關(guān)鍵假設(shè)表調(diào)整與交流精粹（7月）：重新審視全球總需求不足的宏觀假設(shè)

1、【消費(fèi)：如何理解熱門(mén)賽道的商業(yè)模式？消費(fèi)龍頭能否維持相對(duì)優(yōu)勢(shì)？】食品飲料分析師認(rèn)為一線白酒中報(bào)預(yù)期較好。其他的賽道選擇上，大眾食品中行業(yè)格局已經(jīng)出清的傳統(tǒng)調(diào)味品業(yè)績(jī)預(yù)期較好、估值相對(duì)合理，適合絕對(duì)收益投資者。醫(yī)藥分析師表示近期第五批藥品集采靴子落地，第二批高值耗材集采規(guī)則也基本出爐，但市場(chǎng)對(duì)恒瑞的爭(zhēng)議在于海外創(chuàng)新藥是否能做成功。醫(yī)美化妝品分析師認(rèn)為醫(yī)美行業(yè)也面臨監(jiān)管逐步嚴(yán)格的大趨勢(shì)，將利好龍頭公司市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。教育分析師提示，對(duì)教培行業(yè)的監(jiān)管力度升級(jí)，未來(lái)監(jiān)管將常態(tài)化，提請(qǐng)投資者重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。旅游分析師認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)中免將繼續(xù)做大規(guī)模以獲取更多品牌數(shù)和進(jìn)貨額，從而形成正循環(huán)。策略分析師提示

2、，參照韓國(guó)免稅經(jīng)驗(yàn)，牌照放開(kāi)后龍頭公司反而因品牌數(shù)多、用戶體驗(yàn)好而競(jìng)爭(zhēng)力提升。策略分析師與食品飲料分析師討論了預(yù)制菜公司的商業(yè)模式。食品飲料分析師認(rèn)為，預(yù)制菜的行業(yè)壁壘在于渠道優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。不同企業(yè)都可能參與，除了專門(mén)做預(yù)制菜的公司，還包括餐飲企業(yè)(自身有需求)、原料型公司(天然成本優(yōu)勢(shì))以及打造線上爆款等網(wǎng)紅公司。就下游客戶而言，B 端相對(duì) C 端增速將更高，未來(lái)人群在外就餐比例提升，B 端相對(duì) C 端更具優(yōu)勢(shì)。策略分析師提示，如果商業(yè)模式局限于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，那么毛利率，定價(jià)權(quán)以及壁壘問(wèn)題都會(huì)出現(xiàn)?！酒渌袌?bào)可能超預(yù)期的方向有哪些？】周期品方面，化工分析師表示，跟油價(jià)高度相關(guān)的細(xì)分方向?qū)⒅?/p>

3、季改善；醫(yī)藥分析師認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥公司中報(bào)增速已有充分預(yù)期，兌現(xiàn)之后可能有回調(diào)壓力。絕大多數(shù)醫(yī)藥公司 Q2 業(yè)績(jī)將弱于 Q1。建議關(guān)注：PEG 小于 1 的公司，藥店和 IVD 板塊。機(jī)械分析師建議關(guān)注供給強(qiáng)勢(shì)+需求分散，能夠靠非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品來(lái)提價(jià)的公司，以及自動(dòng)化、一體化程度較高的公司。目錄 HYPERLINK l _TOC_250042 各領(lǐng)域觀點(diǎn)匯總 5 HYPERLINK l _TOC_250041 宏觀：處其實(shí)，不居其華 5 HYPERLINK l _TOC_250040 策略：負(fù)重前行 6 HYPERLINK l _TOC_250039 港股策略：大市躑躅下的 機(jī)會(huì) 6 HYPERLI

4、NK l _TOC_250038 金融工程：平衡進(jìn)攻型配置，超配周期和消費(fèi) 7 HYPERLINK l _TOC_250037 債券：流動(dòng)性預(yù)期暫穩(wěn)帶動(dòng)債市收益率下行，不影響債市第四波段的判斷 10 HYPERLINK l _TOC_250036 各行業(yè)觀點(diǎn)匯總 10 HYPERLINK l _TOC_250035 1、金融地產(chǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250034 銀行：建議長(zhǎng)期聚焦于挑選銀行板塊中的兩類“馬拉松選手” 10 HYPERLINK l _TOC_250033 保險(xiǎn)：大宗商品漲勢(shì)如虹，保險(xiǎn)板塊資產(chǎn)端預(yù)期修復(fù) 11 HYPERLINK l _TOC_250032 證

5、券：居民增配權(quán)益及權(quán)益公募基金正迎來(lái)黃金十年 11 HYPERLINK l _TOC_250031 房地產(chǎn)：永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或能穿越周期、獲得更大成長(zhǎng)空間.11 HYPERLINK l _TOC_250030 建筑施工：建筑股票將迎來(lái)一輪系統(tǒng)性估值修復(fù) 11 HYPERLINK l _TOC_250029 2、材料業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250028 基礎(chǔ)化工：國(guó)內(nèi)外有望持續(xù)超預(yù)期 12 HYPERLINK l _TOC_250027 鋼鐵：預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格將高位震蕩 12 HYPERLINK l _TOC_250026 煤炭：國(guó)內(nèi)供需緊平衡 12 HYPERLINK l

6、 _TOC_250025 建材：隨時(shí)準(zhǔn)備抄底估值調(diào)整到位的周期成長(zhǎng)股 13 HYPERLINK l _TOC_250024 有色金屬：看好海外需求復(fù)蘇疊加電動(dòng)車需求放量下的受益材料 143、能源 14 HYPERLINK l _TOC_250023 環(huán)保公用事業(yè)：電力供需全面趨緊 看好清潔能源龍頭 14石油化工：美國(guó)需求旺季及供給端受限推動(dòng)油價(jià)上行，關(guān)注 OPEC+7 HYPERLINK l _TOC_250022 月會(huì)議增產(chǎn)幅度 14 HYPERLINK l _TOC_250021 煤炭：供需弱平衡下，中長(zhǎng)期投資尋求經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)或轉(zhuǎn)型標(biāo)的 19 HYPERLINK l _TOC_250020 電

7、力設(shè)備及新能源：新能源發(fā)電格局改善，新能車加速滲透率提升 21 HYPERLINK l _TOC_250019 4、消費(fèi)品 21 HYPERLINK l _TOC_250018 農(nóng)業(yè)：看好養(yǎng)殖服務(wù)業(yè)，聚焦子行業(yè)龍頭企業(yè) 21 HYPERLINK l _TOC_250017 食品飲料：降低整體預(yù)期收益率，賺中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián) 21 HYPERLINK l _TOC_250016 醫(yī)藥：持續(xù)以技術(shù)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)為兩大主線 22 HYPERLINK l _TOC_250015 5、制造業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250014 機(jī)械設(shè)備：中國(guó)“制造”到中國(guó)“創(chuàng)造”的投資機(jī)會(huì) 22 HY

8、PERLINK l _TOC_250013 國(guó)防軍工： “改革”行穩(wěn)致遠(yuǎn)，“成長(zhǎng)”厚積薄發(fā) 22 HYPERLINK l _TOC_250012 輕工造紙：持續(xù)看好零售家居和造紙 23 HYPERLINK l _TOC_250011 家電：空調(diào)均價(jià)延續(xù)增長(zhǎng)，新興廚電線下銷售表現(xiàn)亮眼 24 HYPERLINK l _TOC_250010 汽車：大國(guó)制造跟隨行業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)崛起 24 HYPERLINK l _TOC_250009 紡織服裝：運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)高景氣，龍頭格局日益顯著 24 HYPERLINK l _TOC_250008 6、服務(wù)業(yè) 25 HYPERLINK l _TOC_250007 商貿(mào)

9、零售：效率為王，電商突圍之戰(zhàn) 25 HYPERLINK l _TOC_250006 休閑服務(wù)：服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)下塑造的高成長(zhǎng)賽道 25 HYPERLINK l _TOC_250005 交通運(yùn)輸：追趕海外千億市值龍頭，低估值國(guó)企的戴維斯雙擊之旅 26 HYPERLINK l _TOC_250004 7、信息化 27 HYPERLINK l _TOC_250003 傳媒/互聯(lián)網(wǎng)：理性看待字節(jié)跳動(dòng)沖擊和 K12 監(jiān)管趨嚴(yán)影響 27 HYPERLINK l _TOC_250002 計(jì)算機(jī)：計(jì)算機(jī)企業(yè)開(kāi)始注重以人為本 29 HYPERLINK l _TOC_250001 電子：進(jìn)入旺季、蘋(píng)果啟動(dòng)；慶生行

10、情、旺上加旺 30 HYPERLINK l _TOC_250000 通信：底部宜精耕細(xì)作，產(chǎn)品化能力提升 30各領(lǐng)域觀點(diǎn)匯總宏觀：處其實(shí)，不居其華中美兩國(guó)都在極為務(wù)實(shí)地開(kāi)展疫情沖擊之后的有效復(fù)蘇，但所處階段已經(jīng)明顯不同，各自面臨的棘手難題也極具差異，令雙方年內(nèi)均將主要聚焦于國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。山雨欲來(lái)之前，全球貿(mào)易環(huán)境可能在今年下半年迎來(lái)一個(gè)短暫的平靜期，但這也同時(shí)意味著下半年全球各類資產(chǎn)在中美“非同步復(fù)蘇”過(guò)程中可能出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)與分化。海外：疫情的影響正在由“短期沖擊模式”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期危機(jī)化模式”，從服務(wù)業(yè)到工業(yè)生產(chǎn)，恢復(fù)的難度均不容忽視。全球疫情的緩和之路并不順利，印度、南美的變種病毒正在令

11、全球防控形勢(shì)再度復(fù)雜化，下半年全球服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)之路預(yù)計(jì)仍然崎嶇；而沖擊在海外的“長(zhǎng)期危機(jī)化”正在加劇發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的長(zhǎng)期脆弱性，過(guò)度補(bǔ)貼退出之后，制造業(yè)就業(yè)的恢復(fù)也仍然任重道遠(yuǎn)。本輪疫情沖擊后發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇并不穩(wěn)固，潛在產(chǎn)出永久下移的魔咒仍在持續(xù)。但前期已明顯過(guò)度甚至產(chǎn)生“扭曲效應(yīng)”的海外貨幣財(cái)政刺激仍需艱難地走向退出，資產(chǎn)泡沫的狂歡或接近曲終人散。美國(guó)過(guò)度補(bǔ)貼的財(cái)政刺激手段，不但無(wú)助于生產(chǎn)端的改善，甚至將商品需求與供給的矛盾推向極端，并由此帶來(lái)“高通脹、高失業(yè)率并存”的“菲利普斯悖論”環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)決策框架已經(jīng)如 2013 年中一樣開(kāi)始向避免金融資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)新一輪動(dòng)蕩的方向扭轉(zhuǎn)，年內(nèi)啟動(dòng)

12、QE Taper 箭在弦上，預(yù)計(jì)美元指數(shù)、美債長(zhǎng)端收益率均將維持上升趨勢(shì)。而美國(guó)財(cái)政政策從“巨額赤字過(guò)度補(bǔ)貼”迅速轉(zhuǎn)向“對(duì)企業(yè)和富人加稅增加基建投資”的戲劇化退出路徑，令美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫年底前承受了更大的政策退出共振所帶來(lái)的壓力。中國(guó)：經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從“沖擊恢復(fù)階段”進(jìn)階至“長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段”，期待中 21H2 以消費(fèi)升級(jí)和投資企穩(wěn)為主要特征的“二輪復(fù)蘇峰值”正受到極端偏離供需關(guān)系的工 業(yè)品通脹飆升的威脅。從疫情沖擊恢復(fù)的視角來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在主要發(fā)達(dá) 國(guó)家恢復(fù)路徑之前，在“十四五”和“雙循環(huán)”元年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)確已成功從“短期沖 擊恢復(fù)階段”進(jìn)階至“長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段”，我們確實(shí)不擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)面

13、臨服務(wù)消費(fèi) 恢復(fù)困難、或者是沖擊長(zhǎng)期化導(dǎo)致的制造業(yè)潛能削弱等持續(xù)困擾海外經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。也正因如此，我們本來(lái)期待在年初投資和服務(wù)消費(fèi)一次性調(diào)整到位之后，在下半年迎 來(lái)一輪由商品消費(fèi)升級(jí)、服務(wù)消費(fèi)和投資正常化所拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“二輪峰值”，并 由此宣告中國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪疫情沖擊之后的完整恢復(fù)路徑的基本完成。但當(dāng)前的工業(yè)品價(jià) 格在“極端預(yù)期博弈”的推動(dòng)下，出現(xiàn)一輪大幅偏離經(jīng)濟(jì)基本面的飆升過(guò)程，并已經(jīng) 在二季度數(shù)據(jù)中呈現(xiàn)出向消費(fèi)品 CPI 的強(qiáng)傳導(dǎo)，甚至已經(jīng)因此大幅削弱了由前期地產(chǎn) 竣工交付向好所拉動(dòng)的消費(fèi)升級(jí)的積極態(tài)勢(shì)，而導(dǎo)致 4-5 月零售偏冷；再疊加投資成 本的大幅上行可能令基建和制造業(yè)投資展望趨于謹(jǐn)

14、慎，二輪復(fù)蘇峰值的幅度存在低于 預(yù)期的可能。我國(guó)貨幣政策已率先 1-2 年完成正?；?，去杠桿緊迫性事實(shí)上大幅緩解的背景下，投資前景一旦出現(xiàn)偏冷跡象，央行料不會(huì)袖手旁觀，更不會(huì)不顧總需求而采取緊縮操 作。中國(guó)央行從擴(kuò)表放緩、杠桿率穩(wěn)中小幅壓降到銀行間資金面一度小幅緊張，已經(jīng) 隨經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇節(jié)奏而領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家 1-2 年完成正?；?。去年以來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀杠 桿率上行幅度明顯大于我國(guó)，令今年去杠桿的緊迫性事實(shí)上大幅緩解?！安患鞭D(zhuǎn)彎”和“合理充?！北緛?lái)就是今年央行恪守中性、穩(wěn)定投資需求前景的精確描述，而一旦 央行著力穩(wěn)定的投資出現(xiàn)偏冷跡象，觸發(fā)央行中性偏松操作的概率將遠(yuǎn)大于邊際收緊。（聯(lián)系人：秦泰）策

15、略：負(fù)重前行宏觀環(huán)境還未到發(fā)生劇烈變化的敏感窗口，國(guó)內(nèi)和海外貨幣政策預(yù)期依然穩(wěn)定，短期 A 展望下半年，首先要承認(rèn)宏觀格局高度不確定，即將到來(lái)的不一定是“衰退期投資”，也可能是“類滯脹投資”。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還不是單邊回落，下半年難有及時(shí)寬松。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)，市場(chǎng)相信緊縮趨勢(shì)，美債收益率中樞突變式上行是需要認(rèn)真考慮的宏觀情形。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)，可能引發(fā)信用利差上行。下半年 A 股可能有一波幅度不低的調(diào)整。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期引導(dǎo)不是真正的政策頂。事件性沖擊落地后，A 股可能又將向震蕩區(qū)間上限發(fā)起挑戰(zhàn)，這個(gè)階段仍值得只爭(zhēng)朝夕做結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)選擇思路總結(jié)：(1) 下半年成長(zhǎng)相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)，

16、相對(duì)收益在曲折中前進(jìn)，重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車、醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體、國(guó)防軍工。(2) 核心資產(chǎn)估值切換，業(yè)績(jī)消化估值能力差異主導(dǎo)分化，電子、化工、機(jī)械設(shè)備，以及部分醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備的核心資產(chǎn)，在總量風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵階段可能仍有韌性。(3) 外需周期(工業(yè)金屬和化工)在“夾縫中”(假、真政策頂之間的窗口)還有一波機(jī)會(huì)。(4) 看好“另辟蹊徑”超額收益真正貫穿全年，戰(zhàn)略看好小盤(pán)股，下半年更看好成長(zhǎng)小盤(pán)。看好“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成為新經(jīng)濟(jì)投資的關(guān)鍵主題索。（聯(lián)系人：王勝、傅靜濤、林麗梅、金倩婧、黃子函、程翔、毛成學(xué)、陸灝川、楊曼迪、劉雅婧、馮曉宇）港股策略：大市躑躅下的機(jī)會(huì)2021 年下半年，在全球疫苗注射進(jìn)展不均衡的情

17、況下，所呈現(xiàn)的復(fù)蘇也可能是不均衡的格局：發(fā)達(dá)市場(chǎng)的復(fù)蘇有望進(jìn)入服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的環(huán)節(jié)，而廣大新興和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)重啟可能滯后于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。因此，全球權(quán)益市場(chǎng)可能仍將呈現(xiàn)發(fā)達(dá)強(qiáng)于新興的格局。但另一方面，在新興市場(chǎng)內(nèi)部，中國(guó)作為疫情下最重要且最穩(wěn)定的生產(chǎn)出口國(guó)，仍有望受到關(guān)注，因此港股所面臨的宏觀流動(dòng)性環(huán)境仍將處于緊平衡。年初以來(lái)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值板塊和新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)板塊之間的估值水平快速收斂，考慮到基本面和政策面的因素，當(dāng)前水平上整體板塊性的估值修復(fù)和景氣高增均難以出現(xiàn)。在層面的指數(shù)機(jī)會(huì)難以尋覓的當(dāng)下，細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)更加值得關(guān)注。復(fù)雜的宏觀展望下，港股面臨的流動(dòng)性環(huán)境仍將維持緊平衡。不同于 2020 年中國(guó)

18、經(jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀，2021 年會(huì)是一個(gè)疫苗不均衡下的復(fù)蘇不均衡格局，以往“復(fù)蘇始于新興”的路徑可能會(huì)被重構(gòu)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在疫苗推廣下開(kāi)始逐步走向服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的下半場(chǎng)，但廣大發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體仍然面臨著疫情的反復(fù)考驗(yàn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的展望亦存在高度不確定，在緊盯美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的當(dāng)下，仍需警惕市場(chǎng)預(yù)期的冷熱無(wú)常。但另一方面，在新興市場(chǎng)內(nèi)部，中國(guó)作為疫情下最重要且最穩(wěn)定的生產(chǎn)出口國(guó)，仍有望受到關(guān)注，因此港股所面臨的宏觀流動(dòng)性環(huán)境仍將處于緊平衡。整體而言，港股市場(chǎng)在下半年所面臨的流動(dòng)性環(huán)境仍將維持當(dāng)前的緊平衡格局。此外，由于本輪流動(dòng)性寬松并未令港股市場(chǎng)的成交活躍度出現(xiàn)整體性的上升，體現(xiàn)投資者對(duì)市場(chǎng)仍然較為理性

19、，后續(xù)的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)港股市場(chǎng)的影響可能將趨于鈍化。板塊的性價(jià)比之差收斂明顯，層面機(jī)會(huì)難覓。不同于年初時(shí)以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的價(jià)值板塊和以新經(jīng)濟(jì)為主的成長(zhǎng)板塊間估值水平的巨大差距，當(dāng)前二者的性價(jià)比之差已經(jīng)回落明顯。對(duì)大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)板塊而言，其估值水平已經(jīng)回落至 2020 年年中，也就是南下資金大規(guī)模流入港股市場(chǎng)之前的水平，顯示其由南下資金所帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)已基本被抹去。另一方面，反壟斷等行業(yè)監(jiān)管政策、以及日漸白熱化的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的盈利展望和投資情緒均有一定的影響。而對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、特別是權(quán)重的內(nèi)銀板塊而言，其年初以來(lái)板塊層面的估值修復(fù)亦已進(jìn)入尾聲，信用風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境預(yù)期難以繼續(xù)系統(tǒng)性

20、提高行業(yè)估值?？紤]到港股市場(chǎng)權(quán)重板塊在下半年仍將面臨基本面和政策面的雙重影響，大市的層面機(jī)會(huì)可能仍然難覓，震蕩可能仍然是下半年大市的格局。下半年側(cè)重自下而上，掘金細(xì)分子領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)，以及高股息的底倉(cāng)價(jià)值。在流動(dòng)性將收未收、宏觀基本面不確定性高企的下半年，自下而上關(guān)注細(xì)分子領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)可能更加重要。關(guān)注新經(jīng)濟(jì)中的醫(yī)藥醫(yī)療、電子半導(dǎo)體、技術(shù)硬件、部分新消費(fèi)等行業(yè)自下而上的機(jī)會(huì)，以及香港本地股在人員流動(dòng)復(fù)蘇下的修復(fù)機(jī)會(huì)。周期板塊中的對(duì)全球服務(wù)業(yè)復(fù)蘇敞口更大的石油石化、供需關(guān)系仍然緊張的航運(yùn)等板塊亦存在階段性機(jī)會(huì)。此外，高股息標(biāo)的作為底倉(cāng)仍然值得配置。（聯(lián)系人：董易）金融工程：平衡進(jìn)攻型配置，超配周

21、期和消費(fèi)風(fēng)格輪動(dòng)：平衡進(jìn)攻型配置，超配周期和消費(fèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，低估值順周期板塊盈利增長(zhǎng)邊際持續(xù)改善；經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，核心資產(chǎn)估值水平降低，部分機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股已具備配置價(jià)值。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，低估值板塊將會(huì)繼續(xù)占優(yōu)；此外，2020 年年報(bào)和2021 年一季報(bào)驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的績(jī)優(yōu)股業(yè)績(jī)穩(wěn)健優(yōu)秀，核心資產(chǎn)有望迎來(lái)反彈。根據(jù)申萬(wàn)金工風(fēng)格四象限模型，按照行業(yè)相關(guān)性將市場(chǎng)劃分為金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)等四大風(fēng)格板塊，各板塊相對(duì)強(qiáng)弱位置顯示，周期板塊短期走強(qiáng)，中長(zhǎng)期配置邏輯不變；成長(zhǎng)板塊復(fù)蘇，消費(fèi)板塊轉(zhuǎn)向低配區(qū)域，金融板塊相對(duì)弱勢(shì)。在人民幣升值預(yù)期走強(qiáng)下，外資流入股市跡象明

22、顯，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，建議繼續(xù)配置業(yè)績(jī)穩(wěn)健的消費(fèi)股和收益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期板塊。圖 1：金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格四象限風(fēng)格輪動(dòng)狀態(tài)圖資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，注：以上風(fēng)格劃分以行業(yè)聚類得到，圖中每一點(diǎn)代表一日數(shù)據(jù)，起點(diǎn)為 2021 年 5月 27 日，紅色為終點(diǎn) 2021 年 6 月 25 日（所有風(fēng)格沿逆時(shí)針?lè)较蛞苿?dòng)）。橫軸2 為相對(duì)強(qiáng)弱曲線二階導(dǎo)數(shù)替代指標(biāo)，縱軸1 為相對(duì)強(qiáng)弱曲線一階導(dǎo)數(shù)替代指標(biāo)，紅色直線為邊界線，直線右上方（越遠(yuǎn)越好）建議超配該風(fēng)格，反之低配。年初至今行業(yè)輪動(dòng)組合收益 10.05%，戰(zhàn)勝基準(zhǔn) 4.43%我們從價(jià)格趨勢(shì)、短期交易情緒、資金分化、基本面指標(biāo)、分析師預(yù)期變化等多個(gè)維

23、度，尋找共振指標(biāo)，構(gòu)建超額收益相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)組合?；诙嗑S共振行業(yè)輪動(dòng)模型，我們推薦配置經(jīng)調(diào)整后價(jià)格趨勢(shì)向上、短期加速下跌或賣出短期加速上漲、機(jī)構(gòu)資金流入及散戶資金流出、基本面穩(wěn)健、分析師預(yù)期變化向好的行業(yè)。根據(jù)多維共振行業(yè)輪動(dòng)模型，6 月行業(yè)輪動(dòng)組合推薦食品飲料、化工、國(guó)防軍工、 休閑服務(wù)、銀行和有色金屬等行業(yè)。食品飲料成長(zhǎng)、盈利和質(zhì)量等維度得分較高，基 本面長(zhǎng)期穩(wěn)健，同時(shí)股價(jià)呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲趨勢(shì)，綜合得分第一；化工行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)逐 漸走強(qiáng)，行業(yè)盈利邊際改善，分析師預(yù)期持續(xù)向好；十四五規(guī)劃助力國(guó)防軍工維持長(zhǎng) 景氣度，行業(yè)盈利成長(zhǎng)能力持續(xù)改善，近期也獲得機(jī)構(gòu)資金大量流入；休閑服務(wù)景氣 度向好，行業(yè)

24、高成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，數(shù)據(jù)顯示近期分析師普遍上調(diào)行業(yè)盈利預(yù)期；此外， 我們也觀察到近期機(jī)構(gòu)資金提高銀行配置權(quán)重，而有色金屬行業(yè)中長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)明顯，但基本面指標(biāo)得分一般。上周行業(yè)組合收益 2.41%，跑輸基準(zhǔn) 0.02%，2021 年至今組合收益 10.05%，戰(zhàn)勝基準(zhǔn) 4.43%。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)輪動(dòng)模型收益表現(xiàn)穩(wěn)健，2012 年-2020 年行業(yè)組合年化收益 23.4%，相比基準(zhǔn)超額收益 11.8%，超額收益波動(dòng)率僅 6.9%，最大回撤 6.1%。圖 2：2012 年至今多維共振行業(yè)輪動(dòng)組合凈值走勢(shì)7.8 行業(yè)輪動(dòng)組合基準(zhǔn)-等權(quán)組合超額收益(行業(yè)輪動(dòng)組合/行業(yè)等權(quán)-右軸) 26.85.84.83.

25、82.81.80.8資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究3、可轉(zhuǎn)債7 月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖有少量供給壓力，但影響可控?？赊D(zhuǎn)債在股票市場(chǎng)熱點(diǎn)頻繁的帶動(dòng)下整體情緒較好，但考慮到之前不少板塊發(fā)酵時(shí)間不短，7 月前期高歌猛進(jìn)的品種預(yù)期將有一定的回調(diào)壓力。在策略上我們建議兩端配置，即偏債高評(píng)級(jí)品種和偏股彈性品種結(jié)合，避開(kāi)平衡類高估值品種。偏防御可選銀行、電力轉(zhuǎn)債，題材關(guān)注新能源汽車、電價(jià)機(jī)制改革，中報(bào)題材關(guān)注周期品種，分散配置角度可考慮少量醫(yī)藥、化工和軍工。（聯(lián)系人：孫凱歌、朱嵐）債券：流動(dòng)性預(yù)期暫穩(wěn)帶動(dòng)債市收益率下行，不影響債市第四波段的判斷利率債觀點(diǎn)：流動(dòng)性預(yù)期暫時(shí)向好帶動(dòng)債市收益率下行，但下半年調(diào)整壓力仍在近期債市收益

26、率回落關(guān)注幾點(diǎn)：1）央行于上周四周五逆回購(gòu)加量至 300 億，支持跨月流動(dòng)性，債市對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂有所緩解，債市長(zhǎng)短端利率都有所下行。2）5 月央行資產(chǎn)負(fù)債表中央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加 4696 億元，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行擴(kuò)表的討論。但展望后市，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體韌性仍強(qiáng)，大宗漲價(jià)繼續(xù)延續(xù)，政策收緊繼續(xù)關(guān)注 7 月流動(dòng)性波動(dòng)對(duì)預(yù)期的擾動(dòng)。債市方面，我們繼續(xù)維持 2020 年底給出的債市四階段走勢(shì)判斷不變，我們對(duì)第三波段判斷的時(shí)間和空間都已經(jīng)兌現(xiàn)，前期已經(jīng)確認(rèn)第三波段結(jié)束。當(dāng)前債市第四波段已經(jīng)開(kāi)啟，維持下半年 10 年國(guó)債收益率調(diào)整至 3.6%的判斷不變，繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期、政策及資金走向。（聯(lián)系人：

27、孟祥娟）各行業(yè)觀點(diǎn)匯總1、金融地產(chǎn)銀行：建議長(zhǎng)期聚焦于挑選銀行板塊中的兩類“馬拉松選手”關(guān)注7 月市場(chǎng)對(duì)銀行中報(bào)預(yù)期的催化作用。預(yù)計(jì)下半年上市銀行利潤(rùn)增速邁入“V型”反轉(zhuǎn)的右半程。1）一個(gè)確定性：5 年來(lái)最優(yōu)的賬面資產(chǎn)質(zhì)量，信用成本具備下行基礎(chǔ)；2）兩個(gè)支撐點(diǎn)：息差企穩(wěn)（存量貸款利率下行壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，關(guān)注下半年負(fù)債端成本表現(xiàn)）、中收穩(wěn)增（銀行卡業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)，重視財(cái)富管理的拉動(dòng)作用）。經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)韌性+銀行基本面無(wú)虞，但市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)前置化的預(yù)期壓制板塊估值。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在復(fù)蘇階段時(shí)銀行絕對(duì)收益更明顯，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在滯脹階段時(shí)往往會(huì)有相對(duì)收益。事實(shí)上，只要經(jīng)濟(jì)不是持續(xù)顯著下行，銀行板塊不會(huì)

28、大幅往下，銀行實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況都會(huì)好于投資者預(yù)期。在過(guò)去十年來(lái)銀行之間由基本面分化驅(qū)動(dòng)估值分化的大背景下，精選在基本面和股價(jià)上都顯現(xiàn)出穿越周期能力的個(gè)股更為重要。建議長(zhǎng)期聚焦于挑選銀行板塊中的兩類“馬拉松選手”：1）大中型銀行優(yōu)選輕資本、高收益的零售型銀行；2）區(qū)域型銀行優(yōu)選好地方、好機(jī)制的小而美銀行。（聯(lián)系人：鄭慶明、馮思遠(yuǎn)）保險(xiǎn)：大宗商品漲勢(shì)如虹，保險(xiǎn)板塊資產(chǎn)端預(yù)期修復(fù)保險(xiǎn)：大宗商品漲勢(shì)如虹，保險(xiǎn)板塊資產(chǎn)端預(yù)期修復(fù)。預(yù)計(jì) 2H21 上市險(xiǎn)企 NBV增速為-10%，2Q21 受新單復(fù)蘇低迷拖累，關(guān)注下半年改善情況。10 年期國(guó)債到期收益率站穩(wěn) 3.1%關(guān)口，權(quán)益市場(chǎng)穩(wěn)健上行，年內(nèi)超跌板塊具有補(bǔ)漲

29、需求，關(guān)注保險(xiǎn)板塊估值修復(fù)動(dòng)能。（聯(lián)系人：葛玉翔）證券：居民增配權(quán)益及權(quán)益公募基金正迎來(lái)黃金十年券商：預(yù)計(jì)券商板塊 2Q 歸母凈利潤(rùn)將創(chuàng)下近六年單季新高（3Q15-2Q21）。券商板塊景氣度處于明確的向上周期，長(zhǎng)邏輯在于居民增配權(quán)益及權(quán)益公募基金正迎來(lái)黃金十年。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)權(quán)益公募與財(cái)富管理長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的認(rèn)知正在監(jiān)管循循善誘及數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證下逐步建立。近期 3 個(gè)史上首次值得重視：5/25 上海政府史上首次明確支持基金公司上市；5/22 易主席史上首次定調(diào)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不僅是做大規(guī)模，要發(fā)揮財(cái)富管理作用；5/13 中基協(xié)史上首次發(fā)布偏股公募銷售保有量 100 強(qiáng)。（聯(lián)系人：許

30、旖珊）房地產(chǎn)：永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或能穿越周期、獲得更大成長(zhǎng)空間我們認(rèn)為，三條紅線等供給端調(diào)控的不斷升級(jí)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)新周期規(guī)律，同時(shí)人口結(jié)構(gòu)的多維度變化則正推動(dòng)房地產(chǎn)需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性紅利，供需兩端的變化將重塑行業(yè)格局，也決定了行業(yè)處于轉(zhuǎn)軌周期階段，具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或能穿越周期、獲得更大成長(zhǎng)空間。（聯(lián)系人：袁豪）建筑施工：建筑股票將迎來(lái)一輪系統(tǒng)性估值修復(fù)2021 年建筑股票將迎來(lái)一輪系統(tǒng)性估值修復(fù)，目前板塊仍具有極強(qiáng)性價(jià)比：1）17 年以來(lái)數(shù)輪壓力測(cè)試促使龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著增強(qiáng)，行業(yè)集中度提升拉長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)久期；2）降杠桿考核階段性結(jié)束，ROE 重回提升通道，現(xiàn)金流改善；3）國(guó)企改革

31、三年行動(dòng)方案落地，無(wú)論中央還是地方對(duì)于所屬企業(yè)市值重視程度產(chǎn)生明顯變化；4）歷史底部估值位置的建筑股票公募機(jī)構(gòu)持倉(cāng)極低，美債收益率上行板塊輪動(dòng)加速行業(yè)估值修復(fù)。（聯(lián)系人：李峙屹）2、材料業(yè)基礎(chǔ)化工：國(guó)內(nèi)外有望持續(xù)超預(yù)期重點(diǎn)推薦：1）從競(jìng)爭(zhēng)力、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)能投放一體化的大煉化角度，重點(diǎn)推薦榮盛石化、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份。2）乙烷制乙烯的成本優(yōu)勢(shì)，及丙烯產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娼嵌?，重點(diǎn)推薦衛(wèi)星石化。3）油價(jià)反彈、煤化工成本優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，重點(diǎn)推薦寶豐能源。4）油價(jià)大幅上漲的彈性，同時(shí)從海外上游縮減資本開(kāi)支、國(guó)內(nèi)加大能源安全保障角度，建議關(guān)注中國(guó)石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、新奧股份

32、、中油工程等。風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)及化工品價(jià)格大幅波動(dòng)；地緣政治影響。（聯(lián)系人：宋濤）鋼鐵：預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格將高位震蕩鋼鐵供給端趨穩(wěn)，需求端季節(jié)性回落，庫(kù)存持續(xù)累積，但由于當(dāng)前原料價(jià)格維持高位，預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格將高位震蕩。（聯(lián)系人：孟祥文）煤炭：國(guó)內(nèi)供需緊平衡1、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：山西焦煤、兗州煤業(yè)、中國(guó)神華。2、主要邏輯和理由：行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：長(zhǎng)期邏輯：煤炭供給缺乏彈性，國(guó)內(nèi)外供給均不斷收縮：“碳中和”政策造成煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資意愿大幅下降，中小煤礦產(chǎn)能加速退出，產(chǎn)能進(jìn)入收縮期，造成煤炭供給彈性進(jìn)一步下降。國(guó)內(nèi)產(chǎn)量難現(xiàn)增量，新刑法修正案壓制煤企超產(chǎn)意愿。國(guó)際供需關(guān)系日趨緊張，進(jìn)口難以彌補(bǔ)中國(guó)供

33、給缺口：受全球通脹影響，商品價(jià)格暴漲，國(guó)際煤價(jià)漲幅顯著；近年來(lái)國(guó)際礦商煤炭產(chǎn)量持續(xù)下降，東南亞需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)國(guó)際煤價(jià)高位震蕩。下半年動(dòng)力煤供給缺乏彈性且需求剛性，全年煤價(jià)高位震蕩：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇致使 2021 年上半年 25 省發(fā)電量同比上升明顯，預(yù)計(jì)旺季來(lái)臨，供給不足局面凸顯價(jià)格反彈。預(yù)計(jì) 2021 年全年動(dòng)力煤價(jià)格均價(jià)處于 700-800 元/噸左右水平。煉焦煤供給偏緊，促煉焦煤價(jià)相對(duì)穩(wěn)定：我國(guó)焦煤供給保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，但是依舊依靠進(jìn)口 7500 萬(wàn)噸左右的焦煤精煤彌補(bǔ)供給缺口。供給偏緊需求堅(jiān)挺局面致使年初至今煉焦煤價(jià)格持續(xù)攀升，長(zhǎng)協(xié)制度制約焦煤價(jià)格上漲空間。預(yù)計(jì) 2021 年焦煤價(jià)格

34、有望維持在 1600-1800 元/噸。短期邏輯：產(chǎn)地方面，部分煤礦生產(chǎn)不正常，而下游采購(gòu)需求持續(xù)向好，在產(chǎn)煤礦排隊(duì)拉煤車輛普遍較多，區(qū)域內(nèi)煤炭供不應(yīng)求；鄂爾多斯地區(qū)煤炭銷售情況較好。港口端，受發(fā)運(yùn)成本支撐，港口報(bào)價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺。預(yù)計(jì)用煤旺季來(lái)臨，補(bǔ)庫(kù)需求疊加供應(yīng)難以改善對(duì)煤價(jià)形成較強(qiáng)支撐。煉焦煤方面，產(chǎn)地主焦煤價(jià)格環(huán)比持平。焦煤供給持續(xù)偏緊，地方加碼安檢，部分煤礦停產(chǎn)待檢。需求端，盡管鋼廠終端需求季節(jié)性走弱，考慮到開(kāi)工率維持高位，預(yù)計(jì)鋼鐵產(chǎn)量高位上升，需求維持穩(wěn)定；長(zhǎng)期來(lái)看，基建增速略有回落，汽車家電增速持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)焦化價(jià)格理性回歸。重點(diǎn)公司推薦理由：中國(guó)神華（受益于全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)，相對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定

35、）、兗州煤業(yè)（受益于海外通脹，國(guó)際煤炭大幅反彈；境內(nèi)資產(chǎn)并購(gòu)，新增權(quán)益產(chǎn)能增幅顯著；化工資產(chǎn)注入疊加煤化工價(jià)格大幅攀升；多重利好下，市值有望翻倍）、山西焦煤（全國(guó)性焦煤龍頭企業(yè)，山西國(guó)改受益標(biāo)的；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入造就公司成長(zhǎng)彈性；非主業(yè)資產(chǎn)有望剝離置換，改善公司資產(chǎn)質(zhì)量；現(xiàn)金流充裕，具備進(jìn)一步并購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)條件）3、近期或下月關(guān)注的主要問(wèn)題:宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；進(jìn)口額度放開(kāi)，煤價(jià)下跌。（聯(lián)系人：孟祥文）建材：隨時(shí)準(zhǔn)備抄底估值調(diào)整到位的周期成長(zhǎng)股結(jié)合基本面和預(yù)期面判斷，“三道紅線”或使建材 2018 年重演，投資邏輯建議參考 18 年末，布局“強(qiáng)開(kāi)工”，警惕“弱竣工”，隨時(shí)準(zhǔn)備抄底估值調(diào)整到位的周期

36、成長(zhǎng)股。（聯(lián)系人：戴銘余）有色金屬：看好海外需求復(fù)蘇疊加電動(dòng)車需求放量下的受益材料1.海外需求復(fù)蘇鎂價(jià)有望上漲、電動(dòng)車加速鎂輕量化；2.需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，銅鋁價(jià)格有望持續(xù)強(qiáng)勢(shì)；3.電動(dòng)車需求放量，華友鈷業(yè)的鎳、正極材料業(yè)務(wù)有望兌現(xiàn)快速增長(zhǎng)。（聯(lián)系人：王宏為）3、能源環(huán)保公用事業(yè)：電力供需全面趨緊 看好清潔能源龍頭近期限電現(xiàn)象是我國(guó)“十三五”期間嚴(yán)格限制煤電新增裝機(jī)、新能源導(dǎo)致系統(tǒng)不穩(wěn)定性增加的綜合結(jié)果，預(yù)計(jì)“十四五”我國(guó)煤、水、核三大傳統(tǒng)電源增速均大幅下降，新能源裝機(jī)難以彌補(bǔ)供給缺口，電力供需格局將持續(xù)趨緊，錯(cuò)峰用電或成常態(tài)新能源設(shè)備成本快速下降，未來(lái)主要成本在于消納，消納成本的順利傳導(dǎo)、合理分?jǐn)?/p>

37、為我國(guó)電力系統(tǒng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的關(guān)鍵，近期多方表態(tài)通過(guò)價(jià)格機(jī)制解決消納預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)、峰谷價(jià)差等更加市場(chǎng)化的機(jī)制有望出臺(tái)，引導(dǎo)需求側(cè)逐步適應(yīng)供給端的不穩(wěn)定性，供需趨緊背景下電價(jià)存在上行基礎(chǔ)；火電有望通過(guò)容量電價(jià)機(jī)制獲得合理收益，未來(lái)業(yè)績(jī)受煤價(jià)及利用小時(shí)數(shù)影響趨弱建議從三條路徑布局電力運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)：優(yōu)質(zhì)水電龍頭長(zhǎng)江電力、華能水電、川投能源、國(guó)投電力。我國(guó)大型水電具備極度稀缺屬性，新型電力系統(tǒng)下調(diào)峰價(jià)值有望得到重估，水風(fēng)光互補(bǔ)空間廣闊火電公司轉(zhuǎn)型典范華潤(rùn)電力，當(dāng)前估值極具吸引力，市場(chǎng)低估公司新能源轉(zhuǎn)型決心。純正新能源運(yùn)營(yíng)龍頭龍?jiān)措娏Γ履茉磭?guó)家隊(duì)兼探路者，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備最為豐富。（聯(lián)系人：劉曉寧、王璐）石

38、油化工： 美國(guó)需求旺季及供給端受限推動(dòng)油價(jià)上行， 關(guān)注OPEC+7 月會(huì)議增產(chǎn)幅度原油近期波動(dòng)加大，但上游資本開(kāi)支較少，需求恢復(fù)下，長(zhǎng)期價(jià)格仍將上漲。國(guó)內(nèi)石化企業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力提升，海外供給收縮、國(guó)內(nèi)需求向好。看好化纖反彈，大煉化的一體化成本優(yōu)勢(shì)；新建裝置 FCC 產(chǎn)能少、乙烯原料輕質(zhì)化、加之需求穩(wěn)定，看好丙烯產(chǎn)業(yè)鏈。一、原油市場(chǎng)：美國(guó)需求旺季及供給端受限推動(dòng)油價(jià)上行，關(guān)注 OPEC+7月會(huì)議增產(chǎn)幅度國(guó)際油價(jià)短期或逐步上行。我們上一期強(qiáng)調(diào)在美國(guó)消費(fèi)旺季推動(dòng)需求的情況下，由于供給端受限將主導(dǎo)全球市場(chǎng)平衡。需求持續(xù)改善下，供給端除 OPEC+外并無(wú)增產(chǎn)跡象，全球供需結(jié)構(gòu)趨向緊張：5 月底，?？松?/p>

39、孚、荷蘭殼牌、雪佛龍均受股東要求減少未來(lái)油氣資本開(kāi)支和產(chǎn)量，6 月 11 日殼牌意圖出售其在美國(guó)最大油田的股權(quán)，全球主要油氣公司克制資本開(kāi)支趨勢(shì)明顯；頁(yè)巖油方面，資本開(kāi)支仍相對(duì)克制，鉆機(jī)數(shù)維持平穩(wěn)，供需結(jié)構(gòu)改善至美國(guó)庫(kù)存持續(xù)下滑。至 6 月 25 日收盤(pán)，Brent 原油期貨收于 76.18 美元/桶，NYMEX 期貨價(jià)格收于 74.05 美元/桶。展望未來(lái)：1）歐美疫情緩和，疊加石油消費(fèi)旺季、較低的汽油庫(kù)存，或逐步提振油價(jià)；2）印度疫情尚未明顯改善，或拖累需求恢復(fù)進(jìn)度；3）預(yù)計(jì) OPEC+將延續(xù)逐步增產(chǎn)策略以此穩(wěn)定國(guó)際油價(jià)；4）美伊關(guān)系，或?qū)е乱晾市略?140 萬(wàn)桶/日的原油供給；5）需求總

40、體逐步回暖中，但庫(kù)存大幅下降或在 2021 年三季度出現(xiàn)。全球疫情環(huán)比改善，OPEC 上調(diào) 21 年需求預(yù)期。歐美疫情隨著疫苗接種，逐步趨向于可控狀態(tài)，環(huán)比改善明顯：6 月美國(guó)日均新增確診人數(shù)為 1.3 萬(wàn)人、德國(guó)為 0.2萬(wàn)人、法國(guó)為 0.3 萬(wàn)人、英國(guó)為 0.8 萬(wàn)人，環(huán)比變動(dòng)-59.4%、-81.6%、-69.6%、-59.4%；印度疫情環(huán)比改善明顯，但仍處于非常嚴(yán)重的狀態(tài)，6 月日均新增確診人數(shù)達(dá)到 8.3萬(wàn)人，環(huán)比減少 72.1%，且近日已經(jīng)回落至 5.2 萬(wàn)人左右。6 月，OPEC 上調(diào) 2021年需求預(yù)測(cè)：1）6 月 8 日，EIA 預(yù)計(jì) 2021 年需求將增加 540 萬(wàn)桶/天

41、(較上月預(yù)測(cè)持平)至 9770 萬(wàn)桶/天；預(yù)計(jì) 2022 年需求將增加 360 萬(wàn)桶/天（較上月需求下調(diào) 10萬(wàn)桶/天）至 1.01 億桶/天；2）6 月 10 日，OPEC 預(yù)計(jì) 2020 年全球石油需求將下降 930 萬(wàn)桶/天（較上月預(yù)測(cè)上調(diào) 10 萬(wàn)桶/天），至 9060 萬(wàn)桶/天。預(yù)計(jì) 2021 年全球石油需求增加 600 萬(wàn)桶/天（與上月需求預(yù)測(cè)持平）至 9660 萬(wàn)桶/天；3）6 月 12日，IEA 預(yù)計(jì) 2021 年需求增長(zhǎng) 540 萬(wàn)桶/天（與上月持平）達(dá)到 9640 萬(wàn)桶/天；預(yù)計(jì) 2022 年需求持續(xù)增長(zhǎng) 310 萬(wàn)桶/天。OPEC+5 月減產(chǎn)執(zhí)行率維持高位，7 月或逐步增

42、產(chǎn)以緩和供給不足：5 月 OPEC產(chǎn)量 2556 萬(wàn)桶/日，環(huán)比增長(zhǎng) 1.3%，產(chǎn)量增長(zhǎng)主要來(lái)自沙特、阿聯(lián)酋。其中，沙特 5 月份生產(chǎn)原油約 846 萬(wàn)桶/日，環(huán)比增產(chǎn) 35 萬(wàn)桶/日。7 月 OPEC+會(huì)議中或討論逐步增產(chǎn)以緩和全球原油供給不足的狀態(tài)，以此來(lái)避免油價(jià)進(jìn)入“超級(jí)周期”。同時(shí)若伊朗與美國(guó)和解，或?qū)е乱晾市略?140 萬(wàn)桶/日的原油供給，可能會(huì)打亂 OPEC+的增產(chǎn)計(jì)劃。美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)回升，權(quán)威機(jī)構(gòu)下調(diào) 21 年原油供給預(yù)測(cè)：6 美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)延續(xù)前期緩慢回升趨勢(shì)，6 月 25 日已增至 372 臺(tái)，較 2020 年 12 月 31 日增加 105臺(tái)，但與 2020 年初水平仍相差

43、甚遠(yuǎn)。美國(guó)原油生產(chǎn)維持平穩(wěn)，對(duì)于增產(chǎn)的節(jié)奏仍維持相對(duì)克制，6 月 18 日當(dāng)周原油產(chǎn)量為 1110 萬(wàn)桶/日，較 5 月 28 日增長(zhǎng) 30 萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì) 2021Q3 鉆機(jī)數(shù)逐步回升，且產(chǎn)量呈現(xiàn)緩慢上升趨勢(shì)。6 月，1）EIA 統(tǒng)計(jì)2021 年 3 月美國(guó)原油平均產(chǎn)量為 1120 萬(wàn)桶/天，環(huán)比上漲 140 萬(wàn)桶/天。EIA 預(yù)測(cè)2021 年美國(guó)原油產(chǎn)量為平均 1108 萬(wàn)桶/天（較上月上調(diào) 6 萬(wàn)桶/天）；2022 年美國(guó)原油產(chǎn)量將增至 1179 萬(wàn)桶/天（較上月預(yù)測(cè)下調(diào) 5 萬(wàn)桶）；2）OPEC 預(yù)計(jì) 2020 年非 OPEC 石油供應(yīng)量比去年下降 250 萬(wàn)桶/天（與上月持平）至 6

44、290 萬(wàn)桶/天；2021年非 OPEC 石油供應(yīng)量將增加 80 萬(wàn)桶/天（較上月預(yù)測(cè)上調(diào) 10 萬(wàn)桶/天）至 6370萬(wàn)桶/天。；3）IEA 預(yù)計(jì) 2021 年非 OPEC+石油供給增長(zhǎng) 71 萬(wàn)桶/天，OPEC+石油供給增長(zhǎng) 80 萬(wàn)桶/天；預(yù)計(jì) 2022 年世界石油供應(yīng)將以更快的速度增長(zhǎng)，其中美國(guó)推動(dòng)非 OPEC+供給增加 160 萬(wàn)桶/天。美國(guó)石油需求持續(xù)反彈，煉廠開(kāi)工率進(jìn)一步增長(zhǎng)，原油庫(kù)存大幅下降。6 月美國(guó)煉廠開(kāi)工率恢復(fù)至 90%以上，原油庫(kù)存大幅下降：6 月 18 日當(dāng)周，美國(guó)原油庫(kù)存億桶，較 5 月 28 日下降 2021 萬(wàn)桶，與過(guò)去五年同期低 6%；汽油庫(kù)存 2.40億桶，

45、較 5 月 28 日增長(zhǎng) 607 萬(wàn)桶，比過(guò)去五年同期低 1%；餾分油庫(kù)存 1.38 億桶，較 3 月 26 日增長(zhǎng) 515 萬(wàn)桶，比過(guò)去五年同期低 4%。未來(lái)表現(xiàn)取決于供給端，預(yù)計(jì)油價(jià)震蕩抬升?；久鎭?lái)看，2020Q4 疫情反復(fù)， OPEC+減產(chǎn)下市場(chǎng)維持弱平衡，2020 年Brent 原油均價(jià)43 美金/桶。2021 年OPEC+原油定價(jià)權(quán)提升，且全球上游資本開(kāi)支受限，供給端不足導(dǎo)致全球原油供需緊平衡推升油價(jià)，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)短期內(nèi)傾向于分紅而不是大規(guī)模提升資本開(kāi)支，歐美疫情出現(xiàn)緩和且逐步進(jìn)入夏季需求旺季，但印度疫情惡化或在短期拖累油價(jià)，預(yù)計(jì) 2021 年中樞 65 美金/桶80 美金/桶。

46、二、行業(yè)中長(zhǎng)期與短期邏輯1、石化周期：與上輪石化產(chǎn)能投放周期對(duì)比，2009-2011 年間是全球乙烯投產(chǎn)的高峰期，主要是來(lái)自于中國(guó)和中東的產(chǎn)能，三年總計(jì)新增乙烯產(chǎn)能超 2200 萬(wàn)噸；隨后 2012-2015 年間新增產(chǎn)能明顯放緩，19 年前新增產(chǎn)能仍緊張。上一輪由于中東低成本的石化產(chǎn)能擴(kuò)張，加上中國(guó)的需求增速放緩；當(dāng)時(shí)中東的配額制乙烷成本極低，后由于沒(méi)有新增配額，中東的石化產(chǎn)能放緩，即使新增也是以石腦油為主。美國(guó)的產(chǎn)能規(guī)劃大多是在 2011-2013 年間規(guī)劃，預(yù)計(jì)在 2017-2018 年間投產(chǎn)。但美國(guó)的石化產(chǎn)品有預(yù)銷售，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨產(chǎn)品沖擊較少。同時(shí)中國(guó)對(duì)于聚乙烯、聚丙烯的進(jìn)口關(guān)稅較高，對(duì)中

47、國(guó)市場(chǎng)的影響較小。石化產(chǎn)品需求的體量增加，中國(guó)的新增石化產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 2019 年以后影響市場(chǎng)，油品方面有望通過(guò)出口來(lái)平衡國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。石化產(chǎn)品的需求彈性是長(zhǎng)期彈性大于短期彈性，在低油價(jià)背景下，需求的恢復(fù)相對(duì)滯后。同時(shí)國(guó)內(nèi)的石化產(chǎn)品的需求消費(fèi)屬性有望增強(qiáng)。雖然石油化工短期價(jià)格波動(dòng)性加大，但仍建議關(guān)注長(zhǎng)期盈利的持續(xù)性。由于過(guò)去五年石油化工行業(yè)新增資本開(kāi)支增速的下降，導(dǎo)致了新增產(chǎn)能供給有限，而同時(shí)下游需求的消費(fèi)屬性增強(qiáng)，盈利持續(xù)改善。但隨著 2019 年以來(lái)煉化產(chǎn)能的投產(chǎn)，部分化工品可以實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，甚至部分產(chǎn)品出現(xiàn)階段性過(guò)剩，石油化工產(chǎn)品盈利可能會(huì)下一臺(tái)階。投資主線仍然是具備明顯低成本優(yōu)勢(shì)等競(jìng)爭(zhēng)力、資

48、產(chǎn)負(fù)債表健康、行業(yè)低谷抗壓能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)。2、中國(guó)引領(lǐng) PTA 的生產(chǎn)成本不斷降低根據(jù) PTA 的生產(chǎn)成本構(gòu)成，除主要原材料 PX 外，其余的成本為公用工程（蒸汽、水、電）、醋酸、催化劑、折舊、財(cái)務(wù)及運(yùn)輸成本等，其中占主要部分的是折舊和公用工程，因此 PTA 的生產(chǎn)成本與規(guī)模效應(yīng)直接相關(guān)。我們以中等規(guī)模的 PTA 生產(chǎn)成本進(jìn)行分析，加工費(fèi)約為 550600 元/噸。與國(guó)際公司相比的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。主要體現(xiàn)在 Capex 和 Opex。Capex 方面，我國(guó)新建 220 萬(wàn)噸/年 PTA 裝置僅需要 30 億元人民幣左右，而參考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 萬(wàn)噸/年的 P

49、TA 生產(chǎn)裝置，總投資約在 7.5 億美元，我國(guó)單噸 PTA 的投資成本大大下降。從 Opex 的角度，更多的是在運(yùn)輸、銷售費(fèi)用、能耗、物耗的節(jié)省。同時(shí)，我國(guó)的醋酸配套能力也有很大的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的 PTA 和滌綸長(zhǎng)絲占據(jù)了全球約 60%的產(chǎn)能，加上行業(yè)龍頭集中與產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，對(duì)應(yīng)的邊際成本遠(yuǎn)低于國(guó)外同行。我們初步估計(jì)海外對(duì)于 PTA 的加工成本在 1000 元/噸以上，且海外裝置相對(duì)老化，未來(lái)生產(chǎn)的不穩(wěn)定因素增加，成本仍將提升。隨著龍頭走向集中，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)變化 1、PX 及 PTA 的商品量減少，企業(yè)自用的比例增加。沒(méi)有配套下游聚酯滌綸，或沒(méi)有原料 PX 配套的非一體化產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓

50、力或?qū)⑼顺觥?、面臨新增 PTA 產(chǎn)能 2020 年投產(chǎn)的壓力，以邊際成本角度，即使行業(yè)出現(xiàn)階段性過(guò)剩，價(jià)差壓縮 600 元噸左右，其他小工廠虧損，但行業(yè)龍頭能享受到 50100 元/噸的利潤(rùn)。產(chǎn)業(yè)鏈的盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)。3、或面向海外更大的出口市場(chǎng)。中國(guó)國(guó)內(nèi)占據(jù)了超過(guò)全球 50%以上的 PTA 產(chǎn)能，且裝置規(guī)模、先進(jìn)性均遙遙領(lǐng)先。隨著國(guó)內(nèi) PX 的配套逐步完善，未來(lái) PTA-滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品有望擴(kuò)張至海外市場(chǎng)。3、民營(yíng)煉化一體化、輕烴綜合利用和現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目具備全球競(jìng)爭(zhēng)力中國(guó)新建的石化項(xiàng)目具有投資成本低，靠近消費(fèi)腹地優(yōu)勢(shì)。我國(guó)的資源稟賦原因，對(duì)于原油的進(jìn)口依賴度在逐漸提升。我國(guó)的石化行業(yè)也形成了國(guó)企

51、主導(dǎo)，民企逐漸崛起，同時(shí)形成了石油化工、煤化工等多產(chǎn)業(yè)鏈、多元化發(fā)展的形態(tài)。對(duì)比美國(guó)，隨著近年來(lái)我國(guó)的建設(shè)效率提高，同等規(guī)模新建石化產(chǎn)能的資本開(kāi)支不到美國(guó)的一半，抵消了原料方面的劣勢(shì)。同時(shí)，我國(guó)的石化產(chǎn)品位于消費(fèi)腹地，如乙烯以當(dāng)量計(jì)算的自給率不到 50%；而對(duì)比 PTA-滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)石化行業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力有望全面提升。同時(shí)，國(guó)內(nèi)石化原料主體多元化，形成網(wǎng)狀產(chǎn)業(yè)鏈，下游精細(xì)化工發(fā)展?jié)摿臻g大。民營(yíng)大煉化的煉化一體化項(xiàng)目，以模塊化形式，對(duì)國(guó)內(nèi)外的先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行規(guī)?；霞爱a(chǎn)能放大，加上中國(guó)國(guó)內(nèi)配套強(qiáng)、生產(chǎn)效率高，在 Capex 及 Opex 方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。新建煉廠多配置加氫裂化，催化重整

52、等裝置，可以增加對(duì)于化工品比例的產(chǎn)出，且煉化一體化后，可以對(duì)氫氣、輕烴、芳烴等產(chǎn)品進(jìn)行物料平衡優(yōu)化，降低成本的同時(shí)也提升了產(chǎn)品的附加值。輕烴綜合利用項(xiàng)目。以丙烷脫氫（PDH）裝置為例，由于我國(guó)的工程化能力、建設(shè)成本、操作成本等優(yōu)勢(shì)，我國(guó)的 PDH 在全球具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)能占比已經(jīng)超過(guò)全球的 50%以上。我們認(rèn)為外購(gòu)乙烷進(jìn)行深加工的模式有望復(fù)制。美國(guó) NGL 原料長(zhǎng)期過(guò)剩，中國(guó)外購(gòu)乙烷在國(guó)內(nèi)進(jìn)行深加工，投資成本低，原料相對(duì)于石腦油具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)代煤化工項(xiàng)目。通過(guò)多年的技術(shù)積累以及實(shí)踐應(yīng)用，目前我國(guó)煤經(jīng)甲醇制烯烴裝置具備環(huán)保裝置過(guò)關(guān)、技術(shù)成熟度高、成本競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的特點(diǎn)，同時(shí)滿足國(guó)家能源安

53、全以及西部開(kāi)發(fā)政策，是國(guó)家近年來(lái)鼓勵(lì)的現(xiàn)代煤化工路線，已從工業(yè)化示范快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化發(fā)展。后期隨著關(guān)鍵設(shè)備及工藝技術(shù)國(guó)產(chǎn)化率的提升，以及工程化成熟度的提升，裝置投資成本仍存在一定的下降空間。目前被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存同時(shí)存在。自 2020 年 4 月份油價(jià)跌至最低點(diǎn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)的煉油開(kāi)工率與原油進(jìn)口量快速提高。2020 年 1-12 月中國(guó)的煉廠原油加工量同比提升 3.4%，累計(jì)原油加工量達(dá)到 6.78 億噸，其中 11 月原油加工量 6000 萬(wàn)噸，為年內(nèi)最高。國(guó)營(yíng)和地方煉廠充分利用 2020Q2 低油價(jià)的機(jī)會(huì)，6 月份國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量同比增長(zhǎng) 34.4%，創(chuàng)下 5318 萬(wàn)噸的新高，環(huán)比 5 月

54、增加 11%；三季度原油進(jìn)口量為 1.47 億噸，環(huán)比上漲 4%；四季度原油進(jìn)口量為 1.26 億噸，環(huán)比減少 14%，仍然維持高位。2021 年 5 月進(jìn)口原油 4097 萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng) 1.5%，較 2020 年 12 月增長(zhǎng) 6.5%。煉化開(kāi)工率高，市場(chǎng)供應(yīng)增加，疊加下游資金驅(qū)動(dòng)的抄底行為，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的行為同時(shí)存在。石化產(chǎn)品庫(kù)存量仍然居高，但整體維持去庫(kù)存趨勢(shì)。石化大宗主要包括聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、甲醇、PX、PTA 等商品。固體產(chǎn)品容易存儲(chǔ)，庫(kù)存壓力相對(duì)較小，液體產(chǎn)品的庫(kù)存壓力較大。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，至 6 月 24 日當(dāng)周，華東主港乙二醇庫(kù)存約 58.2 萬(wàn)噸，

55、全國(guó)苯乙烯工廠庫(kù)存 21.4 噸，甲醇國(guó)內(nèi)港口總庫(kù)存萬(wàn)噸，庫(kù)存走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。我們認(rèn)為未來(lái)海外石化產(chǎn)品的供需影響較大。二季度由于海外的石化供需較弱，國(guó)外煉化開(kāi)工率較低，尤其是乙烯、丙烯等對(duì)于國(guó)內(nèi)的沖擊較少；但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi) PTA 和滌綸長(zhǎng)絲對(duì)應(yīng)下游的紡織產(chǎn)品出口需求較弱。目前仍然處于需求的淡季，四季度大概率海外需求好轉(zhuǎn)。屆時(shí)，海外進(jìn)口石化產(chǎn)品的沖擊減少，同時(shí)對(duì)于終端出口依存度較高的化纖產(chǎn)品有望出現(xiàn)大幅改善。在國(guó)內(nèi)煉廠的原油加工創(chuàng)新高的同時(shí)，海外的石化項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度推遲。國(guó)內(nèi)民營(yíng)大煉化長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)程度高。2020 年一季度，大煉化通過(guò)成長(zhǎng)性及庫(kù)存管理能力保持高盈利；二季度大煉化的下游產(chǎn)品

56、優(yōu)化，原油采購(gòu)的優(yōu)惠折扣保持盈利擴(kuò)大；三季度可以加工前期低價(jià)游和乙烯價(jià)差擴(kuò)大。長(zhǎng)期而言，中低油價(jià)下、國(guó)內(nèi)煉化的競(jìng)爭(zhēng)力提升；海外新增產(chǎn)能放緩，國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品在全球的市場(chǎng)份額提升。三、行業(yè)評(píng)級(jí)和投資建議大煉化成本受益，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。油價(jià)低位反彈，緩慢上漲趨勢(shì)會(huì)為煉廠持續(xù)帶來(lái)庫(kù)存收益，長(zhǎng)期而言相對(duì)于煤化工、頁(yè)巖氣化工而言，大煉化的成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步突出。我們認(rèn)為大煉化對(duì)應(yīng)的下游合約貨占比多，原料成本轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)；同時(shí)，近期成品油、烯烴、芳烴等對(duì)應(yīng)原油的價(jià)差明顯擴(kuò)大。由于石化的下游企業(yè)更看重供貨的持續(xù)性與穩(wěn)定性，因此規(guī)模越大的企業(yè)對(duì)應(yīng)的客戶粘性越強(qiáng)。石化大宗產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍在底部，雖然未來(lái)或?qū)⒏?jìng)爭(zhēng)加劇，但擁有低

57、成本一體化綜合競(jìng)爭(zhēng)力的大煉化產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)突出?？春帽?聚丙烯產(chǎn)業(yè)鏈。丙烯仍有大約 30%的供應(yīng)來(lái)自于煉油廠催化裂化 FCC裝置，煉廠開(kāi)工率下降或致未來(lái)供應(yīng)緊張。丙烯下游需求穩(wěn)定，目前全球需求超過(guò) 1億噸/年，年新增需求量或在500 萬(wàn)噸以上，由于新建煉油產(chǎn)能的對(duì)應(yīng)FCC 裝置減少，以及裂解乙烯原料的輕質(zhì)化對(duì)應(yīng)丙烯收率的降低，PDH 開(kāi)工難度較大，未來(lái)丙烯或仍將有供應(yīng)的缺口。油服產(chǎn)業(yè)鏈有望隨油價(jià)反彈。預(yù)計(jì)中國(guó)海油集團(tuán)“七年行動(dòng)計(jì)劃”持續(xù)推進(jìn)，雖然在國(guó)際油價(jià)暴跌的影響下，中海油 2021 年資本開(kāi)支計(jì)劃至 900-1000 億人幣，預(yù)計(jì)中樞較去年上行 150 億元。我們認(rèn)為 1）油價(jià)在當(dāng)前底部區(qū)域

58、難以持續(xù)，后續(xù)將隨著需求修復(fù)回升；2）中海油桶油主要成本連續(xù) 6 年下滑，維持在 30 美元/桶油當(dāng)量以下，本輪抵御低油價(jià)沖擊的能力更大；3）油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)是國(guó)家能源保障的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，預(yù)計(jì) 2020 年油價(jià)中樞下跌對(duì)中海油在國(guó)外資本支出的影響更大，國(guó)內(nèi)油服工作量仍有一定保障。推薦：1）從競(jìng)爭(zhēng)力、中長(zhǎng)期成本受益、產(chǎn)能投放一體化的角度，重點(diǎn)推薦民營(yíng)大煉化恒逸石化、榮盛石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份，以及國(guó)內(nèi)煤化工龍頭寶豐能源。2）煉油開(kāi)工率下降，丙烯產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑹芤娼嵌龋扑]衛(wèi)星石化及相關(guān)丙烯-聚丙烯的生產(chǎn)標(biāo)的。3）如未來(lái)油價(jià)存反彈機(jī)會(huì)，建議關(guān)注：中國(guó)石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、新奧股份等。

59、（聯(lián)系人：謝建斌）煤炭：供需弱平衡下，中長(zhǎng)期投資尋求經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)或轉(zhuǎn)型標(biāo)的1、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：行業(yè)評(píng)級(jí)：維持中性。首推組合：資源稟賦好，經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，高分紅高股息標(biāo)的：中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、平煤股份、兗州煤業(yè)；資源稀缺型及轉(zhuǎn)型標(biāo)的：淮北礦業(yè)、山煤國(guó)際。2、 主要邏輯和理由：國(guó)際煤炭需求不振，國(guó)際煤價(jià)震蕩盤(pán)整。國(guó)際煤價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)弱于國(guó)內(nèi)煤價(jià)走勢(shì)，呈現(xiàn)低位盤(pán)整跡象。國(guó)際煤價(jià)已經(jīng)跌至國(guó)際礦商成本線附近，國(guó)際主要礦商煤炭產(chǎn)量趨勢(shì)性下滑。國(guó)內(nèi)供需弱平衡，政策穩(wěn)定煤價(jià)。國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資趨于平穩(wěn)，新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，供給整體寬松可控；隨著下游需求恢復(fù)，煤價(jià)震蕩盤(pán)整。煉焦煤供給國(guó)內(nèi)持續(xù)萎縮，進(jìn)口受限

60、，供給偏緊致使煉焦煤價(jià)格穩(wěn)定。行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：長(zhǎng)期邏輯：國(guó)際煤炭需求不振，國(guó)際煤價(jià)震蕩盤(pán)整。國(guó)際煤價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)弱于國(guó)內(nèi)煤價(jià)走勢(shì)，呈現(xiàn)低位盤(pán)整跡象。國(guó)際煤價(jià)已經(jīng)跌至國(guó)際礦商成本線附近，國(guó)際主要礦商煤炭產(chǎn)量趨勢(shì)性下滑。國(guó)內(nèi)供需弱平衡，政策穩(wěn)定煤價(jià)。國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資趨于平穩(wěn)，新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，供給整體寬松可控；隨著下游需求恢復(fù)，煤價(jià)震蕩盤(pán)整。煉焦煤供給國(guó)內(nèi)持續(xù)萎縮，進(jìn)口受限，供給偏緊致使煉焦煤價(jià)格穩(wěn)定。短期邏輯：近期主產(chǎn)地煤礦供應(yīng)基本平穩(wěn)，煤價(jià)延續(xù)穩(wěn)中上漲態(tài)勢(shì)?？紤]到安全環(huán)保監(jiān)察一直處于高壓之下，加上部分礦達(dá)到年核定產(chǎn)能后將有減產(chǎn)，供應(yīng)水平短期達(dá)到高位或有回落可能，但近日部分省份獲