國有股減持流通方案評價與改進配售類方案之一

1、附件二：國有股減持流通方案評價與改進：配售類方案之一第一部分、配售類方案分析1、基本思路配售類方案的基本思路是上市公司非流通股股東將其持有的股份按照一定的比例和價格轉讓(或優(yōu)先轉讓)給流通股股東。轉讓后，被轉讓的股份成為流通股。按照配售比例的不同，配售類方案可以分為三類：第一類：部分國有股配售，剩余的國有股依舊不具備流通性。第二類：部分國有股配售，剩余的國有股獲得流通性。第三類：全部國有股配售。配售類方案的關鍵是配售的價格。征集方案中的定價方式分為兩種：主觀定價和市場化定價。主觀定價方式主要包括：以凈資產價格配售、綜合凈資產和其他指標確定、凈資產向上浮動一定比例、市場價折價、按一定倍數市盈率配

2、售；主觀定價方式的缺點是其標準難以確定或難以得到各方認同。市場化定價方式是以通過競價的方式確定配售價，其優(yōu)點是容易得到各方認同。但是，大部分的方案建議競價范圍只限于流通股股東或老股東，或者戰(zhàn)略投資者。我們認為，國有股乃全民資產，應當允許全社會認購；如果只允許流通股股東或老股東競價，形式上相當于自己決定定向配售價格，有失公允；戰(zhàn)略投資者的弊端則更為顯著。因此，應當部分國有股向全社會公眾競價。2、方案主要優(yōu)點可以解決流通性問題，但取決于具體方案，在第一類方案下則不能解決流通性問題；能為社會保障基金籌集資金；因為已經有相似的案例(中國嘉陵、黔輪胎)，易于操作。3、方案主要缺點對流通股股東和市場的資金

3、壓力；大部分方案難以確定對流通股補償的準確金額：如果補償不足，流通股股東損失，如果補償過多，國家遭受損失；大部分方案無法實現(xiàn)對流通股的補償。4、結論配售的核心是對老流通股的補償；為確定補償的基準，需要確定全流通股票價格；配售是補償的一種方式，并且補償的方式有多種。第二部分、對國有股流通的思考和方案建議1、建議方案的特點完全市場化定價；價格中性，股票市場穩(wěn)定；國有股處置具有很大的靈活性；以少量資金解決大量國有股的流通；便于籌集社會保障資金。2、股票價格分為四類在國有股流通前，部分股票可流通，其價格為部分流通股票價格；國有股等尚未流通股票全部流通后，全部股票可流通，其價格為全部流通股票價格；國有股

4、進入流通，即國有股從不流通到流通的價格，稱為國有股流通價格；國有股從不流通到不流通的轉讓價格稱為協(xié)議轉讓價格。根據我國股票市場的實際情況來看，這四個價格是逐個下降的。3、國有股全流通預期下的套利過程因為全流通價格低于部分流通價格，在國有股流通的預期下，流通股股東拋售股票，等待全流通后再低價買入。拋售導致流通股價格下跌，流通股價格下跌會導致市場對全流通價格的預期下跌，從而引發(fā)流通股的進一步拋售，套利過程持續(xù)直至無利可圖。理論上股票價格甚至可以跌至零；套利過程會導致二級市場股票價格下跌，跌到全流通股票價格水平(以25倍市盈率計算，相當上證指數1000點)；證券經營機構經營困難、市場風險、社會風險，

5、最后使得國有股流通(減持)的外部環(huán)境惡化。4、如何避免套利：流通性溢價的補償通過補償，使流通股股東在國有股流通前后的買賣無利可圖-原流通股股東在國有股流通后的平均每股持股成本等于全流通的股票價格。例如，流通股價格為10元/股，全流通股票價格7元/股，其中的差價3元必須以某種方式得到補償。流通性溢價補償：不僅僅是公平的要求，更是市場運行技術上的強制要求。部分補償下，套利過程依然有效。5、補償的來源流通過程是國有股的質變。對于國有股購買者來說，買入的是可以流通股票，應當支付全流通股票價格；對于國有股賣出者來說，賣出的是不可以流通股票，應當收取國有股流通價格。因此，補償來源是國有股購買者的支付金額與

6、國有股賣出者應得收入之差，即國有股不流通的折價。注意：國有股是增值的(見后面解釋)6、國有股流通的兩大關鍵確定全流通股票價格，從而確定國有股的合理價格對流通性溢價的補償，維護股票市場的穩(wěn)定7、全流通股票價格的確定市場化的方式：部分國有股向全社會公眾競價發(fā)售，或者上市公司增發(fā)新股。發(fā)行時公告該次發(fā)行后，公司所有股票可流通，讓市場在全流通預期下尋找股票的價格；專家定價法：合理市盈率、合理市凈率8、流通性溢價補償方式定向配售：將部分國有股定向配售給流通股，在全流通股票價格已知的情況下，可以準確計算出在一定配售比例下的配售價格，使流通股得到補償；該方式對流通股股東有強制的資金需求和跟蹤需求；權證：將定

7、向配售的權力以權證的形式體現(xiàn)，流通股股東可以轉讓權證。該方式對流通股股東沒有強制的資金要求，但對整個市場依然有資金要求，并且需要建立專門的權證市場；送股：國有股股東將部分國有股無償贈送給流通股股東，其實際上是配售的極端，配售價格為零；該方式對流通股股東和市場都沒有資金的要求，并且是一個自動實現(xiàn)的過程；送現(xiàn)金：國有股股東難以接受。我們建議：初期定向配售，滿足即時籌資的需要，在逐漸過渡到送股。送股形式下，國有股股東總收入價值不變，流通股股東可以不用時時關注國有股流通。最不被市場關注的流通方案是最佳的方案。9、國有股的處置方式公開發(fā)售：國有股向全體社會公眾競價發(fā)售。定向配售：依照定向配售價格向原流通

8、股股東配售。繼續(xù)持有：國有股股東繼續(xù)持有已經獲得流通性的股票。公開發(fā)售和定向配售是變現(xiàn)的方式，能夠滿足籌集資金的需要，但是對市場的資金壓力也最為明顯。繼續(xù)持有并成為流通股，對市場不構成即時的資金壓力，能夠解決大量的國有股流通問題。10、推薦的國有股流通方案依照全流通股票價格的確定方式、補償方式、國有股的處置方式的不同，我們推薦以下四種方案：公開發(fā)售定向配售國有股流通公開發(fā)售送股國有股流通增發(fā)定向配售國有股流通增發(fā)送股國有股流通11、推薦方案的特點模擬顯示：在全流通股票價格相同的情況下，各種方案下國有股股東的總收入相同，只是存在形式(現(xiàn)金、股權)有區(qū)別。國有股股東總收入只與全流通股票價格有關，全

9、流通股票價格越高，國有股股東總收入越高；全流通股票價格與部分流通股價格呈正向關系，部分流通股價格越高，市場可能競價得出的全流通股票價格越高，因此，國有股股東與流通股股東利益一致。國有股在流通過程中增值：不能流通時的價值為協(xié)議轉讓價格，而流通后的價值為國有股流通價格，國有股流通價格高于協(xié)議轉讓價格，國有股獲得巨大增值。尚未變現(xiàn)的國有股獲得流通性。對于流通股股票價格呈中性。模擬顯示，各種方案下，流通股股東在國有股流通后持股成本全流通股票價格新股東持股成本，流通股股東在流通前的買賣行為無力可圖。12、四兩撥千斤，撬動國有股流通在四類方案下，僅以少量資金(公開發(fā)售、定向配售)解決了大量國有股的流通性。

10、流通后的國有股可以集中管理，形成社會保障基金。國家可以根據控股的需要決定繼續(xù)持股比例，靈活。13、如何選擇具體方案如果從變現(xiàn)角度考慮，可以選擇公開發(fā)售和定向配售，滿足社保資金的需求；如果為了調動上市公司的積極性，可以選擇增發(fā)類方案，使國有股流通和企業(yè)籌資相結合；如果要降低市場對國有股流通的關注和不安，適宜采取送股類方案。14、關于新股全流通發(fā)行基本思路：新股發(fā)行后所有股票可流通，但原有股份鎖定一定期限。新股全流通發(fā)行是解決國有股問題的治本之策、必由之路，但時機把握是關鍵。如果新股全流通發(fā)行先推出，現(xiàn)存國有股沒有明確的解決方案：股票市場下跌，惡化解決國有股問題環(huán)境。如果新股全流通發(fā)行和現(xiàn)存國有股的解決方案同時公布：市場對解決方案的效果難以預期，市場依舊下跌。如果先解決現(xiàn)存國有股問題，實施一段時間，獲得市場認同，再推出新股全流通