資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

1、NFR 工作論文資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策摘要：文章論證了，在疫情反復(fù)沖擊，部分行業(yè)資產(chǎn)重估和我國(guó)中長(zhǎng)期發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變等多重因素作用下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴(kuò)張乏力。文章回顧了國(guó)外資產(chǎn)負(fù)債表衰退的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，指出資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，可能伴生金融危機(jī)，常規(guī)的宏觀政策效果有限。文章提出，我國(guó)不僅要加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，還要未雨綢繆，設(shè)計(jì)針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的政策措施，并給出了具體可以考慮的政策選項(xiàng)。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債表 財(cái)政政策 貨幣政策當(dāng)下，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨較大的挑戰(zhàn)。一方面新冠病毒的狡猾和疫情反復(fù)給國(guó)內(nèi)正常的生產(chǎn)生活秩序帶來(lái)挑

2、戰(zhàn)，另一方面國(guó)際形勢(shì)異常復(fù)雜多變，俄烏危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策等都對(duì)我國(guó)產(chǎn)生了明顯的溢出效應(yīng)。在百年未有之大變局下，面對(duì)世紀(jì)疫情，分析當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)，不宜照搬歷史，不能線性外推，更不可簡(jiǎn)單假設(shè)均值回歸。當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴(kuò)張乏力，宏觀政策需要高度具有想象力和創(chuàng)造性才能更加有利于做到穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。作者系王曲石、鐘益、盛中明、孫子涵、朱鶴，供職于中國(guó)金融四十人研究院。NFR 工作論文一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損資產(chǎn)負(fù)債表受損是指經(jīng)濟(jì)中有相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)方增長(zhǎng)軌跡明顯減速或出現(xiàn)下滑，資產(chǎn)增長(zhǎng)速度趕不上負(fù)債增長(zhǎng)速度，甚至已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債的情

3、況。資產(chǎn)負(fù)債表受損經(jīng)濟(jì)主體會(huì)縮減支出、減少投資甚至主動(dòng)去杠桿，這種行為模式顯著不同于資產(chǎn)負(fù)債表健康的經(jīng)濟(jì)主體。微觀經(jīng)濟(jì)主體行為模式的變化亦會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果，傳統(tǒng)的貨幣政策和財(cái)政政策效果會(huì)變差，必須使用更具想象力的政策組合。造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損的原因主要如下：最直接的原因是新冠疫情反復(fù)。新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)由一場(chǎng)阻擊戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘粓?chǎng)持久戰(zhàn)，導(dǎo)致不少經(jīng)濟(jì)主體開始面臨資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。一方面，以旅游業(yè)、演藝業(yè)、接觸性服務(wù)業(yè)為代表的受疫情影響最直接的行業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流為負(fù)，短期尚可通過(guò)消耗自有資金和銀行貸款暫時(shí)過(guò)渡，但在疫情進(jìn)入第三年后，持續(xù)的現(xiàn)金流問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，不

4、少經(jīng)濟(jì)主體已經(jīng)資不抵債。例如，國(guó)內(nèi)旅游收入在2019 年為5.73 萬(wàn)億元，而2020 和2021年分別僅為2.23 萬(wàn)億元和2.92 萬(wàn)億元，2021 年的收入僅恢復(fù)到2019 年的一半。星級(jí)飯店?duì)I業(yè)收入2019-2021 年分別為1924 億元、1189 億元和1359 億元，2021 年也僅相當(dāng)于2019 年的71% （ HYPERLINK l _bookmark0 見圖1）。另一方面，疫情給生產(chǎn)生活方式帶來(lái)的變化將深刻而持久，居家工作、線上辦公、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、外賣團(tuán)購(gòu)加速取代許多原有的線下服務(wù)模式。生產(chǎn)生活方式模式轉(zhuǎn)變體現(xiàn)各個(gè)方面，如疫情加速了傳統(tǒng)零售向線上轉(zhuǎn)移進(jìn)程，2021 年社會(huì)消費(fèi)品

5、零售總額兩年平均增長(zhǎng) 4.0%，而同期的網(wǎng)上零售額兩年平均增長(zhǎng) 12.5%，明顯高于線下消費(fèi)。這一趨勢(shì)延續(xù)至今，2022 年1-4 月社零同比增長(zhǎng)-0.2%，而網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)3.3%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重從2019 年末的20.7%上升至2022 年4 月的23.8% （ HYPERLINK l _bookmark1 見圖2）。又如在線經(jīng)濟(jì)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，2021 年網(wǎng)上外賣、在線辦公、網(wǎng)約車、在線醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶規(guī)模分別為 54416萬(wàn)、46884 萬(wàn)、45261 萬(wàn)、29788 萬(wàn)、19427 萬(wàn)， 較 2020 年分別同比增長(zhǎng)2新金融評(píng)論/ New Finance Re

6、view資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策29.9%、35.7%、23.9%、38.7%、14.4% （ HYPERLINK l _bookmark3 見圖3）。即使疫情消退，上述商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變也難以逆轉(zhuǎn)，許多跟不上數(shù)字轉(zhuǎn)型的企業(yè)會(huì)直接面臨資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題乃至倒閉，其相對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值大幅縮水（例如:商業(yè)地產(chǎn)） 還會(huì)影響其它經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表。一些重要行業(yè)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值重估進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊在美國(guó)、日本、西班牙等國(guó)均對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)較大的負(fù)面影響。房地產(chǎn)和土地是我國(guó)主要的資產(chǎn)類別之一。房產(chǎn)是我國(guó)居民財(cái)富最主要的載體，根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在2019

7、年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查 中公布的數(shù)據(jù)，2019 年房產(chǎn)在家庭財(cái)產(chǎn)中的比重約為 60% （ HYPERLINK l _bookmark4 見圖 4）。社科院編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)則顯示，2019 年住房資產(chǎn)在居民部門總資產(chǎn)中的比重約為 40%。房地產(chǎn)帶來(lái)的直接和間接收入也是各級(jí)政府收入的重要來(lái)源。2020 年 16.2%的稅收來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)，超過(guò) 90%的土地出讓收入來(lái)自房地產(chǎn)用地出讓。全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收和土地出讓收入合計(jì)，占一般公共和政府性基金預(yù)算收入合計(jì)的比重約為 36%。據(jù)估算，2019 年近半數(shù)省（市） 地方政府綜合財(cái)力對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的依賴度超過(guò) 30%，江蘇、浙江兩省超過(guò)

8、50% （ HYPERLINK l _bookmark5 見圖 5）。此外，房產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這也使得房地產(chǎn)成為我國(guó)金融行業(yè)運(yùn)行主要的抵押品和信用基礎(chǔ)。因此，近一年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的調(diào)整，不僅影響房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，也會(huì)影響政府、家庭和很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)還對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和教培等行業(yè)從反壟斷、數(shù)據(jù)安全、金融監(jiān)管等方面進(jìn)行了規(guī)范，有利于相關(guān)行業(yè)更加行穩(wěn)致遠(yuǎn)，但也改變了市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)增長(zhǎng)軌跡的假設(shè)，最直接的體現(xiàn)就是相關(guān)企業(yè)股票市值的變化，例如包含了眾多國(guó)內(nèi)平臺(tái)企業(yè)股票的恒生科技指數(shù)已經(jīng)從 2021 年 2 月的高點(diǎn)回調(diào)了超過(guò) 60%，教培行業(yè)上市公司的股票回調(diào)

9、則普遍超過(guò) 90%，遠(yuǎn)超同期股市回調(diào)的幅度。一邊是這些行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值有了較大幅度的縮水，另一方面這些行業(yè)前期的投入和已有的債務(wù)是基于舊的增長(zhǎng)假設(shè)，如此劇烈的調(diào)整與股票泡沫破裂對(duì)相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響可能比較類似。新金融評(píng)論/ New Finance Review 3NFR 工作論文 HYPERLINK l _bookmark0 60,000 HYPERLINK l _bookmark0 S0,000 40,000 S0,000 20,000 HYPERLINK l _bookmark0 10,000 HYPERLINK l _bookmark0 0 HYPERLINK l _bookmark

10、0 2,S00 HYPERLINK l _bookmark2 % HYPERLINK l _bookmark0 S7,2S1 HYPERLINK l _bookmark0 $( ) HYPERLINK l _bookmark0 1,924% $( ) HYPERLINK l _bookmark0 1,SS9 HYPERLINK l _bookmark0 1,18929,191 HYPERLINK l _bookmark0 22,286 HYPERLINK l _bookmark2 20 HYPERLINK l _bookmark0 2,000 HYPERLINK l _bookmark2 1S

11、 HYPERLINK l _bookmark0 1,S00 HYPERLINK l _bookmark2 10 HYPERLINK l _bookmark0 1,000 HYPERLINK l _bookmark2 S HYPERLINK l _bookmark0 S00 HYPERLINK l _bookmark2 0 HYPERLINK l _bookmark0 0 HYPERLINK l _bookmark2 10.9% HYPERLINK l _bookmark2 S.9% HYPERLINK l _bookmark2 14.1% HYPERLINK l _bookmark2 12.S

12、% HYPERLINK l _bookmark2 3 fik3 HYPERLINK l _bookmark2 S.S% HYPERLINK l _bookmark2 0.2% HYPERLINK l _bookmark0 201920202021 HYPERLINK l _bookmark2 S HYPERLINK l _bookmark0 圖1 旅游收入及星級(jí)飯店?duì)I業(yè)收入（億元） HYPERLINK l _bookmark0 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。 HYPERLINK l _bookmark2 2020 2021 2022 14$ HYPERLINK l _bookmark2 圖2 社零及網(wǎng)上

13、零售額同比增速 HYPERLINK l _bookmark2 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。 HYPERLINK l _bookmark3 60,000 HYPERLINK l _bookmark3 S0,000 HYPERLINK l _bookmark3 2020 2021 HYPERLINK l _bookmark3 SS.7% HYPERLINK l _bookmark3 29.9% HYPERLINK l _bookmark3 fl S8.7% HYPERLINK l _bookmark3 40 HYPERLINK l _bookmark3 S0 HYPERLINK l _bookmark3

14、40,000 HYPERLINK l _bookmark3 2S.9% HYPERLINK l _bookmark3 S0,000 HYPERLINK l _bookmark3 20,000 HYPERLINK l _bookmark3 20 HYPERLINK l _bookmark3 14.4% HYPERLINK l _bookmark3 10 HYPERLINK l _bookmark3 10,000 HYPERLINK l _bookmark3 0 HYPERLINK l _bookmark3 0.0 HYPERLINK l _bookmark3 .0% HYPERLINK l _b

15、ookmark3 .0% HYPERLINK l _bookmark3 .0% HYPERLINK l _bookmark4 6.1% HYPERLINK l _bookmark4 $ S.2% HYPERLINK l _bookmark4 6.8% HYPERLINK l _bookmark4 %fl fl 2.4% HYPERLINK l _bookmark4 20.4% HYPERLINK l _bookmark3 fikK HYPERLINK l _bookmark3 fl fi fi $ fl Afi fi HYPERLINK l _bookmark3 .0% HYPERLINK l

16、 _bookmark3 % HYPERLINK l _bookmark4 S9.1% HYPERLINK l _bookmark3 圖3 在線經(jīng)濟(jì)規(guī)模顯著增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark3 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心， HYPERLINK l _bookmark3 第49 次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告。 HYPERLINK l _bookmark5 S2.S% HYPERLINK l _bookmark5 :flfi fl kfl $ fi HYPERLINK l _bookmark5 #:flfi 3 fi( + $+ HYPERLINK l _bookmark5 qQ

17、flfifi $) HYPERLINK l _bookmark5 1#( ) HYPERLINK l _bookmark5 2S000 HYPERLINK l _bookmark5 20000 HYPERLINK l _bookmark5 1S000 HYPERLINK l _bookmark5 10000 HYPERLINK l _bookmark5 S000 HYPERLINK l _bookmark4 圖4 2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成 HYPERLINK l _bookmark4 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查。% HYPERLIN

18、K l _bookmark5 60.0 HYPERLINK l _bookmark5 S0.0 40.0 S0.0 20.0 HYPERLINK l _bookmark5 10.0 ; fi $ # ; fi fi fi fi fi fi k fl $ fi % fi HYPERLINK l _bookmark5 00.0 HYPERLINK l _bookmark5 圖5 2019 年各省級(jí)行政區(qū)政府綜合財(cái)力的房地產(chǎn)依賴度 HYPERLINK l _bookmark5 數(shù)據(jù)來(lái)源：各省市財(cái)政廳、局。4新金融評(píng)論/ New Finance Review資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策估算說(shuō)明：（1

19、） 由于各省土地出讓收入中來(lái)源于房地產(chǎn)用地的具體數(shù)值不可得，考慮到全國(guó)超90%的土地出讓收入源自房地產(chǎn)用地，這里將各省的土地出讓收入全部視為與房地產(chǎn)相關(guān)。（2） 內(nèi)蒙古、山西、西藏未披露2019 年全省（區(qū)） 的土地出讓收入，估算這三省（區(qū)） 土地出讓收入=2019 年各?。▍^(qū)） 政府性基金收入*全國(guó)土地出讓金占全國(guó)政府性基金收入的比重（85.9%）。中長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式變化伴隨著資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入了高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。與此同時(shí)，前期債務(wù)驅(qū)動(dòng)的特征尚未完全消失。因此，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速雖然已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入了中高速增長(zhǎng)，但債務(wù)增速仍然較高。一個(gè)簡(jiǎn)單衡量的指標(biāo)就是單位 GDP

20、 增量對(duì)應(yīng)的債務(wù)增量。全球金融危機(jī)前，每新增1 元GDP 大致僅需要1 元多一點(diǎn)新增債務(wù)融資。 2009 年為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，我國(guó)實(shí)行了較為擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，當(dāng)年新增1 元GDP 需要4.6 元新增債務(wù)融資。此后，經(jīng)過(guò)2010-2011 年的宏觀政策回歸正常后，我國(guó)新增1 元GDP 對(duì)新增債務(wù)融資的需求穩(wěn)定在3 元左右，是全球金融危機(jī)前的2 倍多。2020-2021 受新冠疫情沖擊，兩年平均看單位新增 GDP 對(duì)應(yīng)的新增債務(wù)融資4.1 元 （ HYPERLINK l _bookmark6 見圖6）。2022 年這一數(shù)字不排除進(jìn)一步升高。增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變意味著前期基于過(guò)于樂(lè)觀假設(shè)下積累的債

21、務(wù)可能出現(xiàn)償付問(wèn)題，未來(lái)的收入和現(xiàn)金流可以支撐的債務(wù)規(guī)?？峙聼o(wú)法像過(guò)去那樣增長(zhǎng)，對(duì)很多主體而言債務(wù)規(guī)模必須下降。 HYPERLINK l _bookmark6 : K HYPERLINK l _bookmark6 #:(%1 4.6 HYPERLINK l _bookmark6 1#() HYPERLINK l _bookmark6 4.1 HYPERLINK l _bookmark6 S.8 HYPERLINK l _bookmark6 S.1 S.1 S.2 S.2 HYPERLINK l _bookmark6 2.9 S.0 HYPERLINK l _bookmark6 2.S HYPE

22、RLINK l _bookmark6 2.1 HYPERLINK l _bookmark6 2.1 HYPERLINK l _bookmark6 1.8 HYPERLINK l _bookmark6 1.6 HYPERLINK l _bookmark6 1.1 1.2 1.S 1.1 1.4 HYPERLINK l _bookmark7 % HYPERLINK l _bookmark6 80.0fl HYPERLINK l _bookmark6 60.0 HYPERLINK l _bookmark6 40.0 HYPERLINK l _bookmark6 20.02002200S2004200

23、S2006200720082009201020112012201S2014201S201620172018201920202021 HYPERLINK l _bookmark6 201620182020 HYPERLINK l _bookmark6 0.0 HYPERLINK l _bookmark6 S.0 HYPERLINK l _bookmark6 4.0 HYPERLINK l _bookmark6 S.0 HYPERLINK l _bookmark6 2.0 HYPERLINK l _bookmark6 1.0 HYPERLINK l _bookmark7 82.0 HYPERLIN

24、K l _bookmark7 80.0 HYPERLINK l _bookmark7 78.0 HYPERLINK l _bookmark7 76.0 HYPERLINK l _bookmark7 74.0 HYPERLINK l _bookmark7 72.0 HYPERLINK l _bookmark6 2000 HYPERLINK l _bookmark6 2002 HYPERLINK l _bookmark6 2004 HYPERLINK l _bookmark6 2006 HYPERLINK l _bookmark6 2008 HYPERLINK l _bookmark6 2010

25、HYPERLINK l _bookmark6 2012 HYPERLINK l _bookmark6 2014 HYPERLINK l _bookmark7 70.0 HYPERLINK l _bookmark7 80.7% HYPERLINK l _bookmark6 圖6 單位GDP 增量對(duì)應(yīng)債務(wù)增量 HYPERLINK l _bookmark6 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。 HYPERLINK l _bookmark7 圖7 全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 HYPERLINK l _bookmark7 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，張斌等中國(guó)金融四十人論壇2022 年1 季度宏觀政策報(bào)告。新金融評(píng)論/ Ne

26、w Finance Review 5NFR 工作論文正是因?yàn)樯鲜鲆蛩毓餐B加，對(duì)我國(guó)企業(yè)、家庭和政府的資產(chǎn)負(fù)債表都造成了較為明顯的負(fù)面影響，導(dǎo)致我國(guó)相當(dāng)一部分經(jīng)濟(jì)主體可能處于資產(chǎn)負(fù)債表受損狀態(tài)。從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表看，根據(jù)前面的分析，有以下三種特征至少一種的企業(yè)可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損問(wèn)題：一是受疫情影響較大的企業(yè)；二是正在經(jīng)歷發(fā)展模式深刻轉(zhuǎn)變的企業(yè)；三是前期負(fù)債過(guò)多而未來(lái)增長(zhǎng)空間有限的企業(yè)。事實(shí)上，房地產(chǎn)行業(yè)具備上述全部三個(gè)特征，因此整個(gè)行業(yè)許多企業(yè)都面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010 年以后房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)水平快速上行，資產(chǎn)負(fù)債率在2020 年達(dá)到80.7% （ HYPERLIN

27、K l _bookmark7 見圖7）。2020 年房地產(chǎn)業(yè)上市公司（A 股+主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)地的港股上市企業(yè)） 資產(chǎn)負(fù)債率在所有非金融行業(yè)中為最高，達(dá)到79.3%，高于排名第二的資本貨物業(yè)6.2 個(gè)百分點(diǎn)，高于其他行業(yè)的幅度則在17-40 個(gè)百分點(diǎn)不等 （ HYPERLINK l _bookmark8 見圖8）。此外，房地產(chǎn)業(yè)還可能存在大規(guī)模的表外債務(wù)。自2021 年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)正式開始經(jīng)歷發(fā)展模式的深度調(diào)整。2021 年4 月到2022 年4 月這12 個(gè)月中，商品房銷售金額月同比增速已經(jīng)從32.5%下降到了-46.6%，降幅近80 個(gè)百分點(diǎn)（ HYPERLINK l _bookmark9

28、 見圖9）。有相當(dāng)數(shù)量的房企已經(jīng)發(fā)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約或處于違約邊緣。2021 年12 月3 日，恒大集團(tuán)在其發(fā)展歷史上首次公開宣布已經(jīng)有16.5 億元欠款無(wú)法到期償還。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年共有 14 家房企的 26 只境外美元債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。截至 HYPERLINK l _bookmark9 7S.1% HYPERLINK l _bookmark9 62.6% HYPERLINK l _bookmark9 62.2% HYPERLINK l _bookmark9 62.0% S9.S% S9.2% S8.7% S7.0% SS.S% SS.0% HYPERLINK l _bookmark9

29、SS.8% HYPERLINK l _bookmark9 48.S% HYPERLINK l _bookmark9 47.7% HYPERLINK l _bookmark9 47.1% HYPERLINK l _bookmark9 4S.8% HYPERLINK l _bookmark9 4S.7% HYPERLINK l _bookmark9 41.8% HYPERLINK l _bookmark9 40.6% S9.7% HYPERLINK l _bookmark9 S7.S% HYPERLINK l _bookmark9 fl HYPERLINK l _bookmark9 $3 HYPE

30、RLINK l _bookmark9 $ fl HYPERLINK l _bookmark9 fi flfl HYPERLINK l _bookmark9 $fl3 fl fi$ HYPERLINK l _bookmark9 3 fiflfl fl HYPERLINK l _bookmark9 flfl HYPERLINK l _bookmark9 fl fi .flfl HYPERLINK l _bookmark9 SS.0% 4S.0% SS.0% 6S.0% 7S.0% HYPERLINK l _bookmark9 79.S% HYPERLINK l _bookmark9 % 40.0

31、HYPERLINK l _bookmark9 46.6% HYPERLINK l _bookmark9 S0.0 20.0 HYPERLINK l _bookmark9 10.0 HYPERLINK l _bookmark9 0.0 HYPERLINK l _bookmark9 10.0 HYPERLINK l _bookmark9 20.0 HYPERLINK l _bookmark9 S0.0 HYPERLINK l _bookmark9 40.0 HYPERLINK l _bookmark9 202104 HYPERLINK l _bookmark9 20210S HYPERLINK l

32、 _bookmark9 202106 HYPERLINK l _bookmark9 202107 HYPERLINK l _bookmark9 202108 HYPERLINK l _bookmark9 202109 HYPERLINK l _bookmark9 202110 HYPERLINK l _bookmark9 202111 HYPERLINK l _bookmark9 202112 HYPERLINK l _bookmark9 202202 HYPERLINK l _bookmark9 20220S HYPERLINK l _bookmark9 202204 HYPERLINK l

33、 _bookmark9 S0.0 HYPERLINK l _bookmark9 圖8 2020 年中國(guó)上市公司行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 HYPERLINK l _bookmark9 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，張斌等中國(guó)金融四十人論壇2022年1季度宏觀政策報(bào)告。 HYPERLINK l _bookmark9 圖9 商品房銷售金額當(dāng)月同比增速 HYPERLINK l _bookmark9 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。6新金融評(píng)論/ New Finance Review資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策2022 年一季度末，上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，有968 家房地產(chǎn)企業(yè)作為票據(jù)承兌人在半年內(nèi)出現(xiàn)了3 次以上的付款逾期，世

34、茂集團(tuán)、融創(chuàng)中國(guó)等知名房企均在此列。中國(guó)面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損的行業(yè)并不局限于房地產(chǎn)業(yè)，但房地產(chǎn)業(yè)可能是情況比較突出，同時(shí)也有全局影響。從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率較高，家庭部門在平均意義上資產(chǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債，尚無(wú)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。社科院編制的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2019 年居民部門總資產(chǎn)接近575 萬(wàn)億，總負(fù)債約為62 萬(wàn)億，形成凈資產(chǎn)513 萬(wàn)億。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查也顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債率的均值為9.1%。盡管在平均意義上沒(méi)有問(wèn)題，并不代表特定人群沒(méi)有問(wèn)題。一方面，我國(guó)收入較低人群的負(fù)債率相對(duì)較高，低收入人群受疫情的影響也可能更為明

35、顯。根據(jù)中國(guó)人民銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)，2019 年低資產(chǎn)家庭（資產(chǎn)少于10 萬(wàn)元） 中有負(fù)債家庭的平均資產(chǎn)負(fù)債率為111%，其家庭資產(chǎn)無(wú)法覆蓋債務(wù)。而西南財(cái)經(jīng)大學(xué)在中國(guó)居民杠桿率和消費(fèi)信貸問(wèn)題研究報(bào)告中公布的數(shù)據(jù)顯示，2019 年收入最低組家庭的總債務(wù)收入比高達(dá)1140.5%，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。更為重要的是，對(duì)多數(shù)中國(guó)家庭而言，最重要的資產(chǎn)就是房產(chǎn)和人力資本（及其未來(lái)產(chǎn)生的收入流）。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)大幅削弱了房產(chǎn)持續(xù)增值的預(yù)期。疫情反復(fù)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，失業(yè)率的上升，部分行業(yè)遭遇的調(diào)整也讓很多家庭對(duì)未來(lái)的收入有了更大的不確定性，從而必須對(duì)家庭未來(lái)的收入流進(jìn)行重估。這些變化的共同影響就是部分家庭的

36、資產(chǎn)方不再會(huì)像過(guò)去那樣增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了下降。這些家庭相應(yīng)的必須要對(duì)負(fù)債方進(jìn)行相對(duì)的調(diào)整，或者少借債，或者減少債務(wù)。事實(shí)上，從最近一段時(shí)期的數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)如此：2022 年1季度，居民杠桿率為62.1%，環(huán)比下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)。1 季度居民中長(zhǎng)期貸款增加1.07 萬(wàn)億元，同比下降46.0%，比上年同期少增9100 億元。4 月份居民中長(zhǎng)期貸款減少314 億元，同比少增5232 億元。從政府的資產(chǎn)負(fù)債表看，2021 年全國(guó)政府顯性債務(wù)余額（國(guó)債與地方一般、專項(xiàng)債務(wù)合計(jì)） 為53.7 萬(wàn)億元，顯性政府負(fù)債率47%；此外，若按國(guó)際貨幣基金組織的估算， 考慮政府具有償還或者擔(dān)保責(zé)任的地方隱性債務(wù)新金融

37、評(píng)論/ New Finance Review 7NFR 工作論文（2021 年為61.4 萬(wàn)億），那么全國(guó)政府負(fù)債率將達(dá)到100.7%。其中，中央政府的負(fù)債率仍然較低，債務(wù)規(guī)模23.3 萬(wàn)億元，占全部政府債務(wù) （包括隱性債）的比例為20.2%，占全國(guó)GDP 的比重為20.3%。地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表則較為困難。一方面，包括隱性債務(wù)在內(nèi)的地方政府債務(wù)或超過(guò)90 萬(wàn)億，占全國(guó) GDP 的比重為80% （見 HYPERLINK l _bookmark10 圖10）。即使不考慮隱性負(fù)債，不少地區(qū)的債務(wù)水平已經(jīng)較高，2021 年青海、貴州和天津的政府顯性負(fù)債率分別為83.3%、60.6%和 50.2% （

38、 HYPERLINK l _bookmark12 見圖12）。另一方面，受經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整影響，地方財(cái)政的收入影響較大，而支出的剛性仍然很強(qiáng)，收支矛盾可能會(huì)進(jìn)一步加劇。全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)稅收和土地出讓收入合計(jì)，占一般公共和政府性基金預(yù)算收入合計(jì)的比重約為36%。房地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢(shì)給政府收入已經(jīng)帶來(lái)了較大負(fù)面沖擊，2022 年1-4 月，與房地產(chǎn)交易密切相關(guān)的契稅與土地增值稅分別累計(jì)同比下降了27.4%和1.7%；地方政府土地出讓收入則累計(jì)同比下降了 29.8% （ HYPERLINK l _bookmark11 見圖11）。與此同時(shí)，政府支出剛性較強(qiáng)，房地產(chǎn)相關(guān)收入下降，將給此前本就

39、處于緊平衡狀態(tài)的地方財(cái)政收支形勢(shì)帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。僅以納入一般公共預(yù)算核算的地方政府一般債券的還本付息支出為例。2021 年，青海、西藏全省 （區(qū)） 的一般公共預(yù)算收入連一般債的還本付息支出都不能覆蓋，寧夏一般債的還本付息支出也占其全區(qū)一般公共預(yù)算收入的88.7%。在考慮接收中央轉(zhuǎn)移支付后，仍有超半數(shù)省的一般債還本付息支出占其一般公共預(yù)算 HYPERLINK l _bookmark10 flfi HYPERLINK l _bookmark10 flfi fl HYPERLINK l _bookmark10 140 HYPERLINK l _bookmark10 120 HYPERLINK l _b

40、ookmark10 100fl HYPERLINK l _bookmark10 80 HYPERLINK l _bookmark10 60 HYPERLINK l _bookmark10 40 HYPERLINK l _bookmark10 20 HYPERLINK l _bookmark10 0 HYPERLINK l _bookmark10 201620172018201920202021 HYPERLINK l _bookmark10 圖10 2016-2021 年全國(guó)政府債務(wù)余額 HYPERLINK l _bookmark10 數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部（國(guó)債與地方顯性債）、國(guó)際貨幣基金組織（地

41、方隱性債）。 HYPERLINK l _bookmark11 % HYPERLINK l _bookmark11 60.0 HYPERLINK l _bookmark11 40.0 HYPERLINK l _bookmark11 20.0 HYPERLINK l _bookmark11 $: HYPERLINK l _bookmark11 $:kfl HYPERLINK l _bookmark11 flfi$kfl $ $: HYPERLINK l _bookmark11 fifl HYPERLINK l _bookmark11 1.7% HYPERLINK l _bookmark11 0.0

42、 HYPERLINK l _bookmark11 20.0 HYPERLINK l _bookmark11 40.0 HYPERLINK l _bookmark11 27.4% HYPERLINK l _bookmark11 29.8% HYPERLINK l _bookmark10 202104 HYPERLINK l _bookmark10 20210S HYPERLINK l _bookmark10 202106 HYPERLINK l _bookmark10 202107 HYPERLINK l _bookmark10 202108 HYPERLINK l _bookmark10 20

43、2109 HYPERLINK l _bookmark10 202110 HYPERLINK l _bookmark10 202111 HYPERLINK l _bookmark10 202112 HYPERLINK l _bookmark10 202201 HYPERLINK l _bookmark10 202202 HYPERLINK l _bookmark10 20220S HYPERLINK l _bookmark10 202204 HYPERLINK l _bookmark11 圖11 契稅、土地增值稅和地方土地出讓收入月累計(jì)同比增速 HYPERLINK l _bookmark11 數(shù)

44、據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。8新金融評(píng)論/ New Finance Review資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 HYPERLINK l _bookmark12 90% HYPERLINK l _bookmark12 80% HYPERLINK l _bookmark12 70% HYPERLINK l _bookmark12 60% S0% 40% S0% 20% HYPERLINK l _bookmark12 10% HYPERLINK l _bookmark12 fi k % fi fi fi fifi fl ; fi; # fi fi $ $ HYPERLINK l _bookmark1

45、2 0% HYPERLINK l _bookmark12 圖12 2021 年各省級(jí)行政區(qū)政府顯性負(fù)債率 HYPERLINK l _bookmark12 數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。綜合收入（本省收入+預(yù)算安排的中央轉(zhuǎn)移收入） 的比例超過(guò)10%；其中，寧夏、青海、內(nèi)蒙古和遼寧的比例最高， 分別為 30.3%、25.4%、23.5% 和 21.5%?？偠灾?yàn)槎嘀匾蛩赜绊?，目前我?guó)有相當(dāng)一部分企業(yè)，部分家庭以及不少地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表可能處于受損狀態(tài)。如果足夠多的微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表處于受損狀態(tài)，這些微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為就會(huì)有宏觀效果。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，一方面，微觀經(jīng)濟(jì)主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表

46、的過(guò)程是一個(gè)消減支出、減少負(fù)債的過(guò)程，因此會(huì)有宏觀的緊縮效應(yīng)。另一方面，常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題引發(fā)的衰退時(shí)，作用會(huì)比較有限。二、國(guó)外資產(chǎn)負(fù)債表衰退的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)考慮資產(chǎn)負(fù)債表受損的宏觀影響和應(yīng)對(duì)，有必要先回顧一下國(guó)外經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表衰退的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念由經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明(Richard Koo, 2003)提出，其名稱來(lái)源自于關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)恒等式：資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致企業(yè)和家庭的資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債時(shí)，所有者權(quán)益為負(fù)，企業(yè)和家庭資不抵債。這時(shí)企業(yè)和家庭必須通過(guò)增加儲(chǔ)蓄，歸還債務(wù)才能重新回新金融評(píng)論/ New Finance Review 9NFR

47、 工作論文到資能抵債。資產(chǎn)負(fù)債表衰退描述的就是企業(yè)和家庭因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損而不得不增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)和投資，歸還債務(wù)和去杠桿而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退。與資產(chǎn)負(fù)債表衰退對(duì)應(yīng)的是普通經(jīng)濟(jì)衰退。普通經(jīng)濟(jì)衰退由供給或需求的波動(dòng)導(dǎo)致，是正常的經(jīng)濟(jì)周期的一部分。在普通的經(jīng)濟(jì)衰退中，企業(yè)和家庭由于資產(chǎn)負(fù)債表并未處于資不抵債的狀態(tài)，企業(yè)和家庭是增加還是減少債務(wù)，是加杠桿還是去杠桿仍是正常的經(jīng)濟(jì)決定，受到利率等因素的影響。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退中，由于資產(chǎn)負(fù)債表處于資不抵債的狀態(tài)，減少債務(wù)和去杠桿是微觀主體不得不面對(duì)的選擇，利率等因素的影響不再重要。資產(chǎn)負(fù)債表衰退比較典型的成因是過(guò)度借債后的泡沫破裂。一般的過(guò)程是企業(yè)和家

48、庭過(guò)度借債，并投資于某種資產(chǎn)，歷史上以房地產(chǎn)最為普遍，也包括股票，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升形成泡沫。此后，資產(chǎn)泡沫破裂，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表資不抵債，企業(yè)和家庭被迫開始增加儲(chǔ)蓄，減少支出，歸還債務(wù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。近年來(lái)比較典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退包括1990 年房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本和2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)后的美國(guó)。兩次資產(chǎn)負(fù)債表衰退均由過(guò)度舉債引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，而后泡沫破裂導(dǎo)致。1990 年日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格自高點(diǎn)回落87%，住宅價(jià)格回落也接近50%。美國(guó)在2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)后住宅價(jià)格回落接近20%。房地產(chǎn)泡沫的破裂讓兩個(gè)國(guó)家大量的企業(yè)和家庭資產(chǎn)由

49、正轉(zhuǎn)負(fù)，是較為典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退造成的傷害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通的經(jīng)濟(jì)衰退，也更難應(yīng)對(duì)。具體體現(xiàn)在：持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退持續(xù)的時(shí)間原則上取決于企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的時(shí)間。如果資產(chǎn)價(jià)格下降較多，債務(wù)水平較高，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要的時(shí)間就更長(zhǎng)，衰退可以持續(xù)多年。日本1990 年后的衰退普遍認(rèn)為持續(xù)了15 年左右。美國(guó)2007 次貸危機(jī)后雖然自2009 年就開始復(fù)蘇，但此后的復(fù)蘇多年都十分乏力。伴生金融危機(jī)。資產(chǎn)價(jià)格的下降，資產(chǎn)質(zhì)量的劣變，經(jīng)濟(jì)衰退加上去杠10新金融評(píng)論/ New Finance Review資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策桿引發(fā)的信用收縮，會(huì)使得金融部門高度承壓?；仡?/p>

50、起來(lái)，發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的國(guó)家通常伴生金融危機(jī)，1990 年日本體現(xiàn)為銀行業(yè)危機(jī)，2007 年美國(guó)體現(xiàn)為影子銀行危機(jī)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退和金融危機(jī)往往是一個(gè)互相伴生和互相強(qiáng)化的關(guān)系。衰退深度大。資產(chǎn)負(fù)債表衰退中，企業(yè)和家庭為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模的消減支出，提高儲(chǔ)蓄率，因此會(huì)引發(fā)總需求大規(guī)模的下降，引發(fā)深度衰退。伴生的金融危機(jī)還會(huì)進(jìn)一步加劇衰退的深度。衰退和金融危機(jī)會(huì)相互強(qiáng)化，如果沒(méi)有足夠強(qiáng)有力和正確的政策應(yīng)對(duì)，衰退的深度可以接近大蕭條。事實(shí)上，辜朝明認(rèn)為大蕭條就是一場(chǎng)由股市泡沫破裂引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑失效。貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)途徑是央行放松貨幣政策（降低利率或者增加基礎(chǔ)貨幣供

51、應(yīng)），引起金融體系信用擴(kuò)張和對(duì)應(yīng)的企業(yè)和家庭負(fù)債上升，拉動(dòng)總需求上升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，上述傳導(dǎo)路徑將很難有效發(fā)揮作用。原因是企業(yè)和家庭在已經(jīng)資不抵債，需要通過(guò)還債來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，放松貨幣政策也無(wú)法讓企業(yè)和家庭增加債務(wù)，利率再低企業(yè)和家庭也不會(huì)愿意多借錢。而且，企業(yè)和家庭歸還債務(wù)的過(guò)程，就是一個(gè)信用收縮的過(guò)程，是一個(gè)從實(shí)體部門到金融部門縮表的過(guò)程。從上述的回顧不難看出，資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下，常規(guī)的宏觀政策，特別是貨幣政策，并不足以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，而應(yīng)對(duì)不當(dāng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行會(huì)有較為嚴(yán)重的長(zhǎng)期后果。三、資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策當(dāng)前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債

52、表受損情況下的擴(kuò)張乏力，近期信貸增長(zhǎng)動(dòng)力不足就是比較明顯的表現(xiàn)。在這種情況下，既要進(jìn)行有力的逆周期調(diào)節(jié)，也需要針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的實(shí)際情況，發(fā)揮想象力和創(chuàng)造性，有針對(duì)性的采取政策，這樣才能有利于做到穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。常規(guī)宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)作用應(yīng)充分發(fā)揮，對(duì)沖短期的經(jīng)濟(jì)下行壓力。新金融評(píng)論/ New Finance Review 11NFR 工作論文一是積極的財(cái)政政策有必要增加支出規(guī)模和赤字水平。今年再次突如其來(lái)的新冠疫情是年初制定預(yù)算時(shí)未曾預(yù)料到的“自然災(zāi)害”，有必要安排新的財(cái)政資金予以應(yīng)對(duì)。基本的考慮可以是支出規(guī)模應(yīng)在原有預(yù)算基礎(chǔ)上再增加1萬(wàn)億元左右，支出的領(lǐng)域似宜向基層傾斜，向增

53、加居民消費(fèi)和收入的領(lǐng)域傾斜，向受疫情影響更嚴(yán)重的企業(yè)和家庭傾斜，穩(wěn)住總需求?？紤]到地方政府的財(cái)政空間有限，收支難以平衡的部分可主要由中央政府通過(guò)增發(fā)國(guó)債或特別國(guó)債的方式予以支持。只有穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，才可能穩(wěn)住赤字率和債務(wù)規(guī)模，因此今年應(yīng)該對(duì)赤字率和債務(wù)規(guī)模有較為務(wù)實(shí)的態(tài)度。二是穩(wěn)健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力。我國(guó)尚有 100-200 個(gè)基點(diǎn)的降息空間，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的情況下應(yīng)該大膽使用。降息可以一舉多得：一是降低融資成本，邊際上增加融資需求，提振總需求；二是降低全社會(huì)的利息支出，降息100 個(gè)基點(diǎn)，全社會(huì)的利息支出下降2.5 萬(wàn)億元以上；三是對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生支撐，緩解資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)前期珍惜正常貨幣政策空間就是為了在目前這樣的突發(fā)情況有政策工具可以應(yīng)對(duì)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了，貨幣政策才有更大空間。需要謀劃有針對(duì)性的政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況。資產(chǎn)負(fù)債表衰退實(shí)質(zhì)是合成謬誤，企業(yè)和家庭修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)可厚非，但加總起來(lái)的宏觀結(jié)果是整個(gè)經(jīng)濟(jì)需求崩塌和信用收縮。當(dāng)前我國(guó)比較健康且有空間的是中央財(cái)政和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，面對(duì)企業(yè)、家庭和地方政府有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需求，需要謀劃中央財(cái)政和中央銀