地方政府專項債一季度回顧與展望

1、伴隨經(jīng)濟逐步修復，今年規(guī)模型財政政策有所收縮，但積極財政政策基調仍未改變，專項債作為基礎設施建設的重要資金來源，仍然是疫后復蘇時期擴大有效投資、補齊發(fā)展短板、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要著力點，新增額度仍維持高位；與此同時，3 月國常會強調政府部門杠桿率要有所降低，在央地政府直接債務壓降空間不足的背景下，降杠桿或以壓降地方隱性債務增速為主，且在疫后基層財政收支平衡壓力仍然較大、地方債到期高峰來臨的背景下，再融資專項債快速擴容，較好地起到了緩釋地方債務風險的重要作用。整體看，用好專項債是疫后時期穩(wěn)增長、降杠桿、防風險的重要一環(huán)，年內專項債將加速發(fā)行，在繼續(xù)提供政府化債支持的同時，也將持續(xù)聚焦基建領域尤其是

2、“兩新一重”建設，對基建投資的拉動效果或于下半年逐步顯現(xiàn)。但伴隨專項債的大幅擴容，仍需牢牢守住其風險關，推動疫后時期專項債的高質量發(fā)展。一、 專項債發(fā)行概況：規(guī)模驟降至去年同期的三分之一，發(fā)行明顯趨短期化在疫后穩(wěn)增長壓力及存量項目資金接續(xù)需求下，今年專項債新增額度仍維持高位，依然是積極財政的重要抓手。但由于今年提前額度下達較晚，新增債發(fā)行明顯放緩，拖累一季度地方債整體發(fā)行節(jié)奏，專項債發(fā)行規(guī)模驟降至去年同期的 1/3。同時，受限于新增專項債發(fā)行遲滯，專項債整體發(fā)行期限明顯縮短，十年及以上期限合計占比同比回落近三十個百分點，對全年基建投資的拉動作用或將大幅延后。（一）發(fā)行規(guī)模：新增額度小幅回落，但

3、發(fā)行規(guī)模同比驟降，僅為去年同期的三分之一 2021 年，伴隨經(jīng)濟逐步修復，規(guī)模型財政政策有所收縮， 例如赤字率回調、抗疫特別國債不再發(fā)行等，但積極財政政策基調仍未改變。今年地方政府新增債務限額為 4.47萬億元，其中專項債 3.65 萬億元， 較 2020 年小幅下降 0.1 萬億元，但較 2019 年仍大幅增加了 1.5 萬億元，一定程度上表明疫后穩(wěn)增長壓力依然較高、擴大有效投資仍是重要抓手，且前期專項債大幅擴容以及抗疫特別國債發(fā)行后的存量項目較多、資金接續(xù)需求較大，專項債依然是積極財政的主要著力點。但由于去年新增債發(fā)行結束較晚，出于對各地項目儲備不足、難以快速銜接的考慮， 今年 3 月初才

4、提前下達部分新增地方債額度（一般債 5880 億元、專項債 1.77 萬億元），下達時點相比往年較晚，因此一季度地方債尤其是專項債的發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏明顯滯后。一季度共發(fā)行地方債 8951.1 億元，較去年同期 1.6 萬億元大幅減少 7154 億元；截至季末存量規(guī)模已超 26 萬億元，在我國債券市場中的占比超過二成；一般債共發(fā)行 5210.5 億元，同比小幅增加 145 億元；專項債共發(fā)行 3740.6 億元，同比圖 2：新增專項債務限額變化趨勢 圖 1：2019-2021 年專項債月度發(fā)行走勢 大幅減少超 7000 億元，僅為去年同期 1.1 萬億元的三分之一，且 1-3 月發(fā)行規(guī)模均低于一般

5、債，對基建投資的拉動作用或將延后。數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫2016 2017 2018 2019 2020 2021-50%00%1000050%2000030000100%150%新增專項債限額增速億元4000005000100002019年2020年2021年億元150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 中誠信國際地方政府債研究數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 5432101000050000一般債/專項債專項債券一般債券億元15000圖 3：一般債與專項債月度發(fā)行規(guī)模比較2019年1月2019年2月2019年3月201

6、9年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月（二）發(fā)行期限：發(fā)行明顯趨于短期化，10 年及以上合計占比回落近三成今年以來，由于期限相對較長的新增債發(fā)行節(jié)奏顯著遲滯，地方債發(fā)行期限大幅縮短，一季度地方債加權平均發(fā)行期限為 7.9 年，較去年同期的 15.7 年大幅縮短 7.8 年，其中，一般債加權平均發(fā)

7、行期限 7.3 年，同比縮短 11.2 年，專項債加權平均發(fā)行期限 8.6 年，同比縮短 5.6年。具體看，一季度專項債發(fā)行仍以 10 年期為主，規(guī)模 2129 億元，占比 56.9%，較去年同期回升 14 個百分點；次之為 7 年期，發(fā)行近千億，占比 25.9%，同比回升 18 個百分點；5 年及以下期限合計占比 15.4%，同比回升超 8 個百分點；值得注意的是，由于新增債發(fā)行較少，10 年以上期限（15 年、20 年、30 年）合計占比 1.8%，較去年同期的 42.5%大幅回落超 40 個百分點， 10 年及以上合計占比也已較去年同期的 85%大幅回落 26 個百分點至 59%。圖 4

8、：2020 年一季度及 2021 年一季度各期限專項債發(fā)行規(guī)模占比 20年9%3年 2020Q1 5年1% 6%30年16%15年10年17%43%7年8% 20年15 2021Q1 30年3年1%年 0.48%0.33%1%5年15.02%7年10年26%57%數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 中誠信國際地方政府債研究（三）發(fā)行成本：低基數(shù)下發(fā)行利率同比回升，各期限仍呈現(xiàn)分化、中短端增幅較大伴隨經(jīng)濟逐步復蘇，信用周期開始轉換，債券市場利率中樞開始上移，地方債發(fā)行成本也逐步平穩(wěn)回升。一季度地方債加權平均發(fā)行利率 3.41%、同比回升 3bp，一般債發(fā)行利率

9、 3.39%、同比回升 6bp，專項債發(fā)行利率 3.44%、同比回升 4bp。從月度情況看，1-3 月地方債發(fā)行利率波動幅度較小，1 月地方債、一般債及專項債發(fā)行利率同比均有所回落，但 2 月起地方債發(fā)行利率同比呈現(xiàn)回升態(tài)勢，且 3 月同比增幅進一步走闊，或與 2020 年初一系列寬信用、寬貨幣政策下前 4 月地方債發(fā)行利率逐月回落導致的基數(shù)走低影響有關。從利差看，一季度地方債利差為 25.7bp、同比收窄 1.8bp，一般債為 25.1bp、同比收窄 3.5bp，專項債為 26.6bp、同比收窄 0.4bp，收窄幅度較一般債小。從不同期限專項債發(fā)行成本看，各期限專項債發(fā)行利率均較去年同期回升

10、，但仍呈現(xiàn)分化，中短期限回升幅度較大，3 年期專項債發(fā)行利率回升超過 40bp，30數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 數(shù)據(jù)來源：財政部，中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 3年5年7年 10年 15年 20年 30年2020Q12021Q1上升幅度00.0101.0202.0303.04.04050bp5.0% 2.53.03.5專項債一般債地方債整體%4.0圖 6：各期限專項債發(fā)行利率比較 圖 5：地方債發(fā)行利率走勢 年期限回升幅度不足 20bp。2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/11

11、2020/122021/012021/022021/03二、 專項債發(fā)行結構：償債壓力下再融資債占比超九成，新增額度重點用于存量項目、尤以棚改為主疫后時期基層財政收支平衡壓力仍然較大，在政策不斷強調化解地方政府債務風險、壓降隱性債務增速的要求下，用于償還存量債務的再融資債快速擴容；同時伴隨地方債到期高峰來臨，再融資專項債也較好地起到了緩釋地方債務滾動壓力的重要作用。但受限于今年新增額度的遲滯下達，一季度新增專項債發(fā)行節(jié)奏大幅放緩，且主要用于存量項目建設，尤其棚改項目對專項債資金需求相對更高。（一） 整體發(fā)行結構：再融資專項債占比超九成，新增專項債規(guī)模同比大降由于今年新增額度提前下達時點較晚，一

12、季度新增專項債發(fā)行較少，但在政策不斷強調化解地方政府債務風險、壓降隱性債務增速的要求下，多用于償還政府存量債務的再融資專項債加速發(fā)行，在地方債中的占比已超九成。具體來看，再融資專項債共發(fā)行 3476.6 億元，1-2 月均用于償還存量政府債務，隨后在債券到期壓力下用于償還到期債券類的再融資專項債加快發(fā)行，一季度用于償還到期債券類的再融資專項債規(guī)模共 1529.4 億元，用于償還存量政府債務類的再融資專項債共 1947.2 億元，占比接近六成。新增專項債于 3 月啟動發(fā)行，共發(fā)行 264 億元，較去年同期（1.08 萬億元）大幅減少，僅完成提前下達額度的 1.5%、全年新增額度的 0.7%，江蘇

13、四川 山東 湖北 廣東 陜西 遼寧 天津 新疆 安徽 吉林 福建 浙江 廣西 江西 河南 云南 貴州 北京 內蒙古湖南 河北 青海 西藏 甘肅 海南 黑龍江寧夏 山西 上海重慶 中誠信國際地方政府債研究遠低于去年同期完成比例。但值得注意的是，一季度共有 5 只新增專項債內含“提前償還”條數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 完成提前下達比例完成全年額度比例2020Q12021Q10.7%1.5%28.9%47.3%50%40%30%20%10%0% 新增專項債再融資專項債置換專項債億元120001000080006000400020000圖 8：新增專項債限額

14、使用情況 圖 7：專項債月度發(fā)行結構 款，規(guī)模合計 143.22 億元，一定程度上避免了后續(xù)集中到期償還壓力。置換專項債仍無發(fā)行。2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月（二） 區(qū)域發(fā)行結構：多數(shù)省份以再融資專項債為主，僅四川及湖北發(fā)行新增專項債一季度，全國共 24 個省份發(fā)行專項債，但各省發(fā)行規(guī)模均較低，江蘇、四川、山東、湖北居前列，其中江蘇、四川超過 300 億元；甘肅、海南等 7 個省份暫未發(fā)行專項債。從發(fā)行結構看

15、，絕大多數(shù)省份以再融資專項債為主，江蘇、山東、廣東再融資專項債發(fā)行較多，24 省中僅四川及湖北兩省發(fā)行新增專項債。若從各省再融資專項債細分結構看，24 省中共 17 省發(fā)行了圖 10：2021 年一季度各省再融資專項債發(fā)行結構數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 3002001000新增專項債再融資專項債億元400圖 9：2021 年一季度專項債發(fā)行區(qū)域分布用于償還到期債券的再融資專項債，且該類型再融資專項債發(fā)行規(guī)模與區(qū)域專項債到期壓力呈現(xiàn)一定相關關系，其中廣東、江蘇、山東發(fā)行較多，與它們 2021 年專項債到期規(guī)模較大相一致；而青海、新疆、內蒙古等省發(fā)行的再融資專項債均披露用途為償還存量政府債

16、務，考慮到這些地區(qū)財政實力相對較弱、債務壓力相對較大，專項債額度分配本就較少，債券到期壓力整體不大，發(fā)行再融資債或將更多用于償還存量債務、化解政府債務風險。 中誠信國際地方政府債研究數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 2021專項債到期規(guī)模償還存量政府債務明確用于償還到期債券120010008006004002000億元億元300250200150100500廣東江蘇 山東 湖北 陜西 廣西 吉林 天津 四川 安徽 云南 貴州 江西 河北 西藏 浙江 福建 湖南 上海 遼寧 重慶 北京 河南 內蒙古甘肅 黑龍江新疆 海南 山西 寧夏 青海（三） 品種發(fā)行結構：新增額度多用于存量項目，棚改占比較

17、高，暫無資本金應用2021 年政府工作報告指出，今年新增專項債需優(yōu)先支持在建工程，并需繼續(xù)支持促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展的重大工程，推進“兩新一重”建設，并向惠及面廣的民生項目傾斜，繼續(xù)做好疫后穩(wěn)增長、補短板的重要工作。但由于今年新增額度下達較晚，一季度全國各省中僅四川省和湖北省發(fā)行了新增專項債，其中四川省發(fā)行了一只支持中小銀行發(fā)展的專項債，規(guī)模 114 億元，為去年留存額度；湖北省發(fā)行了 9 只新增專項債，規(guī)模合計 150 億元，是首個使用今年新增額度的省份。根據(jù)對一季度新增專項債募投項目的梳理1，除去用于支持中小銀行發(fā)展的專項債，湖北省 49 個新增專項債項目中僅兩個項目為 2021 年新開工項目，

18、剩余 47 個項目均為 2020 年及以前年份開工的存量項目，其中 39 個項目此前已有專項債的投入，2 個 2020 年開工的武漢市醫(yī)院建設項目含有抗疫特別國債的支持。從上述項目領域看，專項債主要投向棚改、交通基建、市政產業(yè)園區(qū)基建等領域，其中棚改占比五成，且基本為 2018-2020 年的存量項目，若再結合 4 月初河南省新增專項債募投情況，仍有近一半專項債用于棚改領域，一定程度上表明前期三年棚改計劃留下的存量項目或較多，對專項債資金仍有較高的需求。除棚改項目通過土地出讓收入償還外，其余領域項目收入來源均為項目對應專項收入，對土地收入的依賴較小。此外，值得注意的是，一季度暫無新增專項債用作

19、項目資本金，或與目前專項債多用于存量項目、增量項目較少有關。圖 11：項目收益專項債發(fā)行品種占比變化 2017年全年3軌道交通1%收費公路15%土儲84%其他,2020年全年支持中5%小銀行文 農林水發(fā)展,旅, 利, 3%1%3%市政和產棚改,業(yè)園區(qū)基12%礎設施,29%生態(tài)環(huán)保, 8%民生服交通基務, 15% 礎設施,23%2021Q1支持中民生服小銀行交通基務43%礎設施2%21%農林水利 0.38%棚改市政和產業(yè)園文旅28%區(qū)基礎設施0.03%6%數(shù)據(jù)來源：中誠信國際區(qū)域風險數(shù)據(jù)庫 1 由于存在專項債募投項目報告披露質量不佳、披露內容差異化明顯等客觀原因，此部分為不完全統(tǒng)計。2 2017

20、 年為項目收益專項債始發(fā)年，無基建類項目收益?zhèn)虼吮疚牟捎?2017 年情況進行品種趨勢的分析。 中誠信國際地方政府債研究三、 后續(xù)展望：穩(wěn)增長下專項債將加速擴容，疫后高質量發(fā)展需兼顧風險防范用好專項債是疫后時期穩(wěn)增長、降杠桿、防風險的重要一環(huán)，年內專項債將加速擴容，在繼續(xù)提供政府化債支持的同時，持續(xù)聚焦“兩新一重”及民生領域建設，擴大有效投資、補齊發(fā)展短板；理論上或可撬動 5.5 萬億元基建投資，拉動效果或推遲至下半年顯現(xiàn)。但在專項債繼續(xù)大幅擴容的背景下，需牢牢守住風險關，推動疫后時期專項債的高質量發(fā)展。（一） 發(fā)行預測：年內待發(fā)規(guī)?；蚪?5 萬億，二、三季度或迎供給高峰新增專項債：考慮支

21、持中小銀行額度年內剩余近3.8萬億，5-10月供給壓力大幅抬升 今年新增專項債額度 3.65 萬億元，若考慮 2020 年支持中小銀行留存額度后共將發(fā)行 3.8萬億元，除去一季度發(fā)行的 264 億元，年內總額度還余 3.77 萬億元。從發(fā)行節(jié)奏看，由于一季度發(fā)行較少，4 月目前發(fā)行情況及發(fā)行計劃顯示實際發(fā)行量仍不高，相較于前兩年年初啟動發(fā)行、9-10 月完成全年新增額度發(fā)行的情況，今年額度發(fā)行完成時點或延遲至四季度末；結合往年發(fā)行規(guī)律，年內新增專項債發(fā)行高峰或集中于 5-10 月，月均發(fā)行壓力即將有大幅抬升。再融資專項債：年內或仍有超萬億待發(fā)，關注二、三季度再融資壓力首先，估算償還到期債券類的

22、再融資專項債規(guī)模。以 2021 年地方債到期量為基礎估算用于償還到期地方債的再融資債規(guī)模，根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，2021 年將有 2.668 萬億元地方債到期，其中一般債 1.4342 萬億元，專項債 1.1422 萬億元，2015 年前未區(qū)分一般及專項的債券915.6 億元；參考 2020 年借新還舊比例3（地方債 91.1%、一般債 97.3%、專項債 82.6%），預計 2021 年用于償還債券的再融資地方債較 2020 年明顯增加，再融資地方債或發(fā)行 2.4 萬億元左右，再融資專項債 0.94 萬億元，年內還余再融資地方債 2 萬億元、再融資專項債 0.8 萬億元。從專項債到期情況看，重

23、慶、河南到期規(guī)模較大、均超 1000 億元，但一季度均未發(fā)行償還到期債券類再融資專項債，需關注后續(xù)債務滾動壓力；從月度到期分布看，專項債多集中于二、三季度到期，季度到期量均超 4000 億元，合計占全年到期量的 72%，關注二三季度的再融資壓力。其次，再融資專項債規(guī)模還需考慮各地償還存量債務的需求。3 月國常會強調政府部門杠桿率要有所降低，在央地政府直接債務壓降空間不足的背景下，降杠桿或以壓降地方隱性債務增速為主，且在目前基層財政收支平衡壓力仍然較大的背景下，用于償還存量債務的再融資債或進一步擴容，更多地參與到各地隱性債務化解工作中。但由于存量債務類數(shù)據(jù)較難獲取，償還債務類再融資債規(guī)模不易預測

24、，結合一季度發(fā)行情況，共有近 5000 億元再融資債用于償還存量政府債務，年內再融資地方債發(fā)行規(guī)模或超過 3 萬億，再融資專項債發(fā)行量或超過萬億。置換專項債：全年或仍將維持零發(fā)行根據(jù)財政部最新公布數(shù)據(jù)，截至 2021 年 2 月末，非政府債券形式存量政府債務尚余 1751 億元，為置換債券最大發(fā)行規(guī)模。但近年來穩(wěn)增長背景下置換債發(fā)行需求相對不高，疊加去年 底再融資地方債也被賦予了償還存量政府債務的新用途，因此置換債今年全年或仍維持零發(fā)行。表1： 2021年地方債發(fā)行結構及節(jié)奏預測（ 單位： 萬億元）類別 全年發(fā)行規(guī)模 Q1 Q2 Q3 Q4 置換債券 0 0 0 0 0 3 該比例為 2020

25、 年發(fā)行的再融資地方債規(guī)模與全年地方債到期量的比值。 中誠信國際地方政府債研究再融資債券 （償還債券類）4 一般債 1.4 0.23 0.4 0.4 0.4 專項債 0.9 0.15 0.27 0.27 0.27 合計 2.4 0.38 0.67 0.67 0.67 新增債券5 一般債 0.82 0.01 0.28 0.27 0.27 專項債 3.8（3.65 為新增額度，0.15 為中小銀行債留存額度） 0.0264 1.09 1.59 1.09 合計 4.35（4.2 為新增額度） 0.0364 1.37 1.86 1.36 總計 一般債 2.22 0.52 0.68 0.67 0.67

26、專項債 4.70 0.37 1.36 1.86 1.36 合計 6.75 0.90 2.04 2.53 2.03 （二） 品種預測：聚焦疫后經(jīng)濟發(fā)展及短板，繼續(xù)投向“兩新一重”、民生等領域根據(jù)今年政府工作報告，專項債需優(yōu)先支持在建工程，同時需要合理擴大使用范圍，表明疫后復蘇時期專項債需更全面地關注經(jīng)濟發(fā)展中的問題及短板；此外，仍將重點用于基建領域，繼續(xù)支持既促消費惠民生又調結構增后勁的“兩新一重”領域以及民生領域，持續(xù)發(fā)揮補短板、穩(wěn)基建、穩(wěn)增長的作用。繼續(xù)推進“兩新一重”領域?！耙恢亍鳖I域或仍維持主要地位，交通領域仍將是今年拉動基建投資的重要部分；此外，今年“一重”領域中新增了能源項目，結合目

27、前全球熱議的碳達峰、碳中和話題，除傳統(tǒng)能源項目外，以生態(tài)環(huán)保為主線的新型能源相關項目也將成為今年專項債的重點支持對象。與此同時，專項債支持度尚處于低位的“兩新”領域或持續(xù)發(fā)力。新基建方面，去年新基建領域專項債多用于城際交通領域，信息網(wǎng)絡類較少，今年將重點探索信息網(wǎng)絡類新基建專項債項目，該類專項債項目占比有望得到一定提升。新型城鎮(zhèn)化建設方面，今年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 5.3 萬個，較 2020 年目標數(shù)量增加 1.4 萬個，專項債作為重要資金來源，投入規(guī)?；蝻@著增加；同時，此前 2 月財政部關于梳理 2021 年新增專項債券項目資金需求的通知6新增了保障性安居工程，且專項債也可適度支持新開工棚

28、改項目，結合目前專項債發(fā)行情況，棚改類專項債仍將保持一定規(guī)模；此外，近期政策多次強調鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，年內鄉(xiāng)村振興類專項債將加快發(fā)行，更好地發(fā)揮補基層短板、保基層民生的作用。更多向惠及面廣的民生領域傾斜。伴隨疫情影響逐步消退，專項債募投結構已逐步回歸疫情前常態(tài)，抗疫相關項目發(fā)行減少，教育類、康養(yǎng)類、文旅類占比不斷提升。結合政府工作報告提出的“政府投資更多向惠及面廣的民生項目傾斜”，除了前文提到的抓好新型城鎮(zhèn)化建設、提升縣城公共服務水平外，專項債還將繼續(xù)向衛(wèi)生健康體系建設、基本民生保障、人民群眾精神文化需求保障等傾斜，盡可能全面地補齊民生領域短板。例如，繼續(xù)保障存量醫(yī)療項目4 因各地需償還政府存量債

29、務的規(guī)模較難獲取，因此償還債務類再融資債規(guī)模不易預測，此表僅估算用于償還到期地方債的再融資債發(fā)行規(guī)模。5 新增債年內發(fā)行節(jié)奏按 12 月完成發(fā)行、二季度與四季度發(fā)行規(guī)模相當來估算，其中四月發(fā)行規(guī)模結合目前發(fā)行量及發(fā)行計劃估算。6 媒體報道中，2021 年新增專項債九大投向領域具體包含交通基礎設施，能源項目、農林水利、生態(tài)環(huán)保項目、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設施，市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施，國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程。 中誠信國際地方政府債研究的建設，大力發(fā)展社區(qū)養(yǎng)老、托幼等服務，同時，結合 2 月 9 日文旅部關于用好地方政府專項債券推進文化和旅游領域重大項目建設的通知，后續(xù)文旅類專項債規(guī)模也將

30、進一步提升。繼續(xù)支持中小銀行發(fā)展。2020 年 7 月初國常會提出在新增專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)探索合理補充中小銀行資本金的新途徑；7 月中旬銀保監(jiān)會表態(tài)，專項債注資中小銀行的額度為 2000 億元；目前還余 1380 億元，預計將在今年陸續(xù)完成發(fā)行。通過補充中小銀行資本金，專項債或將借金融加杠桿撬動更多資金助力中小微企業(yè)，放大對中小微企業(yè)的支持作用及效率，保障其生存及正常經(jīng)營。（三） 撬動效應：或可拉動基建投資約 5.5 萬億，傳導效果或于下半年逐步顯現(xiàn)作為基礎設施建設的重要資金來源，專項債仍將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)基建、穩(wěn)增長的支撐及拉動作用。結合今年專項債新增額度及可能投向，估

31、算其對基建投資的拉動作用如下：首先，計算全年可能投向基建領域的專項債資金。結合目前專項債發(fā)行情況及后續(xù)發(fā)行計劃，棚改類專項債仍占較高比例，若今年棚改專項債發(fā)行需求仍較高，假設略高于去年或與去年基本持平，除去可能的棚改專項債（4000-5000 億元）7后，剩余資金約 3.1-3.2 萬億元主要投向基建；此外，根據(jù)審計署披露，2019 年共 503.67 億元新增專項債因項目安排不合理或停止實施等原因閑置，若按閑置資金比例 2.34%估算 3.1-3.2 萬億元新增專項債中或有近千億元資金閑置。除去可能的閑置資金，全年或有約 3 萬億元專項債正式投入項目建設。其次，分別估算專項債作為項目資本金及

32、配套融資對基建投資的撬動效應。雖然目前暫無專項債用作項目資本金，但在政策強調提高專項債資本金比例、擴大專項債投資撬動能力的背景下，后續(xù)專項債仍將有一定比例用作項目資本金，若按此前專項債作項目資本金比例 20%估算，用作資本金的專項債規(guī)模約 6000 億元，用作配套融資的專項債規(guī)模約 2.4 萬億元，結合目前資本金項目中資本金比例均值約 40%，對應撬動杠桿為 2.5 倍，或撬動基建投資 1.5 萬億元；從專項債作為項目配套融資看，目前此類項目配套融資比例均值約 60%，對基建的撬動乘數(shù)約為 1.67 倍，對應能撬動基建投資 4 萬億元?？傮w而言，若 2021 年有 3 萬億元新增專項債投向基建

33、領域，理論上或可拉動基建投資約5.5 萬億元。但由于今年新增專項債發(fā)行節(jié)奏遲滯，且目前多用于存量項目建設，也暫無項目資本金應用，對全年基建投資的傳導效應或向下半年傾斜；同時，受限于專項債作資本金比例、項目資金到位情況、項目建設進度、配套設施建設情況等因素，需持續(xù)關注后續(xù)專項債使用情況以及實際撬動效應。表 2：2021 年專項債對基建投資的撬動效應估算 專項債作為項目資本金 專項債作為項目配套融資 全年合計 投入基建領域的專項債規(guī)模 0.6 萬億元 2.4 萬億元 約 3 萬億元 項目資本金或配套融資情況 項目資本金比例均值 40% 項目配套融資比例均值 60% / 撬動杠桿 2.5 倍 1.6

34、7 倍 / 基建投資撬動規(guī)模 1.5 萬億元 4 萬億元 5.5 萬億元 （四） 風險關注疫后復蘇時期，專項債作為基礎設施建設的重要資金來源，仍然是擴大有效投資、補齊發(fā)7 棚戶區(qū)改造屬于房地產行業(yè)，不納入基建領域估算范圍。 中誠信國際地方政府債研究展短板、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要著力點；同時，在“315 國常會”提出政府部門降杠桿的背景下，由于央地政府直接債務壓降空間不足，降杠桿或以壓降地方隱性債務增速為主，此過程中同樣需要再融資專項債提供化債支持。因此，用好專項債是疫后時期穩(wěn)增長、降杠桿、防風險的重要一環(huán)，但在其繼續(xù)大幅擴容的背景下，需兼顧風險防范，推動高質量發(fā)展。第一，新增專項債發(fā)行進度滯后，警惕疫后基建投資拉動不及預期。一季度新增專項債發(fā)行進度較往年大幅落后，且未用做項目資本金，對基建投資的拉動將大概率延遲至下半年，且很大程度上或面臨新增額度未用完、項目資金閑置、資本金應用較少等導致投資效率不及預期的風險。因此，為更好地發(fā)揮專項債疫后穩(wěn)增長的作用，首先，加快新增專項債發(fā)行，保障投入基建領域的專項債規(guī)模，盡量減少全年新增額度的留存。其次，進一步提高專項債投資效率