A股會重蹈“漂亮50”覆轍嗎

1、1、 引言近期，市場上機構“抱團”現(xiàn)象持續(xù)引發(fā)熱議，部分藍籌股、白馬股獲得機構集中持倉和較高估值?；仡櫄v史，上世紀 70 年代初，美國股市中也有過藍籌股持續(xù)跑贏市場，估值不斷攀升的時期，該類型股票當時被統(tǒng)稱為“漂亮 50（Nifty Fifty）”。關于“漂亮 50”名單中具體包含哪些股票，美國證券界并沒有一個明確的說法。學者 Jeremy Siegel 研究“漂亮 50”現(xiàn)象時，引用了 70 年代由摩根信托給出的一份名單，而福布斯（Forbes）雜志則經(jīng)常引用證券公司“基德爾與皮博迪公司 (Kidder, Peabody & Co.)”列出的 50 支高市盈率股票名單。兩份名單中有 24 支

2、股票重疊，26 支股票不同。表 1：兩份“漂亮 50”名單中的 24 支重疊股票名單Company中文名（若有）行業(yè)Polaroid Corp.寶麗來技術硬件Baxter Labs百特國際醫(yī)療設備與裝置Disney Walt Co.華特迪士尼娛樂內(nèi)容McDonalds Corp.麥當勞休閑設施與服務Intl Flavors & Fragrances國際香精香料化工產(chǎn)品MGIC Investment Corp.MGCI 投資特種金融Avon Products Inc.雅芳家用產(chǎn)品Johnson and Johnson強生生物科技和制藥Digital Equipment Corp.迪吉多技術硬件E

3、mery Air Freight Corp.運輸與物流Simplicity Patterns批發(fā)-非必需品Kresge (S. S.) Co.凱馬特零售-非必需品Schering Corp.先靈葆雅生物科技和制藥American Hospital Supply Corp.醫(yī)療設備與裝置Black and Decker Corp.史丹利百德機械Coca-Cola Co.可口可樂飲料Burroughs Co.家居及辦公用品Xerox Corp.施樂技術硬件Schlumberger Ltd.斯倫貝謝石油與天然氣服務與設備Eastman Kodak Co.伊士曼柯達機械Merck & Co. Inc.

4、默沙東生物科技和制藥AMP阿莫普萊斯金融資產(chǎn)管理Texas Instruments德州儀器半導體Eli Lilly禮來生物科技和制藥資料來源：Jeff Fesenmaier and Gary Smith、彭博、美股中的“漂亮 50”現(xiàn)象，具體發(fā)生在 1970 年下半年至 1972 年末的這兩年半時間里。而其后的 1973 年初至 1974 年末，美股進入熊市，藍籌股價格下跌幅度超過大盤，“漂亮 50”現(xiàn)象宣告結束。為了探究“漂亮 50”興起及終結的原因，本文將首先回顧這一歷史時期美國經(jīng)濟的發(fā)展演變。圖 1：“漂亮 50”成分股與美股股指漲跌幅（以 1970 年 7 月 1 日為基點）道瓊斯工業(yè)

5、平均指數(shù)華特迪士尼標準普爾500指數(shù)麥當勞可口可樂強生%80070060050040030020010001970/7/11971/7/11972/7/11973/7/11974/7/1資料來源：彭博、2、 經(jīng)濟背景、 戰(zhàn)后繁榮二戰(zhàn)結束后直到 60 年代末，美國經(jīng)歷了近 20 年的戰(zhàn)后經(jīng)濟繁榮，GDP 中高速增長，沒有出現(xiàn)過明顯衰退，失業(yè)率水平總體較低。這一時期甚至被美國學者稱為“資本主義的黃金時代（The Golden Age of Capitalism）”。戰(zhàn)后美國經(jīng)濟大繁榮的原因主要有三：一是戰(zhàn)后“嬰兒潮”的出現(xiàn)，帶來了地產(chǎn)、汽車、家電消費熱潮；二是其他主要國家的工業(yè)體系遭到戰(zhàn)爭摧毀，美

6、國制造業(yè)缺乏有力競爭者、優(yōu)勢地位凸顯，能夠持續(xù)賺取商品順差；三是以電子、生物科技為代表的新一輪技術革命到來，工業(yè)生產(chǎn)進入自動化時代，效率與產(chǎn)能不斷提高。圖 2：戰(zhàn)后美國經(jīng)濟中高速增長，“嬰兒潮”出現(xiàn)圖 3：戰(zhàn)后美國公路里程與汽車產(chǎn)量不斷增長151050-5-10-15實際GDP同比人口同比（右軸）%1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 19642.521.510.5050000英里400003000020000100000-10000-20000每年新增公路英里數(shù)福特(右軸）雪佛蘭（右軸）萬輛1946 1948 1950 1952 1954

7、1956 1958 1960 1962 1964資料來源：Wind、資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、圖 4：戰(zhàn)后 20 年美國持續(xù)保持商品順差圖 5：戰(zhàn)后科技革命提升美國勞動生產(chǎn)率3000020000100000-10000-20000-30000商品出口商品進口（以負值表示）百萬美元 商品順差（右軸）1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 194美國勞動生產(chǎn)率增速（CMA=5） 美國勞動生產(chǎn)率增速（CMA=5）%3.532.521.510.5019491955196119671973197919851991199720032009

8、2015資料來源：美國普查局、資料來源：Wind、 “黃金時代”的尾聲然而到了 60 年代末期，美國的“黃金時代”進入了尾聲，推動經(jīng)濟繁榮增長的三個“引擎”逐漸熄火：一是“嬰兒潮”消退，美國人口增長速度下降；二是德國、日本等遭受二戰(zhàn)破壞的國家，重建工業(yè)體系，美國商品在全球市場遭遇有力競爭者，美國商品順差轉為逆差；三是戰(zhàn)后科技革命進入低谷，美國勞動生產(chǎn)率逐步下降。上述經(jīng)濟動能減弱，是整個 70 年代美國“滯脹”中“滯”（增長放緩）的主因。圖 6：60 年代末至 70 年代，美國人口增速下降圖 7：60 年代末至 70 年代，美國勞動生產(chǎn)率滑坡美國人口增速同比勞動生產(chǎn)率:非農(nóng)企業(yè)每小時產(chǎn)量:同比美

9、國人口增速同比%2.521.510.501960-121965-121970-121975-121980-17勞動生產(chǎn)率:非農(nóng)企業(yè)每小時產(chǎn)量:同比%6543210-1-2-31965-011968-011971-011974-011977-011980-01資料來源：Wind、資料來源：Wind、 圖 8：60 年代末滅國商品貿(mào)易順差轉為逆差圖 9：美國汽車工業(yè)逐漸被德、日趕超百萬美元150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000美國:貿(mào)易差額1200010000800060004000200019651966196719681

10、969197019711972197319741975197619771978197919800汽車產(chǎn)量：美國汽車產(chǎn)量：德國汽車產(chǎn)量：日本千輛1965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980資料來源：Wind、資料來源：帕爾格雷夫世界歷史統(tǒng)計、面對經(jīng)濟增長乏力的現(xiàn)實，1971 年時任美國總統(tǒng)尼克松宣布美元停止與黃金掛鉤，史稱“尼克松沖擊”，標志著戰(zhàn)后布雷頓森林體系崩塌。美元金本位取消后，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲獲得了更多政策空間，得以采取更加積極的財政與貨幣政策刺激經(jīng)濟。在財政、貨幣雙寬松的支持下，1971-72 年，美國

11、經(jīng)濟進入復蘇階段。圖 10：1971-72 年 美國財政赤字升高圖 11：1971-92 年 美聯(lián)儲政策利率降低，貨幣供應上升50000-5000-10000-15000-20000-25000-30000財政盈余（赤字）聯(lián)邦基金利率美國:M2:同比%1614121086420百萬美元1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 19741966-011968-011970-011972-011974-01資料來源：美國財政部、資料來源：Wind、3、 “漂亮 50”行情、 行情產(chǎn)生的三個因素1971 年，美股“漂亮 50”行情開始出現(xiàn)，部分行業(yè)龍頭

12、股股價持續(xù)上漲超過大盤。我們認為，“漂亮 50”行情的出現(xiàn)，主要由三個因素推動：一、經(jīng)濟大周期向下，小周期向上，盈利增長更穩(wěn)定的行業(yè)龍頭，獲得投資者青睞。上文提到，1971-1972 年的美股牛市，其實正處于 60 年代末至整個 70年代，美國經(jīng)濟增長減速、“滯脹”問題出現(xiàn)的大時代當中。由于經(jīng)濟環(huán)境惡化，企業(yè)盈利波動加大，投資者風險偏好降低。依然能夠維持一定盈利增速的龍頭企業(yè)，更能獲得投資者青睞。值得注意的是，并非所有行業(yè)的龍頭股都獲得了超額收益。分析“漂亮 50”成分股名單就可以發(fā)現(xiàn)，獲得投資者青睞的行業(yè)賽道，主要集中在電子、娛樂消費、醫(yī)藥板塊。這些板塊主要具有兩個特點：曾在“黃金時代”中取

13、得過高速增長，行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)可以通過集中度抬升抵御經(jīng)濟衰退，如電子行業(yè)。行業(yè)本身不容易受到經(jīng)濟周期的干擾，如飲料、醫(yī)藥行業(yè)。而一些傳統(tǒng)工業(yè)，早已完成“寡頭化”，沒有集中度繼續(xù)抬升的空間，因此傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)更容易受到經(jīng)濟衰退的負面影響，即使是龍頭也無法維持穩(wěn)定的盈利增長。圖 12：相比于傳統(tǒng)工業(yè)龍頭，“漂亮 50”成分股盈利增長更穩(wěn)定200凈利潤增速%強生可口可樂卡特彼勒波音150100500-50-100-1501960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972資料來源：彭博、二、流動性寬松和利率下行，為“漂

14、亮 50”估值抬升創(chuàng)造了空間。上文提到， 1970 年至 1972 年，美聯(lián)儲為了提振經(jīng)濟連續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率由 9%下降至最低 3.3%，并推動 1971 至 72 年 M2 同比增速高達 13%。大量的貨幣供應，將同期 10 年期美債利率由 7.8%壓降至最低 5.7%。相比之下，債券收益率降低后，盈利增長穩(wěn)健的股票就顯得更有吸引力。于是資金紛紛涌入股市追逐“漂亮 50”，并推高該類型股票估值。在 1972 年最高峰時期，“漂亮 50”股票的整體市盈率高達 41.9 倍，而同期標普 500 市盈率僅 18.9倍。圖 13：1971-72 年流動性寬松，美債利率處于低位表 2：1972 年

15、，部分“漂亮”50 成分股與標普 500美國:國債收益率:10年（%）%中文名1972 年市盈率中文名1972 年市盈率寶麗來94.8先靈葆雅48.1百特國際71.4史丹利百德47.8華特迪士尼71.2可口可樂46.4麥當勞71施樂45.8國際香精香料69.1斯倫貝謝45.6雅芳61.2伊士曼柯達43.5強生57.1默沙東43迪吉多56.2阿莫普萊斯金融42.9凱馬特49.5德州儀器41.9Jeremy Siegel“漂亮 50”成分股41.9標普 50018.9市盈率對比美國:國債收益率:10年（%）8.587.576.565.551970-01 1970-07 1971-01 1971-0

16、7 1972-01 1972-07資料來源：Wind、資料來源：Jeremy Siegel、三、70 年代是美股投資者結構，由散戶向機構轉變的關鍵時期?，F(xiàn)代投資理論的廣泛應用，使機構行為上更傾向于“抱團”藍籌股，也對“漂亮 50”行情起到助推作用。一般說到美股的機構化，通常都會提起 1981 年誕生的“401（K）退休福利計劃”，開啟了養(yǎng)老金入市的大幕。但實際上，二戰(zhàn)后已經(jīng)有各式各樣的退休計劃出現(xiàn)，成本主要由大中型企業(yè)負擔。根據(jù)美國智庫“員工福利研究所”的統(tǒng)計，1970 年在私人部門中，有45%的員工已經(jīng)加入了某種形式的退休計劃。70 年代初，隨著戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代開始加入勞動大軍，美國養(yǎng)老金

17、規(guī)?？焖僭鲩L，機構持倉占比明顯抬升。而 1971-1972 年的“漂亮 50”行情，就出現(xiàn)在機構持倉占比提升的最初階段。與此同時，60 年代“投資組合理論”、“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”、“資本資產(chǎn)定價模型”等現(xiàn)代金融理論在金融市場廣泛應用，也側面助長了機構對于大盤藍籌股的熱情。圖 14：70 年代美股散戶持倉占比加速下降公司股權持有占比：家庭與非營利組織公司股權持有占比：家庭與非營利組織10.90.80.70.60.50.40.30.20.101945-10 1956-10 1967-10 1978-10 1989-10 2000-10 2011-10資料來源：美聯(lián)儲、 行情終結的三個階段1973

18、 年 1 月 11 日，美股達到本輪牛市的最高點。此后股指掉頭下行，下跌一直延續(xù)至 1974 年末。熊市期間，曾經(jīng)表現(xiàn)優(yōu)異的藍籌股，下跌幅度遠超大盤。迪士尼、可口可樂等股票，甚至完全抹去了 1971-1972 年間的漲幅，光輝一時的 “漂亮 50”行情徹底終結。仔細觀察整個下跌行情，可以發(fā)現(xiàn)熊市并不是一蹴而就的，而是主要分為三個階段：1973 年上半年；1973 年 10 月至 11 月；1974 年 6 月-10 月。圖 15：1973 年至 1974 年熊市期間，“漂亮 50”成分股與大盤累計漲跌幅（1973年 1 月 1 日為基準）10%0-10-20-30-40-50-60-70-80

19、-90美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)美國:標準普爾500指數(shù)可口可樂華特迪士尼麥當勞強生1973-01 1973-04 1973-07 1973-10 1974-01 1974-04 1974-07 1974-10資料來源：彭博、一、由通脹抬頭與流動性緊縮帶來的第一輪下跌。1971 年美元與黃金脫鉤后，美元幣值下跌，以美元計價的大宗商品價格明顯上漲。與此同時，美國實行的財政、貨幣“雙寬松”政策，也帶來了更多通脹壓力。2 年后的 1973 年初，通脹陰影如期而至。半年時間里，美國 CPI 同比增速由 1972年底的 3.4%上行至 6%。受通脹的制約，美聯(lián)儲貨幣政策快速收緊，同期聯(lián)邦基金利率由 6%上

20、調(diào)至 10%以上，10 年期美債利率也上行 50BP。如前文所述，寬松的貨幣環(huán)境和低利率，為股票高估值創(chuàng)造了空間。而 1973 年流動性的轉緊，則更多的沖擊了高估值的股票。值得注意的是，在本輪下跌中，并非所有“漂亮 50”藍籌股（如可口可樂、強生）都跑輸大盤，但估值越高（如迪士尼、麥當勞），顯然下跌的幅度越大。圖 16：1973 年美國通脹加速上行，貨幣政策轉緊14%12108通脹加速美國CPI同比聯(lián)邦基金利率10年期美債收益率（右軸）石油危機后再度緊縮8.5%87.5766.54625.5051972-011972-071973-011973-071974-011974-07資料來源：Win

21、d、二、由“黑天鵝”事件帶來的第二輪下跌。1973 年 10 月，贖罪日戰(zhàn)爭爆發(fā)。為了打擊支持以色列的美國，OPEC 組織宣布對美國實行石油禁運。禁運導致國際原油價格暴漲，同時美國各行業(yè)出現(xiàn)能源短缺的狀況。受石油危機這只“黑天鵝”的沖擊，以及對未來通脹的擔憂，金融市場出現(xiàn)急速下跌。盡管同一時期美聯(lián)儲試圖通過降息安撫市場，但依然沒能遏制市場的恐慌情緒。三、由悲觀盈利預期帶來的第三輪下跌。1974 年 3 月，OPEC 對美國的石油禁運結束，但美國通脹卻并未停止，反而愈演愈烈。迫不得已，1974 年二季度美聯(lián)儲繼續(xù)大幅提升政策利率，聯(lián)邦政府也緊縮支出，試圖遏制經(jīng)濟。緊縮的財政和貨幣政策傷害到了實體

22、經(jīng)濟，1974 年下半年，美國失業(yè)率開始上行，經(jīng)濟正式進入衰退階段。失業(yè)率的上行，導致投資者對于企業(yè)的盈利預期轉向悲觀，這一階段可口可樂、麥當勞等消費類企業(yè)股價出現(xiàn)超量下跌。圖 17：1974 年下半年，美國失業(yè)率開始升高圖 18：第三輪下跌時期，企業(yè)盈利出現(xiàn)普遍下滑失業(yè)率（%）失業(yè)率（%）%迪士尼可口可樂強生麥當勞105094087306205410302-1010-20凈利潤增速1972-011973-011974-011975-0112/31/1969 03/31/1971 06/30/1972 09/28/1973 12/31/1974資料來源：Wind、資料來源：彭博、總的來看，在前

23、兩輪下跌中，“漂亮 50”股票的盈利增速相對穩(wěn)定（如可口可樂、強生、麥當勞），股價下跌主要是由于利率抬升，股票吸引力相對下降。而到了第三輪下跌時，緊縮周期已經(jīng)結束，經(jīng)濟進入衰退，股價下跌此時更多地反映了盈利預期下滑導致的“戴維斯雙殺”。圖 19：1972-74 年 “漂亮 50”成分股與大盤靜態(tài)市盈率情況麥當勞可口可樂迪士尼倍強生標普5001009080706050403020101972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-051973-071973-091973-111974-011974-031974-05197

24、4-071974-091974-110資料來源：彭博、盡管經(jīng)歷了一輪熊市，“漂亮 50”成分股估值重挫，但由于公司本身質(zhì)地較好，投資者依然對公司長期前景較為樂觀熊市末期“漂亮 50”成分股的市盈率依然高于大盤。值得一提的是，在本文所舉的四家公司中，制藥企業(yè)強生公司在整個熊市期間，盈利增速甚至逆勢增長，股價跑贏市場，表現(xiàn)出較好的防御性。4、 對今日 A 股的啟示今日的中國股市，與 70 年代初的“漂亮 50”行情，展現(xiàn)出不少相似之處：從行情產(chǎn)生的背景上看，當前中國處于中長期經(jīng)濟增速下行，但短期內(nèi)經(jīng)濟逐漸復蘇的過程當中。同時疫情之后，宏觀流動性趨于寬松，為股市高估值創(chuàng)造了條件。另外，中國股市擴大對外開放，也加速了投資者結構從“散戶化”向“機構化”轉變。從“抱團”股票的選擇上看，當前 A 股高市盈率股票，主要為消費、醫(yī)藥、新能源板塊龍頭公司，具有相對穩(wěn)定的盈利增長前景，反映出投資者希望在宏觀環(huán)境的不確定性中擁抱確定性，與 70 年代初美股投資者追逐消費、醫(yī)藥、電子龍頭有異曲同工之處。圖 20：疫情后部分龍頭股估值與大盤差距進一步拉大120靜態(tài)市盈率倍 滬深300貴州茅臺恒瑞醫(yī)藥1008060402002