股利是否傳遞了有關(guān)未來盈利的信息

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 簡介 4 HYPERLINK l _TOC_250014 文獻綜述 6 HYPERLINK l _TOC_250013 樣本選擇和描述性統(tǒng)計 7 HYPERLINK l _TOC_250012 股利變動能預(yù)測未來盈利變化嗎？ 8 HYPERLINK l _TOC_250011 股利信息的事件研究法檢驗 8 HYPERLINK l _TOC_250010 股利信息的會計年度法檢驗 9 HYPERLINK l _TOC_250009 實證結(jié)果 13 HYPERLINK l _TOC_250008 股利變動預(yù)測未來盈利的持續(xù)性 14 HYPE

2、RLINK l _TOC_250007 盈利指標 14 HYPERLINK l _TOC_250006 股利新聞指標 16 HYPERLINK l _TOC_250005 衡量未來盈利的持續(xù)性 18 HYPERLINK l _TOC_250004 股利變動和分析師預(yù)測 20 HYPERLINK l _TOC_250003 市場對股利變動和未來盈利的反應(yīng) 21 HYPERLINK l _TOC_250002 股利是否傳達有關(guān)過去盈利變化持續(xù)性的信息？ 22 HYPERLINK l _TOC_250001 6 結(jié)論 25 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 25圖表目錄圖表

3、 1 部分股利樣本和描述性統(tǒng)計 8圖表 2 事件窗口法和會計年度法 9圖表 3 事件窗口法與會計年度法（PANEL A） 10圖表 4 事件窗口法與會計年度法（PANEL B） 11圖表 5 事件窗口法與會計年度法（PANEL C） 12圖表 6 股利變動與未來盈利匹配分析之間的關(guān)系 13圖表 7 使用利潤表的其它指標計算股利信息 15圖表 8 股利變動分布 17圖表 9 股利政策和市場對股利的反應(yīng) 18圖表 10 股利正負和大小的變化對包含信息的影響 19圖表 11 分析師預(yù)測與股利變動 22圖表 12 股利公告窗口收益和盈利變化回歸結(jié)果 22圖表 13 歷史盈利變化持續(xù)性 24簡介市場對股

4、利變動公告的強烈積極反應(yīng)是公司金融領(lǐng)域中最有力的實證結(jié)果之一。然而，這種反應(yīng)背后的機制仍然沒有被完全理解。Miller 和 Modiglian（i 1961）認為，股利的變化可能會向投資者揭示管理者關(guān)于公司未來盈利前景的信息。但是，文獻對股利公告中是否包含盈利信息提供了相互矛盾的證據(jù)。在調(diào)查中，管理者將股利作為支付現(xiàn)金的永久承諾，因此，只有在預(yù)期收入出現(xiàn)長期變化時才更改股利。一些研究發(fā)現(xiàn)，股利的變化與過去盈利變化的持續(xù)性相關(guān)，并且較高的股利水平與更高和更持久的收入相關(guān)。這些研究似乎暗示股利的變化對于預(yù)測未來的盈利驚喜將是有用的。但是，關(guān)于這個問題的證據(jù)顯然是混雜的。例如，Brickley（19

5、83），Carroll（1995）以及 Aharony and Dotan（1994）證明了企業(yè)在股利增加（減少）后的第一年獲得較高（較低）的盈利；但 Watts（1973）， Gonedes（1978），Penman（1983），Benartzi（1997），和 Grullon 等（2005年）都得出結(jié)論：股利變動不包含有關(guān)未來未預(yù)期盈利或變動的增量信息。Siegel（1987）發(fā)現(xiàn)分析師們根據(jù)股利變動修改了盈利預(yù)測，從而提高了準確性。但是 De Angelo 等人（1996）不贊同“股利決策有助于辨別那些未來盈利會變高的公司”的觀點。此外，即使那些發(fā)現(xiàn)盈利信息證據(jù)的研究，但較高的盈利水平會

6、在三到四個季度后開始消失，這似乎與持續(xù)性的盈利變化不一致。這一證據(jù)使一些學者得出結(jié)論，市場對股利反應(yīng)的解釋表現(xiàn)在其他方面，可能是通過折現(xiàn)率的變化，自由現(xiàn)金流的代理成本，或者是行為學上的解釋。本文，作者對股利信息的度量進行了一些重要的更正，有助于協(xié)調(diào)先前發(fā)現(xiàn)中的矛盾，并為研究股利公告中現(xiàn)金流的性質(zhì)提供了新的思路。作者提供證據(jù)表明，股利的變化實際上傳達了至少持續(xù)三年的有關(guān)未來盈利的信息，這表明股利增加（減少）的公司將進入到更高（更低）的永久性盈利水平。此外，所披露的有關(guān)盈利驚喜信息足夠大，則足以解釋市場對股利變動的反應(yīng)。但是，作者還發(fā)現(xiàn)，通過股利傳遞給市場的大部分盈利信息是在股利公告后的第一年傳遞

7、的，這表明管理者可能不愿意僅僅為加速把這個消息變成價格而承擔巨額成本。作者首先證明了關(guān)于股利變動與未來盈利變動之間關(guān)系是由計算未來盈利變動中的時間差異引起的。許多先前的研究都使用會計年度法，該方法將股利和盈利分到不同的會計年度中，并將包含股利變動的會計年度的盈利與下一會計年度的盈利進行比較（在某些情況下，將會計年度 t+1 年到 t+2 年的年份盈利進行比較）。這種方法有兩個潛在的缺點：首先，在股利變動之后但在會計年度結(jié)束之前宣布的季度盈利將被視為過去或當前（而不是未來）盈利的一部分。其次，會計年度法下現(xiàn)有與未來盈利由于股利變動在一定程度上沒有可比性。相比之下，作者使用季度數(shù)據(jù)和事件窗口法，該

8、方法將股利變動后公告的盈利與股利變動之前可比期間的盈利進行比較。相對于公告股利的時間，此方法清晰地描繪了過去和將來的盈利。由于投資者將在股利變動公告后，更新對未來現(xiàn)金流的預(yù)期，因此作者認為事件窗口法更適合于衡量股利公告的信息。在作者的樣本中，會計年度法無法得出股利變動與未來盈利驚喜之間的關(guān)系。但是，使用事件窗口法，作者發(fā)現(xiàn)股利變動可以預(yù)測未來盈利的變化。這些結(jié)果用度量預(yù)期盈利的多個代理變量，包括歷史盈利水平，盈利變化和股票收益的線性和非線性函數(shù)，分析師的盈利預(yù)測等。此外，未來盈利之間的這些差異是具有高度持續(xù)性的：股利變動至少可以解釋三年內(nèi)的未預(yù)期盈利水平。其次，雖然先前的結(jié)果表明股利的信息含量

9、隨預(yù)測時長而迅速衰減（與盈利的“永久”變化不一致），但作者證明了有兩個因素可以解釋這一點。首先，非特殊項目損益是傳統(tǒng)上用于衡量盈利變化的會計變量，包括內(nèi)生投資和資產(chǎn)減值對盈利變化的反應(yīng)。作者檢查個別賬項，以表明沖減和立即支出的投資，例如與股利變動相關(guān)的研發(fā)（RD），導(dǎo)致信息衰減的凈收入。因此，作者認為，受投資和資產(chǎn)減值影響較小的盈利指標，即毛利潤或經(jīng)營現(xiàn)金流，更適合于衡量收入的持續(xù)性。第二，持續(xù)性的估計受股利較大的增加影響。如先前的研究所示，市場對股利公告的反應(yīng)是股利變動的非線性函數(shù)。作者證明了大幅增長的公司股利變動會更加不穩(wěn)定，持續(xù)性差。作者使用兩種可選的股利新聞衡量指標，以使股利新聞和股利

10、變動的大小之間具有非線性關(guān)系：股利變動的百分位排名以及基于股利大小和方向的非線性函數(shù)的預(yù)期公告收益。通過使用更純凈的利潤和股利新聞的衡量指標，作者發(fā)現(xiàn)各個領(lǐng)域的信息內(nèi)容都高度持續(xù)。特別是，使用毛利潤時，作者發(fā)現(xiàn)股利增加和減少的信息內(nèi)容都出現(xiàn)了實質(zhì)性增長，即股利變動不僅預(yù)測了盈利驚喜的水平，還預(yù)測了未來盈利的增長。作者的結(jié)論和先前的研究認為，股利變動傳達的是過去盈利變動的持續(xù)性，而不是未來盈利變動（De Angelo 等，1992，1996； Koch and Sun，2004）。研究認為，這是股利與未來盈利相關(guān)的主要渠道（Allen 和 Michaely，2003； DeAngelo等，200

11、9）。但是，很多研究使用會計年度方法或選定的股利變動子樣本。當作者在整個樣本中使用事件窗口法時，發(fā)現(xiàn)股利變動確實傳達了有關(guān)過去盈利變化持續(xù)性的信息，尤其是對于一年期而言。但是，作者還發(fā)現(xiàn)控制過去的收入變動的持續(xù)性并不能完全解釋結(jié)果。也就是說，即使沒有先前的收益增加，股利變動也包含有關(guān)未來盈利驚喜的增量信息。綜上所述，作者的結(jié)果表明了股利變動提供的信息表明該公司正在邁向新的，具有持續(xù)性的盈利水平。此外，結(jié)果表明，股利變動傳達的盈利信息很可能可以解釋市場對股利變動的大部分反應(yīng)。作者在股利公告上將未來盈利驚喜和收益回歸，并發(fā)現(xiàn)在股利公告中流入的現(xiàn)金流顯著更多。同樣，這與現(xiàn)金流推動市場對股利變動的反應(yīng)

12、是一致的。相比之下，如果公告收益是由盈利新聞以外的其他因素（例如，折扣新聞，行為偏好）驅(qū)動的，則股利公告收益所包含的關(guān)于未來盈利的信息會比其他幾天的盈利少。從數(shù)值上看，公告收益增加 1%會導(dǎo)致市值增加 0.1。由于作者樣本中的平均市盈率約為十倍，因此這種關(guān)聯(lián)足夠大，可以解釋平均市場反應(yīng)。盡管作者的結(jié)果表明股利變動包含有關(guān)長期盈利的新信息，但它們還表明了向新盈利水平的轉(zhuǎn)變主要發(fā)生在股利變動后的第一年內(nèi)。作者發(fā)現(xiàn)，一旦知道了股利變動后第一年的盈利，（現(xiàn)在）過去的股利變動就提供了關(guān)于未來盈利的增量信息。因此，作者的結(jié)果并不一定為信號模型提供支持，在該模型中，管理者愿意承擔無謂成本來傳輸信號（Bhat

13、tacharya，1979； John and Williams，1985； Williams， 1988）。如果用于預(yù)測未來盈利的股利增量值隨著下一年盈利的實現(xiàn)而減少，則任何附帶的收益可能不足以抵消成本。但是，作者的證據(jù)可能與以下模型一致：管理者因未能維持股利而承擔了足夠大的聲譽成本，即利潤較低的公司不會模仿利潤較高的公司的股利（Kalay，1980； Wu，2016）。聲譽影響維持股利信息內(nèi)容的模型與（Brav2005 年）等人的研究結(jié)果一致，（i）股利決策將信息傳達給投資者，（ii）聲明不承擔傳遞信號的成本，（iii）愿意放棄正的凈現(xiàn)值項目，以避免聲譽成本減少股利（Kalay，1980；

14、 Trueman，1986）。作者做出了一些貢獻。首先，股利變動提供了有關(guān)未來盈利持續(xù)性的信息，這與有關(guān)股利信息的現(xiàn)有結(jié)論有所不同（例如，參見 Allen 和 Michaely 的評論，2003； DeAngelo 等，2009；Kalay 和 Lemmon，2011）。但是，作者的結(jié)論與研究股利與預(yù)期盈利之間關(guān)系的文獻相一致（例如 De Angelo 等，1996；Fama 和 French， 1998；Skinner 和 Soltes，2011）。這些發(fā)現(xiàn)對理解市場對支付政策變化的反應(yīng)具有重要意義。其次，作者解釋了較早研究中指出的信息內(nèi)容衰減，這是由于會計傾向于將投資和資產(chǎn)減值計入利潤中。

15、許多研究表明，公司會根據(jù)負面消息（例如導(dǎo)致股利減少的消息）來調(diào)整業(yè)務(wù)，作者估計得到與股利變動相關(guān)的盈利變化的持續(xù)性，并認為毛利潤更適合研究有關(guān)于經(jīng)濟收入披露方面的問題。第三，盡管實證和調(diào)研結(jié)果均表明，增加股利的公司會含蓄承諾維持股利，但作者發(fā)現(xiàn)這種假設(shè)對沒有考慮大幅增加的可能性。此外，市場會對股利重大變化進行折價（Baker，2015），這表明投資者對新股利的承諾程度會隨變化幅度而改變。作者證明使用與市場反應(yīng)一致的股利新聞，而不是百分比變化的線性函數(shù)，可以增強對股利信息的持續(xù)性的度量。文獻綜述信息內(nèi)容假說假設(shè)投資人對股利的變化做出反應(yīng)，因為支付承諾的變化傳達了有關(guān)公司盈利前景的信息（Mille

16、r and Modigliani，1961）。首先，如果股利決策是管理者關(guān)于當前和未來盈利的非公開信息的函數(shù)，則應(yīng)在股利增加（減少）之后，未預(yù)期盈利增加（減少）。其次，如果投資者認識到股利公告中反映的盈利新聞，股利變動將帶來相同方向的價格變化。與此相關(guān)的是，投資者應(yīng)在公告股利變動后更新對未來盈利的預(yù)期。文獻檢驗了股利是否包含有關(guān)未來的未預(yù)期盈利變化的信息。盡管早期研究得出的結(jié)果參差不齊，但有一些研究為信息觀點提供了積極的證據(jù)（例如，Ofer 和 Siegel，1987; Carroll，1995; Aharony 和Dotan，1994; Yoon 和Starks，1995; Nissim和

17、Ziv，2001）。不過，最近大多數(shù)的實證研究都認為股利變動幾乎不包含關(guān)于未來盈利的信息（Watts，1973; Gonedes，1978; Penman，1983; Lang and Litzenberger， 1989; DeAngelo 等，1996; Benartzi 等，1997; Grullon 等，2002; Grullon 等人， 2005）。最近的文章（Allen 和 Michaely，2003 年；De Angelo 等，2009；Kalay 和 Lemmon，2011 年）將后一種觀點視為當前的共識。例如，Allen 和 Michaely（2003）得出結(jié)論：“證據(jù)并不支

18、持股利變動傳達有關(guān)未來盈利信息的說法?！毖芯吭O(shè)計對一項研究是否接受或拒絕信息內(nèi)容假設(shè)具有重大影響，即該研究是使用事件窗口法還是在整個會計年度內(nèi)計算盈利變化。在事件窗口法中，將股利宣布之后的盈利與股利宣布之前的可比期間的盈利進行比較。在會計年度方法中，股利變動是在會計年度內(nèi)匯總的。然后，通過比較宣布股利后的會計年度的盈利與公司宣布股利變動當年的盈利來計算盈利變化。幾乎所有采用會計年度方法不支持該信息。這些研究中最全面的是（Benartzi 等 1997 年），他們認為股利變動與當前或過去會計年度的盈利高度相關(guān)。但是，股利增加與隨后的會計年度的盈利增長無關(guān)，而實際上在減少股利之后盈利會增加。會計年

19、度方法有幾個缺點。例如，包含股利變動公告的會計年度通常會包括股利公告后的一個或幾個季度盈利，而作者認為，從衡量股利的信息含量的角度來看，這種盈利公告應(yīng)該被認為是在未來。當股利更改后不久的季度中盈利躍升至新水平時，會計年度方法會將這一新盈利水平作為基準，將其與未來的盈利比較來計算盈利變化。當這種變化的一部分發(fā)生在股利變動之后不久時，很難檢驗到新的，具有持續(xù)性的盈利水平的變化。由于市場參與者將更新對尚未公布的盈利的預(yù)期，因此，會計年度方法可能會錯誤地否認股利具有有關(guān)未來盈利的信息內(nèi)容的假設(shè)。為了解決這些問題，在本研究中，作者使用事件研究法，使用季度數(shù)據(jù)，并將股利公告后的盈利與股利變動之前的可比期間

20、的盈利進行比較。例如，評估股利后第一年的盈利變化公告，將股利變動后的前四個季度盈利與股利變動公告前四個季度盈利進行比較。Aharony 和 Dotan（1994）和 Carroll（1995）使用了類似的方法。然而，盡管這些研究顯示了短期信息，但結(jié)果表明大幅衰減效應(yīng)和股利變動后三至四個季度內(nèi)部分逆轉(zhuǎn)。后來的文獻在很大程度上否認了這些結(jié)果，因為它們與持續(xù)的盈利變化不一致。作者以兩種主要方式擴展了這些早期研究中的方法。首先，作者根據(jù)最新的文獻來更全面地控制預(yù)期盈利，這取決于股利變動前投資者的信息。其次，作者將事件窗口法擴展到股利變動后的第二年和第三年，以關(guān)注盈利信息的長期持續(xù)性，并發(fā)現(xiàn)信息內(nèi)容衰減

21、的根源。使用除息信息在各個范圍內(nèi)對盈利預(yù)期進行建模，使作者能夠勾勒出盈利預(yù)期如何響應(yīng)股利變動。與研究股利變動是否傳達有關(guān)未來盈利的文獻相反，現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)強烈支持盈利持續(xù)性與股利之間的聯(lián)系。Skinner 和Soltes（2011）表明，支付股利的企業(yè)擁有持續(xù)性更強的盈利水平。Fama 和 French（1998）指出，股利提供的市值信息超出了當前和過去的盈利以及公司特征包含的信息，他們將其解釋為股利捕獲了有關(guān)預(yù)期盈利水平的信息。此外，研究認為，股利可以傳達有關(guān)過去盈利變化持續(xù)性的信息（De Angelo 等，1992，1996；Guay 和 Harford，2000；Koch 和 Sun，20

22、04）。作者認為股利變動不僅包含有關(guān)過去盈利變動的信息，而且還包含有關(guān)未來未預(yù)期盈利的新信息。樣本選擇和描述性統(tǒng)計作者從證券價格研究中心（CRSP）獲得有關(guān)股利公告的數(shù)據(jù)。作者首先選擇 1971 年至 2016 年期間所有季度股利公告（分配代碼 1232），該公司在過去 180 天內(nèi)對其進行了上一季度股利公告。這使作者可以計算股利變動百分比。作者將樣本限制為：（i）在紐約證券交易所，美國運通或納斯達克交易所上市的公司，（ii）普通股（即股票代碼為 10 或 11 的公司），以及（iii）非金融公司（不包括具有以六開頭的四位數(shù)的標準工業(yè)分類（SIC）代碼）。作者還排除：（i）在當前和上一季度股利

23、的宣布日期之間，公司宣布的除季度股利以外的股利公告，作者對季度股利的信息內(nèi)容進行了分析（Benartzi 等，1997； Nissim 和 Ziv，2001），以及（ii）在先前股利公告的月份和當前股利公告的月份之間進行拆股的公司，因為分割與股利變動相關(guān)，并且還傳達了有關(guān)未來盈利的信息（Nayak 和Prabhala，2001； Ikenberry和 Ramnath，2002）。作者需要 CRSP 上的數(shù)據(jù)來計算過去的盈利。作者對漲跌幅以外的連續(xù)變量的最高和最低 1進行縮尾處理，以減輕離群值的影響，并除去股利變動大于 200的數(shù)據(jù)。圖表 1 部分股利樣本和描述性統(tǒng)計資料來源：華安證券研究所整理

24、圖表 1 給出了樣本的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。百分之八十五的股利公告維持先前的股利水平，而有 14（1）而股利增加（減少）。盡管股利減少的頻率低，但其值更大。平均而言，股利減少 49.2，而股利增加 18.8。平均股利減少的公告窗口收益為-3.3，而平均股利增加為 0.9，表明對股利減少的反應(yīng)更大。股利變動與公告盈利之間的正相關(guān)關(guān)系表明，投資者可以根據(jù)股利變動來更新公司的估值。在公告股利變動時，帶來的收益與股利變動同向，這表明至少有一些影響股利決策的信息已在股利公告之前發(fā)布到市場。通過檢驗已實現(xiàn)盈利，作者發(fā)現(xiàn)股利減少的公司在股利減少后的一年比先前有較低的盈利。作者還發(fā)現(xiàn)，減少股利的公司在公告股利后的盈

25、利要低于不改變或增加股利的公司。增加股利的公司在公告股利后的第一年的盈利要比之前更高，并且比不改變股利的公司的盈利要高。股利變動能預(yù)測未來盈利變化嗎？在本節(jié)中，作者通過對股利變動與未來盈利變化進行回歸并控制預(yù)期盈利變化，檢驗股利變動是否包含具有有關(guān)未來盈利的信息。作者的方法與現(xiàn)有文獻之間的主要區(qū)別在于，作者將股利變動后實現(xiàn)的盈利與股利變動前可比較的季度盈利（“事件窗口法”）進行比較，計算出未來的盈利變化。作者提出兩個主要發(fā)現(xiàn)。首先，作者使用事件窗口法表明，股利具有至少有關(guān)未來三年盈利的信息內(nèi)容。其次，會計年度方法拒絕了股利包含盈利信息內(nèi)容，因為它沒有將股利變動后實現(xiàn)的所有盈利歸為未來盈利。股利

26、具有未來盈利的信息，這引發(fā)了關(guān)于市場對股利變動做出什么反應(yīng)的討論。文獻中關(guān)于股利不能預(yù)測未來盈利變化的共識，已被用來拒絕認為股利變動會影響未來預(yù)期現(xiàn)金流的觀點。在本節(jié)中，作者的結(jié)果與股利公告窗口收益相一致，該收益至少部分反映了對未來盈利的期望。股利信息的事件研究法檢驗在作者的主要實證指標中，將股利變動百分比()和一系列控制變量進行回歸分析。+ = 0 + 1 + + +(1)是來自 CRSP/Compustat 的季度文件中的扣除特殊項目前（IBQ）的盈利變化。盈利變化的計算方法是：股利變動公告后的連續(xù)四個季度收入與股利變動前四個季度的收入差。作者計算股利變動后一年，兩年和三年的盈利變化，以提

27、供了未來盈利變化的持續(xù)性的證據(jù)。第一（第二，第三）年的收入變化始于股利變動后的第一（第五，第九）季度。作者按市場價值衡量宣布股利前一年的股權(quán)，類似于（Benartzi等 1997）。有關(guān)盈利變化計算的更詳細描述以及與股利變動有關(guān)的盈利變現(xiàn)時間的直觀描述，請參見圖表 2 中的面板 A。如果在宣布盈利的當天發(fā)生了宣布股利的情況，作者會將股利宣布的盈利歸為上一季度的盈利。在所有式子中，作者包括了在沒有股利變動的情況下預(yù)期的盈利變化的控制變量。具體而言，作者將過去四個季度的季度盈利變化，過去四個季度的盈利水平，把過去的年度盈利變化和水平的非線性函數(shù)作為自變量，以及用五個變量來捕獲股利公告前的 240

28、個交易日的盈利。作者估計等式（1）的結(jié)果并使用圖表 3（圖 A）中的事件窗口法。第 1 列中的 因變量是股利變動后第一年的收入變化（(+1)）。作者發(fā)現(xiàn)在股利變動上有非常 顯著的正系數(shù)（ = 0.025; = 5.1）。從系數(shù)大小可以得知，平均股利變動 20與 預(yù)期盈利的增加相關(guān)，該預(yù)期盈利等于股利變動后一年內(nèi)公司股票市場價值的 0.5。由于樣本中的平均股利支付公司以 9.4的遠期市盈率進行交易，因此作者的回歸估 計表明，股利變動具有有關(guān)未來盈利的信息。在第 2 列中，作者估計等式（1），使用股利變動后的第二年作為因變量（(+2)，以提供有關(guān)股利變動預(yù)測的未來盈利持續(xù)性的證據(jù)。作者再次發(fā)現(xiàn)股利

29、變動的系數(shù)非常高（ = 0.018; = 3.2）每年盈利變化約 70被股利變動所預(yù)測。在第 3 列中，對于未來三年，股利包含有關(guān)未來盈利的信息（ = 0.018; = 2.7）。在使用會計年度方法的研究中，平減指數(shù)和控制變量的選擇會影響股利變動是否預(yù)測未來盈利（Nissim 和 Ziv，2001； Grullon 等，2005）。使用事件窗口法，平減指數(shù)不會產(chǎn)生任何效果。作者通過所有者權(quán)益的賬面價值和總資產(chǎn)來縮放股利，并在股利變動前的季度和股利變動前的年份這兩者中計算平減指數(shù)。在所有范圍，作者的推論均不受影響，股利變動與未來盈利變動存在相關(guān)性，將持續(xù)到未來三年。結(jié)果也不受公司固定效應(yīng)，年度固

30、定效應(yīng)，行業(yè)年度固定效應(yīng)或所有控制變量的去除的影響。圖表 2 事件窗口法和會計年度法資料來源：華安證券研究所整理股利信息的會計年度法檢驗為了檢驗作者的發(fā)現(xiàn)與先前文獻的發(fā)現(xiàn)之間的差異是否可歸因于計算該會計年度的盈利變化，在表 B 中，作者像先前文獻中一樣，計算了盈利變化-股利公告后的會計年度，其中包括在股利公告之前和之后宣布的盈利。作者包括與面板 A 中類似的控制變量，因此系數(shù)的任何差異都是由于盈利變化的計算差異而引起的。在第 1列中，因變量是從股利公告的會計年度到公告后會計年度的盈利變化。股利變動的估計系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著，并且在經(jīng)濟上很小，僅占面板 A 中幅度的 4。在第 2列和第 3 列中，

31、作者將盈利變動分別擴展至股利變動后的第二個和第三個會計年度。股利變動和未來盈利變化之間都沒有顯著的正相關(guān)，而是顯著負相關(guān)。圖表 3 事件窗口法與會計年度法（Panel A）資料來源：華安證券研究所整理圖表 4 事件窗口法與會計年度法（Panel B）資料來源：華安證券研究所整理圖表 5 事件窗口法與會計年度法（Panel C）資料來源：華安證券研究所整理為了檢驗是否由于會計年度法將股利公告后的已實現(xiàn)盈利歸為股利前盈利，而導(dǎo)致會計年度法和事件窗口法的結(jié)果差異。在面板 C 中，作者單獨列出了表中從第一至第四季度股利變動。第 1 到第 3 列顯示了在第一到第三季度發(fā)生的股利變動的負面信息，其中，會計

32、年度法包括將股利變動后的至少一季度歸為本年度盈利的一部分。在第 4 列中，作者展示了有關(guān)第四季度股利變動的積極信息。對于第四季度公告的股利，會計年度法和事件窗口法最為相似。由于在會計期末與盈利公告之間存在延遲，因此在事件窗口法下，第四季度盈利被認為是發(fā)布股利后的盈利，而在會計年度法下，則認為是除息前盈利。與事件窗口法相比，使用會計年度法測量信息內(nèi)容有兩方面影響。首先，股利公告后不久的盈利不包括在未來盈利計算中。其次，股利公告后不久的盈利也成為計算未來盈利變化的新基準。由股利變動后的前幾個季度產(chǎn)生的盈利驚喜，被劃分會計年度時而被掩蓋。在股利公告之前，將僅使用股利公告前信息來形成投資者的盈利預(yù)期。

33、所以，作者認為衡量信息含量的方法不包括股利公告后盈利的實現(xiàn)，該標準更適合于衡量市場反應(yīng)是否反映了股利變動所揭示的有關(guān)未來盈利的新信息。實證結(jié)果為了確保結(jié)果對于按時間和行業(yè)進行是穩(wěn)健的。在圖表 6 中，是匹配的樣本盈利的比較結(jié)果，這些樣本比較了盈利變化對于改變股利的公司和保持股利不變的相似公司。具體來說，作者估計了一個傾向得分匹配模型，公司股利變動的概率是過去四個季度的盈利變化和水平的函數(shù)。作者分別對股利增加和減少的模型進行估計，在相同的股利公告年份和行業(yè)（兩位數(shù) SIC）中，將每個股利增加或減少的公司與傾向得分最接近的股利不變公司進行匹配。結(jié)果表明，相對于股利不變的公司而言，增加（減少）股利的

34、公司的未來盈利水平顯著較高（較低）。股利變動的與股利不變的公司之間的盈利水平差異在股利變動后持續(xù)了三年，盡管股利減少的幅度隨時間的推移而略有下降。作者發(fā)現(xiàn)這些差異具有統(tǒng)計意義。在股利變動后的十二個季度（12 中的 11 個季度）中，增加（減少）股利的公司在 10或更高水平下，盈利顯著高于（低于）匹配公司。作者發(fā)現(xiàn)股利變動前的四個季度中沒有任何顯著差異。這些結(jié)果為事件窗口法和會計年度法下的不同發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生的根源提供了更多的思路。因為向持續(xù)不斷的較高（較低）盈利水平的轉(zhuǎn)變主要是由于股利變動后的前幾個季度的盈利變化而造成的，包括除息前的這些季度（在采用會計年度方法時發(fā)生的情況），這會使估計的結(jié)果產(chǎn)生偏差

35、。股利和盈利之間的關(guān)系變?yōu)榱恪？傮w而言，作者的結(jié)果突出了估算股利變動的信息內(nèi)容時，衡量未來盈利變化時機的重要性。圖表 6 股利變動與未來盈利匹配分析之間的關(guān)系資料來源：華安證券研究所整理股利變動預(yù)測未來盈利的持續(xù)性由于股利往往被視為支付現(xiàn)金流的長期承諾（Brav 等，2005），作者預(yù)計股利的變化將與現(xiàn)金流的持續(xù)變化相關(guān)。盡管股利具有有關(guān)未來盈利的長期信息，但至少有一部分短期盈利的信息不會持續(xù)存在。在本節(jié)中，作者將更詳細地檢驗先前結(jié)果中衰減的來源。特別是，發(fā)現(xiàn)主要是這兩個因素：（i）投資和資產(chǎn)減記的變化與包括在會計凈收入中的股利變動有關(guān)，以及（ii）存在少量樣本有非常大的股利增加，以及股利變動

36、的大小與市場反應(yīng)之間的非線性關(guān)系。針對這兩個因素調(diào)整了盈利和股利信息的指標，發(fā)現(xiàn)股利變動與未來盈利驚喜中的高度持續(xù)性的差異相關(guān)。盈利指標使用會計收入衡量公司在每個期間產(chǎn)生的經(jīng)濟收入金額變化的潛在問題是，會計準則將費用加速轉(zhuǎn)化為收入。這些加速的支出通常構(gòu)成投資，例如廣告或 RD（盡管盈利在后續(xù)期間會確認為收入，但仍作為支出），并且這些投資可能與股利變動（或?qū)?jīng)濟收入造成的沖擊）具有正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)的特殊項目加速了負現(xiàn)金流沖擊對凈收入的影響。在圖表 7 中，（i）作者證明了這些加速支出與股利變動相關(guān)，（ii）并且隨時間變化，這可以解釋股利變動與未來盈利之間關(guān)系的減弱。因此，作者認為，排除這些加速支

37、出的盈利指標（例如毛利）更適合用于度量由股利預(yù)測的經(jīng)濟收入變化的持續(xù)性。圖表 7 使用利潤表的其它指標計算股利信息資料來源：華安證券研究所整理在面板 A 的第 1 至 3 列中，作為比較的基準，作者估計了一個與式子（1）相似的模型，除了將正股利變動和負股利變動分開。因為會計準則不對稱地對待好消息和壞消息，壞消息被更快地確認為收入（Basu，1997 年），所以如果加速支出會導(dǎo)致經(jīng)濟收入的下降，預(yù)計股利減少后的盈利變化不會比股利增加后的盈利變化持久：+ = 0 + 1| ( 0) + 2| | ( 0) + 2( 0) + 2(| 0)和股利減少(rank(DIV 0)和pret(DIV 0)的

38、大小幾乎與提前一年盈利的變化一樣大（0.017 相比 0.018）。在第 4-6 列中，作者使用估計的收益代替股利變動。沒有發(fā)現(xiàn)股利變動后一到三年的盈利信息有所衰減。prep(DIV 0)的估計系數(shù)隨水平線略有增加。但是，對于負股利變動，結(jié)果幾乎不受模型變化的影響。將圖表 7 面板 A 的第 1-3 欄中的結(jié)果與圖表 10 面板 A 的關(guān)于股利增加的結(jié)果進行對比，大的股利增加與更小的持久性盈利變化相聯(lián)系。因此，股利分布的偏斜度增加導(dǎo)致早期結(jié)果中信息內(nèi)容的明顯衰減。用百分比變化作為作者對股利新聞的度量，大幅增長（持續(xù)性較小，并被投資者視為信息量較小）具有很大的權(quán)重。當作者使用股利新聞來減輕離群值

39、的影響（例如百分等級）或更好地反映市場反應(yīng)的折扣大幅增加的事實（例如估算的收益）時，沒有發(fā)現(xiàn)股利增加后均值回歸的證據(jù)。在面板 B 中，作者用因變量和控制項中均用毛利潤代替凈收入估算等式（4）。如第 5.1 節(jié)所述，毛利潤包括所有收入以及那些可以幫助產(chǎn)生的收入相匹配的那些支出，它可以更好地估算為客戶提供商品和服務(wù)而產(chǎn)生的收入。在第 1 到第 3 列中，作者使用股利變動的百分位排名作為衡量股利新聞的指標。對于股利的增加，作者發(fā)現(xiàn)信息內(nèi)容隨著時間的增長而增長，這與企業(yè)在預(yù)期毛利潤持續(xù)增長的情況下增加股利相一致。系數(shù)從 0.013 到 0.020 到 0.024，因為作者從一年前的盈利轉(zhuǎn)變?yōu)閮赡旰腿?/p>

40、的盈利變化。當使用推算盈利時，作者在第 4-6 列中發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)果，這表明作者的推論對于控制離群值的方法是可靠的。作者股利減少的結(jié)果表明：（i）股利變動與未來的毛利潤呈負相關(guān)；（ii）整個范圍內(nèi)的相關(guān)性增加；（iii）不論股利新聞如何衡量，相關(guān)性在統(tǒng)計意義上顯著。面板 A 和面板B 的結(jié)果差異顯示股利變動后盈利變化的持續(xù)性受到股利變動后投資的相關(guān)費用和凈利潤中包含的特殊項目的影響。最后，雖然作者認為毛利是通過與客戶交易產(chǎn)生的經(jīng)濟收入的最佳指標，但它也有一定的局限性，例如不包括常規(guī)的管理費用。因此，在面板 C 中，作者給出了類似的經(jīng)營現(xiàn)金流結(jié)果，該現(xiàn)金流是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，可以用來支付，以

41、確保持續(xù)性研究結(jié)果能替代經(jīng)濟收入的度量。此外，系數(shù)幅度在整個水平范圍內(nèi)都在增加，這表明股利的變化傳達了有關(guān)現(xiàn)金持續(xù)流入的信息。圖表 10 股利正負和大小的變化對包含信息的影響資料來源：華安證券研究所整理股利變動和分析師預(yù)測為了衡量未來的意外盈利，之前的檢驗依靠過去盈利和過去收益的函數(shù)，來控制在沒有股利變動的情況下預(yù)期得到的盈利（Grullon 等，2005）。在作者的下一組分析中，作者使用替代基準（分析師對盈利的預(yù)測）檢驗股利是否傳達了盈利信息。作者還檢查了分析師是否依據(jù)股利變動的方向修改了盈利預(yù)測，這提供了一些證據(jù)表明市場參與者會根據(jù)股利變動來更新盈利預(yù)期。先前的研究檢查了分析師的預(yù)測修正與

42、股利變動之間的關(guān)聯(lián)。這些研究不能排除修正（i）是由同時發(fā)布的利潤，或（ii）在股利公告之前發(fā)布的信息驅(qū)動的可能性。作者進行了一些經(jīng)驗性的改進，以提供更清晰的推論。首先，通過使用 I/B/E/S 細節(jié)文件，作者可以確保將上次盈利公告之后但股利變動之前的預(yù)測與股利變動之間的預(yù)測進行比較。此外，通過包含對滯后盈利和滯后預(yù)測誤差的控制，作者消除了與更新滯后相關(guān)的影響。獲得分析師對股利變動當年及次年每股盈利的預(yù)測數(shù)據(jù)。要求分析師在最近的盈利公告至股利公告（包括首尾兩天）之間公布預(yù)測，以確保初始預(yù)測納入前一盈利公告中的信息。將最高和最低 1的預(yù)測誤差縮尾處理，控制先前的盈利以及過去的預(yù)測誤差，以控制分析師

43、對陳舊信息做出緩慢反應(yīng)的問題。如果股利變動包含有關(guān)未來盈利的新信息，則股利變動應(yīng)與預(yù)測誤差相關(guān)聯(lián)，即當公司增加（減少）股利時，實現(xiàn)的未來盈利要比股利公告前的分析師預(yù)期高（低）。為了檢驗這一預(yù)測，作者對股利新聞的正負函數(shù)進行了回歸分析。+ = 0 + 1(| 0) + 2(| 0) + 2(| 0) + +(6)圖表 11 中的等式（5）和等式（6）是回歸估計結(jié)果。第 14 列使用股利變動的百分位排名作為股利新聞的度量，而第 58 列則是使用預(yù)估的盈利。結(jié)果表明，股利變動顯著預(yù)測了誤差和分析師預(yù)測的修正。這些關(guān)系不僅適用于當年，也延伸至股利變動后的一年。在股利增加的情況下，信息內(nèi)容會隨著時間的推

44、移而增長。總體而言，（i）股利變動所包含的未來盈利信息超出了當時分析師的預(yù)測范圍；（ii）投資者似乎理解了這一信息，因為分析師將其納入了修正后的預(yù)測中；以及（iii）從長遠角度觀察這些信息，它們與作者在圖表 8 中的結(jié)果一致。這些結(jié)論支持以下觀點：市場對股利變動的反應(yīng)至少部分反映了對未來現(xiàn)金流的預(yù)期修正。市場對股利變動和未來盈利的反應(yīng)為了進一步檢驗市場對股利變動公告的反應(yīng)是否反映了股利的盈余信息，作者研究了股利公告收益與未來盈利變化之間的關(guān)系。市場價格反映每個時間點已知的盈利信息而言，盈利公告應(yīng)反映股利決定有關(guān)未來收益的新信息。在信息內(nèi)容假設(shè)的情況下，作者預(yù)計公告收益的大小和方向與未來的盈利驚

45、喜有很強的關(guān)系。相比之下，股利傳達的信息包括折現(xiàn)率（Grullon 等人，2002），有關(guān)從債務(wù)持有人向權(quán)益持有人的財富轉(zhuǎn)移的信息（Hadjinicolaou 和 Kalay，1984）或行為投資者的偏好（Baker 和 Wurgler，2004），預(yù)測公告收益與未來盈利之間幾乎沒有關(guān)系。在圖表 12 中，作者對公告窗口收益與未來盈利進行回歸，并在沒有股利變動公告的情況下使用收益的（真實的）代理變量：5 天窗口（以股利變動后的五個交易日為中心）的收益?；谑找骖I(lǐng)先盈利的實證經(jīng)驗（Ball and Brown，1968），作者通過檢驗股利公告收益與反事實窗口收益之間的顯著差異，來檢驗股利變動是否

46、傳達了有關(guān)未來收益的增量信息。+ = 0 + 1(2,+2) + 2(+3,+7) + + +(7)作者采取額外的措施來排除其他解釋。首先，作者在所有分析中都包括盈利控制變量和過去的盈利控制變量，以從因變量中刪除任何預(yù)期的盈利變化。其次，作者排除了以股利公告為中心的五個交易日期間或隨后的五個交易日與盈利公告的三天窗口重疊的股利變動，以消除相關(guān)事件的影響。圖表 11 分析師預(yù)測與股利變動資料來源：華安證券研究所整理結(jié)果表明，在股利變動后的頭三年中，股利公告收益與未來未預(yù)期盈利之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，公告窗口收益上的系數(shù)是安慰劑公告窗口系數(shù)的兩倍至三倍半。這些差異在一年（兩年）分別在 1（

47、5）水平下顯著，未來的第三年為 10水平下顯著?？傮w而言，股利變動公告日的收益比其他時間窗口的收益所包含的盈利信息要多得多，這與向市場參與者提供有關(guān)未來盈利信息一致。最后，公告日收益系數(shù)的大小足以說明市場對股利變動的反應(yīng)。特別是當公告日收益的系數(shù)大于 0.1。因變量是按照除息前的市場價值來衡量的，因此公告收益增加 1，其盈利至少增加了價格的 0.1。由于樣本中的市盈率（P / E）剛好超過 10，此盈利變化足夠大來解釋公告窗口收益。圖表 12 股利公告窗口收益和盈利變化回歸結(jié)果資料來源：華安證券研究所整理股利是否傳達有關(guān)過去盈利變化持續(xù)性的信息？先前的研究提供了證據(jù)，表明股利與過去盈利變化的更

48、大持續(xù)性相關(guān)（De Angelo 等，1992，1996； Koch 和 Sun，2004）。作者的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，股利變動公司的股利前公告盈利變化與股利變動的方向相同。股利變動的信息內(nèi)容仍然有可能出現(xiàn)，因為股利變動反映了過去盈利變化的持續(xù)性，而不是有關(guān)未來盈利變化的新信息。為了區(qū)分這些替代指標，作者修改了等式（4），包括股利新聞指標（的百分位排名或預(yù)期的公告收益）與前四個季度盈利的變化(1)之間的交叉項。如果股利僅因為與過去盈利變化的持續(xù)性有關(guān)而具有信息含量，作者將期望（i）與過去盈利交叉項的系數(shù)顯著為正，以及（ii）股利變化的主要影響系數(shù)顯著遞減。結(jié)果顯示在圖表 11 的第 1-6 列

49、中。圖 A，圖 B 和圖 C 分別顯示了使用凈利潤，毛利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量的結(jié)果。在股利公告之后的第一年，股利變動增加與過去盈利變化的交叉項與未來的盈利驚喜顯著相關(guān)。交互項在兩年到三年范圍內(nèi)顯著為正，對于毛利潤而言，它在所有范圍內(nèi)都是顯著的。然而，重要的是，即使在控制了與過去盈利的相互作用之后，股利變動仍會繼續(xù)預(yù)測所有意外盈利。對于沒有盈利增加（減少）的公司，股利增加（減少）仍然包含有關(guān)未預(yù)期盈利的信息。此外，在控制了與過去盈利的相互作用之后，關(guān)于股利變動的主要影響的系數(shù)的大小僅略小于表中的值。這些結(jié)果表明，股利不僅可以傳遞過去盈利變化的持續(xù)性，還可以傳達有關(guān)未來盈利的新信息。最后，在每個面板的第 7-10 列中，作者研究了隨著披露有關(guān)未來盈利的新信息，股利變動的信息內(nèi)容在較大程度上仍然相關(guān)。著眼于兩年或三年后的股利變動，當控制股利變動后第一年實現(xiàn)的盈利，作者重新估算了等式（4）。面板 A 中的結(jié)果表明，一旦知道了股利變動后第一年的盈利，股利變動本身就不再主要提