從“抱團”現(xiàn)象增加權益基金的評價維度

1、內(nèi)容目錄一、基金歷史抱團現(xiàn)象 . - 3 -1.1 從基金持倉市值看抱團. - 3 -1.2 從基金持股數(shù)量看抱團 . - 4 -1.3 基金抱團池的篩選 . - 5 -二、核心抱團池的研究. - 8 -2.1 基金抱團池中的常青藤. - 8 -2.2 基金抱團池較穩(wěn)定 . - 9 -2.2 基金抱團池配置偏好. - 9 -三、基金抱團行為研究. - 13 -3.1 抱團基金與未來收益相關性分析. - 13 -3.2 基金抱團監(jiān)控探測. - 15 -一、基金歷史抱團現(xiàn)象基于我們對基金重倉股的研究，發(fā)現(xiàn)歷年來公募權益基金有相對穩(wěn)定的核心池，由于持有所占比例較高且過去兩年表現(xiàn)亮眼，從而引起了市場高

2、度關注。但近期抱團股波動劇烈，回調(diào)顯著導致不少基金凈值大幅受挫。我們從持倉與凈值擬合角度來剖析市場權益基金的抱團現(xiàn)象。1.1 從基金持倉市值看抱團我們根據(jù)每季度基金披露的十大持倉股票進行分析。通過對橫截面股票持倉市值加總，我們可以得到對應的基金重倉股票持倉排序，計算橫截面相對市值比例與累積比例。例如 2020 年四季度，權益基金持倉占比靠前的重倉股分別為貴州茅臺、五糧液、寧德時代、中國中免與隆基股份等，同期相對占比分別為 5.12%、 4.22%、2.79%、2.53%與 2.12%。其中前十大重倉股累積占全部重倉市值的26.46%。我們研究每一期機構重倉股與前 60%到 80%市值占比個數(shù)發(fā)

3、現(xiàn)，其實機構重倉股比較集中是個常態(tài)現(xiàn)象。從歷史來看，權益基金持倉占比同期全部重倉股市值 60%、70%以及 80%所涵蓋的股票個數(shù)比例平均來看分別為 9.38%、13.8%與20.9%，截面基金重倉股票個數(shù)平均為 985 個。平均來看，每一期前 200 只重倉股可以占 1000 只重倉股中 60%-80%的倉位，側(cè)面反映公募基金持股是非常集中的，抱團現(xiàn)象也是常年存在的。截止20 年12 月 31 日，權益基金持倉占比在同期全部重倉市值比例分別在60%、 70%以及 80%所涵蓋的股票個數(shù)比例分別為 5.2%、8%與 13.1%，可見抱團現(xiàn)象處于歷史較高的位置。15、16 年權益基金頭部持倉相對

4、分散，權益基金持倉占比在同期全部重倉市值比例分別在 60%、70%以及 80%所涵蓋的股票個數(shù)平均比例分別為 13.9%、19.9%與 28.4%，抱團相對分散，且 28.4%的股票占重倉股 80%的市值比例也算不上“抱團瓦解”。圖表 1：2020 年四季度權益基金重倉股持有信息日期股票代碼股票名稱持倉市值（萬元）相對比例累積比例2020/12/31600519.SH貴州茅臺5446914.435.12%5.12%2020/12/31000858.SZ五糧液4491881.774.22%9.34%2020/12/31300750.SZ寧德時代2973661.792.79%12.13%2020/

5、12/31601888.SH中國中免2694160.032.53%14.66%2020/12/31601012.SH隆基股份2258824.962.12%16.78%2020/12/31601318.SH中國平安2199571.172.07%18.85%2020/12/31002475.SZ立訊精密2130450.152.00%20.85%2020/12/31000568.SZ瀘州老窖2081572.981.96%22.81%2020/12/31000333.SZ美的集團2001769.191.88%24.69%2020/12/31300014.SZ億緯鋰能1883956.071.77%26.

6、46%來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 2：不同抱團市值占比與重倉股個數(shù)展示0.350.30.250.20.150.10.050前60%重倉股個數(shù)比例-左前70%重倉股個數(shù)比例-左前80%重倉股個數(shù)比例-左當期重倉股個數(shù)-右16001400120010008006004002002011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8

7、/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日從基金持股數(shù)量看抱團我們根據(jù)每季度基金披露的十大持倉進行分析。通過對橫截面股票持有數(shù)量加總進行排序并比上同期橫截面權益基金個數(shù)，可以得到當前截面權益基金持倉股票被同期基金持有的情況。例如 2020 年四季度，被同期權益公募基金持有最多的幾大股票分別為貴州茅臺、五糧液、寧德時代、中國平安、立訊精密等。其中貴州茅臺與五糧液分別被 583 與 471 只基金持有，占比均在 30%以上（該期主動權益基金池共有 1414 只），持有比例同期歸一化后

8、的相對持有比例在 3.3%以上。時序來看，我們計算每一期前十大同時被權益基金持有比例最多的股票，取其比例均值進行時序上比較。通過基金持有個數(shù)比例來看，11 年與 19 年半年報至 20 年四季度，重倉股前十大持有比例均值處于歷史較高的分位水平，抱團相對較為集中。15 年 6 月至 16 年年底，重倉股前十大持有比例均值處于歷史較低的分位水平，抱團相對比較分散。圖表 3：2020 年四季度重倉股權益基金持有信息股票代碼股票簡稱持倉市值持有個數(shù)權益基金個數(shù)基金持有比例基金相對持有比例600519.SH貴州茅臺5446914.43583141441.23%4.13%000858.SZ五糧液44918

9、81.77471141433.31%3.33%300750.SZ寧德時代2973661.79395141427.93%2.80%601318.SH中國平安219957112%2.41%002475.SZ立訊精密213045098%2.30%000333.SZ美的集團2001769.19300141421.22%2.12%601888.SH中國中免2694160.03279141419.73%1.97%601012.SH隆基股份2258824.96265141418.74%1.88%600036.SH招商銀行1136422.2521914141

10、5.49%1.55%300014.SZ億緯鋰能1883956.07209141414.78%1.48%來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 4：每期基金前十大持有比例均值展示基金持有比例均值20分位數(shù)50分位數(shù)80分位數(shù)0.30.250.20.150.10.052011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12

11、019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日基金抱團池的篩選首先我們根據(jù)每個季度計算的基金重倉股持有個數(shù)比例歸一化后降序排序，再將其股票對應的基金持倉市值比例歸一化后求累積比例，檢查是否二者具有相似的收斂情況。歷史來看我們發(fā)現(xiàn)，基金重倉股相對持倉個數(shù)比例與相對持倉市值比例收斂趨同，平均來看個數(shù)比例收斂相對會快一點。圖表 5：16 年 6 月基金持有比例與持倉市值比較圖表 6：20 年 12 月基金持有比例與持倉市值比較10.80.60.40.20基金持有累積比例重倉股持倉累積比例 基金持有累積比例重倉股

12、持倉累積比例10.80.60.40.2161121181241301361421481541601661721781841901961102110811141120112611321142831241652062472883293704114524935345756166576987397808218629030 來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2016 年 6 月 30 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日因此我們主要從基金重倉股的持倉市值角度去劃分抱團股。從 11 年四季度以來，每季度我們分別計算前 10、20、3080 大重倉股占橫截面權益基金重

13、倉股市值占比，我們發(fā)現(xiàn)首先不同個數(shù)，占比趨勢是趨同的。其次，當個數(shù)達到 50 以上時候，比例開始收斂。截止 2020 年 12 月 31 日，權益基金前 50 大重倉股占比 59.2%超過歷史 80%分位水平。其中，15 年底中至 17 年中旬機構重倉開始偏向于分散，前 50 大持倉比例均在 30%左右，位于歷史 20%分位水平。圖表 7：權益基金抱團股票占比重倉股市值時序變化圖表 8：權益基金前 50 大重倉股歷史占比0.80.60.40.22011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/

14、12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10前10大占比前20大占比前30大占比前40大占比前50大占比前60大占比前70大占比前80大占比0.70.60.50.40.30.20.12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/

15、12020/6/12020/12/10前50大占比20分位數(shù)50分位數(shù)80分位數(shù)來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日從重倉股持倉市值累積比例收斂速度來看，以 80%持倉市值為限定，上圖處于歷史高分位時刻例如 19、20 年，重倉股持倉累積比例更快到達 80%， 15、16年，收斂速度較慢處于歷史低分位時刻。例如 2020 年 12 月 31 日 129 只重倉股票占比同期權益基金重倉市值達 80%，而 2016 年 6 月 30 日將近 417 只重倉股票占比同期權益基金重倉市值達 80%。

16、圖表 9：時序重倉股累積比例收斂情況來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 9 月 30 日根據(jù)不同截面權益基金重倉股累積比例收斂速度，我們選取每一期邊際比例遞減 在 1%以上的股票認為是這一期的核心抱團股票。根據(jù)此方法我們可以得到時序 上平均公募基金核心池約 48 個，平均占同期權益基金重倉股持倉市值的 46.63%。圖表 10：2020 年 12 月 31 日權益基金核心抱團股股票代碼股票簡稱持倉市值(萬)相對比例累積比例邊際遞增600519.SH貴州茅臺5446914.435.12%5.12%100.00%000858.SZ五糧液4491881.774.22%9.34%82.

17、47%300750.SZ寧德時代2973661.792.79%12.13%29.92%601888.SH中國中免2694160.032.53%14.66%20.86%601012.SH隆基股份2258824.962.12%16.78%14.47%601318.SH中國平安2199571.172.07%18.85%12.31%002475.SZ立訊精密2130450.152.00%20.85%10.62%000568.SZ瀘州老窖2081572.981.96%22.81%9.38%000333.SZ美的集團2001769.191.88%24.69%8.25%300014.SZ億緯鋰能188395

18、6.071.77%26.46%7.17%002352.SZ順豐控股1846108.661.73%28.19%6.56%300760.SZ邁瑞醫(yī)療1679798.511.58%29.77%5.60%002415.SZ?？低?345526.501.26%31.03%4.25%002460.SZ贛鋒鋰業(yè)1334194.691.25%32.28%4.04%000661.SZ長春高新1307060.371.23%33.51%3.80%600031.SH三一重工1281831.321.20%34.72%3.59%600438.SH通威股份1184046.061.11%35.83%3.20%600036.

19、SH招商銀行1136422.251.07%36.90%2.98%600809.SH山西汾酒1097389.431.03%37.93%2.79%603259.SH藥明康德1089031.401.02%38.95%2.70%600887.SH伊利股份1068246.971.00%39.95%2.58%300124.SZ匯川技術1056722.450.99%40.95%2.48%000002.SZ萬科 A1017022.340.96%41.90%2.33%601899.SH紫金礦業(yè)949673.160.89%42.79%2.13%002027.SZ分眾傳媒896531.280.84%43.64%1.

20、97%600276.SH恒瑞醫(yī)藥853392.970.80%44.44%1.84%000725.SZ京東方 A849895.780.80%45.24%1.80%600763.SH通策醫(yī)療833767.000.78%46.02%1.73%002311.SZ海大集團783379.740.74%46.76%1.60%002142.SZ寧波銀行777391.760.73%47.49%1.56%600690.SH海爾智家773094.400.73%48.21%1.53%300059.SZ東方財富763258.610.72%48.93%1.49%002049.SZ紫光國微745528.520.70%49.

21、63%1.43%300413.SZ芒果超媒710425.950.67%50.30%1.34%603799.SH華友鈷業(yè)705233.070.66%50.96%1.32%002304.SZ洋河股份691709.350.65%51.61%1.28%300601.SZ康泰生物651177.790.61%52.22%1.19%002493.SZ榮盛石化650471.830.61%52.83%1.17%600309.SH萬華化學632909.460.59%53.43%1.13%600570.SH恒生電子623853.290.59%54.01%1.10%000651.SZ格力電器609593.640.57

22、%54.58%1.06%688111.SH金山辦公593965.490.56%55.14%1.02%300454.SZ深信服591748.810.56%55.70%1.01%來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 11：權益基金核心抱團股時序數(shù)量與基金持倉占比核心抱團股數(shù)量核心抱團持倉占比706050403020102011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10

23、/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/1070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日小結(jié)：從基金歷史持倉市值、個數(shù)去看基金抱團現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)其實公募基金的持倉一直以來都是相對集中，平均而言 20%股票可以占比同期 60%到 80%的重倉股持倉市值。近兩年顯得更為極致所以引發(fā)了抱團的熱議。歷史來看也不乏抱團相對集中與相對分散的時候，不管從持倉市值或者持股基金個數(shù)來看，均有有較快的收斂速度，當抱團相對

24、分散時收斂慢、相對集中時收斂快。我們根據(jù)橫截面持倉市值累積比例邊際遞增劃分選取了每期核心抱團池進行研究。二、核心抱團池的研究基金抱團池中的常青藤在上述抱團股票池中，我們從 11 年至今每個季度進行統(tǒng)計，尋找每個重倉股在時序上進入核心抱團股的次數(shù)比例。研究發(fā)現(xiàn)，中國平安與伊利股份在過去 9年中每一期都在權益基金核心抱團股的范圍內(nèi)。進一步發(fā)現(xiàn)美的集團、格力電器、招商銀行、貴州茅臺與?？低暎溥M入核心池比例均在 80%以上。以下展示 23 只進入核心池比例在 50%以上的股票以及對應的區(qū)間收益（若在 11 年 12 月前上市計算 12 年 1 月至 21 年 2 月的區(qū)間收益，若之后上市計算上市至

25、 21 年 2月的區(qū)間收益），這些股票可謂過去九年 A 股市場的“常青藤”。圖表 12：抱團股中歷史出現(xiàn)次數(shù)較多的股票（2011 年 12 月至 2020 年 12 月）股票代碼股票簡稱進入重倉比例進入次數(shù)總共次數(shù)區(qū)間收益601318.SH中國平安100%3636494%600887.SH伊利股份100%3636703%000333.SZ美的集團97%2930921%000651.SZ格力電器94%3436875%600036.SH招商銀行94%3436531%600519.SH貴州茅臺86%31361542%002415.SZ?？低?3%30361267%601166.SH興業(yè)銀行78%2

26、836318%000002.SZ萬科 A78%2836513%000858.SZ五糧液75%2736992%600276.SH恒瑞醫(yī)藥72%26361604%000568.SZ瀘州老窖67%2436783%002475.SZ立訊精密64%23363030%600690.SH海爾智家61%2236697%688111.SH金山辦公60%35166%002236.SZ大華股份58%2136359%600048.SH保利地產(chǎn)58%2136270%300760.SZ邁瑞醫(yī)療56%59502%600309.SH萬華化學56%20361568%000963.SZ華東醫(yī)藥56%2036392%601601.

27、SH中國太保53%1936191%600703.SH三安光電50%1836660%300070.SZ碧水源50%183663%來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2021 年 2 月 26 日基金抱團池較穩(wěn)定從 2011 年 12 月至 2021 年 12 月，我們每季度分別計算當期與之前一期、二期、三期以及四期的核心池重復比例（重復個數(shù)與最新一期個數(shù)比值）發(fā)現(xiàn)，權益基金抱團股的重復率相當高，平均覆蓋率分別為 72.38%、60.21%、51.85%與 46.07%。在抱團相對松散的時期（例如 15 年 6 月至 16 年 6 月），對應頻率覆蓋率平均分別為 58.7%、45%、33.9%與

28、 28.1%。在抱團相對集中時期（例如 19 年 6 月至 20 年 9 月），對應頻率覆蓋率平均分別為 75.1%、63.8%、60.2%與 55.5%。圖表 13：每季度計算基金過去期限核心池重復率過去一期過去二期過去三期過去四期10.90.80.70.60.50.40.30.20.12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/

29、12020/2/12020/7/12020/12/10來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日基金抱團池配置偏好我們從基金核心抱團池的持倉風格、行業(yè)配置與市值偏好角度去看，探索核心抱團池的歷史配置偏好，并于同期全部重倉股的配置偏好進行比較。從風格角度出發(fā)，我們分別基于橫截核心抱團池與同期全部重倉股持倉歸一化以后的組合計算其在上中游、下游、消費、成長與金融地產(chǎn)的風格暴露飄逸。截止 2020 年 12 月 31 日四季報，核心抱團池與橫截面全部重倉股在成長、消費、金融地產(chǎn)、上中游、下游的暴露分別為 35.5%與 40.6%、37.7%與 30%，8.7%與 8%，9.

30、4%與 12.5%、8.8%與 8.6%。最新一期相較于重倉股，核心抱團池在成長與上中游低配，消費上高配。從時序來看，核心抱團配置比例與橫截面重倉配置比例變化趨勢較為接近。重倉股長期重倉成長風格，其次是消費風格。核心抱團池在 18 年開始著重了消費上的配置比例。另外 14 年底，重倉股核心抱團股顯著增加了金融地產(chǎn)的暴露，大幅度減少了消費與成長的暴露。14 年底，核心抱團股在金融地產(chǎn)、成長、消費中的配置比例分別為 62%、11.6%與 8.2%而同期橫截面重倉股配置比例分別為 33.3%、28.83%與 15.8%。相比于重倉股，基金核心抱團暴露在上中游風格上基本長期低配，下游配置比例差別不是很

31、大。圖表 14：核心池風格暴露飄逸圖表 15：全部重倉股風格暴露飄逸1.210.80.60.40.22011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10上中游下游成長消費金融地產(chǎn)1.210.80.60.40.22011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12

32、/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10上中游下游成長消費金融地產(chǎn) 來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 16：金融地產(chǎn)風格暴露圖表 17：成長風格暴露核心池風格比例重倉風格比例 核心池風格比例重倉風格比例0.70.60.50.40.30.20.100.70.60.50.40.30.20.12011/12/12012/6

33、/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/1

34、2020/12/10 來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 18：消費風格暴露圖表 19：下游風格暴露0.60.50.40.30.20.10核心池風格比例重倉風格比例 核心池風格比例重倉風格比例0.250.20.150.10.052011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/1201

35、9/6/12019/12/12020/6/12020/12/12011/12/12012/6/12012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/10 來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 20：上中游風格暴露核心池風格比例重倉風格比例0.160.140

36、.120.10.080.060.040.022011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日從行業(yè)配置比例出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)核心抱團池主要在WIND 一級分類下信息技術、醫(yī)療保健、可選消費、日常消費、金融板塊進行切換

37、。其中幅度較大的是 14 年底金融板塊的集體抱團，除了可選消費其他行業(yè)均受到明顯擠壓。17 年后日常與可選消費倉位逐步提升，信息技術仍就維持一個靠前的配置比例水平。我們將核心抱團池每期的相對行業(yè)配置比例與同期重倉股行業(yè)配置比例相減得到行業(yè)每期的高低配情況。相對于全部重倉股，核心抱團池長期高配日常消費、金融，長期低配醫(yī)療保健、能源等。其中 15、16 年核心抱團池高配了信息技術板塊，其余時間均處于低配狀態(tài)。圖表 21：核心抱團池 Wind 一級行業(yè)配置分布10.90.80.70.60.50.40.30.20.1010.90.80.70.60.50.40.30.20.10來源：中泰證券研究所、Wi

38、nd 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 23：核心抱團與全部重倉股在主要行業(yè)上的配置比較（核心池比例減重倉股比例）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2011/12/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/1

39、2/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/1 2012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/1信息技術2013/6/12013/9/12013/12/12014/3/1醫(yī)療保健2014/6/12014/9/12014/12/1可選消費日常消費2015/3/12015/6/12015/9/12015/12/1- 12 -2016/3/12016/6/12016/9/1能源2016/12/12017/3/12017/6/1金融2017/9/1請務必閱讀正文之后的重要聲明部

40、分2017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12011/12/1來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 22：全部重倉股 Wind 一級行業(yè)配置分布信息技術2012/3/1信息技術2012/6/12012/9/1公用事業(yè)2012/12/1公用事業(yè)2013/3/12013/6/12013/9/1醫(yī)療保健2013/12/1醫(yī)療保健可選消費2014/3/12014/6/1可選消費2014/9/12014/12/1

41、2015/3/12015/6/1工業(yè)工業(yè)2015/9/12015/12/1房地產(chǎn)2016/3/1房地產(chǎn)2016/6/12016/9/1日常消費日常消費2016/12/12017/3/12017/6/1材料2017/9/1材料2017/12/1電信服務2018/3/1電信服務2018/6/12018/9/12018/12/1量化投資策略報告能源能源2019/3/12019/6/1金融2019/9/1金融2019/12/12020/3/12020/6/12020/9/1來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日從市值出發(fā)，我們分別比較了核心抱團池與同期全部重倉股時序上在

42、個股市值上的配置變化。我們將當期超過 500 億的股票劃分為大盤股，100 億至 500億之間劃分為中盤股，小于 100 億的劃分為小盤股。核心抱團池來看，12 到 14 年二季度 500 億以上大盤的配置比例個數(shù)較低基本在 10%以下，其中 14 年一二季度是小盤股抱團的巔峰，平均有將近 80%的配置比例個數(shù)。直到 14 年三季度大盤股配置個數(shù)直線上升，14 年四季度有將近 43%的核心池市值在 500 億以上。隨后到 16 年底前，中盤股配置比例開始呈現(xiàn)核心池里邊的主導力量，這段時間內(nèi)核心抱團相對處于分散狀態(tài)。17 年開始至今，大盤股在核心池中的占比開始逐步提升，同時壓縮了中小盤股的配置比

43、例個數(shù)，這段時間也是基金抱團集中提升的區(qū)間?；鹫w重倉股來看，其大中小盤切換程度來看還是保持比較穩(wěn)定配置比例，平均來看大、中、小盤維持 4：23：73 左右的個數(shù)配置比例。20 年四季度，基金重倉股在大、中盤市值配置比例個數(shù)處于歷史高位分別為 8%與 32%，小盤股個數(shù)配置比例約 60%處于歷史低位。圖表 24：核心池大中小盤配置個數(shù)比例變化圖表 25：全部重倉股大中小盤配置個數(shù)比例變化1.210.80.60.40.22011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-

44、012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-010小盤中盤大盤1.210.80.60.40.22011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-010小盤中盤

45、大盤 來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日小結(jié)：1、基金抱團核心池比較穩(wěn)定，換手率低、重復率高，其間形成了中國平安、伊利股份、美的集團等”常青藤“，其中這三個股票 12 年 1 月至 21 年 2 月 漲幅分別為 494%、703%、921%。2、從持倉風格來看，核心抱團股相對與全部重倉股長期高配金融地產(chǎn)與消費，低配上中游。從 WIND 一級行業(yè)配置來看，核心抱團池長期高配日常消費、金融，低配醫(yī)療保健、能源等。從市值偏好看，核心抱團池有顯著市值偏好切換，13 至 16，除了 14 年三四季度

46、一波市值風格轉(zhuǎn)向，核心抱團池均偏好中小盤股，17 年后偏好大盤股。三、基金抱團行為研究抱團基金與未來收益相關性分析根據(jù)上述研究，我們基于基金重倉股數(shù)據(jù)、橫截面重倉股基金持倉累積市值構建季度的基金抱團程度因子，步驟如下：1、將基金季度十大持倉股比例歸一化；2、將橫截面權益基金重倉股持倉市值累積，計算重倉股相對持倉市值占比并歸一化；3、將步驟 2 中的股票持倉市值相對占比映射回 1 中的基金與歸一化比例相乘加總；4、將持倉因子改為實際公布日期（每年 1、4、7、10 月），并計算抱團程度因子過去 1、2、3、4 期均值。5、將季度頻率因子填充至月度頻率。（分數(shù)越大代表當期抱團越明顯，分數(shù)越小代表持

47、倉越分散）我們對上述基金抱團程度因子與未來三個月收益做相關性分析，結(jié)果如下：圖表 26：基金持倉抱團程度因子與未來三個月收益相關性FdHuddle_1QFdHuddle_2QFdHuddle_3QFdHuddle_4Q0.80.60.40.22012-01-312012-05-312012-09-302013-01-312013-05-312013-09-302014-01-312014-05-312014-09-302015-01-312015-05-312015-09-302016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-3

48、02018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-300-0.2-0.4-0.6來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日我們發(fā)現(xiàn)，不同頻率的基金抱團程度因子與未來收益相關性基本趨同，RankIc mean 分別為 0.51%、-0.02%、-0.06%、-0.43%，RankIc 大于 0 比例分別為 44%、 40%、39.25%與 39.25%。從基金因子角度該因子時序盛不穩(wěn)定，無法提供選基 alpha。圖表 27：基金抱團分數(shù) Ra

49、nkIc 與基金重倉前 50 股票持倉比例關系0.60.40.20-0.2-0.4FdHuddle_1Q（左）前50大占比（右）0.70.60.50.42012/3/12012/7/12012/11/12013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/10.30.20.

50、1-0.60來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日從時序分布來看，當基金抱團程度降低時或者顯著集中趨勢時候，該因子與未來收益相關性比較明確。若抱團處于逐步“瓦解”階段，該因子與未來收益呈現(xiàn)顯著負相關。13 年至 16 年，基金抱團程度因子與未來三個與收益呈現(xiàn)持續(xù)性負相關，將近 80%月份 ic 為負向，同時公募基金重倉市值前 50 大的累積比例從 62%逐步下降至 25%。相反若抱團處于逐步集中階段，該因子與未來收益呈現(xiàn)顯著正相關。自 17 年以來，公募基金重倉市值前 50 大累積占比逐步回升，從 31%上升至最新一期 59%。在此期間基金抱團程度因子與未來收益

51、呈現(xiàn)較為顯著的正向關系，正比例月份為 64%。其中 20 年 1 月至 11 月，該因子與未來 3 個月的基金收益均為正向關系。不過隨著 21 年春節(jié)后一波回調(diào)，今年一月份因子與二月份收益呈現(xiàn)明顯負向關系平均達-25%?；鸨F監(jiān)控探測基于持倉的基金抱團打分因子雖然難以帶來 alpha，但我們發(fā)現(xiàn)該因子與基金抱團趨勢息息相關，因此我們想通過凈值擬合方式更加高頻跟蹤基金在抱團池倉位上的動向?；饳M截面持倉特性可以看出，基金的收益貢獻可以理解來自于核心抱團池、次核心抱團池與“相對冷門股”?；诖讼敕ㄎ覀儤嫿ㄏ鄳笖?shù)進行日度跟蹤基金在這三個維度上的暴露情況，具體步驟如下：1、每季度構建基金核心池、次

52、核心池與冷門池。其中核心池構建為之前抱團股的篩選方式，基于邊際比例遞減大于 1%的股票。次核心池為該范圍外至累積持倉市值占比同期 80%的股票，冷門池則為剩下的股票池。2、基于上述三個股票池，每季度在基金公布日期按照持倉市值歸一比例進行換倉。例如在 2021 年 1 月 20 日，假設所有公募基金都已經(jīng)公布 20 年四季度持倉數(shù)據(jù)，我們會基于公布持倉在 20 年 12 月 31 日進行換倉跟蹤，但收益數(shù)據(jù)截取 21 年 1 月 20 日之后的數(shù)據(jù)，前期收益數(shù)據(jù)用上一期持倉信息得到組合收益進行拼接，以避免用到未來數(shù)據(jù)。3、將基金凈值與核心池、次核心池與冷門池對應的指數(shù)進行約束擬合，得到每日的核心

53、池、次核心池與冷門池倉位暴露估計。圖表 28：核心池、次核心池與冷門池每期股票個數(shù)450400350300250200150100500核心池數(shù)量（左）次核心池數(shù)量（左）冷門池數(shù)量（右）120010008006004002002011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/10來源：中

54、泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日圖表 29：核心池、次核心池與冷門池指數(shù)表現(xiàn)冷門池指數(shù)核心池指數(shù)次核心池指數(shù)4.543.532.521.510.50來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2021 年 2 月 26 日圖表 30：權益基金核心抱團池、次核心池與冷門池倉位暴露探測跟蹤冷門池核心池次核心池10.90.80.70.60.50.40.30.20.10來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2021 年 2 月 26 日圖表 31：核心池持倉市值相對占比與擬合基金核心抱團倉位走勢對比0.70.60.50.40.30.20.10核心池持倉市值相對占比（左）基金核心

55、池倉位中樞（右）0.350.30.250.20.150.10.052012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/10來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日從趨勢上來看，通過擬合得到的基金核心抱團池倉位暴露中樞與每期核心抱團池基金重倉市值相對占比走勢有高度

56、的一致性。其次從擬合中樞看，基金在冷門池與核心池之間的輪動變化較為激烈，次核心池倉位相比之下變化較小。截止 21年 2 月 26 日本年以來核心池、次核心池與冷門股指數(shù)收益分別為 2.4%、-2.5%與-0.097%。二月春節(jié)后三類指數(shù)收益分別為-15.6%、-12.9%與-6.47%。圖表 32：20 年四季報抱團分數(shù)較高的幾只基金圖表 33：20 年四季報抱團分數(shù)較低的幾只基金基金代碼基金簡稱FdHuddle_1Q基金代碼基金簡稱FdHuddle_1Q180010.OF銀華優(yōu)質(zhì)增長混合0.0259002943.OF廣發(fā)多因子混合0.0001000993.OF華寶穩(wěn)健回報混合0.025900

57、1120.OF東方睿鑫熱點挖掘 A0.0001001105.OF信達澳銀轉(zhuǎn)型創(chuàng)新股票0.0258090007.OF大成策略回報混合0.0003050012.OF博時策略混合0.0251003567.OF華夏行業(yè)景氣混合0.0004001193.OF中金消費升級0.0247161611.OF融通內(nèi)需驅(qū)動混合0.0005來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日來源：中泰證券研究所、Wind 截止 2020 年 12 月 31 日截止 20 年 12 月 31 日，基于四季報持倉抱團程度因子較高的幾只基金有銀華優(yōu)質(zhì)增長混合（180010.OF）、華寶穩(wěn)健回報混合（000993.OF）、信達澳銀轉(zhuǎn)型創(chuàng)新股票（ 001105.OF ） 等抱團程度因子相對較低的有廣發(fā)多因子混合（002943.OF）、東方睿鑫熱點挖掘 A（001120.OF）與大成策略回報混合（090007.OF）等。圖表 34：180010.OF 擬合與真實凈值圖表 35：180010.OF 擬合持倉暴露代理組合組合凈值5432101.210.8