對拜登基建和加稅計劃的影 響測算

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 基建投資：8 年約 2.3 萬億美元；但比預期規(guī)模小、釋放節(jié)奏慢 5 HYPERLINK l _TOC_250007 計劃概覽：約 2.3 萬億美元；電動車、路橋、住房、寬帶、電網和學校建造是主要方向 5 HYPERLINK l _TOC_250006 美國基建背景：老化嚴重、投資不斷下滑 7 HYPERLINK l _TOC_250005 政府投資特征：聯(lián)邦政府直接支出占四分之一 7 HYPERLINK l _TOC_250004 影響測算：年均增量30%，增速提升至 10%；但比預期規(guī)模小、釋放節(jié)奏慢 8

2、HYPERLINK l _TOC_250003 對中國潛在影響：機械設備直接拉動最明顯 9 HYPERLINK l _TOC_250002 稅收政策：15 年增加 2 萬億美元稅收 11 HYPERLINK l _TOC_250001 政策細節(jié)：企業(yè)所得稅從 21%提升至 28%，海外收入稅率翻番；整體稅收年均增加 50% 11 HYPERLINK l _TOC_250000 影響測算：標普 500 凈利潤減少 7.8%，拖累盈利增速 10 個百分點 12圖表圖表 1：疫情以來美國財政赤字大幅擴大 2圖表 2：政府債務也明顯增加 2圖表 3：疫情以來，美國已經退出 3 輪累積接近 6 萬億美元

3、的財政刺激 3圖表 4：從作用方向和傳導效果看，給居民的直接財政轉移支付集中在消費端 3圖表 5：給居民的直接財政轉移支付集中在消費端、且效果立竿見影 3圖表 6：而且居民儲蓄率也大幅增加 3圖表 7：拜登 2.3 萬億美元基建細節(jié) 6圖表 8：美國聯(lián)邦政府 2019 年實物資產直接投資分項 7圖表 9：美國聯(lián)邦政府 2019 年實物資產投資地方撥款分項 7圖表 10：美國聯(lián)邦政府公共固定資產投入大多通過對地方政府提供補貼 7圖表 11：聯(lián)邦政府補貼占美國地方政府基建投資的 35%左右 7圖表 12：情景一下美國基建（私人+政府）投資規(guī)模 9圖表 13：情景一下美國基建投資同比增長 9圖表 1

4、4：情景二下美國基建（私人+政府）投資規(guī)模 9圖表 15：情景二下美國基建投資同比增長 9圖表 16：2020 年 6 大基建相關行業(yè)在對美出口中占比達 63% 10圖表 17: 企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種 11圖表 18:財政收入測算（20212030 年十年總計劃） 11圖表 19: 20182019 標普 500 有效稅率為 12.6%，明顯低于拜登預計法定稅率 28% 12圖表 20: 當前幾乎大多數(shù)板塊稅率均低于拜登政府計劃的政策稅率 12圖表 21: 若稅改通過，則標普 500 指數(shù)凈利潤增速將從現(xiàn)在市場預期的 31.7%降低到 21.4%，影響 2021 年凈利潤1170 億美

5、元（拖累 7.8%） 12圖表 22: 原材料、汽車與零部件、耐用品與服裝和資本品 2021 年預測凈利潤增速拖累最多，而軟件與服務、媒體娛樂、科技硬件和多元金融凈利潤金額拖累最大 12基建投資：8 年約 2.3 萬億美元；但比預期規(guī)模小、釋放節(jié)奏慢計劃概覽：約 2.3 萬億美元；電動車、路橋、住房、寬帶、電網和學校建造是主要方向美國總統(tǒng)拜登在其競選平臺中重點指出了美國當前對基礎設施投資的必要性。競選期間，拜登曾提出規(guī)模為 1.3 萬億美元的基建計劃，重點在交通運輸、新能源和其他基建（如寬帶覆蓋、住房等）等領域上大幅增加美國財政投入。周三，拜登正式公布了其基建投資方案（Build Back B

6、etter Plan），旨在于未來 8 年投入約 2.3 萬億美元。其中重點領域包括修復美國嚴重老化的交通系統(tǒng)和對美國制造與研發(fā)的投資。拜登此次基建方案內容主要包括以下幾項內容：交通運輸：投資 6200 億美元。其中，1740 億美元將用于為提供消費者購買電動汽車時的稅收優(yōu)惠，該計劃同時準備在 2030 年前在美國安裝 50 萬個新能源汽車充電樁。另外，1150 億美元將用于修復美國的道路、高速公路及橋梁；850 億美元將投資于改善美國公共交通運輸、800 億美元將用于投資客運及貨運列車。制造業(yè)：投資 2980 億美元。除基礎設施的投入以外，制造業(yè)方面，計劃還將為國內相關制造業(yè)投資 3000

7、億美元，其中包括加強半導體的國內生產（500 億美元）、發(fā)展清潔能源（500 億美元）以及為國內制造商提供支持等。房屋及學校：投資 3410 億美元。其中，2130 億美元將投資于經濟適用房，其中 400億美元將用于改造現(xiàn)有的公共住房。與此同時，1000 億美元將用于升級及建造公立學校。公共事業(yè)，投資 3110 億美元。方案計劃投資 2000 億美元改善美國高速寬帶和電網基礎設施，包括加大高伏電纜鋪設。同時，拜登計劃中將出資 1110 億美元用于替換美國所有鉛制水管并改善美國水系統(tǒng)安全。創(chuàng)造就業(yè)和研究，投資 2800 億美元。計劃包括對勞動力發(fā)展和研發(fā)相關的數(shù)千億美元的投資，其中白宮要求國家科

8、學基金會（National Science Foundation）撥款 500億美元，用于半導體和高級計算研究。社區(qū)關懷：投資 4000 億美元。由于承擔家庭護理崗位的工人是美國收入最低的工人之一，且該部門約六分之一的工人生活在貧困中，拜登呼吁政府籌集資金，以擴大醫(yī)療補助計劃（Medicaid），為老年人和殘疾人士提供以家庭或社區(qū)為基礎的護理服務，并為護理人員提供更高的薪酬和更豐厚的福利待遇。細分來看，電動車、橋梁公路、經濟適用房、高速寬帶、電網改造、學校建造、公共交通、列車是此次支出計劃的主要方向，對應總投資規(guī)模 9670 億美元，占比 38.3%；其中經濟適用房（2.13 萬億）、電動車（

9、1.74 萬億）和橋梁公路（1.15 萬億）占比最高，分別為 9.5%、7.7%和 5.1%圖表 7：拜登 2.3 萬億美元基建細節(jié)領域拜登2.3萬億美元基建細節(jié)具體方向規(guī)模（十億美元）占總規(guī)模比電動汽車橋梁、高速公路及道路公共交通客運及貨運列車交通運輸制造房屋及學校公共事業(yè)防災其他機場道路安全弱勢社區(qū)的建設及發(fā)展水路及沿海港口總計本土制造半導體國內工業(yè)產能監(jiān)控清潔能源小企業(yè)流行病防范 區(qū)域創(chuàng)新中心美國國家標準與技術研究院（NIST）相關投資農村社區(qū)伙伴關系總計經濟適用房升級及建造新公立學校升級退伍軍人醫(yī)院現(xiàn)代化及改善聯(lián)邦建筑總計高速寬帶改善電網基礎設施改善水系統(tǒng)安全 鉛管拆除總計國家科學基勞

10、動力發(fā)研究相1158580503創(chuàng)造就業(yè)和研究 工174社區(qū)關懷：4000億美元公共事業(yè)：3110億美元制造：2980億美元其中高速快帶及電網基礎設施投入分別達1000億美元其中半導體及清潔能源相關投入達 500和460億美元房屋及學校：3410億美元創(chuàng)造就業(yè)和研究：2800億美元其中經濟適用房的投入達2130億美元其中氣候技術投入達350億美元交通運輸： 6200億美元其中電動汽車投入達 1740億美元，目標計劃在2030年前在全國建立50萬充電樁資料來源：WSJ，白宮官網，美國基建背景：老化嚴重、投資不斷下滑美國 2019 年公路總長 674 萬公里，橋梁共 62 萬座，是世界傳統(tǒng)基建大國

11、。然而，美國基建普遍老化嚴重、同時過去多年投資明顯不足，持續(xù)變化。包括特朗普和拜登在內的多位總統(tǒng)都提出過基建投資計劃，但都沒有成行。美國基建當前老化嚴重，據(jù)美國道路與交通工人協(xié)會（American Road & Transportation Builders Association）分析，2020 年美國 23,100 座橋梁需重大修復，其中結構性缺陷的（structurally deficient）橋梁近 46,000 座，需完全替換的橋梁 81,000 座。美國聯(lián)邦公路管理局 2017 年統(tǒng)計調查中指出美國 20%的道路狀況不佳。2017 年，美國土木工程師學會（ASCE）將美國整體基礎設

12、施評級為“D”，或較差水平。該機構估計美國若希望在 2025年前基礎設施達到良好狀態(tài)（評級為“B”），需投入約 4.5 萬億美元，然而以目前的政府基建投入只占其 55%左右。2025 年前僅僅改善道路和橋梁的投資缺口達到 1.1 萬億美元1。美國政府部門基建相關投資自 1980 年以來持續(xù)下滑。當前美國政府（聯(lián)邦+州與地方）基建投資規(guī)模每年 6200 億美元，其中聯(lián)邦政府每年投資約 1500 億美元。美國公共基建投資規(guī)模占 GDP 自 1980 年以來逐步下滑，2019 年聯(lián)邦政府基建投資規(guī)模占實際 GDP 的0.6%，相比 1980 年的 1.1%縮減近一半。圖表 8：美國聯(lián)邦政府 2019

13、 年實物資產直接投資分項圖表 9：美國聯(lián)邦政府 2019 年實物資產投資地方撥款分項 2019年美國聯(lián)邦政府實物資產直接投資（百萬美元）2019年聯(lián)邦政府實物投資，地方政府撥款（百萬美元）4,958, 14%16,762, 47%14,194, 39%水系統(tǒng)與發(fā)電其他固定資產投資與維護設備購置交通運輸5,283,6%5,600,7%6,313, 8%64,494, 79%社會和地區(qū)發(fā)展自然資源與環(huán)境其他非國防圖表 10：美國聯(lián)邦政府公共固定資產投入大多通過對地方政府提供補貼圖表 11：聯(lián)邦政府補貼占美國地方政府基建投資的 35%左右 2012年不變價，聯(lián)邦政府公共固定資產投資2017不變價，

14、1957-2017美國地方政府水利與運輸投資（以資金來源分類）十億美元1601401201008060402019400地方政府補貼聯(lián)邦政府直接支出聯(lián)邦政府補貼實際GDP占比%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%20200.0%十億美元2502001501005019561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160地方政府收入聯(lián)邦政府補助聯(lián)邦政府補貼占比%6050

15、403020100 194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015資料來源：OMB，Haver，資料來源：CBO，政府投資特征：聯(lián)邦政府直接支出占四分之一1 https:/ HYPERLINK /research/state-budget-and-tax/its-time-for-states-to-invest-in-infrastructure /research/state-budget-and-tax/its-time-for-states-to-invest-in-infrastructure聯(lián)邦政府通過基建計

16、劃大多仍由地方政府具體落實。從美國基建投資的歷史角度來看，聯(lián)邦政府基建投資方式主要是對地方政府的補貼（grants）。據(jù) OMB 統(tǒng)計，2019 年美國聯(lián)邦政府公共物實物資本投資總額為 1167 億美元，其中 808 億美元為對地方政府的補貼，政府直接投資僅 359 億美元。聯(lián)邦對地方政府補貼中，79%用投資于交通運輸。政府補貼占地方基建支出的 35%左右。據(jù) CBO 統(tǒng)計，美國地方政府基建投資（水系統(tǒng)+交運輸）中大部分由地方政府收入支撐，聯(lián)邦政府補貼占地方政府基建投資的 35%左右。美國基建項目流程一般為“設計-投標-建造”（Design-Bid-Build）。據(jù) CBO 研究表示，美國聯(lián)邦

17、與地方政府的運輸和水利基礎設施項目涉及活動的五個主要階段，分別為設計，融資，建造，運營和維護。各州和地方政府稱此類項目為“設計-投標-建造”，在美國幾乎被統(tǒng)一使用。州和地方政府通常使用自有資金，聯(lián)邦政府撥款以及發(fā)放地方債來支付項目費用（州和地方政府可以發(fā)行免稅的債券）。獲得資金后，州或地方政府、交通運輸部，當?shù)厮畡詹块T或其他公共實體自行設計項目或聘請私人公司進行設計。隨后私人機構統(tǒng)一投標競價，通常是根據(jù)最低出價選擇的項目的制造方。項目完成后，公共機構負責設施的運營和維護。某些情況下，它也會雇用私人公司來執(zhí)行維護和運營方面的工作。當前政府-私人合作（Public Private Partners

18、hip，PPP）模式的使用并不常見，據(jù) CBO 統(tǒng)計， PPP 項目投資僅占 1990 年以來美國基建總投資的 1%-3%。影響測算：年均增量30%，增速提升至 10%；但比預期規(guī)模小、釋放節(jié)奏慢拜登的基建計劃能否順利通過國會仍有較大的不確定性，其最終規(guī)模也可能與當前方案中不同。但是我們可以就先有的財政計劃對美國未來整體基建投資與實體經濟的影響，包括對增長與財政赤字的影響，做出一定的判斷。整體來看，我們測算年均增量相當于當前政府固定投資的30%，年均增速由5%提升至 10%。當前，聯(lián)邦和地方政府每年的固定資產投資規(guī)模約為 6200 億美元左右（2020 年四季度最新年化水平），如果將上述 1.

19、57 億萬億美元與投資更直接的基建支出計劃按照 8年的時間維度平均分攤，那么折合每年 1960 億美元左右的支出增量相當于當前內生增長路徑下每年增加 2530%。若按照年化復合增速（CAGR）計算，政府投資支出將從 2014年之后平均每年 5%的增速提升至10%。因此，不難看出，單純相比此前政府基建支出投資而言，增量規(guī)模并不算少。具體測算過程和方法如下：我們的基本假設：1）當前基建計劃將于 2021 年年內通過，2022 年開始實行；2）拜登基建相關投資規(guī)模達 1.57 萬億美元（2.3 萬億美元中，與直接投資更為相關的交通運輸 6200 億、制造 2980 億、房屋與學校建造 3410 億、

20、公用事業(yè) 3110 億，占計劃總規(guī)模 70%），將于 8 年內（2030 年前）完成；3）沒有拜登基建方案的情形下，美國各部門（聯(lián)邦、州和私人）基建投資規(guī)模以之前 5 年的平均速度增長；4）拜登此次基建方案將不影響地方政府與私人部門已有的基建投資和當前基建投資發(fā)展趨勢。不過，需要注意的是，這 1.57 萬億投資在這 8 年釋放的節(jié)奏為重要，投資增量越靠前對基建投資和整體經濟的提振也越明顯。前期增長高也將抬高基數(shù)，擠壓后續(xù)基建投資的增速。由于拜登當前還未闡述其基建投資計劃的細節(jié)和時間表，因此我們分別基于 8 年期間“平滑增速”和“數(shù)額平均”兩種情形各作測算：情景一：政府投資支出按照每年相同增速平

21、穩(wěn)增長這一情形下，我們假設方案中 1.57 萬億美元基建投資將使美國政府部門基建投資（非私人部分）平穩(wěn)上升（要實現(xiàn) 1.57 萬億美元增量隱含的 8 年 CAGR 為10%）。方案實行后前幾年美國基建投資規(guī)模提振幅度較小，但后續(xù)增長加快?；鶞是樾蜗?，在每年政府支出增速從此前的 5%增加升至 10%的基礎上，如果進一步結合私人部門的投資，我們估算拜登基建方案將于 2021-2029 年年均提高美國整體基建增速 3.1 個百分點至 7.2%。情景二：政府投資支出規(guī)模按每年同等金額增加第二種情形下，我們假設拜登政府基建每年投資數(shù)額基本穩(wěn)定在 1963 億美元左右。這一情形下，政府部門（除去私人部門）

22、2022 年基建投資將大幅增長 36%，整體基建投資同比增速抬升至 21.7%（假設私人部門投資維持此前穩(wěn)定的內生增長）。然而后續(xù)基建投資規(guī)模增速將因較高的基數(shù)壓制，使得 2023-2029 年美國政府投資支出同比增速回落至 4%，整體基建同比增速回落至 3.5%水平。圖表 12：情景一下美國基建（私人+政府）投資規(guī)模圖表 13：情景一下美國基建投資同比增長2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000美國私人基建投資州和地方政府基建投資聯(lián)邦政府基建投資拜登基建計劃額外提振十億美元拜登基建計劃影響，基準情形（政府投資平滑增長）平均投資下美國基建總投入規(guī)模

23、同比增長% 無拜登基建方案下美國基建投資同比增長平均投資下美國基建投資同比增131197531-1-3012-57196196圖表 14：情景二下美國基建（私人+政府）投資規(guī)模圖表 15：情景二下美國基建投資同比增長 十億美元美國私人基建投資州和地方政府基建投資聯(lián)邦政府基建投資拜登基建計劃額外提振1,9001,7001,5001,3001,10090070050030010020072008200920102011201220132014201520162017201820192020F2021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F2029F(100)拜登基建

24、計劃影響，基準情形（平均投資）平均投資下美國基建總投入規(guī)模同比增長% 無拜登基建方案下美國基建投資同比增長 平均投資下美國基建投資同比增長3.53.5196251961961961962019615105020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020F2021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F-5 資料來源：Haver Analytics, 資料來源：Haver Analytics, 但總體來看，基建方案規(guī)模較小且低于預期

25、、且釋放節(jié)奏可能較慢，因此對整體經濟的短期影響要弱于 1.9 萬億美元的財政刺激。拜登此次基建方案雖然總體規(guī)模較大，但平攤到每年的財政刺激不及 3000 億美元。短期來看，當前基建方案的影響可能不及數(shù)周前通過的 1.9 萬抗議救濟法案。往前看，能否通過國會仍不確定。拜登基建方案仍需通過國會投票才能具體落實，當前民主黨在參議院優(yōu)勢薄弱（50-50），且產煤大州西弗吉尼亞的民主黨參議院是否支持此次新基建計劃仍待進一步觀察。我們預計此次計劃可能需要數(shù)月才能通過國會，期間方案的內容和規(guī)模仍可能改變。對中國潛在影響：機械設備直接拉動最明顯2020 年，中國對美國的“基建相關出口”約為 2950 億美元，

26、占對美國總出口的約 63%。美國加大基建投資規(guī)模，意味著從中國進口的基建相關商品可能會有所受益。我們整理出其中最為相關的 6 大行業(yè)：化學工業(yè)品，機械設備，塑料及橡膠產品、礦物品（如水泥和玻璃）、金屬產品和運輸設備。分行業(yè)來看，中國向美國出口機械設備占對美國總出口的規(guī)模最大，為 44%左右，因此影響最大；其余 5 個行業(yè)對占對美國出口總額的 15.5%，影響較小。圖表 16：2020 年 6 大基建相關行業(yè)在對美出口中占比達 63%6大基建相關行業(yè)在對美出口占比3.4%1.7%3.7%4.9%5.2%44.3%36.9%機械設備 非基建相關塑料產品 金屬制品車輛、船舶、鐵路等運輸設備化工礦產品

27、資料來源：Wind，稅收政策：15 年增加 2 萬億美元稅收政策細節(jié)：企業(yè)所得稅從 21%提升至 28%，海外收入稅率翻番；整體稅收年均增加 50%與基建相對應的是拜登的加稅計劃，這也與民主黨和拜登競選時一直以來的訴求相契合。與特朗普不同，拜登主張加稅以實現(xiàn)增加財政收入，縮窄貧富差距，加速制造業(yè)回流的目的。具體包括提高企業(yè)所得稅和資本利得稅、海外收入稅率以及提高社保收入上限等，但拜登政府承諾不對年收入少于 40 萬美元的個人增稅2。2021 年 3 月 29 日民主黨進步派參議員 Chris 等提出的討論草案給出了稅收政策計劃的細節(jié)，該計劃并未在民主黨內部達成一致，而參議院少數(shù)黨領袖麥康奈爾并

28、不支持增加稅收。3 月 31 日白宮公布了最新的稅改方案，呼吁在 15 年內增加 2 萬億美元稅收，以用來支付基礎設施建設計劃產生的費用，與拜登此前競選計劃中的提案基本一致3，但未涵蓋此前宣稱對高收入群體個人收入和資本利得稅的增加。具體來說，周三出臺稅收計劃將企業(yè)所得稅率從 21%提升至 28%（但仍低于特朗普政府稅改前的 35%）。拜登政府計劃將海外利潤最低稅率翻倍至 21%（此前為 10.5%，但仍低于國內所得稅率 28%），該稅率的設定需要既能夠吸引海外收入回流美國，又不能使美國的國際性企業(yè)在市場競爭時面對不平等的稅收壓力，并將防止企業(yè)在“避稅天堂”的避稅行為。此外計劃稱將取消對美國在海

29、外投資時前 10%利潤免稅的規(guī)定，激勵企業(yè)在美國本土投資。計劃稱將對企業(yè)賬面收入征稅，設置該部分最低稅率為 15%，以防止企業(yè)利用稅法漏洞不足額繳稅。從總量上看，企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種，2018 年稅改之前的 5 年平均稅收收入 3500億美元，占總的財政收入 10%，2018 年稅改之后這一比例降至 7%，總規(guī)模 2700 億美元左右。如果按照 2 萬億美元 15 年的維度平坦的話，年均 1333 億美元的增量相當于 2020年企業(yè)所得稅水平的 50%。美國 Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Found

30、ation（TF）和 American Enterprise Institute（AEI）對拜登各項稅改可能影響進行了測算，平均看，企業(yè)稅收增加部分將在 10 年內帶來 1.3 萬億2 萬億美元左右的財政收入。圖表 17: 企業(yè)所得稅并非美國的主要稅種圖表 18:財政收入測算（20212030 年十年總計劃）（十億美元）4237322722171272000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202企業(yè)所得稅收入占財政收入比（右軸）15%14%13%12%11%10%9%8%

31、7%6%TPC7301304401,300PWBM1,0882273231,638TF1,3063183031,927AEI1,2971603101,767 10年財政收入（十億美元）21%低稅率合計征收15%的最 稅收翻倍至稅增加至28%將企業(yè)所得 對賬面收入將海外收入預測機構 資料來源：Haver，資料來源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，https:/ HYPERLINK /2021/03/18/biden-tax-plan-what-people-making-under-and-over-400000-can-expect.html /2021/03/18/biden-tax

32、-plan-what-people-making-under-and-over-400000-can-expect.htmlhttps:/ HYPERLINK /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/ /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/影響測算：標普 500 凈利潤減少 7.8%，拖累盈利增速 10 個百分點與市場最緊密相關影響是企業(yè)盈利，2017 年

33、的稅改，是推動 2018 年美股企業(yè)盈利大幅增長和海外資金大舉回流的關鍵（美國稅改：板塊與風格，誰將受益、誰會受損？、美國海外資金回流去向了哪里？（科技股）海外利潤收稅與資金回流的影響有多大？），那么反之也不難理解，此次加稅如果實施，也難免會對盈利造成一定負面壓制。根據(jù)上述稅改計劃，我們測算了標普 500 成分股未來盈利可能受到的影響?？傮w來看，若稅改實施，則標普 500 指數(shù)凈利潤增速將從現(xiàn)在市場預期的 31.7%降低到 21.4%，影響 2021 年凈利潤 1170 億美元（拖累 7.8%）。具體而言，如果加稅，或使得 2021 年標普 500 指數(shù)凈利潤下滑 1170 億美元（其中海外收

34、入部分下滑 527 億美元）。目前美國企業(yè)法定所得稅率為 21%，整體有效稅率為 12.6%（20182019 年中位數(shù)），大多數(shù)板塊有效稅率均低于政策稅率。2020 年標普 500成分股中北美以外收入為 3.2 萬億美元，占總收入比重達到 27.1%，而疫情前海外收入占比在 30%左右。具體測算方法上，考慮到境內和海外加稅政策不同及海外收入占比較大帶來的影響，我們拆分兩部分凈利潤進行測算。由于并非所有公司均會披露海外利潤，我們簡單假設海外收入的利潤率和公司整體利潤率一致，并假設未來企業(yè)海外收入占比不變。若企業(yè)所得稅率上調至 28%（+7ppt），海外利潤所得稅率上調至 21%（+10.7pp

35、t），我們預計 2021 年標普 500 指數(shù)凈利潤將受到 1170 億美元左右的拖累（7.8%），降低凈利潤增速由 31.7%至 21.4%。圖表 19: 20182019 標普 500 有效稅率為 12.6%，明顯低于拜登預計法定稅率 28%圖表 20: 當前幾乎大多數(shù)板塊稅率均低于拜登政府計劃的政策稅率40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%標普500指數(shù)有效稅率（基于過去四個季度滾動數(shù)據(jù)）美國企業(yè)法定稅率上限拜登提議法定稅率特朗普稅改后法定稅率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec

36、-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19Dec-20-50%41%32%拜登政策稅率=28%27%20% 20% 19% 18% 17%14% 13% 13% 13% 11%10% 9% 9% 7% 7%現(xiàn)行政策稅率=21%3% 2% 2%-5% -5%-8%-37%標普500指數(shù)分板塊有效稅率（2018年以來中位數(shù)）汽車與零部件銀行軟件與服務多元金融零售科技硬件消費者服務家庭用品保險生物醫(yī)藥資本品標普50

37、0半導體食品零售醫(yī)療設備媒體能源交通運輸商業(yè)服務房地產公用事業(yè)耐用品與服裝原材料食品飲料電信服務圖表 21: 若稅改通過，則標普 500 指數(shù)凈利潤增速將從現(xiàn)在市場預期的 31.7%降低到 21.4%，影響 2021 年凈利潤 1170 億美元（拖累 7.8%）圖表 22: 原材料、汽車與零部件、耐用品與服裝和資本品2021 年預測凈利潤增速拖累最多，而軟件與服務、媒體娛樂、科技硬件和多元金融凈利潤金額拖累最大50%標普500凈利潤增速稅改假設下標普500凈利潤增速2021年標普500板塊凈利潤一致預期（十億美元）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%31.7%21.4%180%130%80%30%-20%-70%-120%-170%200020