消費(fèi)升級(jí)紅利下徽酒迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、徽酒概況：產(chǎn)銷大省，競爭激烈 5 HYPERLINK l _TOC_250013 底蘊(yùn)深厚，產(chǎn)銷大省 5 HYPERLINK l _TOC_250012 競爭激烈，一超多強(qiáng) 6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、對(duì)標(biāo)蘇酒：市場規(guī)模有望達(dá) 330 億，首要任務(wù)是省外擴(kuò)張及提升品牌力 8 HYPERLINK l _TOC_250010 對(duì)標(biāo)蘇酒，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下徽酒提升空間大 8 HYPERLINK l _TOC_250009 學(xué)習(xí)蘇酒發(fā)展路徑，持續(xù)省外擴(kuò)張?zhí)嵘放屏?11 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 三、各有千秋，古井貢、口子窖引領(lǐng)徽酒發(fā)展 12 HYPERLINK l _TOC_250007 股權(quán)機(jī)制不同，民營國企各有所長 12 HYPERLINK l _TOC_250006 差異化香型，品牌辨識(shí)度持續(xù)提升 13 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道側(cè)重不同，廠商合力開拓市場 17 HYPERLINK l _TOC_250004 古井貢注重收入增長，口子窖更注重利潤增長 19 HYPERLINK l _TOC_250003 四、投資建議：古井貢雙百億可期，口子窖加大渠道下沉 21 HYPERLINK l _TOC_250002 古井貢：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)，

3、雙百億可期 21 HYPERLINK l _TOC_250001 口子窖：省內(nèi)加大渠道下沉力度，省外錦上添花 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖 1：安徽主要白酒企業(yè)區(qū)域分布 5圖 2：2018 年安徽省白酒產(chǎn)量位列全國第五 6圖 3：安徽省 2018 年白酒產(chǎn)量及增速情況 6圖 4：18 年主要省份白酒銷售收入及占全國比重 6圖 5：白酒消費(fèi)大省市場規(guī)模 6圖 6：省內(nèi)各價(jià)格段主要品牌 7圖 7：本土品牌和省外品牌占比 7圖 8：一超多強(qiáng) 7圖 9：2018 年安徽省 CR4 收入占安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)總營業(yè)收入 71.21% 8圖 10：201

4、8 年安徽省 CR4 凈利潤占安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)凈利潤 72.44% 8圖 11：蘇酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì) 10圖 12：徽酒主流價(jià)格帶 23 年有望達(dá) 300 元 10圖 13：蘇酒主要品牌市場份額 10圖 14：徽酒主要品牌市場份額 10圖 15：蘇酒省內(nèi)品牌次高端市場占比情況 11圖 16：徽酒省內(nèi)品牌次高端市場占比情況 11圖 17：蘇酒龍頭發(fā)展路徑 12圖 18：古井貢混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu) 13圖 19：口子窖股權(quán)結(jié)構(gòu) 13圖 20：古井貢主要產(chǎn)品系列 15圖 21：三通工程目標(biāo)及要求 18圖 22：三通工程實(shí)施流程圖 18圖 23：“三通工程”助力公司省外擴(kuò)張 18圖 24：口子窖一批商利

5、潤較高 19圖 25：古井貢酒收入增速近兩年在徽酒中領(lǐng)先 20圖 26：口子窖凈利率在徽酒中領(lǐng)先 20圖 27：口子窖銷售費(fèi)用率較古井低 20圖 28：古井貢銷售費(fèi)用率自 17 年起連續(xù)三年下滑 20圖 29：公司白酒噸價(jià)有所提升 22圖 30：公司近年毛利率不斷攀升，位居徽酒之首 22圖 31：華中地區(qū)市場份額逐年增長 23圖 32：2019 年古井貢省外市場收入增速較高 23圖 33：湖北省頭部酒企分布一覽 24圖 34：2019 年黃鶴樓完成業(yè)績目標(biāo) 24圖 35：古井貢收購黃鶴樓后推出一系列舉措進(jìn)行改革 24圖 36：口子窖省內(nèi)銷售額逐年提升 25圖 37：口子窖省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量 25圖

6、 38：口子窖省外銷售額逐年提升 26圖 39：口子窖省外經(jīng)銷商數(shù)量 26表格 1.皖、蘇經(jīng)濟(jì)情況對(duì)比 9表格 2.安徽 2023 年市場規(guī)模有望達(dá) 330 億元 9表格 3.白酒主要香型及代表品牌 13表格 4.古井貢為老八大名酒之一 14表格 5.口子窖生產(chǎn)工藝上特點(diǎn)主要體現(xiàn)在“三多一高一長” 16表格 6.口子窖憑借其優(yōu)秀的品質(zhì)多次獲得榮譽(yù) 16表格 7.公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰 17表格 8.古井貢進(jìn)軍省外市場方式 18表格 9.主要區(qū)域酒企渠道模式對(duì)比 19表格 10.古井貢產(chǎn)品升級(jí)情況一覽 21表格 11.古井貢提價(jià)及產(chǎn)品升級(jí)情況一覽 22表格 12.省內(nèi)渠道下沉推進(jìn)情況 25表格 13.

7、口子窖省外擴(kuò)張情況 26一、徽酒概況：產(chǎn)銷大省，競爭激烈底蘊(yùn)深厚，產(chǎn)銷大省徽酒底蘊(yùn)深厚，品牌眾多。安徽歷史悠久，物產(chǎn)豐富，省內(nèi)有著得天獨(dú)厚的釀酒環(huán)境，徽酒更是源遠(yuǎn)流長，擁有千年的文化底蘊(yùn)?；站崎L期以來位居中國白酒行業(yè)前列，素有“西不入川，東不入皖”的說法，體現(xiàn)了其強(qiáng)有力的競爭實(shí)力?；站破放票姸?，上市品牌就有“四朵金花”分別是古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒和金種子酒，非上市的還有宣酒、皖酒、高爐家酒、臨水、文王貢酒、老明光等諸多品牌。圖 1： 安徽主要白酒企業(yè)區(qū)域分布資料來源：酒業(yè)家，產(chǎn)銷大省，市場規(guī)模達(dá) 250 億。產(chǎn)量方面，18 年納入到安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)的 112家規(guī)模以上酒企白酒產(chǎn)量 43.1

8、萬千升，占全國產(chǎn)量約 5%，排名第五。前四名分別是四川、江蘇、湖北、北京，產(chǎn)量分別為 358.3/69.2/56.0/46.4 萬千升，前十合計(jì)占比 83%。銷售收入方面，2018 年徽酒銷售收入為 255 億，占全國比重約 5%，位列全國第四。另據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，18 年安徽白酒市場規(guī)模達(dá) 250 億，周邊各省份中，江蘇、山東、河南均為 400 億左右，浙江約為 150 億，江西約為 100 億，安徽屬于第二梯隊(duì)。圖 2： 2018 年安徽省白酒產(chǎn)量位列全國第五圖 3： 安徽省 2018 年白酒產(chǎn)量及增速情況6050403020100201120122013201420152016201720

9、18產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）資料來源：wind，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%圖 4： 18 年主要省份白酒銷售收入及占全國比重圖 5： 白酒消費(fèi)大省市場規(guī)模25002000150010005000四川貴州江蘇安徽銷售收入（億元）占全國比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%450400350300250200150100500江蘇山東河南安徽浙江江西江蘇 山東 河南 安徽 浙江 江西資料來源：Wind，資料來源：Wind，競爭激烈，一超多強(qiáng)“東不入皖”神話打破，競爭激烈，價(jià)格體系森嚴(yán)。安徽省內(nèi)酒企長年在 200以下價(jià)格帶盤踞

10、競爭，早期缺乏做高價(jià)格、布局全國的格局。近年來隨著消費(fèi)升級(jí)，“東不入皖”的神話逐漸被打破，省外強(qiáng)勢(shì)品牌紛紛進(jìn)入安徽市場。高端和次高端市場失守，被茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等高端品牌瓜分，低端市場也被牛欄山、老村長等全國性品牌占領(lǐng)，徽酒面臨兩頭夾中間的困境。價(jià)格帶方面，30 元以下市場主要由老村長、牛欄山占據(jù)；迎駕貢酒、金種子、宣酒及高爐家主要占據(jù) 30-80 元價(jià)格帶；古井貢、洋河天之藍(lán)、迎駕貢酒洞藏 9、口子窖初夏等產(chǎn)品主要占據(jù) 100-300 元價(jià)格帶，其中古 8 體量較大；茅臺(tái)、五糧液、國窖、洋河、劍南春等省外品牌占據(jù) 300 元以上價(jià)格帶。省內(nèi)品牌方面形成一超多強(qiáng)格局?；站扑亩浣鸹ㄊ姓悸手?/p>

11、和超過 50%，其中古井貢酒市占率為 22.83%，口子窖市占率為 16.66%，迎駕貢市占率為 9.14%，金種子市占率為 4.95%。2018 年 CR4 營業(yè)收入為 181.59 億元，占安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)總營業(yè)收入 71.21%；CR4 凈利潤為 41.1 億元，占安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)總凈利潤 72.44%。省內(nèi)品牌一超多強(qiáng)格局明朗。圖 6： 省內(nèi)各價(jià)格段主要品牌價(jià)格帶競爭特點(diǎn)主要品牌高端（800元以上）省外品牌競爭茅臺(tái)、五糧液、國窖次高端（300-800元）省外品牌競爭，省內(nèi)品牌所占份額較小洋河夢(mèng)之藍(lán)、老窖、郎酒、劍南春、口子窖20年、古井16年原漿中高端（100-300元）本

12、地品牌強(qiáng)勢(shì)，口子窖和古井貢雙寡頭壟斷古井5年原漿、口子5年、洋河海之藍(lán)中低端（30-100元）品牌分散迎駕銀星、宣酒、高爐家、種子酒低端（30元以下）省外品牌競爭老村長、紅星二鍋頭、文王貢、金種子資料來源：酒業(yè)家，圖 7： 本土品牌和省外品牌占比圖 8： 一超多強(qiáng)100908070605040302010010-15元 30-50元 50-80元 80-100元 100-200元 200-300元 300元以上古井貢酒口子窖 迎駕貢酒金種子酒其他22.83%46.43%16.66%4.95%9.14%省內(nèi)品牌 省外品牌資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，資料來源：渠道調(diào)研，圖 9： 2018 年安徽省C

13、R4 收入占安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)總營業(yè)收入 71.21%圖 10： 2018 年安徽省CR4 凈利潤占安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)凈利潤 72.44%050505050505050504333322221111古井貢口子窖迎駕貢金種子古井貢口子窖迎駕貢金種子資料來源：安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)，wind，資料來源：安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)，wind，安徽省政府發(fā)布白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展意見，利好徽酒龍頭，徽酒集中度有望不斷提升。 2017 年安徽省“十三五”食品產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃中明確指出：“未來安徽省將挖掘本土白酒的文化底蘊(yùn)，培育壯大徽酒品牌，將支持安徽省重點(diǎn)白酒企業(yè)的兼并重組，組建一批規(guī)模大、競爭力強(qiáng)的白酒企業(yè)集團(tuán)，沖進(jìn)白酒行業(yè)第

14、一方陣”。2020 年安徽政府再次出臺(tái)了促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見的通知，確定 2025 年安徽白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收 500 億元，釀酒總產(chǎn)量 50 萬千升，培育年?duì)I收超過 200 億元的白酒企業(yè) 1 家，超過 100 億元的企業(yè) 2 家的目標(biāo)，致力于提升安徽白酒在全國的品牌影響力。在政策的支持下，安徽省白酒行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，古井貢及口子窖等領(lǐng)軍酒企有望受益。二、對(duì)標(biāo)蘇酒：市場規(guī)模有望達(dá) 330 億，首要任務(wù)是省外擴(kuò)張及提升品牌力對(duì)標(biāo)蘇酒，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下徽酒提升空間大對(duì)標(biāo)蘇酒，徽酒市場規(guī)模 2023 年有望達(dá) 330 億元，次高端市場規(guī)模有望達(dá) 66億元。安徽和江蘇相鄰，在地理情

15、況、飲酒文化、行業(yè)格局方面有較大的相似性，可比性強(qiáng)。安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和江蘇 4、5 年前接近，2019 年安徽全體居民人均可支配收入、人均消費(fèi)支出分別為 2.64、1.91 萬元，和江蘇 2014 年全體居民人均可支配收入、人均消費(fèi)支出 2.72、1.92 萬元相近。白酒消費(fèi)方面， 2018 年安徽人均食品煙酒支出 5415 元，和江蘇 2014 年人均食品煙酒消費(fèi)支出 5592 元相近。江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)支出整體領(lǐng)先安徽 4-5 年。據(jù)酒業(yè)家測算，2018 年蘇、皖白酒市場規(guī)模分別為 400 億和 250 億，按常住人口計(jì)算，2018 年江蘇人均白酒消費(fèi)額約為 496 元/人，安徽人均白酒消

16、費(fèi)額為 393 元/人。假設(shè) 5 年后安徽人均消費(fèi)額達(dá)到江蘇 18 年水平，常住人口按 1%增長率計(jì)算，則安徽 2023 年白酒市場規(guī)模有望達(dá) 330 億，次高端市場規(guī)模有望達(dá) 66億元。表格 1. 皖、蘇經(jīng)濟(jì)情況對(duì)比安徽全體居民人 安徽全體居民人均 江蘇全體居民人 江蘇全體居民人均 安徽全體居民人 江蘇全體居民人均可支配收入消費(fèi)支出（萬元） 均可支配收入消費(fèi)支出（萬元） 均消費(fèi)支出:食 均消費(fèi)支出:食（萬元）（萬元）品煙酒（元）品煙酒（元）20131.521.052.481.793,6615,21720141.681.172.721.924,003 5,592 20151.841.282.9

17、52.064,4245,93620162.001.473.212.214,8806,26620172.191.583.502.355,1436,52520182.401.703.812.50 5,415 6,53020192.641.914.142.67資料來源：公司公告，表格 2. 安徽 2023 年市場規(guī)模有望達(dá) 330 億元安徽江蘇安徽2018年2023年白酒市場規(guī)模（億元）250400331常住人口（萬人）6,3668,0516,646人均白酒消費(fèi)額（元/人）395496496次高端市場規(guī)模（億元）258066次高端市場規(guī)模占比102020資料來源：渠道調(diào)研，徽酒消費(fèi)升級(jí)天花板尚遠(yuǎn)，主

18、流價(jià)格帶 2023 年有望站上 300 元。江蘇白酒主流價(jià)格帶 2015 年以來升級(jí)為 300 元以上，安徽白酒主流價(jià)格帶由 2000 年的40-80 元逐步升級(jí)為 15-16 年的 100-150 元，2017 年以來，安徽白酒主流價(jià)格帶站上 200 元，古井 8、口子 10 持續(xù)放量，100-300 元市場形成雙寡頭格局。對(duì)標(biāo)江蘇，安徽 2023 年安徽白酒主流價(jià)格帶有望達(dá) 300 元以上。圖 11： 蘇酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)圖 12： 徽酒主流價(jià)格帶 23 年有望達(dá) 300 元2015年以來150-250元 300元以上150-250元2023E300元100-150元行業(yè)調(diào)整期2012年以前1

19、00-150元70-80元2017-2019年40-50元2015-2016年行業(yè)調(diào)整期2012年以前資料來源：安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)，資料來源：安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)標(biāo)蘇酒，徽酒龍頭集中度有望提升。洋河、今世緣在江蘇白酒市場市占率合計(jì)約為 45%，在次高端市占率達(dá) 60%，古井、口子窖目前在安徽白酒市場市占率約為 39%，在次高端市占率約為 36%，未來徽酒龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。圖 13： 蘇酒主要品牌市場份額圖 14： 徽酒主要品牌市場份額資料來源：渠道調(diào)研，資料來源：渠道調(diào)研，古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒其他圖 15： 蘇酒省內(nèi)品牌次高端市場占比情況圖 16： 徽酒省內(nèi)品牌次高端市場占比情況0

20、00000000000000068756453432211洋河今世緣其他古井貢口子窖其他資料來源：安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)，wind，資料來源：安徽省酒業(yè)協(xié)會(huì)，wind，學(xué)習(xí)蘇酒發(fā)展路徑，持續(xù)省外擴(kuò)張?zhí)嵘放屏γ鎸?duì)川酒東進(jìn)、魯酒南下、黔酒北上的局面，江蘇省在 02 年就明確提出“振興蘇酒”的戰(zhàn)略規(guī)劃及目標(biāo)，并在白酒行業(yè)的企業(yè)改制、技術(shù)進(jìn)步和市場運(yùn)作等方面均給予積極的支持?！笆晃濉币詠恚K酒全面實(shí)施白酒名牌戰(zhàn)略，通過贊助國內(nèi)重大活動(dòng)來傳播“和文化”、“緣文化”，促進(jìn)了蘇酒的快速發(fā)展，同時(shí)通過融合、重組、逐步跨入白酒行業(yè)前列。近年來江蘇名優(yōu)白酒加大技改、創(chuàng)新投入，為提高蘇酒的產(chǎn)業(yè)集中度和蘇酒的跨越式發(fā)展打

21、下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 2018 年江蘇白酒產(chǎn)銷位列全國第一梯隊(duì)，產(chǎn)量位居全國第二、市場規(guī)模達(dá) 400億。蘇酒龍頭洋河也曾經(jīng)歷過業(yè)績低迷，落于下風(fēng)的時(shí)期，02 年洋河營收只有 2億元，體制僵化。在振興蘇酒政策引領(lǐng)下，03 起洋河進(jìn)行產(chǎn)品及渠道變革，推出藍(lán)色經(jīng)典系列，收購另一名酒雙溝酒業(yè)，10 年蘇酒銷售額位列行業(yè)第三，僅次于茅臺(tái)、五糧液，后續(xù)一直保持行業(yè)前列。圖 17： 蘇酒龍頭發(fā)展路徑2019年至今 短期調(diào)整期推出超級(jí)大單品夢(mèng)之藍(lán) M6+ 提升渠道利潤， 有望助力洋河實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。2015-2018年2003-2007年 啟用全新品牌推出“綿柔口感”藍(lán)色經(jīng)典，主推海之藍(lán)產(chǎn)品，渠道建設(shè)方面采用深度

22、分銷模式和“盤中盤” 模式，06年開始布局華 東板塊市場。2008-2012年 布局全國階段10年洋河收購蘇酒名酒雙溝，開始雙品牌運(yùn)作，同時(shí)采取積極營銷措施 在全國打響品牌，10年 銷售額位列行業(yè)第三， 僅次于茅臺(tái)、五糧液。， 12年開始布局西北、華 北、東北、華南、西南 五大板塊。2013-2014年行業(yè)深度調(diào)整期在限制三公消費(fèi)背景下，洋河豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，形 成高、中、低全檔次產(chǎn) 品矩陣，以同時(shí)滿足商 務(wù)需求和大眾需求，并 加大深度分銷力度，開 發(fā)互聯(lián)網(wǎng)渠道，搶占先 機(jī)。加速發(fā)展期15年以來，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，洋河推出高端產(chǎn)品夢(mèng)之藍(lán)，并在全國范圍內(nèi)不斷提升品牌力， 17、18年夢(mèng)之藍(lán)銷售額增速均

23、突破50。資料來源：公司公告，復(fù)盤洋河發(fā)展路徑，我們可以看出蘇酒振興的秘訣離不開持續(xù)的省外擴(kuò)張和品牌力的不斷提升?；站婆c蘇酒在地理環(huán)境、競爭格局、名酒基因方面的相似性決定了徽酒可以學(xué)習(xí)蘇酒的發(fā)展路徑實(shí)現(xiàn)名酒復(fù)興，固步自封在省內(nèi)激烈競爭不是長久之道，持續(xù)省外擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增量競爭才是不竭動(dòng)力；消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下依靠低價(jià)格占領(lǐng)市場的時(shí)代也已過去，加大產(chǎn)品研發(fā)和市場投入不斷提升品牌勢(shì)能才是發(fā)展王道?；站圃谡咭I(lǐng)下，逐漸開始布局全國，古井貢 2016 年收購湖北黃鶴樓，有望將自身渠道、管理經(jīng)驗(yàn)復(fù)制，實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百億目標(biāo)，2020H1 口子窖省外收入占比也由 20%以下提升至 23%，未來有望不斷提升。同期徽

24、酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷升級(jí)，放量大單品逐漸由 15 年的古井貢 5 年、口子窖 5/6 年過度到古井 8 年、口子 10 年等，價(jià)格由 100 元左右提升到 200 元以上。三、各有千秋，古井貢、口子窖引領(lǐng)徽酒發(fā)展股權(quán)機(jī)制不同，民營國企各有所長對(duì)比來看，古井貢為國有控股企業(yè)，口子窖為民營企業(yè)，各有所長。古井貢 2009年改制成為國有控股企業(yè)，2019 年亳州市國資委將古井集團(tuán) 60%股權(quán)無償劃入亳州市國有資本運(yùn)營有限公司，本次劃轉(zhuǎn)完成后，國資委仍控制古井集團(tuán)，而國資運(yùn)營公司將持有古井集團(tuán) 60%股權(quán)，通過古井集團(tuán)間接持有古井貢 32.3%的權(quán)益,成為間接控股股東。本次劃轉(zhuǎn)利于國有資本進(jìn)行流動(dòng)、實(shí)現(xiàn)

25、增值，同時(shí)也標(biāo)志著古井在資本市場化運(yùn)作方面又進(jìn)了一步。此外，相較于洋河、五糧液等已完成管理層股權(quán)激勵(lì)的公司，古井貢仍有較大提升空間，古井貢激勵(lì)政策的落地將帶來經(jīng)營活力提升及業(yè)績積極釋放，公司仍有較大潛力可挖掘?？谧咏褳槭袌錾仙儆械拿駹I體制公司，相較于國有體制，民營機(jī)制更為靈活，口子窖優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在“大商制”，大經(jīng)銷商參股也進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)利益深度綁定。公司給與經(jīng)銷商更大的渠道自主權(quán)，同時(shí)給與經(jīng)銷商更高的渠道利潤，因此經(jīng)銷商忠誠度較高。圖 18： 古井貢混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 19： 口子窖股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：wind，資料來源：wind，差異化香型，品牌辨識(shí)度持續(xù)提升傳統(tǒng)的白酒香型包括清香型、濃香型、醬香

26、型三大類，發(fā)展至目前，還出現(xiàn)了兼香型、鳳香型等多種香型。表格 3. 白酒主要香型及代表品牌香型特點(diǎn)代表品牌醬香型醬香突出、優(yōu)雅細(xì)膩、酒體醇厚、回味悠長、 空杯留香持久貴州茅臺(tái)濃香型窖香濃郁、綿甜醇厚、香味協(xié)調(diào)、后味爽凈五糧液、瀘州老窖、洋河清香型清香醇正、醇甜柔和、自然協(xié)調(diào)、余味凈爽汾酒兼香型醬濃協(xié)調(diào)、幽雅舒適、細(xì)膩豐滿、余味悠長口子窖、白云邊鳳香型醇香秀雅、醇厚豐滿、甘潤挺爽、尾凈悠長資料來源：招股說明書，西鳳酒古井貢酒作為老八大名酒之一，其年份原漿產(chǎn)品也成為濃香型代表。年份原漿采取九壇酒法這一古老工藝，并借助“無極水、桃花曲、明代窖池”來打造醇厚爽凈的口感。此外，公司在行業(yè)內(nèi)首次將“原漿級(jí)

27、”與“非原漿級(jí)”的兩種年份酒劃分開，公司運(yùn)用歷史背書、原釀概念、獨(dú)特的釀造工藝來提高價(jià)格帶。2008 年古井貢向國家商標(biāo)局提出注冊(cè)“年份原釀”商標(biāo)，2015 年 10 月申請(qǐng)通過。表格 4. 古井貢為老八大名酒之一主辦方獲獎(jiǎng)品牌第一屆國家中國專賣實(shí)業(yè)公司茅臺(tái)、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲第二屆國家輕工業(yè)部茅臺(tái)、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董酒第三屆國家輕工業(yè)部茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲第四屆中國食品協(xié)會(huì)茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、江蘇雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒第五

28、屆中國食品工業(yè)協(xié)會(huì)茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒資料來源：酒志網(wǎng)，公司除了年份原漿系列產(chǎn)品，還有窖齡系列、老名酒系列、大壇系列、健康開壇系列、淡雅系列、新品系列等系列產(chǎn)品，公司產(chǎn)品線劃分清晰、定位明確。公司年份原漿系列自 09 年推出，近 10 年來實(shí)現(xiàn)不同價(jià)格帶的有序卡位，從過去聚焦獻(xiàn)禮版和古 5，到現(xiàn)在主抓古 8 和古 16 向次高端全方面推進(jìn)，產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯。年份原漿為公司核心產(chǎn)品，2018 年年份原漿收入占公司總收入至少 75%，年份原漿能獲得成功主因：1）產(chǎn)品

29、定位精準(zhǔn)。年份原漿系列助力產(chǎn)品終端價(jià)處于安徽省市場最大價(jià)格帶區(qū)間；2）作為公司回歸高端的核心產(chǎn)品，公司在渠道、影響等方面持續(xù)加大投入。在 2018 年 7 月半年?duì)I銷戰(zhàn)略溝通會(huì)上，管理層指出古井旗下將古井貢酒與年份原漿兩大品牌為主。產(chǎn)品體系上，打造“142”產(chǎn)品矩陣，即 1 大高端產(chǎn)品（古 26）、4 大次高端戰(zhàn)略單品（古 7、8、16、20）、2 大中端戰(zhàn)略單品（獻(xiàn)禮、古 5）。圖 20： 古井貢主要產(chǎn)品系列檔次品牌產(chǎn)品價(jià)格高端酒（大于600元）年份原漿古261288-1588元古20688元次高端（300-600元）年份原漿古16629元古8439元古7339元中端（100-300元）古井

30、貢酒古5161元獻(xiàn)禮版95-108元毫菊毫菊37度269元老名酒系列1989158元?dú)q月經(jīng)典109元V9105元低端（低于100元）紅運(yùn)系列80-99元淡雅69-98元老名酒系列醇香16.5元V697元窖齡88元天地醉18元小罍子42度50元資料來源：京東，口子窖酒是目前國內(nèi)兼香型白酒的代表品牌?？谧泳漆勗鞖v史悠久，素有“名馳冀北三千里，味占江南第一家”之譽(yù)，口子酒入口味道甘美，酒后心悅神恰，素有“隔壁千家醉，開壇十里香”的美譽(yù)。同時(shí)，口子窖所處的黃淮腹地自古便四通八達(dá)，因此成為兼容各方文化的中心地。在品牌創(chuàng)立初期，由于生產(chǎn)濃香酒不具備先天優(yōu)勢(shì)，因此公司在經(jīng)過市場調(diào)研后推出“濃香則折其鋒銳，醬

31、香則發(fā)其蘊(yùn)藉，清香則取其從容”，兼三香，具五味的兼香型白酒。公司生產(chǎn)的口子窖酒是目前國內(nèi)兼香型白酒的代表品牌，公司的主要產(chǎn)品口子窖系列，以“前濃、后醬、中間清、空杯留香”的“大兼香”為主要特色，生產(chǎn)工藝特點(diǎn)主要體現(xiàn)在“三多一高一長”。表格 5. 口子窖生產(chǎn)工藝上特點(diǎn)主要體現(xiàn)在“三多一高一長”“三多、一高、一長”工藝具體過程多糧制曲和多種曲混合糖化發(fā)酵：在制曲用料方面，公司以小麥為主，同時(shí)添加大麥、豌豆等多種輔料。在制曲環(huán)節(jié)，公司擁有獨(dú)特的“菊花心”中溫大曲制作工藝、高溫大曲制作工藝以及全國獨(dú)樹一幟的超高溫大曲制作工藝。同三多：指多糧制曲、多種曲混合糖化發(fā)酵、多糧釀造。時(shí)采用中溫大曲、高溫大曲、

32、超高溫大曲混合發(fā)酵，形成獨(dú)有的多種大曲混合糖化發(fā)酵的工藝。多糧釀造：公司在釀酒中使用多種糧食發(fā)酵。不同的原料通過微生物發(fā)酵和生化作用，產(chǎn)生不同的微量芳香物質(zhì)，賦予白酒不同的風(fēng)味特征。一高：指高溫潤料堆積。高粱在配料前使用6080度的熱水拌好并堆積起來，經(jīng)1824小時(shí)的堆積可以去除其中的雜味，并帶出高粱獨(dú)有的糧香味，同時(shí)通過堆積使其再產(chǎn)生更為特殊的香味，使酒中的香氣成分更加豐富，是形成口子窖酒的重要基礎(chǔ)香氣之一。高溫潤料堆積后的原料，將在蒸酒環(huán)節(jié)中與發(fā)酵池中的酒醅混合蒸餾。在集中體現(xiàn)口子特色的“三多一高一長”工藝之外，公司還繼承和創(chuàng)新了一些重要生產(chǎn)工藝：公司優(yōu)質(zhì)原酒的儲(chǔ)存期一般在三年及以上，確保

33、陳化老熟過程的充分。一長：指儲(chǔ)存期長。“續(xù)渣混蒸混燒老五甑”工藝所謂混燒老五甑工藝，是原料與出窖的香醅在同一甑桶同時(shí)蒸餾和蒸煮糊化，在窖內(nèi)有4甑發(fā)酵材料，即大渣、二渣在蒸酒過程中，酒蒸出后隨不銹鋼管冷卻器冷凝后流出，這時(shí)候要進(jìn)行“掐酒”。剛出來的酒酒精度較高，隨后依次遞減。剛出來的酒和尾酒因雜質(zhì)較多，要去掉，稱為“掐頭去尾”，并按質(zhì)量取酒。掐去開頭一斤左右酒后的一段 酒，酯含量較高，富含低沸點(diǎn)物質(zhì)，因此用作調(diào)味酒。公司掐酒均由掐酒師憑多年經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，按質(zhì)掐酒，再由檢測部門復(fù)檢無誤后分級(jí)入庫。掐酒工藝、小渣和回渣。出窖加入新原料分成5甑進(jìn)行蒸餾，其中4甑入窖發(fā)酵，另一甑為丟糟。泥池老窖發(fā)酵工藝

34、公司生產(chǎn)中采用泥池老窖作為發(fā)酵容器，通過酒醅與窖泥接觸，使酒的香氣更加突出，味感更加豐富。夏季壓醅，以增加發(fā)酵時(shí)間；其他季節(jié)按正常發(fā)酵期生產(chǎn)，發(fā)酵期一般為60120天的時(shí)間。公司以專用陶壇在酒窖中陳化老熟。公司選用江蘇宜興等地出產(chǎn)的陶壇作為儲(chǔ)酒容器，并在溫度、濕度、光照等指標(biāo)適宜的環(huán)境（如地下酒窖）中陳化老熟，能有效保持酒質(zhì)，使酒體綿軟柔和。陳化老熟工藝勾調(diào)工藝勾調(diào)是酒體設(shè)計(jì)中的關(guān)鍵一環(huán)，良好的勾調(diào)工藝，可使酒中各種微量成分以不同的比例進(jìn)行補(bǔ)充、協(xié)調(diào)、平衡，形成主體香氣和獨(dú)特的風(fēng)格特征。資料來源：招股說明書，表格 6. 口子窖憑借其優(yōu)秀的品質(zhì)多次獲得榮譽(yù)時(shí)間事件2002年口子窖酒榮獲中國白酒典

35、型風(fēng)格金杯獎(jiǎng)稱號(hào)并被國家批準(zhǔn)實(shí)施原產(chǎn)地域產(chǎn)品保護(hù)。2005年國家工商總局認(rèn)定“口子”商標(biāo)為中國馳名商標(biāo)。2005年口子窖酒被國家商務(wù)部等聯(lián)合評(píng)定為全國首屆三綠工程暢銷白酒品牌。2006年商務(wù)部認(rèn)定口子酒業(yè)及“口子”商標(biāo)為“中華老字號(hào)”，同年口子窖被評(píng)定為中國白酒工業(yè)十大影響力品牌并通過了純糧固態(tài)發(fā)酵白酒標(biāo)志認(rèn)定。2007年中國白酒評(píng)審委員會(huì)認(rèn)定“兼香型”成為白酒香型品鑒的中的一個(gè)固定標(biāo)準(zhǔn)。2009年口子酒業(yè)被國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)批準(zhǔn)為中國白酒標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)兼香型白酒分技術(shù)委員會(huì)秘書處承擔(dān)單位。2015年口子窖酒入編中國地理標(biāo)志產(chǎn)品大典。資料來源：公司公告，口子窖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，“窖藏”概念深入

36、人心，口子 5 年成為經(jīng)典?？谧咏?5年自 1998 年推出后便經(jīng)久不衰，暢銷 20 年，2018 年銷售額達(dá) 13.2 億元，同時(shí)得益于“窖藏年份”概念已逐步深入人心，06 年推出的定位于商政務(wù)消費(fèi)的口子 10 年、20 年表現(xiàn)優(yōu)秀，11 年推出的口子 30 年高端酒大大提升了口子窖品牌力。此外，公司通過堅(jiān)持打造品牌實(shí)現(xiàn)了從“口子酒”向“口子窖”的跨越，積極擁抱中高端市場。表格 7. 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰產(chǎn)品價(jià)格檔次占銷量比重口子窖 30 年型 52 度 500ML1688口子窖 30 年型 41 度 500ML1380口子窖 20 年型 50 度 500ML618高端酒約20口子窖 20 年型

37、 41 度 500ML538口子窖 10 年型 46 度 500ML388口子窖 10 年型 41 度 500ML368口子窖 6 年型 46 度 500ML195口子窖 6 年型 41 度 500ML178口子窖 5 年型 46 度 500ML135口子窖 5 年型 40.8 度 500ML125中高端酒約70口子窖 小池窖特釀 41 度 500ML208御尊口子窖 41 度 450ML158御尊口子窖 40.8 度 400ML135口子美酒 銀盒裝41度500ML68低端酒約10老口子 46度60資料來源：京東商城，渠道側(cè)重不同，廠商合力開拓市場作為安徽省內(nèi)前兩大酒企，古井貢和口子窖在渠道

38、模式方面區(qū)別較大，古井貢推行利于渠道扁平化的小商制度及深度分銷來深耕安徽省市場、推進(jìn)渠道下沉，同時(shí)由于大商擁有豐富的資源及雄厚的資金，公司在省外主要通過大商模式進(jìn)行運(yùn)作。此外，公司采取加強(qiáng)廠家與終端客戶聯(lián)系的“嵌入式”管理模式來增強(qiáng)渠道力，而經(jīng)銷商的作用則更多的在物流、客戶服務(wù)等方面體現(xiàn)。由于公司在主要市場的渠道模式以直營為主，因此公司渠道掌控能力較強(qiáng)。2010 年古井貢還提出三通工程，即在選中的區(qū)域內(nèi)集中資源，建立規(guī)劃、執(zhí)行、督導(dǎo)三位一體的執(zhí)行體系，通過精細(xì)化的網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和核心消費(fèi)者意識(shí)的培養(yǎng)，構(gòu)建渠道和消費(fèi)者的良性互動(dòng)，達(dá)到產(chǎn)品陳列面最大化、推薦率最大化、消費(fèi)者指名購買率最大化?！叭üこ獭?/p>

39、的主要特點(diǎn)為精細(xì)化及可復(fù)制性，公司通過在深耕小范圍區(qū)域后將成功經(jīng)驗(yàn)在多點(diǎn)運(yùn)作，最終通過將小區(qū)域相連來達(dá)到渠道下沉及市占率提升，此外，公司通過“三通工程”進(jìn)軍豫鄂江浙滬等省份，并成功將單點(diǎn)區(qū)域連成片?！叭üこ獭钡某晒ν菩械於斯驹诎不帐〖爸苓吺袌龅念I(lǐng)軍地位。圖 21： 三通工程目標(biāo)及要求圖 22： 三通工程實(shí)施流程圖資料來源：wind，資料來源：wind，圖 23： “三通工程”助力公司省外擴(kuò)張資料來源：公司公告，表格 8. 古井貢進(jìn)軍省外市場方式省外市場擴(kuò)展方式河南市場以高端產(chǎn)品為切入口進(jìn)行擴(kuò)張。由于河南市場消費(fèi)能力強(qiáng)但地產(chǎn)酒實(shí)力偏弱，故古井將安徽模式導(dǎo)入河南市場，積極推進(jìn)廠商一體化，開展

40、“三通工程”，以豫東為切入口、以年份原漿等高端產(chǎn)品為主打產(chǎn)品，其在河南市占率的明顯提升，2018年古井貢在河南市場市占率約為3。湖北市場以并購黃鶴樓的形式切入。湖北地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)，且消費(fèi)者的本土品牌保護(hù)意識(shí)較強(qiáng)，外來品牌直接切入阻力較大，故古井以并購黃鶴樓的方式打開湖北市場，積極補(bǔ)足黃鶴樓的營銷短板，如借助古井特有的“三通工程”，實(shí)現(xiàn)黃鶴樓與古井的渠道共享，同時(shí)增強(qiáng)品牌的市場地推力，2018年黃鶴樓在湖北市場市占率約為5。資料來源：公司公告，口子窖則采取大經(jīng)銷商制度及廠商一體的總代模式，口子窖的每一個(gè)品類在一個(gè)城市均只有一個(gè)經(jīng)銷商來代理，公司對(duì)經(jīng)銷商給予一定權(quán)利，可自主進(jìn)行當(dāng)?shù)氐膹V告投放及終端服務(wù)

41、工作，廠商分工使得口子窖渠道管控能力較強(qiáng)，同時(shí)銷售費(fèi)用率較低?？谧咏呀?jīng)銷商穩(wěn)定性高主要有以下原因：1）大經(jīng)銷商參股實(shí)現(xiàn)深度利益綁定；2）只有認(rèn)可公司理念并堅(jiān)定執(zhí)行的經(jīng)銷商才能成為公司長期合作商，因此省內(nèi)擁有大量合作十幾年的經(jīng)銷商，招商更為謹(jǐn)慎；3）公司給與經(jīng)銷商一定權(quán)利的同時(shí)也給予其豐厚渠道利潤。總體來說，口子窖的大商模式銷售費(fèi)用率低、市場拓展速度快、渠道利潤高使得渠道推力強(qiáng)。圖 24： 口子窖一批商利潤較高資料來源：酒業(yè)家，表格 9. 主要區(qū)域酒企渠道模式對(duì)比酒企廠商分工渠道層級(jí)銷售人員優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)今世緣(深度協(xié)銷模式)經(jīng)銷商主導(dǎo)，一方面廠商共同開發(fā)市場并承擔(dān)費(fèi)用投入，極大調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷商積極性；另

42、一方面，廠家可直控終端，及時(shí)掌控終端需求變化并高效應(yīng)對(duì)。渠道扁平化 銷售913人，占比27.4廠商共同承擔(dān)開發(fā)費(fèi)用，加強(qiáng)雙方市場開發(fā)合作程度，增加品牌忠誠度銷售人員數(shù)量快速增加，費(fèi)用加大廠家主導(dǎo)，通過派駐業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導(dǎo)市場設(shè)立辦事處、分銷售5259人， 廠家對(duì)終端的掌控力強(qiáng)，廠家承擔(dān)市場費(fèi)用投洋河(深度分銷模式)公司等直接做市場，進(jìn)行市場開發(fā)、維護(hù)、品牌推廣和消費(fèi)者教育等工作，而經(jīng)銷商主要起配合作用。深度渠道扁平化 占比34.4竄貨較少，對(duì)經(jīng)銷商依賴較弱放，銷售費(fèi)用高廠家主導(dǎo)，通過制定營銷計(jì)劃、派遣人古井貢酒(深度分銷模式) 員進(jìn)行精細(xì)化管理；經(jīng)銷商僅負(fù)責(zé)相關(guān)輔助任務(wù)，如倉儲(chǔ)

43、、運(yùn)輸、維護(hù)等。渠道扁平化銷售1600人， 廠家較終端控制能力較強(qiáng)占比19.2銷售人員數(shù)量增加，直營費(fèi)用投入增加口子窖(大商制)經(jīng)銷商主導(dǎo)，通過自主開發(fā)和維護(hù)市 場，不同區(qū)域之間單獨(dú)運(yùn)作；廠家充分放權(quán)，不直接掌控終端動(dòng)銷。層級(jí)較多銷售272人，占比7.1充分利用經(jīng)銷商的資金、人脈、渠道資源，快速實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張廠家把控終端能力相對(duì)較弱資料來源：渠道調(diào)研，古井貢注重收入增長，口子窖更注重利潤增長古井貢跨入白酒百億俱樂部，口子窖凈利率徽酒領(lǐng)先。古井貢作為徽酒老大，一直致力于收入增長、市場份額擴(kuò)張，在春晚、央視、高鐵等全國化平臺(tái)持續(xù)加大投放力度，年份原釀品牌在全國知名度得到提升，省外擴(kuò)張也穩(wěn)步進(jìn)行，

44、2019 年古井貢實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 104.2 億元，步入白酒百億營收俱樂部。與古井貢相比，口子窖更注重利潤增長，在營收不足古井貢一半的情況下，凈利潤達(dá)到了古井貢的 85%左右，凈利率在徽酒里也持續(xù)保持領(lǐng)先地位。圖 25： 古井貢酒收入增速近兩年在徽酒中領(lǐng)先圖 26： 口子窖凈利率在徽酒中領(lǐng)先12010080604020020122014201620182020H140%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50403020100古井貢凈利率（ ）-10 口子窖凈利率（ ）古井貢口子窖迎駕貢金種子古井貢同比增速（%）口子窖同比增速（%）迎駕貢同比增速（%）金種子同比增速（%）-20

45、-30迎駕貢凈利率（ ）金種子凈利率（ ）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1資料來源：wind，資料來源：wind，圖 27： 口子窖銷售費(fèi)用率較古井低3530252015105圖 28： 古井貢銷售費(fèi)用率自 17 年起連續(xù)三年下滑0201120122013201420152016201720182019古井貢口子窖洋河股份今世緣資料來源：wind，資料來源：wind，古井貢渠道投入進(jìn)入收獲期，銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步降低。近年來公司費(fèi)用投放更注重效率。公司在白酒行業(yè)深度調(diào)整階段銷售費(fèi)用率逆勢(shì)從 2013 年的 27.9%提升至

46、2016 年的 32.9%，主因公司為配合高舉高打的營銷政策及推進(jìn)渠道下沉的渠道政策而造成職工薪酬、廣告宣傳費(fèi)及促銷費(fèi)用遠(yuǎn)高于省內(nèi)其他白酒公司，事實(shí)證明這一舉措使得古井貢知名度得到顯著提升、年份原漿系列增長迅速。隨后白酒市場回暖使得公司銷售費(fèi)用下滑，得益于公司規(guī)模效應(yīng)初顯、費(fèi)用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化、費(fèi)用投放精準(zhǔn)性及有效性增強(qiáng)，2017、2018、2019年銷售費(fèi)用率分別較去年同期降低 1.8、0.3、0.3 個(gè)百分點(diǎn)，隨著公司渠道投入進(jìn)入收獲期，公司銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。銷售費(fèi)用的降低有望推動(dòng)凈利率提升。由于公司仍處于快速發(fā)展期，雖然毛利率在行業(yè)內(nèi)具有競爭力，但較高的銷售費(fèi)用拉低了凈利率，我們認(rèn)為

47、隨著公司逐步擴(kuò)張，銷售費(fèi)用率的下滑及毛利率的持續(xù)提升將推動(dòng)凈利率上行。四、投資建議：古井貢雙百億可期，口子窖加大渠道下沉古井貢：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)，雙百億可期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，未來噸價(jià)有望進(jìn)一步提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)方面，古井于 2008年便推出定位中高端的年份原漿系列以搶占市場份額，此后公司相繼推出古 26、8、16、20 等產(chǎn)品以進(jìn)一步加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。在 2018 年股東大會(huì)上，古井貢表示對(duì)未來省內(nèi)市場規(guī)劃較明晰：1、獻(xiàn)禮、古 5 控量保價(jià)，穩(wěn)定省內(nèi)價(jià)盤及渠道利潤；2、繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，受益于古 8、16 積極卡位、古 20 積極搶占省內(nèi)核心次高端消費(fèi)群體，目前古 8 及以上產(chǎn)品占

48、比 25%，希望未來能達(dá) 40%。此外，未來省內(nèi)省外次高端結(jié)構(gòu)比例將為 1:1。表格 10. 古井貢產(chǎn)品升級(jí)情況一覽日期年份原漿升級(jí)情況2008-2009年2010年2014年2016年推出年份原漿獻(xiàn)禮版、古5、古8、古16推出年份原漿古26年份原漿獻(xiàn)禮版、古5實(shí)現(xiàn)升級(jí)推出年份原漿G20紀(jì)念酒2017年古8中國香實(shí)現(xiàn)升級(jí)，新推年份原漿古7中國香2018年2019年古20中國香在多地上市，年份原漿古16、古26實(shí)現(xiàn)升級(jí)再次升級(jí)年份原漿獻(xiàn)禮版、古5資料來源：公司公告，產(chǎn)品提價(jià)方面，消費(fèi)升級(jí)背景下，公司多次提價(jià)以提升毛利率，細(xì)分來看，主要提價(jià)系列為年份原漿。由于安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，中高檔地產(chǎn)酒

49、提價(jià)空間較大，同時(shí)由于古井貢酒在省內(nèi)話語權(quán)較強(qiáng)，因此相較于迎駕貢酒、口子窖、金種子，古井提價(jià)頻率高。表格 11. 古井貢提價(jià)及產(chǎn)品升級(jí)情況一覽日期提價(jià)情況2010年1月紅運(yùn)、金獎(jiǎng)系列等部分產(chǎn)品售價(jià)上調(diào)52010年3月年份原漿系列產(chǎn)品銷售價(jià)格上調(diào)5-202010年10月年份原漿系列產(chǎn)品出廠價(jià)上調(diào)5-202011年3月淡雅系列和年份原漿系列產(chǎn)品出廠價(jià)上調(diào)3-252014年11月年份原漿獻(xiàn)禮、5年渠道供貨價(jià)、經(jīng)銷價(jià)上調(diào)52016年4月年份原漿獻(xiàn)禮版實(shí)際成交價(jià)不得低于85元/瓶，年份原漿古5實(shí)際成交價(jià)不得低于120元/瓶2016年8月合肥市場，年份原漿5年對(duì)渠道進(jìn)貨價(jià)每件上漲5元2017年4月年份原漿

50、獻(xiàn)禮版終端每箱提價(jià)20元到340元，出廠價(jià)提高2.5元/瓶；古5終端每箱提價(jià)40元到480元2018年3月年份原漿獻(xiàn)禮版終端供貨價(jià)上調(diào)5元/瓶，古5上調(diào)8元/瓶，古8上調(diào)10元/瓶，古16上調(diào)20元/瓶2018年5月年份原漿獻(xiàn)禮版上調(diào)20元/箱，終端零售價(jià)360元/箱；古5上調(diào)40元/箱，零售價(jià)500元/箱；古8上調(diào)80元/箱，終端零售價(jià)1000元/箱；古16上調(diào)240元/箱，終端領(lǐng)暑假2160元/箱2018年10月對(duì)運(yùn)營包銷的所有古井貢酒產(chǎn)品提價(jià)15；古8終端成交價(jià)上調(diào)10元/瓶2019年1月年份原漿獻(xiàn)禮版及古5包裝升級(jí)，實(shí)際終端進(jìn)貨價(jià)提升10元/箱2019年5月42、52古20產(chǎn)品提價(jià)幅度

51、不低于30元/瓶資料來源：酒志網(wǎng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，古井貢噸價(jià)有望進(jìn)一步提升。2012-2016 年公司業(yè)績?cè)鲩L主要靠銷量增長拉動(dòng)，而 2017 年開始產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為公司業(yè)績?cè)鲩L主要推動(dòng)力。噸價(jià)方面，公司產(chǎn)品近年來噸價(jià)提升明顯，平均噸價(jià)從 2018 年的 10.5 萬元/噸提升至 2019 年的 11.5 萬元/噸，同比+10.0%，由于安徽省消費(fèi)升級(jí)仍在繼續(xù)，且古井貢在安徽省內(nèi)具有一定議價(jià)力，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品噸價(jià)將繼續(xù)提升。圖 29： 公司白酒噸價(jià)有所提升圖 30： 公司近年毛利率不斷攀升，位居徽酒之首90807060504030201120122013201420152016201720182

52、019古井貢口子窖迎駕貢金種子資料來源：wind，資料來源：wind，持續(xù)推進(jìn)全國化布局。古井貢主要業(yè)務(wù)集中在華中地區(qū)，2019 年以安徽為代表的華中地區(qū)營業(yè)收入為 93.3 億元，同比增長 18.6%，占比 89.5%，公司業(yè)績?cè)鲩L仍主要依靠華中市場，河南、湖北、江蘇等地區(qū)為古井貢主要省外市場。18 年股東大會(huì)上公司表示全國化競爭難度高于省內(nèi)，因此公司將繼續(xù)增強(qiáng)省內(nèi)造血功能、調(diào)整省外市場組織架構(gòu)及費(fèi)用投放。圖 31： 華中地區(qū)市場份額逐年增長圖 32： 2019 年古井貢省外市場收入增速較高201520162017201820191009590858075華中地區(qū)占比（）華北地區(qū)占比（）華南

53、地區(qū)占比（）1614121086420古井貢迎駕貢口子窖金種子2019年省外市場收入（億元）同比增速（%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：wind，資料來源：wind，注：古井貢省外數(shù)據(jù)為華北+華南+國際數(shù)據(jù)本輪省外擴(kuò)張力度較大，質(zhì)量更高。近年來隨著公司持續(xù)在春晚、央視、高鐵等全國化平臺(tái)加大投放力度后，不僅年份原釀品牌全國知名度得到提升，河南、山東等省外經(jīng)銷商數(shù)量也提升明顯、市場招商布局形勢(shì)良好。公司在 18 年下半年開始持續(xù)加大省外招商力度，加速泛區(qū)域化布局。由于本輪全國化擴(kuò)張不追求回款的迅速增長，且公司在省內(nèi)擁有近百億的營銷規(guī)模為省外擴(kuò)張打下了

54、堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，因此本輪擴(kuò)張質(zhì)量將會(huì)更高，這將是公司未來的看點(diǎn)之一。此外，省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化也從中低檔逐步上移至 200-400 元價(jià)位,省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有望增厚公司業(yè)績。黃鶴樓助力開拓湖北市場。2016 年 4 月古井貢宣布擬以現(xiàn)金 8.2 億元收購黃鶴樓酒業(yè) 51%的股權(quán)，并定下“雙名酒工程，雙品牌運(yùn)作，邁向雙百億”的目標(biāo)”。黃鶴樓酒業(yè)為湖北大型白酒業(yè)，擁有百年以上窖池 1000 余口，原酒庫存超 2 萬噸，擁有國家級(jí)白酒評(píng)委、高級(jí)工程師、釀酒高級(jí)技師等技術(shù)性人才數(shù)十名。黃鶴樓 2012-2016 年?duì)I業(yè)收入均低于 10 億元，而公司在收購黃鶴樓時(shí)承諾 2017 年?duì)I業(yè)收入將為 8.05 億元，并

55、按每年 30%、35%、35%、20%的速度增長。黃鶴樓在古井的帶領(lǐng)下開始追求雙名酒、雙市場、雙品牌、雙百億的共振，并進(jìn)行一系列改革以振興品牌，同時(shí)受益于黃鶴樓歷史悠久，且在武漢市場擁有較好的基礎(chǔ)，2017-2019 年黃鶴樓業(yè)績均完成公司既定目標(biāo)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加全國化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，古井貢雙百億業(yè)績可期。圖 33： 湖北省頭部酒企分布一覽圖 34： 2019 年黃鶴樓完成業(yè)績目標(biāo)年份實(shí)際收入（億元）承諾收入 完成率（ ） 凈利率（ ）（億元）20178.068.05100.1211.82201810.0710.06100.1011.46201913.113.08100.1511.15202017.01202120.41資料來源：酒業(yè)家，注：勁酒屬保健酒范圍資料來源：公司公告，圖 35： 古井貢收購黃鶴樓后推出一系列舉措進(jìn)行改革資料來源：公司公告，口子窖：省內(nèi)加大渠道下沉力度，省外錦上添花省內(nèi)加大渠道下沉力度，精耕細(xì)作。公司繼續(xù)堅(jiān)持一地一策的市場運(yùn)作思路，深耕省內(nèi)，全面實(shí)施渠道下沉，強(qiáng)化重點(diǎn)市場渠道管控能力。在穩(wěn)固年份口子窖系列穩(wěn)步提升的同時(shí)，大力運(yùn)作高檔年份口子窖系列酒，同時(shí)追求產(chǎn)品的均衡化發(fā)展