邊際流動(dòng)性視角下的投資時(shí)鐘

1、“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”?；仡櫸覈?guó)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，2008 年后，判斷發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有效的美林時(shí)鐘嫁接到我國(guó)容易形成美林電風(fēng)扇的高頻度轉(zhuǎn)換。這或許是由于與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)貨幣政策框架和金融市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制存在顯著差異。從擇時(shí)角度考慮資產(chǎn)配置，一個(gè)重要的觀測(cè)指標(biāo)是邊際流動(dòng)性的變化方向。2019 年，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中雖然未對(duì) M2 設(shè)定增長(zhǎng)目標(biāo)，但是首次明確提出“廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。至此，央行的流動(dòng)性釋放節(jié)奏在邊際上具備了更為明確的導(dǎo)向。這里，我們嘗試將我國(guó)流動(dòng)性調(diào)節(jié)政策節(jié)奏納入投資時(shí)鐘，初步探究具備我國(guó)特色的配置

2、思路。有效性回顧：美林時(shí)鐘在我國(guó)的應(yīng)用投資時(shí)鐘根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期特征，區(qū)分并輪動(dòng)地配置相關(guān)收益資產(chǎn)，形成大類資產(chǎn)輪動(dòng)配置方案以獲得超額收益。這里，我們簡(jiǎn)要闡述通過(guò)美林時(shí)鐘構(gòu)建和識(shí)別我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的方法，并檢驗(yàn)歷史上股票、債券、商品、現(xiàn)金這四類資產(chǎn)的表現(xiàn)是否與理論相符。美林時(shí)鐘理論依據(jù)DDM 分子與分母端的角力美林時(shí)鐘是一種基于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)規(guī)律的投資理論。美林證券觀察了美國(guó)多輪經(jīng)濟(jì)周期下宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系，總結(jié)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這兩個(gè)指標(biāo)。我們認(rèn)為，美林時(shí)鐘實(shí)質(zhì)上是各類資產(chǎn)在 DDM 模型上分子與分母端的角力。對(duì)于分子端的盈利來(lái)說(shuō)，該理論認(rèn)為長(zhǎng)期平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將趨于其潛在產(chǎn)出水平，但短期則會(huì)受供需、政策

3、和預(yù)期影響，疊加分母端貼現(xiàn)率變動(dòng)的影響，形成跨資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)特征。根據(jù)美林證券的劃分，經(jīng)濟(jì)周期可分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退四個(gè)階段。理論上，四個(gè)階段應(yīng)順序輪動(dòng)，投資者可相應(yīng)地超配股票、商品、現(xiàn)金和債券。美林時(shí)鐘的計(jì)算和優(yōu)化優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般直接使用產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這樣做有三個(gè)明顯的缺點(diǎn)：a)產(chǎn)出缺口是季度數(shù)據(jù)且披露時(shí)間相對(duì)于月度的通脹數(shù)據(jù)更為滯后。b)產(chǎn)出缺口的計(jì)算需要經(jīng)過(guò)濾波處理提取 GDP 的趨勢(shì)項(xiàng)，會(huì)加劇產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)的滯后。c)GDP 數(shù)據(jù)在 1、4、7、10 月更新，從實(shí)際操作的角度來(lái)講，在沒(méi)有數(shù)據(jù)更新的月份里，投資者必須依賴其他基本 面數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)周期。因此，

4、我們從兩個(gè)方面優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的計(jì)算：把季度GDP 數(shù)據(jù)進(jìn)行月度化處理。具體方法為：在沒(méi)有GDP 更新的月份里，令 GDP 等于前值。綜合產(chǎn)出缺口和名義GDP 同比數(shù)據(jù)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)出缺口或者 GDP 同比均可作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量指標(biāo)?；販y(cè)發(fā)現(xiàn)， GDP 同比的拐點(diǎn)略微領(lǐng)先產(chǎn)出缺口，因此使用不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)得出的結(jié)論會(huì)有差異。我們做如下處理：首先，考慮到時(shí)間序列存在非趨勢(shì)性的噪聲，先通過(guò)濾波處理過(guò)濾掉產(chǎn)出缺口和 GDP同比序列的噪聲，保留趨勢(shì)項(xiàng)。其次，計(jì)算產(chǎn)出缺口和 GDP 同比的趨勢(shì)項(xiàng)的平均值，使得兩組時(shí)間序列的局部極值均得到保留。圖 1：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)保留了產(chǎn)出缺口和GDP 同比

5、趨勢(shì)項(xiàng)的局部極值24%18%12%6%0%-6%-12%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)GDP同比產(chǎn)出缺口資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究具體計(jì)算步驟如下：把季度 GDP 數(shù)據(jù)進(jìn)行月度化處理；通過(guò) X-12&ARIMA 模型，對(duì) GDP 當(dāng)季值季調(diào)，得到實(shí)際 GDP；對(duì)實(shí)際 GDP 數(shù)據(jù)進(jìn)行 HP 濾波，提取趨勢(shì)值，得到產(chǎn)出趨勢(shì)；計(jì)算產(chǎn)出缺口：產(chǎn)出缺口 =實(shí)際 產(chǎn)出趨勢(shì)實(shí)際通過(guò)簡(jiǎn)單濾波，提取產(chǎn)出缺口和 GDP 同比的趨勢(shì)項(xiàng)，對(duì)趨勢(shì)項(xiàng)做線性疊加：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) = 產(chǎn)出缺口趨勢(shì)項(xiàng)+ 同比趨勢(shì)項(xiàng)優(yōu)化通脹指標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)通常直接使用 CPI 作為通脹的測(cè)度指標(biāo)。但是，通脹指標(biāo)的選擇需要結(jié)合國(guó)情，對(duì)于外貿(mào)依存度較高的國(guó)家來(lái)講，

6、外需拉動(dòng)的 PPI 價(jià)格也是重要的通脹組成部分。因此，我們從以下兩個(gè)方面優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的計(jì)算：選取PPI 與CPI 的綜合指標(biāo)作為通脹的判斷依據(jù)。我國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，生產(chǎn)和出口也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要變量，需要考慮生產(chǎn)端價(jià)格。將 2013 年 1 月后的 CPI 替換為核心 CPI。在我國(guó)，CPI 中的食 品和能源分項(xiàng)受季節(jié)影響較大，且該分項(xiàng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響不大。所以核心 CPI 能更好地反映物價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。具體計(jì)算步驟如下：考慮到數(shù)據(jù)的披露滯后于真實(shí)截點(diǎn)，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均在次月的月底披露，即將所有數(shù)據(jù)滯后一個(gè)月將 2013 年 1 月后的 CPI 替換為核心 CPI，得到調(diào)整后的 CPI考慮到

7、 PPI 的波動(dòng)率較大，我們計(jì)算波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)后的 CPI 和 PPI 之和作為通脹指標(biāo)：通脹指標(biāo) = 11 ( 1+ 1 ) ( 1+ 1 )階段開始階段結(jié)束股票債券商品現(xiàn)金2005-32005-5-53.72%14.59%13.29%1.69%2005-112006-5113.14%2.53%47.61%1.70%2009-72009-7624.52%-7.94%63.70%1.71%2011-82011-9-56.47%5.38%-54.79%3.05%2017-52017-738.93%4.05%30.91%1.09%2017-112018-7-15.83%6.61%7.43%1.09

8、%2019-22019-2413.62%0.77%20.05%1.10%2020-62020-1058.36%-2.29%4.15%1.09%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。美林時(shí)鐘在過(guò)熱期的正確率為 44.4 。9品收益最高，3 個(gè)階段的股票收益最高，1月階段的現(xiàn)金收益最高。圖 3：美林時(shí)鐘在過(guò)熱期的配置正確率為個(gè)過(guò)熱期中，有 4 個(gè)階段的商個(gè)階段的債券收益最高，1 個(gè)44.4階段開始階段結(jié)束股票債券商品現(xiàn)金2006-62006-628.14%-7.57%-55.76%1.71%021 年 6 月。之后的免責(zé)條款部分6 of 281 回測(cè)期為

9、2004 年 9 月至 2最后，對(duì)通脹指標(biāo)做簡(jiǎn)單濾波，剔除短期波動(dòng)的干擾美林時(shí)鐘的有效性回顧投資時(shí)鐘的有效性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：周期劃分的準(zhǔn)確率和每個(gè)周期內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。我們將從這兩個(gè)角度，綜合判斷投資時(shí)鐘的有效性1。美林時(shí)鐘的周期劃分回測(cè)期間，美林時(shí)鐘的總體正確率為 42.9 。其中，美林時(shí)鐘在復(fù)蘇期的正確率為 62.5。8 個(gè)復(fù)蘇期中，有 5 個(gè)階段的股票收益最高，2 個(gè)階段的債券收益最高，1 個(gè)階段的商品收益最高。圖 2：美林時(shí)鐘在復(fù)蘇期的配置正確率為 62.52006-122008-2120.38%0.90%15.40%2.43%2009-82010-5-29.79%4.35%8.

10、33%1.69%2010-112011-7-15.65%-0.37%7.47%2.56%2013-12013-3-4.39%5.79%-22.78%2.63%2013-92013-122.09%-5.08%-9.94%2.58%2016-72017-410.82%-0.63%24.66%1.09%2017-82017-1031.62%0.37%-13.85%1.09%2020-112021-617.22%4.20%54.37%1.09%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。美林時(shí)鐘在滯脹期的正確率為 22 。9 個(gè)滯脹期中，僅有 2 個(gè)階段的現(xiàn)金收益率

11、高于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，6 個(gè)階段的股票收益最高，1 個(gè)階段的商品收益最高。圖 4：美林時(shí)鐘在滯脹期的配置正確率為 22階段開始階段結(jié)束股票債券商品現(xiàn)金2004-92004-980.67%-1.36%24.28%1.71%2006-72006-1162.71%5.10%-9.33%1.75%2008-32008-5-63.97%3.48%-24.68%3.29%2010-62010-1059.77%0.31%37.18%1.73%2012-112012-1296.24%3.35%24.81%2.60%2013-82013-890.39%-8.13%77.26%2.60%2014-12014-1-4

12、9.12%12.26%-40.93%2.60%2014-52014-739.99%8.39%-8.53%2.57%2016-12016-6-28.28%3.13%54.58%1.09%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。美林時(shí)鐘在衰退期的正確率為 66.7 。9 個(gè)衰退期中，有 6 個(gè)階段的債券收益率最高，其余 3 個(gè)階段的最高收益資產(chǎn)分別為：商品、現(xiàn)金和股票。圖 5：美林時(shí)鐘在衰退期的配置正確率為 66.7階段開始階段結(jié)束股票債券商品現(xiàn)金2004-102005-2-14.09%6.28%9.54%1.68%2005-62005-105.72%9.3

13、9%8.79%1.69%2008-62009-6-11.29%7.63%-15.43%2.29%2011-102012-10-11.57%6.29%-2.27%2.88%2013-42013-7-31.88%1.80%-21.32%2.58%2014-22014-4-7.80%10.48%-12.34%2.63%2014-82015-1237.96%8.88%-15.32%1.88%2018-82019-1-16.90%7.79%0.98%1.08%2019-32020-54.22%5.35%-2.06%1.08%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。

14、美林時(shí)鐘下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期順時(shí)針輪動(dòng)情景較少回測(cè)期內(nèi)，我國(guó)通過(guò)美林時(shí)鐘劃分的經(jīng)濟(jì)周期做順時(shí)針輪動(dòng)的情景較少。我們發(fā)現(xiàn)，2010 年前美林時(shí)鐘基本按照順時(shí)針輪動(dòng)，但 2010 年后則幾乎沒(méi)有輪動(dòng)規(guī)律。一個(gè)可能的原因是，增長(zhǎng)和通脹指標(biāo)的相關(guān)性發(fā)生了改變?；販y(cè)窗口內(nèi)，增長(zhǎng)和通脹指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為 65，但 2010 年前的相關(guān)性高達(dá) 90。相關(guān)系數(shù)的下降可能導(dǎo)致周期輪動(dòng)規(guī)律的弱化。圖 6：美林時(shí)鐘視角下的經(jīng)濟(jì)周期圖 7：美林時(shí)鐘視角下的周期輪動(dòng)不規(guī)律12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退增長(zhǎng)指標(biāo)通脹指標(biāo)4035302520151050-5復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退周期輪動(dòng)線順時(shí)針參考線

15、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：周期輪動(dòng)線初始值為 0，按照順時(shí)針（復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退的順序）輪動(dòng)至下個(gè)階段則+1，否則-1。若始終順時(shí)針輪動(dòng)，周期輪動(dòng)線應(yīng)與順時(shí)針參考線重疊。美林時(shí)鐘的回測(cè)表現(xiàn)尚可為保持凈值曲線的可比性，回測(cè)計(jì)算方法統(tǒng)一為：按照投資時(shí)鐘的劃分，在每個(gè)月的最后一天進(jìn)行月度調(diào)倉(cāng)。2定義投資時(shí)鐘的超額收益為投資時(shí)鐘的組合收益與基準(zhǔn)組合收益的差值。我們選擇均衡配置作為基準(zhǔn)，即恒定配置 25股票、25債券、25商品和 25現(xiàn)金?；販y(cè)期間，基準(zhǔn)組合取得了 5.97的年化收益?；販y(cè)表現(xiàn)：復(fù)蘇和衰退階段內(nèi)，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)與理論相符。即復(fù)蘇期股票

16、最佳，衰退期債券最佳。過(guò)熱期和滯脹期的理論最佳資產(chǎn)分別為商品和現(xiàn)金，而實(shí)際回報(bào)最高的資產(chǎn)分別為股票和商品。2 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般在月中后披露，月末換倉(cāng)的假設(shè)具有可操作性。雖然全倉(cāng)單一的資產(chǎn)大類無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生錯(cuò)配時(shí)，可能導(dǎo)致較高的回撤幅度。但本篇旨在驗(yàn)證投資時(shí)鐘的有效性，因此全倉(cāng)單一資產(chǎn)有利于我們準(zhǔn)確地識(shí)別失效區(qū)間。圖 8：各階段內(nèi)大類資產(chǎn)的年化收益率階段股票債券商品現(xiàn)金指標(biāo)選取滬深 300 指數(shù)中債綜合財(cái)富指數(shù)南華綜合指數(shù)3 個(gè)月定期存款利率復(fù)蘇24.0%4.0%13.2%1.4%過(guò)熱17.7%1.1%11.6%1.9%滯脹10.4%3.3%13.1%2.0%衰退-0.5%7.2%-7.3%2.

17、0%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。斜體為理論上最佳的大類資產(chǎn)的年化收益率。組合表現(xiàn)略好于基準(zhǔn)。美林時(shí)鐘的配置組合實(shí)現(xiàn)了4.31的超額年化收益，夏普比率提升至 0.64，且最大回撤下降。相較于基準(zhǔn)組合，美林時(shí)鐘在中國(guó)市場(chǎng)是相對(duì)有效的。圖 9：美林時(shí)鐘配置組合實(shí)現(xiàn)了 5.06的年化超額收益資產(chǎn) 2004.92021.6年化收益 年化波動(dòng)率 夏普比率最大回撤 回撤時(shí)間/月超額收益 現(xiàn)金100136.621.87%0.2%-股票100494.789.96%28.9%0.2870.8%12-債券100201.474.25%2.2%1.063.2%7-商品

18、100194.704.04%15.7%0.1449.7%58-基準(zhǔn) 100256.255.97%9.3%0.4428.5%12-美林 100518.8710.28%13.2%0.6419.8%104.31%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究美林時(shí)鐘配置組合的失效區(qū)間較長(zhǎng)從各階段的超額收益角度看，35 個(gè)階段中有16 個(gè)階段的超額收益為負(fù)，即美林時(shí)鐘有 46的概率失效。具體看來(lái)，美林時(shí)鐘的失效主要表現(xiàn)在沒(méi)有抓住 2006-07 年和2015 年兩次最大的權(quán)益市場(chǎng)行情：2005-06 年間，人民幣匯率制度改革的落地帶動(dòng)人民幣升值，經(jīng)濟(jì)向好，外資進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，流動(dòng)性優(yōu)化，刺激人民幣資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一

19、步走高。另一方面，為了配合人民幣匯率改革，2005 年至 06 年中貨幣政策均較寬松，M2 同比在 18左右，市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕。在 GDP 增速較高且流動(dòng)性寬松的背景下，股票在 2006-07年間走牛，而美林時(shí)鐘超配商品。2014 年中至 2015 年終的股票牛市主要受資金杠桿的推動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，A 股單日成交量創(chuàng)下當(dāng)時(shí)新高。牛市持續(xù)至 2015 年 6 月，后隨證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外配資行業(yè)告一段落。圖 10：美林時(shí)鐘配置組合的凈值曲線和失效區(qū)間6543210復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退美林時(shí)鐘配置組合股票債券商品現(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究改良思路：考慮邊際流動(dòng)性變化美林時(shí)

20、鐘在我國(guó)相對(duì)失效的一個(gè)主要原因是中美貨幣政策的思路存在差異。美林時(shí)鐘有效的一個(gè)前提是，貨幣政策的目標(biāo)是充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)。也就是說(shuō)，產(chǎn)出缺口和通脹數(shù)據(jù)是基準(zhǔn)利率調(diào)整的目標(biāo)。對(duì)于我國(guó)而言，從中低收入向中高收入經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的過(guò)程中，貨幣政策目標(biāo)約束維度更強(qiáng)。除就業(yè)和物價(jià)，我國(guó)貨幣政策還需兼顧金融穩(wěn)定、防范風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)。因此，基本面與貨幣政策會(huì)出現(xiàn)短期背離，資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)受到基本面和貨幣政策（預(yù)期）的影響，具體表現(xiàn)為邊際流動(dòng)性變化。我們基于美林時(shí)鐘框架，納入我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的數(shù)量型指標(biāo)。在我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)中，主要的數(shù)量型指標(biāo)包括社會(huì)融資規(guī)模和廣義貨幣 M2 等。我們將分兩個(gè)步驟對(duì)投資時(shí)鐘進(jìn)行改良：將

21、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維度替換為信貸維度社會(huì)融資規(guī)模同比，來(lái)刻畫信貸波動(dòng)。信貸周期是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。信貸擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融部門融資的規(guī)模增加，進(jìn)而促進(jìn)投資和消費(fèi)需求回升，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，隨著融資成本的上升，融資需求回落，信貸緊縮，經(jīng)濟(jì)下行。因此，信貸周期略微領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期。構(gòu)建并加入邊際流動(dòng)性指標(biāo)，從流動(dòng)性的角度量化貨幣政策的松緊度。2019 年我國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確指出，穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)“保持 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高，以適度的貨幣增長(zhǎng)支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”。至此，央行的流動(dòng)性釋放節(jié)奏有了更為明確的導(dǎo)向。以此為據(jù)，我們構(gòu)建邊際流動(dòng)性

22、指標(biāo)。改良投資時(shí)鐘：將我國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)納入考慮步驟一：替換經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)為信貸指標(biāo)社融數(shù)據(jù)開始于 2002 年，期間統(tǒng)計(jì)口徑經(jīng)過(guò)三次修改，2017 年 1 月起統(tǒng)一發(fā)布新口徑下的社融。因此，我們需要統(tǒng)一社融口徑。社融同比是月度數(shù)據(jù)，替換后指標(biāo)更加具備領(lǐng)先性。具體計(jì)算步驟為：考慮到數(shù)據(jù)的披露滯后于真實(shí)截點(diǎn)，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均在次月的月底披露，即將所有數(shù)據(jù)滯后一個(gè)月；統(tǒng)一使用社融口徑為：在舊口徑社融基礎(chǔ)上，減去存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券（ABS）和貸款核銷，并加上政府債券；社融指標(biāo) = 舊口徑社融存量 貸款核銷 + 政府債券計(jì)算社融同比，并通過(guò)簡(jiǎn)單濾波剔除短期波動(dòng)。信貸周期基本和經(jīng)濟(jì)周期同向輪動(dòng)。回

23、測(cè)發(fā)現(xiàn)，社融同比領(lǐng)先 GDP 同比觸頂。圖 11：社融同比的拐點(diǎn)領(lǐng)先GDP 同比圖 12：調(diào)整社融口徑社融同比GDP同比萬(wàn)億人民幣30%32%25%24%20%16%15%8%10%5%0%0%-8%3002802602402202001801601401201002015201620172018201920202021社融總量社融總量（調(diào)整后）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究基于信貸周期的投資時(shí)鐘的有效性回顧2012 年后，信貸周期較少按照順時(shí)針輪動(dòng)信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期同向輪動(dòng)，因此可以把信貸周期劃分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退四個(gè)階段：復(fù)蘇期：信貸擴(kuò)張，實(shí)

24、體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模增加，促進(jìn)投資和消費(fèi)需求回升，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股票表現(xiàn)最佳；過(guò)熱期：融資需求仍然旺盛，信貸持續(xù)擴(kuò)張，在需求拉動(dòng)下，通脹開始走高，商品最佳；滯脹期：隨著融資成本的上升，融資需求回落，經(jīng)濟(jì)開始下行。由于通脹壓力較大，貨幣政策難以放寬，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益走低。投資者傾向于持有現(xiàn)金等待投資機(jī)會(huì)；衰退期：經(jīng)濟(jì)和通脹均下行，貨幣政策開始放松，短端利率下降，債券價(jià)格走高。從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，2012 年前，信貸周期基本按照順時(shí)針輪動(dòng)。2012 年后，輪動(dòng)有效性有所下降。社融同比和通脹指數(shù)負(fù)相關(guān)，2012 年前兩者的相關(guān)系數(shù)為-32，而 2012 年后顯著下降。圖 13：社融同比視角下的信貸周期圖 14：

25、2012 年后信貸周期較少按照順時(shí)針輪動(dòng)10%8%6%4%2%0%25%-4%5-6%30%0-2%5%35302520151010%15%20%復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退通脹指標(biāo)社融同比（右軸）復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退周期輪動(dòng)線順時(shí)針參考線數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：周期輪動(dòng)線初始值為 0，按照順時(shí)針（復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退的順序）輪動(dòng)至下個(gè)階段則+1，否則-1。若始終順時(shí)針輪動(dòng)，周期輪動(dòng)線應(yīng)與順時(shí)針參考線重疊。信貸周期在我國(guó)市場(chǎng)的有效性有所提高同樣地，我們從兩個(gè)角度，綜合判斷投資時(shí)鐘的有效性，即周期劃分準(zhǔn)確率和對(duì)周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。從周期劃分的準(zhǔn)確

26、率來(lái)看，復(fù)蘇期和衰退期內(nèi)，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)與理論相符。即復(fù)蘇期股票最佳、衰退期債券最佳。但過(guò)熱期和滯脹期內(nèi)，實(shí)際回報(bào)最高的大類資產(chǎn)分別為股票和商品，理論上過(guò)熱期商品最佳，滯脹期現(xiàn)金最佳。這些結(jié)論與美林時(shí)鐘的回測(cè)結(jié)果一致。圖 15：各階段內(nèi)大類資產(chǎn)的年化收益率階段股票債券商品現(xiàn)金指標(biāo)選取滬深 300 指數(shù)中債綜合財(cái)富指數(shù)南華綜合指數(shù)3 個(gè)月定期存款利率復(fù)蘇16.0%5.8%0.7%1.7%過(guò)熱53.1%2.1%12.5%1.9%滯脹-4.3%1.5%11.7%2.0%衰退-3.9%6.8%-4.7%2.0%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。從對(duì)周期內(nèi)資

27、產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率來(lái)看，基于信貸周期的 配置組合實(shí)現(xiàn)了 3.02的年化超額收益，但夏普比率降低至 0.41，最大回撤達(dá) 40.9。相較于基準(zhǔn)組合，基于信貸周期的投資時(shí)鐘在中國(guó)市場(chǎng)是相對(duì)有效的，但有效性不如美林時(shí)鐘。圖 16：不同配置組合的歷史表現(xiàn)配置組合2004.92021.6年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤回撤時(shí)間/月超額收益基準(zhǔn)100256.255.97%9.3%0.4428.5%12-美林100518.8710.28%13.2%0.6419.8%104.31%信貸100425.388.98%17.3%0.4140.9%293.02%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究分析信貸周期配

28、置建議的不足之處經(jīng)統(tǒng)計(jì)，基于信貸周期的配置組合的失效多發(fā)生在復(fù)蘇階段，主要失效原因?yàn)闊o(wú)法準(zhǔn)確抓住流動(dòng)性拐點(diǎn)，導(dǎo)致對(duì)周期的劃分存在誤判。兩個(gè)主要失效區(qū)間內(nèi)，投資時(shí)鐘均錯(cuò)配股票：2008 年次貸危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，全球股市普遍受挫。年底隨著我國(guó)政府 4 萬(wàn)億投資計(jì)劃的公布，流動(dòng)性危機(jī)得以緩解，股票價(jià)格回升；2014-15 年的股票牛市是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，流動(dòng)性充裕，資金杠桿高企的推高了資產(chǎn)價(jià)格。后隨“去杠桿”泡沫破裂?？傮w看來(lái)，基于信貸周期的配置組合是相對(duì)有效的。雖然存在失效區(qū)間，但失效的主要原因比較一致，主要因?yàn)闆](méi)有抓住流動(dòng)性拐點(diǎn)。因此，通過(guò)加入流動(dòng)性視角，能優(yōu)化該策略的有效性。圖

29、17：基于信貸周期的配置組合的凈值曲線6543210復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退信貸周期配置組合股票債券商品現(xiàn)金資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究步驟二：增加邊際流動(dòng)性維度構(gòu)建邊際流動(dòng)性指標(biāo)資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)受到流動(dòng)性和流動(dòng)性預(yù)期的影響，對(duì)邊際流動(dòng)性方向的判斷能提高配置效率。2019 年，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中雖然未對(duì) M2 設(shè)定增長(zhǎng)目標(biāo)，但是首次明確提出“廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。至此，央行的流動(dòng)性釋放節(jié)奏有了更為明確的導(dǎo)向。我們以此為據(jù)，構(gòu)建邊際流動(dòng)性指標(biāo)。具體方法為：考慮到數(shù)據(jù)的披露滯后，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均在次月的月底披露，即將所有數(shù)據(jù)滯后一個(gè)月；對(duì)

30、統(tǒng)一口徑后的社融同比、M2 同比和月度化處理后的 GDP 同比進(jìn)行簡(jiǎn)單濾波，保留趨勢(shì)項(xiàng)；計(jì)算邊際流動(dòng)性指標(biāo)：(社融同比 + 2 同比)邊際流動(dòng)性指標(biāo) =2 同比如何理解邊際流動(dòng)性？首先，邊際流動(dòng)性指標(biāo)可以用于預(yù)判貨幣政策的松緊度。經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)，貨幣政策穩(wěn)健中性，邊際流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)等于或略大于 0。因此，當(dāng)邊際流動(dòng)性指標(biāo)偏離 0 過(guò)多時(shí)，政策轉(zhuǎn)向的可能性增加。其次，在劃分信貸周期時(shí)，我們需要將流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行拆分。邊際流動(dòng)性由金融變量的增速和經(jīng)濟(jì)變量的增速共同決定，所以，我們可以將邊際流動(dòng)性的變動(dòng)劃分為：a.基本面驅(qū)動(dòng)：金融變量的變化幅度GDP 的變化幅度。每個(gè)周期內(nèi)，可以按照驅(qū)動(dòng)因素分為周期的前

31、期和后期。納入邊際流動(dòng)性指標(biāo)后的投資時(shí)鐘通過(guò)社融同比、通脹指標(biāo)和邊際流動(dòng)性這三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，可以把信貸周期劃分為 8 個(gè)階段。復(fù)蘇前期：信貸擴(kuò)張，通脹下降，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)價(jià)格。在寬松的貨幣政策拉動(dòng)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求開始回升,經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，股票較好，債券次之。復(fù)蘇后期：信貸擴(kuò)張，通脹下降，基本面驅(qū)動(dòng)價(jià)格。企業(yè)盈利優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)金融指標(biāo)增速，基本面帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回升，股票最佳。過(guò)熱前期：信貸擴(kuò)張，通脹上升，基本面驅(qū)動(dòng)價(jià)格。在融資需求的支撐下，經(jīng)濟(jì)增速仍較高，股票仍較好，商品次之。過(guò)熱后期：信貸擴(kuò)張，通脹上升，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)價(jià)格。經(jīng)濟(jì)增速放緩，央行開始釋放流動(dòng)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升，商品最佳，股票次之。滯

32、脹前期：信貸收縮，通脹上升，基本面驅(qū)動(dòng)價(jià)格。通脹快速上行，商品價(jià)格上行，商品最佳。滯脹后期：信貸收縮，通脹上升，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)價(jià)格。通脹壓力高企，貨幣政策開始收緊，流動(dòng)性收緊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益承壓，投資者傾向于持有現(xiàn)金等待投資機(jī)會(huì)。衰退前期：信貸收縮，通脹下降，基本面驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格。政策尚未發(fā)力，疊加經(jīng)濟(jì)增速下降，避險(xiǎn)資產(chǎn)收益走高，債券最佳。衰退后期：信貸收縮，通脹下降，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)價(jià)格。貨幣政策開始放松，短端利率下降較快，債券最佳復(fù)蘇后期過(guò)熱前期基本面基本面復(fù)蘇前期流動(dòng)性股票股票過(guò)熱后期流動(dòng)性債券 復(fù)蘇 過(guò)熱 商品債券 衰退 滯脹 商品流動(dòng)性基本面衰退后期債券現(xiàn)金滯脹前期基本面流動(dòng)性衰退前期滯脹后期圖

33、18：改良后的投資時(shí)鐘：大類資產(chǎn)配置建議資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究改良投資時(shí)鐘的有效性2019 年后，投資時(shí)鐘的配置組合相對(duì)有效因?yàn)檫呺H流動(dòng)性指標(biāo)的理論依據(jù)是 2019 年提出的，我們首先使用 2019年 1 月至 2021 年 6 月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)。從周期劃分的準(zhǔn)確率來(lái)看，投資時(shí)鐘把2019 年至今劃分為12個(gè)階段，有 50的階段超配實(shí)際收益最高的資產(chǎn)，83的概率超配實(shí)際收益前兩名的資產(chǎn)。圖 19：2019 年以來(lái)，投資時(shí)鐘 2.0 的總體正確率為 50階段階段開始階段結(jié)束股票債券商品現(xiàn)金衰退后期2019-12019-1109.18%10.75%120.65%1.10%復(fù)蘇后期20

34、19-22019-2413.62%0.77%20.05%1.10%復(fù)蘇前期2019-32019-5-4.20%1.62%4.82%1.09%復(fù)蘇后期2019-62019-687.85%6.54%29.00%1.10%衰退前期2019-72019-9-1.13%5.58%-3.94%1.08%衰退后期2019-102019-112.21%3.79%1.20%1.08%復(fù)蘇后期2019-122020-51.99%7.53%-9.65%1.09%復(fù)蘇前期2020-62020-6142.98%-7.89%17.89%1.10%復(fù)蘇后期 2020-72020-1042.53%-0.86%1.02%1.0

35、8%過(guò)熱前期2020-112020-1193.22%2.09%159.39%1.10%滯脹前期2020-122021-515.44%5.43%48.23%1.09%滯脹后期2021-62021-6-21.57%-0.78%19.11%1.10%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。斜體為理論上最佳的大類資產(chǎn)的年化收益率。從周期內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)效果看，2019 年后，投資時(shí)鐘的配置組合實(shí)現(xiàn)了 15.65的年化超額收益，夏普比率提高至 1.47。但整體表現(xiàn)不如美林時(shí)鐘組合，美林時(shí)鐘組合實(shí)現(xiàn)了 20.75的年化超額收益，夏普比率高達(dá) 1.93。因此，2019 年后

36、，投資時(shí)鐘相對(duì)基準(zhǔn)組合更有效，但表現(xiàn)不如美林時(shí)鐘組合。圖 20：2019 年后不同配置組合的歷史表現(xiàn)配置組合2019.12021.6年化年化收益波動(dòng)率夏普比率最大回撤回撤時(shí)間/月超額收益基準(zhǔn)100131.0011.40%7.0%1.366.1%3-美林100200.7832.16%15.7%1.934.8%120.75%改良投資時(shí)鐘100181.9427.05%17.1%1.4710.0%315.65%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究投資時(shí)鐘沒(méi)有明顯的失效區(qū)間。從各階段的超額收益角度看，12個(gè)階段中有 11 個(gè)實(shí)現(xiàn)了超額收益。值得注意的是，2019 年后，美林時(shí)鐘的有效性顯著提升。一個(gè)可能

37、的原因是，2019 年后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)和通脹指標(biāo)的相關(guān)率提升到 75.4，高于 2004 年 9 月至 2021 年 6 月期間 65的相關(guān)性。另一方面，2019 年后，美林時(shí)鐘劃分得到 5 個(gè)階段，而投資時(shí)鐘劃分得到 12 個(gè)階段，所以投資時(shí)鐘的換倉(cāng)頻率更高，最大回撤也較大。圖 21：2019 年以來(lái)三類方法的凈值曲線比較2.221.81.61.41.21投資時(shí)鐘2.0配置組合美林時(shí)鐘配置組合基準(zhǔn)組合資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2004 年 9 月后，改良投資時(shí)鐘的配置組合仍然有效我們拉長(zhǎng)回測(cè)期間，探究納入邊際流動(dòng)性的投資時(shí)鐘是否也適用于 2019年前的我國(guó)市場(chǎng)3。圖 22：2004

38、 年 9 月后投資時(shí)鐘 2.0 視角下的信貸周期28%24%20%16%12%8%4%0%-4%-8%流基本格價(jià)驅(qū)動(dòng)面格價(jià)驅(qū)動(dòng)動(dòng)性復(fù)蘇過(guò)熱滯脹衰退社融同比通脹指標(biāo)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：虛線以上為流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的階段，虛線以下為基本面驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的階段。從周期劃分的準(zhǔn)確率來(lái)看，除復(fù)蘇前期和滯脹后期外，收益最高的資產(chǎn)均符合理論。復(fù)蘇前期的實(shí)際最優(yōu)資產(chǎn)為股票，滯脹后期的實(shí)際最優(yōu)資產(chǎn)為商品，兩者均是理論上收益次優(yōu)的資產(chǎn)。因此，投資時(shí)鐘在 2019 年前的周期劃分較準(zhǔn)確。3 回測(cè)期間為 2004 年 9 月至 2021 年 6 月。圖 23：各階段內(nèi)大類資產(chǎn)的年化收益率階段股票債券

39、商品現(xiàn)金指標(biāo)選取滬深 300 指數(shù)中債綜合財(cái)富指數(shù)南華綜合指數(shù)3 個(gè)月定期存款利率復(fù)蘇前期21.6%3.4%8.6%1.7%復(fù)蘇后期10.1%8.5%-7.5%1.7%過(guò)熱前期127.4%0.0%7.2%1.9%過(guò)熱后期-1.6%4.5%18.8%1.9%滯脹前期-19.1%2.9%24.9%2.2%滯脹后期3.4%0.9%6.2%1.9%衰退前期-24.1%4.9%-0.9%2.2%衰退后期4.1%7.4%-6.0%1.9%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為符合理論最佳資產(chǎn)的年化收益率。從對(duì)周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率來(lái)看，加入邊際流動(dòng)性指標(biāo)后，基于信貸周期的配置組合實(shí)現(xiàn)了

40、 10.17的年化超額收益，夏普比率上升至 0.77，但最大回撤上升至 45。由此可見(jiàn)，投資時(shí)鐘在 2019 年前的有效性仍較高。圖 24：不同配置組合的歷史表現(xiàn)配置組合2004.92021.6年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤回撤時(shí)間/月超額收益基準(zhǔn)100256.255.97%9.3%0.4428.5%12-美林100518.8710.28%13.2%0.6419.8%104.31%信貸100425.388.98%17.3%0.4140.9%293.02%改良投資時(shí)鐘1001239.8416.13%18.4%0.7745.0%810.17%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究一個(gè)主要的失效區(qū)

41、間：2008 年 8-11 月投資時(shí)鐘 2.0 超配股票，導(dǎo)致 45的最大回撤。錯(cuò)配股票的主要原因?yàn)椋?008 年 8 月貨幣政策放松，社融回升，流動(dòng)性主動(dòng)擴(kuò)張，理論上股票表現(xiàn)最佳；但在次貸危機(jī)影響下，經(jīng)濟(jì)增速快速下降，邊際流動(dòng)性指標(biāo)的上升主要來(lái)自 GDP 增速的下降而非政策的帶動(dòng)，因此流動(dòng)性是被動(dòng)擴(kuò)張。圖 25：不同配置組合的凈值曲線比較121086420投資時(shí)鐘2.0配置組合美林時(shí)鐘配置組合基準(zhǔn)組合資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究改良投資時(shí)鐘：細(xì)分市場(chǎng)的周期特征改良投資時(shí)鐘劃分的周期方法也可以應(yīng)用到股票、債券和商品等細(xì)分市場(chǎng)上。A 股的板塊輪動(dòng)：周期 VS 防御，價(jià)值 VS 成長(zhǎng)我們采

42、用周期/防御和價(jià)值/成長(zhǎng)的板塊分類，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)股票的板塊輪動(dòng)是否也具有周期特征。由于中證計(jì)算的周期指數(shù)開始時(shí)間較晚，我們使用自算的周期板塊指數(shù)。具體方法是選取申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的周期性行業(yè)，并按 2019 年的平均行業(yè)市值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算年化回報(bào)，基期為 2014年 6 月。防御板塊選擇中證主要消費(fèi)指數(shù)，價(jià)值和成長(zhǎng)板塊分別選擇中證 800 價(jià)值、成長(zhǎng)指數(shù)。圖 26：A 股的板塊劃分板塊劃分指數(shù)選取周期從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中選取采掘, 化工, 鋼鐵, 有色金屬, 建筑材料, 建筑裝飾,機(jī)械設(shè)備, 汽車, 交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)，并按照 2019 年的平均行業(yè)市值加權(quán)防御中證主要消費(fèi)指數(shù)價(jià)值中證 800 價(jià)值指數(shù)成長(zhǎng)

43、中證 800 成長(zhǎng)指數(shù)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究從歷史表現(xiàn)來(lái)看，防御和成長(zhǎng)板塊的收益和夏普比率均較高。年化收益率排序同樣為：防御成長(zhǎng)價(jià)值周期。夏普比率排序?yàn)椋悍烙砷L(zhǎng)價(jià)值周期。圖 27：A 股各板塊的歷史表現(xiàn)資產(chǎn)2004 年 9 月2021 年 6 月年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤周期100436.579.1%31.3%0.2371.7%防御1001223.8516.0%27.8%0.5161.8%價(jià)值100611.7411.4%29.3%0.3268.0%成長(zhǎng)100718.6712.4%29.2%0.3672.7%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2019 年后，A 股細(xì)分市

44、場(chǎng)的配置組合利用 2019 年 1 月后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，超配股票的 2 個(gè)階段內(nèi)（復(fù)蘇后期和過(guò)熱前期），滬深 300 指數(shù)和最優(yōu)板塊的年化回報(bào)均顯著高于其他階段。A 股的板塊輪動(dòng)規(guī)律如下：復(fù)蘇期：復(fù)蘇前期：防御和成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲。復(fù)蘇后期：超配股票，防御和成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲。過(guò)熱期：過(guò)熱前期：超配股票，周期和價(jià)值板塊領(lǐng)漲。過(guò)熱后期：無(wú)數(shù)據(jù)。滯脹期：滯脹前期：防御和成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲。滯脹后期：周期板塊最好。衰退期：衰退前期：防御和成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲。衰退后期：防御和成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲。圖 28：A 股各板塊的年化收益率階段超配滬深 300周期防御價(jià)值成長(zhǎng)復(fù)蘇前期債券20.9%2.2%55.8%1.8%37.8%復(fù)蘇后期股

45、票37.6%34.3%51.0%17.7%49.5%過(guò)熱前期股票93.2%182.8%4.5%212.0%49.5%過(guò)熱后期商品-滯脹前期商品15.5%19.0%28.1%3.9%23.9%滯脹后期現(xiàn)金-21.6%11.5%-35.1%-34.0%-25.5%衰退前期債券-1.2%-18.6%3.9%-15.3%12.8%衰退后期債券29.8%-4.5%8.6%33.4%38.4%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為超配股票的階段內(nèi)，收益最高的板塊的年化收益率。斜體部分為超配其他資產(chǎn)的階段內(nèi)，收益最高板塊的年化收益率。2004 年 9 月后，A 股細(xì)分市場(chǎng)的配置組合拉長(zhǎng)回測(cè)區(qū)間后

46、，我們發(fā)現(xiàn)部分階段的板塊表現(xiàn)有所變化：過(guò)熱期：過(guò)熱前期：超配股票，周期和價(jià)值板塊領(lǐng)漲。過(guò)熱后期：防御和價(jià)值板塊領(lǐng)漲。滯脹后期：防御和價(jià)值板塊最好。衰退前期：防御和價(jià)值板塊領(lǐng)漲。圖 29：A 股各板塊的年化收益率階段超配滬深 300周期防御價(jià)值成長(zhǎng)復(fù)蘇前期債券21.6%21.4%24.2%21.4%32.5%復(fù)蘇后期股票10.1%6.0%20.6%3.5%15.3%過(guò)熱前期股票127.4%126.9%115.7%143.6%134.1%過(guò)熱后期商品-1.6%-1.1%3.0%3.9%0.3%滯脹前期商品-19.1%-9.4%7.6%-19.4%-18.2%滯脹后期現(xiàn)金3.4%7.0%11.1%4

47、.1%2.2%衰退前期債券4.1%-3.3%1.6%6.3%0.5%衰退后期債券-24.1%-27.9%-15.7%-18.6%-16.0%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為超配股票的階段內(nèi)，收益最高的板塊的年化收益率。加黑部分為超配其他資產(chǎn)的階段內(nèi)，收益最高的板塊的年化收益率。債券：不同久期債券和期限利差在債券的細(xì)分市場(chǎng)上，我們主要探究不同久期債券的收益率輪動(dòng)規(guī)律。并以期限利差為依據(jù)，判斷收益率曲線形態(tài)是否具有周期特征。選取中債中短期債券財(cái)富指數(shù)和中債長(zhǎng)期債券財(cái)富指數(shù)分別代表中短期和長(zhǎng)期債券的收益率。另外計(jì)算 10 年期和 1 年期國(guó)債到期收益之差代表期限利差，期限利差收窄意

48、味著收益率曲線平坦化。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，長(zhǎng)期債券的收益較高，為 5.2；但夏普比率低于中短期債券。圖 30：不同久期債券的歷史表現(xiàn)資產(chǎn)2004 年 9 月2021 年 3 月年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤中短期100192.544.0%2.3%0.893.6%長(zhǎng)期100235.825.2%6.6%0.5113.4%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2019 年后，債券細(xì)分市場(chǎng)的配置組合利用 2019 年 1 月后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，不同久期債券的輪動(dòng)規(guī)律如下：復(fù)蘇期：復(fù)蘇前期：超配債券，中短期債抗跌。復(fù)蘇后期：中短期債仍較好。過(guò)熱期：過(guò)熱前期：長(zhǎng)期債抗跌。過(guò)熱后期：無(wú)數(shù)據(jù)。滯脹期：滯脹前期：長(zhǎng)

49、期債仍較好。滯脹后期：中短期債較好。衰退期：衰退前期：超配債券，長(zhǎng)期債較好。衰退后期：超配債券，中短期債較好。收益率曲線形態(tài)均與理論預(yù)期存在差異。理論上，在復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退期輪動(dòng)過(guò)程中，債券的收益率曲線依次具有陡峭、平坦、平坦和陡峭的形態(tài)。圖 31：不同久期債券的年化收益率和收益率曲線形態(tài)階段超配中債綜合財(cái)富指數(shù)中短期長(zhǎng)期收益率曲線形態(tài)復(fù)蘇前期債券-0.8%-1.1%-6.3%平坦復(fù)蘇后期股票4.0%4.1%3.3%不明確過(guò)熱前期股票2.1%2.8%4.0%平坦過(guò)熱后期商品-平坦滯脹前期商品5.5%5.1%13.5%陡峭滯脹后期現(xiàn)金-0.8%2.4%-7.8%陡峭衰退前期債券5.7%5.

50、0%10.0%不明確衰退后期債券6.1%5.8%4.5%平坦資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：高亮部分為超配債券的階段內(nèi)，收益最高的板塊的年化收益率。加黑部分為超配其他資產(chǎn)的階段內(nèi)，收益最高的債券種類的年化收益率。2004 年 9 月后，債券細(xì)分市場(chǎng)的配置組合拉長(zhǎng)回測(cè)區(qū)間后，我們發(fā)現(xiàn)復(fù)蘇和過(guò)熱階段的債券表現(xiàn)規(guī)律有所變化：復(fù)蘇期：復(fù)蘇前期：超配債券，長(zhǎng)期債較好。復(fù)蘇后期：長(zhǎng)期債仍較好。過(guò)熱期：過(guò)熱前期：中短期債抗跌。過(guò)熱后期：長(zhǎng)期債較好。收益率曲線形態(tài)均與理論預(yù)期存在差異。理論上，在復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退期輪動(dòng)過(guò)程中，債券的收益率曲線依次具有陡峭、平坦、平坦和陡峭的形態(tài)。圖 32：不同久期

51、債券的年化收益率和收益率曲線形態(tài)階段超配中債綜合財(cái)富指數(shù)中短期長(zhǎng)期收益率曲線形態(tài)復(fù)蘇前期債券3.4%3.5%4.9%平坦復(fù)蘇后期股票8.5%7.7%15.1%平坦過(guò)熱前期股票0.03%-0.01%-7.1%平坦過(guò)熱后期商品4.5%4.3%9.4%陡峭滯脹前期商品2.9%2.4%4.60%平坦滯脹后期現(xiàn)金0.9%1.0%-4.4%平坦衰退前期債券7.4%6.9%13.7%陡峭衰退后期債券4.9%4.4%4.2%平坦資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：加粗?jǐn)?shù)字為超配債券的階段內(nèi)，收益最高的板塊的年化收益率。斜體為超配其他資產(chǎn)的階段內(nèi)，收益最高的債券種類的年化收益率。商品：工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、

52、能化、黃金、原油在商品細(xì)分市場(chǎng)上，我們選取南華商品的細(xì)分指數(shù)、黃金和原油價(jià)格，探究大宗商品的輪動(dòng)規(guī)律。具體選取南華工業(yè)品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、金 屬指數(shù)和能化指數(shù)，以及上海黃金交易所 AU9999、以人民幣計(jì)價(jià)的 OPEC一攬子原油價(jià)格，計(jì)算各階段的年化收益率后進(jìn)行比較。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，年化收益率排序?yàn)椋航饘僭凸I(yè)品黃金能化農(nóng)產(chǎn)品。圖 33：商品細(xì)分資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)資產(chǎn)2004 年 9 月2021 年 3 月年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤工業(yè)品100305.406.9%20.5%0.2458.4%農(nóng)產(chǎn)品10094.11-0.4%11.6%-0.1933.6%金屬100569.2510.9%22

53、.0%0.4156.6%能化100145.862.3%23.5%0.0258.9%黃金100150.582.5%39.3%0.0286.3%原油100358.517.9%16.0%0.3842.6%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2019 年后，商品細(xì)分市場(chǎng)的配置組合利用 2019 年 1 月后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，超配商品的階段內(nèi)，所有商品回報(bào)均為正。另一方面，復(fù)蘇后期，雖超配股票，但商品細(xì)分資產(chǎn)回報(bào)均為正，且漲幅較大。大宗商品細(xì)分市場(chǎng)的輪動(dòng)規(guī)律如下：復(fù)蘇期：復(fù)蘇前期：黃金金屬工業(yè)品原油農(nóng)產(chǎn)品能化復(fù)蘇后期：金屬原油農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)品能化黃金過(guò)熱期：過(guò)熱前期：黃金工業(yè)品金屬能化農(nóng)產(chǎn)品原油過(guò)熱后期：無(wú)數(shù)據(jù)。滯脹期：滯脹前期：黃金金屬工業(yè)品能化農(nóng)產(chǎn)品原油滯脹后期：黃金能化工業(yè)品金屬原油農(nóng)產(chǎn)品衰退期：衰退前期：原油金屬工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品能化黃金衰退后期：黃金農(nóng)產(chǎn)品金屬工業(yè)品能化原油圖 34：商品細(xì)分資產(chǎn)的年化收益率排名階段超配南華綜合工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品金屬能化黃金原油復(fù)蘇前期債券8.0%13.5%3.4%31.7%-1.5%132.8%9.9%復(fù)蘇后期股票-1.1%-1.0%5.4%28.2%-18.4%-54.6%27.3%過(guò)熱前期股票159.4%255.3%15.8%231.6%221.7%1281.8%-56.5%過(guò)熱后期商品滯脹前