4風(fēng)險的基本問題

1、第四章 風(fēng)險的基本問題1 風(fēng)險是什么 是指在日常生活中的機會博弈中,我們將會得到不原得到之結(jié)果的可能性?還是意味著面臨險情或危機? 在金融領(lǐng)域中.對風(fēng)險的定義則更為寬泛. 它指的是我們將獲得不同于預(yù)期所的報酬的投資報酬.從而,風(fēng)險不僅包括壞的結(jié)果,也包括好的結(jié)果.2股權(quán)資本風(fēng)險和預(yù)期報酬看待風(fēng)險的三步驟:首先,根據(jù)圍繞著預(yù)期報酬的實際報酬的分布而定義風(fēng)險;其次,區(qū)別特定于一項或一些投資的風(fēng)險,以及能夠影響更廣泛投資截面的風(fēng)險;最后,衡量這種市場風(fēng)險及其相伴的預(yù)期報酬的各種不同模型.3風(fēng)險的要素可分散風(fēng)險 (Diversifiable risk）又稱非系統(tǒng)風(fēng)險或稱公司特有風(fēng)險，它是指某些因素給個

2、別證券帶來經(jīng)濟損失的可能性。非系統(tǒng)風(fēng)險與公司相關(guān)。它是由個別公司的一些重要事件引起的。 是可以通過多樣化來避免的風(fēng)險。 4不可分散風(fēng)險 也稱系統(tǒng)風(fēng)險或稱市場風(fēng)險，他是影響整個資本市場所有公司的風(fēng)險，是不可能全部消除的風(fēng)險。5風(fēng)險分解6分散化為何能減少或消除公司特定風(fēng)險理由一：與沒有分散化相比，分散化投資組合中的每一項投資只占那一投資組合的較小比重。只增加或減少一項或一小組投資的價值的行為，對于整個投資組合影響甚微，而未實現(xiàn)分散化的投資者在其投資組合中會面臨大得多的投資價值變化。理由二：公司特定行為對于投資組合中的單項資產(chǎn)價格的影響，就任何時期的每一項資產(chǎn)而言，既可能為正又可能為負。因此，在極大

3、的投資組合中，這一風(fēng)險的平均值將等于零，而且不會影響投資組合總體價值。7分散化減少風(fēng)險的統(tǒng)計分析考慮由兩種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合8衡量市場風(fēng)險的各種模型一，資本資產(chǎn)定價模型（）假設(shè)前提：假設(shè)一，投資者都是在期望收益率和方差的基礎(chǔ)上選擇投資組合。假設(shè)二，投資者具有完全相同的預(yù)期。假設(shè)三，在資本市場上沒有摩擦。摩擦是指對整個市場上資本和信息的自由流通的阻礙。 9 1.投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標準差來評價這些投資組合。 2.投資者永不滿足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種。 3.投資者是厭惡風(fēng)險的，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較

4、小標準差的那一種。 4.每種資產(chǎn)都是無限可分的，意味著，如果投資者愿意的話，他可以購買一個股份的一個部分。7.1 CAPM的假設(shè)條件10 5.投資者可按相同的無風(fēng)險利率借入或貸出資金。 6.稅收和交易費用均忽略不計。 7.所有投資者的投資期限均相同。 8.對于所有投資者，無風(fēng)險利率相同。 9.對于所有投資者來說，信息都是免費的并且是立即可得的。 10.投資者對于各種資產(chǎn)的收益率、標準差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。11引入無風(fēng)險借貸后的證券組合引入無風(fēng)險借貸后,投資者將在無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)間分配自己的資金。假定投資者根據(jù)證券的期望收益率和方差選擇證券,對證券的期望收益率、方差和證券間的相關(guān)系數(shù)有

5、相同的認識,并允許賣空。那么,投資者的風(fēng)險證券組合的曲線根據(jù)證券組合理論。 12把證券組合視為一種證券,引入無風(fēng)險資產(chǎn)后,投資者的證券組合的方差和期望收益率是： 13資本市場線（一）什么是資本市場線在均衡狀態(tài)下，較保守的投資者貸出一些資金，而將其余的資金投資于市場證券組合MR上；進取的投資者將借入以便將比初始資金更多的資金投資于市場證券組合上，但所有點都將停留在該直線上，這條線就稱為資本市場線。因為只有且僅有有效證券組合落在資本市場線上，那么在滿足基本假設(shè)的均衡狀態(tài)下，有效證券組合的風(fēng)險和收益率之間的關(guān)系是線性的,因而資本市場線對有效證券組合的風(fēng)險與收益率的關(guān)系提供了完整的解釋。從形式上，資本

6、市場線表示為下列直線方程：式中，為任意有效證券組合P的收益率；為無風(fēng)險收益率；b為資本市場線的斜率；為有效證券組合P的標準差(風(fēng)險)。 14獲得預(yù)期報酬資產(chǎn)的預(yù)期報酬能被表示為無風(fēng)險利率和該資產(chǎn)貝塔系數(shù)的函數(shù)： E(Ri)=Rf+iE(Rm)-Rf其中， E(Ri)資產(chǎn)i的預(yù)期報酬Rf無風(fēng)險利率E(Rm)市場投資組合的預(yù)期報酬i資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)15無風(fēng)險資產(chǎn)的定義：一種投資者確定的知道它在分析時段內(nèi)預(yù)期報酬的資產(chǎn)。風(fēng)險補償額的定義：投資于市場投資組合而不是無風(fēng)險資產(chǎn)的投資者所需要的補償額，而市場投資組合包括了市場上所有的風(fēng)險性資產(chǎn)。貝塔系數(shù)的定義：有市場投資組合所除的資產(chǎn)協(xié)方差。它衡量的是有某

7、一種資產(chǎn)添加到市場投資組合中的風(fēng)險。資產(chǎn)與市場投資組合的協(xié)方差資產(chǎn)的貝塔系數(shù)市場投資組合的方差16總之，在資本資產(chǎn)定價模型中，所有的市場風(fēng)險都由一個相對于市場投資組合而衡量的貝塔系數(shù)所把握；而且，至少在理論上，市場投資組合應(yīng)該包括各自的市場價值為比例而被持有的市場中所有的上市資產(chǎn)。17套利定價理論 （）套利定價理論研究的是: 如果每個投資者對各種證券的預(yù)期收益和市場敏感都有相同的估計的話，各種證券的均衡價格是怎樣形成的。套利定價理論認為，套利行為是現(xiàn)代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。如果市場未達到均衡狀態(tài)的話，市場上就會存在無風(fēng)險套利機會18假設(shè)前提：，存在套利機會，即投資者能

8、夠進行無風(fēng)險投資，而且贏利高于無風(fēng)險利率。，投資者將會利用這樣的機會，并在投資過程中消除它。19整個市場風(fēng)險的來源套利模型允許市場風(fēng)險具備多重來源，并且衡量投資對于每一種來源之變化的敏感性。一般來說，未預(yù)期報酬的市場要素能夠被分解成各種經(jīng)濟因數(shù)：（）m+e （11+2F2+nFn)+e其中，j=投資對于因數(shù)j的未預(yù)期變化的敏感性 Fj因數(shù)j的未預(yù)期變化20分散化的影響套利模型得出的結(jié)論：投資組合的報酬將不具備未預(yù)期報酬中的公司特定風(fēng)險因數(shù)。投資組合的報酬能夠表示為兩個加權(quán)平均值之和投資組合的預(yù)期報酬平均值和市場風(fēng)險因數(shù)平均值：Rp=(w1R1+w2R2+wnRn)+(w11,1+w21,2+w

9、n1,n)F1+(w12,1+w22,2+wn2,n)F2其中，wj=資產(chǎn)j在組合中的權(quán)數(shù)（其中存在著n種資產(chǎn)） Rj= 資產(chǎn)的預(yù)期報酬 j= 資產(chǎn)j針對因數(shù)i的貝塔系數(shù)21預(yù)期報酬和各貝塔系數(shù)在做預(yù)測之前，首先應(yīng)注意到，投資組合的貝塔系數(shù)是投資組合中各資產(chǎn)貝塔系數(shù)的加權(quán)平均值。當(dāng)不存在套利機會時，這一特點將會導(dǎo)致的結(jié)論是，預(yù)期報酬應(yīng)該與貝塔系數(shù)線性相關(guān)。從而，資產(chǎn)的預(yù)期報酬能夠?qū)懽鳎篍(R)=Rf+1E(R1)-Rf+2E(R2)-Rf+ kE(Rk)-Rf其中，Rf零貝塔系數(shù)投資組合的預(yù)期報酬E(Rj) 針對因數(shù) j的貝塔系數(shù)為而對于所有其他因數(shù)均為零（其中j ，因數(shù)）的投資組合預(yù)期報酬方

10、括弧中的各項能被看作是對于模型中每一因數(shù)的風(fēng)險報酬22實際操作中的在實際操作中，對每一因數(shù)的貝塔系數(shù)和風(fēng)險報酬的估計值常運用歷史數(shù)據(jù)和因數(shù)分析法而獲得估計。運用因數(shù)分析法的兩種尺度：，它將闡述影響報酬的歷史數(shù)據(jù)之普遍因數(shù)的數(shù)目。，它將衡量每一投資相對于每一普通因數(shù)的貝塔系數(shù)，而且估計針對每一因數(shù)所贏得的實際風(fēng)險報酬。23APT與CAPM對比分析1套利定價模型（APT）跟資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）一樣，是證券價格的均衡模型。2. APT比CAPM需要更少的限制性的假設(shè)。3. APT與CAPM的作用十分相似。它可以作為公平收益率，因此可用于資本預(yù)算、證券估價或投資業(yè)績評估。并且，套利定價理論還可

11、以說明兩種風(fēng)險之間更嚴格的區(qū)別：不可分散風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）要求風(fēng)險溢價形式的回報，而可分散風(fēng)險則沒有這樣的回報要求。24衡量市場風(fēng)險的模型中，除了和之外，還有許多其他的模型，例如關(guān)于風(fēng)險和報酬的多重因數(shù)模型以及回歸模型，代用變量模型等。這些模型各有各的特點，具體要應(yīng)用哪個模型，要看從什么條件和角度出發(fā)來研究。25關(guān)于風(fēng)險和報酬的各種模型的比較分析步驟：定義風(fēng)險投資風(fēng)險能夠由實際報酬圍繞預(yù)期的方差所衡量無風(fēng)險投資低風(fēng)險投資高風(fēng)險投資（）（）（）26步驟：區(qū)分具備報償和沒有報償?shù)娘L(fēng)險某種投資特有的風(fēng)險（公司特定的風(fēng)險）可以在分散化投資組合中分散掉，每一投資只占整個組合的很小部分。，每項投資的風(fēng)險在整

12、個組合中獲得了平均化影響所有投資的風(fēng)險（市場風(fēng)險）無法被分散掉，因為大多數(shù)資產(chǎn)會受到它的影響。假設(shè)邊際投資者持有分散化的投資組合。從而，只有市場風(fēng)險將獲得報償和定價。27步驟：衡量市場風(fēng)險資本資產(chǎn)定價模型如果：，不存在私有消息。，沒有交易成本。最佳分散化的投資組合包括了每一種上市資產(chǎn)。每個人都將持有這一市場投資組合。市場風(fēng)險任何投資追加到市場投資組合上的風(fēng)險套利定價模型若無套利機會，針對影響所有投資之因素的貝塔系數(shù)就必須把握任何資產(chǎn)的市場風(fēng)險。市場風(fēng)險任何資產(chǎn)所面臨的各市場因數(shù)風(fēng)險多重因數(shù)模型鑒于市場風(fēng)險會影響大多數(shù)投資，它必定形成于宏觀經(jīng)濟因數(shù)。市場風(fēng)險任何資產(chǎn)所面對的宏觀經(jīng)濟因數(shù)的風(fēng)險代用

13、變量模型在有效市場中，長期的報酬差異必定歸咎于市場風(fēng)險差異。尋找與報酬相關(guān)的各變量應(yīng)該賦予我們針對該風(fēng)險的代用變量。市場風(fēng)險為代用變量所把握的風(fēng)險相對于市場投資組合的各資產(chǎn)貝塔系數(shù)（根據(jù)回歸方法）相對于未闡明市場因數(shù)（根據(jù)因數(shù)分析方法）的資產(chǎn)貝塔系數(shù)各資產(chǎn)相對于各種宏觀經(jīng)濟因數(shù)的貝塔系數(shù)（根據(jù)回歸方法）把報酬同代用變量相聯(lián)系的方程（根據(jù)回歸方法）28股權(quán)資本成本: 各種模型的比較模型預(yù)期報酬率Inputs NeededCAPME(R) = Rf + (Rm- Rf)無風(fēng)險利率市場組合的貝塔系數(shù)市場風(fēng)險補償額APME(R) = Rf + j=1j (Rj- Rf)無風(fēng)險利率;微觀因素各個因素的貝

14、塔值因素風(fēng)險補償額Multi E(R) = Rf + j=1,Nj (Rj- Rf)無風(fēng)險利率; 宏觀因素factor宏觀因素的各個貝塔值宏觀經(jīng)濟風(fēng)險補償額ProxyE(R) = a + j=1.N bj Yj代用變量衰退系數(shù)29關(guān)于違約風(fēng)險的各種模型違約風(fēng)險是指因為借款一方出現(xiàn)違約而要貸款一方來承擔(dān)的風(fēng)險。借款者可能會在借款的利息和本金償付方式違約。一般來說，與違約風(fēng)險較低的借款者相比，具備較違約風(fēng)險的借款者應(yīng)該對其借款支付更高的利率。30違約風(fēng)險得到各種決定因素公司的違約風(fēng)險是兩個變量的函數(shù)：第一個是公司從經(jīng)營中生成現(xiàn)金流的能力，擁有較大的現(xiàn)金流規(guī)模以及較穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司違約風(fēng)險都較低。第

15、二個是它的金融承約包括利息和本金支付，與相對其金融承約而產(chǎn)生低額現(xiàn)金流的公司相比，相對其金融承約而能產(chǎn)生高額現(xiàn)金流的公司具備較低的違約風(fēng)險。31債券評級過程：否是發(fā)行者或被授權(quán)的代表提出評級的要求提出要求者完成&的評級申請表格，評級問題進入&的監(jiān)督和控制系統(tǒng)之中&為評級課題指定分析小組財務(wù)分析總結(jié)和準備向評級委員會作出報告分析者在&的圖書館，內(nèi)部檔案和數(shù)據(jù)庫進行搜索發(fā)行者會議：向&人員或&考察團展示發(fā)行者的設(shè)施分析者向&評級委員會作出報告。就評級的確定進行討論和投票向發(fā)行者或其授權(quán)代表通知評級決定發(fā)行者就是否想要就提供追加的信息而提出要求根據(jù)正規(guī)方式通知發(fā)行者或其授權(quán)代表。評級將被公布向&評級

16、委員會呈交追加信息。就確定或修正評級進行討論和投票32債券評級的確定因素 由評級機構(gòu)指定的債券級別主要是以可公開獲得的信息為基礎(chǔ)的,雖然公司遞交給評級機構(gòu)的私有信息也會起到某些作用。指定給公司債券的級別主要取決于衡量公司進行債務(wù)支付、產(chǎn)生穩(wěn)定和可預(yù)期現(xiàn)金流之能力的各種金融比例。在公司獲得的債券評級與公司在這些金融比率運行方面存在著強烈的相關(guān)性。能夠產(chǎn)生遠高于債務(wù)支付額的收入和現(xiàn)金流的公司以及具備低債務(wù)率的公司，與沒有這些特征的公司相比，更加可能獲得較高的評級。33用于衡量違約風(fēng)險的各金融比率 比 率 描 述稅前利息覆蓋率 =（繼續(xù)經(jīng)營的稅前收入+利息支出）/總利息EBITDA利息覆蓋率 =EBITDA/總利息經(jīng)營性贏利資金/總債務(wù) =（繼續(xù)經(jīng)營的凈收入+折舊）/總債務(wù)自由經(jīng)營性現(xiàn)金流/總債務(wù)=（出自經(jīng)營的資金-資本支出-流動資本變化）/總債務(wù)永久性資產(chǎn)的稅前報酬 =（繼續(xù)經(jīng)營的稅前收入+利息支出）/年初和年末的平 均長期和