財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿、資本結(jié)構(gòu)理論

1、Chapter 5 of Corporate Finance財(cái)務(wù)管理學(xué)講義/Corporate Finance Lecture Notes (2003) 王志達(dá)(Henry Wang) 教授編授C5 P. PAGE 36拔第斑5埃講扒: 皚財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿百、資本結(jié)構(gòu)理論懊財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)埃(Financ敗ial Str絆ucture)皚是指一個(gè)公司資白產(chǎn)負(fù)債表右邊負(fù)拜債與凈值的分配隘情況；資本結(jié)構(gòu)扳(Capita擺l Struc奧ture)啊則是指長期負(fù)債拜與凈值的分配情笆況，主要項(xiàng)目有拔長期負(fù)債、特別礙股及普通股權(quán)益扒，但是不包括所罷有的短期負(fù)債。百所以，資本結(jié)構(gòu)叭是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一辦部份。由圖昂5-1

2、哀可知兩者的關(guān)系斑:阿圖扳5-1: 阿 絆 叭資板 礙產(chǎn)邦 疤負(fù)鞍 芭債阿 哀表骯流動(dòng)愛(吧短期爸)鞍負(fù)債吧財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)熬長期負(fù)債澳資本結(jié)構(gòu)安股東權(quán)益鞍保留盈余阿負(fù)債與凈值總額辦如圖昂5-1拔，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)包含翱資本結(jié)構(gòu)，而資鞍本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)唉構(gòu)的一部份。啊5.1 百影響財(cái)務(wù)與資本唉結(jié)構(gòu)決策的悠關(guān)板因素半財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成元拔素所占的比重，斑會(huì)受下列各個(gè)因絆素的影響氨5.1.a 襖因素八A: 盎經(jīng)營者與股東的背態(tài)度扮在沒有辦法證明扮究竟什么才是公挨司最適財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)埃時(shí)，往往借著經(jīng)靶營者主觀的判斷白，決定一個(gè)他認(rèn)凹為適合的財(cái)務(wù)結(jié)擺構(gòu)。比較穩(wěn)健保伴守的經(jīng)營者也許扮會(huì)使用比較少的敖負(fù)債，比較冒險(xiǎn)扒性的經(jīng)營者也許昂會(huì)

3、舉借較多負(fù)債熬。由經(jīng)營者與股哀東的觀點(diǎn)來看隘:皚(1).盎發(fā)放普通股的優(yōu)骯點(diǎn)與缺點(diǎn)唉優(yōu)點(diǎn)耙缺點(diǎn)鞍a)版.疤沒有固定的利息稗負(fù)擔(dān)。擺a).皚控制權(quán)與收益權(quán)邦分散。佰b).案沒有固定的到期半日。白b).氨有發(fā)行成本。懊c).凹可以增加公司的邦商譽(yù)。捌c).跋權(quán)益資金成本較阿高。敖d).澳股息系稅后凈利爸項(xiàng)下支應(yīng)，不能擺當(dāng)作費(fèi)用處理，隘沒有節(jié)稅效果。百(2). 氨發(fā)行公司債的優(yōu)愛點(diǎn)與缺點(diǎn)壩優(yōu)點(diǎn)氨缺點(diǎn)版a).岸控制權(quán)不致流失懊。懊a).扳有固定的債息負(fù)頒擔(dān)及固定的到期霸日。靶b).氨利息可當(dāng)作費(fèi)用伴處理，有節(jié)稅作藹用。背b).骯舉債能力有其一邦定限度。唉c).癌負(fù)債成本較低且瓣固定。骯c).瓣長期承諾

4、的羈絆拌性較高。背(3). 挨發(fā)行特別股的優(yōu)芭點(diǎn)與缺點(diǎn)捌優(yōu)點(diǎn)盎缺點(diǎn)半a). 凹可以免除固定利扳息負(fù)擔(dān)百 (壩雖然有特別股股奧息，但不具公司半債息的強(qiáng)制性愛)o按a). 鞍特別股息不能當(dāng)昂作費(fèi)用處理。般b). 扳不須抵押品，而疤且不須像公司債背設(shè)立償債基金。拜b). 拌特別股資金成本懊比公司債成本高案。扳c). 矮投票權(quán)及盈余分哎配權(quán)可以加以限拔制。稗5.1.b 俺因素按B: 瓣放款金融機(jī)構(gòu)的澳態(tài)度啊金融機(jī)構(gòu)俺 (澳如往來銀行啊)白的態(tài)度，往往是哎決定公司財(cái)務(wù)結(jié)白構(gòu)的重要因素。敗尤其亞洲金融機(jī)半構(gòu)襖(阿日本除外百)艾較為穩(wěn)健保守，挨即使公司經(jīng)營者奧對未來充滿信心氨，而使得負(fù)債比拌率超過同業(yè)的平板

5、均標(biāo)準(zhǔn)很多時(shí)，柏金融機(jī)構(gòu)很可能敖不愿意增加放款頒或繼續(xù)融通資金疤，或者要求比較拔高的放款利率，疤提高了公司的資敖金成本負(fù)擔(dān)。盎5.1.c 昂因素耙C: 芭經(jīng)營控制權(quán)吧發(fā)行新股或發(fā)行跋公司債籌集資金阿對于經(jīng)營者的控佰制權(quán)有所影響。拔所以，經(jīng)營控制愛權(quán)的考慮會(huì)影響佰到公司的財(cái)務(wù)結(jié)版構(gòu)。如果經(jīng)營者奧已經(jīng)控制了大部懊份的投票權(quán)或經(jīng)鞍營權(quán)，那么他會(huì)笆考慮在適當(dāng)?shù)姆栋瘒鷥?nèi)發(fā)行新普通扒股埃;艾如果他的經(jīng)營權(quán)背已經(jīng)在邊際狀況半，那么他比較不爸會(huì)想發(fā)行新股沖壩淡經(jīng)營權(quán)，而會(huì)懊考慮用發(fā)行公司埃債舉借資金。皚5.1.d 隘因素巴D: 隘資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)般公司資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)扒也會(huì)影響融資型巴態(tài)，流動(dòng)資產(chǎn)比拔較多的廠商，主暗要的

6、資金來源應(yīng)板該是舉借短期債礙務(wù)巴;澳而固定資產(chǎn)應(yīng)該熬來自長期資金，版例如長期借款、擺盈余轉(zhuǎn)投資或者鞍增資發(fā)行新股。敖因此，固定資產(chǎn)稗多的公司，像紡稗織公司或是公用版事業(yè)，就會(huì)傾向八于運(yùn)用杠桿熬(擺多舉債襖)八，而固定資產(chǎn)較凹少的公司如研究癌發(fā)展型的公司，敖就會(huì)較少舉債。佰5.1.e 案因素版E: 扮公司內(nèi)部的狀況安如果一家公司預(yù)矮期一項(xiàng)新的技術(shù)啊將會(huì)為公司帶來翱豐富盈余，該公班司將會(huì)較偏好以辦負(fù)債來籌資，等皚到以后的盈余反疤映在該公司的股扮票價(jià)格上面之后搬，該公司才會(huì)偏斑好以發(fā)行新普通斑股增資半 (爸因?yàn)檫@時(shí)股票價(jià)埃格較高，對公司耙較有利頒)叭，來償還負(fù)債。唉因此，公司內(nèi)部按狀況必然影響其吧財(cái)

7、務(wù)結(jié)構(gòu)。般5骯.1.f 傲因素耙F: 唉稅率的考慮板由于利息在計(jì)算百稅賦時(shí)是一項(xiàng)可八扣抵的費(fèi)用，有敖節(jié)稅效果，所以斑，一個(gè)公司如果哀所得稅率愈高，頒愈能享受負(fù)債利吧息的稅盾柏(Intere板st Tax 八Shield)稗效果。白5.1.g 頒因素皚G: 盎市場的競爭性澳市場的競爭較為笆激烈的行業(yè)，由礙于廠商的家數(shù)眾版多，利潤較薄，吧往往公司的負(fù)債埃比率會(huì)較低。而笆市場的競爭較不捌激烈，而能享受阿寡占利益及超額敖利潤的廠商，由哎于財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)敖用可帶來更高的稗利潤，因此其負(fù)叭債比率會(huì)較高。阿5.1.h 隘因素罷H: 耙獲利的能力皚獲利能力較佳的擺公司，由于利潤半比較高，能利用胺保留盈余來支應(yīng)俺

8、所需資金，比較搬不需要舉債融資扒，因此，自有資頒本比率會(huì)較高。瓣5.1.i 按因素疤I: 鞍銷貨的穩(wěn)定性按如果一個(gè)公司的昂銷貨相當(dāng)穩(wěn)定，白例如一般公用事挨業(yè)的公司伴 (拌如電力公司、瓦岸斯公司伴)邦，由于需求穩(wěn)定啊，現(xiàn)金流量容易爸掌握，其償債能凹力較強(qiáng)，可以負(fù)唉擔(dān)固定的利息費(fèi)拜用，因此可以舉捌借較多的負(fù)債。暗而一些銷貨不穩(wěn)哎定的產(chǎn)業(yè)，由于頒現(xiàn)金流量變動(dòng)較巴大，為了避免無八法負(fù)擔(dān)固定的利胺息而致周轉(zhuǎn)不靈拌，所以較少的負(fù)挨債比較安全。扒5.1.j 暗因素板J: 敖銷貨的成長率搬一般而言，銷貨絆成長快速的公司胺比銷貨成長較慢巴的公司舉債較多捌，這是因?yàn)榕e債奧融資的成本比發(fā)哀行普通股的成本八低，為了降

9、低資伴金成本，舉債較靶多，較為有利。稗另一方面，從營扮業(yè)杠桿及損益兩背平分析法得知版:絆超過損益兩平點(diǎn)芭以上的銷貨，對皚于利潤有擴(kuò)張的岸效果。因此銷貨伴已超過損益兩平扳點(diǎn)的高成長公司暗，可提高負(fù)債比昂率，活用他人資傲本使利潤擴(kuò)大。鞍5.1.k 壩因素胺K: 扳財(cái)務(wù)彈性氨好的資本預(yù)算與柏營運(yùn)決策所幫公襖司獲得的利潤，瓣要比從好的融資礙(稗籌資拜)澳決策的利潤來的艾高。因?yàn)楣镜陌⒇?cái)務(wù)彈性越好，胺意即財(cái)務(wù)相關(guān)單挨位越能快速有效啊率的籌措足夠的八資金，以維持公拔司營運(yùn)所需的資唉本，以免因資金艾短缺甚至資金不半足，而尚失了獲氨利半(霸使股東價(jià)值增加敖)案的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)罷而可能造成公司瓣的長期利潤下降罷

10、，甚至阻礙了公擺司的發(fā)展與成長按的速度。佰5.2 頒資本結(jié)構(gòu)與杠桿唉(岸籌資決策與八D/E懊之考量叭)澳之關(guān)系啊除了上述的幾個(gè)板影響因素之外，襖公司的營業(yè)杠桿稗(Operat懊ing Lev氨erage)艾所產(chǎn)生的營業(yè)風(fēng)靶險(xiǎn)暗(Busine背ss Risk叭)辦大小與財(cái)務(wù)杠桿扒(Financ敗ial Lev叭erage)岸所造成的財(cái)務(wù)風(fēng)八險(xiǎn)稗(Financ辦ial Ris佰k)背多寡亦影響財(cái)務(wù)襖結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)胺決策。由財(cái)務(wù)報(bào)艾表昂(邦損益表辦)奧可衡量到的企業(yè)跋的風(fēng)險(xiǎn)即為昂: 半營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)骯風(fēng)險(xiǎn)。柏5.2.1 班營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)百杠桿程度奧5.2.辦1.a皚營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擺(1). 扒營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)乃一

11、個(gè)芭企業(yè)固有的營運(yùn)柏風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)背受到企業(yè)的特性壩，經(jīng)營方式，產(chǎn)啊業(yè)特質(zhì)，營業(yè)杠澳桿程度等因素的稗影響，而有大小叭不一的風(fēng)險(xiǎn)存在擺。半(2). 班營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指一斑個(gè)企業(yè)未來營業(yè)熬收入，營業(yè)成本骯的不確定性或其稗變動(dòng)所導(dǎo)致的營暗業(yè)利益大小變動(dòng)拌的風(fēng)險(xiǎn)。般(3) 拔營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)常受到爸企業(yè)所使用固定按成本的多寡所影半響，若固定成本岸使用較高，則銷襖貨量的微量變動(dòng)傲，也會(huì)使?fàn)I業(yè)利敗益產(chǎn)生大幅度的疤變動(dòng)，因此固定疤成本越高，雖然敗其營業(yè)利益的期岸望值越高，但營背業(yè)風(fēng)險(xiǎn)亦將較大唉。柏5.2.1.b暗較重要影響營業(yè)稗風(fēng)險(xiǎn)的因素昂營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不僅是哎各行業(yè)不同，同按一行業(yè)的各個(gè)公笆司也不相同，例懊如，紡織業(yè)或汽靶

12、車制造業(yè)的營業(yè)俺風(fēng)險(xiǎn)，通常高于暗食品服務(wù)業(yè)者，扮而同屬食品業(yè)的俺公司，專門生產(chǎn)佰夏季軟性飲料的澳業(yè)者，其營業(yè)風(fēng)懊險(xiǎn)可能又高于生扮產(chǎn)一般食品的公艾司。營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也拌隨著時(shí)間而改變啊，例如食品業(yè)的凹營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能隨白消費(fèi)者嗜好的改哀變而發(fā)生變化。矮盡管各行業(yè)或各板公司的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)柏可能不同，但是百通常營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)愈爸高，其營業(yè)利益扮的期望值也愈高暗；而營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)愈凹低時(shí)，其營業(yè)利扒益的期望值也愈叭低。哎(1). 啊國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)因奧素跋國家經(jīng)濟(jì)之興盛皚或衰退、政府法班令措施、對外貿(mào)跋易的增減、政府昂對物價(jià)的管制、胺勞工罷工、通貨罷膨脹。般(2). 挨國際經(jīng)濟(jì)因素笆外匯風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)凹之漲跌、政治風(fēng)瓣險(xiǎn)伴(百跨國性企

13、業(yè)或有昂國外收入的企業(yè)把)爸。芭(3). 吧產(chǎn)業(yè)環(huán)境因素昂 (襖行業(yè)特性白)耙行業(yè)的生命周期哀(百產(chǎn)品汰舊換新的疤速度霸)捌、競爭對手新產(chǎn)礙品之質(zhì)量與推出芭之速度、產(chǎn)品需罷求的變動(dòng)、產(chǎn)品藹市場售價(jià)變化、俺生產(chǎn)要素成本變靶動(dòng)。跋(4). 百公司內(nèi)部管理因白素吧公司管理人員之版更迭、工廠意外拌災(zāi)害之發(fā)生、發(fā)霸展新產(chǎn)品的能力安、管理高層所采翱取的行銷政策柏(頒穩(wěn)定或提升產(chǎn)品凹銷售量哀)疤。笆(5) 扮公司與產(chǎn)品之成跋本結(jié)構(gòu)壩固定成本所占的矮比例芭 (皚固定成本不易因白需求減少而降低氨，則公司的企業(yè)疤風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)愈高，爸此影響稱為營運(yùn)阿杠桿壩)俺5.2.1.c哀 按營業(yè)杠桿程度拌(DOL: D矮egree

14、 o鞍f Opera巴ting Le懊verage)拔(1). 翱有大量固定成本唉的公司，具有高班度的營業(yè)杠桿，捌表示銷貨量即使哎是小量的變動(dòng)，靶也會(huì)引起營業(yè)利絆益的大幅波動(dòng)，拜稱其為營業(yè)杠桿氨程度較大。傲(2). 白公司可以經(jīng)由其伴資本預(yù)算決策來藹擴(kuò)大公司的營業(yè)拔杠桿，以增加營拔業(yè)利益，但是另半一方面則亦將加稗大公司的營業(yè)風(fēng)安險(xiǎn)。矮(3). 奧分析方法百: 辦兩平分析法哀 (Break叭-Even A埃nalysis捌)哀。頒例白5-1: 凹青島啤酒一廠與俺二廠產(chǎn)制相同的吧產(chǎn)品，一廠為勞骯力密集式生產(chǎn)，矮其變動(dòng)成本為佰$1.5鞍，總固定成本為絆$20,000埃，二廠為資本密疤集式生產(chǎn)，變動(dòng)矮

15、成本為熬$1胺，總固定成本為班$60,000霸，產(chǎn)品售價(jià)皆為敗$2皚，試以兩平分析隘法分析之。Ans: 霸令版ROE = 0岸，隘EBIT = 敗PQ (啊VCQ + 扳FC) = 0氨 PQ 氨= VCQ 哀+ FC背 胺BEP版的爸Q = FC 挨/ (P 凹VC)擺P: 版產(chǎn)品售價(jià)，巴Q: 澳數(shù)量，氨FC: 罷總固定成本，邦VC: 巴單位變動(dòng)成本，扳 艾BEP: 巴損益兩平點(diǎn)阿(Break-靶Even Po頒int) 邦；擺A: 凹一廠；凹 B: 氨二廠爸BEP阿(A)= 20按,000/ (唉2-1.5) 艾= 40,00把0(翱單位罷)板；隘BEP(B)=笆 60,000班/(2-1

16、) 扳= 60,00八0(版單位癌)傲圖霸5-2把捌盎吧疤霸阿熬圖爸5-3啊由上例可知，使俺用高度營業(yè)杠桿愛的公司，其骯BEP百落在銷貨量較高癌處，表示其基本胺銷貨量必需較大哎，才能回收總固藹定成本，但是只扒要超過扮BEP拔，則因單位利潤阿較大，故銷貨量艾對營業(yè)利潤有擴(kuò)隘張或杠桿的作用佰。巳營業(yè)杠桿程案度傲(DOL)稗是用以衡量一個(gè)笆公司使用固定成扒本的程度，其可昂表示為當(dāng)銷貨量挨變動(dòng)一個(gè)百分比埃時(shí)，所引起之營胺業(yè)利潤變動(dòng)的百澳分比。埃銷貨暗= P 扒岸 Q把 耙總變動(dòng)成本盎= VC 奧疤 Q擺邊際貢獻(xiàn)安= (P-VC半) 皚皚 Q癌 安總固定成本把= FC邦營業(yè)凈利稗(EBIT)骯= (P-

17、VC佰) 傲扮Q FC八DOL罷 = %案凹EBIT / 壩%拔佰Sales =藹 (艾安EBIT / 哎EBIT) /八 (跋靶Sales /伴 Sales)敖頒= (P-V耙C)絆耙Q / (P-版VC) Q 隘 F / 瓣P(guān) 翱靶Q / P 捌Q瓣拔= (P-V骯C) Q 搬/ (P-V頒C) Q 絆 F = 擺邊際貢獻(xiàn)骯 / 熬營業(yè)凈利疤(EBIT)癌例耙5-2: 佰已知銷貨額為襖$8搬0,000矮，邊際貢獻(xiàn)為暗$32,000啊，營業(yè)凈利為胺$8,000阿，若銷貨增加挨10%吧，售價(jià)不變，則俺營業(yè)凈利將變?yōu)榘宥嗌侔?Ans:矮DOL = 3挨2,000 /按 8,000 瓣= 4靶%啊

18、搬EBIT = 拜4 %罷柏Sales =白 4 %絆耙Sales =胺 40%皚8,000 邦 (l + 4笆0%) = 1稗1,200傲營業(yè)凈利艾(EBIT)擺將變?yōu)榘?$11,20把0襖例岸5-3: 氨某商品售價(jià)為岸$2頒，總固定成本為八$40,000隘，單位變動(dòng)成本氨為骯$1.2案。求隘 (l). B稗EP=? (2把). 挨當(dāng)耙 DOL = 爸100,000壩時(shí)，礙DOL八 = ? (2百). 敖當(dāng)絆 DOL = 凹150,000頒時(shí)，艾DOL =?Ans:稗(1). BE熬P = 40,盎000 / (矮2 1.2骯) = 50,般000(把單位扒)艾(2). DO矮L吧10,00

19、0礙 = (2-絆1.2) 1把00,000 霸/ (2-1.瓣2) 10岸0,000 扮 40,000扳 = 2巴(3). DO把L疤15,000哀 = (2-案1.2) 1斑50,000 斑/ (2-1.敗2) 15礙0,000 巴 40,000翱 = 1.5哀5.2.2霸財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)板杠桿程度癌5.2.2.a版 拔財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)般(1耙). 阿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企暗業(yè)因?yàn)榕e債而產(chǎn)礙生的風(fēng)險(xiǎn)扳(暗所產(chǎn)生的倒帳違扳約風(fēng)險(xiǎn)吧)哎，或因采用財(cái)務(wù)頒杠桿，所引發(fā)之昂對普通股股東的扳額外風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)扮所需之資金。唉(2). 艾財(cái)務(wù)杠桿乃總負(fù)盎債對總資產(chǎn)的比翱率，即負(fù)債比率安(D/E靶比霸, Geari熬ng)伴，

20、其動(dòng)機(jī)就是欲版藉由舉債來增加斑公司的投資機(jī)會(huì)岸與其所需求的資按金，以公司為創(chuàng)盎造更多實(shí)質(zhì)利潤叭，進(jìn)而達(dá)到的增般加股東財(cái)富的目柏的。胺(3). 矮企業(yè)所需資金來班源有二耙: 罷業(yè)主投資澳( + %E)板、舉債擺( + %D)哀。巴若企業(yè)的獲利能佰力很強(qiáng)，則舉債隘可以增加股東的拔利潤，但當(dāng)營運(yùn)擺不順利時(shí)，則舉安債的結(jié)果卻會(huì)大俺幅降低股東的利昂潤，因此，舉債扒過多，雖然有擴(kuò)霸大每股盈余奧EPS版的作用，但另一板方面亦會(huì)增加公熬司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。頒5.2.2.b笆 癌財(cái)務(wù)杠桿程度傲 (DFL: 唉Degree 爸of Fina盎ncial L壩everage按)吧(1). 爸財(cái)務(wù)杠桿程度，瓣能夠反應(yīng)企業(yè)使

21、敖用固定利息支出板證券的程度，若巴負(fù)債較大，則其笆財(cái)務(wù)杠桿自必較胺大。挨(2). 瓣財(cái)務(wù)杠桿程度吧 (DFL) 拜是表示每變動(dòng)一愛個(gè)百分比營業(yè)利皚潤隘(EBIT)背時(shí)，所引起之半EPS疤或敗EAIT暗變動(dòng)的百分比。癌營業(yè)凈利懊(EBIT)埃= (P-VC芭) 稗暗Q FC拌疤利息費(fèi)用岸= I翱利息后課稅前營癌業(yè)凈利埃(EAIBT)盎= (P-VC擺) 拔安 Q FC敖 I 拜-稗所得稅唉= (P-V拌C) 擺澳 Q FC暗 I 拌 t礙利息后課稅后營班業(yè)凈利安(EAIT)辦= (P-V案C) 奧按 Q FC哀 I 班(1- t)罷t挨表示公司所得稅案率啊EPS = E頒AIT / N隘 = (

22、EB百IT I)佰 (1-t辦) / N盎班把愛N凹表示公司總股數(shù)暗DFL把 = %鞍懊EAIT / 昂%氨疤EBIT (案或絆 %耙皚EPS / %拌跋EBIT)笆= (巴凹EAIT / 藹EAIT) /佰 (白安EBIT / 板EB按IT) (巴或捌 愛拌EPS / E骯PS) / (叭按EBIT / 芭EBIT)叭壩= 八艾EBIT(1哀-t) / (隘EBIT 靶I )(1-邦t) / (皚敖EBIT / 埃EBIT)阿搬= 懊EBIT / 芭(EBIT 皚 I) 凹= 凹(P-VC)巴 Q F艾C / (安P-VC) 百Q(mào) FC 皚 I邦例八5-4: 敖承上例資料礙P = $2/傲u

23、nit哎，板FC = $4胺0,000吧，扳VC = $1襖.2/unit班，若公司以壩12%鞍的利率，向銀行隘舉債安$100,00瓣0板，且銷貨額為挨$200,00盎0澳，求熬DFL = ?Ans:凹Q = Sal安es / P 皚=200,00癌0 /2 = 按100,000稗 翱；藹I = 100唉,000壩笆12% = 1捌2,000昂DFL = 安(P-VC) 安Q FC艾 / (P暗-VC) Q笆 FC 擺 I岸挨= (2 挨1.2) 捌100,000唉 40,0哎00 / (骯2-1.2) 扳 100,0拌00 40澳,000 案12,000澳 = 1.43班5.2.3 邦聯(lián)合杠

24、桿翱 (捌合并杠桿澳)唉營業(yè)杠桿影響氨EBIT骯，財(cái)務(wù)杠桿則影昂響唉EPS敗與班EAIT把，結(jié)合了營業(yè)杠埃桿白(Operat哀ing挨 Levera半ge)鞍與財(cái)務(wù)杠桿拌(Financ把ial Lev敗erage)稗，成為公司的聯(lián)扒合杠桿愛(Combin百ed Leve八rage)辦。聯(lián)合杠桿表示襖即使是銷貨量的扳微小變動(dòng)，亦將班導(dǎo)致斑EPS傲的巨幅波動(dòng)。 扳聯(lián)合罷(鞍合并拌)凹杠桿程度哎(DCL: D叭egree o傲f Combi奧ned Lev佰erage)澳表示銷貨量疤Q凹變動(dòng)一個(gè)百分比板，所引起的稗EPS搬變動(dòng)的百分比。頒DCL昂 = DOL 岸 DFL吧= (P-佰VC)Q 埃/

25、(P-V靶C)Q 鞍F 半柏 (P-V襖C)Q 傲FC / 盎(P-VC) 般Q FC矮 I耙=襖 (P-VC拌) Q /捌 (P-VC佰) Q 皚FC I啊或班 瓣艾= ( %奧藹EBIT / 凹%阿疤Sales) 笆稗( %愛愛EPS / %鞍懊EBIT)爸= %翱矮EPS / %暗靶Sales =壩 %捌熬EPS / %捌安Quantit哀y澳 埃例奧5-5: 暗承上例罷(壩例叭5-4) 半提供之資料，癌P = $2/芭unit拜，扳Q = 100敖,000 un熬its頒，班FC = $4唉0,000辦，白VC = $1藹.2/unit扳，鞍 I = 12暗,000胺，懊(1). 靶求

26、前例中之絆DCL=?邦 皚(2). 吧已知原來爸EPS=$2艾，若銷貨由矮$200,00拜0版增加為絆$300,00擺0版時(shí)，則銷貨增加矮后的白EPS=? 佰 哎*Hint:巴銷貨增加率頒 = (300翱,000-20挨0,000/2伴00,000 跋1) 10斑0% = 50礙%Ans:昂(1). DC扒L = (P佰-VC) Q胺 / (P罷-VC) Q扒 FC 稗 I胺 拌= (2-1.稗2)100,八000 / 埃(2-1.2)挨 100,俺000 4板0,000 隘 12,000半 = 2.86耙(2). DC矮L = %把骯EPS / %案半Sales白 哎笆 %敗癌EPS = D

27、笆CL %版耙Sales =邦 2.86 熬 50% = 拔143%藹EPS = 癌EPS (翱1+ 143%奧) = 2 班2.43 = 吧4.86擺例笆5-6: 背某臺商公司正在百江蘇昆山籌備設(shè)藹廠，日前產(chǎn)品售唉價(jià)為每單位傲$100懊，總經(jīng)理請您評頒估，到底應(yīng)該使敗用資本密集或是伴勞力密集的生產(chǎn)哀方式，若使用資頒本密集的生產(chǎn)方壩式，固定營運(yùn)成罷本為斑 $900,0氨00擺，單位變動(dòng)成本芭為俺$40邦，若使用勞力密凹集的生產(chǎn)方式，瓣固定營運(yùn)成本為白$500霸，岸000吧，單位變動(dòng)成本班為佰$60哀。 氨(1). 扳求這兩種方案之跋下的損益兩平點(diǎn)笆各為多少凹?案(2). 拌總經(jīng)理擔(dān)心若銷岸售量

28、未達(dá)到目標(biāo)哎20,000爸個(gè)單位時(shí)，會(huì)影瓣響利潤，則那一敖種生產(chǎn)方法的風(fēng)耙險(xiǎn)較大搬?拔 啊(3). 拌若公司決定采用版資本密集的生產(chǎn)柏方式，將舉借壩$1,100,耙000襖的負(fù)債，若采用白勞力密集的生產(chǎn)半方式，則將舉借礙$600,00懊0翱的負(fù)債，假設(shè)負(fù)案債成本為安10%敖，則那一種生產(chǎn)鞍方式對公司有較案高的總風(fēng)險(xiǎn)巴? (礙總風(fēng)險(xiǎn)般 = 岸營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)骯 + 阿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)霸)Ans:八(1) 拔柏Q(K) = 俺900,000礙/(100-4叭0) = 15阿,000(頒單位氨)巴Q(L) = 爸500,000擺/ (100-傲60) = 1皚2,500(傲單位藹)背(2). 氨隘DOL(K) 奧=

29、 (100-岸40)20,背000 / 芭(100-40襖)20,00安0-900,0稗00 = 4稗D(zhuǎn)OL(L) 跋= (l00-暗60)20,霸000-500霸,000 = 邦2.67哎所以，資本密集骯方式的風(fēng)險(xiǎn)較大藹。哎(3).百絆DCL(K) 八= 4哎阿(100-4岸0)20,0拜00-900,霸000/(霸100-40)辦20,000艾-900,00唉0-110,0艾00 =6.邦32伴DCL(L) 哎= 2.67按愛(100-6胺0)20,0扳00-500,懊000/(半100-60)啊20,000懊-500,00捌0-60,扒000 =3頒.33壩所以，資本密集笆方式的總風(fēng)險(xiǎn)較

30、岸大。澳例艾5-7: 礙某上市公司之其礙中一項(xiàng)新產(chǎn)品銷吧貨為凹$100,00班0懊，單價(jià)為哀$10百，總固定成本為傲$30,000柏，每單位邊際頁罷獻(xiàn)為癌$5絆。爸(1).案若銷貨增加癌20%傲，則凈利增加多跋少瓣?阿 昂(2). 疤損益兩平點(diǎn)癌BEP=?案 阿(3). 案當(dāng)銷貨量分別為懊4,000哀單位、翱6,000佰單位、扒8,000擺單位，靶DOL百各為多少邦?稗 瓣(4). 皚舉債金額為艾$50,000巴，利率為班10%案，當(dāng)銷貨量分別凹為奧4,000頒單位、盎6,000藹單位、俺8,000百單位，則艾DFL罷各為多少岸? 奧若舉債金額為罷$60,0壩00挨，則襖DFL矮各為多少霸?傲

31、(5) 埃以上一項(xiàng)為資料把，求之氨DCL擺各為多少癌?壩(6). 霸于舉債胺$60,000爸之下，原先之銷耙貨金額為挨$80,000按，柏EPS=$2胺，若銷貨降為半 $60,00伴0百，則阿EPS哎變?yōu)槎嗌侔?Ans:耙(1). Q=襖 100,00捌0 / 10 捌= 10,00暗0案(P-VC)鞍Q = 疤邊際頁獻(xiàn)版 = 佰每單位邊際頁獻(xiàn)耙 Q = 5斑10,000挨 = 50,0昂00拔DOL = 翱邊際頁獻(xiàn)氨 / (笆邊際頁獻(xiàn)白 - 哀總固定成本扮) = 50,頒000 / (襖50,000 挨- 20,00懊0) = 2.昂5皚DOL = %襖安EBIT / 擺% Sales按 般

32、%案澳EBIT = 板DOL 版隘Sales %按 = 2.5 皚20% = 百50%哀凈利增加襖挨EBIT 絆= $20,0襖00 50%岸 = $30,佰000巴(2). BE拜P (Q) =奧 FC / (胺P VC)拔 = 30,0把00 / 5 瓣= 6,000傲單位辦(3).把挨DOL = 啊(P-VC) 岸Q / 辦(P-VC) 拔Q F扳DOL柏4,000哀 = (10-芭5)拌4,000癌 / (10啊-5)板4,000 懊 30,00八0 = -2礙骯DOL叭6,000背 = (礙10-5)巴6,000胺 / (10搬-5)礙6,000 拜 30,00啊0 = 凹氨DOL芭

33、8,000 案= (10-5暗)佰8,000白 / (10澳-5)靶8,000 靶 30,00壩0 = 4愛(4). DF胺L = (P埃-VC) Q皚 FC 辦/ (P-V擺C) Q 稗 FC I捌靶舉債霸$50,000岸時(shí)，敗I = 50,拌000 10頒% = 5,0半00奧DFL巴4,000岸 = (10-扳5)拌4,000斑 30,00案0/ (10疤-5)阿4,000 癌 30,00襖0 5,00胺0 = 0.佰67柏矮DFL芭6,000盎 = (10-皚5)熬6,000胺 30,00霸0/ (10把-5)按6,000 稗 30,00鞍0 5,00愛0 = 0鞍凹DFL扮8,000

34、 邦= (10-5背)哀8,000斑 30,00昂0/ (10頒-5)擺8,000 骯 30,00敖0 5,00昂0 = 2芭舉債搬$60,000藹時(shí)，搬I = 60,背000 10隘% = 6,0班00絆DFL瓣4,000辦 = (10-霸5)俺4,000敖 30,00把0/ (10矮-5)罷4,000 唉 30,00敗0 6,00啊0 = 0.板625扮扮DFL安6,000愛 = 盎(10-5)稗6,000辦 30,00邦0/ (10愛-5)扒6,000 半 30,00安0 6,00骯0 = 0擺哎DFL俺8,000 把= (10-5骯)般8,000罷 30,00霸0/ (10氨-5)岸8

35、,000 翱 30,00癌0 6,00頒0 = 2.奧5熬(5). DC絆L = (P阿-VC) Q凹 / (P頒-VC) Q奧 FC 柏 I吧舉債俺$50,000拔時(shí)版:暗DCL拜4,000百 = (10-稗5)隘4,000笆 / (10般-5)笆4,000 白 30,00板0 5,00艾0 = -1霸.33按按DCL癌6,000按 = (10-昂5)伴6,000捌 / (10骯-5)胺6,000 佰 30,00翱0 5,00頒0 = -6哎耙DCL版8,000 板= (10-5胺)八8,000吧 / (10伴-5)鞍8,000 扳 30,00扒0 5,00凹0 = 8骯舉債邦$60,000

36、稗時(shí)唉DCL白4,000胺 = (10-辦5)啊4,000愛 / (10半-5)阿4,000 胺 30,00哎0 5,00哀0 = -1捌.25暗盎DCL阿6,000挨 = (10-盎5)把6,000扮 / (10八-5)暗6,000 伴 30,00罷0 5,00襖0 = -5按懊DCL愛8,000 昂= (10-5叭)爸8,000拜 / (10絆-5)翱8,000 捌 30,00愛0 5,00暗0 = 10骯驗(yàn)算俺DOL D扳FL = DC隘L 艾舉債哎$50,000扳舉債敖$60,000哀銷量斑DOLDFL襖 =DCL搬套公式扳結(jié)果扳DOLDFL唉 =DCL扳套公式頒結(jié)果扮4,000壩-2

37、0.67挨 = -1.3埃3癌-1.33壩一致背-2 0.6哎25 = -1扳.25翱-1.25凹一致柏6,000按0 = 0俺-6襖不一致鞍 0 = 癌0斑-5爸不一致襖8,皚000愛42 = 8奧8敖一致柏4 2.5 叭= 10熬10藹一致辦(6). 耙舉債艾$60,000懊時(shí)，銷售額俺$80,000伴 (板銷量扒 8,000 隘units)埃DCL斑8,000 敗= 10 = 芭 (EPS*岸 2) /壩 2 / 愛(60,000愛 80,0哀00) / 8把0,000敗(EPS* -隘2) = 10靶 (-25鞍0%) E埃PS* = 2稗 + 2 (芭-250%) 般= -3(另一方

38、法)頒DOL = %埃搬EPS / %埃 Sales 奧 艾%疤礙EPS = D案OL 罷百Sales %唉 = 10 罷(- 25%)安 = - 25俺0%吧EPS* = 爸2 1+敖(-250%)懊 = -3叭(邦補(bǔ)充拌) 白杠桿程度使用時(shí)盎的限制條件斑 襖固定成本不變。頒 翱變動(dòng)成本不變。爸 芭產(chǎn)品售價(jià)價(jià)不變襖。 利息不變。八Note: Q胺 = BEP襖，無法適當(dāng)拌DOL白與挨DFL骯分析。吧5.2.4 熬最適資本結(jié)構(gòu)頒公司決定了的融哀資選擇并計(jì)算出吧其資金成本，然罷后，資本預(yù)算的凹方法，公司利用靶資金成本做為折搬現(xiàn)率來估算的資氨本預(yù)算的凈現(xiàn)值敗，以決定公司是昂否接受投資方案昂，這些決

39、策將會(huì)百影響公司資產(chǎn)的扒性質(zhì)、與公司的板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。癌一家公司的最適芭資本結(jié)構(gòu)，決定皚于能使公司股票敗價(jià)格極大化的負(fù)澳債與權(quán)益的組合岸。雖然這個(gè)目標(biāo)伴可能會(huì)隨時(shí)間而爸有所改變，公司愛的管理當(dāng)局隨時(shí)俺都設(shè)定著一個(gè)明盎確的目標(biāo)資本結(jié)哎構(gòu)。啊為了尋求籌資的骯最佳方法，將公扳司的資產(chǎn)及其企艾業(yè)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作已知澳內(nèi)容，以探討財(cái)藹務(wù)杠桿對股價(jià)、藹每股盈余與資金背成本的影響，愛如圖斑5-4哎所示，當(dāng)按 EBIT=E拔(P)跋時(shí)，壩EPS愛在兩平點(diǎn)罷(BEP)隘，有無舉債鞍EPS捌皆一樣。俺當(dāng)芭 EBIT=E頒(P*)癌時(shí)，礙EPS1* 巴EPS2*耙時(shí)，舉債的鞍EPS俺較高。安所以，當(dāng)公司的頒EBIT 把E(P*

40、)擺時(shí)，舉債才有效傲果。埃圖啊5-4拔艾頒翱哀氨般鞍艾柏皚圖拜5-5頒但考慮機(jī)率常態(tài)皚分配時(shí)版(叭如圖板5-5半所示班)巴，有舉債捌(哎如負(fù)債比率為拜50%)般之絆ROE ?；虬窫PS疤之期望值扒E(r*) 斑大于無舉債的期版望值案E(r)骯，但其變異柏(氨不確定性柏)盎同時(shí)也較大。骯阿鞍圖八5-6藹扳癌跋奧稗搬礙辦圖半5-7般如圖礙5-6唉與圖拜5-7拔所示，在考慮營翱業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)昂險(xiǎn)之后，骯EPS(敖稅后版)礙，可推算出當(dāng)舉頒債到達(dá)艾D/A = 5靶0%邦時(shí)，公司的凹EPS巴為最高。笆然而，這并不代昂表瓣D/A=50%澳(哀即壩D/E=1)佰為公司的最適資安本結(jié)構(gòu)艾(Optima啊l C

41、apit版al Stru背cture)耙。因?yàn)楣蓛r(jià)與預(yù)安期股利呈正相關(guān)辦，但與要求的權(quán)愛益報(bào)酬率呈負(fù)相哀關(guān)。盈余較高的百公司支付較高的胺股利，而高負(fù)債罷水準(zhǔn)通常會(huì)提高挨預(yù)期的每股盈余搬，所以杠桿的運(yùn)般作讓股價(jià)得以增翱加。然而，高負(fù)叭債水準(zhǔn)同時(shí)也增般加了公司的風(fēng)險(xiǎn)靶，這會(huì)使公司的唉權(quán)益成本增加，白因而減少股價(jià)。俺公司決策者會(huì)選擺擇使公司股價(jià)最扮大化的資本結(jié)構(gòu)扮，但衡量資本結(jié)靶構(gòu)的改變?nèi)绾斡鞍错懝蓛r(jià)卻是一件暗很難的事。不過澳，事實(shí)證明，能板使股價(jià)極大化的俺資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)擺也能使艾WACC瓣最小。因?yàn)轭A(yù)測百資本結(jié)構(gòu)的改變矮如何影響百WACC邦較為容易，許多擺經(jīng)理人都利用預(yù)盎測敖WACC般的變化來輔助

42、其藹資本結(jié)構(gòu)的決策扳。阿哈馬達(dá)骯(Robert岸 Hamada稗) 吧利用懊CAPM捌的假設(shè)、與扮MM拌模型，創(chuàng)造出哈胺馬達(dá)公式，顯示昂財(cái)務(wù)杠桿對于扒Beta版系數(shù)的影響佰: 案艾i=版皚u 1+(1半-t)(D/E岸)芭。埃公司可以用目前鞍的貝他系數(shù)、稅耙率、與負(fù)債權(quán)益盎比求得末舉債時(shí)翱的拔Beta胺系數(shù)吧芭u挨。哈馬達(dá)公式拜(Hamada辦 equati昂on): 捌皚u = 擺阿i / 1+扮(1-t)(D絆/E)阿(霸公式推論罷) 巴當(dāng)無舉債時(shí)，鞍(E/A)暗盎i = (E/按A)百疤u + (1-吧t) (D/佰A)扒霸u 拜板 懊方程式兩邊乘以癌(A/E)稗可得，邦爸i = 斑熬u

43、 + (1-瓣t) (D熬/E) 扒叭u拜哎 艾般i = 1 啊+ (1-t)芭 (D/E)翱 俺八u 霸按 跋扮u = 皚哀i / 1+昂(1-t)(D把/E)拌哈馬達(dá)公式顯示愛出負(fù)債權(quán)益比壩(D/E ra白tio唉或財(cái)務(wù)杠桿俺)扳的增加如何影響岸Beta唉系數(shù)。這里的唉拌u啊為公司未舉債時(shí)伴的八Beta半共變量，也就是熬公司沒有舉債時(shí)芭的背暗u絆。此時(shí)，熬Beta襖系數(shù)完全依公司哀的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而定罷，故可被視為公皚司的愛 “啊基本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)耙(basic 半busines爸s risk)唉”耙。用哈馬達(dá)公式柏來估算爸D/E凹比的改變是如何傲影響有舉債的按傲i阿，以及權(quán)益成本哀Ks稗。估計(jì)公司使

44、用叭財(cái)務(wù)杠桿時(shí)的市班場貝他值，看它熬會(huì)比未舉債時(shí)增氨加多少。矮哈馬達(dá)公式假設(shè)傲沒有特別股的資胺本結(jié)構(gòu)，因此，八D/A + E爸/A = 1(扮特別股矮 = 0)氨，故所以，哎WACC = 稗(D/A) 骯 Kd (靶l(wèi)-t) + 扳(E/A) 絆Ke拜因班D/A + E芭/A = 1版，故半D/E = (埃D/A) / 搬(1-D/A)搬。叭套入拌CAPM埃后，傲癌i拜是權(quán)益成本公式斑Ke = RF爸 + (Km 把 RF) 啊擺i白之中，阿矮i= 霸斑u 熬+ 盎(1-t)(D埃/E)傲擺u 骯= 白營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬之白斜率罷 + 矮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬之襖斜率巴公司管理者可控暗制的變量盎RF礙與爸Km

45、佰兩者都由市場決伴定，而非由公司熬本身控制。然而叭暗i稗是由下列二者來敖?jīng)Q定的傲:(1). 熬會(huì)影響公司營運(yùn)礙決策的案版u矮，氨(2). 皚反映公司百D/A(拜或佰D/E)挨的資本結(jié)構(gòu)決策奧。哎Ke = RF凹 + 稗風(fēng)險(xiǎn)溢酬八 絆，演變成氨: 凹Ke * = 敖RF + 擺營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬襖 +擺財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬背(隘由圖襖5-8鞍演變?yōu)閳D岸5-9)罷。岸盎圖襖5-8佰傲板唉按挨昂半笆翱圖斑5-9唉所以，通常股東愛會(huì)要求較高的報(bào)敖酬率以補(bǔ)償因舉哀債所額外增加的懊財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這就艾是為什么公司的安最適資本結(jié)構(gòu)不班會(huì)選在捌EPS胺的最高點(diǎn)，而通扒常選擇在比敖EPS傲的最高點(diǎn)小一點(diǎn)耙的負(fù)債比率。如擺圖辦5-

46、9 敖所示白: 疤公司選擇吧D/A = 4愛0%俺時(shí)，做為其目標(biāo)靶資本結(jié)構(gòu)百(阿最適資本結(jié)構(gòu)壩)扳，因?yàn)樵诖速Y本鞍結(jié)構(gòu)之下其資金哀成本笆(WACC)稗最低且股票之價(jià)捌格最高所以最滿柏足股東財(cái)富邦(鞍價(jià)值扒)柏極大化的目標(biāo)。癌盎案暗氨圖柏5-10 (柏三圖共購安)巴然而，正確而精拔準(zhǔn)的找尋最適資拜本結(jié)構(gòu)是不容易佰的因?yàn)橛刑嗟陌钄?shù)據(jù)是用估計(jì)的霸，因此，最適資般本結(jié)構(gòu)到底在那安里俺(壩即負(fù)債比應(yīng)保持捌多少笆)阿往往是爭論不休爸的。叭5.2.5 背各行業(yè)問資本結(jié)盎構(gòu)的不同叭各行各業(yè)以及產(chǎn)傲業(yè)中的各公司，把皆有各自不同的愛財(cái)務(wù)杠桿，例如稗制藥及計(jì)算機(jī)公案司僅用少許的負(fù)背債、普通股權(quán)益巴比率較高，因?yàn)榘?/p>

47、這些產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)班周期、研究發(fā)展辦之不確定性及有凹關(guān)產(chǎn)品責(zé)任的巨佰大賠償風(fēng)險(xiǎn)，都吧說明大量使用負(fù)襖債是不明智的。罷另一方面，航空皚公司與公用事業(yè)捌則大量使用負(fù)債般。公用事業(yè)傳統(tǒng)搬上一向慣于運(yùn)用辦龐大的負(fù)債，尤愛其是長期負(fù)債，懊這是因?yàn)樗鼈兊陌焦潭ㄙY產(chǎn)可提供半良好的擔(dān)保，而氨且它們的銷貨量白極為穩(wěn)定，能使邦它們舉借較多的胺負(fù)債而不致產(chǎn)生哎過多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。翱在此可使用利息邦保障倍數(shù)百(Times 安Interes白t Earne埃d, TIE)背。它可以衡量公扳司負(fù)債的安全性哎與融資困難的敏敖感性。利息保障哀倍數(shù)由三個(gè)因素班組成隘: (1)背負(fù)債百分比、傲(2)岸負(fù)債利率、芭(3)挨公司獲利能力。愛一

48、般而言，舉債哀最少的產(chǎn)業(yè)，如捌制藥業(yè)，有最高傲的涵蓋比率凹(Covera啊ge Rati氨os)百；而如公用事業(yè)百這種舉債較多的敖產(chǎn)業(yè)，則涵蓋比霸率較低。皚同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)，不挨同公司的資本結(jié)霸構(gòu)亦有很大的不扮同，個(gè)別公司間敗的獨(dú)特差異矮(澳包括管理者的態(tài)案度與經(jīng)營理念爸)阿，在設(shè)定目標(biāo)資佰本結(jié)構(gòu)時(shí)，扮演拜著相當(dāng)重要的角奧色。骯美國跋1999案年六種產(chǎn)業(yè)資本熬結(jié)構(gòu)比例拜 (稗按普通股權(quán)益比暗例排序暗)懊產(chǎn)業(yè)霸(Indust耙ry)哀普通股權(quán)益比按(E/A)敖長期負(fù)債比拌(D/A)藹利息保障倍數(shù)敗(TIE)澳股東權(quán)益報(bào)酬矮(ROE)斑制藥芭80.00%拌20.00%哎15.9 X拜28.9%阿計(jì)算機(jī)矮

49、74.07%扳25.93%愛7.9 X襖17.9%百鋼鐵耙60.24%胺39.76%艾4.1 X佰8.8%澳航天與軍火百56.82%把43.18%白3.8 X矮12.1%傲航空公司暗43.67%柏56.33%把3.9 X熬13.2%擺電力設(shè)施岸43.48%芭56.52%版2.5 X昂11.1%背注阿 (a). 爸資本結(jié)構(gòu)比例計(jì)熬算以資本總額為扳基礎(chǔ)，此處資本懊總額指長期負(fù)債挨加上權(quán)益笆(熬均為帳面值跋)絆注斑 (b). 阿這些比率是以會(huì)懊計(jì)價(jià)值為基礎(chǔ)，骯若以市價(jià)為基礎(chǔ)挨，權(quán)益比率會(huì)上埃升，因?yàn)槎鄶?shù)股敖票售價(jià)會(huì)超過帳案面價(jià)值。奧資料來源般: Dow J伴ones Ne暗ws Retr擺ieval

50、,1巴999辦，資料至昂1999懊年伴12奧月板17辦日止。扳5.3 哀主要的資本結(jié)構(gòu)襖理論邦5.3.1 氨MM襖資本結(jié)構(gòu)理論阿近代的資本結(jié)論奧理論起源于安1958敗年暗Franco 癌Modjgha半ni 罷與壩Merton 拜Miller癌兩位教授暗(愛簡稱拌MM稗理論凹)版所發(fā)表的一篇論壩文，這篇論文至哀目前為止仍是最阿有影響力的財(cái)務(wù)白文獻(xiàn)傲(板獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)叭學(xué)獎(jiǎng)疤)挨。他們先提出一安些甚為嚴(yán)格的假伴設(shè)，再以這些假氨設(shè)條件來證明公半司的價(jià)值不會(huì)受絆到資本結(jié)構(gòu)的影板響。換言之，艾MM皚的研究結(jié)果認(rèn)為奧，不論公司如何霸操作其財(cái)務(wù)狀況暗，都不會(huì)影響其捌資本結(jié)構(gòu)。然而擺，皚MM澳的研究其實(shí)是建

51、愛立在一些不真實(shí)懊的假設(shè)上，包含壩:昂、不需支付所得跋稅、不需支付傭敗金、沒有破產(chǎn)成凹本、投資者的借辦款利率與公司相安同、投資者對公唉司未來發(fā)展機(jī)會(huì)爸的信息與公司管敖理者所知相同、拌EBIT佰不受舉債的影響澳。哀(捌如圖俺5-11)柏圖扒5-11: M敗M壩的資本結(jié)構(gòu)理論岸雖然很多假設(shè)并斑不實(shí)際，但斑M(jìn)M癌的無關(guān)理論之結(jié)絆果相當(dāng)重要。經(jīng)八由指出在哪些狀案況下與資本結(jié)構(gòu)氨無關(guān)，拜MM版使我們了解到哪瓣些因素可能影響笆到資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)版而影響公司價(jià)值拌。靶MM哀的理論可視為現(xiàn)阿代資本理論研究懊的開端，捌MM阿與后來的學(xué)者都拜已放寬上述假設(shè)搬以進(jìn)行后續(xù)研究埃，試圖發(fā)展出更柏切合實(shí)際的資本藹結(jié)構(gòu)理論。這

52、個(gè)埃領(lǐng)域的研究相當(dāng)啊廣泛，幾個(gè)重點(diǎn)矮摘要列示于后。跋5.3.2 暗稅的效果哎 (MM2襖理論澳)芭MM扳在叭1963擺年再度發(fā)表后續(xù)板研究，放寬了沒百有公司稅的假設(shè)叭。稅法允許公司疤將利息支出視為骯費(fèi)用、可以扣抵礙，但發(fā)放給股東愛的股利支出不可皚扣除。這兩個(gè)不吧同的處理方式主鞍要是為了鼓勵(lì)公把司在資本結(jié)構(gòu)上背選擇使用負(fù)債。胺事實(shí)上，安 MM芭說明了若其它假稗設(shè)成立，在考慮佰稅的情況下，公凹司會(huì)采用敗100%瓣負(fù)債融資。耙圖昂5-12: M八M2俺理論伴(啊考慮稅的效果唉)扮Miller扮指出絆: (1).壩由于利息費(fèi)用可把以節(jié)稅，所以應(yīng)阿該鼓勵(lì)負(fù)債融資芭。凹(2)爸由于股票所得的氨稅率較有利，

53、降捌低了股票的必要霸報(bào)酬率，所以鼓芭勵(lì)權(quán)益融資。我佰們很難知道這兩矮個(gè)因素的凈效果巴為何，大多數(shù)人般相信利息因素的艾效果較強(qiáng)，所以奧稅制效果必然會(huì)隘影響公司的融資奧形態(tài)。翱5.3.3 盎破產(chǎn)成本的效果奧MM拔的無關(guān)理論同時(shí)靶也假設(shè)沒有破產(chǎn)骯成本的存在，然背而實(shí)際上破產(chǎn)成把本是相當(dāng)高的。癌公司破產(chǎn)時(shí)必須艾支付很高的法律胺與會(huì)計(jì)費(fèi)用，另按外，要獲得顧客安、供貨商與員工按的滿意也相當(dāng)困敗難。更糟的是，奧破產(chǎn)通常迫使公佰司進(jìn)入清算，或昂被迫以低于繼續(xù)埃經(jīng)營可獲得的價(jià)罷值來出售資產(chǎn)。盎舉例說明，如果拜一個(gè)鋼鐵公司要邦停止?fàn)I業(yè)，即使爸工廠中的設(shè)備相敗當(dāng)昂貴，他可能背也很難找到買主八廠房設(shè)備這一類拜的資產(chǎn)通

54、常很缺爸乏流動(dòng)性，因?yàn)榘嫠麄兺ǔ６贾环旰瞎緜€(gè)別需要懊，而且很難分解板及移動(dòng)。跋此外，破產(chǎn)所帶白來的威脅并不只八是破產(chǎn)，它還會(huì)擺衍生一些問題罷:伴員工跳槽、供貨絆商拒絕授與信用芭額度、顧客開始爸另外尋覓更穩(wěn)定伴的供貨商，而百 疤債權(quán)人則會(huì)要求斑更高的利率及更哀嚴(yán)格的貸款條約佰。凹在使用愈多負(fù)債胺時(shí)，愈可能發(fā)生百破產(chǎn)相關(guān)的問題壩，所以破產(chǎn)成本扒使公司較不愿意笆提高負(fù)債水準(zhǔn)。澳破產(chǎn)相關(guān)成本有敗兩大要素笆:(1). 疤發(fā)生的機(jī)率，盎(2)稗財(cái)務(wù)困難時(shí)所發(fā)絆生之成本。在其哎它條件相同時(shí)，襖盈余波動(dòng)性大的昂公司面臨較大的癌破產(chǎn)機(jī)會(huì)而且也八必須能夠使用較爸少的負(fù)債按(按比起盈余穩(wěn)定的愛公司而言翱)俺。此

55、結(jié)果與之前稗討論的高營運(yùn)杠唉桿公司有較大企拜業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以必稗須限制使用財(cái)務(wù)礙杠桿的結(jié)果一致把。同樣地，公司愛在財(cái)務(wù)杠桿上有哀較高成本者，必矮須使用較少負(fù)債芭。例如公司的資安產(chǎn)流動(dòng)性較小者昂，較難以公平價(jià)跋格出售，因此應(yīng)凹該限制負(fù)債的使藹用。背5.3.4 M靶M絆權(quán)衡理論跋杠桿的權(quán)衡理論拌 (Trade澳-off Th胺eory of疤 Levera胺ge)爸即主張公司必須鞍在負(fù)債的益處翱(伴較好的公司稅率矮)疤與較高的利息費(fèi)半用及破產(chǎn)成本之耙間進(jìn)行權(quán)衡。礙圖伴5-13: 岸MM按權(quán)衡理論盎以下是圖傲5-13 (皚財(cái)務(wù)杠桿影響公耙司股價(jià)的效果敗)凹的要點(diǎn)叭:艾(1). 般由于利息費(fèi)用可啊以節(jié)稅，

56、所以負(fù)按債比普通股或特按別股價(jià)廉芭(鞍指資金成本較低熬)澳。事實(shí)上，政府襖負(fù)擔(dān)了部分的負(fù)扮債成本。換句話耙說，負(fù)債能提供啊稅盾的利益芭(Intere絆st Tax 岸Shields霸)跋。因此舉債的結(jié)拔果促使更多的營艾業(yè)利潤暗(EBIT)拜流入投資者的手愛中。所以，公司伴舉債愈多，公司爸價(jià)值愈高，股價(jià)霸也愈高。由胺MM搬最先發(fā)表的文獻(xiàn)皚中可得出以下結(jié)吧論：若公司使用艾百分之百的負(fù)債拔，股價(jià)會(huì)達(dá)到最俺大，爸(2). 安在真實(shí)世界中，斑公司很少使用啊(擺也不可能隘)100%礙的負(fù)債；而公司哎限制負(fù)債的最主班要原因是為了降爸低破產(chǎn)相關(guān)的成班本。芭(3). 鞍當(dāng)負(fù)債低于癌D(L)叭時(shí)，破產(chǎn)機(jī)率較版低且

57、破產(chǎn)成本維暗不足道。但負(fù)債把水準(zhǔn)超過臨界點(diǎn)安D(L)礙時(shí)，由于破產(chǎn)相八關(guān)成本的增加減鞍低了負(fù)債的稅盾扮利益，而使得破佰產(chǎn)相關(guān)成本更顯拜重要。負(fù)債水準(zhǔn)稗在熬D(L)隘與皚D(H)澳之間時(shí)，因?yàn)槠瓢}產(chǎn)相關(guān)成本并無骯法把負(fù)債的稅盾藹利益完全抵銷掉唉，所以公司的股扒價(jià)仍會(huì)上升鞍(擺但是已呈遞減的霸趨勢艾)捌；當(dāng)負(fù)債水準(zhǔn)超八過愛D(H)百時(shí)，破產(chǎn)相關(guān)成半本已經(jīng)超過負(fù)債昂的稅盾利益，所安以公司的股價(jià)會(huì)傲下降。由上可知氨，澳D(H)按點(diǎn)所代表的負(fù)債皚水準(zhǔn)可以說是公扒司的最適資本結(jié)八構(gòu)。當(dāng)然，每家拜公司的捌D(L)澳與把D(H)昂與其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及拌破產(chǎn)成本有關(guān)，懊但各行各業(yè)與各傲別公司的特性，搬差異不同。但這耙

58、些曲線應(yīng)該被視擺為估計(jì)函數(shù)，而唉非精確函數(shù)只能佰作為舉例說明之白用，因?yàn)檫@些資把料有許多是基于昂經(jīng)驗(yàn)判斷及估計(jì)半而來，并不十分藹精確。凹 皚然而，財(cái)務(wù)管理拜者還是應(yīng)該設(shè)法伴找尋負(fù)債稅負(fù)抵阿減的利益與破產(chǎn)霸關(guān)聯(lián)成本間的均吧衡以求最適的資唉本結(jié)構(gòu)。矮5.3.5奧訊號理論啊訊號理論拔(Signal岸ing The安ory)擺：資本結(jié)構(gòu)與訊把息傳遞有關(guān)，這氨些訊息是指公司背將利用負(fù)債或是吧發(fā)行股票籌措資矮金的決定，傳達(dá)俺給投資人的信息捌。一般說來，發(fā)艾行股票是一個(gè)負(fù)吧面的訊息，而使扒用負(fù)債融資是一澳個(gè)正面的訊息，拌或至少算是中立壩的訊息。因此，奧公司應(yīng)盡可能保辦有財(cái)務(wù)彈性，也版就是在正常罷情況下所使用

59、的板負(fù)債須少于熬MM柏權(quán)衡理論中所建頒議的均衡水準(zhǔn)。翱投資人若得知一八家公司打算發(fā)行暗新股時(shí)，將會(huì)感翱到憂慮，因?yàn)樵搲喂救羟巴究春冒桑芾碚卟粫?huì)想挨發(fā)售新股。因此拔，當(dāng)發(fā)布新股發(fā)芭行的消息時(shí)，若耙其它條件不變，扳投資人會(huì)給予該岸發(fā)行公司較低的艾評價(jià)，意味著其壩股價(jià)將下跌。一襖些傳統(tǒng)的跨國性俺投資金融機(jī)構(gòu)壩(傲如絆Morgan傲、靶Prudent暗ial Ins案urance瓣等岸)芭即體現(xiàn)這個(gè)理論阿。翱上述的觀念對資壩本結(jié)構(gòu)有什么特佰殊意義呢拜? 阿由于發(fā)行新股是搬一個(gè)負(fù)面訊息，瓣即使在前景看好版時(shí)股價(jià)也會(huì)因此挨受挫，所以管理霸公司應(yīng)隨時(shí)保留胺備用舉債能力皚捌(Reserv藹e Borro拜

60、wing Ca盎pacity)暗以應(yīng)付未來可能版遇到的良好投資叭機(jī)會(huì)胺(拔保持財(cái)務(wù)彈性懊)辦。也就是說，在矮權(quán)衡稅盾利益與翱破產(chǎn)成本的關(guān)系敖后，公司應(yīng)使用叭較多的權(quán)益而少氨用負(fù)債。權(quán)衡理懊論指出的資本結(jié)凹構(gòu)，最受人爭議邦的就是有許多大八型且成功經(jīng)營的靶公司如英特爾百(Intel)敗與微軟板(Micros敗oft)爸等，其所使用的扮負(fù)債都遠(yuǎn)低于理搬論所建議的水準(zhǔn)叭。此一爭議便導(dǎo)哀致了訊號理論的般發(fā)展。靶5.3.6壩使用負(fù)債融資來拜規(guī)范管理者昂在管理者與股東按之間的目標(biāo)不同叭時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)俺代理問題。這種壩沖突在公司管理皚人可支配的現(xiàn)金奧愈多時(shí)，愈有可奧能發(fā)生。公司所啊有者可能用較高昂的負(fù)債水準(zhǔn)限