從美國投顧業(yè)務(wù)及頭部公司特點(diǎn)看國內(nèi)基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展_第1頁
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文檔簡介

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 一、引言:美國投顧行業(yè)仍保持快速增長,頭部效應(yīng)顯著 5 HYPERLINK l _TOC_250032 二、智能投顧行業(yè)的先驅(qū)者之一:Betterment 7 HYPERLINK l _TOC_250031 注冊開戶 8 HYPERLINK l _TOC_250030 設(shè)定投資目標(biāo) 8 HYPERLINK l _TOC_250029 帳戶服務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250028 投資組合的構(gòu)建與管理 9 HYPERLINK l _TOC_250027 投資策略 11 HYPERLINK l _TOC_250026 客戶服

2、務(wù)與平臺安全 14 HYPERLINK l _TOC_250025 平臺傭金與費(fèi)率 15 HYPERLINK l _TOC_250024 三、業(yè)務(wù)多元化的智能投顧平臺:Wealthfront 15 HYPERLINK l _TOC_250023 注冊開戶 15 HYPERLINK l _TOC_250022 設(shè)定投資目標(biāo) 16 HYPERLINK l _TOC_250021 帳戶服務(wù) 16 HYPERLINK l _TOC_250020 投資組合的構(gòu)建與管理 17 HYPERLINK l _TOC_250019 投資策略 18 HYPERLINK l _TOC_250018 客戶服務(wù)與平臺安全

3、 24 HYPERLINK l _TOC_250017 平臺傭金與費(fèi)率 24 HYPERLINK l _TOC_250016 四、美國公募巨頭 Vanguard 的基金投顧業(yè)務(wù) 25 HYPERLINK l _TOC_250015 Vanguard Personal Advisor Services (PAS) 25 HYPERLINK l _TOC_250014 注冊開戶 25 HYPERLINK l _TOC_250013 設(shè)定投資目標(biāo) 26 HYPERLINK l _TOC_250012 賬戶服務(wù) 27 HYPERLINK l _TOC_250011 投資組合的構(gòu)建與管理 27 HYPE

4、RLINK l _TOC_250010 客戶服務(wù)與平臺安全 28 HYPERLINK l _TOC_250009 平臺傭金與費(fèi)率 28 HYPERLINK l _TOC_250008 Vanguard Digital Advisor (DA) 29 HYPERLINK l _TOC_250007 注冊開戶 29 HYPERLINK l _TOC_250006 設(shè)定投資目標(biāo) 29 HYPERLINK l _TOC_250005 賬戶服務(wù) 30 HYPERLINK l _TOC_250004 投資組合的構(gòu)建與管理 31 HYPERLINK l _TOC_250003 客戶服務(wù)與平臺安全 31 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 平臺傭金與費(fèi)率 31 HYPERLINK l _TOC_250001 Vanguard 投顧產(chǎn)品投資策略 32 HYPERLINK l _TOC_250000 五、三家海外投顧機(jī)構(gòu)綜合對比 35產(chǎn)品模式以及費(fèi)率對比:同質(zhì)化較高,特色性產(chǎn)品打開區(qū)分度 35投資策略對比:定量化細(xì)分資產(chǎn)研究與資產(chǎn)配置類研究相結(jié)合 36六、國內(nèi)基金投顧可供借鑒的思路 37國內(nèi)基金投顧服務(wù)起步較晚,業(yè)務(wù)模式相對單一 37提升投研能力:聚焦底層細(xì)分資產(chǎn)與資產(chǎn)配置策略兩大維度 38拓展底層可投資資產(chǎn)類別與細(xì)分投資策略的顆粒度 39投研智能化程度加深,提高數(shù)據(jù)以及多類別服務(wù)聯(lián)動性

6、39豐富金融類業(yè)務(wù)功能,拓展針對投資者服務(wù)深度 39收費(fèi)模式多樣化,通過增值化服務(wù)創(chuàng)造更多的盈利空間 40七、風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表目錄圖 1:2020 美國投資顧問總?cè)藬?shù)及監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模穩(wěn)步增長 5圖 2:2013-2020 年客戶數(shù)量(百萬) 6圖 3:個(gè)人客戶是最大的投顧客戶類別 6圖 4:美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型及其資產(chǎn)規(guī)模 6圖 5:美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型構(gòu)成比例(%) 6圖 6:按監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模分類的 SEC 注冊投顧數(shù)量 7圖 7:2020 年美國投顧業(yè)務(wù)行業(yè)集中度(%) 7圖 8:Betterment 官網(wǎng)簡介 8圖 9:Betterment 資產(chǎn)配置設(shè)置 9圖 10:“社會責(zé)任”投資組

7、合中 ESG 主題基金占比 錯誤!未定義書簽。圖 11:Betterment 靈活投資組合 11圖 12:Betterment 投資組合策略中各類資產(chǎn)的相關(guān)性 12圖 13:Betterment 投資組合策略下各類資產(chǎn)的權(quán)重配置 13圖 14:Betterment 投資組合策略的有效前沿 VS 傳統(tǒng)有效前沿 14圖 15:Wealthfront 購房規(guī)劃示例 16圖 16:Wealthfront 投資組合示例(風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)為 8.0) 17圖 17:各類資產(chǎn)波動率預(yù)測結(jié)果 20圖 18:各類資產(chǎn)相關(guān)性預(yù)測結(jié)果 20圖 19:各類資產(chǎn)默認(rèn)配置權(quán)重的約束設(shè)置 21圖 20:應(yīng)稅賬戶資產(chǎn)配置 22圖 2

8、1:退休賬戶資產(chǎn)配置 22圖 22:Personal Advisor 簡介 26圖 23:Personal Advisor 退休目標(biāo)達(dá)成成功率計(jì)算 27圖 24:Personal Advisor Services 投資組合頁面示例 28圖 25:儀表盤界面界面 30圖 26:Vanguard Digital Advisor 最佳退休計(jì)劃推薦 30圖 27:Digital Advisor 還貸策略頁面 30圖 28:Vanguard 生命周期模型(VLCM)框架 32圖 29:效用分?jǐn)?shù)最高的為最佳“滑行軌跡” 32圖 30:VCMM 中資產(chǎn)收益模擬模型的四個(gè)模塊 34圖 31:VCMM 模擬用于

9、匯率預(yù)測 34圖 32:VCMM 投資組合解決方案 35圖 33:五家公募基金基金投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)上線產(chǎn)品展示 38表 1:三家主流投顧平臺資產(chǎn)管理規(guī)模 7表 2:Betterment 年管理費(fèi)率 15表 3:Betterment 單次咨詢包價(jià)格 15表 4:不同風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)的應(yīng)稅投資組合的歷史年化收益 23表 5:不同風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)的稅收優(yōu)惠投資組合的歷史年化收益 24表 6:Personal Advisor Services 年管理費(fèi)率 29表 7:Betterment, Wealthfront, Vanguard 投顧產(chǎn)品對比 36表 8:三家機(jī)構(gòu)針對宏觀環(huán)境以及多類別資產(chǎn)收益預(yù)測模型 36表 9:三

10、家機(jī)構(gòu)組合構(gòu)建與優(yōu)化模型 37一、引言:美國投顧行業(yè)仍保持快速增長,頭部效應(yīng)顯著在基金投顧業(yè)務(wù)快速推進(jìn),互聯(lián)網(wǎng)基金組合“元年”開啟基金組合的年度報(bào)告中,我們對天天基金、且慢以及蛋卷基金三大平臺上的基金組合配置標(biāo)的進(jìn)行了梳理,并與公募基金業(yè)績進(jìn)行了細(xì)分對比。而隨著基金投顧業(yè)務(wù)在加快推進(jìn),第一批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)在加快基金投顧業(yè)務(wù)的落地。2019 年 10 月,證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知,為公募基金投資顧問業(yè)務(wù)拉開序幕。五家首批獲得基金投顧牌照的公募基金,已經(jīng)逐步完成產(chǎn)品布局,上線了基金投顧產(chǎn)品,我們在上一篇基金投顧及基金組合跟蹤研究報(bào)告中對五家公募基金投顧產(chǎn)品進(jìn)行全面

11、梳理。他山之石,可以攻玉,本篇報(bào)告將分析美國投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展模式, 以及將美國市場 Betterment、wealthfront 和Vanguard 三家在投顧領(lǐng)域領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)作為研究對象,從業(yè)務(wù)模式、投資策略等方面進(jìn)行全面的分析,為國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展提供拓展思路。從各方面來看,美國投資顧問行業(yè)在 2020 年經(jīng)歷強(qiáng)勁的增長,這表明該商業(yè)模式對金融服務(wù)專業(yè)人士非常具有吸引力,投資咨詢服務(wù)市場也在不斷擴(kuò)大。在美國證券交易委員會(SEC)注冊的投資顧問的數(shù)量繼續(xù)穩(wěn)步增長,并且再創(chuàng)歷史新高。根據(jù) 2020 年 Investment Adviser Association(IAA)和 National R

12、egulatory Services(NRS)聯(lián)合發(fā)布的2020 Evolution Revolution:A Profile of the Investment Adviser Profession公布的最新數(shù)據(jù),2020 年底在 SEC 注冊的投資顧問共有 13,494 名,相比 2019 年的 12,993名凈增長了 3.9%。SEC 注冊投顧的監(jiān)督資產(chǎn)規(guī)模(RAUM)總額已從 2019 年的 83.7 萬億增至創(chuàng)紀(jì)錄的 97.2 萬億美元。圖 1:2020 美國投資顧問總?cè)藬?shù)及監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模穩(wěn)步增長資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,所有在 SEC 注

13、冊的投顧與客戶之間都是信托關(guān)系,美國投顧行業(yè)在公司的規(guī)模、類型、提供的服務(wù)以及客戶方面高度多樣化。截至 2020 年底,SEC 注冊的投資顧問為超過 4200萬客戶提供服務(wù)。個(gè)人客戶占客戶總數(shù)的 95.0%,是最大的投顧客戶類別,其中非高凈值個(gè)人客戶占客戶總數(shù)的 83.3%,而高凈值個(gè)人僅占客戶總數(shù)的 11.7%。投資顧問為所有個(gè)人客戶管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 12.8 萬億美元。提供投顧服務(wù)的既有已注冊的投資公司,其管理規(guī)模達(dá) 33.3 萬億美元,也有除已注冊的投資公司之外的集合投資工具,對應(yīng)管理規(guī)模為 26.0 萬億美元。圖 2:2013-2020 年客戶數(shù)量(百萬)圖 3:個(gè)人客戶是最大的投顧客

14、戶類別資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,圖 4:美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型及其資產(chǎn)規(guī)模圖 5:美國投顧業(yè)務(wù)客戶類型構(gòu)成比例(%)資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,從投顧提供方的分布來看,2020 年監(jiān)督資產(chǎn)規(guī)模(RAUM)介于 1 億至 10 億美元之間的 SEC 注冊投顧數(shù)量占總數(shù)的 57.8%,美國投顧行業(yè)集中度繼續(xù)提高,少數(shù)顧問管理著一半以上的行業(yè)總資金規(guī)模。與過去幾年一樣,2020

15、年超過一半 SEC 注冊投顧的監(jiān)督資產(chǎn)規(guī)模(RAUM)介于 1 億至 10 億美元之間,超過四分之三投顧的 RAUM 在 1 億至 50 億美元之間。幾乎每個(gè) RAUM 區(qū)間的顧問數(shù)量都出現(xiàn)了增長,其中超過 1000 億美元的顧問數(shù)量增長最為強(qiáng)勁,增長了 18.2%,這很大一部分是由于規(guī)模更小的投顧公司的并購和 2019 年強(qiáng)勁的股市表現(xiàn)。管理規(guī)模超過 1000 億美元的投顧數(shù)量達(dá) 175 名,僅占SEC 注冊顧問總數(shù)量的 1.3%,但這 175 家公司的監(jiān)管資產(chǎn)規(guī)模(RAUM)達(dá) 62 萬億美元,占行業(yè)總資金規(guī)模的 63.8%,較 2019 年的 49.9 萬億美元增加 24.3%,頭部效應(yīng)

16、愈加明顯。圖 6:按監(jiān)管資產(chǎn)總規(guī)模分類的 SEC 注冊投顧數(shù)量圖 7:2020 年美國投顧業(yè)務(wù)行業(yè)集中度(%)資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,資料來源:IAA 2020 Evolution Revolution,智能投顧市場有所擴(kuò)大,按所服務(wù)的非高凈值個(gè)人客戶數(shù)量衡量的前 5 名投顧提供方中,有 2 家是智能投顧平臺,它們在 2020 年的客戶數(shù)量達(dá) 750 萬,相比 2019 年增加了 270萬客戶。而目前美國智能投顧的主力參與者主要分為兩類:一是 Vanguard、Fidelity、Charles Schwab 等美國傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司;二是 Bette

17、rment、Wealthfront 等專做量化投資的金融科技公司。智能投顧已被納入美國 SEC 監(jiān)管框架,具有起投低(如 Wealthfront 的起投金額為 500 美元)、費(fèi)用低(Betterment、Wealthfront 在 0.25%左右,RIA 在 0.5%-1.2%之間)的優(yōu)點(diǎn)。本文挑選了上述兩大類中 3 家美國主流頭部投顧公司:Vanguard 、Betterment 和 Wealthfront,來深度梳理與分析其業(yè)務(wù)模式。根據(jù)智能投顧評價(jià)網(wǎng)站 Robo-Advisor Pros披露的數(shù)據(jù),截至 2021 年 5 月,Vanguard Personal Advisor Serv

18、ices 管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 2,310 億美元,為投顧平臺第一,Betterment 為 267 億美元,Wealthfront 達(dá) 250 億美元。表 1:三家主流投顧平臺資產(chǎn)管理規(guī)模Vanguard Personal Advisor ServicesBettermentWealthfront管理資產(chǎn)規(guī)模(億美元)2,310267250資料來源:Robo-Advisor Pros,;數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月二、智能投顧行業(yè)的先驅(qū)者之一:BettermentBetterment 是智能投顧行業(yè)的先驅(qū)者之一,也是最早使用科技來推薦投資組合并實(shí)現(xiàn)投資流程自動化的公司之一。自 2008 年成立以

19、來,該公司增加了其他資產(chǎn)類別和現(xiàn)金管理產(chǎn)品。Betterment 的平臺直觀,易于使用且具有豐富的教學(xué)資源,因此非常適合剛接觸投顧產(chǎn)品的投資者。無論賬戶的資金規(guī)模如何,都會對其提供基于資本損失的避稅服務(wù),以及各種支票和儲蓄帳戶的選擇,這使其成為現(xiàn)金管理的首選。Betterment 的功能方面:無需進(jìn)行投資的情況下,投資者就可以同步其所有財(cái)務(wù)帳戶以獲取資產(chǎn)的整體情況。需要實(shí)際投資時(shí),可以投資于 Betterment 平臺上的投資組合,也可以創(chuàng)建具有自己特定要求的靈活投資組合。應(yīng)稅帳戶的設(shè)計(jì)目的是通過資本損失的抵稅來最大化稅后收益,并在必要時(shí)重新調(diào)整投資組合。Betterment 很大程度上是個(gè)基

20、于投資目標(biāo)的平臺,會根據(jù)不同投資目標(biāo)指定個(gè)性化的投資建議,并且有許多投資規(guī)劃工具以及投資建議可供投資者使用和參考。注冊開戶Betterment 的帳戶注冊非常容易,在手機(jī)上操作也非常簡便。用戶輸入他們的年齡,年收入和目標(biāo),而并沒有風(fēng)險(xiǎn)測評,取而代之的是,Betterment 會提供資產(chǎn)配置建議及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),投資者可以通過調(diào)整投資組合中權(quán)益產(chǎn)品與固定收益產(chǎn)品的百分比來選擇適合自己的配置比例。投資者通過把外部帳戶(例如銀行和經(jīng)紀(jì)公司的資產(chǎn))連接到 Betterment 帳戶,可以得到資產(chǎn)的完整情況,并簡化向 Betterment 投資組合的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。Betterment 還允許客戶設(shè)置從多個(gè)外部帳

21、戶進(jìn)行自動存款。用戶可以開設(shè)個(gè)人賬戶或共同賬戶,包括羅斯個(gè)人退休賬戶(Roth IRAs)、傳統(tǒng)人退休賬戶(traditional IRAs)以及信托賬戶。Betterment 提供了五種投資組合,并且在投資組合獲得資金后,客戶可以切換策略,平臺會在切換策略之前告訴投資者是否有稅收影響。每個(gè)投資目標(biāo)都可以投資于不同的策略,因此可以將較長期目標(biāo)的資金(例如退休儲蓄)分配給較高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合,而較短期目標(biāo)的資金(例如為房屋的首付款)可以分配給低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。圖 8:Betterment 官網(wǎng)簡介資料來源:Betterment, 設(shè)定投資目標(biāo)Betterment 具有非常清晰的投資目標(biāo)的設(shè)定步驟,

22、每個(gè)步驟都可以分別進(jìn)行監(jiān)控。資產(chǎn)分配以環(huán)形顯示,股票以綠色顯示,固收產(chǎn)品以藍(lán)色顯示。如果平臺發(fā)現(xiàn)投資者落后于設(shè)定的目標(biāo),會鼓勵投資者做更多的儲蓄,這樣的機(jī)制尤其對于認(rèn)為為某些長期目標(biāo)而儲蓄還太早的年輕投資者非常有幫助。圖 9:Betterment 資產(chǎn)配置設(shè)置資料來源:Betterment, 帳戶服務(wù)Betterment 會建議用戶設(shè)置自動存款,如果需要跳過自動存款,可以從轉(zhuǎn)帳前發(fā)送的提醒電子郵件中快速完成。當(dāng)投資者關(guān)聯(lián)外部賬戶后,整合外部帳戶的資產(chǎn)信息以全面了解整體的資產(chǎn)概況是該平臺的優(yōu)勢之一。每個(gè)外部帳戶的全部或部分資金都可以專用于投資者的一個(gè)目標(biāo)。即使投資者將不得不關(guān)聯(lián)更多賬戶到平臺,資

23、產(chǎn)的綜合概覽功能對于投資者而言還是非常有價(jià)值的。Betterment 的另一個(gè)優(yōu)勢在于,如果投資者既有應(yīng)納稅帳戶又有免稅帳戶,則可以通過策略對稅收進(jìn)行協(xié)調(diào)。Betterment 的稅務(wù)協(xié)調(diào)服務(wù)是稱為資產(chǎn)定位(asset location)投資策略的自動化版本。此策略通常會將預(yù)期以較高稅率征稅的資產(chǎn)放到稅收優(yōu)惠大的稅收優(yōu)惠帳戶(IRAs 和 401(k)s 養(yǎng)老計(jì)劃)中,并將以較低稅率征稅的資產(chǎn)放在應(yīng)稅帳戶中,因?yàn)槊磕甓夹枰Ц豆上⒑腿魏我褜?shí)現(xiàn)的資本收益的稅款。Betterment 的研究表明,這種策略可以每年平均增加 0.48的稅后回報(bào),并可以在多年中積累。2020 年 4 月,該公司推出了現(xiàn)

24、金管理產(chǎn)品,Betterment Checking 和 Betterment Cash Reserve。支票帳戶包括借記卡,ATM 費(fèi)用和跨境交易費(fèi)用的報(bào)銷。2020 年 6 月, Betterment 的支票帳戶增加了移動存款功能,現(xiàn)金將從支票帳戶轉(zhuǎn)入儲蓄帳戶,以獲得更高的利率。投資組合的構(gòu)建與管理Betterment 提供 5 大類投資組合:(1) 核心投資組合(Betterment Core Portfolio):由投資于全球股票和債券的 ETF(iShares, Vanguard)組成。(2) 3 種“社會責(zé)任”投資組合(Socially Responsible Investing P

25、ortfolios)。Broad Impact投資組合會篩選并持有公司治理良好且在環(huán)境和社會影響方面得分高的股票。Climate Impact 投資組合致力于緩解氣候變化,尋找碳足跡最低的公司,并投資于不包含使用化石燃料的公司的ETF。Social Impact 投資組合重點(diǎn)關(guān)注強(qiáng)調(diào)多元化的美國公司。以超越市場為目標(biāo)的高盛Smart Beta 組合(Goldman Sachs Smart Beta)。由貝萊德的 ETF 組成,注重收益的全債券投資組合(BlackRock Target Income)。靈活投資組合(Flexible Portfolio):由與標(biāo)準(zhǔn)投資組合相同的單個(gè)資產(chǎn)類別構(gòu)成,

26、但根據(jù)用戶的偏好進(jìn)行權(quán)重設(shè)定?!吧鐣?zé)任”投資組合(Socially responsible investing ; SRI)包含投資于大市值股票的 ETF,例如iShares MSCI KLD 400 Social ETF(DSI),并用新興市場 ESG 基金代替新興市場股票的敞口。Climate Impact 投資組合包括“綠色債券”基金,為全球范圍內(nèi)對環(huán)境有益的項(xiàng)目提供資金。Social Impact 投資組合包括NACP ETF 和SHE ETF,NACP ETF旨在向具有更強(qiáng)種族和民族多樣性政策的美國組織提供敞口,SHE ETF 則投資于在高層領(lǐng)導(dǎo)中表現(xiàn)出更多性別多樣性的美國公司。圖

27、 10:“社會責(zé)任”投資組合中 ESG 主題基金占比資料來源:Betterment, Betterment 還有靈活投資組合(Flexible Portfolio)功能,若投資者對 Betterment 推薦的組合不夠滿意,可以自行調(diào)整各資產(chǎn)類別的配置權(quán)重,并且投資分析頁面會反饋調(diào)整后的投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)與分散程度,以供投資者參考。靈活投資組合也只投資于 ETF。圖 11:Betterment 靈活投資組合資料來源:Betterment, Betterment 每月會對投資組合進(jìn)行評估,如果發(fā)現(xiàn)組合偏離了最初設(shè)定的目標(biāo),則會對其進(jìn)行重新平衡。并且隨著目標(biāo)日期的臨近,投資組合將變得更加保守,以鎖

28、定收益并避免重大損失為目標(biāo)。因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者并沒有時(shí)間或精力來實(shí)際實(shí)施這些標(biāo)準(zhǔn)的投資組合管理技術(shù),自動化的風(fēng)險(xiǎn)重分配是智能投顧如此受歡迎的主要原因之一。Betterment 的客戶所有的內(nèi)部應(yīng)稅帳戶都能獲得稅收平衡策略的服務(wù),并且沒有余額限制。而其他智能顧問需要一定的余額(通常要求 25,000 美元以上,甚至更高)才能啟用此功能,這也是使 Betterment 脫穎而出的關(guān)鍵點(diǎn)。投資策略大多數(shù)資產(chǎn)管理公司在確定的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)只會提供數(shù)量有限的投資組合,但 Betterment投資組合策略旨在為客戶提供更細(xì)粒度的選擇,并能使他們控制想要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 Betterment 的投資組合優(yōu)化方法不是提

29、供一組傳統(tǒng)的:激進(jìn)、適中和保守,三種投資組合選擇,而是用組合優(yōu)化算法來使投資組合策略能夠包含 101 個(gè)不同的子組合。其中Betterment Core Portfolio Strategy 由 101 個(gè)個(gè)性化的投資組合組成,因?yàn)檫@種程度的顆粒度能夠?yàn)橘Y產(chǎn)配置管理提供靈活性,可以根據(jù)客戶不同的時(shí)間表和具體情況來實(shí)現(xiàn)不同的目標(biāo),這有助于為個(gè)性化的投資規(guī)劃和內(nèi)部推薦算法奠定基礎(chǔ)。Betterment 的資產(chǎn)配置策略是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)家Harry Markowitz 提出的現(xiàn)代投資組合理論,并且在此基礎(chǔ)上做了以下 5 點(diǎn)改進(jìn):前瞻性收益預(yù)測、協(xié)方差估計(jì)、在投資組合中暴露特定的因子、將輸入數(shù)據(jù)的估計(jì)誤差納

30、入考慮、將稅收納入考慮。任何資產(chǎn)配置策略都是從可投資資產(chǎn)的大范圍開始,根據(jù) Black-Litterman 的研究成果, Betterment 的可投資資產(chǎn)領(lǐng)域是全球市場投資組合。然而,全球市場投資組合并沒有明確定義,Betterment 定義的構(gòu)成全球市場投資組合的資產(chǎn)包括:發(fā)達(dá)市場股票、新興市場股票、短期國債、通脹保護(hù)債券、投資級債券、國際債券、市政債券和新興市場債券。圖 12:Betterment 投資組合策略中各類資產(chǎn)的相關(guān)性資料來源:Betterment,;計(jì)算區(qū)間 2007 年 4 月 - 2016 年 12 月;注:基于樣本計(jì)算協(xié)方差矩陣后經(jīng)過縮減技術(shù)處理雖然現(xiàn)代投資組合理論倡導(dǎo)

31、將所有可投資的資產(chǎn)類別都納入到投資組合當(dāng)中,但由于某些資產(chǎn)存在納入成本過高(如:費(fèi)用)和數(shù)據(jù)缺乏(如:缺乏支持其歷史表現(xiàn)的足夠數(shù)據(jù))的問題,Betterment 放棄了對這些資產(chǎn)的配置。比如平臺放棄了對私募股權(quán)、大宗商品和自然資源的配置,因?yàn)閷λ鼈兪兄档墓烙?jì)不可靠,并且缺乏支持其歷史表現(xiàn)的數(shù)據(jù)。 Betterment 用于評估給定資產(chǎn)回報(bào)率的模型還表明,此類資產(chǎn)類別可能對總投資組合的收益不敏感。雖然大宗商品代表了全球金融市場中的一種可投資資產(chǎn)類別,但由于它們對全球股票/債券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的貢獻(xiàn)較低,Betterment 將此種 ETF 類別排除在其投資組合策略之外。此外,往往作為獨(dú)立

32、資產(chǎn)類別的房地產(chǎn)投資信托 (REIT) 并未包含在投資組合策略中,Betterment 對房地產(chǎn)的敞口是通過持有該行業(yè)的 ETF 來實(shí)現(xiàn)的?,F(xiàn)代投資組合理論需要對收益和協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)來優(yōu)化位于有效邊界上的投資組合。雖然可以用歷史平均值來估計(jì)未來的回報(bào),但因?yàn)闅v史回報(bào)并不一定代表未來,這本質(zhì)上是不可靠的。更好的方法是利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和效用函數(shù),使 Betterment 能夠通過優(yōu)化得到特定風(fēng)險(xiǎn)承受意愿下能取得最大回報(bào)的投資組合。為了得到輸入投資組合優(yōu)化的前瞻性收益預(yù)測,Bettermentnt 使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM),該模型假設(shè)所有投資者的目標(biāo)是在獲得相同信息時(shí)最大化

33、其預(yù)期回報(bào)并最小化波動性。在CAPM 的假設(shè)下,全球市場投資組合是最優(yōu)投資組合。由于Betterment 已知全球市場投資組合中各資產(chǎn)權(quán)重,并且可以合理估計(jì)這些資產(chǎn)的協(xié)方差,因此可以計(jì)算出市場隱含的回報(bào)。這種關(guān)系產(chǎn)生了反向優(yōu)化方程: = market其中是收益向量,是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避參數(shù),是協(xié)方差矩陣,market 是全球市場投資組合中資產(chǎn)的權(quán)重。通過使用 CAPM,預(yù)期收益基本上應(yīng)該與資產(chǎn)對投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)成正比。為了通過上述等式的反向優(yōu)化來計(jì)算預(yù)期回報(bào),需要協(xié)方差矩陣作為輸入。為了避免傳統(tǒng)的基于歷史樣本的協(xié)方差矩陣分析帶來的偏斜,Betterment 采用 Ledoit 和 Wolfs 提出

34、的縮減方法,該方法使用目標(biāo)矩陣與樣本協(xié)方差的線性組合,將最極端的系數(shù)拉向中心,從而減少估計(jì)誤差。Betterment 投資組合策略的基礎(chǔ)資產(chǎn)配置確保了市場因子被納入,但為了從價(jià)值和規(guī)模方面獲得更高的回報(bào),Betterment 借助 Black-Litterman 模型,對投資組合的暴露進(jìn)行了傾斜。具體做法是從默認(rèn)的全球市場投資組合開始,通過該模型的 Idzorek 實(shí)現(xiàn),在一定置信水平下將組合向規(guī)模和價(jià)值傾斜。在對這兩種因子進(jìn)行傾斜時(shí),同時(shí)也考慮到了基礎(chǔ)基金的流動性所帶來的限制。盡管反向優(yōu)化能估計(jì)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào),但沒有人可以預(yù)測未來。因此,Betterment 使用蒙 特卡羅方法來模擬各種可能

35、的市場情景,通過在這些模擬的市場情景下實(shí)施 Betterment 自有的投資組合優(yōu)化策略,再對每個(gè)情景中資產(chǎn)類別的權(quán)重取平均,從而得到對最佳權(quán)重 更穩(wěn)健的估計(jì)。這樣的二次優(yōu)化分析減輕了投資組合構(gòu)建對收益估計(jì)的敏感性,并使投資 組合能適應(yīng)更廣泛的潛在市場情景。因此,通過平臺的投資組合優(yōu)化方法,Betterment Portfolio Strategy 基于傾斜的市場投資組合進(jìn)行加權(quán),基于 Fama-French,通過 Monte Carlo 模擬產(chǎn)生的權(quán)重進(jìn)行平均。因此,Betterment 的投資構(gòu)建策略是基于 Fama-French 使投資組合進(jìn)行因子暴露上的偏斜,再對蒙特卡洛方法模擬出的不

36、同場景下的權(quán)重取平均,最終得到不但在各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級下最優(yōu),并且非常穩(wěn)健的投資組合。圖 13:Betterment 投資組合策略下各類資產(chǎn)的權(quán)重配置資料來源:Betterment, 圖 14 展示了對于只包含美國股票指數(shù)(用 SPY 表示)和美國債券指數(shù)(用 AGG 表示)的投資組合,用 Betterment 投資組合策略生成的有效邊界與傳統(tǒng)有效邊界之間的差異, Betterment 投資組合的預(yù)期回報(bào)在每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)級別上都優(yōu)于傳統(tǒng)的均值方差投資組合。圖 14:Betterment 投資組合策略的有效前沿 VS 傳統(tǒng)有效前沿資料來源:Betterment, 客戶服務(wù)與平臺安全在提供客戶服務(wù)的時(shí)間與方式

37、方面,美東周一至周五早上 9 點(diǎn)至下午 6 點(diǎn)可通過電子郵件和電話,周末上午 11 點(diǎn)到下午 6 僅支持郵件。Betterment 取消了其針對潛在客戶的在線聊天功能,但現(xiàn)有客戶可以在登錄后與客戶服務(wù)在線聊天。購買 Premium 帳戶的客戶可以隨時(shí)獲得理財(cái)規(guī)劃師的幫助,但如果只有基礎(chǔ)賬戶的客戶需要支付 199-299 美元的咨詢費(fèi)用。理財(cái)顧問的咨詢是通過 Zoom 進(jìn)行的。Betterment 的資源中心里有內(nèi)容豐富的文章,內(nèi)容涉及退休計(jì)劃以及如何最大程度地減少稅收負(fù)擔(dān)。還有一些視頻可以幫助客戶了解如何使用該平臺。Betterment 還撰寫了許多文章來幫助投資者了解投資組合的構(gòu)成以及公司會

38、如何應(yīng)對不利的市場事件。在新冠病毒導(dǎo)致的衰退期中,Betterment 推出了專注于市場波動的教育,鼓勵其客戶堅(jiān)持投資。Betterment 的安全性是比較充足的。網(wǎng)站已加密,并且手機(jī)版提供雙重身份驗(yàn)證。 Betterment 沒有繳納超額的證券投資者保護(hù)公司(SIPC)保險(xiǎn),但是交易通過 Apex Clearing 進(jìn)行清算,Apex Clearing 具有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理工具。由于平臺客戶沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易,也沒有提供保證金貸款,因此也不太可能需要額外的SIPC 保險(xiǎn)覆蓋。但如果帳戶中有超過 500,000 美元或超過 250,000 美元的大額現(xiàn)金,可以考慮將多余的部分轉(zhuǎn)移至繳納額外保險(xiǎn)的公

39、司。平臺傭金與費(fèi)率Betterment 的年管理費(fèi)率根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分段收取,基礎(chǔ)投顧服務(wù)是 Digital-only,即只有機(jī)器人的智能投顧,該服務(wù)不設(shè)最低賬戶余額限制。若用戶需要人工投顧服務(wù),則需要參加Premium Plan,該計(jì)劃需要賬戶最低余額最少達(dá)10 萬美元,并且年管理費(fèi)率更高。同時(shí)平臺還有提供單次人工服務(wù)的 5 種滿足不同需求的咨詢包,購買后便可以通過電話進(jìn)行相應(yīng)內(nèi)容的咨詢,具體費(fèi)率情況如下表所示。另外標(biāo)的中的 ETF 每年約產(chǎn)生 0.07至 0.15的管理費(fèi)。用戶均可以免費(fèi)使用 Betterment 的理財(cái)計(jì)劃和帳戶合并工具,但經(jīng)常會建議將部分現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到投資帳戶中。關(guān)閉帳戶、

40、發(fā)送支票以及電匯不收取任何費(fèi)用。表 2:Betterment 年管理費(fèi)率Digital-onlyPremium plan資產(chǎn)規(guī)模2 百萬美元的部分0.15%0.30%賬戶最小余額要求$ 0$ 100,000資料來源:Betterment,表 3:Betterment 單次咨詢包價(jià)格 Getting StartedRetirement PlanningFinancial Check upCollege PlanningMarriage Planning 時(shí)長45min60min60min60min60min價(jià)格(美元)299399399399399資料來源:Betterment,三、業(yè)務(wù)多元化的

41、智能投顧平臺:WealthfrontWealthfront 能通過智能投顧提供一套完整的投資目標(biāo)設(shè)定、計(jì)劃、銀行業(yè)務(wù)以及投資的方案,平臺界面的設(shè)計(jì)非常用戶友好,目前(20210526)管理客戶的資產(chǎn)達(dá) 250 億美元。 Wealthfront 可以以極具競爭力的價(jià)格提供純智能投顧的服務(wù),其投資目標(biāo)設(shè)定和計(jì)劃技術(shù)非常出色。注冊 Wealthfront 帳戶便可以訪問Path,這是一個(gè)免費(fèi)的財(cái)務(wù)計(jì)劃工具,該工具可集成客戶的帳戶數(shù)據(jù)并使用第三方數(shù)據(jù)來更好地為客戶進(jìn)行投資規(guī)劃。Wealthfront獲得 Investopedia 頒布的 2020 年智能投顧最高獎項(xiàng)。2020 年8 月,Wealthf

42、ront 收購了做財(cái)務(wù)規(guī)劃的初創(chuàng)公司Grove,作為他們稱為Self-Driving Money 愿景的一部分。該愿景的目標(biāo)是幫助客戶支付賬單,建立應(yīng)急基金并為投資組合做出貢獻(xiàn)。注冊開戶進(jìn)行 Wealthfront 帳戶初始設(shè)置的時(shí)間取決于客戶關(guān)聯(lián)到計(jì)劃的其他金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)的數(shù)量。如果只是支票帳戶,很快就能完成。但花時(shí)間在 Wealthfront 中關(guān)聯(lián)更多賬戶和填寫更多資產(chǎn)信息是值得的,這樣平臺能提供更好的投資目標(biāo)規(guī)劃。例如,客戶可以將房屋價(jià)值和與抵押貸款關(guān)聯(lián)的儲蓄賬戶接入平臺。Wealthfront 允許開設(shè)應(yīng)稅的個(gè)人賬戶,聯(lián)合賬戶和信托賬戶,以及傳統(tǒng)的 IRAs、Roth IRAs、SE

43、P IRA 和 401(k)養(yǎng)老計(jì)劃結(jié)余。 Wealthfront 還允許開設(shè) 529 大學(xué)儲蓄帳戶,這在智能投顧中很少見,但與其他 Wealthfront 帳戶相比,529 大學(xué)儲蓄帳戶的管理費(fèi)更高。完成全部信息的輸入(包括個(gè)人退休金賬戶(IRAs)和 401(k) 養(yǎng)老計(jì)劃)以及可能擁有的任何其他投資,如 Coinbase 錢包,Wealthfront 會向客戶展示其當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況和退休進(jìn)展情況。所有這些流程都沒有人工的參與,不像其他的一些智能投顧平臺會在這過程中讓人工顧問參與會話。為了確定要投資的投資組合,系統(tǒng)會詢問客戶有關(guān)對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及何時(shí)需要資金的問題,并基于此推薦確切的投資組合,但

44、客戶無法自定義預(yù)設(shè)的投資組合。若投資帳戶余額超過 100,000 美元,客戶還可以選擇股票投資組合(用于 US Direct Indexing),而不是 ETF 投資組合。如果客戶不想對某些公司進(jìn)行投資,也可以將它們列入受限名單。設(shè)定投資目標(biāo)投資目標(biāo)的規(guī)劃與跟蹤服務(wù)是 Wealthfront 的亮點(diǎn)。平臺界面會顯示客戶的所有資產(chǎn)和負(fù)債,從而使客戶可以快速直觀地審視實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性。Wealthfront 會通過第三方數(shù)據(jù)來幫助制定各種計(jì)劃。比如如果客戶打算購買房屋,那么 Wealthfront 會連接到Redfin(美國一家房產(chǎn)中介網(wǎng)站),以幫助客戶估算特定地理位置的房屋價(jià)格。同樣,Wealt

45、hfront 的大學(xué)儲蓄方案對許多美國大學(xué)的成本都有估算。大學(xué)費(fèi)用的估算不僅包括學(xué)費(fèi),還包括食宿、路費(fèi)以及其他費(fèi)用。像這樣的通過第三方數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)劃的情景還有很多,甚至可以算出能實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的前提下,投資者可以休假不工作的時(shí)間。通過客戶的反饋,這項(xiàng)服務(wù)適用的目標(biāo)情景還在增加。圖 15:Wealthfront 購房規(guī)劃示例資料來源:Wealthfront, 帳戶服務(wù)使用 Wealthfront 可以輕松設(shè)置自動存款。截至 2021 年 5 月,帳戶余額超過 25,000 美元的客戶可以使用 Wealthfront 的投資組合信貸額度借到最高達(dá)其帳戶價(jià)值的 30借貸,利率為 2.45-3.65,并可

46、以按自己制定的時(shí)間表償還貸款。如果用戶的賬戶價(jià)值大幅下降,平臺則會要求更快償還貸款。Wealthfront 還提供了現(xiàn)金管理帳戶,支付 0.10的年利息(數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn):2021 年 4 月),利率會根據(jù)聯(lián)邦基金利率而波動。它和投資帳戶不同,可以輕松地來回轉(zhuǎn)移資金。Autopilot 是 2020 年 9 月推出的一項(xiàng)獨(dú)特功能,是 Wealthfront 向 Self-driving Money 的目標(biāo)邁出的重要一步。首先需要設(shè)定自動轉(zhuǎn)出的帳戶,該帳戶可以是 Wealthfront Cash或外部銀行帳戶。然后投資者根據(jù)月度帳單來設(shè)定該帳戶的最大余額,開啟 Autopilot 的功能后,超出所設(shè)置最

47、大余額$100 以上的部分會轉(zhuǎn)入投資者選擇的 Wealthfront 帳戶。當(dāng) Autopilot 發(fā)現(xiàn)有超出的余額時(shí),投資者會收到一封電子郵件,并且可在 24 小時(shí)內(nèi)取消掉它。因此該功能雖然是自動的,但仍是可控制的。投資組合的構(gòu)建與管理Wealthfront 遵循現(xiàn)代投資組合理論(MPT)進(jìn)行投資組合的資產(chǎn)配置。Wealthfront 提供有 20 種不同的投資組合,并會根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)評分進(jìn)行推薦。Wealthfront 主要使用低成本的ETF 來覆蓋現(xiàn)金以外的 11 種資產(chǎn)類別,包括:美國股票、外國股票、新興市場股票、高股利股票、房地產(chǎn)、通貨膨脹保值債券、市政債券、公司債券、美國政府債券、

48、新興市場債券和自然資源。涵蓋這些資產(chǎn)類別的 ETF 由通常的頭部機(jī)構(gòu)提供,包括 Vanguard,Schwab,iShares 和 State Street。盡管 Wealthfront 因?yàn)槎愂招识矚g ETF,但產(chǎn)品中可能會提供共同基金。例如,高凈值客戶可以投資 Wealthfront 的 Risk Parity 共同基金,該基金費(fèi)率較高,以換取更高的潛在回報(bào)。此外,只要符合資產(chǎn)配置需求,Wealthfront 會接受管理已轉(zhuǎn)入帳戶的共同資金。但是,隨著時(shí)間的流逝,這些共同基金很可能會被更具有稅收效益的 ETF 所取代。圖 16:Wealthfront 投資組合示例(風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)為 8.0

49、)資料來源:Wealthfront, Wealthfront 的理念是持續(xù)跟蹤投資組合,并在投資組合與目標(biāo)資產(chǎn)分配策略明顯偏離時(shí)重新平衡投資組合,因此重新平衡的時(shí)間不是固定的。存款、取款和股利再投資都可以作為重新平衡投資組合的觸發(fā)因素。同樣,如果客戶更改了的風(fēng)險(xiǎn)評分,則 Wealthfront 的算法將通過調(diào)整資產(chǎn)配置來匹配新評分,但這可能需要一定的時(shí)間,這是因?yàn)?Wealthfront非常重視稅收的最小化。Wealthfront 的目標(biāo)是最大程度地減少短期資本收益并且避免洗售(wash sell),即使在資金轉(zhuǎn)入帳戶或?qū)⒐善碧砑拥酵顿Y者自定義的限制列表中時(shí), 也可以做到這一點(diǎn)。 Invest

50、opedia 評價(jià)Wealthfront 是擁有所有智能投顧中最強(qiáng)大的稅收協(xié)調(diào)服務(wù)的平臺之一。 Wealthfront 有一份白皮書來說明該過程,并且被評價(jià)為確實(shí)能使投資者的投資組合受益。如果投資者在 Wealthfront 上有更大的資金余額,例如$100,000 或$500,000,則平臺將通過更多技術(shù)來提供適用于股票的稅收協(xié)調(diào)服務(wù)以及 Smart Beta 投資組合加權(quán)服務(wù),為投資者帳戶帶來更多潛在收益。投資策略Wealthfront 主要使用低成本的 ETF 來覆蓋現(xiàn)金以外的 11 種資產(chǎn)類別,在篩選 ETF 時(shí),平臺主要考慮的方面有:成本、跟蹤誤差、流動性、融券。Wealthfron

51、t 通過使用 Markowitz均值方差優(yōu)化來確定所選資產(chǎn)類別的最佳組合。優(yōu)化的輸出是一組投資組合,這些投資組合共同構(gòu)成了有效邊界。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問卷的結(jié)果會得到組合的目標(biāo)波動率,根據(jù)目標(biāo)的波動率構(gòu)建投資組合的同時(shí),Wealthfront 也會添加一些約束條件,如:投資組合設(shè)為多頭形式、不會過度集中在少數(shù)資產(chǎn)類別上、滿足權(quán)重的上下限約束。均值方差優(yōu)化 (MVO) 需要將每個(gè)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)、波動性(標(biāo)準(zhǔn)差)以及資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性的估計(jì)作為參數(shù)輸入。但 MVO 對輸入?yún)?shù)很敏感,如果隨意設(shè)定輸入?yún)?shù),往往會產(chǎn)生過于集中或不合理的投資組合。為了克服在實(shí)際投資中應(yīng)用 MVO 的困難, Fische

52、r Black 和 Robert Litterman 在高盛工作時(shí)提出了Black-Litterman 模型(Black & Litterman,1992)。該模型能夠從均衡配置和公司管理層觀點(diǎn)方面推導(dǎo)出預(yù)期回報(bào)的參數(shù),這在很大程度上減輕了 MVO 對輸入?yún)?shù)的敏感性問題,并使其能夠生成分散的、符合常理的投資組合。此外,Black-Litterman 模型提供了一個(gè)靈活的框架來表達(dá)對資產(chǎn)類別回報(bào)的看法,最終將反映在資產(chǎn)配置中。Wealthfront 開發(fā)了 Wealthfront 資本市場模型(WFCMM),這是一個(gè)多因子模型,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以根據(jù)利率和估值比率的變化而隨時(shí)間變化。WFCMM 也是

53、 Wealthfront 專有的金融模擬工具,該模型對未來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子、估值比率和美國國債收益率的分布進(jìn)行預(yù)測。 WFCMM 的理論和實(shí)證基礎(chǔ)是:各種資產(chǎn)類別的回報(bào)反映了投資者隨著時(shí)間的推移(無風(fēng)險(xiǎn)利率)和承擔(dān)不同類型的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(beta)所需的補(bǔ)償。該模型的核心是基于月度金融與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析對風(fēng)險(xiǎn)因子與資產(chǎn)收益之間的動態(tài)相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)。WFCMM 基于估計(jì)出的方程組來應(yīng)用蒙特卡羅模擬方法構(gòu)建前瞻性預(yù)測,從而在多個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)為每個(gè)資產(chǎn)類別生成大量的模擬結(jié)果。通過度量這些模擬結(jié)果的集中趨勢來獲得最終的預(yù)測,該模型產(chǎn)生的結(jié)果會隨著每次使用的具體情況和時(shí)間的推移而變化。Wealthfront

54、使用 WFCMM 進(jìn)行長期預(yù)期收益的預(yù)測,并通過 Black-Litterman 模型將其與CAPM 的預(yù)測結(jié)果相結(jié)合。用 Black-Litterman 方法來構(gòu)建預(yù)期回報(bào)需要兩個(gè)步驟:首先,在“反向優(yōu)化”步驟中使用全球市場投資組合的成分標(biāo)的,以獲得每個(gè)資產(chǎn)類別的市場隱含預(yù)期回報(bào)。這一步能有效地為某個(gè)特定投資者確定了相應(yīng)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào),并調(diào)整市場組合以使其成為最佳投資組合。其次,使用貝葉斯方法使這些市場隱含的預(yù)期回報(bào)與“看法”融合,這確保: (a)分配給這兩者的權(quán)重反映它們的相對精度;(b)“看法”以內(nèi)部一致的方式分布在資產(chǎn)類別中。Wealthfront 將“看法”定義為 Wealthf

55、ront 多因子資本市場模型(WFCMM)預(yù)測的預(yù)期回報(bào)。Wealthfront 基于歷史數(shù)據(jù),并結(jié)合因子分析和縮減技術(shù)(shrinkage)得出資產(chǎn)類別協(xié)方差矩陣的估計(jì)值。眾所周知,簡單的基于樣本的協(xié)方差矩陣估計(jì)往往不穩(wěn)定,并且在應(yīng)用于投資組合的選擇時(shí)會導(dǎo)致極端的分配,而縮減技術(shù)是一種將經(jīng)驗(yàn)估計(jì)量縮減到預(yù)先指定的目標(biāo)的統(tǒng)計(jì)方法,可以來解決這種不穩(wěn)定性。具體而言,Wealthfront 將描述各資產(chǎn)類別特有特征的協(xié)方差矩陣的估計(jì)結(jié)果縮減為對角矩陣,使之與因子模型的理論預(yù)測一致。基于較長時(shí)間序列的月度收益數(shù)據(jù),Wealthfront 首先估計(jì)每個(gè)資產(chǎn)類別對風(fēng)險(xiǎn)因子集合的負(fù)載(beta),捕捉已實(shí)

56、現(xiàn)回報(bào)的波動的常見來源。將 N 個(gè)資產(chǎn)類別的 beta 值與K 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子組合,得到一個(gè)N x K 矩陣,記為B。然后估計(jì)因子回歸殘差的 N x N 協(xié)方差矩陣,記為i,捕捉各資產(chǎn)類別的非系統(tǒng)性或異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。最后,計(jì)算歷史因子回報(bào)的 K x K 協(xié)方差矩陣,記為f。這就提供了各資產(chǎn)類別歷史回報(bào)的協(xié)方差矩陣基于因子的分解,由如下的公式表示: = + 這種方法有效地將每種資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分 BfB,投資者將收到承擔(dān)這部分風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償;以及各資產(chǎn)類別特有風(fēng)險(xiǎn)的部分,該部分沒有相應(yīng)補(bǔ)償。如果所選擇的一組因子完美地描述了一組資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性動態(tài),則 這個(gè)協(xié)方差矩陣會是對角的(即所有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都

57、通過因子敞口捕獲)。盡管在任何歷史樣本中都不會出現(xiàn)這種理想的情況,但由于樣本特定的變化和模型指定錯誤的可能性,對角線的 提供了一個(gè)合理的、理論支持的縮減目標(biāo)。將縮減后的各資產(chǎn)類別特有風(fēng)險(xiǎn)的部分表示為。最后,將縮減后的表示特有風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)方差矩陣估計(jì)量與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部分相結(jié)合,得到資產(chǎn)類別協(xié)方差矩陣的估計(jì)量: = + 通過 便可以計(jì)算單個(gè)資產(chǎn)類別的波動率,以及各資產(chǎn)類別收益的相關(guān)性矩陣,結(jié)果如下圖所示。圖 17:各類資產(chǎn)波動率預(yù)測結(jié)果資料來源:Wealthfront,圖 18:各類資產(chǎn)相關(guān)性預(yù)測結(jié)果資料來源:Wealthfront,;計(jì)算區(qū)間:1995 年 - 2018 年接著,使用各類資產(chǎn)回報(bào)組成

58、的方差-協(xié)方差矩陣的估計(jì)值,以及每個(gè)資產(chǎn)類別的費(fèi)后、稅后預(yù)期回報(bào)作為均值方差優(yōu)化的輸入,以確定每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)級別的最佳投資組合。此外,還會對下圖中顯示的每個(gè)資產(chǎn)類別的配置權(quán)重進(jìn)行約束。除非另有說明,則最小分配約束設(shè)置為零以確保優(yōu)化的投資組合僅做多(即不涉及任何空頭頭寸)。應(yīng)稅投資組合中只需要美國股票、外國發(fā)達(dá)市場股票、新興市場股票和市政債券這幾類資產(chǎn)類別,這些資產(chǎn)類別構(gòu)成了目標(biāo)日期基金 (TDF) 的基礎(chǔ)。然而,大多數(shù)目標(biāo)日期基金使用政府債券而不是市政債券,這會導(dǎo)致投資組合的稅收效率較低,特別是對于較高稅級的投資者而言。最后, Wealthfront 將 REITs 排除在應(yīng)稅投資組合之外,因?yàn)?R

59、EIT ETF 通常分發(fā)的稅表較晚且比較重復(fù),從而使投資者的納稅申報(bào)復(fù)雜化。Wealthfront 設(shè)置每個(gè)資產(chǎn)類別的最大配置權(quán)重為 35%,以確保組合足夠的分散化。圖 19:各類資產(chǎn)默認(rèn)配置權(quán)重的約束設(shè)置資料來源:Wealthfront,Wealthfront 構(gòu)建了兩組投資組合配置方案:一組用于應(yīng)稅帳戶,另一組用于退休帳戶。每組投資組合分配包含 20 個(gè)投資組合,其目標(biāo)年化波動率范圍為 5.5%(風(fēng)險(xiǎn)評分 0.5)至 15.0%(風(fēng)險(xiǎn)評分 10.0),區(qū)間內(nèi)增量為 0.5%。圖 20 展示了應(yīng)稅賬戶的最佳資產(chǎn)配置。根據(jù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)水平,投資組合包含 58 種資產(chǎn)類別,包括:美國股票、外國發(fā)達(dá)市

60、場股票、新興市場股票、股息增長股票、美國政府債券、美國公司債券、市政債券和 TIPS。隨著風(fēng)險(xiǎn)水平從左到右依次增加,對 TIPS 和公司債券等低風(fēng)險(xiǎn)/低收益資產(chǎn)類別的配置減少,而對美股、外國發(fā)達(dá)市場股票和新興市場股票等高風(fēng)險(xiǎn)/高收益資產(chǎn)類別的配置增加。市政債券成為配置中的主要債券資產(chǎn)類別,它們享有聯(lián)邦免稅,因此具有較高的費(fèi)后、稅后預(yù)期回報(bào)。沒有配置新興市場債券是因?yàn)樵诘惋L(fēng)險(xiǎn)層面,它們被風(fēng)險(xiǎn)級別更安全、更高質(zhì)量的債券(美國債券、市政債券、TIPS)替代,而在高風(fēng)險(xiǎn)層面被股票替代。股票不僅能提供更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),而且更節(jié)稅。圖 20:應(yīng)稅賬戶資產(chǎn)配置資料來源:Wealthfront,圖 21 展示了

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