反壟斷對(duì)港股互聯(lián)網(wǎng)公司有何影 響

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 港股策略：反壟斷對(duì)港股互聯(lián)網(wǎng)公司有何影響？ 5 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股 10 HYPERLINK l _TOC_250000 騰訊控股（0700.HK）各業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，持續(xù)加大企業(yè)服務(wù)、游戲、短視頻投入換取長(zhǎng)期增長(zhǎng) 10金蝶國(guó)際（0268.HK）重新定義企業(yè)級(jí) PaaS，突破“卡脖子”打造生態(tài)共贏. 11農(nóng)夫山泉（9633.HK）利潤(rùn)略超預(yù)期彰顯強(qiáng)大盈利能力，看好 2021 年恢復(fù)較好成長(zhǎng) 11圖目錄圖 12021 年 5 月以來(lái)主要指數(shù)漲跌幅 5圖 22021 年 5 月以來(lái)港股各行業(yè)漲跌幅 5圖 3

2、南下資金月度流入規(guī)模 5圖 4AT&T 分拆后市占率快速下滑 6圖 5分拆之后 AT&T 明顯跑輸大盤(pán) 6圖 62000-2014 年微軟股價(jià)跑輸大盤(pán) 6圖 72015 年以后微軟股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán) 6圖 8騰訊業(yè)務(wù)布局眾多 7圖 9騰訊收入結(jié)構(gòu)更加多元 7圖 10美團(tuán)較為依賴外賣(mài)業(yè)務(wù) 7圖 11本輪下跌中騰訊表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺 7圖 12反壟斷指南針對(duì)的是壟斷行為而非龍頭地位 8圖 13互聯(lián)網(wǎng)龍頭表現(xiàn)出優(yōu)異的成長(zhǎng)性 8圖 14港股各行業(yè)目前相對(duì)估值水平 9表目錄表 12020 年以來(lái)主要反壟斷政策及事件 72020/11/10 國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見(jiàn)稿），當(dāng)日港股

3、的美團(tuán)、騰訊、阿里分別下跌 10.5%、8.8%、7.4%、5.1%，2021/2/7國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)正式發(fā)布關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南。目前市場(chǎng)對(duì)此較為擔(dān)憂，那么反壟斷對(duì)港股互聯(lián)網(wǎng)公司有何影響？本文將就此話題進(jìn)行分析。港股策略：反壟斷對(duì)港股互聯(lián)網(wǎng)公司有何影響？回顧：5 月港股先跌后漲。5 月全球市場(chǎng)大部分指數(shù)都錄得正收益，僅中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)和納斯達(dá)克指數(shù)下跌。恒生指數(shù)在 5 月先回落后上漲，當(dāng)月累計(jì)漲幅/最大漲幅為1.5%/2.1%。對(duì)比其他市場(chǎng)，滬深 300 指數(shù) 5 月累計(jì)漲幅/最大漲幅為 4.1%/5.0%，創(chuàng)業(yè)板指為 7.0%/7.1%，納斯達(dá)克指數(shù)為-1.5%0.6%，標(biāo)普 500

4、 為 0.5%/1.4%，日經(jīng) 225 為 0.2%/3.0%，英國(guó)富時(shí) 100 為 0.8%/2.8%，德國(guó) DAX 為 2.5%/2.9%。從市場(chǎng)走勢(shì)看，5月恒生指數(shù)先有所回落，5 月 13 日達(dá)到當(dāng)月最低點(diǎn) 27719 點(diǎn)，隨后開(kāi)始回升，月末收?qǐng)?bào) 29152 點(diǎn)。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，5 月港股大部分行業(yè)均上漲，其中醫(yī)療保健業(yè)（8.1%）、原材料業(yè)（5.9%）5 月漲幅較大，僅有電訊業(yè)（-6.9%）、資訊科技業(yè)（-2.1%）、綜合業(yè)（-0.3%）下跌。5 月南下資金流入規(guī)模為 435.5 億港元，截至 5 月底南下資金有史以來(lái)累計(jì)凈流入額達(dá) 21901 億港元。2021 年 5 月當(dāng)月南下資金

5、在港股成交額中占比為12.8%，低于 4 月當(dāng)月的 14.3%。 圖1 2021 年 5 月以來(lái)主要指數(shù)漲跌幅2021年5月全球股市漲跌幅（%） 86420-2-4資料來(lái)源：Wind，截至 2021/5/31圖2 2021 年 5 月以來(lái)港股各行業(yè)漲跌幅港股行業(yè)漲幅（%）1086420-2-4-6-8資料來(lái)源：Wind，截至 2021/5/31圖3 南下資金月度流入規(guī)模南向凈買(mǎi)入(億港元)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500014/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/02

6、18/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/05-500資料來(lái)源：Wind，截至 2021/5/31參考美國(guó)歷史，反壟斷對(duì)不同公司的影響不一。在美國(guó)漫長(zhǎng)的反壟斷歷史中，有的科技巨頭因此而土崩瓦解，有的卻浴火重生。例如美國(guó)電話電報(bào)公司（AT&T）采用補(bǔ)貼的方式進(jìn)行低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，逼迫其他企業(yè)退出市場(chǎng)。1984 年美國(guó)聯(lián)邦法院裁定 AT&T 公司違反了反托拉斯法，將 AT&T 集團(tuán)拆分為 AT&T 和 7 個(gè)地區(qū)性公司。由于本地電話網(wǎng)絡(luò)被分離，AT&T 的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)遭到損害，市場(chǎng)占有率從 1984 年的 90.1%下降到

7、 1997年的 44.5%。受此影響，2000 年以后 AT&T 股價(jià)開(kāi)始逐漸跑輸大盤(pán)，但是背后也是傳統(tǒng)通信行業(yè)逐漸沒(méi)落所致。然而，AT&T 屬于個(gè)例，科技巨頭往往可以通過(guò)長(zhǎng)期訴訟、調(diào)整業(yè)務(wù)、繳納罰款等方式避免被分拆。例如 2000/6/8 微軟公司因采用捆綁銷(xiāo)售作為阻礙競(jìng)爭(zhēng)的手段而被聯(lián)邦法院裁定拆分為兩家公司。此后微軟進(jìn)行上訴，2001/11/1 美國(guó)司法部和微軟達(dá)成協(xié)議，微軟以解除捆綁和開(kāi)放源代碼為代價(jià)避免被拆分。2000-2014年微軟市場(chǎng)表現(xiàn)并不突出，但并非源于反壟斷，而是因?yàn)槲茨苴s上移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利。 2014 年納德拉出任 CEO 后實(shí)施了“移動(dòng)為先、云為先”的戰(zhàn)略，云轉(zhuǎn)型助力微軟

8、重回巔峰，2015 年以后微軟取得了明顯的超額收益。由此可見(jiàn)，反壟斷本身并不一定會(huì)損傷公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)鍵在于公司的商業(yè)模式是否依賴于壟斷，以及公司所在產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期前景，真正具有創(chuàng)新實(shí)力、勇于變革的科技公司不會(huì)被反壟斷打倒，從而能夠?qū)崿F(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青。 圖4 AT&T 分拆后市占率快速下滑AT&T拆分后長(zhǎng)途電話公司的市場(chǎng)份額（%）AT&TMCISPRINT 100806040200圖5分拆之后 AT&T 明顯跑輸大盤(pán)AT&T納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普5002000180016001400120010008006004002000 資料來(lái)源：王子君市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新，資料來(lái)源：Wind， 圖6 2000-201

9、4 年微軟股價(jià)跑輸大盤(pán)圖7 2015 年以后微軟股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán) 160140120100806040200微軟納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500微軟納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普5007006005004003002001000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，對(duì)港股互聯(lián)網(wǎng)公司而言，平臺(tái)型公司受?chē)?guó)內(nèi)反壟斷影響更大。2020 年以來(lái)中國(guó)加大了反壟斷的力度，尤其是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的壟斷行為進(jìn)行打擊。2020/12/11 中央政治局會(huì)議要求強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張，2021/2/7 國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)正式發(fā)布關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南，2021/4/10 國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里巴巴在國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)服務(wù)市場(chǎng)實(shí)施“

10、二選一”的壟斷行為處以罰款 182 億元，2021/4/26 國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)美團(tuán)涉嫌“二選一”壟斷行為進(jìn)行立案調(diào)查。反壟斷政策引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司前景的擔(dān)憂，港股互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)紛紛下挫。值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)公司并非所有業(yè)務(wù)都存在反壟斷風(fēng)險(xiǎn)，因而受政策影響的程度也不同。以騰訊和美團(tuán)為例，在本輪市場(chǎng)下跌（2021/2/18-2021/5/31）中騰訊股價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，最大跌幅 23.4%，而美團(tuán)最大跌幅為 45.9%。究其原因，騰訊的業(yè)務(wù)更加多元化，包括游戲、社交、廣告、金融科技和其他 5 類業(yè)務(wù)，盡管其社交平臺(tái)業(yè)務(wù)可能存在利用優(yōu)勢(shì)地位實(shí)施壟斷行為，從而面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，但此業(yè)務(wù)占比不算很高且其他

11、業(yè)務(wù)受影響不明顯，例如游戲只是產(chǎn)品而非平臺(tái)。相對(duì)而言，美團(tuán)業(yè)務(wù)對(duì)外賣(mài)平臺(tái)較為依賴，而外賣(mài)業(yè)務(wù)被質(zhì)疑憑借優(yōu)勢(shì)地位對(duì)商家采取“二選一”的強(qiáng)制政策，因而反壟斷打擊“二選一”行為對(duì)美團(tuán)的短期影響更大。表 1 2020 年以來(lái)主要反壟斷政策及事件時(shí)間事件2020 年 1 月 2 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布修訂草案（公開(kāi)征求意見(jiàn)稿），首次修訂反壟斷法，增設(shè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)支配地位認(rèn)定的規(guī)定，并將違法行為的處罰上限提高至上一年度銷(xiāo)售額的 10%2020 年 11 月 10 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見(jiàn)稿），明確“二選一”可能構(gòu)成濫用市場(chǎng)支配地位限定交易行為，“大數(shù)據(jù)殺熟”可能構(gòu)

12、成濫用市場(chǎng)支配地位差別待遇等2020 年 12 月 11 日中央政治局會(huì)議要求：強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張2020 年 12 月 14 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里巴巴投資、閱文和豐巢網(wǎng)絡(luò)未依法申報(bào)違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案作出 50 萬(wàn)元的頂格行政處罰2020 年 12 月 16 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出 2021 年八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，其中之一是“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張”2020 年 12 月 24 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里巴巴集團(tuán)涉嫌“二選一”壟斷行為進(jìn)行立案調(diào)查2020 年 12 月 25 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局正式發(fā)布中國(guó)反壟斷執(zhí)法年度報(bào)告（2019）2021 年 2 月 7 日國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)

13、正式發(fā)布關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南2021 年 3 月 12 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域十起違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案作出 50 萬(wàn)元的頂格行政處罰2021 年 4 月 10 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里巴巴在國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)服務(wù)市場(chǎng)實(shí)施“二選一”的壟斷行為處以罰款 182.28 億元2021 年 4 月 13 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局、中央網(wǎng)信辦、稅務(wù)總局召開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)行政指導(dǎo)會(huì)，要求充分發(fā)揮阿里案警示作用， 各平臺(tái)企業(yè)在一個(gè)月內(nèi)全面自檢自查，逐項(xiàng)徹底整改2021 年 4 月 26 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)美團(tuán)涉嫌“二選一”壟斷行為進(jìn)行立案調(diào)查資料來(lái)源：國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，新華網(wǎng)， 圖8 騰訊業(yè)務(wù)布

14、局眾多圖9 騰訊收入結(jié)構(gòu)更加多元2020年騰訊各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比其他3%資料來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)，金融科技及企業(yè)服務(wù) 29%網(wǎng)絡(luò)廣告18%資料來(lái)源：Wind，網(wǎng)絡(luò)游戲29%社交網(wǎng)絡(luò)21% 圖10 美團(tuán)較為依賴外賣(mài)業(yè)務(wù)2020年美團(tuán)各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比圖11 本輪下跌中騰訊表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺騰訊與美團(tuán)股價(jià)（標(biāo)準(zhǔn)化）走勢(shì)對(duì)比24%及100騰訊美團(tuán)9080706050新業(yè)務(wù)到店、酒店旅游 19%外賣(mài)57% 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2021/5/31反壟斷無(wú)礙龍頭地位，港股互聯(lián)網(wǎng)公司具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南的目的是為了預(yù)防和制止平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域壟斷行為，保護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)平臺(tái)

15、經(jīng)濟(jì)規(guī)范有序創(chuàng)新健康發(fā)展，維護(hù)消費(fèi)者利益和社會(huì)公共利益。根據(jù)指南，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷主要指向壟斷協(xié)議、濫用市場(chǎng)支配地位、經(jīng)營(yíng)者集中等行為，嚴(yán)厲打擊“大數(shù)據(jù)殺熟”、“平臺(tái)二選一”等妨礙市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。因此，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的核心在于反壟斷行為，而非反龍頭公司。科技巨頭所從事的諸多業(yè)務(wù)，包括社交網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)、云計(jì)算等業(yè)務(wù)，本身具有非常明顯的規(guī)模效應(yīng)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在流量紅利日益枯竭的背景下，龍頭公司市占率提升是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律，在沒(méi)有顛覆性行業(yè)變革的情況下，龍頭的行業(yè)地位很難被撼動(dòng)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的業(yè)務(wù)分布在消費(fèi)和科技領(lǐng)域中的賽道上，在我國(guó)構(gòu)建“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略背景下，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的發(fā)展順應(yīng)了消費(fèi)升級(jí)和科技

16、創(chuàng)新的時(shí)代潮流，因此表現(xiàn)出優(yōu)異的成長(zhǎng)性。2020 年疫情之下快手營(yíng)收增速高達(dá) 50.2%，阿里為 40.7%，騰訊為 27.8%，網(wǎng)易為 24.4%，小米為 19.4%，美團(tuán)為 17.7%。綜上，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，港股互聯(lián)網(wǎng)公司具有較高的投資價(jià)值。 圖12 反壟斷指南針對(duì)的是壟斷行為而非龍頭地位資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南，圖13 互聯(lián)網(wǎng)龍頭表現(xiàn)出優(yōu)異的成長(zhǎng)性2020年?duì)I收同比增速（%）6050403020100-10 資料來(lái)源：Wind，關(guān)注科技消費(fèi)主線機(jī)會(huì)、低估板塊補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。5 月份港股先跌后漲，目前港股 PE（TTM，下同）處于歷史中高位但 PB（LF，下同）處于歷史中低位，相對(duì)

17、美股和 A 股的估值依然較低。截至 5 月 31 日港股恒生指數(shù) PE 為 14.0 倍、PB 為 1.3 倍，處于 2005年以來(lái)自下而上 73.6%、35.6%分位，而美股標(biāo)普 500PE 為 35.9 倍、PB 為 4.5 倍，處于 2005 年以來(lái)自下而上 97.6%、99.6%分位，A 股滬深 300PE 為 14.0 倍、PB 為1.7 倍，處于 2005 年以來(lái)自下而上 53.8%、49.1%分位。目前 AH 溢價(jià)指數(shù)為 137.37點(diǎn)，處于 2005 年以來(lái)自下而上的 83.6%分位。從投資主線看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為可以關(guān)注兩類機(jī)會(huì)：一是關(guān)注科技和消費(fèi)主線。中長(zhǎng)期看我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型

18、升級(jí)中，科技+消費(fèi)是轉(zhuǎn)型方向，因此科技和消費(fèi)的基本面更強(qiáng)，而港股擁有互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)服務(wù)等“稀缺資產(chǎn)”，對(duì)內(nèi)資具有一定的吸引力。二是低估行業(yè)輪漲機(jī)會(huì)。在 AH 同步上市的公司中，港股金融、地產(chǎn)、周期等價(jià)值板塊相對(duì) A 股存在較大的折價(jià)，這些低估值板塊可能受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，AH 價(jià)差有望收斂。圖14 港股各行業(yè)目前相對(duì)估值水平100行業(yè)PE(TTM)05年以來(lái)所處分位數(shù)（%行業(yè)PB(LF)05年以來(lái)所處分位數(shù)（%）806040200）資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2021/5/31風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情擴(kuò)散及中國(guó)香港疫情惡化導(dǎo)致股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步惡化。重點(diǎn)關(guān)注個(gè)

19、股騰訊控股（0700.HK）各業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，持續(xù)加大企業(yè)服務(wù)、游戲、短視頻投入換取長(zhǎng)期增長(zhǎng)騰訊 21Q1 收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，廣告及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。公司 21Q1 總收入同比增長(zhǎng) 25%達(dá) 1353 億元。受益于企業(yè)服務(wù)及廣告收入的顯著增長(zhǎng)，以及上市公司投資組合的增值，IFRS 下凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 65%至人民幣 478 億元，Non-IFRS 下凈利潤(rùn)為 331億元同比增長(zhǎng) 22%，公司未來(lái)計(jì)劃在企業(yè)服務(wù)、游戲及短視頻領(lǐng)域持續(xù)增大投入，獲取更大遠(yuǎn)期回報(bào)。游戲業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，加大投資拓展新 IP 及細(xì)分賽道。公司 21Q1 增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 16%至人民幣 724 億元，其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入同

20、比 17%至人民幣 436 億元。受益于王者榮耀版本大更新及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)推動(dòng)其 DAU 及付費(fèi)用戶在 2 月創(chuàng)下歷史新高，PUBG Mobile在歐洲及非洲地區(qū) DAU 持續(xù)提升，手游同比/環(huán)比增長(zhǎng) 19%/13%至人民幣 415 億元。PC 游戲同比/環(huán)比增長(zhǎng) 1%/17%至人民幣 119 億元。目前公司儲(chǔ)備有重點(diǎn)“端轉(zhuǎn)手”游戲地下城與勇士、英雄聯(lián)盟、極品飛車(chē) OL等，并將增加對(duì)大 IP、高工業(yè)化水準(zhǔn)游戲、新游戲賽道、云游戲等領(lǐng)域的投資，進(jìn)一步鞏固龍頭地位。長(zhǎng)視頻商業(yè)化變現(xiàn)能力提升，騰訊音樂(lè)付費(fèi)率持續(xù)新高。2021 年 4 月騰訊視頻宣布會(huì)員提價(jià)，21Q1 騰訊視頻會(huì)員數(shù)同比/環(huán)比分別增長(zhǎng) 12

21、.1%/1.7%達(dá) 1.25 億人次，在提價(jià)的情況下仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為，長(zhǎng)視頻平臺(tái)經(jīng)過(guò)多年的用戶付費(fèi)培養(yǎng)，用戶粘性較高，ARPU 提升后對(duì)平臺(tái)凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流影響較為可觀。此外，公司將騰訊視頻和微視合并、調(diào)整 TME 管理層，以加強(qiáng)數(shù)字內(nèi)容服務(wù)和社交之間的協(xié)同效應(yīng)。21Q1 騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)同比/環(huán)比分別增長(zhǎng) 42.6%/8.7%達(dá) 6090 萬(wàn)人次，付費(fèi)率達(dá) 9.9%持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為中國(guó)的音樂(lè)市場(chǎng)仍然處于早期發(fā)展階段，音樂(lè)娛樂(lè)相對(duì)游戲、長(zhǎng)視頻等內(nèi)容形態(tài)，屬于輕度娛樂(lè)形式，使用場(chǎng)景豐富，用戶接受度也較高，是相對(duì)剛需的文化消費(fèi)產(chǎn)品。但目前用戶付費(fèi)仍處于發(fā)展初期，未來(lái)仍具有較

22、大的發(fā)展空間。微信單用戶廣告價(jià)值持續(xù)高增長(zhǎng)。廣告業(yè)務(wù) 21Q1 同比/環(huán)比變動(dòng) 23.2%/-11.5%至218.2 億元，主要反映了電商、教育及快消品等的需求增長(zhǎng)以及合并易車(chē)的廣告收入貢獻(xiàn)。社交廣告收入增長(zhǎng) 27%至 185 億元，主要為公司通過(guò)連接小程序增強(qiáng)了廣告資源連接交易能力及移動(dòng)廣告聯(lián)盟的需求增長(zhǎng)提供更多廣告庫(kù)存所推動(dòng)，單個(gè)微信 MAU 社交廣告收入同比增長(zhǎng) 22.8%達(dá) 4.97 元/月，相較 Facebook 21Q1 單 MAU 廣告收入 8.93美元/月仍有較大提升空間。媒體廣告收入增長(zhǎng) 7%至 33 億元，主要受音樂(lè)流媒體應(yīng)用的廣告收入增長(zhǎng)所推動(dòng)。ToB 業(yè)務(wù)收入同比增速創(chuàng)

23、新高。公司金融科技業(yè)務(wù)及企業(yè)服務(wù)同比增長(zhǎng) 47%至 390億元，占總收入比重達(dá) 28.8%。企業(yè)服務(wù)收入同比增速較上季度提升，主要受益于移動(dòng)支付的普及及線下支付交易的增長(zhǎng)，及 PaaS 和 SaaS 業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。未來(lái)公司將進(jìn)一步在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域投資，以加強(qiáng)企業(yè)辦公 SaaS 及安全軟件服務(wù)，提升在醫(yī)療保健、零售、教育等垂直領(lǐng)域的銷(xiāo)售能力，我們預(yù)計(jì)公司 ToB 業(yè)務(wù)將持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。用戶及內(nèi)容生態(tài)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。微信 MAU 同比增加 3.3%至 12.4 億，QQ MAU 環(huán)比增加 1.9%至 6.1 億，扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)。視頻號(hào)方面，通過(guò)定制化入駐服務(wù)和持續(xù)運(yùn)營(yíng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者的吸納和培育，促

24、進(jìn)視頻號(hào)內(nèi)容生態(tài)日益繁榮。小程序方面，通過(guò)完善低代碼開(kāi)發(fā)平臺(tái)服務(wù)工具進(jìn)一步增加在中小企業(yè)的滲透率，其服務(wù)的活躍小程序數(shù)為去年同期的三倍。盈利預(yù)測(cè)與估值分析。我們預(yù)測(cè)公司 2021-2023 年 Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn)各增 19.2%、20.6%和 21.8%，分別為 1462.6 億元、1763.4 億元和 2148.0 億元億元。我們采用分部估值法得出公司 2022 年合理市值約為 57949-65156 億元，按照騰訊最新股本進(jìn)行計(jì)算，并按照 1 港元=0.84 元人民幣的匯率進(jìn)行計(jì)算，對(duì)應(yīng)每股合理價(jià)值區(qū)間為719808 港元/股，給予公司優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。反壟斷政策趨嚴(yán)；游戲

25、市場(chǎng)政策監(jiān)管趨嚴(yán)；內(nèi)容盜版風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險(xiǎn)；云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；投資收益不確定風(fēng)險(xiǎn)。（騰訊控股，0700.HK，毛云聰，S0850518080001，郝艷輝，S0850516070004，孫小雯，S0850517080001，陳星光，S0850519070002，康百川）金蝶國(guó)際（0268.HK）重新定義企業(yè)級(jí) PaaS，突破“卡脖子”打造生態(tài)共贏拆分產(chǎn)品適應(yīng)需求差異，打造企業(yè)級(jí)云原生 PaaS。5 月 8 日，金蝶云舉辦了 2021年蒼穹峰會(huì)。根據(jù)金蝶云服務(wù)官微，由于開(kāi)發(fā)和應(yīng)用需求上存在巨大差異，金蝶云將原金蝶云蒼穹正式拆分為 Paas 和 SaaS。PaaS 平臺(tái)

26、沿用金蝶云蒼穹品牌，剝離出來(lái)的 SaaS 平臺(tái)，則獨(dú)立為新品牌“金蝶云星瀚”。根據(jù)公司年報(bào)，金蝶云蒼穹作為國(guó)內(nèi)首個(gè)以構(gòu)建 EBC 五大能力為核心目標(biāo)的云原生架構(gòu)平臺(tái)，緊抓信創(chuàng)窗口期，占領(lǐng)戰(zhàn)略新高地。我們認(rèn)為，公司通過(guò)拆分產(chǎn)品，能夠更有針對(duì)性的滿足客戶開(kāi)發(fā)和應(yīng)用方面的偏好，有利于公司 PaaS 生態(tài)的長(zhǎng)期發(fā)展。突破“卡脖子”難題，自主研發(fā)國(guó)產(chǎn)企業(yè)級(jí) PaaS 之光。根據(jù)公司官網(wǎng)及根據(jù)金蝶云服務(wù)官微，金蝶云蒼穹研發(fā)投入累計(jì)近 50 億，完全自主研發(fā)、全技術(shù)棧國(guó)產(chǎn)適配，擁有超過(guò) 110 件專利，4 次獲國(guó)家專利獎(jiǎng)。當(dāng)前形成三大核心科技，云原生、低代碼家族、KDDM。其中金蝶云蒼穹獨(dú)門(mén)技術(shù)專利 KDD

27、M金蝶提煉高頻及通用的企業(yè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，將其封裝成可復(fù)用的功能模塊，以元數(shù)據(jù)和模型驅(qū)動(dòng)為開(kāi)發(fā)思想，最終形成自研專利“金蝶動(dòng)態(tài)領(lǐng)域模型(KDDM)”。云原生與低代碼家族的結(jié)合成熟的云原生一體化低代碼家族，共有六大平臺(tái)組成，分別為：開(kāi)發(fā)平臺(tái)、集成平臺(tái)、流程平臺(tái)、分析平臺(tái)、AI 平臺(tái)和區(qū)塊鏈平臺(tái)。我們認(rèn)為，公司長(zhǎng)期注重研發(fā)，三大科技能力形成技術(shù)壁壘，其 PaaS 平臺(tái)在長(zhǎng)期實(shí)踐中得到打磨；同時(shí)，蒼穹平臺(tái)的低代碼能力高度契合當(dāng)下企業(yè)的個(gè)性數(shù)智化需求趨勢(shì)，平臺(tái)作為公司 SaaS 產(chǎn)品體系的基座，有助于規(guī)?；叵蚋鱾€(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景輸出數(shù)字化能力。平臺(tái)合作構(gòu)筑共贏生態(tài)，投資收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)邊界。根據(jù)金蝶云服務(wù)官微，金蝶開(kāi)

28、放近 30 年的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累，為全行業(yè)提供企業(yè)級(jí) PaaS 平臺(tái)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，在未來(lái) 5 年提供 20 億生態(tài)戰(zhàn)投基金，在年內(nèi)開(kāi)放動(dòng)態(tài)領(lǐng)域模型核心技術(shù)與思想。此外，金蝶攜手 11家 laaS 戰(zhàn)略伙伴、咨詢伙伴、交付伙伴、ISV 伙伴共同征戰(zhàn)大型企業(yè)市場(chǎng)。其中包含順豐、英特爾、文思海輝、畢馬威等國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)。同時(shí)，金蝶戰(zhàn)略投資 RPA 廠商藝賽旗，進(jìn)一步完善金蝶云蒼穹平臺(tái)的數(shù)據(jù)中臺(tái)和智能能力。我們認(rèn)為，通過(guò)多年積淀，金蝶已經(jīng)與客戶形成了良性的合作共贏生態(tài)，PaaS 能力的開(kāi)放，有助于生態(tài)伙伴沉淀細(xì)分領(lǐng)域的組建模型，豐富平臺(tái)生態(tài)能力，進(jìn)一步推動(dòng)公司在大企市場(chǎng)的發(fā)展。盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)測(cè)公

29、司 2021-2022 年總營(yíng)收分別為人民幣 42.05/51.91 億元。基于公司云業(yè)務(wù)收入占比已超過(guò) 50%，已全面轉(zhuǎn)型云服務(wù)，根據(jù)可比公司，我們給予公司 2021 年動(dòng)態(tài) PS 23-28 倍，6 個(gè)月合理價(jià)值區(qū)間為 33.58-40.88港元（27.87-33.93 元人民幣），給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。云服務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期，ERP 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。（金蝶國(guó)際，0268.HK，鄭宏達(dá)，S0850516050002，洪琳，S0850519050002，黃競(jìng)晶，S0850518110001，楊林，S0850517080008）農(nóng)夫山泉（9633.HK）利潤(rùn)略超預(yù)期彰顯強(qiáng)大盈利能力，看好

30、2021年恢復(fù)較好成長(zhǎng)事件：2021 年 3 月 25 日公司披露 2020 年業(yè)績(jī)公告，其中實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 228.77億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 52.77 億元。點(diǎn)評(píng)：整體情況：收入端低個(gè)位數(shù)下滑基本符合預(yù)期，利潤(rùn)端高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)繼續(xù)彰顯強(qiáng)大盈利能力。2020 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 228.77 億元（YOY-4.8%，較 2020 年中期 6.2%跌幅有所收窄），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 52.77 億元（YOY6.6%）。利潤(rùn)表具體拆分來(lái)看，（1）成本端，主要受益于 PET 采購(gòu)價(jià)格下降&中國(guó)政府推行的社保減免政策，公司毛利率由 2019 年的 55.4%上升 3.6pct 至 59.0%；（2）

31、費(fèi)用端，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 24.1%/5.8%/0.3%，銷(xiāo)售&管理費(fèi)用率基本與 2019 年同期持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快主要系 2020 年計(jì)息借貸利息開(kāi)支增加；（3）其他收入 6.41 億元（YOY-17%），其他開(kāi)支 2.49 億元（YOY-33%，其中 20 年含匯兌損失約 2.4 億元，19 年含捐款約 3.6億元）；因此最終公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)率 23.07%，較 2019 年同期增長(zhǎng) 2.47pct，繼續(xù)保持較好盈利能力。此外公司派息每股 0.17 元（共計(jì)股息約 19.12 億元），派息比例為 36.2%。包裝飲用水業(yè)務(wù)：行業(yè)市占率或繼續(xù)提升體現(xiàn)龍頭優(yōu)勢(shì)，持

32、續(xù)多消費(fèi)場(chǎng)景滲透打開(kāi)增長(zhǎng)空間。2020 年全年公司包裝飲用水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 139.66 億元（YOY-2.65%），其中2020 年上半年公司包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 71.02 億元（YOY0.72%），下半年實(shí)現(xiàn)收入68.64 億元（YOY-5.91%）。我們認(rèn)為，包裝飲用水業(yè)務(wù) 2020 年上半年正增長(zhǎng)體現(xiàn)出了強(qiáng)大的必選屬性及消費(fèi)者對(duì)于公司品牌的認(rèn)知。此外雖然公司下半年包裝飲用水業(yè)務(wù)同比有所下滑，但主要系受到了 7 月中國(guó)多個(gè)省份的暴雨引發(fā)的水災(zāi)所帶來(lái)了負(fù)面影響（影響零售網(wǎng)點(diǎn)的產(chǎn)品運(yùn)輸銷(xiāo)售&導(dǎo)致部分零售網(wǎng)點(diǎn)暫時(shí)關(guān)閉）。我們預(yù)計(jì)隨著這些偶然性不利因素的消除，繼續(xù)看好公司包裝水業(yè)務(wù)在 2021

33、 年恢復(fù)較好增長(zhǎng)。此外據(jù)公司年報(bào)顯示，2020 年全國(guó)飲料行業(yè)中包裝水產(chǎn)量下降 10.44%。我們認(rèn)為，對(duì)比公司包裝飲用水業(yè)務(wù)的全年自身表現(xiàn)與行業(yè)情況，公司包裝水領(lǐng)域市場(chǎng)占有率或仍在繼續(xù)提升，這也進(jìn)一步突出公司作為行業(yè)領(lǐng)頭羊繼續(xù)實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局。最后從包裝飲用水產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，公司針對(duì)居家消費(fèi)場(chǎng)景的中大規(guī)格包裝水繼續(xù)保持著較好景氣度，其 2020 年上半年同比增長(zhǎng) 26.2%（2018、2019 年同比增速分別為 34.8%、30.5%）。疫情提升了消費(fèi)者對(duì)于健康飲水的關(guān)注度，同時(shí)公司“好水煲好湯”、 “好水才能煮好飯”也逐漸為消費(fèi)者所接受和認(rèn)同。此外據(jù)公司官方公眾號(hào)，為提升茶湯品質(zhì)與風(fēng)

34、味，公司 2021 年新推出武夷山泡茶山泉水，嚴(yán)循中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院茶葉研究所推薦的泡茶水理化指標(biāo)。我們認(rèn)為隨著消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)行&消費(fèi)者大健康意識(shí)的不斷提升，公司中大規(guī)格包裝水未來(lái)仍有著更多的消費(fèi)場(chǎng)景去滲透，增長(zhǎng)空間依然廣闊。此外相較于小規(guī)格包裝水，中大規(guī)格包裝水具有更高的消費(fèi)者粘性，隨著中大規(guī)格包裝水占比的提升，公司亦能夠繼續(xù)不斷在消費(fèi)者心智中構(gòu)建強(qiáng)大品牌護(hù)城河。茶飲料業(yè)務(wù)：下半年恢復(fù)勢(shì)頭明顯，契合消費(fèi)升級(jí)需求，預(yù)計(jì)仍有較長(zhǎng)生命周期。2020 年公司茶飲料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 30.88 億元（YOY-1.59%），其中上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 16 億元（YOY-10.71%），下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.88 億元（

35、YOY10.55%），恢復(fù)趨勢(shì)顯著。我們認(rèn)為當(dāng)前茶飲料市場(chǎng)中傳統(tǒng)茶飲料依然占據(jù)著很大比例，而新式茶飲料&無(wú)糖茶飲料能夠迎合傳統(tǒng)茶飲料消費(fèi)者的消費(fèi)升級(jí)需求，未來(lái)幾年有望持續(xù)保持較快成長(zhǎng)。對(duì)于茶，一方面 2020 年 4 月產(chǎn)品再次攜手代言人權(quán)志龍，我們認(rèn)為繼續(xù)突顯年輕酷炫品牌勢(shì)能，另一方面公司也推出了包括杯裝形式在內(nèi)的更多產(chǎn)品 sku 來(lái)繼續(xù)豐富消費(fèi)者選擇。我們預(yù)計(jì)茶作為一款推出當(dāng)年即錄得超過(guò)人民幣 16 億元收益的明星單品，身處茶飲料大賽道，未來(lái)仍有較長(zhǎng)生命周期。對(duì)于東方樹(shù)葉，2021 年公司推出了青柑普洱、玄米茶兩款口味新品，此外公司在冬季亦進(jìn)行了“東方樹(shù)葉”暖茶的推廣活動(dòng)增加飲用場(chǎng)景。東方

36、樹(shù)葉作為無(wú)糖茶領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率第一的品牌，我們認(rèn)為隨著中國(guó)無(wú)糖茶市場(chǎng)的快速打開(kāi)，未來(lái)成長(zhǎng)性將更值得重點(diǎn)關(guān)注。果汁飲料業(yè)務(wù)：堅(jiān)持源頭戰(zhàn)略打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，看好未來(lái)純果汁快速發(fā)展。2020 年公司果汁飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.77 億元（YOY-14.45%），其中上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.42 億元（YOY-9.68%），下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.35 億元（YOY-18.38%）。我們認(rèn)為，相較于其他飲料，果汁具有更好的健康屬性以及居家、聚會(huì)、節(jié)假日、餐飲等場(chǎng)景消費(fèi)屬性。一方面公司堅(jiān)持“好果汁是種出來(lái)的”源頭戰(zhàn)略，與優(yōu)質(zhì)果園深度合作以保障水果品質(zhì)，另一方面隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，公司中高濃度果汁產(chǎn)品收入占比隨其品

37、類市場(chǎng)空間的不斷擴(kuò)大而逐漸提升。短期而言，隨著節(jié)假日、餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，我們看好公司果汁飲料業(yè)務(wù)將重回較好增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期而言，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年純果汁有望成為果汁市場(chǎng)消費(fèi)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)伴隨著公司繼續(xù)積累在純果汁市場(chǎng)的品牌信任度，看好公司“17.5和 NFC果汁”系列非濃縮還原 100%純果汁繼續(xù)占據(jù)果汁高端品牌陣營(yíng)，并不斷享受行業(yè)快速增長(zhǎng)的紅利。功能飲料業(yè)務(wù)：受場(chǎng)所渠道關(guān)閉影響較大，預(yù)計(jì) 2021 年恢復(fù)性增長(zhǎng)。2020 年公司功能飲料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27.92 億元（YOY-26.12%），其中上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.48 億元（YOY-36.44%），下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.44 億元（YO

38、Y-10.46%）。我們認(rèn)為 2020 年公司功能飲料主要是受到了新冠疫情期間，學(xué)校、運(yùn)動(dòng)場(chǎng)館等消費(fèi)場(chǎng)所關(guān)閉的沖擊，而隨著下半年這些場(chǎng)所渠道的重新開(kāi)放，公司本塊業(yè)務(wù)銷(xiāo)售降幅有所收窄。此外 2021 年公司推出了尖叫新品，包括海鹽柚子味（等滲運(yùn)動(dòng)飲料）、海鹽青橘味（等滲電解質(zhì)飲料）兩種口味，主打快速補(bǔ)充水分，正式切入高強(qiáng)度運(yùn)動(dòng)飲料市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì) 2021 年受益于場(chǎng)所渠道的繼續(xù)恢復(fù)，公司功能飲料業(yè)務(wù)有望迎來(lái)較好的恢復(fù)增長(zhǎng)。其他業(yè)務(wù)：快速高增長(zhǎng)，期待蘇打水成為未來(lái)大單品。公司其他業(yè)務(wù)包括蘇打水飲料、含氣風(fēng)味飲料、咖啡飲料、植物酸奶產(chǎn)品等其他飲料產(chǎn)品，及鮮果等農(nóng)產(chǎn)品。2020 年公司本塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.54 億元