房地產(chǎn)投資修復(fù)展望決定地產(chǎn)板塊修復(fù)時(shí)長(zhǎng)的關(guān)鍵因素

1、目錄C O N T E N T S3全年需求端修復(fù)展望土拍市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)開發(fā)投資完成額修復(fù)展望房地產(chǎn)投資修復(fù)影響0102030405投資建議全年需求端 修復(fù)展望401全年需求端修復(fù)展望015中性預(yù)測(cè)下，全年商品房銷售面積同比下降16%需求修復(fù)觸底：根據(jù)我們?cè)?022年7月24日外發(fā)報(bào)告2022H2地產(chǎn)修復(fù)三部曲中的判斷，地產(chǎn)需求修復(fù)分為三個(gè)階段，在經(jīng)歷了前期銷售投資 雙下滑后，5月當(dāng)月銷售面積同比跌幅已呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，6月進(jìn)一步收窄13個(gè)百分點(diǎn)至-18.3%，新房和二手房前置指標(biāo)（新房開盤去化率、二手房帶看 量，來自克爾瑞及貝殼研究院數(shù)據(jù)）出現(xiàn)較為明顯的修復(fù)信號(hào)。料下半年政策寬松+低基數(shù)效應(yīng)，同比

2、降幅有望收窄：疫情對(duì)房地產(chǎn)銷售和居民收入預(yù)期有明顯的負(fù)面影響，考慮三種情景假設(shè)下，2022H2商品房銷售面積同比增速分別為-5%（樂觀）、-10%（中性）、-15%（悲觀），中性預(yù)測(cè)性下2022年商品房銷售面積約15.06億平，同比-16%。-39.0%-31.8%-18.3%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222

3、/0322/0422/0522/06商品房銷售面積當(dāng)月同比走勢(shì)情景假設(shè)1情景假設(shè)2情景假設(shè)3樂觀中性悲觀商品房銷售面積 同比（%）2021H127.7%27.7%27.7%2021H2-14.9%-14.9%-14.9%2022H1-22.2%-22.2%-22.2%2022H2 E-5.0%-10.0%-15.0%2022全年-13.5%-16.0%-18.6%757869577269404106683886359079868923862588171877178-5%-10%-22.2%-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000040000600008000010

4、00001200002020H22021H12021H22022H1 2022H2 E商品房銷售面積_中性 yoy：%：右軸_樂觀2019H12019H22020H1商品房銷售面積：萬平 商品房銷售面積_悲觀 yoy：%：右軸_中性商品房銷售面積_樂觀 yoy：%：右軸 yoy：%：右軸_悲觀資料來源：，浙商證券研究所商品房銷售面積半年度走勢(shì)及預(yù)測(cè)全年需求端修復(fù)展望016預(yù)計(jì)2022H2銷售均價(jià)企穩(wěn)，全年同比微降3.8%銷售均價(jià)處于下行通道，一線維持同比正增長(zhǎng)，環(huán)比漲幅擴(kuò)大：2021H2行業(yè)進(jìn)入下行期以來，房?jī)r(jià)上漲壓力轉(zhuǎn)為下降壓力，從70個(gè)大中城市數(shù)據(jù) 來看，2021年9月以來環(huán)比持續(xù)處于負(fù)增

5、長(zhǎng)，同比增速在2022年4月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。4月之后環(huán)比降幅有所收窄，6月環(huán)比整體趨穩(wěn)。其中高能級(jí)城市價(jià)格 韌性較強(qiáng)，一線城市同比仍維持增長(zhǎng)，2022年5月以來環(huán)比增速持續(xù)擴(kuò)大。核心城市率先企穩(wěn)回暖+低基數(shù)效應(yīng)，2022H2銷售均價(jià)同比有望企穩(wěn)：商品房銷售均價(jià)同比增速在4月基本見底，6月收窄至-3.1%，下半年隨著核 心城市銷售企穩(wěn)疊加低基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，銷售均價(jià)有望企穩(wěn)回升，我們預(yù)計(jì)2022H2銷售均價(jià)回升至1%，則2022年全年商品房銷售均價(jià)預(yù)計(jì)為9756元每 平，同比下降3.8%。-1012新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月環(huán)比一線城市:當(dāng)月環(huán)比二線城市:當(dāng)月環(huán)比三線城市:當(dāng)月環(huán)比2520151050-

6、5新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比一線城市:當(dāng)月同比二線城市:當(dāng)月同比三線城市:當(dāng)月同比-12.4%-8.7%-3.1%-8.6%5.9%1.0%2.8%-3.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/062022H12022H2 E202020212022E商品房銷售均

7、價(jià)：當(dāng)月值：元每平商品房銷售均價(jià)：當(dāng)月同比：%（右軸）70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)商品房成交均價(jià)月度資料來源：，浙商證券研究所半年度年度全年需求端修復(fù)展望資料來源：，浙商證券研究所017需求端核心數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)全年商品房銷售面積-16.0%，商品房銷售額-19.2%，商品房銷售均價(jià)-3.8%結(jié)合前述對(duì)商品房銷售面積以及銷售均價(jià)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年商品房銷售額約14.70萬億元，同比-19.2%（中性預(yù)測(cè)）。需求端核心數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)商品房銷售金額商品房銷售面積商品房銷售均價(jià)億元萬平元/平20158728112849567932016117627157349747620171337

8、0116940878922018149973171654873720191597251715589310202017361317608698602021181930179433101392022E14697215064197562022H1660726892395862022H2 E80900817189900同比201514.4%6.5%7.4%201634.8%22.5%10.1%201713.7%7.7%5.6%201812.2%1.3%10.7%20196.5%-0.1%6.6%20208.7%2.6%5.9%20214.8%1.9%2.8%2022E-19.2%-16.0%-3.8%

9、2022H1-28.9%-22.2%-8.6%2022H2 E-9.1%-10.0%1.0%土拍市場(chǎng) 何時(shí)修復(fù)802土地市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)02融資拿地開工銷售竣工定金與預(yù)售款、個(gè)人按揭貸款占房企開發(fā)資金來源的48%（2022H1）9資料來源：浙商證券研究所土地市場(chǎng)的修復(fù)情況取決于銷售的修復(fù)情況房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)周期為：融資拿地開工銷售竣工。銷售雖然作為中后端環(huán)節(jié)，對(duì)前端的拿地和開工有著直接和間接的影響：1）直接： 影響拿地信心和開工意愿；2）間接：影響融資進(jìn)而影響房企拿地和開工的能力。資金實(shí)力強(qiáng)的房企擅長(zhǎng)在市場(chǎng)左側(cè)布局拿地，對(duì)于短期市場(chǎng)下行帶來 的資金壓力影響不大；而資金不算太充裕的房企在市場(chǎng)下行

10、時(shí)則會(huì)擔(dān)憂逆勢(shì)拿地帶來短期資金壓力，因此選擇右側(cè)拿地。很少有公司能實(shí)現(xiàn)左側(cè)加倉。我們認(rèn)為2022H2銷售進(jìn)入修復(fù)階段，這將對(duì)房企拿地和開工形成一定正向拉動(dòng)作用。但由于本次市場(chǎng)修復(fù)的宏觀背景和政策調(diào)控方式和以往周期不 同，我們預(yù)計(jì)H2是弱修復(fù)，對(duì)應(yīng)的土地市場(chǎng)的修復(fù)將會(huì)較銷售市場(chǎng)修復(fù)的節(jié)奏有所延后。新開工面積增速將受到銷售修復(fù)的帶動(dòng)而修復(fù)，但受制于土 儲(chǔ)不足導(dǎo)致整體產(chǎn)能受限，2022H2新開工修復(fù)空間可能有限。影響拿地和開工意愿土地市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)02土地市場(chǎng)修復(fù)往往滯后于銷售修復(fù)房企拿地多遵循以銷定產(chǎn)策略：市場(chǎng)下行期銷售走弱導(dǎo)致房企回款受阻，此時(shí)房企拿地決策主要考慮行業(yè)下行持續(xù)時(shí)間和自身資金充裕程度

11、。市場(chǎng)左 側(cè)逆勢(shì)補(bǔ)充土儲(chǔ)的房企同時(shí)也會(huì)面臨兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：1）拿地資金之處加劇資金緊張；2）項(xiàng)目入市時(shí)市場(chǎng)依然疲軟，導(dǎo)致項(xiàng)目去化和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)不及預(yù)期。 因此大部分房企會(huì)選在市場(chǎng)出現(xiàn)一段時(shí)間修復(fù)之后再開始拿地。通過復(fù)盤歷史三輪周期，我們發(fā)現(xiàn)：1）土地成交面積同比降幅見底往往較銷售滯后3-8個(gè)月，同比增速轉(zhuǎn)正則需要更長(zhǎng)時(shí)間；2）行業(yè)下行持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，土地市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間越滯后。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%06/0206/0606/1007/0207/060 2 6 0 2 6 01 0 0 1 0 0 1/ / / / / / /7 8 8 8 9 9 90 0 0 0

12、0 0 02 6 0 2 6 0 2 6 0 20 0 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / / /0 0 0 1 1 1 2 2 2 31 1 1 1 1 1 1 1 1 16 0 2 6 0 2 6 0 20 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / /3 3 4 4 4 5 5 5 61 1 1 1 1 1 1 1 116/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06商品房銷售面積：累計(jì)同比本年購置土地面積

13、：累計(jì)同比商品房銷售面積與土地購置面積增速對(duì)比拐點(diǎn)1：同比增速見底拐點(diǎn)2：同比增速轉(zhuǎn)正滯后時(shí)間2008年周期銷售2008年12月2009年3月3個(gè)月土地2009年3月2010年2月11個(gè)月2012年周期銷售2012年2月2012年11月5個(gè)月土地2012年7月2013年11月12個(gè)月2014年周期銷售2015年2月2015年10月8個(gè)月土地2015年6月2017年2月20個(gè)月10資料來源：，浙商證券研究所土地市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)02銷售回款是目前房企資金的重要來源從房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源情況來看，主要分為國(guó)內(nèi)貸款、境外資金、自籌資金及其他。近年由于房企融資監(jiān)管趨嚴(yán)，房企資金來源更多傾向于銷售 回款中的

14、個(gè)人按揭貸款、定金和預(yù)付款，以及經(jīng)營(yíng)杠桿中的應(yīng)付工程款。11房 地 產(chǎn) 開 發(fā) 資 金 來 源國(guó)內(nèi) 貸款利用外資自籌 資金 其他 資金各項(xiàng)應(yīng)付款銀行貸款非銀機(jī)構(gòu)開發(fā)貸、并購貸（主要信用貸） 政策性貸（棚改和舊改轉(zhuǎn)向貸流動(dòng)資金貸款款）經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸標(biāo)準(zhǔn)債券融資非標(biāo)準(zhǔn)債券融資 融資租賃企業(yè)債、公司債、非 信托貸款、委托貸款 小貸金融企業(yè)債 帶回購條款的資產(chǎn)或 財(cái)務(wù)公司貸款資產(chǎn)支持證券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓 債務(wù)重組自有資金其他自籌資金企業(yè)折舊資金、資本金、資本 股權(quán)融資：發(fā)行股票（極 公積金、企業(yè)盈余公積金、其少） 、大股東增資、引入戰(zhàn) 他自有資金投、小股操盤、合伙人制關(guān)聯(lián)方借款、民間借貸、資產(chǎn)/資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

15、 定金及預(yù)收款工程款應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付賬款和應(yīng)付票 據(jù)海外發(fā)行股票、債券、REITS；外商設(shè)立合伙企業(yè)、投資企業(yè)、分支機(jī)構(gòu)20% 19% 19% 20% 17% 15% 15% 16% 17% 16% 15% 16% 14% 14% 14% 12% 13%32% 31% 39% 31% 37% 41% 40% 39% 41% 39% 34% 33% 34% 33% 33% 33% 35%47% 48% 40% 48% 45% 43% 44% 45% 41% 44% 51% 51% 52% 53% 53% 56% 52%0%50%100%國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金各項(xiàng)應(yīng)付款房地產(chǎn)

16、開發(fā)資金來源各細(xì)項(xiàng)占比41%41%34%43%39%35%38%40%36%39%46%47%48%50%50%53%48%20%19%19%20%17%15%15%16%17%16%15%16%14%14%14%13% 12%0%20%40%60%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中銷售回款占比有所提升商業(yè)和公積金個(gè)人貸款銷售回款（定金及預(yù)收款+個(gè)人按揭貸款）國(guó)內(nèi)貸款資料來源：，浙商證券研究所土地市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)02銷售回款修復(fù)較弱導(dǎo)致土地市場(chǎng)修復(fù)滯后受2021Q2開始的市場(chǎng)下行影響，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、以銷售回款為主的其他資金累計(jì)同比增速均出現(xiàn)明顯回落，并在2022年進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。單看與銷售回款掛鉤的定金及

17、預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款，兩項(xiàng)資金來源均在2022年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2022年6月累計(jì)同比降幅有所收窄，但定金及預(yù)收款 同比下降37.9%、個(gè)人按揭貸款同比下降25.7%，降幅仍然較大。我們認(rèn)為，在當(dāng)前銷售弱修復(fù)背景下，如果供給側(cè)融資政策無法打開，將嚴(yán)重影響今 年房企的拿地的資金實(shí)力，土地市場(chǎng)修復(fù)預(yù)計(jì)將較銷售修復(fù)更為延后。100806040200-20-40-60房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國(guó)內(nèi)貸款:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:累計(jì)同比120100806040200-20-40-60房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他

18、資金:定金及預(yù)收款:累計(jì)同比12資料來源：，浙商證券研究所房地產(chǎn)開發(fā)資金來源各細(xì)項(xiàng)累計(jì)同比增速：%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中銷售回款累計(jì)同比增速：%土地市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)02中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022年全年土地成交價(jià)款同比-24%1）2022年第一季度和第二季度，土地成交價(jià)款分別同比下降16.9%和54.3%。商品房銷售有望在2022Q2觸底，2022H2進(jìn)入長(zhǎng)周期弱修復(fù)階段，而根 據(jù)前述分析，土地市場(chǎng)修復(fù)往往滯后銷售市場(chǎng)約3-8個(gè)月，所以我們預(yù)計(jì)土地市場(chǎng)將在2022Q3完成觸底。2）針對(duì)全年土地市場(chǎng)的判斷，我們分三種情景假設(shè)進(jìn)行討論：中性假設(shè)下2022年第三批次土拍有所修復(fù)，但仍處于同比負(fù)增長(zhǎng)；樂觀假設(shè)下

19、第三批次 土拍修復(fù)較為明顯；悲觀假設(shè)下第三批次土拍延續(xù)較冷趨勢(shì)，直至2023Q1方開始修復(fù)。低基數(shù)效應(yīng)下，樂觀、中性、悲觀假設(shè)2022Q4土地成交價(jià)款 同比增速分別為-5%、-10%和-20%。20%0%-20%-40%-60%-80%40%本年購置土地面積:當(dāng)月同比本年土地成交價(jià)款:當(dāng)月同比13資料來源：，浙商證券研究所時(shí)間情景假設(shè)1情景假設(shè)2情景假設(shè)3樂觀中性悲觀土地成交價(jià)款 季度同比（%）2022Q1-16.9%-16.9%-16.9%2022Q2-54.3%-54.3%-54.3%2022Q3 E-30.0%-30.0%-30.0%2022Q4 E-5.0%-10.0%-20.0%20

20、22 全年-21.7%-24.0%-28.8%土地成交價(jià)款（億元）2022 全年139101348912648土地購置面積與土地成交價(jià)款當(dāng)月同比增速走勢(shì)土地成交價(jià)款（億元）土地成交價(jià)款：同比（%）201720181610218.0%201914709-8.7%20201726917.4%2021177562.8%2022E12935（樂觀）12094（中性）11253（悲觀）-27.2%（樂觀）-31.9%（中性）-36.6%（悲觀）H2銷售修復(fù)較強(qiáng)， 較多企業(yè)恢復(fù)拿地 意愿H2銷售修復(fù)偏弱，少部 分企業(yè)恢復(fù)拿地意愿，拿 地集中一二線城市H2銷售弱， 拿地弱土地市場(chǎng)何時(shí)修復(fù)02土地購置費(fèi)滯后土

21、地成交價(jià)款約3個(gè)季度，2022年預(yù)計(jì)同比下降8.2%1）根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官方定義，土地購置費(fèi)指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用，按當(dāng)期實(shí)際發(fā)生額計(jì)入投資。由于分期計(jì)入，導(dǎo) 致土地購置費(fèi)較土地成交價(jià)款有所滯后，其波動(dòng)也較土地成交價(jià)款有所平滑。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，土地購置費(fèi)大約滯后土地成交價(jià)款約3個(gè)季度左右。2）2021Q3和Q4土地成交價(jià)款同比增速基本持平，2022Q1同比增速開始進(jìn)入回落階段。根據(jù)滯后關(guān)系，我們預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)2022Q3和Q4同比增速分別為-7%和-20%，土地購置費(fèi)全年約4萬億元，同比下降8.2%。3）2022年土地成交價(jià)款同比回落的壓力預(yù)計(jì)將在2023年影響土地購置

22、費(fèi)，進(jìn)而影響2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的達(dá)成情況。除了在土地出讓規(guī)則 和利潤(rùn)空間松綁以吸引拿地以外，政策還需要在融資方面對(duì)優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行資金補(bǔ)充，實(shí)質(zhì)性提升拿地能力和意愿。160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%土地購置費(fèi)大約滯后土地成交價(jià)款約3個(gè)季度土地購置費(fèi):當(dāng)季同比本年土地成交價(jià)款:當(dāng)季同比-滯后3Q資料來源：，浙商證券研究所時(shí)間土地成交價(jià)款時(shí)間-滯后3Q土地購置費(fèi)2021Q1-17.2%2021Q4-13.5%2021Q2-2.0%2022Q10.6%2021Q34.9%2022Q2-7.3%2021Q45.7%2022Q3 E-7%2022Q1-

23、16.9%2022Q4 E-20%2022Q2-54.3%2022 全年2022 全年-8.2%土地購置費(fèi)（億元）土地購置費(fèi)：同比（%）20172316923.4%20183638757.0%20194167514.5%2020444526.7%202143505-2.1%2022E39918-8.2%開發(fā)投資完成 額修復(fù)展望0315開發(fā)投資完成額修復(fù)展望0316銷售和土地市場(chǎng)修復(fù)情況影響新開工面積修復(fù)根據(jù)融資拿地開工銷售竣工的開發(fā)順序，開工主要取決于資金情況、在手土儲(chǔ)以及開工意愿。1）土地儲(chǔ)備是房企重要的生產(chǎn)資料，決定了未來新開工面積的上限。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，新開工面積同比增速基本滯后土地成交約

24、1個(gè)季度左右，即當(dāng)前拿地情況將會(huì)在1個(gè)季度之后反映到開工層面。土地成交自2021H2開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，已經(jīng)對(duì)新開工形成了明顯的向下拉動(dòng)影響，根據(jù)滯后關(guān)系，預(yù)計(jì)未來短期新開工仍將面臨較大的壓力。-40%-20%0%20%40%60%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:MA-12個(gè)月:季度同比-滯后1Q 房屋新開工面積:MA-12個(gè)月:季度同比土地市場(chǎng)成交與新開工季度同比增速對(duì)比120%100%80%60%40%20

25、%0%-20%-40%-60%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:當(dāng)月同比資料來源：，浙商證券研究所100大中城市土地成交自21H2以來持續(xù)走弱開發(fā)投資完成額修復(fù)展望0317銷售和土地市場(chǎng)修復(fù)情況影響新開工面積修復(fù)根據(jù)融資拿地開工銷售竣工的開發(fā)順序，開工主要取決于資金情況、在手土儲(chǔ)以及開工意愿。2）銷售對(duì)新開工的影響主要體現(xiàn)在資金和開工意愿兩方面。銷售影響房企資金情況，進(jìn)而影響新開工：

26、2011年之后銷售與新開工累計(jì)同比增速走勢(shì)逐漸同步，我們認(rèn)為主要是由于銷售回款在房企資金來源中 的重要性逐漸擴(kuò)大；銷售影響房企新開工意愿：當(dāng)銷售出現(xiàn)邊際回暖時(shí)，房企傾向于搶抓市場(chǎng)回暖風(fēng)口，積極推貨促進(jìn)銷售回款。商品房成交與新開工月度同比增速對(duì)比-5005010006/0206/0606/1007/0207/060 2 6 0 2 6 01 0 0 1 0 0 1/ / / / / / /7 8 8 8 9 9 90 0 0 0 0 0 02 6 0 2 6 0 2 6 0 20 0 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / / /0 0 0 1 1 1 2 2 2 31 1

27、 1 1 1 1 1 1 1 16 0 2 6 0 2 6 0 2 60 1 0 0 1 0 0 1 0 0/ / / / / / / / / /3 3 4 4 4 5 5 5 6 61 1 1 1 1 1 1 1 1 116/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06房屋新開工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比新開工滯后 商品房銷售新開工與商品房 銷售漸趨同步資料來源：，浙商證券研究所開發(fā)投資完成額修復(fù)展望03需求修復(fù)帶動(dòng)新開工修復(fù)，產(chǎn)能受限導(dǎo)致修復(fù)有限，預(yù)

28、計(jì)2022年新開工面積同比-29.3%根據(jù)前頁分析，新開工面積受銷售和土地市場(chǎng)雙重影響，但行業(yè)修復(fù)期銷售對(duì)新開工的拉動(dòng)作用更為明顯：2009年、2015-2016年需求修復(fù)周期 中，土地購置面積雖為負(fù)增長(zhǎng)，但受政策寬松下銷售顯著修復(fù)帶動(dòng)，新開工面積表現(xiàn)明顯優(yōu)于土地購置面積。2022H2銷售市場(chǎng)弱修復(fù)預(yù)計(jì)將拉動(dòng)新開 工面積修復(fù)，但受制于土地成交縮量、房企在手貨值不足，新開工面積修復(fù)情況預(yù)計(jì)將有限。新開工/土地購置比值前高后低，預(yù)計(jì)2022年新開工面積15.2億平，同比-23.4%。從新開工面積與土地購置面積間的比值來看，年內(nèi)基本呈現(xiàn)前高 后低的趨勢(shì)，我們認(rèn)為這與房企年初搶抓開工以促進(jìn)年內(nèi)推貨有關(guān)

29、的供貨節(jié)奏有關(guān)。我們預(yù)計(jì)2022年全年新開工面積約15.24億平，同比下降23.4%， 基本回到2015年水平。表：土地購置費(fèi)、新開工面積、商品房銷售面積時(shí)間土地購置面積同比新開工面積同比銷售面積同比億平%億平%億平%20063.667.936.1920074.0210.0%9.5420.4%7.7425.1%20083.94-2.2%10.267.5%6.60-14.7%20093.19-18.9%11.6413.5%9.4843.6%20104.0025.2%16.3640.6%10.4810.6%20114.4310.9%19.1216.9%10.944.4%20123.57-19.5%

30、17.73-7.3%11.131.8%20133.888.8%20.1213.5%13.0617.3%20143.34-14.0%17.96-10.7%12.06-7.6%20152.28-31.7%15.45-14.0%12.856.5%20162.20-3.4%16.698.1%15.7322.5%20172.5515.8%17.877.0%16.947.7%20182.9114.2%20.9317.2%17.171.3%20192.58-11.4%22.728.5%17.16-0.1%20202.55-1.1%22.44-1.2%17.612.6%20212.16-15.5%19.89-

31、11.4%17.941.9%2022E1.47-32.1%15.24-23.4%15.06-16.0%2022H10.36-48.3%6.64-34.4%6.89-22.2%2022H2 E1.11-24.2%8.60-11.9%8.17-10%15.2312.168.11 5.9314.3311.568.88 6.1115.7113.807.70 5.8522.2815.989.007.000102030新開工面積/土地購置面積比值5.38資料來源：，浙商證券研究所 6.777.587.007.18 8.808.799.2110.3950101520142015201620172018201

32、9202020212022E開發(fā)投資完成額修復(fù)展望03保交樓下竣工面積不會(huì)失速，銷售復(fù)蘇帶動(dòng)竣工修復(fù)1）銷售和新開工是竣工的前置指標(biāo)：根據(jù)新開工銷售竣工的邏輯關(guān)系以及歷史數(shù)據(jù)三者的關(guān)系，銷售面積與新開工面積領(lǐng)先竣工面積。當(dāng)2021H2新開工面積進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)、銷售面積增速下降，引導(dǎo)竣工面積同比增速在2022年初也進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。此外，由于竣工會(huì)結(jié)算剩余工程款，對(duì)房 企資金鏈形成額外支出，所以銷售下行階段竣工也會(huì)相應(yīng)有所減少，海南90年代房地產(chǎn)泡沫階段竣工增速顯著下滑可以驗(yàn)證此結(jié)論。2）2022H2銷售修復(fù)帶動(dòng)竣工滯后修復(fù)，預(yù)計(jì)全年竣工面積同比-14.1%：2022H1竣工面積同比-21.5%，20

33、22H2在銷售弱修復(fù)及保交樓帶動(dòng)下，竣工面積有望進(jìn)入小幅修復(fù)階段，我們預(yù)計(jì)2022H2竣工面積同比降幅收窄至-10%，則全年竣工面積約8.7億平，同比-14.1%。90%70%50%30%10%-10%-30%-50%06/0206/1007/0608/0208/1009/0610/0210/1011/0612/0212/1013/0614/0214/1015/0616/0216/1017/0618/0218/1019/0620/0220/1021/0622/02房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比竣工、新開工、銷售面積累計(jì)同比增速72.76%14.56%-3

34、5.25%-19.70%-8.07%-23.24%-44.17%73.61%111.78%111.01%14.86%25.87%-12.80% -8.43%77.68%-32.71%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%71.09% 80.00%100.00%120.00%050100150200250竣工面積：萬平資料來源：，浙商證券研究所yoy：%：右軸90年代海南省房地產(chǎn)泡沫期房屋竣工面積及增速開發(fā)投資完成額修復(fù)展望03施工面積(N年)新開工面積上期跨入本期的施工上期停工本期復(fù)工本期竣工上期施工本期停工流入流出N年新開工N-1年施工-N-

35、1年竣工N年竣工N年凈停工N年新開工N-1年施工N-1年竣工N年凈停工0%-50%-100%新開工面積下滑拖累施工面積，2022年預(yù)計(jì)施工面積同比-2.7%統(tǒng)計(jì)局口徑下，施工面積為報(bào)告期內(nèi)施工的全部房屋建筑面積，包括本期新開工、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本期恢復(fù) 施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積以及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。2022年5月由于新開工面積大幅下滑，導(dǎo)致施工面積累計(jì)同 比增速進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。施工面積、新開工面積、竣工面積三者之前存在邏輯關(guān)系，但由于統(tǒng)計(jì)口徑原因存在一定干擾，不能完全加減得到。從歷史數(shù)據(jù)來看，施工面積具 備一定慣性，且上半年對(duì)全

36、年的影響更大。考慮到影響施工面積的新開工面積2022H2同比降幅有望收窄，我們假設(shè)施工面積2022H2亦呈現(xiàn)同比降幅 小幅收窄的趨勢(shì)。2022H2同比下降2%情況下，全年施工面積約94.89億平，同比-2.7%。100%50%19/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/06房屋施工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比2.6%10.3%10.2%-23.8%-2.8%-2%-40.0%-20.0%0.0%20.0

37、%0500,0001,000,0002020H12022H2 E2020H22021H1房屋施工面積：萬平2021H22022H1yoy：%：右軸資料來源：，浙商證券研究所開發(fā)投資完成額修復(fù)展望03資料來源：，浙商證券研究所房地產(chǎn) 開 發(fā) 投 資 完 成 額施工面積 單位面積施工成本預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額全年同比-1.8%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額由建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器購置，和以土地購置費(fèi)為主的其他費(fèi)用構(gòu)成，其中，建筑工程占比約6成，其他費(fèi)用占比 約36%。安裝工程、設(shè)備工程、其他費(fèi)用-土地購置費(fèi)占比小于5%，我們假設(shè)2022年同比增速保持不變。土地購置費(fèi)已在前頁P(yáng)PT進(jìn)行預(yù)測(cè)。建筑工程由

38、施工面積與單位面積施工成本相乘得到，房地產(chǎn)上游原材料成本對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額起到一定支撐作用。我們假設(shè)2022年單位面積施工成本同比增速為近三年均值，以此得到建筑工程2022年同比+0.8%。通過對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額四個(gè)分項(xiàng)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額約14.50萬億元，同比下降1.8%。2021/2022H1占比35%/37%84%/86%為土地購置費(fèi)建筑工程60%/59%安裝工程4%/3%設(shè)備工器具購置1%/1%其他費(fèi)用房地產(chǎn)開發(fā)投 資完成額建筑 工程施工 面積單位面積 施工成本安裝工程設(shè)備工器具 購置其他費(fèi)用土地購置費(fèi)其他費(fèi)用- 土地購置費(fèi)億元億元萬平元每平億

39、元億元億元億元億元+x+2016102581667937589758809509146224817187796038201710979968891781484882968715512967023169650120181202646731982230081986731525427473638763602019132194752488938218426714171348518416756843202014144381905926759884585014435224544452779320211476028891097538791253361331520254350585202022E1449828

40、96559489059454867122849233399189314同比20166.9%5.7%3.2%2.5%18.5%20.6%5.3%6.2%2.4%20177.0%3.1%3.0%0.2%1.9%6.1%19.6%23.4%7.7%20189.5%-2.3%5.2%-7.1%-10.5%-1.7%44.1%57.0%-2.2%20199.9%11.8%8.7%2.8%-22.6%12.4%13.5%14.5%7.6%20207.0%8.8%3.7%5.0%-12.9%-15.8%7.7%6.7%13.9%20214.4%8.6%5.2%3.1%-8.8%-7.8%-0.4%-2.1%

41、9.3%2022E-1.8%0.8%-2.7%3.7%-8.8%-7.8%-5.4%-8.2%9.3%藍(lán)色加粗為前述PPT預(yù)測(cè)值紅色為本頁P(yáng)PT預(yù)測(cè)：安裝工程、設(shè)備工程、其他費(fèi)用-土地購置費(fèi)占比小于5%，假設(shè)2022年同比增速保持不變開發(fā)投資完成額修復(fù)展望03價(jià)格因素對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額起支撐作用1）2022Q1房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額在各項(xiàng)房地產(chǎn)投資指標(biāo)均下跌時(shí)仍然維持正增長(zhǎng)，就與上游原材料成本的上漲帶動(dòng)施工成本上漲有一定關(guān)聯(lián)。2）我們對(duì)單位施工面積成本對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的影響做相應(yīng)敏感性分析，當(dāng)單位施工面積成本在-10%至10%區(qū)間波動(dòng)時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)投資完 成額同比增速在-9.8%至1.

42、9%區(qū)間波動(dòng)。資料來源：，浙商證券研究所；原材料價(jià)格指數(shù)均以2021年第一期為基數(shù)計(jì)算得到-50%0%50%市場(chǎng)價(jià):普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國(guó)-50%0%50%市場(chǎng)價(jià):浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國(guó)60%40%20%0%-20%價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國(guó)-5%0%5%10%混凝土價(jià)格:全國(guó)單位施工面積成本-10%-8%-5%-2%0%2%5%8%10%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億元）133175134905137499140094141824143554146149148744150474YoY（%）-9.8%-8.6%-6.8%-5.1%-3.9%-2.7%-

43、1.0%0.8%1.9%房地產(chǎn)投資 修復(fù)影響0423房地產(chǎn)投資修復(fù)影響04新房供應(yīng)不足或?qū)е?023年二手房銷售占比提升我們?cè)赑12頁對(duì)土地成交價(jià)款進(jìn)行了合理預(yù)測(cè)，由于地價(jià)會(huì)對(duì)土地成交價(jià)款形成一定支撐，我們認(rèn)為土地購置面積增速會(huì)較土地成交價(jià)款略低。根 據(jù)土地市場(chǎng)修復(fù)與銷售修復(fù)的滯后關(guān)系，我們判斷土地市場(chǎng)有望在2022Q3見底。隨著2022年H2銷售邊際修復(fù)補(bǔ)充房企銷售回款，2023年第一批次集 中拍地有望進(jìn)一步修復(fù)。需求或部分外溢至二手房市場(chǎng)。2021Q2土地購置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2022年以來降幅擴(kuò)大至4成以上，土地成交不足會(huì)導(dǎo)致房企在手貨值下降新 開工面積下降新房供貨不足。此外出險(xiǎn)房企幾乎已

44、喪失拿地?cái)U(kuò)表能力，而房企土儲(chǔ)一般能支撐2年左右銷售需求，2021年拿地下降預(yù)計(jì)將對(duì)2023H2 新房供貨產(chǎn)生負(fù)面影響，我們預(yù)測(cè)二手房銷售占比2023年有望得到一定提升。土地購置面積增速預(yù)測(cè)40%35%34%33%32%30%31%33%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022E2023E二手房銷售占比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3E 22Q4E 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4資料來源：、貝殼，浙商證券研究所房地產(chǎn)投資修復(fù)影響04資料來

45、源：、克爾瑞、日本不動(dòng)產(chǎn)研究中心，浙商證券研究所；注：日本為銷售套數(shù)市占率，中國(guó)為銷售金額市占率43.1%43.1%42.0%42.2%2016201720182019202020212022H11中國(guó)恒大3732碧桂園5500碧桂園7287碧桂園7715碧桂園7888碧桂園7588碧桂園247037.5%2萬科地產(chǎn)3622萬科地產(chǎn)5239萬科地產(chǎn)6069萬科地產(chǎn)6312中國(guó)恒大7035萬科地產(chǎn)6203保利發(fā)展210227.1%31.7%30.8%29.2%26.9%3碧桂園3090中國(guó)恒大5132中國(guó)恒大5511中國(guó)恒大6080萬科地產(chǎn)7011融創(chuàng)中國(guó)5976萬科地產(chǎn)20964綠地集團(tuán)251

46、3融創(chuàng)中國(guó)3620融創(chuàng)中國(guó)4600融創(chuàng)中國(guó)5556融創(chuàng)中國(guó)5750保利發(fā)展5385中海地產(chǎn)137518.7%24.2%16.9%26.9%18.3%28.4%19.0%28.0%18.8%25.0%16.2%21.6%5保利地產(chǎn)2203保利地產(chǎn)3150保利發(fā)展4050保利發(fā)展4702保利發(fā)展5028中國(guó)恒大4400華潤(rùn)置地12106中海地產(chǎn)1925綠地控股3042綠地控股3812綠地控股3880中海地產(chǎn)3634中海地產(chǎn)3710招商蛇口11887融創(chuàng)中國(guó)1500中海地產(chǎn)2014中海地產(chǎn)2688中海地產(chǎn)3301綠地控股3567招商蛇口3268融創(chuàng)中國(guó)11278華夏幸福1200龍湖地產(chǎn)1560新城控

47、股2204新城控股2748世茂集團(tuán)3003華潤(rùn)置地3158金地集團(tuán)100612.9%14.0%2016201720182019202020212022H19綠城中國(guó)1136華夏幸福1538華潤(rùn)置地2106世茂房地產(chǎn)2608華潤(rùn)置地2850綠地控股2903龍湖集團(tuán)859中國(guó)-TOP5中國(guó)-TOP10日本-TOP5日本-TOP1010萬達(dá)集團(tuán)1100華潤(rùn)置地1512龍湖集團(tuán)2007華潤(rùn)置地2430招商蛇口2780龍湖集團(tuán)2901綠城中國(guó)850房企銷售排名洗牌，中期2025年CR10有望上升至30%1）行業(yè)下行期銷售排名發(fā)生較大變化：頭部房企與行業(yè)共振較強(qiáng)，銷售下行期市占率表現(xiàn)為階段性回落，2021

48、年銷售金額CR5和CR10分別下降2.6和3.0個(gè)百分點(diǎn)至16.2%和25.0%，2022H1市占率進(jìn)一步回調(diào)。但內(nèi)部排名洗牌較為明顯：綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部央國(guó)企如保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、招商蛇口，以及優(yōu)質(zhì)民企如龍湖集團(tuán)銷售排名較2021年末普遍有2名左右的上升；個(gè)別深耕聚焦基本面強(qiáng)勁城市的房企銷售排名上升更加迅速，截至2022年7月，濱江集團(tuán)操盤金額排名較2021年末上升11位，越秀地產(chǎn)上升14位， 華發(fā)股份上升11位。2）行業(yè)修復(fù)期，龍頭房企市占率有望持續(xù)提升：我們認(rèn)為，龍頭房企銷售市占率提升的邏輯將在行業(yè)修復(fù)期強(qiáng)化，原因在于行業(yè)K型分化下，龍頭憑 借其品牌、融資、運(yùn)營(yíng)等綜合優(yōu)勢(shì)，有望

49、率先受益于需求的修復(fù)迎來經(jīng)營(yíng)的改善，并吸納退出房企所釋放的市場(chǎng)份額。對(duì)比日本情況，2020年日本頭 部房企新房銷售套數(shù)CR5和CR10分別為26.9%和42.2%，遠(yuǎn)高于中國(guó)同期的18.8%和28.0%。我們預(yù)計(jì)至中期2025年我國(guó)銷售金額CR10有望修復(fù)至下 行前的水平，并有望小幅提升至30%。頭部房企銷售市占率對(duì)比：中國(guó)VS日本表：歷年全口徑銷售金額排行榜（億元）50%40%30%20%10%房地產(chǎn)投資修復(fù)影響04哪些房企銷售市占率有望提升？當(dāng)前拿地決定未來銷售，拿地減少的房企未來只能通過消耗存量土儲(chǔ)來維持銷售，但考慮到2021H2以來集中供地?zé)狳c(diǎn)城市的供地區(qū)位、利潤(rùn)空間 均有所優(yōu)化，我們

50、認(rèn)為此階段發(fā)力拿地的房企，未來地塊入市時(shí)的價(jià)格與去化實(shí)現(xiàn)度較高，與存量土儲(chǔ)的差距將愈加明顯。我們用房企2022H1全口徑拿地貨值市占率與全口徑銷售金額市占率之間的差值，來大致衡量部分優(yōu)質(zhì)房企未來銷售市占率的提升空間。2022H1拿 地強(qiáng)度較高的濱江、建發(fā)、華潤(rùn)、綠城中國(guó)、招商蛇口、中海、保利，拿地與銷售市占率的差值均高于3個(gè)百分點(diǎn)，越秀、天健集團(tuán)的差值高于1.5個(gè) 百分點(diǎn)。資料來源：、克爾瑞、中指院，浙商證券研究所；注：房企新增貨值數(shù)據(jù)來源中指院，全國(guó)口徑新增貨值為土地購置面積與全國(guó)商品房銷售均價(jià)估算得到，容積率假設(shè)為3.0屬性房企2022H1全口徑新增貨值市占率2022H1全口徑銷售金額市占

51、率市占率提升空間民企濱江集團(tuán)8.7%1.0%7.7%國(guó)企建發(fā)房產(chǎn)6.8%0.9%5.9%央企華潤(rùn)置地7.3%1.8%5.5%國(guó)企綠城中國(guó)5.7%1.3%4.4%央企招商蛇口5.8%1.8%4.0%央企中海地產(chǎn)5.6%2.1%3.6%央企保利發(fā)展6.4%3.2%3.2%國(guó)企越秀地產(chǎn)2.5%0.7%1.8%國(guó)企天健集團(tuán)1.5%0.0%1.5%民企龍湖集團(tuán)2.2%1.3%0.9%國(guó)企華發(fā)股份1.6%0.7%0.8%央企中糧大悅城1.2%0.4%0.8%央企中海宏洋1.1%0.3%0.8%國(guó)企萬科3.9%3.2%0.8%國(guó)企金地集團(tuán)2.0%1.5%0.5%總結(jié)052022H2投資修復(fù)取決于需求修復(fù)情況

52、本篇報(bào)告重點(diǎn)推演了2022H2投資端各項(xiàng)核心指標(biāo)修復(fù)的邏輯，其底層邏輯均較為依賴需求端的修復(fù)情況。我們認(rèn)為2022H2銷售進(jìn)入修復(fù)階段，這將 對(duì)房企拿地和開工形成一定正向拉動(dòng)作用，進(jìn)而帶動(dòng)施工與竣工修復(fù)。但由于本次市場(chǎng)修復(fù)的宏觀背景和政策調(diào)控方式和以往周期不同，我們預(yù)計(jì)H2 是弱修復(fù)，對(duì)應(yīng)投資端各指標(biāo)的修復(fù)將會(huì)較銷售市場(chǎng)修復(fù)的節(jié)奏有所延后。我們預(yù)計(jì)，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比-1.8%。需求端核心數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)投資端核心數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)商品房銷售金額商品房銷售面積商品房銷售均價(jià)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額施工面積新開工面積竣工面積土地購置費(fèi)億元萬平元/平億元萬平萬平萬平億元201587281128495679395979735693154454100039176752016117627157349747610258175897516692810612818779201713370116940878921097997814841786541014862316920181499731716548737120264822300209342935503