火電運(yùn)營商的新能源轉(zhuǎn)型引領(lǐng)價(jià)值重估

1、“雙碳”路徑下的電力供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型預(yù)測“雙碳”背景下新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯發(fā)生深刻變化在 2020 年 9 月 22 日第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)一般性辯論的講話中，習(xí)近平主席明確提出：中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。在 2020 年 11 月 22 日二十國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人利雅得峰會(huì)“守護(hù)地球”主題邊會(huì)中，習(xí)近平主席再次強(qiáng)調(diào)：將加大應(yīng)對(duì)氣候變化力度，推動(dòng)應(yīng)對(duì)氣候變化巴黎協(xié)定全面有效實(shí)施；中國將堅(jiān)定不移地落實(shí)“2030 年前達(dá)到峰值，2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)；中國將深入推進(jìn)清潔能源轉(zhuǎn)型，推動(dòng)能源清潔低碳

2、安全高效利用，加快新能源、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。我國未來長期的低碳發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略得以“量化明確”，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯發(fā)生深刻變化。對(duì)比近三年全國能源工作會(huì)議的目標(biāo)和部署，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政策著眼點(diǎn)已經(jīng)完成從“要不要”“能不能”到“如何落實(shí)”的轉(zhuǎn)變。2030 年新能源裝機(jī) 12 億千瓦“以上”的目標(biāo)意味著我們完全可以對(duì)其未來的規(guī)模有更樂觀的預(yù)期；結(jié)合行業(yè)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)的判斷以及我們對(duì)未來能源消費(fèi)、電力結(jié)構(gòu)的拆分測算，我們預(yù)計(jì) 2030 年新能源裝機(jī)總量有望達(dá)到 16 億千瓦左右。圖 1：2030 年中國國家自主貢獻(xiàn)新舉措數(shù)據(jù)來源：新華視點(diǎn)、“雙碳”目標(biāo)指引下能源

3、消費(fèi)、電力供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型預(yù)測我們對(duì)碳中和路徑下一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆分測算。我們預(yù)計(jì)：總能源需求達(dá)峰的時(shí)間可能為 2030 年或稍晚，對(duì)應(yīng)約 59-60 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。煤炭需求在“十四五”期間整體處于峰值平臺(tái)期，“十五五”期間開始下降，之后下降的斜率逐漸變大。石油消費(fèi)量“十四五”末達(dá)到峰值，對(duì)應(yīng)約 10-11 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，對(duì)外依存度可能仍不低于 70%。天然氣消費(fèi)量 2030 年前保持年化 4%-6%的較快增長，達(dá)峰時(shí)間預(yù)計(jì)為 2030 年或稍晚。在我們的測算情景下，化石能源消費(fèi)占比將從 2020 年的 84%下降至 70%75%（2030 年）、5%以下（2060 年）；相應(yīng)的，非化石能源消費(fèi)

4、占比將從 2020 年的 16%提高至近 25%30%（2030年）、95%以上（2060 年）。需要指出的是，出于電力系統(tǒng)安全、可靠、平衡的需求，煤電裝機(jī)規(guī)模的下降拐點(diǎn)可能并不會(huì)很快出現(xiàn)。作為消耗化石能源的二次電力，煤電的發(fā)電量、裝機(jī)容量可能先后于 2030 年前實(shí)現(xiàn)達(dá)峰。從一次電力的結(jié)構(gòu)變化預(yù)測看，除水電外，光伏發(fā)電、風(fēng)電、核電都將快速發(fā)展，并將在“十四五”、 “十五五”期間成為覆蓋增量用電需求的主力，并在2030 年以后逐步對(duì)火電的電量份額進(jìn)行替代。預(yù)計(jì)到 2025 年、2030 年，我國電力總裝機(jī)將從 2020 年的 22 億千瓦分別達(dá)到 28.4 和 35.7 億千瓦左右；風(fēng)電+光伏

5、裝機(jī)占比由 2020 年的 24.3%分別提升至 36.3%和 45.4%。2025 年和 2030 年，風(fēng)電+光伏發(fā)電量占比預(yù)計(jì)由 2020 年的 9.5%分別提升至 16.5%和 22.4%。圖 2：碳中和路徑下的能源消費(fèi)需求預(yù)測圖 3：一次電力發(fā)電量預(yù)測7018能源消費(fèi)總量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）一次電力發(fā)電量（萬億千瓦時(shí)）6016145012401030820641020020202025E2030E2040E2050E2060E煤炭石油天然氣非化石能源水電核電光伏風(fēng)電數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、圖 4：未來十年的傳統(tǒng)能源發(fā)展預(yù)測160000裝機(jī)容

6、量（萬千瓦）1400001200001000008000060000400002000002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E4700利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）450043004100390037003500火電利用小時(shí)水電裝機(jī)火電裝機(jī)核電裝機(jī)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、在一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的拆分測算基礎(chǔ)上，我們同樣進(jìn)行了電力供給結(jié)構(gòu)的拆分預(yù)測?；痣姡盒履茉吹拇笠?guī)模替代是漸進(jìn)的過程，考慮到儲(chǔ)能（抽水蓄能、電化學(xué)儲(chǔ)能等）規(guī)模、增速、成本的約束，未來十年火電總裝機(jī)仍有小幅增長，預(yù)計(jì)于 2030 年或稍早達(dá)到

7、峰值，約 13.5-13.7億千瓦；新增裝機(jī)中碳排放較小、調(diào)峰能力更強(qiáng)的燃?xì)獍l(fā)電比例將有所提升。用電需求的可觀增長疊加火電新增產(chǎn)能縮減，其利用小時(shí)數(shù)預(yù)計(jì)“十四五”期間有所提升，“十五五”期間達(dá)到峰值并真正開啟由基荷電源向靈活性調(diào)峰電源的角色轉(zhuǎn)變。水電：優(yōu)質(zhì)的零碳能源，但受限于資源稟賦和經(jīng)濟(jì)性約束，未來增長空間有限，理論天花板清晰可見?！笆奈濉逼陂g將迎來金沙江、雅礱江的一輪投產(chǎn)，這是目前可預(yù)見的最后一輪投產(chǎn)高峰。核電：行業(yè)將長期發(fā)展，但目前來看年化增速不高?？深A(yù)見的時(shí)間內(nèi)，將仍以成熟的裂變核能應(yīng)用為主。未來十年將是三代核電技術(shù)開工投產(chǎn)的高峰，中性預(yù)期下 2030 年的裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到目前的倍以上

8、。在安全性、經(jīng)濟(jì)性、技術(shù)迭代、國家戰(zhàn)略的共同作用下，核電的遠(yuǎn)期發(fā)展空間彈性較大。圖 5：一次電力裝機(jī)容量預(yù)測圖 6：風(fēng)電、太陽能發(fā)電裝機(jī)增長空間廣闊500000450000裝機(jī)容量（萬千瓦）40000035000030000025000020000015000010000050000020202025E2030E2040E2050E2060E水電核電光伏風(fēng)電數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、2025 年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)分別達(dá)到 4.3 億千瓦、6 億千瓦左右；2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)分別達(dá)到 6.1 億千瓦、10.2 億千

9、瓦左右。“十三五”期間，風(fēng)電和太陽能發(fā)電年度合計(jì)平均新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1 億千瓦左右；“十四五”期間，風(fēng)電和太陽能發(fā)電年度合計(jì)平均新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)分別達(dá)到 1.2 億千瓦左右。圖 7：未來十年風(fēng)電發(fā)展預(yù)測圖 8：未來十年太陽能發(fā)電發(fā)展預(yù)測14000120001000080006000400020000700006000050000400003000020000100000風(fēng)電裝機(jī)-萬千瓦（右軸）風(fēng)電發(fā)電量-億千瓦時(shí)14000120001000080006000400020000120000100000800006000040000200000光伏裝機(jī)-萬千瓦（右軸）光伏發(fā)電量-億千瓦時(shí)數(shù)據(jù)來

10、源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、表 1：碳中和路徑下一次能源供需結(jié)構(gòu)預(yù)測20202025E2030E2040E2050E2060E能源消費(fèi)總量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）49.857.460.258.056.153.7煤炭占比(%)56.849.646.132.217.40.9石油占比(%)19.118.817.412.27.00.9天然氣占比(%)8.59.411.38.45.62.6一次電力及其他能源占比(%)15.622.229.948.267.789.2能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）煤炭28.328.526.518.510.00.5石油9.510.810.07.04

11、.00.5天然氣4.25.46.54.83.21.5一次電力及其他能源7.812.717.227.738.951.2化石能源占比84.4%77.8%71.5%52.2%30.7%4.7%非化石能源占比15.6%22.2%28.5%47.8%69.3%95.3%一次電力具體結(jié)構(gòu)發(fā)電量-萬億千瓦時(shí)2.383.905.258.4711.8915.67水電1.361.591.761.841.952.03核電0.370.630.891.341.862.38光伏0.260.781.343.024.766.49風(fēng)電0.470.891.262.283.324.77裝機(jī)容量-萬千瓦水電3701641508460

12、00480005100053000核電49898494.512000180002500032000光伏2534360143101643225000350000470000風(fēng)電281534315360653110000160000230000利用小時(shí)-小時(shí)水電382738273827382738273827核電745374537453745374537453光伏128113001320134013601380風(fēng)電207320732073207320732073資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、表 2：2021-2030 年電力供給結(jié)構(gòu)預(yù)測20202021E2022E2023E2024E202

13、5E2026E2027E2028E2029E2030E發(fā)電量-億千瓦時(shí)762368119185251893439336397378101176104717107963110878113428同比4.05%6.50%5.00%4.80%4.50%4.30%3.90%3.50%3.10%2.70%2.30%水電1355214336146781500315328156941605716400167451708917434火電5174353097548105645458014595196069061499620016216361950核電36623980450250255547607065927115

14、763781608682風(fēng)電466561626802744480948747944810203109621172312487太陽能發(fā)電26113614445654136375734483849495106131173812869其他33344455556發(fā)電裝機(jī)-萬千瓦水電3701637900388003960040500415084240043300442004510046000火電124517125813127110128407129703131000132200133400134600135800137000核電49895690639170927793849591969897105981

15、129912000風(fēng)電2815331153341533715340153431534665350153536535715360653太陽能發(fā)電25343309433824345543528436014368443767438504393343101643其他利用小時(shí)-小時(shí)4145495357616569737781水電38273827382738273827382738273827382738273827火電42164242433444194495456646124631462745984542核電74537453745374537453745374537453745374537453風(fēng)電20

16、732078208320882094210021042108211221162120太陽能發(fā)電12811284128812921296130013041308131213161320其他718718718718718718718718718718718資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中電聯(lián)、ERI、傳統(tǒng)電力央企的新能源轉(zhuǎn)型電力供給結(jié)構(gòu)迎來確定性變革，以風(fēng)電、光伏為主的新能源打開長期成長空間，全產(chǎn)業(yè)鏈（制造端、運(yùn)營端）都將受益于碳中和對(duì)需求和投資的拉動(dòng)。雖然光伏、風(fēng)電的系統(tǒng)成本仍有可觀的下降空間，但巨量的需求（未來 10 年預(yù)計(jì)超過 10 億千瓦新增裝機(jī)）預(yù)計(jì)仍將引領(lǐng)數(shù)萬億級(jí)別的投資規(guī)模。在新能源投資的長

17、期盛宴中，面臨轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電力企業(yè)（以五大發(fā)電集團(tuán)為代表）將成為舉足輕重的參與者。火電規(guī)模增速已極為平緩，且在可見的未來面臨達(dá)峰并將逐漸壓縮，新能源投資將被打造為“第二成長曲線”。相較于純粹的新能源運(yùn)營商及民企為主的中上游產(chǎn)業(yè)鏈制造企業(yè)，其顯著的優(yōu)勢是火電基本盤帶來的強(qiáng)勁現(xiàn)金流、極具競爭力的融資成本、強(qiáng)大的項(xiàng)目資源獲取能力。五大發(fā)電集團(tuán)都已制定了明確的碳達(dá)峰時(shí)間表以及清潔能源/新能源的轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo)。國家電投集團(tuán)是五大發(fā)電集團(tuán)碳達(dá)峰目標(biāo)時(shí)間最早的，為2023 年。其他四大發(fā)電集團(tuán)都預(yù)計(jì)提前五年碳達(dá)峰。圖 9：五大發(fā)電集團(tuán)的清潔能源裝機(jī)占比201943.40%202038.20%36.50%26.5

18、9%60%清潔能源裝機(jī)占比50%40%30%56.09%20%10%0%國家電投集團(tuán)華電集團(tuán)大唐集團(tuán)華能集團(tuán)國家能源集團(tuán)數(shù)據(jù)來源：各集團(tuán)官網(wǎng)、表 3：五大發(fā)電集團(tuán)“碳達(dá)峰”時(shí)間表國家電投集團(tuán)2023 年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”。2025 年，電力裝機(jī) 2.2 億千瓦，清潔能源比例提高至 60%。2035 年，電力裝機(jī) 2.7 億千瓦，清潔能源比例提高至 75%。華電集團(tuán)制定 2025 年碳達(dá)峰方案?！笆奈濉逼陂g實(shí)現(xiàn)新能源裝機(jī)新增 7000-8000萬千瓦，占比達(dá)到 40%。大唐集團(tuán)2025 年裝機(jī)目標(biāo) 3 億千瓦，新增新能源裝機(jī) 8000 萬千瓦以上，確保清潔能源占比 50%以上，碳排放強(qiáng)度較“十三五

19、”下降 20%；2035 年，發(fā)電裝機(jī)突破 5 億千瓦，清潔能源裝機(jī)占比 75%以上。華能集團(tuán)到 2025 年非化石能源裝機(jī)超過 50%，提前 5 年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”。國家能源集團(tuán)“十四五”期間新增新能源裝機(jī) 7500 萬千瓦，“十四五”末非化石能源裝機(jī)占比達(dá)到 50%，清潔能源裝機(jī)接近 60%，有望 2025 年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”。資料來源：各集團(tuán)官網(wǎng)、我們統(tǒng)計(jì)了五大發(fā)電集團(tuán)及三峽、華潤、中廣核、國投、中核共 10 家主要電力央企的發(fā)電裝機(jī)及新能源占比情況（2020 年底數(shù)據(jù)）。集團(tuán)口徑來看，風(fēng)電+光伏裝機(jī)規(guī)模最大的為國電投，達(dá)到 6049 萬千瓦；風(fēng)電+光伏裝機(jī)占比最高的是中廣核，超過 38%。

20、圖 10：2020 年主要電力央企的風(fēng)電、光伏裝機(jī)情況（集團(tuán)口徑）700060005000400030002000100038.51%45%33.79%25.27% 26.83%57%19.16%16.09%17.69%14.67%9.96%18.40%35%30%25%20%15%10%5%00%國電投 國能投華能大唐華電中廣核三峽華潤中核國投風(fēng)電裝機(jī)-萬千瓦 光伏裝機(jī)-萬千瓦風(fēng)電+光伏裝機(jī)占比數(shù)據(jù)來源：各公司公告或官網(wǎng)、從獨(dú)立運(yùn)營商的口徑來看（2020 年底數(shù)據(jù)），風(fēng)電+光伏裝機(jī)規(guī)模最大的是國能投旗下的港股上市公司龍?jiān)措娏Γ?275 萬千瓦），排名第二的是 2021 年于 A 股上市的三峽

21、能源（約 1500 萬千瓦），排名第三的是華能集團(tuán)旗下已從港股私有化退市的華能新能源（1462 萬千瓦）。風(fēng)電+光伏裝機(jī)規(guī)模超 1000 萬千瓦的共 9 家，前 6 名均為純粹的新能源運(yùn)營商，華潤電力、華能國際是傳統(tǒng)火電央企中風(fēng)、光裝機(jī)規(guī)模最大的，分別為 1096 萬千瓦、1065 萬千瓦。圖 11：主要新能源運(yùn)營商的風(fēng)電+光伏裝機(jī)（單位：萬千瓦）2500 22751500 1462 14561309 1222 11991096 10656546226185845835715645475254964242000150010005000數(shù)據(jù)來源：各公司公告或官網(wǎng)、“火電”轉(zhuǎn)型“新能源”的典型代表

22、：華能國際華能國際是中國最大的上市發(fā)電公司之一。截至 2021 年 6 月 30 日，公司擁有可控發(fā)電裝機(jī)容量114042 兆瓦，權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量 99891 兆瓦，風(fēng)電、太陽能、水電、天然氣和生物質(zhì)發(fā)電等低碳清潔能源裝機(jī)占比 21.07%。公司中國境內(nèi)電廠廣泛分布在二十六個(gè)省、自治區(qū)和直轄市；公司在新加坡全資擁有一家營運(yùn)電力公司，在巴基斯坦投資一家營運(yùn)電力公司。作為大力推進(jìn)新能源轉(zhuǎn)型的火電龍頭，華能國際目前總裝機(jī)在全國占比約為 5%，火電裝機(jī)在全國占比約為 8%。公司的裝機(jī)結(jié)構(gòu)中，風(fēng)電+光伏裝機(jī)占比已由 18 年的不到 6%迅速攀升至 10%，裝機(jī)量已超 1000 萬千瓦，在轉(zhuǎn)型新能源的傳統(tǒng)

23、電力運(yùn)營商中，與華潤電力共同處于第一梯隊(duì)。表 4：華能國際裝機(jī)結(jié)構(gòu)一覽單位：MW2018201920202021H1控股總裝機(jī)105991106924113357114042權(quán)益總裝機(jī)93755936769894899891天然氣發(fā)電10419104191224412243風(fēng)電5138590381358601光伏發(fā)電962.18138125122702清潔能源占比16.50%16.92%20.60%21.07%風(fēng)電+光伏占比5.76%6.81%9.39%9.91%資料來源：公司公告、圖 12：華能國際的新能源裝機(jī)及占比圖 13：華能國際的新能源發(fā)電量及占比120009.91%9.39%5.76

24、%6.81%2512270213819681358601513859032.1812% 2005%10000800060004000200002018201920202021H110%8%6%4%2%0%160120804004.08%3.11%2.61%2.07%1.26%164.950.88%26.0828.34389.37.46 12111.464%3%2%1%0%201520162017201820192020風(fēng)電-MW光伏發(fā)電-MW風(fēng)電+光伏占比風(fēng)電+光伏發(fā)電量（億千瓦時(shí)）風(fēng)電+光伏電量占比數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、受到煤炭成本大幅波動(dòng)、利用小時(shí)數(shù)隨需求變化的影響，公司

25、歸母凈利潤的波動(dòng)較大；但凈經(jīng)營現(xiàn)金流較為充裕，經(jīng)營狀況較差的年份也能達(dá)到近 300 億元的規(guī)模，相對(duì)較好的年份可以達(dá)到 400億元以上。2021 年上半年，得益于利用小時(shí)數(shù)同比上升，在單位煤炭成本同比上漲超 20%的情況下，仍創(chuàng)造了近 200 億的凈經(jīng)營現(xiàn)金流。表 5：華能國際主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元2015201620172018201920202021H1營業(yè)總收入1,289.051,138.141,524.591,698.611,734.851,694.39951.16歸屬母公司股東的凈利潤137.8688.1417.9314.3916.8645.6542.82經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量423.6

26、3315.11291.97288.92373.24420.50191.34毛利率(%)29.0021.4611.3111.3014.5917.4413.28銷售凈利率(%)13.619.481.411.421.373.375.44資料來源：公司公告、華能集團(tuán)明確提出“十四五”目標(biāo)新增新能源裝機(jī) 8000 萬千瓦以上。華能國際作為集團(tuán)核心上市平臺(tái)，若能實(shí)現(xiàn) 4000 萬千瓦的新能源裝機(jī)增長，則平均每年新增 800 萬千瓦；2020 年末公司新能源裝機(jī)規(guī)模僅為 1065 萬千瓦，新能源板塊規(guī)?？赡苡瓉磔^大增長空間。圖 14：華能國際不同發(fā)電類型的毛利率圖 15：華能國際的凈利潤貢獻(xiàn)拆分測算（202

27、1H1）80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%51%58%7%20152016201720182019202030%火電風(fēng)電光伏煤電氣電風(fēng)電光伏數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖 16：華能國際平均電價(jià)與單位燃料成本圖 17：華能國際的毛利率與凈利率443.26396.6 414.01 418.48 417 413.63 418.81500400300200225.92 201.28 211.04 223.22 209.07250.313529.00 21.4617.4413.6114.5913.289.4811.31 11.30 5.44 1.411.421.37

28、3.3730252015101000 168.11201520162017201820192020 2021H1平均上網(wǎng)電價(jià)-元/兆瓦時(shí)單位燃料成本-元/兆瓦時(shí)50201520162017201820192020 2021H1毛利率(%)凈利率(%)數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、表 6：華能國際 2015-2020 年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)拆分單位：億元201520162017201820192020總營收1289.051138.141524.591698.611734.851694.39電力及熱力營收1278.491127.951489.251672.411649.361615.38成本90

29、8.04886.181329.51496.431437.191363.67毛利率28.98%21.43%10.73%10.52%12.86%15.58%火電營收1132.1984.181378.491512.931539.951491.99成本868.04834.941223.261364.341346.781271毛利率23.32%15.16%11.26%9.82%12.54%14.81%風(fēng)電營收12.6716.4135.5143.7852.566.74成本7.29.2417.2520.9324.229.2毛利率43.17%43.69%51.42%52.19%53.90%56.25%水電營收

30、2.663.233.173.52.83.14成本1.761.922.062.12.16毛利率33.83%41.18%36.91%41.14%25.00%31.21%光伏發(fā)電營收0.080.534.257.8711.3815.64成本0.050.161.022.414.086.26毛利率37.50%69.81%76.00%69.38%64.15%59.97%資料來源：公司公告、圖 18：煤電頂?，F(xiàn)象顯著當(dāng)下如何看待火電資產(chǎn)的估值？200820092010201120122013201420152016201720182019202030900258002070015600105005400030

31、0-5200-10100-150ROE-SW火電/%ROE-SW煤炭/% 秦皇島Q5500（山西產(chǎn)）市場價(jià)/元每噸數(shù)據(jù)來源：wind、我們認(rèn)為當(dāng)前火電資產(chǎn)可能處于基本面最差的時(shí)期，有多重潛在因素有望釋放業(yè)績彈性，或催化其估值底部反轉(zhuǎn)：當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)高位盤踞，二季度煤電行業(yè)虧損面繼續(xù)擴(kuò)大，煤價(jià)持續(xù)上漲概率較小，否則可能影響基礎(chǔ)電力供應(yīng)的安全可靠。短期來看，火電發(fā)電量預(yù)計(jì)小幅增長；長期來看，“雙碳”目標(biāo)下動(dòng)力煤整體需求將呈現(xiàn)下滑趨勢，其價(jià)格也不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。若煤價(jià)有所回調(diào)，將帶來巨大的業(yè)績彈性（以華能國際為例，2020 年燃料成本 890 億，10%的燃料單價(jià)下浮對(duì)應(yīng)增加 89 億的稅前利潤）

32、。2019 年、2020 年火電利用小時(shí)數(shù)連續(xù)下滑，2021 年趨勢已然反轉(zhuǎn)，年初至今利用小時(shí)數(shù)持續(xù)同比上升，前七個(gè)月同比增加 268 小時(shí)；即使考慮去年疫情因素，也已顯著高于2019 年同期水平。事實(shí)上，由于產(chǎn)能利用率同樣關(guān)系較大的業(yè)績彈性，我們認(rèn)為其對(duì)估值亦有顯著影響。2016 年下半年起至 2018 年，煤價(jià)大幅上漲后高位運(yùn)行，火電行業(yè)的 PB 估值水平一度下調(diào)并階段性企穩(wěn)。而 SW 火電板塊的 PB 估值水平 2019-2020 年明顯下行，與利用小時(shí)數(shù)的變化趨勢相同。促使火電板塊估值 2019-2020 年持續(xù)走低的另一重要因素是國家連續(xù)出臺(tái)政策降低一般工商業(yè)電價(jià)，雖并未直接調(diào)整發(fā)電

33、側(cè)上網(wǎng)電價(jià)，但市場一度逐漸形成了未來可能持續(xù)降電價(jià)的悲觀預(yù)期。去年至今，短期局部電力供需失衡情況時(shí)有發(fā)生，凸顯了近幾年煤電新增規(guī)模落后于用電需求增長的矛盾。市場化交易的讓利價(jià)差逐漸收窄，亦真實(shí)反映了目前供需狀況。降電價(jià)預(yù)期消散、漲電價(jià)預(yù)期漸濃，有望拉動(dòng)估值抬升。同時(shí)，“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”的電價(jià)機(jī)制下，電價(jià)具有 10%的上浮空間；電價(jià)如果上漲，將帶來巨大的業(yè)績彈性。我們認(rèn)為“市場煤”和“計(jì)劃電”的長期錯(cuò)位終將逐步修正，火電回歸公用事業(yè)屬性，以穩(wěn)定的 ROE回報(bào)，創(chuàng)造充裕的現(xiàn)金流，并支撐轉(zhuǎn)型發(fā)展的資本開支或可觀的分紅規(guī)模?；痣姷难b機(jī)占比將逐漸下降，但其產(chǎn)能利用率有望逐步提高并維持在較高的水平。新增產(chǎn)能急

34、剎車之后，隨著全社會(huì)用電量持續(xù)增長，火電的利用小時(shí)數(shù)將在中期維度內(nèi)步入上行區(qū)間。中長期來看，在未來以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)中，煤電勢必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調(diào)峰電源，有望迎來新的成本回收機(jī)制，而這也將使其價(jià)值得以重估。圖 19：sw 火電與華能國際的 PB 估值3.532.521.5 10.50PB-SW火電PB-華能國際 1.5xPB數(shù)據(jù)來源：wind、圖 20：全國火電利用小時(shí)數(shù)與裝機(jī)增速5,5005,0004,5004,0003,5003,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全國火電利用小時(shí)數(shù)/小時(shí)全國6000千瓦以上火電裝機(jī)同比增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來源：wind、中電聯(lián)、圖 21：全國火電月度累計(jì)利用小時(shí)數(shù)同比增長（單位：小時(shí)）4003002001000-100-200-300-400-500數(shù)據(jù)來源：wind、中電聯(lián)、投資建議“碳中和”背景下電力供給結(jié)構(gòu)迎來確定性變革，以風(fēng)電、光伏為主的新能源運(yùn)營行業(yè)將打開長期成長