中小券商的差異化發(fā)展

1、1 / 40非銀金融行業(yè)中小券商如何差異化發(fā)展？ 行業(yè)評級買入前次評級買入報告日期2019-07-08國內(nèi)中小券商發(fā)展面臨重重壓力我國證券行業(yè)發(fā)展近年兩極分化現(xiàn)象加劇，中小券商經(jīng)營壓力日益加大，反映在：1）頭部券商營收和凈利潤集中度持續(xù)提升，中小券商 ROE 低于行業(yè)平均；2）從收入結(jié)構(gòu)看，行業(yè)重資產(chǎn)驅(qū)動業(yè)務(wù)占比提升，資產(chǎn)規(guī)模不占優(yōu)勢的中小券商壓力增加；3）政策鼓勵頭部券商做大做強，中小券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)搶發(fā)上不占優(yōu)勢。美國中小投行特色經(jīng)營經(jīng)驗相對市場表現(xiàn)46%35%23%11%0%07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19-12%美國證券行業(yè)在經(jīng)歷傭金自由化、混業(yè)經(jīng)營

2、及金融危機后，通過輕資 非銀金融滬深300產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)突圍，涌現(xiàn)一批經(jīng)營亮眼的中小投行，包括：1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)切入：分析師：陳福SAC 執(zhí)證號：S0260517050001SFC CE No. BOB6670755-82535901 HYPERLINK mailto:chenfu chenfu低傭金+互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流，提升綜合服務(wù)能力，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到財富管理轉(zhuǎn)換，如嘉信理財；2）精品投行突圍：具備輕資本屬性、重項目質(zhì)量、高人均創(chuàng)收三大特點，如 Evercore、Moelis 等；3）資管業(yè)務(wù)競爭：較強主動管理能力+特色化優(yōu)勢，如拉扎德等；4）研究業(yè)務(wù)驅(qū)動：以研究帶動零售業(yè)機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，如里昂。研究表明，聚焦

3、折扣券商、精品投行和資產(chǎn)管理的中小投行，可以實現(xiàn)相比五大投行更高的 ROE 和 PB 估值。相關(guān)研究：非銀金融行業(yè):政策旨在活躍市場，非銀經(jīng)營環(huán)境優(yōu)化2019-06-30非銀金融行業(yè):擔(dān)當(dāng)流動性橋梁，頭部券商迎來新突破2019-06-23非銀金融行業(yè):開放與科創(chuàng)齊驅(qū)，基本面穩(wěn)中有升2019-06-16我國中小證券發(fā)展的啟示：四種模式的差異化嘗試鑒于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)并無優(yōu)勢，且海外投行也無成功先例，國內(nèi)中小券商的差異化之路無一例外地圍繞輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)展開。本篇報告中，我們選取的樣本包括以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為突破口的東方財富、以投行為突破口的國金證券、以資管為突破口的東方證券和以研究為突破口的長江證券，我們發(fā)現(xiàn)：1）

4、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)突圍：由折扣券商切入向財富管理升級。從實踐來看，這一路徑的前提是擁有互聯(lián)網(wǎng)基因、擁有較為廉價的流量入口，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做大后需全面轉(zhuǎn)型財富管理，熨平業(yè)績波動幅度，真正的難點是財富管理。聯(lián)系人：陳韻楊HYPERLINK mailto:chenyunyang chenyunyang2）投行資本化：從傳統(tǒng)承銷業(yè)務(wù)帶動機構(gòu)業(yè)務(wù)。國外主要走并購重組式精品投行路線，而國內(nèi)仍停留在“小而全”階段，尚未形成鮮明的經(jīng)營特色，后續(xù)看點在于聚焦專業(yè)化投行落地。3）資管突破：提升主動管理和打造特定領(lǐng)域優(yōu)勢。高比例的主動管理與良好的業(yè)績表現(xiàn)是資管突破的前提條件，難點在于能否制度化地塑造高

5、效的投研能力，避免“因人而成、因人而廢”。4）研究驅(qū)動：帶動零售業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)。研究業(yè)務(wù)是投入成本最少、見效可能最快的突圍路徑，但從國內(nèi)外案例看，單獨依賴研究業(yè)務(wù)突圍容易陷入“其興也勃焉、其亡也忽焉”的窘境，依托集團(tuán)化協(xié)同支持、打造依賴內(nèi)部培養(yǎng)機制的研究體系是這一路徑的關(guān)鍵。風(fēng)險提示：市場風(fēng)險事件包括經(jīng)濟增速放緩、利率波動影響、行業(yè)競爭加劇等； 公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期，爆發(fā)重大風(fēng)險及違約事件等。重點公司估值和財務(wù)分析表股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價 報告日期（元/股）2019E 2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E海通證券600837.SHCNY13.86 20

6、190426買入17.100.750.9818.4814.141.261.167%9%華泰證券601688.SHCNY21.67 20190430買入26.600.961.1722.6518.591.040.987%9%中信證券600030.SHCNY23.54 20190626買入28.901.341.6117.5714.621.010.9210%11%海通證券06837.HKHKD8.40 20190426買入12.900.750.989.897.570.670.627%9%HTSC06886.HKHKD13.60 20190430買入18.600.961.1712.5510.300.56

7、0.527%9%中信證券06030.HKHKD15.54 20190626買入20.901.341.6110.248.520.540.4910%11%中金公司03908.HKHKD15.46 20190401買入21.001.191.3711.479.961.281.1712%12%最新最近合理價值EPS(元)PE(x)P/B(x)ROE注：A+H 股上市公司的業(yè)績預(yù)測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應(yīng)的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：收盤價及表中估值指標(biāo)按照 7 月 5 日收盤價計算 PAGE 14

8、 / 40目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 寫在前面的話：差異化之路剛剛開始！7 HYPERLINK l _TOC_250012 一、國內(nèi)中小券商發(fā)展面臨重重壓力8 HYPERLINK l _TOC_250011 二、美國中小投行分化經(jīng)營的背景10 HYPERLINK l _TOC_250010 三、美國中小投行差異化經(jīng)營的啟示12 HYPERLINK l _TOC_250009 1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：折價券商轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)嘉信理財?shù)膯⑹?2 HYPERLINK l _TOC_250008 2.投行業(yè)務(wù)：專注并購重組的精品投行16 HYPERLINK

9、 l _TOC_250007 3.資管業(yè)務(wù)：高主動和特色化21 HYPERLINK l _TOC_250006 4.研究業(yè)務(wù)拉動：里昂證券的啟示23 HYPERLINK l _TOC_250005 四、國內(nèi)中小證券如何差異化發(fā)展？24 HYPERLINK l _TOC_250004 1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)突圍：由折扣券商切入向財富管理升級24 HYPERLINK l _TOC_250003 2.投行資本化：從傳統(tǒng)承銷業(yè)務(wù)帶動直投業(yè)務(wù)27 HYPERLINK l _TOC_250002 3.資管突破：提升主動管理和打造特定領(lǐng)域特色優(yōu)勢31 HYPERLINK l _TOC_250001 4.研究驅(qū)動：以研

10、究為引擎，帶動機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展36 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示38圖表索引圖 1：行業(yè)營收與凈利潤集中度提升8圖 2：總資產(chǎn)規(guī)模排名前十券商加權(quán)平均 ROE 與行業(yè)比較8圖 3：證券行業(yè)資產(chǎn)驅(qū)動業(yè)務(wù)占比提升9圖 4：證券行業(yè)杠桿率9圖 5：科創(chuàng)板承銷金額占比統(tǒng)計10圖 6：平均每股交易傭金大幅下滑（單位：美分）11圖 7：機構(gòu)傭金率顯著低于散戶投資者（單位：%）11圖 8：證券承銷業(yè)務(wù)中，全能銀行市占率大幅上升11圖 9：經(jīng)紀(jì)交易商數(shù)量下滑11圖 10：大型投行杠桿率（單位：倍）12圖 11：2000-2017 年中小投行杠桿率（單位：倍）12圖 12：ROE 對比（

11、2018 年報）13圖 13：ROA 對比（2018 年報）13圖 14：杠桿率對比14圖 15：費用支出占比14圖 16：亞美利交易收入構(gòu)成（單位：百萬美元）15圖 17：嘉信理財收入構(gòu)成（單位：百萬美元）15圖 18：嘉信理財資產(chǎn)管理投向（百萬美元）15圖 19：嘉信理財資產(chǎn)管理收入構(gòu)成（百萬美元）15圖 20：摩根士丹利部門劃分16圖 21：摩根士丹利財富管理部門收入構(gòu)成（單位：百萬美元）16圖 22：美國非金融公司負(fù)債中股票和投資基金份額及債務(wù)證券合計占比17圖 23：美國證券公司收入構(gòu)成%17圖 24：美國四大投行 M&A 收入（億美元）（2018） 18圖 25：美國部分精品投行

12、M&A 收入（億美元）（2018） 18圖 26：2018 年已完成并購重組項目中平均每個項目收費（百萬美元）19圖 27：ROE 對比21圖 28：ROA 對比21圖 29：杠桿率（平均凈資產(chǎn)/平均總資產(chǎn)）對比21圖 30：費用支出率對比21圖 31：拉扎德資產(chǎn)管理規(guī)模及增速22圖 32：拉扎德資管收入（億美元）22圖 33：拉扎德資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置22圖 34：拉扎德資管業(yè)務(wù)中 PE 與另類投資規(guī)模（億美元）22圖 35：拉扎德資管規(guī)模增長及推動力（億美元）23圖 36：里昂證券營收構(gòu)成24圖 37：2018 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名前 20 證券公司25圖 38：東方財富營業(yè)收入構(gòu)成（億元）26

13、圖 39：東方財富營業(yè)總成本構(gòu)成（億元）26圖 40：東方財富傭金率遠(yuǎn)低于大部分傳統(tǒng)券商26圖 41：東方財富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率快速提升26圖 42：東方財富 ROE 與行業(yè)對比26圖 43：東方財富杠桿率低于行業(yè)26圖 44：國金證券營收構(gòu)成（2018）28圖 45：2018 年投行業(yè)務(wù)收入排名前 20 證券公司28圖 46：國金證券 ROE 與行業(yè)對比28圖 47：國金證券杠桿率與行業(yè)對比28圖 48：國金鼎興總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)（億元）30圖 49：國金鼎興營業(yè)收入和凈利潤（億元）30圖 50：2018 年資管業(yè)務(wù)收入排名前 20 證券公司31圖 51：東方證券收入構(gòu)成（億元）32圖 52：東證資

14、管受托規(guī)模及主動管理占比（億元）33圖 53：東證資管按產(chǎn)品類型劃分規(guī)模占比33圖 54：東方證券 ROE 與行業(yè)對比33圖 55：東方證券杠桿率與行業(yè)對比33圖 56：財通證券收入構(gòu)成（億元）34圖 57：財通證券 ROE 與行業(yè)對比34圖 58：財通證券杠桿率與行業(yè)對比34圖 59：財通資管受托規(guī)模及主動管理占比（億元）35圖 60：財通資管按產(chǎn)品類型劃分規(guī)模占比35圖 61：長江證券收入構(gòu)成（億元）36圖 62：長江證券分倉傭金及分倉成交額占比37圖 63：長江證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率變化37圖 64：長江證券 ROE37圖 65：長江證券杠桿率37表 1：美國經(jīng)紀(jì)商證券交易與量化交易排名（2

15、018）13表 2：在線券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)比較14表 3：嘉信理財提供 9 種投資管理組合15表 4：美國投行發(fā)行承銷業(yè)務(wù) 2009 年與 2018 年 CR5 對比17表 5：并購重組市場中提供財務(wù)咨詢服務(wù)的機構(gòu)市占率（單位：億美元）18表 6：各類投行數(shù)據(jù)比較18表 7：部分精品投行創(chuàng)始人20表 8：公司 2018 年利潤與支出分析20表 9：Overall Combined Regional Research & Sales(Asia ex Aus &Jap)23表 10：東方財富業(yè)務(wù)推進(jìn)27表 11：國金證券投行項目情況28表 12：部分證券公司保代人均支出和人均營收（單位：百萬元）29

16、表 13：部分證券公司保薦人數(shù)量29表 14：投行項目儲備情況30表 15：國金證券部分業(yè)務(wù)收入排名30表 16：資管業(yè)務(wù)收入排名前列證券公司資管規(guī)模、結(jié)構(gòu)及排名31表 17：東證資管絕對收益率排名33表 18：財通資管公募基金絕對收益率排名35表 19：已申報科創(chuàng)項目中財通創(chuàng)新部分跟投項目35表 20：財通證券部分業(yè)務(wù)收入排名35表 21：長江證券部分業(yè)務(wù)收入排名38寫在前面的話：差異化之路剛剛開始！如果用傳統(tǒng)的“大而全”發(fā)展理念自上而下俯視，中小券商生存空間不容樂觀。近年來，證券行業(yè)的發(fā)展趨勢是由傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向創(chuàng)新業(yè)務(wù)過渡、由通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在此過程中，中小券商明顯處于劣勢地位，不

17、僅業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、抗風(fēng)險能力偏低，而且資本金不占優(yōu)勢，綜合實力偏弱，導(dǎo)致創(chuàng)新類業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，甚至無法獲得業(yè)務(wù)資質(zhì)，與頭部券商差距不斷拉大。2019年7月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布證券公司股權(quán)管理規(guī)定，明確將證券公司分為專業(yè)類證券公司和綜合類證券公司，前者從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等），后者從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險（業(yè)務(wù)范圍除傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)外，還包括股票期權(quán)做市、場外衍生品、股票質(zhì)押回購等復(fù)雜業(yè)務(wù)）。結(jié)合分類評級管理辦法、頭部券商擔(dān)當(dāng)流動性橋梁等舉措，我們已清晰可見， 監(jiān)管部門將對證券行業(yè)采取分類管理，一方面鼓勵頭部券商發(fā)

18、揮杠桿作用做大做強， 另一方面支持中小券商差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。因此，本篇報告聚焦中小券商的差異化之路。從數(shù)量上看，中小券商占據(jù)絕對優(yōu)勢。截至2018年末，我國共有證券公司131 家，其中在境內(nèi)外上市券商近40家，而頭部券商僅10家左右（以證監(jiān)會召集、提供流動性橋梁為口徑）。即便從上市公司數(shù)量角度，中小券商也占據(jù)3/4左右，未來還有更多中小券商上市。而且，中小證券公司依托差異化發(fā)展獲得合理的估值在海外有先例可循。據(jù)我們在美國證券業(yè)研究：激蕩四十年中的分析，聚焦折扣券商、精品投行和資產(chǎn)管理的中小投行實現(xiàn)了相比五大投行更高的ROE和PB估值水平。事實上，中小券商作為一支經(jīng)常被忽略的行業(yè)生力軍

19、，本身也有不少閃光點值得我們?nèi)ネ诰颉Ｈ绻貌町惢酃庾韵露先ナ爸?，可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)已形成一股探索的風(fēng)潮，正圍繞傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)展開，如經(jīng)紀(jì)、投行、資管、研究等。這與監(jiān)管的最新思路不謀而合。本篇報告中，我們選取了幾個有代表性的公司作為研究樣本，它們包括以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為突破口的東方財富、以投行為突破口的國金證券、以資管為突破口的東方證券和以研究為突破口的長江證券。每一樣本背后，都有多家中小券商的身影，我們不一一枚舉。研究發(fā)現(xiàn)，差異化定位后，樣本公司均取得了不同程度的成績。東方財富通過互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品代銷，東方版嘉信理財初現(xiàn)雛形；國金證券加大對投行業(yè)務(wù)的投入，承銷保薦和并購重組業(yè)務(wù)挺進(jìn)行業(yè)前十；

20、東方證券依托以主動管理著稱的東方資管，資管業(yè)務(wù)收入晉身行業(yè)前三；長江證券以研究為引擎，帶動了機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，根據(jù)wind統(tǒng)計，2019年上半年，IPO承銷保薦收入位列行業(yè)第三，僅次于中信證券和中信建投。不過，行百里者半九十，國內(nèi)中小券商的突圍難點可能剛剛開始。對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)突圍，擁有流量優(yōu)勢做大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)本身并非難事，但全面轉(zhuǎn)型財富管理、熨平業(yè)績波動才是真正的考驗。對于投行突圍，相比國外主要走并購重組式精品投行路線，國內(nèi)仍停留在“小而全”階段，后續(xù)看點在于聚焦專業(yè)化的投行模式能否落地生根。對于資管突破，難點是如何制度化地打造高效的投研能力，避免“因人而成、因人而廢”。對于研究驅(qū)動，依托集團(tuán)化協(xié)同支持

21、、打造依賴內(nèi)部培養(yǎng)機制的研究體系是這一路徑的關(guān)鍵，否則容易陷入“其興也勃焉、其亡也忽焉”的窘境。在監(jiān)管推動下，中小券商的差異化之旅將更為篤定，我們期待優(yōu)秀的同行給出更多更精彩的研究樣本。一、國內(nèi)中小券商發(fā)展面臨重重壓力我國證券行業(yè)經(jīng)過三十年的發(fā)展，已逐漸走向成熟，商業(yè)模式從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)為主的階段過渡到通道業(yè)務(wù)與資本中介業(yè)務(wù)并舉、場外市場業(yè)務(wù)初現(xiàn)端倪的階段， 近年來在強化監(jiān)管與鼓勵做大做強政策導(dǎo)向下，行業(yè)出現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象，頭部券商的競爭優(yōu)勢日益突出、而中小券商生存空間逐漸壓縮。反映在幾個方面：1）頭部券商營收和凈利潤集中度持續(xù)提升，中小券商ROE低于行業(yè)平均。2012-2018年，營業(yè)收入排名前

22、10的券商占行業(yè)總收入的比重由52%提升至65%； 排名前20名券商營收占比由71%提升至94%。凈利潤排名前10券商占行業(yè)凈利潤比重從66%提升至77%；排名前20券商凈利潤占比從82%提升至94%?？傎Y產(chǎn)規(guī)模排名靠前的龍頭券商ROE表現(xiàn)穩(wěn)定高于行業(yè)平均，而將行業(yè)凈資產(chǎn)與凈利潤分別減去總資產(chǎn)排名前十券商數(shù)據(jù)后，再計算加權(quán)平均ROE，得出的折線顯著低于行業(yè)平均。圖1：行業(yè)營收與凈利潤集中度提升圖2：總資產(chǎn)規(guī)模排名前十券商加權(quán)平均ROE與行業(yè)比較100%90%94%82%92%25.0%20.0%80%70%60%71%66%77%65%15.0%10.0%50%52%2012201320142

23、015201620172018營收CR20營收CR105.0%0.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018凈利潤CR20凈利潤CR10ROE:TOP 10ROE:行業(yè)平均ROE:除前十外數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會、公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2）從收入結(jié)構(gòu)看，行業(yè)重資產(chǎn)驅(qū)動業(yè)務(wù)占比提升，資產(chǎn)規(guī)模不占優(yōu)勢的中小券商發(fā)展壓力不斷增加。將業(yè)務(wù)增長依賴資本金投入的自營、資本中介及另類投資業(yè)務(wù)劃分為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、投行及資管業(yè)務(wù)劃分為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2011-2018年，證券行業(yè)收入中，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比從30%提升至51%

24、。而行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模排名前十券商，除總資產(chǎn)CR10從2011年50%提升至61%外，在杠桿率亦顯著高于行業(yè)平均，相對應(yīng)，總資產(chǎn)規(guī)模及杠桿率均不具優(yōu)勢的中小券商，面臨發(fā)展瓶頸。圖3：證券行業(yè)資產(chǎn)驅(qū)動業(yè)務(wù)占比提升圖 4：證券行業(yè)杠桿率70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018證券行業(yè)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012201320142015201620172018杠桿率:行業(yè)杠桿率:CR10杠桿率:除前十?dāng)?shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：重資產(chǎn)業(yè)

25、務(wù)包括自營、另類投資以及資本中介業(yè)務(wù)收入、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、投行及資管業(yè)務(wù)收入。占比為占營收比重）數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會、公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3）政策鼓勵頭部券商做大做強，中小券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)搶發(fā)上不占優(yōu)勢。根據(jù)證券公司分類評級管理辦法，頭部證券公司除在資本充足、合規(guī)治理等基本標(biāo)準(zhǔn)達(dá)標(biāo)外，在市場競爭力排名中顯著占優(yōu)，可額外獲得加分項。從2011-2018各年評級結(jié)果看，總資產(chǎn)排名靠前的十家券商（中信、國君、海通、華泰、廣發(fā)、申萬、招商、中金、銀河、國信），除2016年外，其他年份均全數(shù)獲得A級或以上評級，且未出現(xiàn)獲評級C情況。而證券公司分類結(jié)果會作為證券公司申請增加業(yè)務(wù)種類、新設(shè)營業(yè)網(wǎng)

26、點、發(fā)行上市、確定新業(yè)務(wù)及新產(chǎn)品試點推廣順序的重要條件和依據(jù)。因此，高評級下政策優(yōu)待使得頭部券商更易在創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點上獲的先發(fā)優(yōu)勢， 而原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)與聯(lián)動使得新業(yè)務(wù)開展更易構(gòu)建與推廣，頭部券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展優(yōu)勢顯著。如在場外衍生品業(yè)務(wù)上，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露，2018年月度新增場外衍生品交易規(guī)模排名前五的證券公司，集中度均值為80.60%。當(dāng)年下發(fā)場外期權(quán)業(yè)務(wù)一級交易商名單中，首批7家券商除中信建投外，均是2017年總資產(chǎn)規(guī)模排名前十券商（廣發(fā)、國君、華泰、招商、中金、中信）。又如在科創(chuàng)板項目申報上，截至6月14日，上交所共受理123家科創(chuàng)板企業(yè)；合計總承銷金額1124.67億元，其中中金公司、

27、中信證券、中信建投、華泰證券（“三中一華”）合計占比51.89%，龍頭效應(yīng)明顯。圖5：科創(chuàng)板承銷金額占比統(tǒng)計25.00% 22.22%20.00%21.19%15.00%10.00%5.00%0.00%9.62%9.13%9.03%6.40%3.30%3.13%5.05%3.93%2.69%2.40%1.91%數(shù)據(jù)來源：上交所、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（數(shù)據(jù)截至2019年7月2日統(tǒng)計）繼續(xù)“大而全、小而全”的高度同質(zhì)化經(jīng)營，會使得證券行業(yè)更趨強者愈強、弱者愈弱的“馬太效應(yīng)”，擠壓中小券商的生存空間。研究美國中小券商在證券行業(yè)的發(fā)展歷程，有助于幫助國內(nèi)中小券商把握如何“做專做強”發(fā)展脈搏。雖然在市場

28、結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)、監(jiān)管要求等方面美國市場與中國市場差異較大，但我們?nèi)钥梢酝ㄟ^研究業(yè)務(wù)萌發(fā)的商業(yè)土壤，拆解業(yè)務(wù)發(fā)展背后的商業(yè)邏輯，找到相應(yīng)業(yè)務(wù)在國內(nèi)的映射，挖掘券商成長機遇。二、美國中小投行分化經(jīng)營的背景20世紀(jì)70年代始，隨著傭金自由化、混業(yè)經(jīng)營及金融危機改革下，美國證券業(yè)傳統(tǒng)依賴通道經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式發(fā)生變化。傭金自由化下傳統(tǒng)通道經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無法維系。1975年美國國會通過了證券法修正案，結(jié)束了運行多年的固定交易傭金制度。傭金率大幅下滑，尤其對機構(gòu)投資者的平均每股交易傭金，從1975年的25美分大幅下滑至1981年不到10美分。隨著價格競爭加劇，1990年后，交易傭金規(guī)模達(dá)到瓶頸，增長乏力。具備資本實

29、力的頭部券商從通道經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上向交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上轉(zhuǎn)型，通過提供做市服務(wù)獲得交易傭金與投資收益增厚收入。中小券商不具備相當(dāng)規(guī)模的資本實力與證券持倉，與大型投行的利潤率差額不斷擴大。圖6：平均每股交易傭金大幅下滑（單位：美分）圖 7：機構(gòu)傭金率顯著低于散戶投資者（單位：%）35.030.025.020.015.010.05.00.019751976197719781979198019811.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1975197619771978197919801981個人投資者機構(gòu)投資者個人投資者機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來源：證券行業(yè)趨勢(Vol. XXVI

30、, No. 4)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：證券行業(yè)趨勢(Vol. XXVI, No. 4)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心開放混業(yè)經(jīng)營，競爭加劇，加速分化。1990年，美國頒布了金融現(xiàn)代化法案廢除了之前對美國銀行業(yè)進(jìn)行限制的格拉斯-斯蒂格爾法案，開放了商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司之間的混業(yè)經(jīng)營。以金融控股公司為主體和新設(shè)立銀行子公司進(jìn)入，大型全能型銀行崛起，加劇行業(yè)寡頭壟斷格局逐步形成，在資產(chǎn)管理、證券承銷等業(yè)務(wù)大量侵蝕中小券商的市場份額：從證券承銷規(guī)模看，90年代前，全能銀行僅占5.4%，而到2008年，全能銀行占到了市場中的76.1%。迫使中小券商轉(zhuǎn)型開展專業(yè)或特色化業(yè)務(wù)。圖8：證券承銷業(yè)務(wù)中

31、，全能銀行市占率大幅上升圖 9：經(jīng)紀(jì)交易商數(shù)量下滑100%80%60%40%20%0%5.4%31.4%76.1%94.6%68.6%23.9%198919992008投資銀行全能銀行數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利奧緯咨詢、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：SIFMA、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心危機后金融改革，全能銀行降杠桿拆業(yè)務(wù)，中小券商乘機崛起。2000年以來， 通過客戶抵押物再抵押操作，美國投行業(yè)杠桿倍數(shù)急劇拉升，但次貸危機中因抵押物價值嚴(yán)重縮水而遭遇“生死劫”。金融危機引起了美國當(dāng)局對監(jiān)管的重視，大型投行杠杠率多集中于20-30倍，2008年美林證券杠桿率一度飆升至40倍。而同時期的中小投行，由于資本中介

32、業(yè)務(wù)占比較小，缺少充分使用財務(wù)杠桿的金融工具，所以杠桿率顯著低于大型投行，均維持在8倍杠桿以下，極少高于5倍杠桿。大型投行的瘦身，監(jiān)管限制銀行和控股公司從事自營交易、限制銀行投資總額不得超過銀行一級資本的3%、分拆銀行高風(fēng)險掉期交易業(yè)務(wù)等。自營投資、交易及資本中介業(yè)務(wù)等重資產(chǎn)類業(yè)務(wù)收縮，杠桿中樞由2000-2008年的25.4倍降至當(dāng)前13.1 倍。部分直投公司被獨立分拆或出售，成為了中小資產(chǎn)管理公司、中小投行并購崛起的良機。圖10：大型投行杠桿率（單位：倍）圖 11：2000-2017 年中小投行杠桿率（單位：倍）5010.0408.0306.0204.0102.02000200120022

33、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700.0高盛集團(tuán)摩根士丹利雷曼兄弟美林證券貝爾斯登杰富瑞集團(tuán)斯迪富金融公司KBW INC考恩集團(tuán)派杰公司FBR & CO注：杠桿率=資產(chǎn)總計歸屬母公司股東的權(quán)益數(shù)據(jù)來源：彭博、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：彭博、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、美國中小投行差異化經(jīng)營的啟示我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷傭金自由化、混業(yè)經(jīng)營、對外開放及金融危機等發(fā)展歷程后， 美

34、國也涌現(xiàn)一批經(jīng)營亮眼的中小投行。但與體量龐大的全能投行相比，這些中小投行多是通過特色化經(jīng)營，部分是專攻特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)展成為行業(yè)標(biāo)桿；部分則是通過并購聯(lián)合，通過相互整合鞏固實力，壯大規(guī)模。從券商業(yè)務(wù)看，具備牌照優(yōu)勢的業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)，資管業(yè)務(wù)和PE業(yè)務(wù)由于跟其他資產(chǎn)管理公司幾乎同門檻，因此中小投行要獨立發(fā)展面臨競爭很大。因此，我們選擇了在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼的中小投行，并通過分析其經(jīng)營策略和ROE水平，來探討中小投行在證券市場里如何提升自身盈利能力和市場地位。1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：折價券商轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)嘉信理財?shù)膯⑹颈尘埃簜蚪鹱杂苫c互聯(lián)網(wǎng)興起，傳統(tǒng)通道經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率大幅下滑。按美國證券業(yè)

35、協(xié)會披露數(shù)據(jù)，經(jīng)紀(jì)交易商平均傭金費率從1976年1.72%下滑到2016年0.047%。純通道經(jīng)紀(jì)服務(wù)難以獨立營利。折扣券商涌現(xiàn)，低傭金切入，搶占長尾個人客戶。浮動傭金制施行后，投行為了對沖傭金收入下滑的影響，開始實行價格歧視策略，即對機構(gòu)投資者降傭金，而對個人投資者提高傭金。1971年成立的嘉信理財抓住行業(yè)格局重塑的機會，通過降傭、免傭等方式向個人客戶提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，大量獲客，搶占市占率。到了20世紀(jì)90 年代， 互聯(lián)網(wǎng)興起催生更多通過互聯(lián)網(wǎng)低傭獲客的折扣券商， 例如Datek 和Ameritrade等機構(gòu)，交易價格低至5-10美元每筆，而同期傳統(tǒng)全能投行比如美林證券，捆綁研究服務(wù)、投資顧問在

36、內(nèi)的打包服務(wù)，交易費用大約為35-40美元每筆。對比分析：發(fā)展至今，折扣券商的盈利模式是否可行？從絕對傭金收入看，機構(gòu)客戶占比高的全能投行仍穩(wěn)占傭金收入的前列。而根據(jù)FIRNA披露，2010年全美證券市場約4700家經(jīng)紀(jì)交易商，合計傭金收入約250億美元，其中前十名傭金收入占比為46.8%，前二十五名占比68.2%，呈現(xiàn)高集中度。而從絕對收入看，對比高盛、摩根士丹利的財富管理部門收入看，在傭金收入上全能投行具備絕對優(yōu)勢。根據(jù)Greenwich對美國買方機構(gòu)的調(diào)查，2018年在機構(gòu)經(jīng)紀(jì)和交易業(yè)務(wù)（包括股票交易，程序交易，股票研究和組合交易）方面排名前列的券商依然是JP摩根、高盛、摩根斯坦利和美銀

37、美林。表 1：美國經(jīng)紀(jì)商證券交易與量化交易排名（2018）U.S. Equity Trading ShareU.S.Equity Algorithmic Trading ShareBrokerTrading ShareStatistical RankBrokerTrading ShareStatistical RankJ.P.Morgan8.5%1TMorgan Stanley9.4%1Morgan Stanley8.2%1TGoldman Sachs8.1%2Goldman Sachs7.9%1TBank of America Merrill Lynch7.7%3TBank of Ameri

38、ca Merrill Lynch7.5%4J.P.Morgan7.7%4TCredit Suisse6.2%5Sanford C. Bernstein7.4%5T數(shù)據(jù)來源：Greenwich Associate 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：份額與排名均由 Greenwich Associate 根據(jù) 300 家美國股票交易股票買方機構(gòu)和 214 家美國股票研究/咨詢機構(gòu)的投票結(jié)果按帳戶的傭金支出加權(quán)計算。）折扣券商是否能盈利？從ROE看，傳統(tǒng)全能投行的財富管理部門（WealthManagement）和折扣券商的ROE并無絕對優(yōu)劣，折扣券商中亞美利交易和嘉信理財?shù)腞OE較高，與高盛財富管理部門的R

39、OE相當(dāng)，表現(xiàn)平穩(wěn)向上而彈性較小。從ROA 看，亞美利交易的ROA遠(yuǎn)高于高盛及其他折扣券商/互聯(lián)網(wǎng)券商。圖12：ROE對比（2018年報）圖13：ROA對比（2018年報）30%25%20%15%10%5%0%-5%201020122014201620185.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018摩根士丹利嘉信理財億創(chuàng)理財亞美利交易盈透證券高盛嘉信理財億創(chuàng)理財亞美利交易盈透證券數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：摩根士丹利數(shù)據(jù)取其Wealth Management部門經(jīng)營數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：

40、公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：高盛數(shù)據(jù)取其Institutional Client services和Investing & Lending兩部門經(jīng)營數(shù)據(jù)）圖14：杠桿率對比圖15：費用支出占比806040200200820102012201420162018摩根士丹利嘉信理財億創(chuàng)理財亞美利交易盈透證券100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%200820102012201420162018摩根士丹利嘉信理財億創(chuàng)理財亞美利交易盈透證券數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：摩根士丹利數(shù)據(jù)取其Wealth Management部門經(jīng)營數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究

41、中心（注：摩根士丹利數(shù)據(jù)取其Wealth Management部門經(jīng)營數(shù)據(jù)）差異原因：1）互聯(lián)網(wǎng)獲客是關(guān)鍵，但并非最便宜者得天下，單從傭金費率看，盈透證券每筆傭金最低，但上述ROE與ROA表現(xiàn)卻不亮眼。E-trade的交易傭金費率與嘉信理財相當(dāng)，甚至已出現(xiàn)零傭金的服務(wù)，且提供兩融利率在2.68%3.68%區(qū)間，而嘉信理財、盈透證券、亞美利交易等兩融利率在6.25%10.23%不等。但奉行低費率政策中的E-trade賬戶數(shù)量、DARTs等存在明顯差異。說明一反面單從通道交易服務(wù)，面向個人客戶的傭金費率實質(zhì)可競爭優(yōu)勢不大，另一方面提升客戶數(shù)量與交易頻率是關(guān)鍵。表2：在線券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)比較類別互聯(lián)

42、網(wǎng)券商互聯(lián)網(wǎng)券商折扣券商折扣券商+財富管理代碼IBKR.IEXETFC.OAMTD.OSCHW.N公司盈透證券E-trade（億創(chuàng)理財）TDAmeritrade（亞美利交易）嘉信理財賬戶數(shù)量（千）791489711,51411,593DARTs(千）862282811420.9每筆傭金（美元/筆）3.877.077.457.23經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入(百萬美元）7774981,511763數(shù)據(jù)來源：公司 2018 年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：TD Ameritrade 年報數(shù)據(jù)截止 2018 年 12 月末，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入根據(jù)交易數(shù)量及每筆傭金計算。2）提升綜合服務(wù)能力，通過高費率非傭金收入撬動

43、ROE。從收入構(gòu)成看，亞美利交易傭金收入與凈利息收入之和占比從2010年占比63%下降至2018年占比59%，其他重要收入構(gòu)成包括1）銀行存款賬戶費收入：與第三方銀行合作，由第三方銀行向客戶提供有存款、貨幣基金等服務(wù)，公司收取一部分市場推廣費用； 2016-2018年公司獲得該項費率在1.09%-1.30%。2）投資管理費收入：向客戶提供貨幣基金及投資計劃，及獨立注冊投資顧問在其平臺上提供服務(wù)時平臺收取部分費用；2016-2018公司獲得的費率在0.22%-0.23%。而嘉信理財?shù)姆莻蚪鹗杖胫饕獮樨敻还芾恚ㄗ鳛榈谌劫Y管公司的銷售渠道、提供投資咨詢、基金產(chǎn)品、投資策略）、深度分析|非銀金融識別

44、風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 PAGE 15 / 40信貸服務(wù)（由子公司嘉信銀行提供銀行存貸款業(yè)務(wù)，近年凈利差在1.5%-2.0%區(qū)間）。圖16：亞美利交易收入構(gòu)成（單位：百萬美元）圖17：嘉信理財收入構(gòu)成（單位：百萬美元）2500200015001000500020102012201420162018交易傭金收入銀行存款賬戶費收入凈利息收入投資管理費收入其他收入700060005000400030002000100005,82318221524204317642533227233223055322920102012201420162018凈利息收入資產(chǎn)管理費交易傭金收入其他收入數(shù)據(jù)

45、來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖18：嘉信理財資產(chǎn)管理投向（百萬美元）圖19：嘉信理財資產(chǎn)管理收入構(gòu)成（百萬美元）900000600000300000020132014201520162017其他第三方共同基金和ETFs共同基金OneSource和其他非交易費(NTF)基金嘉信證券、債券基金和ETFs嘉信貨幣市場基金2500200015001000500020132014201520162017共同基金和ETFs咨詢其他數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 3：嘉信理財提供 9 種投資管理組合序號組合名

46、稱組合簡介投資門檻（萬美元）咨詢費率1嘉信理財智能投資組合由投資專業(yè)人士團(tuán)隊精心挑選的 ETF 組合，任何投資組合可能包含多達(dá) 20 個資產(chǎn)類別，以及 FDIC 保險現(xiàn)金分配。$0.502嘉信理財智能咨詢包括自由裁量交易決策、投資組合再平衡和稅收損失獲取算法。$2.50.28%3嘉信理財管理投資組合提供專業(yè)管理、廣泛多元化的共同基金或交易所交易基金投資組合。$2.50.90%4股權(quán)策略由專業(yè)資產(chǎn)管理公司代表您管理的個人證券組合。$101.35%5Windhaven 策略為客戶提供三種廣泛多元化的策略選擇，主要包括交易所交易基金（ETF）。$100.95%6ThomasPartners 策略提供

47、兩種不同的投資方法：股息增長和平衡收益策略。致力于提供可靠的收入來源。$100.90%7固定收益策略由專業(yè)資產(chǎn)管理公司代表您管理的個人證券組合0.65%8嘉信理財顧問網(wǎng)絡(luò)由經(jīng)過篩選有豐富投資管理經(jīng)驗的專業(yè)投資顧問提供財富管理咨詢服$50顧問推介不收費，咨詢識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 PAGE 17 / 40務(wù)。費基于資產(chǎn)和顧問定9嘉信理財私人客戶根據(jù)客戶個人情況量身定制符合客戶目標(biāo)的產(chǎn)品組合。$50股票0.90%固定收益?zhèn)?.70%數(shù)據(jù)來源：嘉信理財官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心摩根士丹利財富管理部門收入較為混雜，主要收入來自于資產(chǎn)管理（AssetManagement，包括產(chǎn)品分

48、銷收入和資管服務(wù)收取的管理費），在部門營收中占比超過70%；其次為傭金收入（Commissions and fees，包括場內(nèi)和場外股票證券、及其他基金、期貨、保險和期權(quán)等金融產(chǎn)品的銷售），占比約13-15%；交易收入（Trading，向客戶提供固定收益金融工具的做市服務(wù)，及與員工遞延薪酬計劃相關(guān)的損益），占比5%-7%，收入波動較大。其他收入包括投行業(yè)務(wù)、利息收入等。圖20：摩根士丹利部門劃分圖21：摩根士丹利財富管理部門收入構(gòu)成（單位：百萬美元）120001000080006000400020000201820172016資產(chǎn)管理收入手續(xù)費及傭金收入 交易收入投行收入投資收入數(shù)據(jù)來源：公司

49、年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.投行業(yè)務(wù)：專注并購重組的精品投行背景：高直接融資占比的融資市場帶來穩(wěn)定的需求市場，投行及其資本化業(yè)務(wù)對行業(yè)整體營收貢獻(xiàn)預(yù)計超過20%。根據(jù)美聯(lián)儲與央行數(shù)據(jù)，2018年末美國直接融資占比（非金融企業(yè)融資中股權(quán)融資+債權(quán)融資占比）約為78%，同期我國直接融資占比（按社會融資統(tǒng)計口徑中非人民幣貸款及外幣貸款占比計算）約30.5%。發(fā)達(dá)的直接融資市場造就了美國投行業(yè)。從美國證監(jiān)會數(shù)據(jù)看， 美國證券公司（broker-dealers）收入構(gòu)成中，“承銷業(yè)務(wù)收入”（profits from underwriting and sellin

50、g groups）在總收入中占比在5%-11%，“通過出售投資公司份額”（revenues from sale of investment company shares）在總收入中占比在6%-8%。以2016年末數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)年行業(yè)實現(xiàn)營收2787億美元，其中承銷業(yè)務(wù)收入269億美元（占比約10%），出售投資公司份額實現(xiàn)收入204億美元（占比7%），另有部分并購重組業(yè)務(wù)收入及管理私募股權(quán)基金獲得管理費收入與超額收益未具體列示，估算當(dāng)年投行及投行資本化業(yè)務(wù)合計對行業(yè)整體營收貢獻(xiàn)超過20%。圖22：美國非金融公司負(fù)債中股票和投資基金份額及債務(wù)證券合計占比圖23：美國證券公司收入構(gòu)成%90.0%80.

51、0%100%80%6%8%5%8%7%20%13%6%8%7%11%10%10%8%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%60%40%20%0%15%20%19%15%12%-19%20.0%10.0%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160.0%-20%20002004200820122016Revenues from Sale of Investment Company Shares Margin InterestProfits from Underwriting and Selling Grou

52、ps Gains in Trading and Investment Accounts Securities CommissionsAll Other Revenues數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：SEC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心股債承銷業(yè)務(wù)收入增速平穩(wěn)而集中度而較高，在2002-2007與2008-2014年兩段增長期中，行業(yè)股債承銷收入的年復(fù)合增速分別為12.5%與12.7%。但集中度較高， 對比2009年及2018年十年期間變化，股權(quán)發(fā)行承銷前五位市場份額從29%提升至35%，債券則從34.2%下降至26.9%，且前五位排名穩(wěn)定難動搖，由傳統(tǒng)綜合性大投行占據(jù)前列。主要由于

53、承銷需要強大的渠道能力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的精品投行不具備優(yōu)勢。因此精品投行主要發(fā)力于并購重組市場。以Lazard、Greenhill、Evercore為首的精品投行收入構(gòu)成中超過50%由咨詢業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中主要為并購重組業(yè)務(wù)下財務(wù)咨詢及法律咨詢服務(wù)收入。部分精品投行發(fā)展迅速，絕對收入上已齊肩傳統(tǒng)大行， 躋身M&A業(yè)務(wù)市場前20%列。表 4：美國投行發(fā)行承銷業(yè)務(wù) 2009 年與 2018 年 CR5 對比Equity20182009Bonds201820091JP 摩根8.2%摩根士丹利6.7%1JP 摩根6.4%JP 摩根8.3%2高盛8.2%JP 摩根6.3%2美林美銀5.6%美林美銀7.8%3摩

54、根士丹利8.1%美林美銀5.6%3花旗5.0%花旗6.3%4美林美銀4.8%高盛5.5%4高盛4.6%德意志銀行6.2%5花旗4.8%瑞銀4.7%5巴克萊銀行4.0%巴克萊銀行5.6%合計34.0%28.8%25.5%34.2%數(shù)據(jù)來源：湯森路透、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明 PAGE 19 / 40圖24：美國四大投行M&A收入（億美元）（2018）圖25：美國部分精品投行M&A收入（億美元）（2018）403535.073025.192524.3620151012.5850200220082012201420172018高盛JP摩根美林美銀摩根士丹利252

55、020.161515.561053.502002 2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EvercoreLazardGreenhill數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從市場份額看，根據(jù)湯森路透統(tǒng)計，2018年，在全球市場中，提供財務(wù)顧問服 務(wù)完成項目市值在前25位排名中，共有16家為全能投行，9家為精品投行，完成項 目市值占比分別為198%與56%。前十位中只有Lazard和Evercore兩家精品投行進(jìn)入， 排名第8、第9，完成項目市值與前五位仍有一定差距。表 5：并購重組市場中提供財務(wù)咨詢服務(wù)的機構(gòu)市占

56、率（單位：億美元）Global MA（2018 年）Mid-market MA(US$500m)（2018 年）Small Cap MA(US$50m)（2016 年）機構(gòu)項目市值市占率機構(gòu)項目市值市占率機構(gòu)項目市值市占率1Morgan Stanley1098331.2%Goldman Sachs221.82.3%KPMG17.41.0%2Goldman Sachs1034929.4%JP Morgan189.62.0%Deloitte13.20.7%3JP Morgan861724.5%Citi181.91.9%PWC12.50.7%4Citi759821.6%Rothschild166.6

57、1.7%ICBC10.90.6%5BAML673519.1%Credit Suisse163.61.7%E&Y10.50.6%6Barclays615517.5%Morgan Stanley150.41.5%Rothschild9.00.5%7Credit Suisse479713.6%Lazard147.11.5%Sumitomo Mitsui Finl8.00.5%8Lazard464313.2%Jeffeires LLC126.11.3%Mizuho FinancialGroup6.50.4%9Evercore34149.7%Evercore116.31.2%Raymond JamesF

58、inancial5.50.3%10Rothschild31418.9%Deutsche Bank113.81.2%Houlihan Lokey5.40.3%數(shù)據(jù)來源：湯森路透、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：因存在多家機構(gòu)為單個項目提供咨詢服務(wù)，市占率合計大于 100%）我們選取在全球市場中表現(xiàn)出色的幾家精品投行來分析：Lazard、Evercore、PJT Partners、和Moelis，來看精品投行的特點。表6：各類投行數(shù)據(jù)比較代碼LAZ.NEVR.NPJT.NMC.NGS.N公司LazardEvercorePJT Partners IncMoelis&Co高盛集團(tuán)創(chuàng)立時間1848 年1995

59、 年2015 年2007 年1869 年市值（億美元）41.428.48.819.3745.6收入（億美元）28.320.65.88.9359.4凈利潤（億美元）5.33.82.71.498.6ROA10.62%20.33%4.42%17.44%1.13%ROE49.81%57.94%8.73%38.58%12.10%收入占比拆分財務(wù)咨詢 54%資產(chǎn)管理 46%咨詢收入 84%承銷費 3%傭金手續(xù)費 10%資產(chǎn)管理收入 3%咨詢服務(wù) 78%承銷收入 19%利息收入 3%咨詢收入 100%傭金手續(xù)費收入 9%凈利息收入 10%投資管理 18%投行收入 21%做市收入 26%投行業(yè)務(wù)依賴度（占比）

60、54%97%97%100%21%數(shù)據(jù)來源：公司 2018 年報，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：市值按 2018 年最后一個交易日計算）1）輕資本屬性專注并購重組業(yè)務(wù)。從收入拆分看，除成立較早的Lazard 收入近半為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，Evercore、PJT Partners、Moelis、Greenhills等營收主要來自咨詢收入及少量承銷收入，合計投行業(yè)務(wù)收入占比超過90%。這也反映精品投行的輕資本屬性。其中Lazard、Evercore這類體量較大的精品投行涉及領(lǐng)域較為全面，部分則有明顯專注領(lǐng)域，如Allen&Co專注TMT領(lǐng)域，Tudor Pickering專注油氣等。2）重視業(yè)務(wù)