基于國泰基金權益ETF的資產配置策略

1、1.國泰基金深耕ETF市場，非貨ETF管理規(guī)模市場排名第二2.基于中、微觀因素構建基于國泰ETF產品的輪動組合3.風險提示2目錄1.1 近年來國內指數基金快速發(fā)展，ETF規(guī)模占比超過一半截至2020年末，國內指數基金數量接近900只，規(guī)模合計1.62萬億，其中ETF產品數量 達到351只，規(guī)模合計超過8300億元（不含ETF聯接基金），占全部指數基金總規(guī)模的一半以上。資料來源：Wind，華西證券研究所圖1：指數基金分類型季度規(guī)模統(tǒng)計（規(guī)模單位：億元）圖2：目前ETF在指數基金中規(guī)模占比超過一半資料來源：Wind，華西證券研究所表1：指數基金最新規(guī)模季度變化（截至2020Q4）資料來源：Wind

2、，華西證券研究所基金類型最新規(guī)模（億元）規(guī)模占比規(guī)模變化（億元）規(guī)模變化率基金數量ETF8323.8751.52823.5510.98351普通指數基金5894.3636.49675.4512.94387分級基金1265.487.83231.0722.3450LOF671.394.1667.0711.10110合計16155.10100.001797.1312.5289831.2 2018年以來ETF市場資金大幅流入，ETF已成為資產配置的重要工具2018年以來，ETF市場迎來大規(guī)模資金凈流入，同時伴隨著大量寬基、行業(yè)、主題類 ETF產品的不斷上市，投資者可選擇的ETF產品非常豐富。對于資產配

3、置投資者而言，當前ETF產品體系已經足夠豐富來完成相應資產配置目標。資料來源：Wind，華西證券研究所圖3：2018年以來股票型ETF產品份額快速增長圖4：寬基、行業(yè)、主題ETF規(guī)模及數量均已足夠豐富資料來源：Wind，華西證券研究所41.3 寬基ETF仍占據市場近一半份額，行業(yè)、主題ETF增長迅速近幾年寬基ETF規(guī)模穩(wěn)步增長，目前寬基類ETF仍為第一大產品類型，市場占比45。行業(yè)ETF2020年得到飛速增長，截至2020年底規(guī)模接近2800億，占比34 。資料來源：Wind，華西證券研究所圖5：已上市非貨幣ETF規(guī)模變化情況（單位：億元）圖6：各類ETF產品市場份額占比資料來源：Wind，華

4、西證券研究所51.4 國泰基金ETF管理規(guī)?？焖僭鲩L，在全部管理人中排名第2名在全市場ETF管理人中，國泰基金是較早發(fā)行ETF的管理人之一，也是管理規(guī)模最大的 ETF管理人之一。截至2020年末，國泰基金旗下非貨幣ETF管理規(guī)模合計860.92億元，在全部ETF管理人 中排名第2，同時，在股票ETF中，國泰基金管理規(guī)模也排名第2位，規(guī)模合計835.12億 元。資料來源：Wind，華西證券研究所，截至2020年12月31日表3：國泰基金權益ETF中管理規(guī)模排名第2資料來源：Wind，華西證券研究所，截至2020年12月31日表2：國泰基金非貨幣ETF管理規(guī)模排名第2 非貨幣ETF規(guī)模排名管理人規(guī)

5、模（億元）1華夏基金1902.271華夏基金1897.842國泰基金860.92 2國泰基金835.12 3易方達基金784.623易方達基金746.164華泰柏瑞基金724.214華泰柏瑞基金724.215南方基金618.825南方基金618.826華安基金480.296華寶基金455.957華寶基金455.957華安基金377.498嘉實基金345.398嘉實基金345.199博時基金322.329廣發(fā)基金295.5710廣發(fā)基金298.0010天弘基金266.62 股票ETF規(guī)模排名管理人規(guī)模（億元）61.5 國泰基金深耕ETF領域，產品涵蓋各大類資產7資料來源：wind，華西證券研究所

6、，注：機械ETF正在發(fā)行，汽車ETF待發(fā)行，其代碼為認購代碼，截至2021/3/22國泰ETF股票ETF跨境ETF債券ETF商品ETF圖7：國泰基金指數ETF布局情況梳理上證綜指ETF510760金融ETF510230證券ETF512880軍工ETF512660生物醫(yī)藥ETF512290芯片ETF512760計算機ETF512720通信ETF515880鋼鐵ETF515210煤炭ETF515220家電ETF159996新能車159806醫(yī)療ETF159828納指ETF513100ETF國債511010十年國債ETF511260黃金基金ETF518800貨幣基金ETF511620貨幣ETF化工龍

7、頭ETF游戲ETF養(yǎng)殖ETF軟件ETF516220516010159865515230汽車ETF機械ETF51611351696381.國泰基金深耕ETF市場，非貨ETF管理規(guī)模市場排名第二2.基于中、微觀因素構建基于國泰ETF產品的輪動組合3.風險提示目錄2.1 基于國泰基金ETF產品構建輪動組合9國泰基金權益ETF規(guī)模龐大，且主要賽道均有布局，特別是行業(yè)ETF產品布局齊全，規(guī) 模龐大，且多數產品流動性排名前列。接下來我們將以國泰基金旗下A股股票ETF產品為投資標的，構建基于國泰基金ETF的輪 動組合。表4：國泰基金已上市A股股票ETF產品信息資料來源：Wind，華西證券研究所，截至2021

8、年3月19日基金代碼基金名稱標的指數類別基金成立日基金上市日基金規(guī)模（億元）512880.SH國泰中證全指證券公司ETF證券公司行業(yè)2016/7/262016/8/8354.95512660.SH國泰中證軍工ETF中證軍工行業(yè)2016/7/262016/8/8128.11512760.SH國泰CES半導體芯片ETF中華半導體芯片CNY行業(yè)2019/5/162019/6/12111.10510230.SH國泰上證180金融ETF180金融行業(yè)2011/3/312011/5/2350.00515880.SH國泰中證全指通信設備ETF中證全指通信設備行業(yè)2019/8/162019/9/631.605

9、12290.SH國泰中證生物醫(yī)藥ETFCS生醫(yī)行業(yè)2019/4/182019/5/2033.19516220.SH國泰中證細分化工產業(yè)ETF細分化工行業(yè)2021/3/22021/3/1010.38159828.SZ國泰中證醫(yī)療ETF中證醫(yī)療行業(yè)2020/12/242021/1/127.22512720.SH國泰中證計算機ETFCS計算機行業(yè)2019/7/112019/8/169.64159806.SZ國泰中證新能源汽車ETFCS新能車行業(yè)2020/3/102020/3/2013.47159996.SZ國泰中證全指家電ETF家用電器行業(yè)2020/2/272020/3/168.33516010.S

10、H國泰中證動漫游戲ETF動漫游戲主題2021/2/252021/3/54.42159865.SZ國泰中證畜牧養(yǎng)殖ETF中證畜牧主題2021/3/12021/3/84.25515230.SH國泰中證全指軟件ETF中證全指軟件指數行業(yè)2021/2/32021/3/24.02510760.SH國泰上證綜指ETF上證指數寬基2020/8/212020/9/93.99515210.SH國泰中證鋼鐵ETF中證鋼鐵行業(yè)2020/1/222020/3/25.56515220.SH國泰中證煤炭ETF中證煤炭行業(yè)2020/1/202020/3/23.812.2 多維度尋找影響指數漲跌分化的核心因子指數基金的配置策

11、略核心在于標的指數的選擇，根據華西金工對于行業(yè)/板塊輪動的研 究，影響行業(yè)/板塊漲跌分化的原因有很多，宏觀層面，經濟周期是重要因素之一；中 觀層面，景氣改善是驅動行業(yè)/板塊漲跌的重要推手，業(yè)績的邊際變化具有較強的指導 意義；微觀層面，資金流入流出、微觀交易結構也在一定程度上影響行業(yè)/板塊分化。本文中我們將通過估值、業(yè)績、分析師預期、資金流、微觀交易特征等不同因子來構 建基于國泰基金ETF產品的輪動組合。圖8：多維度尋找影響指數漲跌分化的核心因子資料來源：華西證券研究所102.3 估值：指數層面估值因子的影響要遠遜色于盈利情況的改善資料來源：華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所股價波

12、動主要來自于盈利的波動和估值的波動，其中，盈利的邊際變化是核心影響因 素，通常受到行業(yè)景氣度、公司經營能力等多重因素的影響；而估值則主要受到市場 風險偏好的影響。在個股層面，估值和盈利都能長期貢獻正超額收益，但在行業(yè)或主題指數層面，估值 因子的影響要遠遜色于盈利的改善。圖9：股價的波動來源于盈利和估值的波動圖10：估值因子（PE歷史分位數）在指數層面的分組能力較差驅動因子股價112.4.1 盈利：對標的指數構建統(tǒng)一可比的景氣變化因子12資料來源：華西證券研究所 000002.SZ000004.SZ000005.SZ000006.SZ000007.SZ000008.SZ000009.SZ0000

13、10.SZ688588.SH688589.SH688595.SH688596.SH688598.SH688599.SH688600.SH688777.SH688788.SH688981.SH689009.SH指數1指數nQ1Q2Q3Q4ROE_TTM ROE_Q歸母凈利潤 營業(yè)利潤Q1 Q2Q3Q4自身縱向標準化指數3指數1指數2指數n景氣度改善排序對于不同寬基、行業(yè)、主題指數，由于成分股分布的不同，直接對比會存在較大的取 樣偏差，因此，我們在構建盈利因子時均考慮業(yè)績的邊際變化情況。對于每一個指數樣本，我們按照整體法計算其核心盈利指標，并通過自身歷史標準化 處理，得到指數的盈利邊際改善情況。圖

14、11：對不同標的指數分別計算其自身景氣度邊際改善情況全部A股000001.SZ2.4.2 ROE的邊際改善程度預測效果較好資料來源：Wind，華西證券研究所圖12：ROE_TTM環(huán)比變動分組表現指數ROE的同比或環(huán)比提升，代表著成分股整體盈利能力的改善。從歷史表現來看， ROE_TTM的環(huán)比變動指標，以及單季度ROE的同比變動指標，在不同標的指數間均有較 好的區(qū)分能力。資料來源：Wind，華西證券研究所圖13：單季度ROE同比變動分組表現132.4.3 營業(yè)利潤環(huán)比增速相對而言表現更加亮眼資料來源：Wind，華西證券研究所圖14：營業(yè)利潤TTM環(huán)比增長率分組表現營業(yè)利潤TTM環(huán)比增長率、歸母凈

15、利潤TTM環(huán)比增長率表現也較為出色，且在未來三個月 內表現都相對較好，可見業(yè)績的邊際改善在未來較長時間內都會產生較為明顯影響。資料來源：Wind，華西證券研究所圖15：歸母凈利潤TTM環(huán)比增長率分組表現142.4.4 合成之后的景氣度變化因子具有較好的區(qū)分能力上述四個指數景氣度因子之間具有較高的相關性，我們按照等權方式將其合成，并在國 泰ETF標的指數內測試，可以看到合成后的景氣度變化因子具備較好的區(qū)分能力，多頭指 數組合長期來看能夠明顯戰(zhàn)勝空頭指數組合。從最新景氣度得分來看，中證鋼鐵、上證指數、中證煤炭、環(huán)保50、家用電器、細分化 工等指數景氣度得分較高。圖16：合成后的景氣度變化因子區(qū)分能

16、力較好表5：各標的指數基本面景氣度最新得分指數代碼指數名稱基本面景氣度得分930606.CSI中證鋼鐵2.40000001.SH上證指數0.98399998.SZ中證煤炭0.72930614.CSI環(huán)保500.71930697.CSI家用電器0.33000813.CSI細分化工0.32930726.CSICS生醫(yī)0.32399989.SZ中證醫(yī)療0.29399976.SZCS新能車0.15399975.SZ證券公司-0.12399967.SZ中證軍工-0.20990001.CSI中華半導體芯片CNY-0.32h30202.CSI中證全指軟件指數-0.52-0.75930651.CSICS計算機

17、-0.80-1.13930707.CSI中證畜牧-1.44000018.SH180金融-2.02931160.CSI中證全指通信設備資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所152.5 預期景氣度：分析師一致預期可作為基本面景氣度的有效補充基本面景氣度因子雖然表現較好，但由于數據更新頻率較低滯后較為明顯，特別是三季 報披露后留有較長的空窗期，分析師預期數據可以作為有效的補充。在個股層面，分析師預期數據在A股市場具有非常優(yōu)秀的alpha能力，我們通過對標的指 數成分股一致預期凈利潤/ROE按照流通市值加權方式合成指數一致預期指標，進而通過 環(huán)比變化來觀察分析師預期景氣度

18、的邊際變化。圖17：分析師預期景氣度變化因子區(qū)分能力較好表6：最新分析師預期景氣變化因子得分指數代碼指數名稱分析師預期因子得分399976.SZCS新能車2.41930606.CSI中證鋼鐵2.39399998.SZ中證煤炭2.11000813.CSI細分化工1.95930614.CSI環(huán)保501.75990001.CSI中華半導體芯片CNY0.74399967.SZ中證軍工0.50930697.CSI家用電器0.30399989.SZ中證醫(yī)療0.15930707.CSI中證畜牧0.09000001.SH上證指數0.06000018.SH180金融-0.31930726.CSICS生醫(yī)-0.8

19、8930651.CSICS計算機-0.97399975.SZ證券公司-1.21h30202.CSI中證全指軟件指數-1.32930901.CSI動漫游戲-1.33931160.CSI中證全指通信設備-1.45資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所162.6.1 資金流：北向資金持倉市值超過兩萬億，對A股市場影響明顯資料來源：Wind，華西證券研究所圖18：北向資金連續(xù)大幅度流入A股市場自滬（深）港通開通以來，北上資金連續(xù)大幅流入A股市場，截至2020年底，北上資金 合計凈流入規(guī)模達到1.2萬億，持倉總市值達到2.3萬億，北上資金對A股市場風格、行 業(yè)的影響日趨顯著

20、。資料來源：Wind，華西證券研究所圖19：北向資金持倉中各行業(yè)持股市值占比172.6.2 北向資金近期加大增持中證500、創(chuàng)業(yè)板指等成分股資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所北向資金長期偏好低估值高盈利板塊，近兩年來在電氣設備、機械設備等行業(yè)上增持 明顯。核心指數權重股方面，北向資金在上證50、滬深300等指數成分股的占比在下降，大幅 增持了中證500、創(chuàng)業(yè)板指等成分股。圖20：北向資金持倉中主要行業(yè)權重占比變化圖21：北向資金持倉中主要指數成分股權重占比變化182.6.3 北向資金凈流入因子具有較好的區(qū)分能力資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Win

21、d，華西證券研究所我們通過計算北向資金在各標的指數成分公司中最近一個月/最近一周凈流入金額，進 而可以得到在各指數上的邊際流入流出幅度，我們發(fā)現該指標在不同行業(yè)指數、主題 指數甚至寬基指數之間都具有非常明顯的區(qū)分能力。根據最新北向資金因子得分，CS新能車、中華半導體芯片、中證醫(yī)療、環(huán)保50等指數 得分靠前。圖22：北向資金因子在國泰ETF標的指數上區(qū)分能力較好表7：最新北向資金流入因子得分指數代碼指數名稱資金流因子得分192.802.212.141.960.760.530.520.26-0.03-0.11-0.26-0.30399976.SZ990001.CSI399989.SZ930614.

22、CSI931160.CSI000813.CSI930697.CSI930606.CSI000001.SH399998.SZ h30202.CSI 000018.SH930651.CSICS新能車中華半導體芯片CNY 中證醫(yī)療環(huán)保50中證全指通信設備 細分化工家用電器中證鋼鐵 上證指數 中證煤炭中證全指軟件指數180金融 CS計算機-1.09-1.22-1.29-1.32-1.42930901.CSI930726.CSI399967.SZ399975.SZ930707.CSI動漫游戲 CS生醫(yī) 中證軍工 證券公司 中證畜牧-1.572.7.1 微觀交易結構：指數層面動量效應存在而且持續(xù)時間較長此

23、外，在微觀交易層面，我們發(fā)現盡管 在A股市場上整體表現出反轉效應，但 是在指數層面，動量效應更為顯著。對于短期內出現大漲的行業(yè)，我們認為 其延續(xù)性相對較弱，而緩慢的累積式上 漲，后續(xù)延續(xù)性可能更強。我們在夏普 比率的基礎上，剝離掉區(qū)間最大漲幅來 進一步刻畫動量延續(xù)性。20資料來源：Wind，華西證券研究所圖24：最近6個月動量延續(xù)性指標分組表現資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所圖25：最近12個月動量延續(xù)性指標分組表現圖23：從動量延續(xù)性角度考慮指數1后續(xù)延續(xù)性或更好2.7.2 動量延續(xù)性因子具有較好的區(qū)分能力21資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：W

24、ind，華西證券研究所基于最近6個月動量延續(xù)性與最近12個月動量延續(xù)性因子，我們在國泰ETF標的指數樣 本范圍內測試，可以看到長期來看動量延續(xù)性因子的區(qū)分能力也較為突出。根據最新數據來看，上證指數、家用電器、細分化工、CS新能車等指數動量延續(xù)性得 分較高。圖26：動量延續(xù)性因子在國泰ETF標的指數上區(qū)分能力表8：最新動量延續(xù)性因子得分指數代碼指數名稱動量延續(xù)性因子得分000001.SH上證指數1.130.66930697.CSI家用電器0.40000813.CSI細分化工399976.SZCS新能車0.11930614.CSI環(huán)保500.00000018.SH180金融-0.42399989.

25、SZ中證醫(yī)療-0.46930606.CSI中證鋼鐵-0.65930651.CSICS計算機-0.68930726.CSICS生醫(yī)-1.01399998.SZ中證煤炭-1.02h30202.CSI中證全指軟件指數-1.16-1.38399967.SZ中證軍工990001.CSI中華半導體芯片CNY-1.62931160.CSI中證全指通信設備-1.73930707.CSI中證畜牧-1.96399975.SZ證券公司-2.02-2.37930901.CSI動漫游戲2.8 結合多維度信息構建國泰ETF輪動組合資料來源：Wind，華西證券研究所我們基于上述景氣變化、分析師預期、資金流入、微觀交易結構等

26、維度對國泰基金A股 股票ETF標的指數進行選擇和配置，由于部分ETF上市較晚，在產品上市之前我們選擇 相應標的指數作為替代。我們按照月度頻率調整，每期選取綜合得分最靠前的四分之一產品構建ETF精選組合， 從歷史表現來看，國泰ETF輪動組合相較于全部ETF等權組合具有明顯的超額收益。圖27：國泰ETF輪動組合歷史表現出色，超額收益穩(wěn)定表9：國泰ETF輪動組合分年度表現年份國泰ETF 輪動組合國泰ETF 等權組合超額收益8.975.19-6.858.4612.32-1.34 3.622013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年30.6857.3333.15-6.

27、94 18.78-29.77 41.7397.9221.7252.1439.99-15.39 6.47-28.43 38.1137.2660.65資料來源：Wind，華西證券研究所222.9 雙周頻率調倉下輪動組合表現更佳圖28：雙周頻率調倉下國泰ETF輪動組合表現出色ETF產品本身交易費用較低，且國泰基金旗下多只ETF產品流動性在全市場ETF中排名前 列，我們提升組合更新頻率至雙周頻，可以看到組合的表現更加突出，相對于滬深300 指數年化超額收益達到19.66 ，2020年ETF輪動組合絕對收益104.84 ，超額滬深300指 數77.63 。表10：雙周頻調倉國泰ETF輪動組合分年度表現7

28、.2736.6422.36-8.3722.8426.0411.6511.516.056.647.53-3.80 2.938.682013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年28.9974.5031.63-3.75 17.98-22.38 44.75104.8421.7252.1439.99-15.39 6.47-28.43 38.1137.26年化收益29.1615.51資料來源：Wind，華西證券研究所67.5713.6577.6319.66年份等權組合 相對ETF等權 相對滬深300國泰ETF國泰ETF超額收益 輪動組合資料來源：Wind，華西證券研究所232.10 當前模型建議配置新能車、