關鍵假設表調(diào)整與交流精粹（7月）：重新審視全球總需求不足的宏觀假設

1、【消費：如何理解熱門賽道的商業(yè)模式？消費龍頭能否維持相對優(yōu)勢？】食品飲料分析師認為一線白酒中報預期較好。其他的賽道選擇上，大眾食品中行業(yè)格局已經(jīng)出清的傳統(tǒng)調(diào)味品業(yè)績預期較好、估值相對合理，適合絕對收益投資者。醫(yī)藥分析師表示近期第五批藥品集采靴子落地，第二批高值耗材集采規(guī)則也基本出爐，但市場對恒瑞的爭議在于海外創(chuàng)新藥是否能做成功。醫(yī)美化妝品分析師認為醫(yī)美行業(yè)也面臨監(jiān)管逐步嚴格的大趨勢，將利好龍頭公司市場份額進一步提升。教育分析師提示，對教培行業(yè)的監(jiān)管力度升級，未來監(jiān)管將常態(tài)化，提請投資者重點關注風險。旅游分析師認為當前中國中免將繼續(xù)做大規(guī)模以獲取更多品牌數(shù)和進貨額，從而形成正循環(huán)。策略分析師提示

2、，參照韓國免稅經(jīng)驗，牌照放開后龍頭公司反而因品牌數(shù)多、用戶體驗好而競爭力提升。策略分析師與食品飲料分析師討論了預制菜公司的商業(yè)模式。食品飲料分析師認為，預制菜的行業(yè)壁壘在于渠道優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。不同企業(yè)都可能參與，除了專門做預制菜的公司，還包括餐飲企業(yè)(自身有需求)、原料型公司(天然成本優(yōu)勢)以及打造線上爆款等網(wǎng)紅公司。就下游客戶而言，B 端相對 C 端增速將更高，未來人群在外就餐比例提升，B 端相對 C 端更具優(yōu)勢。策略分析師提示，如果商業(yè)模式局限于成本領先戰(zhàn)略，那么毛利率，定價權以及壁壘問題都會出現(xiàn)。【其他中報可能超預期的方向有哪些？】周期品方面，化工分析師表示，跟油價高度相關的細分方向將逐

3、季改善；醫(yī)藥分析師認為市場對醫(yī)藥公司中報增速已有充分預期，兌現(xiàn)之后可能有回調(diào)壓力。絕大多數(shù)醫(yī)藥公司 Q2 業(yè)績將弱于 Q1。建議關注：PEG 小于 1 的公司，藥店和 IVD 板塊。機械分析師建議關注供給強勢+需求分散，能夠靠非標準化產(chǎn)品來提價的公司，以及自動化、一體化程度較高的公司。目錄 HYPERLINK l _TOC_250042 各領域觀點匯總 5 HYPERLINK l _TOC_250041 宏觀：處其實，不居其華 5 HYPERLINK l _TOC_250040 策略：負重前行 6 HYPERLINK l _TOC_250039 港股策略：大市躑躅下的 機會 6 HYPERLI

4、NK l _TOC_250038 金融工程：平衡進攻型配置，超配周期和消費 7 HYPERLINK l _TOC_250037 債券：流動性預期暫穩(wěn)帶動債市收益率下行，不影響債市第四波段的判斷 10 HYPERLINK l _TOC_250036 各行業(yè)觀點匯總 10 HYPERLINK l _TOC_250035 1、金融地產(chǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250034 銀行：建議長期聚焦于挑選銀行板塊中的兩類“馬拉松選手” 10 HYPERLINK l _TOC_250033 保險：大宗商品漲勢如虹，保險板塊資產(chǎn)端預期修復 11 HYPERLINK l _TOC_250032 證

5、券：居民增配權益及權益公募基金正迎來黃金十年 11 HYPERLINK l _TOC_250031 房地產(chǎn)：永續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質企業(yè)或能穿越周期、獲得更大成長空間.11 HYPERLINK l _TOC_250030 建筑施工：建筑股票將迎來一輪系統(tǒng)性估值修復 11 HYPERLINK l _TOC_250029 2、材料業(yè) 12 HYPERLINK l _TOC_250028 基礎化工：國內(nèi)外有望持續(xù)超預期 12 HYPERLINK l _TOC_250027 鋼鐵：預計鋼材價格將高位震蕩 12 HYPERLINK l _TOC_250026 煤炭：國內(nèi)供需緊平衡 12 HYPERLINK l

6、 _TOC_250025 建材：隨時準備抄底估值調(diào)整到位的周期成長股 13 HYPERLINK l _TOC_250024 有色金屬：看好海外需求復蘇疊加電動車需求放量下的受益材料 143、能源 14 HYPERLINK l _TOC_250023 環(huán)保公用事業(yè)：電力供需全面趨緊 看好清潔能源龍頭 14石油化工：美國需求旺季及供給端受限推動油價上行，關注 OPEC+7 HYPERLINK l _TOC_250022 月會議增產(chǎn)幅度 14 HYPERLINK l _TOC_250021 煤炭：供需弱平衡下，中長期投資尋求經(jīng)營平穩(wěn)或轉型標的 19 HYPERLINK l _TOC_250020 電

7、力設備及新能源：新能源發(fā)電格局改善，新能車加速滲透率提升 21 HYPERLINK l _TOC_250019 4、消費品 21 HYPERLINK l _TOC_250018 農(nóng)業(yè)：看好養(yǎng)殖服務業(yè)，聚焦子行業(yè)龍頭企業(yè) 21 HYPERLINK l _TOC_250017 食品飲料：降低整體預期收益率，賺中長期業(yè)績增長的錢 21 HYPERLINK l _TOC_250016 醫(yī)藥：持續(xù)以技術升級和消費升級為兩大主線 22 HYPERLINK l _TOC_250015 5、制造業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250014 機械設備：中國“制造”到中國“創(chuàng)造”的投資機會 22 HY

8、PERLINK l _TOC_250013 國防軍工： “改革”行穩(wěn)致遠，“成長”厚積薄發(fā) 22 HYPERLINK l _TOC_250012 輕工造紙：持續(xù)看好零售家居和造紙 23 HYPERLINK l _TOC_250011 家電：空調(diào)均價延續(xù)增長，新興廚電線下銷售表現(xiàn)亮眼 24 HYPERLINK l _TOC_250010 汽車：大國制造跟隨行業(yè)復蘇強勢崛起 24 HYPERLINK l _TOC_250009 紡織服裝：運動服飾行業(yè)高景氣，龍頭格局日益顯著 24 HYPERLINK l _TOC_250008 6、服務業(yè) 25 HYPERLINK l _TOC_250007 商貿(mào)

9、零售：效率為王，電商突圍之戰(zhàn) 25 HYPERLINK l _TOC_250006 休閑服務：服務業(yè)標準化趨勢下塑造的高成長賽道 25 HYPERLINK l _TOC_250005 交通運輸：追趕海外千億市值龍頭，低估值國企的戴維斯雙擊之旅 26 HYPERLINK l _TOC_250004 7、信息化 27 HYPERLINK l _TOC_250003 傳媒/互聯(lián)網(wǎng)：理性看待字節(jié)跳動沖擊和 K12 監(jiān)管趨嚴影響 27 HYPERLINK l _TOC_250002 計算機：計算機企業(yè)開始注重以人為本 29 HYPERLINK l _TOC_250001 電子：進入旺季、蘋果啟動；慶生行

10、情、旺上加旺 30 HYPERLINK l _TOC_250000 通信：底部宜精耕細作，產(chǎn)品化能力提升 30各領域觀點匯總宏觀：處其實，不居其華中美兩國都在極為務實地開展疫情沖擊之后的有效復蘇，但所處階段已經(jīng)明顯不同，各自面臨的棘手難題也極具差異，令雙方年內(nèi)均將主要聚焦于國內(nèi)結構優(yōu)化問題。山雨欲來之前，全球貿(mào)易環(huán)境可能在今年下半年迎來一個短暫的平靜期，但這也同時意味著下半年全球各類資產(chǎn)在中美“非同步復蘇”過程中可能出現(xiàn)劇烈的波動與分化。海外：疫情的影響正在由“短期沖擊模式”轉向“長期危機化模式”，從服務業(yè)到工業(yè)生產(chǎn)，恢復的難度均不容忽視。全球疫情的緩和之路并不順利，印度、南美的變種病毒正在令

11、全球防控形勢再度復雜化，下半年全球服務消費恢復之路預計仍然崎嶇；而沖擊在海外的“長期危機化”正在加劇發(fā)達國家制造業(yè)的長期脆弱性，過度補貼退出之后，制造業(yè)就業(yè)的恢復也仍然任重道遠。本輪疫情沖擊后發(fā)達國家的復蘇并不穩(wěn)固，潛在產(chǎn)出永久下移的魔咒仍在持續(xù)。但前期已明顯過度甚至產(chǎn)生“扭曲效應”的海外貨幣財政刺激仍需艱難地走向退出，資產(chǎn)泡沫的狂歡或接近曲終人散。美國過度補貼的財政刺激手段，不但無助于生產(chǎn)端的改善，甚至將商品需求與供給的矛盾推向極端，并由此帶來“高通脹、高失業(yè)率并存”的“菲利普斯悖論”環(huán)境，美聯(lián)儲決策框架已經(jīng)如 2013 年中一樣開始向避免金融資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)新一輪動蕩的方向扭轉，年內(nèi)啟動

12、QE Taper 箭在弦上，預計美元指數(shù)、美債長端收益率均將維持上升趨勢。而美國財政政策從“巨額赤字過度補貼”迅速轉向“對企業(yè)和富人加稅增加基建投資”的戲劇化退出路徑，令美國資產(chǎn)價格泡沫年底前承受了更大的政策退出共振所帶來的壓力。中國：經(jīng)濟已經(jīng)從“沖擊恢復階段”進階至“長期結構優(yōu)化階段”，期待中 21H2 以消費升級和投資企穩(wěn)為主要特征的“二輪復蘇峰值”正受到極端偏離供需關系的工 業(yè)品通脹飆升的威脅。從疫情沖擊恢復的視角來看，中國經(jīng)濟已經(jīng)遠遠走在主要發(fā)達 國家恢復路徑之前，在“十四五”和“雙循環(huán)”元年，我國經(jīng)濟確已成功從“短期沖 擊恢復階段”進階至“長期結構優(yōu)化階段”，我們確實不擔心中國經(jīng)濟面

13、臨服務消費 恢復困難、或者是沖擊長期化導致的制造業(yè)潛能削弱等持續(xù)困擾海外經(jīng)濟的現(xiàn)實問題。也正因如此，我們本來期待在年初投資和服務消費一次性調(diào)整到位之后，在下半年迎 來一輪由商品消費升級、服務消費和投資正?；瓌拥慕?jīng)濟復蘇“二輪峰值”，并 由此宣告中國經(jīng)濟本輪疫情沖擊之后的完整恢復路徑的基本完成。但當前的工業(yè)品價 格在“極端預期博弈”的推動下，出現(xiàn)一輪大幅偏離經(jīng)濟基本面的飆升過程，并已經(jīng) 在二季度數(shù)據(jù)中呈現(xiàn)出向消費品 CPI 的強傳導，甚至已經(jīng)因此大幅削弱了由前期地產(chǎn) 竣工交付向好所拉動的消費升級的積極態(tài)勢，而導致 4-5 月零售偏冷；再疊加投資成 本的大幅上行可能令基建和制造業(yè)投資展望趨于謹

14、慎，二輪復蘇峰值的幅度存在低于 預期的可能。我國貨幣政策已率先 1-2 年完成正?；?，去杠桿緊迫性事實上大幅緩解的背景下，投資前景一旦出現(xiàn)偏冷跡象，央行料不會袖手旁觀，更不會不顧總需求而采取緊縮操 作。中國央行從擴表放緩、杠桿率穩(wěn)中小幅壓降到銀行間資金面一度小幅緊張，已經(jīng) 隨經(jīng)濟基本面復蘇節(jié)奏而領先發(fā)達國家 1-2 年完成正?；Ｈツ暌詠戆l(fā)達國家宏觀杠 桿率上行幅度明顯大于我國，令今年去杠桿的緊迫性事實上大幅緩解。“不急轉彎”和“合理充?！北緛砭褪墙衲暄胄秀∈刂行?、穩(wěn)定投資需求前景的精確描述，而一旦 央行著力穩(wěn)定的投資出現(xiàn)偏冷跡象，觸發(fā)央行中性偏松操作的概率將遠大于邊際收緊。（聯(lián)系人：秦泰）策

15、略：負重前行宏觀環(huán)境還未到發(fā)生劇烈變化的敏感窗口，國內(nèi)和海外貨幣政策預期依然穩(wěn)定，短期 A 展望下半年，首先要承認宏觀格局高度不確定，即將到來的不一定是“衰退期投資”，也可能是“類滯脹投資”。國內(nèi)經(jīng)濟還不是單邊回落，下半年難有及時寬松。美國就業(yè)市場恢復，市場相信緊縮趨勢，美債收益率中樞突變式上行是需要認真考慮的宏觀情形。國內(nèi)資本市場調(diào)結構，可能引發(fā)信用利差上行。下半年 A 股可能有一波幅度不低的調(diào)整。在此之前，美聯(lián)儲 Taper 預期引導不是真正的政策頂。事件性沖擊落地后，A 股可能又將向震蕩區(qū)間上限發(fā)起挑戰(zhàn)，這個階段仍值得只爭朝夕做結構。結構選擇思路總結：(1) 下半年成長相對業(yè)績趨勢占優(yōu)，

16、相對收益在曲折中前進，重點關注新能源汽車、醫(yī)藥生物、半導體、國防軍工。(2) 核心資產(chǎn)估值切換，業(yè)績消化估值能力差異主導分化，電子、化工、機械設備，以及部分醫(yī)藥生物和電氣設備的核心資產(chǎn)，在總量風險發(fā)酵階段可能仍有韌性。(3) 外需周期(工業(yè)金屬和化工)在“夾縫中”(假、真政策頂之間的窗口)還有一波機會。(4) 看好“另辟蹊徑”超額收益真正貫穿全年，戰(zhàn)略看好小盤股，下半年更看好成長小盤。看好“數(shù)字經(jīng)濟”成為新經(jīng)濟投資的關鍵主題索。（聯(lián)系人：王勝、傅靜濤、林麗梅、金倩婧、黃子函、程翔、毛成學、陸灝川、楊曼迪、劉雅婧、馮曉宇）港股策略：大市躑躅下的機會2021 年下半年，在全球疫苗注射進展不均衡的情

17、況下，所呈現(xiàn)的復蘇也可能是不均衡的格局：發(fā)達市場的復蘇有望進入服務業(yè)復蘇的環(huán)節(jié)，而廣大新興和發(fā)展中國家的經(jīng)濟重啟可能滯后于發(fā)達市場。因此，全球權益市場可能仍將呈現(xiàn)發(fā)達強于新興的格局。但另一方面，在新興市場內(nèi)部，中國作為疫情下最重要且最穩(wěn)定的生產(chǎn)出口國，仍有望受到關注，因此港股所面臨的宏觀流動性環(huán)境仍將處于緊平衡。年初以來傳統(tǒng)經(jīng)濟的價值板塊和新經(jīng)濟的成長板塊之間的估值水平快速收斂，考慮到基本面和政策面的因素，當前水平上整體板塊性的估值修復和景氣高增均難以出現(xiàn)。在層面的指數(shù)機會難以尋覓的當下，細分領域的機會更加值得關注。復雜的宏觀展望下，港股面臨的流動性環(huán)境仍將維持緊平衡。不同于 2020 年中國

18、經(jīng)濟的一枝獨秀，2021 年會是一個疫苗不均衡下的復蘇不均衡格局，以往“復蘇始于新興”的路徑可能會被重構。發(fā)達經(jīng)濟體在疫苗推廣下開始逐步走向服務業(yè)復蘇的下半場，但廣大發(fā)展中經(jīng)濟體仍然面臨著疫情的反復考驗。此外，美聯(lián)儲貨幣政策的展望亦存在高度不確定，在緊盯美國就業(yè)數(shù)據(jù)的當下，仍需警惕市場預期的冷熱無常。但另一方面，在新興市場內(nèi)部，中國作為疫情下最重要且最穩(wěn)定的生產(chǎn)出口國，仍有望受到關注，因此港股所面臨的宏觀流動性環(huán)境仍將處于緊平衡。整體而言，港股市場在下半年所面臨的流動性環(huán)境仍將維持當前的緊平衡格局。此外，由于本輪流動性寬松并未令港股市場的成交活躍度出現(xiàn)整體性的上升，體現(xiàn)投資者對市場仍然較為理性

19、，后續(xù)的流動性環(huán)境對港股市場的影響可能將趨于鈍化。板塊的性價比之差收斂明顯，層面機會難覓。不同于年初時以傳統(tǒng)經(jīng)濟為主的價值板塊和以新經(jīng)濟為主的成長板塊間估值水平的巨大差距，當前二者的性價比之差已經(jīng)回落明顯。對大多數(shù)新經(jīng)濟板塊而言，其估值水平已經(jīng)回落至 2020 年年中，也就是南下資金大規(guī)模流入港股市場之前的水平，顯示其由南下資金所帶來的流動性溢價已基本被抹去。另一方面，反壟斷等行業(yè)監(jiān)管政策、以及日漸白熱化的行業(yè)競爭格局，對互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟的盈利展望和投資情緒均有一定的影響。而對傳統(tǒng)經(jīng)濟、特別是權重的內(nèi)銀板塊而言，其年初以來板塊層面的估值修復亦已進入尾聲，信用風險和不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境預期難以繼續(xù)系統(tǒng)性

20、提高行業(yè)估值?？紤]到港股市場權重板塊在下半年仍將面臨基本面和政策面的雙重影響，大市的層面機會可能仍然難覓，震蕩可能仍然是下半年大市的格局。下半年側重自下而上，掘金細分子領域投資機會，以及高股息的底倉價值。在流動性將收未收、宏觀基本面不確定性高企的下半年，自下而上關注細分子領域的投資機會可能更加重要。關注新經(jīng)濟中的醫(yī)藥醫(yī)療、電子半導體、技術硬件、部分新消費等行業(yè)自下而上的機會，以及香港本地股在人員流動復蘇下的修復機會。周期板塊中的對全球服務業(yè)復蘇敞口更大的石油石化、供需關系仍然緊張的航運等板塊亦存在階段性機會。此外，高股息標的作為底倉仍然值得配置。（聯(lián)系人：董易）金融工程：平衡進攻型配置，超配周

21、期和消費風格輪動：平衡進攻型配置，超配周期和消費宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)提示國內(nèi)經(jīng)濟復蘇態(tài)勢延續(xù)，低估值順周期板塊盈利增長邊際持續(xù)改善；經(jīng)過前期調(diào)整，核心資產(chǎn)估值水平降低，部分機構重倉股已具備配置價值。在當前時點，我們認為受益于經(jīng)濟復蘇，低估值板塊將會繼續(xù)占優(yōu)；此外，2020 年年報和2021 年一季報驗證了機構重倉的績優(yōu)股業(yè)績穩(wěn)健優(yōu)秀，核心資產(chǎn)有望迎來反彈。根據(jù)申萬金工風格四象限模型，按照行業(yè)相關性將市場劃分為金融、周期、消費、成長等四大風格板塊，各板塊相對強弱位置顯示，周期板塊短期走強，中長期配置邏輯不變；成長板塊復蘇，消費板塊轉向低配區(qū)域，金融板塊相對弱勢。在人民幣升值預期走強下，外資流入股市跡象明

22、顯，市場風險偏好提升，建議繼續(xù)配置業(yè)績穩(wěn)健的消費股和收益經(jīng)濟復蘇的周期板塊。圖 1：金融、周期、消費、成長風格四象限風格輪動狀態(tài)圖資料來源：申萬宏源研究，注：以上風格劃分以行業(yè)聚類得到，圖中每一點代表一日數(shù)據(jù)，起點為 2021 年 5月 27 日，紅色為終點 2021 年 6 月 25 日（所有風格沿逆時針方向移動）。橫軸2 為相對強弱曲線二階導數(shù)替代指標，縱軸1 為相對強弱曲線一階導數(shù)替代指標，紅色直線為邊界線，直線右上方（越遠越好）建議超配該風格，反之低配。年初至今行業(yè)輪動組合收益 10.05%，戰(zhàn)勝基準 4.43%我們從價格趨勢、短期交易情緒、資金分化、基本面指標、分析師預期變化等多個維

23、度，尋找共振指標，構建超額收益相對穩(wěn)健的行業(yè)組合?；诙嗑S共振行業(yè)輪動模型，我們推薦配置經(jīng)調(diào)整后價格趨勢向上、短期加速下跌或賣出短期加速上漲、機構資金流入及散戶資金流出、基本面穩(wěn)健、分析師預期變化向好的行業(yè)。根據(jù)多維共振行業(yè)輪動模型，6 月行業(yè)輪動組合推薦食品飲料、化工、國防軍工、 休閑服務、銀行和有色金屬等行業(yè)。食品飲料成長、盈利和質量等維度得分較高，基 本面長期穩(wěn)健，同時股價呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲趨勢，綜合得分第一；化工行業(yè)中長期趨勢逐 漸走強，行業(yè)盈利邊際改善，分析師預期持續(xù)向好；十四五規(guī)劃助力國防軍工維持長 景氣度，行業(yè)盈利成長能力持續(xù)改善，近期也獲得機構資金大量流入；休閑服務景氣 度向好，行業(yè)

24、高成長確定性較強，數(shù)據(jù)顯示近期分析師普遍上調(diào)行業(yè)盈利預期；此外， 我們也觀察到近期機構資金提高銀行配置權重，而有色金屬行業(yè)中長期上漲趨勢明顯，但基本面指標得分一般。上周行業(yè)組合收益 2.41%，跑輸基準 0.02%，2021 年至今組合收益 10.05%，戰(zhàn)勝基準 4.43%。長期來看，行業(yè)輪動模型收益表現(xiàn)穩(wěn)健，2012 年-2020 年行業(yè)組合年化收益 23.4%，相比基準超額收益 11.8%，超額收益波動率僅 6.9%，最大回撤 6.1%。圖 2：2012 年至今多維共振行業(yè)輪動組合凈值走勢7.8 行業(yè)輪動組合基準-等權組合超額收益(行業(yè)輪動組合/行業(yè)等權-右軸) 26.85.84.83.

25、82.81.80.8資料來源：申萬宏源研究3、可轉債7 月轉債市場雖有少量供給壓力，但影響可控?？赊D債在股票市場熱點頻繁的帶動下整體情緒較好，但考慮到之前不少板塊發(fā)酵時間不短，7 月前期高歌猛進的品種預期將有一定的回調(diào)壓力。在策略上我們建議兩端配置，即偏債高評級品種和偏股彈性品種結合，避開平衡類高估值品種。偏防御可選銀行、電力轉債，題材關注新能源汽車、電價機制改革，中報題材關注周期品種，分散配置角度可考慮少量醫(yī)藥、化工和軍工。（聯(lián)系人：孫凱歌、朱嵐）債券：流動性預期暫穩(wěn)帶動債市收益率下行，不影響債市第四波段的判斷利率債觀點：流動性預期暫時向好帶動債市收益率下行，但下半年調(diào)整壓力仍在近期債市收益

26、率回落關注幾點：1）央行于上周四周五逆回購加量至 300 億，支持跨月流動性，債市對流動性擔憂有所緩解，債市長短端利率都有所下行。2）5 月央行資產(chǎn)負債表中央行對其他存款性公司債權增加 4696 億元，引發(fā)市場對于央行擴表的討論。但展望后市，經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體韌性仍強，大宗漲價繼續(xù)延續(xù)，政策收緊繼續(xù)關注 7 月流動性波動對預期的擾動。債市方面，我們繼續(xù)維持 2020 年底給出的債市四階段走勢判斷不變，我們對第三波段判斷的時間和空間都已經(jīng)兌現(xiàn)，前期已經(jīng)確認第三波段結束。當前債市第四波段已經(jīng)開啟，維持下半年 10 年國債收益率調(diào)整至 3.6%的判斷不變，繼續(xù)關注經(jīng)濟、通脹預期、政策及資金走向。（聯(lián)系人：

27、孟祥娟）各行業(yè)觀點匯總1、金融地產(chǎn)銀行：建議長期聚焦于挑選銀行板塊中的兩類“馬拉松選手”關注7 月市場對銀行中報預期的催化作用。預計下半年上市銀行利潤增速邁入“V型”反轉的右半程。1）一個確定性：5 年來最優(yōu)的賬面資產(chǎn)質量，信用成本具備下行基礎；2）兩個支撐點：息差企穩(wěn)（存量貸款利率下行壓力最大的時點已過，關注下半年負債端成本表現(xiàn)）、中收穩(wěn)增（銀行卡業(yè)務恢復增長，重視財富管理的拉動作用）。經(jīng)濟較強韌性+銀行基本面無虞，但市場將風險前置化的預期壓制板塊估值。拉長周期來看，當經(jīng)濟處在復蘇階段時銀行絕對收益更明顯，而當經(jīng)濟處在滯脹階段時往往會有相對收益。事實上，只要經(jīng)濟不是持續(xù)顯著下行，銀行板塊不會

28、大幅往下，銀行實際經(jīng)營情況都會好于投資者預期。在過去十年來銀行之間由基本面分化驅動估值分化的大背景下，精選在基本面和股價上都顯現(xiàn)出穿越周期能力的個股更為重要。建議長期聚焦于挑選銀行板塊中的兩類“馬拉松選手”：1）大中型銀行優(yōu)選輕資本、高收益的零售型銀行；2）區(qū)域型銀行優(yōu)選好地方、好機制的小而美銀行。（聯(lián)系人：鄭慶明、馮思遠）保險：大宗商品漲勢如虹，保險板塊資產(chǎn)端預期修復保險：大宗商品漲勢如虹，保險板塊資產(chǎn)端預期修復。預計 2H21 上市險企 NBV增速為-10%，2Q21 受新單復蘇低迷拖累，關注下半年改善情況。10 年期國債到期收益率站穩(wěn) 3.1%關口，權益市場穩(wěn)健上行，年內(nèi)超跌板塊具有補漲

29、需求，關注保險板塊估值修復動能。（聯(lián)系人：葛玉翔）證券：居民增配權益及權益公募基金正迎來黃金十年券商：預計券商板塊 2Q 歸母凈利潤將創(chuàng)下近六年單季新高（3Q15-2Q21）。券商板塊景氣度處于明確的向上周期，長邏輯在于居民增配權益及權益公募基金正迎來黃金十年。當前市場風險偏好回升，同時市場對權益公募與財富管理長期成長空間的認知正在監(jiān)管循循善誘及數(shù)據(jù)持續(xù)驗證下逐步建立。近期 3 個史上首次值得重視：5/25 上海政府史上首次明確支持基金公司上市；5/22 易主席史上首次定調(diào)行業(yè)高質量發(fā)展不僅是做大規(guī)模，要發(fā)揮財富管理作用；5/13 中基協(xié)史上首次發(fā)布偏股公募銷售保有量 100 強。（聯(lián)系人：許

30、旖珊）房地產(chǎn)：永續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質企業(yè)或能穿越周期、獲得更大成長空間我們認為，三條紅線等供給端調(diào)控的不斷升級推動房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)新周期規(guī)律，同時人口結構的多維度變化則正推動房地產(chǎn)需求呈現(xiàn)結構性紅利，供需兩端的變化將重塑行業(yè)格局，也決定了行業(yè)處于轉軌周期階段，具備永續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質企業(yè)或能穿越周期、獲得更大成長空間。（聯(lián)系人：袁豪）建筑施工：建筑股票將迎來一輪系統(tǒng)性估值修復2021 年建筑股票將迎來一輪系統(tǒng)性估值修復，目前板塊仍具有極強性價比：1）17 年以來數(shù)輪壓力測試促使龍頭公司競爭優(yōu)勢顯著增強，行業(yè)集中度提升拉長經(jīng)營久期；2）降杠桿考核階段性結束，ROE 重回提升通道，現(xiàn)金流改善；3）國企改革

31、三年行動方案落地，無論中央還是地方對于所屬企業(yè)市值重視程度產(chǎn)生明顯變化；4）歷史底部估值位置的建筑股票公募機構持倉極低，美債收益率上行板塊輪動加速行業(yè)估值修復。（聯(lián)系人：李峙屹）2、材料業(yè)基礎化工：國內(nèi)外有望持續(xù)超預期重點推薦：1）從競爭力、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)能投放一體化的大煉化角度，重點推薦榮盛石化、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份。2）乙烷制乙烯的成本優(yōu)勢，及丙烯產(chǎn)業(yè)鏈受益角度，重點推薦衛(wèi)星石化。3）油價反彈、煤化工成本優(yōu)勢和長期成長性，重點推薦寶豐能源。4）油價大幅上漲的彈性，同時從海外上游縮減資本開支、國內(nèi)加大能源安全保障角度，建議關注中國石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、新奧股份

32、、中油工程等。風險提示：油價及化工品價格大幅波動；地緣政治影響。（聯(lián)系人：宋濤）鋼鐵：預計鋼材價格將高位震蕩鋼鐵供給端趨穩(wěn)，需求端季節(jié)性回落，庫存持續(xù)累積，但由于當前原料價格維持高位，預計鋼材價格將高位震蕩。（聯(lián)系人：孟祥文）煤炭：國內(nèi)供需緊平衡1、行業(yè)評級與重點公司推薦：山西焦煤、兗州煤業(yè)、中國神華。2、主要邏輯和理由：行業(yè)長期與短期邏輯：長期邏輯：煤炭供給缺乏彈性，國內(nèi)外供給均不斷收縮：“碳中和”政策造成煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資意愿大幅下降，中小煤礦產(chǎn)能加速退出，產(chǎn)能進入收縮期，造成煤炭供給彈性進一步下降。國內(nèi)產(chǎn)量難現(xiàn)增量，新刑法修正案壓制煤企超產(chǎn)意愿。國際供需關系日趨緊張，進口難以彌補中國供

33、給缺口：受全球通脹影響，商品價格暴漲，國際煤價漲幅顯著；近年來國際礦商煤炭產(chǎn)量持續(xù)下降，東南亞需求強勁，預計國際煤價高位震蕩。下半年動力煤供給缺乏彈性且需求剛性，全年煤價高位震蕩：宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇致使 2021 年上半年 25 省發(fā)電量同比上升明顯，預計旺季來臨，供給不足局面凸顯價格反彈。預計 2021 年全年動力煤價格均價處于 700-800 元/噸左右水平。煉焦煤供給偏緊，促煉焦煤價相對穩(wěn)定：我國焦煤供給保持相對穩(wěn)定的水平，但是依舊依靠進口 7500 萬噸左右的焦煤精煤彌補供給缺口。供給偏緊需求堅挺局面致使年初至今煉焦煤價格持續(xù)攀升，長協(xié)制度制約焦煤價格上漲空間。預計 2021 年焦煤價格

34、有望維持在 1600-1800 元/噸。短期邏輯：產(chǎn)地方面，部分煤礦生產(chǎn)不正常，而下游采購需求持續(xù)向好，在產(chǎn)煤礦排隊拉煤車輛普遍較多，區(qū)域內(nèi)煤炭供不應求；鄂爾多斯地區(qū)煤炭銷售情況較好。港口端，受發(fā)運成本支撐，港口報價持續(xù)堅挺。預計用煤旺季來臨，補庫需求疊加供應難以改善對煤價形成較強支撐。煉焦煤方面，產(chǎn)地主焦煤價格環(huán)比持平。焦煤供給持續(xù)偏緊，地方加碼安檢，部分煤礦停產(chǎn)待檢。需求端，盡管鋼廠終端需求季節(jié)性走弱，考慮到開工率維持高位，預計鋼鐵產(chǎn)量高位上升，需求維持穩(wěn)定；長期來看，基建增速略有回落，汽車家電增速持續(xù)回暖，預計焦化價格理性回歸。重點公司推薦理由：中國神華（受益于全產(chǎn)業(yè)鏈運營，相對經(jīng)營穩(wěn)定

35、）、兗州煤業(yè)（受益于海外通脹，國際煤炭大幅反彈；境內(nèi)資產(chǎn)并購，新增權益產(chǎn)能增幅顯著；化工資產(chǎn)注入疊加煤化工價格大幅攀升；多重利好下，市值有望翻倍）、山西焦煤（全國性焦煤龍頭企業(yè)，山西國改受益標的；優(yōu)質資產(chǎn)注入造就公司成長彈性；非主業(yè)資產(chǎn)有望剝離置換，改善公司資產(chǎn)質量；現(xiàn)金流充裕，具備進一步并購集團資產(chǎn)條件）3、近期或下月關注的主要問題:宏觀經(jīng)濟增速不及預期；進口額度放開，煤價下跌。（聯(lián)系人：孟祥文）建材：隨時準備抄底估值調(diào)整到位的周期成長股結合基本面和預期面判斷，“三道紅線”或使建材 2018 年重演，投資邏輯建議參考 18 年末，布局“強開工”，警惕“弱竣工”，隨時準備抄底估值調(diào)整到位的周期

36、成長股。（聯(lián)系人：戴銘余）有色金屬：看好海外需求復蘇疊加電動車需求放量下的受益材料1.海外需求復蘇鎂價有望上漲、電動車加速鎂輕量化；2.需求復蘇強勁，銅鋁價格有望持續(xù)強勢；3.電動車需求放量，華友鈷業(yè)的鎳、正極材料業(yè)務有望兌現(xiàn)快速增長。（聯(lián)系人：王宏為）3、能源環(huán)保公用事業(yè)：電力供需全面趨緊 看好清潔能源龍頭近期限電現(xiàn)象是我國“十三五”期間嚴格限制煤電新增裝機、新能源導致系統(tǒng)不穩(wěn)定性增加的綜合結果，預計“十四五”我國煤、水、核三大傳統(tǒng)電源增速均大幅下降，新能源裝機難以彌補供給缺口，電力供需格局將持續(xù)趨緊，錯峰用電或成常態(tài)新能源設備成本快速下降，未來主要成本在于消納，消納成本的順利傳導、合理分攤

37、為我國電力系統(tǒng)長期健康發(fā)展的關鍵，近期多方表態(tài)通過價格機制解決消納預計未來現(xiàn)貨市場、峰谷價差等更加市場化的機制有望出臺，引導需求側逐步適應供給端的不穩(wěn)定性，供需趨緊背景下電價存在上行基礎；火電有望通過容量電價機制獲得合理收益，未來業(yè)績受煤價及利用小時數(shù)影響趨弱建議從三條路徑布局電力運營市場：優(yōu)質水電龍頭長江電力、華能水電、川投能源、國投電力。我國大型水電具備極度稀缺屬性，新型電力系統(tǒng)下調(diào)峰價值有望得到重估，水風光互補空間廣闊火電公司轉型典范華潤電力，當前估值極具吸引力，市場低估公司新能源轉型決心。純正新能源運營龍頭龍源電力，新能源國家隊兼探路者，優(yōu)質項目儲備最為豐富。（聯(lián)系人：劉曉寧、王璐）石

38、油化工： 美國需求旺季及供給端受限推動油價上行， 關注OPEC+7 月會議增產(chǎn)幅度原油近期波動加大，但上游資本開支較少，需求恢復下，長期價格仍將上漲。國內(nèi)石化企業(yè)在全球的競爭力提升，海外供給收縮、國內(nèi)需求向好?？春没w反彈，大煉化的一體化成本優(yōu)勢；新建裝置 FCC 產(chǎn)能少、乙烯原料輕質化、加之需求穩(wěn)定，看好丙烯產(chǎn)業(yè)鏈。一、原油市場：美國需求旺季及供給端受限推動油價上行，關注 OPEC+7月會議增產(chǎn)幅度國際油價短期或逐步上行。我們上一期強調(diào)在美國消費旺季推動需求的情況下，由于供給端受限將主導全球市場平衡。需求持續(xù)改善下，供給端除 OPEC+外并無增產(chǎn)跡象，全球供需結構趨向緊張：5 月底，埃克森美

39、孚、荷蘭殼牌、雪佛龍均受股東要求減少未來油氣資本開支和產(chǎn)量，6 月 11 日殼牌意圖出售其在美國最大油田的股權，全球主要油氣公司克制資本開支趨勢明顯；頁巖油方面，資本開支仍相對克制，鉆機數(shù)維持平穩(wěn)，供需結構改善至美國庫存持續(xù)下滑。至 6 月 25 日收盤，Brent 原油期貨收于 76.18 美元/桶，NYMEX 期貨價格收于 74.05 美元/桶。展望未來：1）歐美疫情緩和，疊加石油消費旺季、較低的汽油庫存，或逐步提振油價；2）印度疫情尚未明顯改善，或拖累需求恢復進度；3）預計 OPEC+將延續(xù)逐步增產(chǎn)策略以此穩(wěn)定國際油價；4）美伊關系，或導致伊朗新增 140 萬桶/日的原油供給；5）需求總

40、體逐步回暖中，但庫存大幅下降或在 2021 年三季度出現(xiàn)。全球疫情環(huán)比改善，OPEC 上調(diào) 21 年需求預期。歐美疫情隨著疫苗接種，逐步趨向于可控狀態(tài)，環(huán)比改善明顯：6 月美國日均新增確診人數(shù)為 1.3 萬人、德國為 0.2萬人、法國為 0.3 萬人、英國為 0.8 萬人，環(huán)比變動-59.4%、-81.6%、-69.6%、-59.4%；印度疫情環(huán)比改善明顯，但仍處于非常嚴重的狀態(tài)，6 月日均新增確診人數(shù)達到 8.3萬人，環(huán)比減少 72.1%，且近日已經(jīng)回落至 5.2 萬人左右。6 月，OPEC 上調(diào) 2021年需求預測：1）6 月 8 日，EIA 預計 2021 年需求將增加 540 萬桶/天

41、(較上月預測持平)至 9770 萬桶/天；預計 2022 年需求將增加 360 萬桶/天（較上月需求下調(diào) 10萬桶/天）至 1.01 億桶/天；2）6 月 10 日，OPEC 預計 2020 年全球石油需求將下降 930 萬桶/天（較上月預測上調(diào) 10 萬桶/天），至 9060 萬桶/天。預計 2021 年全球石油需求增加 600 萬桶/天（與上月需求預測持平）至 9660 萬桶/天；3）6 月 12日，IEA 預計 2021 年需求增長 540 萬桶/天（與上月持平）達到 9640 萬桶/天；預計 2022 年需求持續(xù)增長 310 萬桶/天。OPEC+5 月減產(chǎn)執(zhí)行率維持高位，7 月或逐步增

42、產(chǎn)以緩和供給不足：5 月 OPEC產(chǎn)量 2556 萬桶/日，環(huán)比增長 1.3%，產(chǎn)量增長主要來自沙特、阿聯(lián)酋。其中，沙特 5 月份生產(chǎn)原油約 846 萬桶/日，環(huán)比增產(chǎn) 35 萬桶/日。7 月 OPEC+會議中或討論逐步增產(chǎn)以緩和全球原油供給不足的狀態(tài)，以此來避免油價進入“超級周期”。同時若伊朗與美國和解，或導致伊朗新增 140 萬桶/日的原油供給，可能會打亂 OPEC+的增產(chǎn)計劃。美國原油鉆機數(shù)回升，權威機構下調(diào) 21 年原油供給預測：6 美國原油鉆機數(shù)延續(xù)前期緩慢回升趨勢，6 月 25 日已增至 372 臺，較 2020 年 12 月 31 日增加 105臺，但與 2020 年初水平仍相差

43、甚遠。美國原油生產(chǎn)維持平穩(wěn)，對于增產(chǎn)的節(jié)奏仍維持相對克制，6 月 18 日當周原油產(chǎn)量為 1110 萬桶/日，較 5 月 28 日增長 30 萬桶/日，預計 2021Q3 鉆機數(shù)逐步回升，且產(chǎn)量呈現(xiàn)緩慢上升趨勢。6 月，1）EIA 統(tǒng)計2021 年 3 月美國原油平均產(chǎn)量為 1120 萬桶/天，環(huán)比上漲 140 萬桶/天。EIA 預測2021 年美國原油產(chǎn)量為平均 1108 萬桶/天（較上月上調(diào) 6 萬桶/天）；2022 年美國原油產(chǎn)量將增至 1179 萬桶/天（較上月預測下調(diào) 5 萬桶）；2）OPEC 預計 2020 年非 OPEC 石油供應量比去年下降 250 萬桶/天（與上月持平）至 6

44、290 萬桶/天；2021年非 OPEC 石油供應量將增加 80 萬桶/天（較上月預測上調(diào) 10 萬桶/天）至 6370萬桶/天。；3）IEA 預計 2021 年非 OPEC+石油供給增長 71 萬桶/天，OPEC+石油供給增長 80 萬桶/天；預計 2022 年世界石油供應將以更快的速度增長，其中美國推動非 OPEC+供給增加 160 萬桶/天。美國石油需求持續(xù)反彈，煉廠開工率進一步增長，原油庫存大幅下降。6 月美國煉廠開工率恢復至 90%以上，原油庫存大幅下降：6 月 18 日當周，美國原油庫存億桶，較 5 月 28 日下降 2021 萬桶，與過去五年同期低 6%；汽油庫存 2.40億桶，

45、較 5 月 28 日增長 607 萬桶，比過去五年同期低 1%；餾分油庫存 1.38 億桶，較 3 月 26 日增長 515 萬桶，比過去五年同期低 4%。未來表現(xiàn)取決于供給端，預計油價震蕩抬升?；久鎭砜?，2020Q4 疫情反復， OPEC+減產(chǎn)下市場維持弱平衡，2020 年Brent 原油均價43 美金/桶。2021 年OPEC+原油定價權提升，且全球上游資本開支受限，供給端不足導致全球原油供需緊平衡推升油價，美國頁巖油企業(yè)短期內(nèi)傾向于分紅而不是大規(guī)模提升資本開支，歐美疫情出現(xiàn)緩和且逐步進入夏季需求旺季，但印度疫情惡化或在短期拖累油價，預計 2021 年中樞 65 美金/桶80 美金/桶。

46、二、行業(yè)中長期與短期邏輯1、石化周期：與上輪石化產(chǎn)能投放周期對比，2009-2011 年間是全球乙烯投產(chǎn)的高峰期，主要是來自于中國和中東的產(chǎn)能，三年總計新增乙烯產(chǎn)能超 2200 萬噸；隨后 2012-2015 年間新增產(chǎn)能明顯放緩，19 年前新增產(chǎn)能仍緊張。上一輪由于中東低成本的石化產(chǎn)能擴張，加上中國的需求增速放緩；當時中東的配額制乙烷成本極低，后由于沒有新增配額，中東的石化產(chǎn)能放緩，即使新增也是以石腦油為主。美國的產(chǎn)能規(guī)劃大多是在 2011-2013 年間規(guī)劃，預計在 2017-2018 年間投產(chǎn)。但美國的石化產(chǎn)品有預銷售，預計現(xiàn)貨產(chǎn)品沖擊較少。同時中國對于聚乙烯、聚丙烯的進口關稅較高，對中

47、國市場的影響較小。石化產(chǎn)品需求的體量增加，中國的新增石化產(chǎn)能預計在 2019 年以后影響市場，油品方面有望通過出口來平衡國內(nèi)市場。石化產(chǎn)品的需求彈性是長期彈性大于短期彈性，在低油價背景下，需求的恢復相對滯后。同時國內(nèi)的石化產(chǎn)品的需求消費屬性有望增強。雖然石油化工短期價格波動性加大，但仍建議關注長期盈利的持續(xù)性。由于過去五年石油化工行業(yè)新增資本開支增速的下降，導致了新增產(chǎn)能供給有限，而同時下游需求的消費屬性增強，盈利持續(xù)改善。但隨著 2019 年以來煉化產(chǎn)能的投產(chǎn)，部分化工品可以實現(xiàn)進口替代，甚至部分產(chǎn)品出現(xiàn)階段性過剩，石油化工產(chǎn)品盈利可能會下一臺階。投資主線仍然是具備明顯低成本優(yōu)勢等競爭力、資

48、產(chǎn)負債表健康、行業(yè)低谷抗壓能力強的龍頭企業(yè)。2、中國引領 PTA 的生產(chǎn)成本不斷降低根據(jù) PTA 的生產(chǎn)成本構成，除主要原材料 PX 外，其余的成本為公用工程（蒸汽、水、電）、醋酸、催化劑、折舊、財務及運輸成本等，其中占主要部分的是折舊和公用工程，因此 PTA 的生產(chǎn)成本與規(guī)模效應直接相關。我們以中等規(guī)模的 PTA 生產(chǎn)成本進行分析，加工費約為 550600 元/噸。與國際公司相比的競爭力優(yōu)勢。主要體現(xiàn)在 Capex 和 Opex。Capex 方面，我國新建 220 萬噸/年 PTA 裝置僅需要 30 億元人民幣左右，而參考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 萬噸/年的 P

49、TA 生產(chǎn)裝置，總投資約在 7.5 億美元，我國單噸 PTA 的投資成本大大下降。從 Opex 的角度，更多的是在運輸、銷售費用、能耗、物耗的節(jié)省。同時，我國的醋酸配套能力也有很大的優(yōu)勢。中國的 PTA 和滌綸長絲占據(jù)了全球約 60%的產(chǎn)能，加上行業(yè)龍頭集中與產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，對應的邊際成本遠低于國外同行。我們初步估計海外對于 PTA 的加工成本在 1000 元/噸以上，且海外裝置相對老化，未來生產(chǎn)的不穩(wěn)定因素增加，成本仍將提升。隨著龍頭走向集中，預計未來行業(yè)變化 1、PX 及 PTA 的商品量減少，企業(yè)自用的比例增加。沒有配套下游聚酯滌綸，或沒有原料 PX 配套的非一體化產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的競爭壓

50、力或將退出。2、面臨新增 PTA 產(chǎn)能 2020 年投產(chǎn)的壓力，以邊際成本角度，即使行業(yè)出現(xiàn)階段性過剩，價差壓縮 600 元噸左右，其他小工廠虧損，但行業(yè)龍頭能享受到 50100 元/噸的利潤。產(chǎn)業(yè)鏈的盈利穩(wěn)定性增強。3、或面向海外更大的出口市場。中國國內(nèi)占據(jù)了超過全球 50%以上的 PTA 產(chǎn)能，且裝置規(guī)模、先進性均遙遙領先。隨著國內(nèi) PX 的配套逐步完善，未來 PTA-滌綸長絲產(chǎn)品有望擴張至海外市場。3、民營煉化一體化、輕烴綜合利用和現(xiàn)代煤化工項目具備全球競爭力中國新建的石化項目具有投資成本低，靠近消費腹地優(yōu)勢。我國的資源稟賦原因，對于原油的進口依賴度在逐漸提升。我國的石化行業(yè)也形成了國企

51、主導，民企逐漸崛起，同時形成了石油化工、煤化工等多產(chǎn)業(yè)鏈、多元化發(fā)展的形態(tài)。對比美國，隨著近年來我國的建設效率提高，同等規(guī)模新建石化產(chǎn)能的資本開支不到美國的一半，抵消了原料方面的劣勢。同時，我國的石化產(chǎn)品位于消費腹地，如乙烯以當量計算的自給率不到 50%；而對比 PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈，未來石化行業(yè)在全球的競爭力有望全面提升。同時，國內(nèi)石化原料主體多元化，形成網(wǎng)狀產(chǎn)業(yè)鏈，下游精細化工發(fā)展?jié)摿臻g大。民營大煉化的煉化一體化項目，以模塊化形式，對國內(nèi)外的先進技術進行規(guī)模化整合及產(chǎn)能放大，加上中國國內(nèi)配套強、生產(chǎn)效率高，在 Capex 及 Opex 方面具有明顯優(yōu)勢。新建煉廠多配置加氫裂化，催化重整

52、等裝置，可以增加對于化工品比例的產(chǎn)出，且煉化一體化后，可以對氫氣、輕烴、芳烴等產(chǎn)品進行物料平衡優(yōu)化，降低成本的同時也提升了產(chǎn)品的附加值。輕烴綜合利用項目。以丙烷脫氫（PDH）裝置為例，由于我國的工程化能力、建設成本、操作成本等優(yōu)勢，我國的 PDH 在全球具有很強的競爭力，產(chǎn)能占比已經(jīng)超過全球的 50%以上。我們認為外購乙烷進行深加工的模式有望復制。美國 NGL 原料長期過剩，中國外購乙烷在國內(nèi)進行深加工，投資成本低，原料相對于石腦油具有明顯的價格優(yōu)勢?，F(xiàn)代煤化工項目。通過多年的技術積累以及實踐應用，目前我國煤經(jīng)甲醇制烯烴裝置具備環(huán)保裝置過關、技術成熟度高、成本競爭力強的特點，同時滿足國家能源安

53、全以及西部開發(fā)政策，是國家近年來鼓勵的現(xiàn)代煤化工路線，已從工業(yè)化示范快速實現(xiàn)商業(yè)化發(fā)展。后期隨著關鍵設備及工藝技術國產(chǎn)化率的提升，以及工程化成熟度的提升，裝置投資成本仍存在一定的下降空間。目前被動補庫存與主動補庫存同時存在。自 2020 年 4 月份油價跌至最低點以來，國內(nèi)的煉油開工率與原油進口量快速提高。2020 年 1-12 月中國的煉廠原油加工量同比提升 3.4%，累計原油加工量達到 6.78 億噸，其中 11 月原油加工量 6000 萬噸，為年內(nèi)最高。國營和地方煉廠充分利用 2020Q2 低油價的機會，6 月份國內(nèi)原油進口量同比增長 34.4%，創(chuàng)下 5318 萬噸的新高，環(huán)比 5 月

54、增加 11%；三季度原油進口量為 1.47 億噸，環(huán)比上漲 4%；四季度原油進口量為 1.26 億噸，環(huán)比減少 14%，仍然維持高位。2021 年 5 月進口原油 4097 萬噸，環(huán)比增長 1.5%，較 2020 年 12 月增長 6.5%。煉化開工率高，市場供應增加，疊加下游資金驅動的抄底行為，被動補庫存與主動補庫存的行為同時存在。石化產(chǎn)品庫存量仍然居高，但整體維持去庫存趨勢。石化大宗主要包括聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、甲醇、PX、PTA 等商品。固體產(chǎn)品容易存儲，庫存壓力相對較小，液體產(chǎn)品的庫存壓力較大。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，至 6 月 24 日當周，華東主港乙二醇庫存約 58.2 萬噸，

55、全國苯乙烯工廠庫存 21.4 噸，甲醇國內(nèi)港口總庫存萬噸，庫存走勢相對平穩(wěn)。我們認為未來海外石化產(chǎn)品的供需影響較大。二季度由于海外的石化供需較弱，國外煉化開工率較低，尤其是乙烯、丙烯等對于國內(nèi)的沖擊較少；但與此同時，國內(nèi) PTA 和滌綸長絲對應下游的紡織產(chǎn)品出口需求較弱。目前仍然處于需求的淡季，四季度大概率海外需求好轉。屆時，海外進口石化產(chǎn)品的沖擊減少，同時對于終端出口依存度較高的化纖產(chǎn)品有望出現(xiàn)大幅改善。在國內(nèi)煉廠的原油加工創(chuàng)新高的同時，海外的石化項目投產(chǎn)進度推遲。國內(nèi)民營大煉化長期競爭力強，業(yè)績兌現(xiàn)程度高。2020 年一季度，大煉化通過成長性及庫存管理能力保持高盈利；二季度大煉化的下游產(chǎn)品

56、優(yōu)化，原油采購的優(yōu)惠折扣保持盈利擴大；三季度可以加工前期低價游和乙烯價差擴大。長期而言，中低油價下、國內(nèi)煉化的競爭力提升；海外新增產(chǎn)能放緩，國內(nèi)石化產(chǎn)品在全球的市場份額提升。三、行業(yè)評級和投資建議大煉化成本受益，競爭力增強。油價低位反彈，緩慢上漲趨勢會為煉廠持續(xù)帶來庫存收益，長期而言相對于煤化工、頁巖氣化工而言，大煉化的成本優(yōu)勢將會進一步突出。我們認為大煉化對應的下游合約貨占比多，原料成本轉化能力強；同時，近期成品油、烯烴、芳烴等對應原油的價差明顯擴大。由于石化的下游企業(yè)更看重供貨的持續(xù)性與穩(wěn)定性，因此規(guī)模越大的企業(yè)對應的客戶粘性越強。石化大宗產(chǎn)業(yè)鏈價格仍在底部，雖然未來或將競爭加劇，但擁有低

57、成本一體化綜合競爭力的大煉化產(chǎn)業(yè)鏈將會突出。看好丙烯-聚丙烯產(chǎn)業(yè)鏈。丙烯仍有大約 30%的供應來自于煉油廠催化裂化 FCC裝置，煉廠開工率下降或致未來供應緊張。丙烯下游需求穩(wěn)定，目前全球需求超過 1億噸/年，年新增需求量或在500 萬噸以上，由于新建煉油產(chǎn)能的對應FCC 裝置減少，以及裂解乙烯原料的輕質化對應丙烯收率的降低，PDH 開工難度較大，未來丙烯或仍將有供應的缺口。油服產(chǎn)業(yè)鏈有望隨油價反彈。預計中國海油集團“七年行動計劃”持續(xù)推進，雖然在國際油價暴跌的影響下，中海油 2021 年資本開支計劃至 900-1000 億人幣，預計中樞較去年上行 150 億元。我們認為 1）油價在當前底部區(qū)域

58、難以持續(xù)，后續(xù)將隨著需求修復回升；2）中海油桶油主要成本連續(xù) 6 年下滑，維持在 30 美元/桶油當量以下，本輪抵御低油價沖擊的能力更大；3）油氣增儲上產(chǎn)是國家能源保障的長期戰(zhàn)略，預計 2020 年油價中樞下跌對中海油在國外資本支出的影響更大，國內(nèi)油服工作量仍有一定保障。推薦：1）從競爭力、中長期成本受益、產(chǎn)能投放一體化的角度，重點推薦民營大煉化恒逸石化、榮盛石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份，以及國內(nèi)煤化工龍頭寶豐能源。2）煉油開工率下降，丙烯產(chǎn)業(yè)鏈或將受益角度，推薦衛(wèi)星石化及相關丙烯-聚丙烯的生產(chǎn)標的。3）如未來油價存反彈機會，建議關注：中國石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、新奧股份等。

59、（聯(lián)系人：謝建斌）煤炭：供需弱平衡下，中長期投資尋求經(jīng)營平穩(wěn)或轉型標的1、行業(yè)評級與重點公司推薦：行業(yè)評級：維持中性。首推組合：資源稟賦好，經(jīng)營平穩(wěn)，高分紅高股息標的：中國神華、陜西煤業(yè)、平煤股份、兗州煤業(yè)；資源稀缺型及轉型標的：淮北礦業(yè)、山煤國際。2、 主要邏輯和理由：國際煤炭需求不振，國際煤價震蕩盤整。國際煤價走勢遠弱于國內(nèi)煤價走勢，呈現(xiàn)低位盤整跡象。國際煤價已經(jīng)跌至國際礦商成本線附近，國際主要礦商煤炭產(chǎn)量趨勢性下滑。國內(nèi)供需弱平衡，政策穩(wěn)定煤價。國內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資趨于平穩(wěn)，新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，供給整體寬松可控；隨著下游需求恢復，煤價震蕩盤整。煉焦煤供給國內(nèi)持續(xù)萎縮，進口受限

60、，供給偏緊致使煉焦煤價格穩(wěn)定。行業(yè)長期與短期邏輯：長期邏輯：國際煤炭需求不振，國際煤價震蕩盤整。國際煤價走勢遠弱于國內(nèi)煤價走勢，呈現(xiàn)低位盤整跡象。國際煤價已經(jīng)跌至國際礦商成本線附近，國際主要礦商煤炭產(chǎn)量趨勢性下滑。國內(nèi)供需弱平衡，政策穩(wěn)定煤價。國內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資趨于平穩(wěn)，新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，供給整體寬松可控；隨著下游需求恢復，煤價震蕩盤整。煉焦煤供給國內(nèi)持續(xù)萎縮，進口受限，供給偏緊致使煉焦煤價格穩(wěn)定。短期邏輯：近期主產(chǎn)地煤礦供應基本平穩(wěn)，煤價延續(xù)穩(wěn)中上漲態(tài)勢?？紤]到安全環(huán)保監(jiān)察一直處于高壓之下，加上部分礦達到年核定產(chǎn)能后將有減產(chǎn)，供應水平短期達到高位或有回落可能，但近日部分省份獲