大宗商品研究報告宏觀金融

1、一、【宏觀】美聯(lián)儲“鴿派”加息，大宗商品繼續(xù)反彈觀點：進入宏觀事件空窗期，大宗商品宏觀交易或暫時告一段落，商品各自回歸供需基本面 邏輯：如我們預期，美聯(lián)儲加息并未帶來新的動蕩，本周“衰退交易”進一步降溫，美股和大宗商品市場繼續(xù)反彈。往后看，我們認為基于“流動性溢價”下滑的大宗商品宏觀交易或暫時告一段落，商品各自回歸供需基本面，一方面，美聯(lián)儲偏鷹的加息路徑已經(jīng)被充分定價，只要出現(xiàn)通脹預期回落、加息有放緩的預期都將表現(xiàn)為利多；另一方面，美聯(lián)儲下次議息會議的時間在 9 月份，在此期間，流動性收緊的沖擊也將階段性減弱。此外，由于國內(nèi)外經(jīng)濟周期分化、金融周期分化，內(nèi)部需求定價的品種強于外部需求定價的品種

2、。因此，我們傾向于認為三季度部分商品將延續(xù)反彈勢頭。 二、【股指】經(jīng)濟和政策驅(qū)動力不強，股指短期難有作為觀點：短期內(nèi)股指或呈現(xiàn)震蕩或震蕩下行。策略上短線保持謹慎，中長線仍以擇機布局多單為主。 邏輯：隨著政策層面加大對地產(chǎn)行業(yè)的紓困，系統(tǒng)性風險的擔憂有所緩解，股指進一步發(fā)生大幅下跌的概率不高。不過，國內(nèi)經(jīng)濟增長的驅(qū)動有所減弱，中國 7 月制造業(yè) PMI 降至 49%，重回榮枯線下。同時，經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏仍有反復。貨幣政策保持邊際寬松、進一步放水的概率不大，股指上行動能較弱，短期內(nèi)恐難有作為。 三、【國債】政治局會議助力債期突破觀點：短期已運行至區(qū)間高位，本輪的踏空追漲和高位止盈可能短期共振，行情顛

3、簸?？蛇m度減倉，靜待增量信號。 邏輯：1博弈點：市場博弈點在區(qū)域疫情、資金價格和穩(wěn)增長發(fā)力三個方面。多方支撐是貨幣政策難以缺席，經(jīng)濟弱現(xiàn)實，疫情潛在影響深遠；空頭支撐是貨幣政策短期難發(fā)力，穩(wěn)增長政策必出臺（地產(chǎn)+基建+穩(wěn)定資本市場信心），資金價格回歸，以及疫情的邊際好轉。 階段性判斷：政治局會議的定調(diào)對于債券市場確定利好，也打消了市場的擔憂以及恐高情緒，債期或是下半年確定性最高的安全資產(chǎn)。一方面是經(jīng)濟基本面修復放緩，疫情的客觀制約和底線思維防風險下，求穩(wěn)需求先于發(fā)展。二是流動性保持合理充裕，盡管不追求強刺激，貨幣政策可能總量發(fā)力有限，但以今年的資金市場來看，財政對于流動性的補充不可忽視，低的資

4、金價格就是“寬松政策”最好的體現(xiàn)。債期方向仍以做多為主，但短期已突破向上，注意入場點位。 中長期觀點：看好債期。一是疫情呈現(xiàn)外溢特征，經(jīng)濟下行的影響市場定價不充分；二是未來貨幣政策仍是偏松的，重點就是寬松有多少空間，怎么利用；三是寬信用實現(xiàn)難度較大，即是放松地產(chǎn)，居民和企業(yè)加杠桿的意愿和能力都有限。 主要關注點：國內(nèi)疫情發(fā)展、俄烏局勢、政策風格 2目錄【宏觀】美聯(lián)儲“鴿派”加息，大宗商品繼續(xù)反彈 4【股指】經(jīng)濟和政策驅(qū)動力不強，股指短期難有作為 16【國債】政治局會議助力債期突破-= 243投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】31 號 宏觀周度報告2022 年 7 月 31 日 星期日國貿(mào)期

5、貨研究院宏觀金融研究中心鄭建鑫投資咨詢號：Z0013223從業(yè)資格號：F3014717歡迎掃描下方二維碼進入國貿(mào)投研小程序期市有風險，入市需謹慎美聯(lián)儲鴿派加息，大宗商品繼續(xù)反彈1、如我們預期，美聯(lián)儲加息并未帶來新的動蕩，本周“衰退交易”進一步降溫，美股和大宗商品市場繼續(xù)反彈。往后看，我們認為基于“流動性溢價”下滑的大宗商品宏觀交易或暫時告一段落，商品各自回歸供需基本面，一方面，美聯(lián)儲偏鷹的加息路徑已經(jīng)被充分定價，只要出現(xiàn)通脹預期回落、加息有放緩的預期都將表現(xiàn)為利多；另一方面，美聯(lián)儲下次議息會議的時間在 9 月份，在此期間，流動性收緊的沖擊也將階段性減弱。此外，由于國內(nèi)外經(jīng)濟周期分化、金融周期分

6、化，內(nèi)部需求定價的品種強于外部需求定價的品種。因此，我們傾向于認為三季度部分商品將延續(xù)反彈勢頭。 本周“衰退交易”繼續(xù)降溫，大宗商品迎來明顯的反彈，直接的導火索是隨著大宗商品大幅下跌，美國通脹預期出現(xiàn)回落，美聯(lián)儲激進的加息路徑預期得到了修正，同時，中國正在著力解決地產(chǎn)行業(yè)面臨的困境，這有助于經(jīng)濟的企穩(wěn)復蘇。 美聯(lián)儲宣布加息 75BP。美聯(lián)儲 7 月議息會議如期宣布加息 75BP，這是繼 6 月加息 75BP 之后的又一次大幅加息，不過，由于市場對本次加息 75BP 已有充分的預期，市場反應較為積極。隨著近期大宗商品價格的大幅下跌，美國通脹預期有所回落，而為了應對經(jīng)濟可能的“硬著陸”，美聯(lián)儲或?qū)?/p>

7、放緩其加息步伐。我們預計 9 月美聯(lián)儲繼續(xù)加息 50BP、11 月和 12 月則各加息 25BP，同時，最早可能明年一季度開啟新一輪的降息。 4PMI 全面回落，穩(wěn)增長發(fā)力擴內(nèi)需。7 月 PMI 重新回落至榮枯線下方，主要分項指標均有不同程度的回落，受內(nèi)外各種因素的影響，需求不足是當前國內(nèi)經(jīng)濟面臨最大的問題。7 月政治局會議要求“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金?！贝送猓? 月以來國常會頻繁部署擴需求舉措，一方面，推動國內(nèi)消費回升并繼續(xù)成為經(jīng)濟的主要拉動力，著力點在汽車、家電促消費及服務業(yè)等困難行業(yè)的恢復；另一方面

8、，加快項目落地，用足用好前期的專項債和政策性開發(fā)性金融工具，我們傾向于認為在政策的大力推動下，國內(nèi)需求有望得到恢復。 一、 宏觀和政策跟蹤 7 月 PMI 全線下滑 7 月官方制造業(yè) PMI 為 49.0%，較前值回落 1.2 個百分點，低于預期的 50.4%，在 5、6 兩月明顯回升后重新回歸榮枯線以下。從主要分項指標來看，新訂單、生產(chǎn)、庫存、價格等全面回落，表明疫情后經(jīng)濟復蘇基礎不牢靠，疫情仍時有發(fā)生，國內(nèi)需求不足，疊加生產(chǎn)淡季的拖累，制造業(yè)景氣度再度回落至榮枯線下方。 總體上來看，7 月 PMI 重新回落至榮枯線下方，主要分項指標均有不同程度的回落，主要原因有幾個方面，一是，國內(nèi)需求依舊

9、偏弱，疫情和地產(chǎn)是最大的拖累，一方面，散發(fā)疫情持續(xù)升溫，“本土確診+無癥狀”由 6 月的日均 76 例升至 7 月日均的 503 例，另一方面，地產(chǎn)銷售再度放緩，30 大中城市成交由 6月的日均 62 萬平方回落至 7 月的 42 萬平方。在內(nèi)需低迷的情況下，全球經(jīng)濟下行使得外需明顯回落，需求整體雪上加霜。二是，價格加速回落，通脹風險有所緩解，受歐美央行加速加息的影響，全球經(jīng)濟衰退的風險進一步加大，7 月大宗商品價格繼續(xù)大跌，拖累價格指數(shù)雙雙大幅走低，通脹壓力有所緩解。 圖表 1：PMI 再度回落 圖表 2：主要分項指標全線下滑 56.00PMI54.0052.0050.0048.0046.0

10、044.0042.0040.00出廠價格60.0040.0020.00生產(chǎn)進口新訂單0.00主要原材 新出口訂單原材料庫存產(chǎn)成品庫存PMIPMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PMI:新出口訂單2022-062022-07 2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07 數(shù)據(jù)來源：Wind 政治局會議部署下半年經(jīng)濟工作 中共中央政治局 7 月 28 日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。會議強調(diào)，做好

11、下半年經(jīng)濟工作，要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展，全面落實疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結果。 我們覺得有幾個點需要關注： 疫情要防住，堅持動態(tài)清零。會議指出，“對疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的關系，要綜合看、系統(tǒng)看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零，出現(xiàn)了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)?！北敬螘h并未進一步提出放松疫情防控措施，而是強調(diào)了疫情防控的重要性，強

12、調(diào)堅持就是勝利，做好疫情防控仍是做好下半年經(jīng)濟工作并行條件。 宏觀政策要在擴大需求上積極作為。會議強調(diào)“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額。貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金?！边@與今年以來的經(jīng)濟工作重點一脈相承，在地產(chǎn)走弱、外需下滑、消費疲軟的大背景下，財政發(fā)力助力基建回升成為了刺激經(jīng)濟增長的主要手段，在用好用足專項債務限額、用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金等政策支持下，未來基建投資仍將有較大的發(fā)力空間。 房地產(chǎn)因城施策用足用好

13、政策工具箱。會議指出“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生。”從今年的經(jīng)濟發(fā)展來看，地產(chǎn)的大幅下滑是經(jīng)濟走弱的最主要的拖累因素，本次會議強調(diào)用好用足政策工具箱，意味著未來地產(chǎn)的政策仍有進一步寬松的空間，當然“房住不炒”是主要的前提。同時強調(diào)，保交樓、穩(wěn)民生，也有助于改善市場預期，恢復市場信心。 平臺經(jīng)濟落實常態(tài)化監(jiān)管。會議指出“要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批綠燈投資案例?！北敬螘h再次強調(diào)了對平臺經(jīng)濟的常態(tài)化監(jiān)管的同時，支持平臺

14、經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。 總的來看，本次傳遞出的信號：一是要穩(wěn)增長，力爭實現(xiàn)最好的結果，盡管不再強調(diào)實現(xiàn)增速目標，但著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的長期方向沒有變；二是，用好用足存量政策，加快增量政策的落地，不搞超強刺激，透支未來的政策空間；三是，基建仍是下半年穩(wěn)增長的主要抓手，政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金將為基建提供支持，同時，房地產(chǎn)因城施策用足用好政策工具箱，未來仍有進一步寬松的空間。 國內(nèi)政策聚焦 據(jù)央視新聞，李克強主持召開國務院常務會議，部署進一步擴需求舉措，推動有效投資和增加消費；會議指出，推動消費繼續(xù)成為經(jīng)濟主拉動力。除個別地區(qū)外，限購地區(qū)要增加汽車指標數(shù)量、放寬購

15、車資格限制。打通二手車流通堵點。延續(xù)免征新能源汽車購置稅政策。支持剛性和改善性住房需求。鼓勵地方對綠色智能家電等予以適度補貼。積極發(fā)展數(shù)字消費。 據(jù)央視新聞，中共中央在中南海召開黨外人士座談會，就當前經(jīng)濟形勢和下半年經(jīng)濟工作聽取各民主黨派中央、全國工商聯(lián)負責人和無黨派人士代表的意見和建議。中共中央總書記習近平主持座談會并發(fā)表重要講話強調(diào)，全面落實疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求是一個整體，要一體認識、一體落實、一體評估，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，力爭實現(xiàn)最好結果。要高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作。要堅持人民至上、生命至上，堅持動態(tài)清零，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈。 國務院聯(lián)防聯(lián)控機制印發(fā)通

16、知，要求進一步推動新冠病毒核酸檢測結果全國互認。通知強調(diào)，嚴禁以本地健康碼未能查詢、未在本地開展核酸檢測等為由拒絕通行，拒絕群眾進入公共場所、乘坐公共交通工具，不得要求群眾重復進行核酸檢測。對本通知發(fā)布后仍不互認、造成不良影響的地方要予以通報。 國家發(fā)改委召開推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制第一次會議指出，我國經(jīng)濟正處于企穩(wěn)回升關鍵窗口，三季度至關重要。積極擴大有效投資是穩(wěn)經(jīng)濟的重要支撐。加快推進重大項目建設是既利當前又利長遠的重大部署。要更好發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用，帶來更多投資拉動，吸引更多社會投資，形成更多實物工作量。抓緊商請商業(yè)銀行發(fā)放項目配套貸款，著力破解要素保障、審批辦理等問題，做好項

17、目前期工作和土地、用能、環(huán)評等要素保障。 美聯(lián)儲如期宣布加息 75BP 北京時間 28 日凌晨，美聯(lián)儲發(fā)布 7 月份 FOMC 聲明，決定將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至 2.25%-2.5%，同幅度上調(diào)超額準備金利率至 2.4%、隔夜逆回購利率至 2.3%?？s表按計劃進行，9 月到期贖回上限提升至 950 億美元，其中國債贖回上限為 600 億美元，MBS 贖回上限為 350 億美元。 此次會議是繼6 月加息 75BP 之后的又一次大幅加息，不過，由于靜默期前美聯(lián)儲官員紛紛為加息 100BP的預期降溫，因此市場對本次加息 75BP 已有充分的預期。鮑威爾新聞發(fā)布會過程中，美元指數(shù)、2 年期美債收

18、益率大幅下跌，黃金漲超 1%，美股暴力反彈，納指漲超 4%。毫無疑問市場給這次會議做出了鴿派的解讀。 市場認為鴿派的解讀主要來源于三個方面： 美聯(lián)儲放棄了前瞻指引。鮑威爾在會后表示“以會議為基礎，不能像以前那樣提供明確的指引，不會對 9 月會議提供具體指引”。這意味著未來美聯(lián)儲行動將完全由通脹數(shù)據(jù)決定?？紤]到當前能源等大宗商品價格出現(xiàn)下跌，下半年通脹壓力將會出現(xiàn)緩解，那么完全取決于數(shù)據(jù)的美聯(lián)儲行為將會是偏鴿的。 鮑威爾指出了美聯(lián)儲放緩加息的可能性。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示“依據(jù)數(shù)據(jù)，下次會議大幅加息可能是合適的；隨著利率的提高，放緩加息步伐也可能是合適的。”市場已經(jīng)對美聯(lián)儲的鷹派走向做了十分充

19、分的定價，“放緩加息步伐”的表述是明顯偏鴿的。 美國經(jīng)濟放緩的壓力加大。鮑威爾表示“我們看到一條通脹回落和可持續(xù)就業(yè)市場的道路，這條路已經(jīng)變窄、可能會變得更加狹窄?！边@表明鮑威爾開始承認經(jīng)濟軟著陸的道路越來越窄，而為了應對經(jīng)濟硬著陸的風險，美聯(lián)儲可能不得不放緩加息的步伐。 總而言之，隨著近期大宗商品價格的大幅下跌，美國通脹預期有所回落，而為了應對經(jīng)濟可能的硬著陸，美聯(lián)儲或?qū)⒎啪徠浼酉⒉椒?。我們預計 9 月美聯(lián)儲繼續(xù)加息 50BP、11 月和 12 月則各加息 25BP，同時，最早可能明年一季度開啟新一輪的降息。 圖表 3：美聯(lián)儲加息 75BP 圖表 4：未來的加息預期 美國:聯(lián)邦基金目標利率6

20、.005.004.003.002.001.000.00 數(shù)據(jù)來源：FED IMF 再度下調(diào)全球經(jīng)濟增速 當?shù)貢r間 7 月 26 日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了最新一期世界經(jīng)濟展望報告，對 2022 年全球經(jīng)濟增長持悲觀態(tài)度，將增長預期下調(diào)至 3.2%，比 2022 年 4 月發(fā)布的預期又下調(diào)了 0.4 個百分點；對 2023 年全球增長預期下調(diào)至 2.9%，比 2022 年 4 月發(fā)布的預期下調(diào) 0.7 個百分點。IMF 認為，世界經(jīng)濟充滿了不確定性：美歐等主要經(jīng)濟體通脹高于預期，引發(fā)金融收緊；俄烏沖突的負面影響進一步體現(xiàn)，不斷推高能源及糧食價格。在新一期的世界經(jīng)濟展望報告中，IMF 將

21、 2022 年美國經(jīng)濟增長預期下調(diào)至 2.3%，比 4 月的預期下調(diào) 1.4%；將 2022 年歐洲經(jīng)濟增長預期下調(diào)至 2.6%，比 4 月的預期下調(diào) 0.2%。 二、 高頻數(shù)據(jù)跟蹤 工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升 化工：需求下滑，開工穩(wěn)中有落。需求方面，成本支撐增強，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)產(chǎn)品價格有所回升，PTA、滌綸 POY、聚酯切片價格同步上漲。生產(chǎn)端，上周 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率穩(wěn)中有落，其中，PTA 開工率小幅升至 73.63%，聚酯工廠負荷率小幅回落至 76.17%，江浙織機負荷率小幅回落至 50.83%。 鋼鐵：生產(chǎn)有所回升，需求略有改善。利潤觸底改善，全國高爐開工率本周有所回升。由于目前鋼廠盈利出現(xiàn)改

22、善，疊加旺季來臨，鋼材產(chǎn)量低位回升。本周鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，鋼廠鋼材產(chǎn)量有所回升，廠庫、社庫繼續(xù)大幅去化，表需小幅回升，但傳統(tǒng)淡季來臨，鋼材實際需求仍然偏弱。 圖表 5：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷 圖表 6：鋼廠高爐開工率 100.0080.0060.0040.0020.000.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:PTA工廠PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:聚酯工廠 PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機高爐開工率(247家):全國唐山鋼廠:高爐開工率 數(shù)據(jù)來源：Wind 地產(chǎn)銷售月環(huán)比下降，汽車銷售繼續(xù)改善 房地產(chǎn)銷售月環(huán)比下降。截至 7 月 27 日，30 個大中城市商

23、品房成交面積周環(huán)比上周上升 7.76%，按均值計，7 月環(huán)比下降 32.75%，同比下降 34.16%，一、二、三線城市 7 月同比增幅分別為-4.07%、-38.88%和-44.86%；土地市場方面，上周，100 個大中城市成交土地占地面積環(huán)比增速為-8.46%，一、二、三線城市環(huán)比增速分別為 25.53%、-51.98%和 42.33%。其中，一線城市土地溢價率最高，為 6.10%，其次為三線城市，溢價率為 0.98%，一線城市最低為 0.52%。 乘用車零售、批發(fā)繼續(xù)改善。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，7 月 18-24 日，乘用車市場零售 42.5 萬輛，同比增長 25%，環(huán)比上周增長 27%，較上

24、月同期下降 9%；乘用車批發(fā) 47.3 萬輛，同比增長 47%，環(huán)比上周增長 32%，較上月同期下降 10%。7 月 1-24 日，全國乘用車市場零售 115.6 萬輛，同比去年增長 19%，較上月同期下降 10%；全國乘用車廠商批發(fā) 124.2 萬輛，同比去年增長 32%，較上月同期下降 8%。生產(chǎn)端來看，隨著各地復工復產(chǎn)的持續(xù)推進，原料供應逐步恢復，汽車生產(chǎn)基本平穩(wěn)，7 月 21 日當周半鋼胎開工率微幅回落至 64.77%。 圖表 7：30 大中城市地產(chǎn)銷售：周：同比 圖表 8：當周日均銷量:乘用車 60.0040.0020.000.002022-04-022022-05-022022-0

25、6-022022-07-02-20.00-40.00-60.00-80.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00商品房成交面積一線城市二線城市三線城市廠家批發(fā)廠家零售廠家批發(fā):同比廠家零售:同比 數(shù)據(jù)來源：Wind 三、 物價跟蹤 本周食品價格多數(shù)下跌。蔬菜供應有所恢復，加上需求有所下滑，本周蔬菜均價環(huán)比下跌 0.29%，豬肉消費需求走弱，本周豬肉均價環(huán)比下跌 2.10%。 CPI 中樞或繼續(xù)

26、抬升。短期來看，新一輪豬周期開啟，部分地區(qū)蔬菜供應或進入淡季，再加上疫后消費需求恢復，但夏季水果大量上市或?qū)_部分上漲效應，食品價格或整體維持上行態(tài)勢，疫情形勢好轉，以及暑期出行需求帶動下，非食品價格或繼續(xù)回暖，預計 7 月 CPI 繼續(xù)溫和上行，但散點疫情仍給需求端帶來一定不確定性。中長期來看，若豬肉價格持續(xù)上漲，則三四季度 CPI 中樞將明顯抬升；但若豬肉價格出現(xiàn)反復，則未來豬價對 CPI 影響較為可控。我們傾向于認為 CPI 通脹或保持溫和，主因是當前豬肉供應并未顯著減少，豬價走勢仍有反復。 PPI 同比增速將繼續(xù)回落。6 月以來，受海外經(jīng)濟衰退預期的沖擊，國際大宗商品價格持續(xù)大幅下跌，

27、帶動 6 月 PPI 環(huán)比、同比增速雙雙回落。往后看，下半年隨著美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，歐央行開啟加息進程，全球經(jīng)濟增速放緩，總需求降溫，國際大宗商品價格持續(xù)上行動力有限，但鑒于產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的限制，其絕對價格或?qū)⑷员３衷谙鄬ζ呶恢?。在高基?shù)下下半年、特別是四季度有望持續(xù)較快下行。我們維持全年 PPI 中樞逐季回落的判斷。 圖表 9：食品價格漲跌互現(xiàn) 圖表 10：中國大宗商品價格指數(shù) 中國大宗商品價格指數(shù):總指數(shù) 中國大宗商品價格指數(shù):能源類中國大宗商品價格指數(shù):鋼鐵類中國大宗商品價格指數(shù):有色類240.00190.00140.0090.0040.00平均批發(fā)價:28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價

28、:豬肉2022-06-292022-05-292022-04-296.506.005.505.004.504.003.503.002.5035.0030.0025.0020.0015.002022-03-29 數(shù)據(jù)來源：Wind 2022 年 7 月 31 日 星期日宏觀金融研究中心 宏觀金融周度報告鄭雨婷從業(yè)資格號：F3074875投資咨詢號：Z0017779歡迎掃描下方二維碼進入國貿(mào)投研小程序期市有風險，入市需謹慎投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】31 號 經(jīng)濟和政策驅(qū)動力不強，股指短期難有作為對于股指來說，隨著政策層面加大對地產(chǎn)行業(yè)的紓困，系統(tǒng)性風險的擔憂有所緩解，股指進一步發(fā)生大幅

29、下跌的概率不高。不過，國內(nèi)經(jīng)濟增長的驅(qū)動有所減弱，中國 7 月制造業(yè) PMI 降至 49%，重回榮枯線下。同時貨幣政策保持邊際寬松、進一步放水的概率不大，股指上行動能較弱，短期內(nèi)恐難有作為。 政治局會議落地，強調(diào)防風險與穩(wěn)民生。中共中央政治局 7 月 28 日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。本次會議對下半年的部署中，淡化了經(jīng)濟增速的目標，強化了穩(wěn)民生、防風險的底線思維。增量信息主要體現(xiàn)在以財政擴內(nèi)需、用足用好地方債；地產(chǎn)方面保交樓、地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)化風險；發(fā)揮重要省份的經(jīng)濟作用、支持中西部地區(qū)基建和營商；平臺經(jīng)濟開部分“綠燈”這幾個方面。 因此，本次會議有望緩解市場對下半年發(fā)生系統(tǒng)

30、性風險的擔憂，但同時將降低市場對下半年經(jīng)濟增長的期待?？偭繉用嫔?，將保持積極的財政政策、邊際寬松的貨幣政策，通過投資端的發(fā)力彌補內(nèi)需、地產(chǎn)疲弱的壓力；地產(chǎn)方面或有更加積極的扶持政策出現(xiàn)。 貨幣政策保持邊際寬松態(tài)勢，但銀行間資金利率存在均值回歸的可能。本周央行公開市場累計進行了 160 億元逆回購操作，本周央行公開市場共有 280 億元逆回購到期，因此本周凈回籠 120 億元。周中銀行間利率創(chuàng)階段性新低，銀行間隔夜利率下行至 1%，銀行間 7 天期利率下行至 1.5%，處于階段性低點，不過臨近跨月，周五利率水平有所上行。 往后看，結合中央政治局對貨幣政策的表態(tài)，即保持“保持流動性合理充裕”的表述

31、，預計在國內(nèi)經(jīng)濟增長存壓的背景下，貨幣政策將維持邊際寬松的態(tài)勢。不過，隨著 6 月以來財政支出的力度邊際減弱，目前這種資金面超寬松的狀態(tài)可能出現(xiàn)邊際調(diào)整，銀行間利率水平存在向歷史均值水平回歸的可能。 美國連續(xù)兩個季度 GDP 負增長，經(jīng)濟衰退擔憂加大。7 月 28 日，根據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)顯示，美國二季度 GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，連續(xù) 0.4%，前值-1.6%，連續(xù)兩個季度 GDP 環(huán)比折年率為負，陷入“技術性衰退”上一次出現(xiàn)在 2020 年的一二季度。 12經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟存在衰退壓力，對我國出口、全球經(jīng)濟的增長存在一定的負面影響。同時，根據(jù) 7 月議息會議后美聯(lián)儲主席鮑威爾對經(jīng)濟

32、的表述，即“美國經(jīng)濟目前并未陷入衰退，就業(yè)市場依然強勁”，美聯(lián)儲官員對美國經(jīng)濟的走勢相對樂觀，未來不排除在通脹未見明顯降溫的情況下，繼一、 市場概述 行情回顧 本周股指走勢分化，中小盤風格表現(xiàn)明顯較強。滬深 300 下跌 1.6%至 4171、上證 50 下跌 1.97%至 2792、中證 500 上漲 0.07%至 6294，中證 1000 上漲 1.18%至 7117。行業(yè)上，本周房地產(chǎn)（2.8%)、汽車（2.3%)、機械設備（2.2%)、家用電器（1.6%)、有色金屬（1.5%)領漲，而醫(yī)藥生物（-3.8%)、食品飲料（-2.8%)、社會服務（-2.2%)、交通運輸（-2.2%)、建筑裝

33、飾（-2%)領跌。 指數(shù)與期貨的周漲跌幅 股指期貨量能變動 2.52.0 IF 合約IH 合約IC 合約IM 合約1.5成交481675-2.171980103.35248346-1.921001875.05 456014-10.43324914-2.37161512345.324672054.061.00.5（手） 0.0-0.5變動-1.0（%） -1.5-2.0持倉-2.5（手） -3.0滬深IF22上證IH22中證IC22中證 IM22300085008500081000 08變動漲跌幅（%）-1.61-1.70-1.97-2.320.070.351.18 2.20 （%） 數(shù)據(jù)來源：

34、國貿(mào)期貨研究院&Wind 行業(yè)周漲跌幅（%）(2.8)(3.8)(2.0)(2.2)(2.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.8)(1.1)(1.2)(1.2)(1.2)(1.6)0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.0 0.01.6 1.5 1.4 1.32.3 2.22.843210-1-2-3-4-5房地產(chǎn)(申萬)汽車(申萬)機械設備(申萬)家用電器(申萬)有色金屬(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)計算機(申萬) 輕工制造(申萬)綜合(申萬)電子(申萬)建筑材料(申萬)基礎化工(申萬)紡織服飾(申萬)采掘(申萬)(退市)國防軍工(申萬)銀行(申萬)鋼鐵(申萬)公用事業(yè)(申萬)傳媒(申萬)

35、商貿(mào)零售(申萬)電力設備(申萬)通信(申萬)非銀金融(申萬)建筑裝飾(申萬)交通運輸(申萬)社會服務(申萬)食品飲料(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)數(shù)據(jù)來源：國貿(mào)期貨研究院&Wind 價差走勢 基差方面，截至周五收盤，近月合約的貼水幅度為：IM2208 貼水 30.4 點（年化 7.4%），IC2208貼水 38.9 點（年化 10.7%）。IF2208 貼水 17.7 點（年化 7.5%）；IH2209 貼水 7.5 點（年化 4.7%）。 跨品種價差方面。本周股指的表現(xiàn)為 IMICIFIH，小盤股表現(xiàn)最佳，IM/IC 比值較上周上漲 1.7%， IM 與 IC 價差超 800 點，創(chuàng)階段性新高。

36、股指期貨升貼水情況（截至 2022 年 7 月 29 日） 中證 1000 期貨合約合約名稱 IM2208IM2209IM2212IM2303合約升貼水 30.472.6225.6368.4年化升貼水率 7.4%7.6%8.3%8.2% 中證 500 期貨合約合約名稱 IC2208IC2209IC2212IC2303合約升貼水 38.971.1166.3257.3年化升貼水率 10.7%8.4%6.9%6.5% 滬深 300 期貨合約合約名稱 IF2208IF2209IF2212IF2303合約升貼水 17.727.554.569.5年化升貼水率 7.5%5.0%3.5%2.7% 上證 50

37、期貨合約合約名稱 IH2208IH2209IH2212IH2303合約升貼水 7.58.76.72.5年化升貼水率 4.7%2.3%0.6%0.1%數(shù)據(jù)來源：國貿(mào)期貨研究院&Wind 二、 資金面與流動性 本周央行公開市場累計進行了 160 億元逆回購操作，本周央行公開市場共有 280 億元逆回購到期，因此本周凈回籠 120 億元。周中銀行間利率創(chuàng)階段性新低，銀行間隔夜利率下行至 1%，銀行間 7 天期利率下行至 1.5%，處于階段性低點，不過臨近跨月，周五利率水平有所上行。 往后看，結合中央政治局對貨幣政策的表態(tài)，即保持“保持流動性合理充?！钡谋硎觯A計在國內(nèi)經(jīng)濟增長存壓的背景下，貨幣政策將

38、維持邊際寬松的態(tài)勢。不過，隨著 6 月以來財政支出的力度邊際減弱，目前這種資金面超寬松的狀態(tài)可能出現(xiàn)邊際調(diào)整，銀行間利率水平存在向歷史均值水平回歸的可能。 銀行間短端利率處于較低水平 兩融余額增加 42 億元 融資余額22-320-321-319-318-316,50014,50012,50010,5008,5006,500DR007DR0013.53.02.52.01.51.0數(shù)據(jù)來源：國貿(mào)期貨研究院&Wind 中美利差回正到 1.4bp 北向資金本周累計凈流入 11 億元 滬股通:當日資金凈流入(人民幣) 深股通:當日資金凈流入(人民幣)國債到期收益率:10年中美利差美國:國債收益率:10

39、年-100-1.00200150100500(50)(100)(150)(200)0.0001.001003.002.002004.003005.00數(shù)據(jù)來源：國貿(mào)期貨研究院&Wind 三、 基本面分析 政治局會議落地，強調(diào)防風險與穩(wěn)民生 中共中央政治局 7 月 28 日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。具體來看： 未提“5.5”的經(jīng)濟目標，提到“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結果” 。同時指出“經(jīng)濟大省要挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標”。 對地產(chǎn)的表述以“化解風險”為主，“房住不炒”的基調(diào)不變，并提及“壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生”、“妥善化解

40、一些地方村鎮(zhèn)銀行風險”。 對疫情防控的表述更為嚴謹和堅定，首提“從政治上看、算政治賬”，并表示“出現(xiàn)了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)”。 財政政策繼續(xù)保持主動積極，提出“支持地方政府用足用好專項債務限額”，“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”；貨幣政策的基調(diào)維持原狀，保持“保持流動性合理充?！钡谋硎觥?本次會議對下半年的部署中，淡化了經(jīng)濟增速的目標，強化了穩(wěn)民生、防風險的底線思維。增量信息主要體現(xiàn)在以財政擴內(nèi)需、用足用好地方債；地產(chǎn)方面保交樓、地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)化風險；發(fā)揮重要省份的經(jīng)濟作用、支持中西部地區(qū)基建和營商；平臺經(jīng)濟開部分“綠燈”這幾個方面。 總的來看，本次會議有望緩

41、解市場對下半年發(fā)生系統(tǒng)性風險的擔憂，但同時將降低市場對下半年經(jīng)濟增長的期待?？偭繉用嫔希瑢⒈３址e極的財政政策、邊際寬松的貨幣政策，通過投資端的發(fā)力彌補內(nèi)需、地產(chǎn)疲弱的壓力；地產(chǎn)方面或有更加積極的扶持政策出現(xiàn)。結構層面上，西部地區(qū)、部分平臺經(jīng)濟可能存在結構性的利好。 美國連續(xù)兩個季度 GDP 負增長，經(jīng)濟衰退擔憂加大 7 月 28 日，根據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)顯示，美國二季度 GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，連續(xù) 0.4%，前值-1.6%，連續(xù)兩個季度 GDP 環(huán)比折年率為負，陷入“技術性衰退”上一次出現(xiàn)在 2020 年的一二季度。 凈出口和政府支出貢獻率上升。從主要分項對環(huán)比的拉動率來看，個人消費支

42、出、固定投資、非住宅投資以及私人庫存變化分別較一季度下降 0.54、2.00、1.27、1.66 個百分點至 0.70%、-0.72%、-0.01%、-2.01%；凈出口和政府支出分別上升 4.66 和 0.18 個百分點至 1.43%和-0.33%。所以正向拉動的只有個人消費支出和凈出口，且個人消費支出的貢獻是在下滑的。 經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟存在衰退壓力，對我國出口、全球經(jīng)濟的增長存在一定的負面影響。同時，根據(jù) 7 月議息會議后美聯(lián)儲主席鮑威爾對經(jīng)濟的表述，即“美國經(jīng)濟目前并未陷入衰退，就業(yè)市場依然強勁”，美聯(lián)儲官員對美國經(jīng)濟的走勢相對樂觀，未來不排除在通脹未見明顯降溫的情況下，繼續(xù)鷹派加息

43、的風險。 估值分析 截至 7 月 29 日，滬深 300、上證 50、中證 500、中證 1000 的滾動市盈率分別為 12.1 倍、10.0 倍、 20.4、30.9 倍，處于上市以來的 30.3%（05 年 4 月至今）、30.0%（04 年 1 月至今）、7.7%（07 年 1 月至今）、13.3%（14 年 10 月至今）的分位水平。 四大指數(shù) PE（倍）中證1000（右）中證500（右）上證50滬深30016014012010080604020050454035302520151050據(jù)來源：國貿(mào)期貨研究院&Wind 四、 經(jīng)濟和政策驅(qū)動力不強，股指上行動能較弱 政治局會議落地，強調(diào)

44、防風險與穩(wěn)民生。中共中央政治局 7 月 28 日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。本次會議對下半年的部署中，淡化了經(jīng)濟增速的目標，強化了穩(wěn)民生、防風險的底線思維。增量信息主要體現(xiàn)在以財政擴內(nèi)需、用足用好地方債；地產(chǎn)方面保交樓、地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)化風險；發(fā)揮重要省份的經(jīng)濟作用、支持中西部地區(qū)基建和營商；平臺經(jīng)濟開部分“綠燈”這幾個方面。 因此，本次會議有望緩解市場對下半年發(fā)生系統(tǒng)性風險的擔憂，但同時將降低市場對下半年經(jīng)濟增長的期待。總量層面上，將保持積極的財政政策、邊際寬松的貨幣政策，通過投資端的發(fā)力彌補內(nèi)需、地產(chǎn)疲弱的壓力；地產(chǎn)方面或有更加積極的扶持政策出現(xiàn)。 貨幣政策保持邊際寬松態(tài)勢

45、，但銀行間資金利率存在均值回歸的可能。本周央行公開市場累計進行了 160 億元逆回購操作，本周央行公開市場共有 280 億元逆回購到期，因此本周凈回籠 120 億元。周中銀行間利率創(chuàng)階段性新低，銀行間隔夜利率下行至 1%，銀行間 7 天期利率下行至 1.5%，處于階段性低點，不過臨近跨月，周五利率水平有所上行。 往后看，結合中央政治局對貨幣政策的表態(tài)，即保持“保持流動性合理充裕”的表述，預計在國內(nèi)經(jīng)濟增長存壓的背景下，貨幣政策將維持邊際寬松的態(tài)勢。不過，隨著 6 月以來財政支出的力度邊際減弱，目前這種資金面超寬松的狀態(tài)可能出現(xiàn)邊際調(diào)整，銀行間利率水平存在向歷史均值水平回歸的可能。 美國連續(xù)兩個

46、季度 GDP 負增長，經(jīng)濟衰退擔憂加大。7 月 28 日，根據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)顯示，美國二季度 GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，連續(xù) 0.4%，前值-1.6%，連續(xù)兩個季度 GDP 環(huán)比折年率為負，陷入“技術性衰退”上一次出現(xiàn)在 2020 年的一二季度。 經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟存在衰退壓力，對我國出口、全球經(jīng)濟的增長存在一定的負面影響。同時，根據(jù) 7 月議息會議后美聯(lián)儲主席鮑威爾對經(jīng)濟的表述，即“美國經(jīng)濟目前并未陷入衰退，就業(yè)市場依然強勁”，美聯(lián)儲官員對美國經(jīng)濟的走勢相對樂觀，未來不排除在通脹未見明顯降溫的情況下，繼續(xù)鷹派加息的風險。 對于股指來說，隨著政策層面加大對地產(chǎn)行業(yè)的紓困，系統(tǒng)性風險的擔

47、憂有所緩解，股指進一步發(fā)生大幅下跌的概率不高。不過，國內(nèi)經(jīng)濟增長的驅(qū)動有所減弱，同時貨幣政策保持邊際寬松、進一步放水的概率不大，股指上行動能較弱，短期內(nèi)恐難有作為。中長期內(nèi)，經(jīng)濟、估值、流動性仍顯示股指處于階段性低位，中長期仍具備較高的投資性價比。 投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】31 號 2022 年 7 月 31 日 星期日宏觀金融中心 國債周度報告樊夢真投資咨詢號：Z0014706從業(yè)資格號：F3035483歡迎掃描下方二維碼進入國貿(mào)投研小程序政治局會議助力債期突破債期方向仍以做多為主，但短期已突破向上，注意入場點位。 博弈點：市場博弈點在區(qū)域疫情、資金價格和穩(wěn)增長發(fā)力三個方面。多

48、方支撐是貨幣政策難以缺席，經(jīng)濟弱現(xiàn)實，疫情潛在影響深遠；空頭支撐是貨幣政策短期難發(fā)力，穩(wěn)增長政策必出臺（地產(chǎn)+基建+穩(wěn)定資本市場信心），資金價格回歸，以及疫情的邊際好轉。 階段性判斷：政治局會議的定調(diào)對于債券市場確定利好，也打消了市場的擔憂以及恐高情緒，債期或是下半年確定性最高的安全資產(chǎn)。一方面是經(jīng)濟基本面修復放緩，疫情的客觀制約和底線思維防風險下，求穩(wěn)需求先于發(fā)展。二是流動性保持合理充裕，盡管不追求強刺激，貨幣政策可能總量發(fā)力有限，但以今年的資金市場來看，財政對于流動性的補充不可忽視，低的資金價格就是“寬松政策”最好的體現(xiàn)。債期方向仍以做多為主，但短期已突破向上，注意入場點位。 18中長期觀

49、點：看好債期。一是疫情呈現(xiàn)外溢特征，經(jīng)濟下行的影響市場定價不充分；二是未來貨幣政策仍是偏松的，重點就是寬松有多少空間，怎么利用；三是寬信用實現(xiàn)難度較大，即是放松地產(chǎn)，居民和企業(yè)加杠桿的意愿和能力都有限。 四、 行情解析 期市有風險，入市需謹慎近期，市場消息雜多，央行公開市場操作的小幅上下波動以及停貸風波后的地產(chǎn)后市均帶來了市場對于基本面和資金面的分歧。在糾結中，本輪債期從底部抬升，導致一眾踏空。隨即債期高位磨頂，但向上突破缺乏推手。周五政治局會議出爐，打消了市場的疑慮，債期突破向上，具體要點如下： 淡化經(jīng)濟目標。本次會議只是要求“力爭實現(xiàn)最好結果”，同時將“穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價”優(yōu)先級置于“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”之前。會議特別鼓勵“經(jīng)濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標”。這意味著下半年不再強調(diào) 5.5 的目標