基于低換手主動型基金的績優(yōu)選股策略

1、目錄索引一、研究背景 5（一）基本面風(fēng)格近年表現(xiàn)相對更強(qiáng)勢 5（二）基于低換手率基金持倉的基本面因子選股框架 7二、不同換手率基金特征 7（一）初步基金池構(gòu)建 7（二）基于換手率的基金組合劃分 8（三）不同換手率水平基金特征 10三、基于低換手基金持倉的多因子選股策略 16（一）股票池基本特征 16（二）持倉變動因子及其有效性 18（三）基本面單因子及其有效性 19（四）綜合基本面因子策略表現(xiàn) 23四、總結(jié) 25五、風(fēng)險(xiǎn)提示 26謝添元圖表索引圖 1：主動型股票基金發(fā)行規(guī)模及中證 800 指數(shù)變化 6圖 2：主動型股票基金A 股市值及其占比 6 HYPERLINK l _TOC_250020

2、圖 3：主動型基金 Top50 個(gè)股組合凈值 6 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 4：基于低換手率基金持倉的基本面因子選股框架 7圖 5：樣本基金數(shù)量及規(guī)模 8 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 6：換手率：財(cái)務(wù)指標(biāo)法與重倉股法相關(guān)系數(shù) 9 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 7：樣本基金近一年換手率中位數(shù) 10 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 8：不同換手率基金樣本規(guī)模平均值 10 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 9：不同換手率基金樣本等權(quán)組合表現(xiàn) 11圖 10：市值風(fēng)格穩(wěn)定性比較 12圖 11：成

3、長價(jià)值風(fēng)格穩(wěn)定性比較 12 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 12：不同換手率基金組合的個(gè)股留存占比 13圖 13：基金實(shí)際凈值與模擬凈值比較：易方達(dá)中小盤（2020Q4 至 2021Q1） . 14 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 14：高換手率基金樣本與低換手率基金樣本：重倉股跟蹤誤差中位數(shù) 15 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 15：低換手基金樣本優(yōu)選組合持倉基金 16 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 16：股票池個(gè)股數(shù)量及流通市值中位數(shù) 16 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 17：股票池個(gè)

4、股的指數(shù)分布 17 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 18：股票池個(gè)股留存至下一期的占比變化 17 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 19：股票池個(gè)股的數(shù)量在不同板塊分布 18 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 20：“多空強(qiáng)度”因子多空選股表現(xiàn) 19 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 21：盈利類因子滾動 12 個(gè)月 IC 有效性 21 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 22：成長類因子滾動 12 個(gè)月 IC 有效性 22 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 23：一致預(yù)測類因子滾動 1

5、2 個(gè)月 IC 有效性 22 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 24：估值因子類滾動 12 個(gè)月 IC 有效性 23 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 25：綜合因子 IC 值 23 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 26：綜合基本面因子組合凈值表現(xiàn) 24 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 27：綜合基本面因子組合超額凈值表現(xiàn) 24謝添元表 1：滬深 300 指數(shù)中的價(jià)量風(fēng)格有效性 5表 2：滬深 300 指數(shù)中的部分基本面風(fēng)格有效性 5表 3：換手率測算方法 9表 4：風(fēng)格構(gòu)造方法 11表 5：基金樣本重倉股代表性測算示

6、例易方達(dá)中小盤 2020Q4 重倉 13表 6：歷史有效選基因子 15表 7：持倉變動因子定義 18表 8：持倉變動因子有效性 19表 9：基本面因子定義 20表 10：基本面風(fēng)格有效性 20表 11：基本面風(fēng)格多空 TOP20%個(gè)股收益率表現(xiàn)差異 21表 12：綜合基本面因子組合策略分年度表現(xiàn) 25謝添元一、研究背景（一）基本面風(fēng)格近年表現(xiàn)相對更強(qiáng)勢近年來，由于市場投資風(fēng)格變化，傳統(tǒng)價(jià)量類風(fēng)格表現(xiàn)明顯減弱。我們以滬深 300指數(shù)，最近10年間，盡管4個(gè)價(jià)量因子仍保持一定有效性，但多頭組合并未能獲得顯著超額收益，風(fēng)格有效性更多地來自于缺乏做空手段的空頭組合。因此低頻的價(jià)量風(fēng)格難以給指數(shù)增強(qiáng)策略

7、貢獻(xiàn)較突出的alpha。表 1：滬深 300 指數(shù)中的價(jià)量風(fēng)格有效性價(jià)量因子ICICIR多頭組合相對滬深 300年化超額收益率空頭組合相對滬深 300年化超額收益率20 日漲跌幅-5.0%-1.192.8%-3.7%240 天漲跌幅（去除近 20 天交易日）-0.4%-0.084.4%-5.5%20 日收益率波動率-5.6%-1.191.0%-1.9%20 日日均換手率-7.9%-1.791.0%-7.1%數(shù)據(jù)來源：Wind，回測區(qū)間：2011-01-31 至 2021-05-31，多頭、空頭僅取 20%個(gè)股從基本面的角度出發(fā)，盈利能力及成長能力是股票表現(xiàn)的內(nèi)在反映，我們分別以已披露的單季度扣

8、非ROE以及扣非利潤增速與同一季度的個(gè)股收益率作為變量，并計(jì)算每個(gè)月度末基本面指標(biāo)與個(gè)股收益率的截面相關(guān)性。從歷史Rank IC表現(xiàn)可以看出，不管是ROE還是利潤增速，兩者均與股票收益率具有顯著的正相關(guān)性。兩者IC表現(xiàn)未必如價(jià)量類因子高，但長期來看，股票多頭組合依然可以獲得較顯著的 alpha收益。表 2：滬深 300 指數(shù)中的部分基本面風(fēng)格有效性基本面因子ICICIR多頭組合相對滬深 300年化超額收益率空頭組合相對滬深 300年化超額收益率ROE（單季度）4.8%1.192.7%-1.9%扣非歸母凈利潤增速2.1%0.686.1%-7.2%數(shù)據(jù)來源：Wind，回測區(qū)間：2012-01-31

9、 至 2021-05-31，多頭、空頭僅取 20%個(gè)股，月度調(diào)倉另一方面，當(dāng)前市場投資風(fēng)格逐漸趨于機(jī)構(gòu)化，我們可以看到，不管從基金發(fā)行量還是主動型基金在A股流通市值中的占比，都可以發(fā)現(xiàn)，主動型公募基金在A股的影響逐步加大。謝添元備注：主動型股票基金指的是普通股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金。A股自由流通市值占比 = 主動型股票基金在sA股股票投資市值之和 / A股流通市值之和。圖 1：主動型股票基金發(fā)行規(guī)模及中證800指數(shù)變化圖 2：主動型股票基金A股市值及其占比3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.07,0006,0005

10、,0004,0003,0002,0001,000040,00030,00020,00010,000010.0%5.0%7.5%5.0%2.5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q30.0%當(dāng)月發(fā)行規(guī)模(億元)中證800指數(shù)（右）主動股票型基金A股投資市值（億元）自由流通市值占比數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，在上一篇報(bào)告中，我們嘗試通過公募基金在不同行業(yè)中選股能力以識別基金相對擅長的行業(yè)，并基于該行業(yè)挖掘近期及長期基金經(jīng)理相對看好的個(gè)股。在本篇報(bào)

11、告中，考慮到主動型公募基金更偏向于基本面投資，我們將結(jié)合基本面量化多因子框架及公募持倉偏好，構(gòu)建基于公募持倉的基本面多因子選股策略。圖 3：主動型基金Top50個(gè)股組合凈值10.004.008.003.206.002.404.001.602.000.800.000.00加倉個(gè)股等權(quán)組合表現(xiàn)凈值偏股型基金指數(shù)加倉個(gè)股等權(quán)組合表現(xiàn)凈值/ 偏股型基金指數(shù)：右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，見報(bào)告主動型基金業(yè)績歸因視角下的選股策略謝添元（二）基于低換手率基金持倉的基本面因子選股框架在這篇報(bào)告，我們將綜合考慮持倉穩(wěn)定，風(fēng)格穩(wěn)定性等多個(gè)維度，篩選出低換手率基金，并通過選基因子獲得績優(yōu)低換手率基金，將其重倉股作為初始

12、的股票 池，并從基本面因子的角度構(gòu)建績優(yōu)基本面多因子選股策略。首先，考慮到不同公募基金因投資策略的差異可能在換手率上具有明顯的差 異，并且我們希望基于具有長線投資理念的基金經(jīng)理的重倉股，研究其重倉股中存在的ALPHA信息，因此我們將首先根據(jù)換手率將基金進(jìn)行分類；其次，基于我們現(xiàn)有的選基框架，我們?nèi)曰谶x基因子找到業(yè)績具有延續(xù)性的低換手率基金；最 終，我們將根據(jù)績優(yōu)低換手率基金的重倉股，嘗試找到有效的基本面選股因子以構(gòu)建選股策略。圖 4：基于低換手率基金持倉的基本面因子選股框架數(shù)據(jù)來源：Wind，二、不同換手率基金特征（一）初步基金池構(gòu)建考慮到不同類型的公募基金中的持股倉位差異較大，且為保證基金

13、披露持倉信息能較好地反映權(quán)益型基金管理人的真實(shí)投資偏好，因此我們在本篇報(bào)告中篩選滿足如下條件的基金作為候選基金。值得注意的是，由于近年來可投資港股的基金數(shù)量持續(xù)增加，因此我們在本報(bào)告并不會直接剔除包含可參與港股投資的基金，但為了保證該基金以A股投資為主，因此我們限制其參與港股投資的比例，保證其持股對構(gòu)建股票池具有代表性。成立時(shí)間：成立時(shí)間超過18個(gè)月；基金類型：過去1年該基金類型為普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金（不考慮指數(shù)基金、分級基金、FOF、主動量化基金），且過去1年基金未發(fā)生轉(zhuǎn)型；謝添元 基金經(jīng)理：過去1年中該基金的主要基金經(jīng)理（即管理經(jīng)驗(yàn)最長）未發(fā)生變更份額類別：僅考慮主要份額

14、，在計(jì)算規(guī)模時(shí)采用所有份額的合并規(guī)模；規(guī)模限制：最近4個(gè)報(bào)告期的平均規(guī)模超過2億元，且最新報(bào)告期規(guī)模超過2億元；投資范圍：最近4個(gè)報(bào)告期任意報(bào)告期的港股投資占比均低于10%；持股倉位：最近4個(gè)報(bào)告期的平均持股倉位超過60%；更新頻率：在季報(bào)披露的當(dāng)月月末交易日更新候選基金池。截至2021Q1，基金池包含樣本基金約808只，規(guī)模合計(jì)約1.96萬億元。圖 5：樣本基金數(shù)量及規(guī)模25000.0100020000.080015000.060010000.04005000.02000.00規(guī)模（億元）數(shù)量（右，只）數(shù)據(jù)來源：Wind，若我們想要利用公募基金的持倉來作為初始的股票池進(jìn)行研究，那么股票池應(yīng)當(dāng)

15、保持相對穩(wěn)定，以保證我們在計(jì)算風(fēng)格有效性的歷史可比性，為此，我們的首要任務(wù)即為通過某一方式找到持倉較穩(wěn)定且ALPHA能力較強(qiáng)的基金作為我們的初始基金池，并將其持倉匯總得到我們的股票池，以驗(yàn)證基本面風(fēng)格因子的有效性。（二）基于換手率的基金組合劃分為了刻畫基金持倉的穩(wěn)定性，一個(gè)直觀的想法即是通過基金歷史換手率水平來對基金進(jìn)行劃分。為此，我們主要通過基金的重倉股來測算基金的換手率水平。我們可以通過如下兩種方式度量基金的換手率，一種為通過基金半年度及年度報(bào)告的買入股票成本、賣出股票收入數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，另外一種為根據(jù)前十大重倉股進(jìn)行測算。值得注意的是，由于前者為半年報(bào)或者年報(bào)數(shù)據(jù)，因此相對而言更能準(zhǔn)確地刻

16、畫基金的換手率水平，但披露信息較為滯后?？紤]到兩者的相關(guān)性較高，截面相關(guān)系數(shù)約80%，因此我們在下方主要以重倉股來測算基金的換手率水平。謝添元備注：在以下的分析過程中，我們所提到的換手率均為雙邊換手率，下面提及的“換手率”等價(jià)于雙邊換手率。表 3：換手率測算方法指標(biāo)說明頻率財(cái)務(wù)指標(biāo)法年度換手率 = （年報(bào)買入股票成本 + 年報(bào)賣出股票收入）/ (近 5個(gè)報(bào)告期規(guī)模均值)半年度重倉股法將重倉股權(quán)重歸一化處理，計(jì)算前后雙邊換手率，加總過去 4 個(gè)季度的雙邊換手率得到年度換手率季度數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：換手率：財(cái)務(wù)指標(biāo)法與重倉股法相關(guān)系數(shù)持倉法與披露指標(biāo)法相關(guān)系數(shù)86.0%84.0%82.0%

17、80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y數(shù)據(jù)來源：Wind，從基金換手率水平的中位數(shù)水平同樣可以看到，在2011年至2015年之間，由于整體市場中小盤風(fēng)格較有效，因此至2015年牛市前，基金的換手率水平普遍大幅提升。2016年以來，市場風(fēng)格發(fā)生明顯切換，以盈利、成長為主導(dǎo)的基本面風(fēng)格引領(lǐng)下，基金的換手率水平持續(xù)下降。謝添元圖 7：樣本基金近一年換手率中位數(shù)5.004.504.003.503.002.502.004.532.94換手率中位數(shù)（倍數(shù)）數(shù)據(jù)來源：W

18、ind，為此，我們將把基金換手率中位數(shù)水平作為界限，將以上初始樣本基金劃分為高換手基金樣本及低換手基金樣本。（三）不同換手率水平基金特征下面我們將從多個(gè)不同的維度對不同換手率水平的特征進(jìn)行分析。規(guī)模差異從直觀上看，基金規(guī)模越大，基金經(jīng)理越難以短期進(jìn)行頻繁交易，因此其換手率水平自然相對較低。具體來看，低換手率基金平均規(guī)模約30億元，高換手率基金平均規(guī)模僅約16億元。圖 8：不同換手率基金樣本規(guī)模平均值50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0低換手率基金樣本：謝添平元 均規(guī)模（億元）高換手率基金樣本：平均規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，業(yè)績差異為了衡量低

19、換手基金是否在收益表現(xiàn)上相比高換手基金存在劣勢，我們在每個(gè)季度報(bào)告披露完后，分別將低換手率基金及高換手率基金樣本構(gòu)建等權(quán)組合，從基金表現(xiàn)上看，低換手率基金樣本、高換手率基金樣本，以及偏股型基金指數(shù)表現(xiàn)并未有明顯差異，交易頻率的降低并不會明顯降低基金表現(xiàn)。圖 9：不同換手率基金樣本等權(quán)組合表現(xiàn)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00低換手率基金樣本等權(quán)高換手率基金樣本等權(quán)偏股型基金指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，風(fēng)格差異在對基金的風(fēng)格畫像上，我們從基金產(chǎn)品的持倉出發(fā)，根據(jù)持股個(gè)股的風(fēng)格暴露水平以及持倉權(quán)重計(jì)算基金的風(fēng)格。參考巨潮以及中證風(fēng)格指數(shù)的編制方法，

20、取下表中因子構(gòu)建指標(biāo)度量基金在規(guī)模、價(jià)值、成長風(fēng)格上的暴露水 平，并由此計(jì)算每個(gè)基金的市值風(fēng)格暴露以及成長/價(jià)值風(fēng)格暴露，由此將基金劃分為大盤、中盤、小盤風(fēng)格，以及價(jià)值、均衡、成長風(fēng)格（具體打分方式可以參考報(bào)告基金經(jīng)理分析框架及穩(wěn)定風(fēng)格基金經(jīng)理優(yōu)選）備注：在計(jì)算風(fēng)格時(shí)，我們分別對各個(gè)股票計(jì)算單個(gè)因子，并根據(jù)單個(gè)因子及其配置權(quán)重計(jì)算各個(gè)個(gè)股的風(fēng)格。個(gè)股的風(fēng)格因子先進(jìn)行清洗及標(biāo)準(zhǔn)化等處理后得到標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)格因子，再根據(jù)基金重倉股持有權(quán)重計(jì)算最終對應(yīng)風(fēng)格的暴露。表 4：風(fēng)格構(gòu)造方法風(fēng)格單因子權(quán)重配置市值風(fēng)格流通市值對數(shù)值1價(jià)值風(fēng)格謝添元EP（TTM）因子1/3BP 因子1/3CFP（TTM）因子1/3成

21、長風(fēng)格ROE1/3近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率1/3近三年扣非歸母凈利潤增長率1/3數(shù)據(jù)來源：Wind，在對低換手率基金以及高換手率基金的風(fēng)格比較中，我們暫時(shí)不關(guān)心基金是否以價(jià)值風(fēng)格投資為主還是以成長風(fēng)格投資為主，我們更關(guān)注，該基金經(jīng)理的風(fēng)格是否盡可能不發(fā)生漂移。由此我們以過去4個(gè)季度報(bào)告期重倉股測算的風(fēng)格得分的標(biāo)準(zhǔn)差作為穩(wěn)定性刻畫（指標(biāo)越高，代表越不穩(wěn)定）。從下方的圖表可以看出，低換手率基金樣本的風(fēng)格穩(wěn)定性中位數(shù)明顯強(qiáng)于高換手率基金樣本，也即是說相比高換手率基金，低換手率基金出現(xiàn)風(fēng)格漂移的概率更低，因此低換手率基金樣本更適合作為研究風(fēng)格輪動的基礎(chǔ)標(biāo)的池。圖 10：市值風(fēng)格穩(wěn)定性比較圖 11：成長

22、價(jià)值風(fēng)格穩(wěn)定性比較50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%過去4個(gè)季度市值風(fēng)格波動率中位數(shù)70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%過去4個(gè)季度成長價(jià)值風(fēng)格波動率中位數(shù)2011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q2201

23、7Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4高換手率基金樣本低換手率基金樣本 高換手率基金樣本低換手率基金樣本數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，持股穩(wěn)定性低換手率水平的基金組合具有更長的投資期，以第T個(gè)報(bào)告期的重倉股進(jìn)行分析，平均來看，低換手率基金的持倉個(gè)股約有7.3個(gè)會繼續(xù)留存至T+1個(gè)報(bào)告期的前十大重倉股，且平均有5.5個(gè)會繼續(xù)留存至T+2報(bào)告期；但是對高換手率基金而言，平均來看，低換手率基金的持倉個(gè)股平均約4.5個(gè)會繼續(xù)留存至T+1個(gè)報(bào)告期的前十大重倉股，且僅有2.5個(gè)會繼續(xù)留存至T+2報(bào)告期。由此可見，相較于高換手率基金，低換手率基金的持股組合從

24、股票池構(gòu)建的角度看，具有更高的穩(wěn)定性。謝添元圖 12：不同換手率基金組合的個(gè)股留存占比10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0不同換手率基金組合的重倉股留存占比2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q120

25、19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4留存至T+1期個(gè)股平均數(shù)量（低換手率基金）留存至T+1期個(gè)股平均數(shù)量（高換手率基金）留存至T+2期個(gè)股平均數(shù)量（低換手率基金）留存至T+2期個(gè)股平均數(shù)量（高換手率基金）數(shù)據(jù)來源：Wind，持倉代表性當(dāng)我們在嘗試將基金的重倉股作為股票池時(shí)，其實(shí)本質(zhì)是在嘗試做績優(yōu)基金的跟隨策略，因此，公募基金的持倉是否能夠代表其真實(shí)的投資偏好，也直接反映了公募基金的持倉對其業(yè)績的代表性，也是衡量基金重倉股是否合適作為我們的股票池的標(biāo)準(zhǔn)之一。具體做法如下，我們假設(shè)基金期初的重倉股一直保持不變，且持有至該季度末不變，并測算該組合在該報(bào)告期

26、區(qū)間的日度收益率，以此作為模擬組合，同時(shí)我們將基金的真實(shí)日度收益率作為基準(zhǔn)組合，計(jì)算模擬組合的跟蹤誤差，若跟蹤誤差較小，則說明基金的期初持倉對其期間的業(yè)績具有較好的代表性，反之，說明基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的交易偏好，期初的持倉不適合用于分析該基金經(jīng)理在隨后一個(gè)報(bào)告期的持倉。以易方達(dá)中小盤（110011.OF）為例，通過將其前十大重倉股進(jìn)行同比例放大，得到其模擬凈值，計(jì)算可得該基金在2021Q1區(qū)間內(nèi)的年化跟蹤誤差約為 11%。備注：其中貨幣、債券的收益率分別以貨幣基金指數(shù)、中債綜合全價(jià)指數(shù)替代（H11025.CSI 、CBA00203.CS）。資產(chǎn)名稱股票名稱披露持有市值在資產(chǎn)凈值占比調(diào)整后在資產(chǎn)凈

27、值中的占比說明貨幣7.3%7.3%無需調(diào)整債券0.4%0.4%無需調(diào)整股票67.4%92.3%將前十大重倉股同表 5：基金樣本重倉股代表性測算示例易方達(dá)中小盤 2020Q4 重倉謝添元比例放大Top1貴州茅臺10.0%13.7%Top2洋河股份9.8%13.5%Top3瀘州老窖9.8%13.4%Top4五糧液9.7%13.3%Top5通策醫(yī)療6.4%8.8%Top6美年健康5.3%7.3%Top7蘇泊爾4.2%5.8%Top8上海機(jī)場4.1%5.6%Top9宇通客車4.1%5.6%Top10天壇生物4.0%5.5%合計(jì)權(quán)重-100%數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 13：基金實(shí)際凈值與模擬凈值比較：易方

28、達(dá)中小盤（2020Q4至2021Q1）1.2001.1501.1001.0501.0000.9500.9000.8500.800模擬凈值真實(shí)凈值數(shù)據(jù)來源：Wind，以 2020-12-31 為復(fù)權(quán)單位凈值起點(diǎn) 1類似地，我們將對所有基金在每個(gè)季度的年化跟蹤誤差進(jìn)行計(jì)算，并將滾動4個(gè)季度的平均值作為該基金在該時(shí)間點(diǎn)的年化跟蹤誤差。通過比較高換手率基金樣本以及低換手率基金樣本的跟蹤誤差中位數(shù)差異，我們可以發(fā)現(xiàn)，從時(shí)間序列的變化上看，隨著市場基金整體的換手率水平提高，不管是低換手基金樣本還是高換手基金樣本，其模擬跟蹤誤差均有所上升，即交易頻率提高，基金的持倉代表性減 弱。橫向比較低換手基金樣本及高換

29、手基金樣本，低換手基金樣本的跟蹤誤差中位數(shù)持續(xù)低于高換手率基金樣本中位數(shù)。謝添元圖 14：高換手率基金樣本與低換手率基金樣本：重倉股跟蹤誤差中位數(shù)20.0%近1年重倉股模擬跟蹤誤差均值5.0015.0%4.0010.0%3.005.0%2.00數(shù)據(jù)來源：Wind，選基因子有效性從前面的分析，當(dāng)我們將低換手率基金樣本作為一個(gè)基金組合時(shí)，其基金整體表現(xiàn)并未跑輸市場整體水平，同時(shí)基金不僅能夠相對保持較穩(wěn)定的風(fēng)格配置，同時(shí)其未來的風(fēng)格仍能保持較穩(wěn)定的水平。從持倉上看，當(dāng)期配置個(gè)股留存至下一報(bào)告期的占比較高。由此可以初步判斷，低換手率基金適合作為我們分析主動型公募基金持倉風(fēng)格特征的工具，更進(jìn)一步，我們也

30、更希望給能捕捉業(yè)績更具持續(xù)性的基金的持倉。因此我們?nèi)圆捎迷谏弦黄袌?bào)的方法，仍繼續(xù)采用4個(gè)因子綜合打分的方式選出低換手率基金樣本中的績優(yōu)基金，并選出得分最高的20%的基金作為低換手績優(yōu)基金，再進(jìn)一步分析風(fēng)格上的特征。表 6：歷史有效選基因子選基因子指標(biāo)說明平均IC 值基金規(guī)模因子基金最新披露的基金規(guī)模-5.5%索提諾比率滾動回看 12 個(gè)月的基金收益率與下行波動率的比值9.3%FF3 外 Alpha滾動回看 12 個(gè)月的 Alpha 均值11.1%FF3 外 Alpha 穩(wěn)定性滾動回看 12 個(gè)月 FF3 外 Alpha 的均值與標(biāo)準(zhǔn)差的比值11.6%選基因子以上 4 個(gè)因子等權(quán)打分13.2%

31、數(shù)據(jù)來源：Wind，見報(bào)告主動型基金業(yè)績歸因視角下的選股策略謝添元圖 15：低換手基金樣本優(yōu)選組合持倉基金6.005.004.003.002.001.001.501.401.301.201.101.000.000.90績優(yōu)低換手基金等權(quán)組合表現(xiàn)凈值偏股型基金指數(shù)績優(yōu)低換手基金等權(quán)組合表現(xiàn)凈值/ 偏股型基金指數(shù)：右軸數(shù)據(jù)來源：Wind，三、基于低換手基金持倉的多因子選股策略（一）股票池基本特征基于前述的績優(yōu)低換手基金等權(quán)組合的特征分析，我們進(jìn)一步將其每個(gè)季度的低換手績優(yōu)基金重倉股作為股票池，以從不同的角度嘗試進(jìn)一步選股以增強(qiáng)持股組合有效性的方法。整體來股票池中個(gè)股數(shù)量最低約為120只左右，最高約

32、300只。從個(gè)股流通市值中位數(shù)看，股票池整體相對偏向中大盤個(gè)股。圖 16：股票池個(gè)股數(shù)量及流通市值中位數(shù)500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.032028024020016012080400數(shù)量（右，只）個(gè)股流通市值中位數(shù)（億元）謝添元數(shù)據(jù)來源：Wind，從股票的分布上看，自2011Q4以來，中證800指數(shù)成分股數(shù)量占比約60%左右，并且這一比例長期來看相對較穩(wěn)定。圖 17：股票池個(gè)股的指數(shù)分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中證800成分股數(shù)量占比非800成分股數(shù)量占比數(shù)據(jù)來源：Wind，進(jìn)一步，考慮

33、該股票池將作為我們進(jìn)行風(fēng)格有效性分析的工具，因此我們需要考慮股票池的變動，整體上看，單期平均約有70%繼續(xù)留在了股票池，整體上股票池保持較穩(wěn)定的態(tài)勢。圖 18：股票池個(gè)股留存至下一期的占比變化% 持倉股留存占比80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，從行業(yè)分布上看，我們分別計(jì)算了不同板塊中行業(yè)個(gè)股的數(shù)量分布情況，從分布的歷史變化上看，除了TMT、大金融這2個(gè)板塊的個(gè)股數(shù)量占比相對變化幅度較高外，其他行業(yè)的個(gè)股數(shù)量謝添元塊。占比均相對較穩(wěn)定，保證了選股策略可以覆蓋不同板圖 19：股票池個(gè)股的數(shù)量在不同板塊分布100%不同板塊個(gè)股

34、數(shù)量分布80%60%40%20%0%消費(fèi)醫(yī)藥TMT大金融大制造周期數(shù)據(jù)來源：Wind，可以看到該股票池歷史持股變動幅度較小，并且個(gè)股行業(yè)分布相對比較穩(wěn)定，因此下面我們將嘗試從兩個(gè)維度分析多因子選股的可能性。（二）持倉變動因子及其有效性在上一篇報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在“相對擅長”行業(yè)中的長線持倉股以及短期加倉個(gè)股具有Alpha收益。為了驗(yàn)證持倉變動因子在低換手基金重倉股中的有效性。我們分別構(gòu)造了如下7個(gè)因子進(jìn)行季度選股的有效性測算。表 7：持倉變動因子定義因子因子說明持倉占比績優(yōu)基金對該個(gè)股的持有市值在股票持有市值中的占比流通市值占比績優(yōu)基金對該個(gè)股的持有市值在該個(gè)股流通市值的占比流通市值占比

35、增長率本期流通市值占比 上一期流通市值占比加倉力量（定義增加超過 2%才為有效加倉）加倉合計(jì)比例減倉力量（定義減少超過 2%才為有效減倉）減倉合計(jì)比例多空強(qiáng)度加倉力量 減倉力量長線持股（長線定義為近 4 個(gè)報(bào)告期均持有個(gè)股）長線持有者的個(gè)數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，謝添元從測算結(jié)果上看，僅有流通市值占比增長率以及多空強(qiáng)度具有相對較強(qiáng)的選股能力。值得注意的是，盡管在上一篇報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)長線持倉股具有一定的超額收益alpha，但對基金經(jīng)理進(jìn)行了較嚴(yán)格的在該行業(yè)投資能力的限制。在績優(yōu)低換手基金組合的持倉股中，由于低換手基金大部分都有長線持股偏好，因此該長線持因子ICICIR持倉占比0.72%0.10流通

36、市值占比1.16%0.13流通市值占比增長率1.61%0.24加倉力量0.59%0.08減倉力量1.51%0.20多空強(qiáng)度1.79%0.28長線持股1.12%0.16股因子在本股票池中并無顯著選股效果。表 8：持倉變動因子有效性數(shù)據(jù)來源：Wind，回測區(qū)間：2012-01-31 至 2021-05-31，季度頻率我們選取了其中表現(xiàn)最強(qiáng)的指標(biāo)“多空強(qiáng)度”指標(biāo)為例，我們在季度末基金財(cái)報(bào)披露的時(shí)點(diǎn)（1、4、7、10月末）進(jìn)行調(diào)倉，根據(jù)指標(biāo)得分由高至低分為3個(gè)分檔，從結(jié)果上看，指標(biāo)具有一定的區(qū)分度，最高得分分檔能跑贏最低得分分 檔，但超額收益穩(wěn)定性表現(xiàn)較一般。由此可以看到，盡管持倉變動因子對股票池的未

37、來收益率具有一定的正向預(yù)測作用，但指標(biāo)的穩(wěn)定性相對表現(xiàn)一般。圖 20：“多空強(qiáng)度”因子多空選股表現(xiàn)6.505.504.503.502.501.500.50多空強(qiáng)度：空頭多空強(qiáng)度：分檔2多空強(qiáng)度：多頭多空超額凈值（右）2.001.801.601.401.201.000.80數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）基本面單因子及其有效性在上一節(jié)中，我們分別測算了不同持倉變動因子對于選股策略構(gòu)建的有效性，其中，表現(xiàn)最強(qiáng)的“多空強(qiáng)度”因子的超額收益并不穩(wěn)定。謝添元因此，下面我們將重點(diǎn)從傳統(tǒng)的基本面因子入手，挖掘具有穩(wěn)定超額收益機(jī)會的風(fēng)格因子。我們分別在盈利、成長、一致預(yù)測、估值這4個(gè)大類中各選取較有效類別指標(biāo)因子說

38、明盈利ROA(TTM)實(shí)際披露值盈利單季度 ROE實(shí)際披露值成長EPS 盈余(最新 EPS 過去 8 個(gè)季度 EPS 均值) / 過去 8 個(gè)季度 EPS 標(biāo)準(zhǔn)差成長利潤增速盈余(最新扣非歸母凈利潤增速 過去 8 個(gè)季度扣非歸母凈利潤增速均值) / 過去 8 個(gè)季度扣非歸母凈利潤增速標(biāo)準(zhǔn)差一致預(yù)測一致預(yù)期 EPS 環(huán)比增速均值近 4 個(gè)月一致預(yù)測 EPS 環(huán)比增速一致預(yù)測一致預(yù)期 EPS（FY1)Wind 測算的一致預(yù)測 EPS（FY1）估值EP(TTM)1 / PE(TTM)估值RANK(BP to ROE)BP 因子截面排序（標(biāo)準(zhǔn)化至 0 到 1） -ROE(TTM)因子截面排序（標(biāo)準(zhǔn)化至

39、 0 到 1）的2個(gè)因子對這一股票池進(jìn)行測算。表 9：基本面因子定義數(shù)據(jù)來源：Wind，在獲得以上原始數(shù)據(jù)后，我們將進(jìn)行如下4個(gè)步驟對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理：當(dāng)月的股票池為最近一次篩選的績優(yōu)低換手基金的持倉股；對因子數(shù)據(jù)缺失數(shù)據(jù)采用行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行補(bǔ)全；對因子數(shù)據(jù)進(jìn)行市值、行業(yè)中性化處理，采用截面回歸方式對因子數(shù)據(jù)進(jìn)行去除異常值，標(biāo)準(zhǔn)化等處理從回測結(jié)果可以看到，在以公募基金重倉股為標(biāo)的的股票池中，盈利、成長及一致預(yù)測因子均是相對較有效的因子，但是估值因子明顯失效。若我們以滬深300指數(shù)中的多空組合表現(xiàn)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)在績優(yōu)低換手率基金組合中，多頭組合相比滬深300指數(shù)中的多頭組合具有明顯的超額收益。

40、并且從多空年化收益率差異可以看出，不管是在績優(yōu)低換手率基金重倉股池中，還是在滬深300指數(shù)成分股，整體上看，多空組合收益均具有一定的區(qū)分度。另一方面，由于公募基金整體上對基本面偏負(fù)面?zhèn)€股具有較強(qiáng)的剔除屬性，因此其空頭組合表現(xiàn)也優(yōu)于滬深300指數(shù)中的空頭表現(xiàn)。由此可見，對于公募重倉股的基本面選股策略，其多頭組合具有相對較強(qiáng)的選股收益。表 10：基本面風(fēng)格有效性ICICIRP 值IC 勝率ROA(TTM)2.4%謝添元0.670.0455.8%單季度 ROE3.6%0.900.0162.8%EPS 盈余1.9%0.690.0459.3%利潤增速盈余3.1%1.280.0062.8%一致預(yù)期 EPS

41、 環(huán)比增速均值3.4%1.180.0066.4%一致預(yù)期 EPS（FY1)1.3%0.320.3454.9%EP(TTM)-0.3%-0.050.8849.6%RANK(BP to ROE)0.0%0.000.9948.7%數(shù)據(jù)來源：Wind，回測區(qū)間：2012-01-31 至 2021-05-31，月度測算表 11：基本面風(fēng)格多空 TOP20%個(gè)股收益率表現(xiàn)差異績優(yōu)低換手率基金重倉股滬深 300 指數(shù)成分股多頭 Top20%空頭 20%多空超額多頭 Top20%空頭 20%多空超額ROA(TTM)19.2%16.3%2.9%10.3%3.0%7.2%單季度 ROE25.3%12.1%13.3

42、%15.3%2.0%13.3%EPS 盈余22.0%11.8%10.2%16.3%3.2%13.1%利潤增速盈余28.4%12.9%15.6%16.2%4.1%12.1%一致預(yù)期 EPS 環(huán)比增速均值24.1%13.9%10.2%14.1%4.5%9.7%一致預(yù)期 EPS（FY1)18.5%17.2%1.3%12.9%7.9%5.0%EP(TTM)14.5%18.9%-4.4%10.8%5.1%5.7%RANK(BP to ROE)15.3%15.6%-0.3%11.2%2.4%8.8%數(shù)據(jù)來源：Wind，回測區(qū)間：2012-01-31 至 2021-05-31，月度測算圖 21：盈利類因子滾

43、動12個(gè)月IC有效性15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%ROA(TTM)單季度ROE數(shù)據(jù)來源：Wind，謝添元圖 22：成長類因子滾動12個(gè)月IC有效性8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%10.0%-6.0%EPS盈余利潤增速盈余數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 23：一致預(yù)測類因子滾動12個(gè)月IC有效性15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%一致預(yù)期EPS環(huán)比增速均值一致預(yù)期EPS(FY1)數(shù)據(jù)來源：Wind，謝添元圖 24：估值因子類滾動12個(gè)月IC有效性20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%E

44、P(TTM)RANK(BP to ROE)數(shù)據(jù)來源：Wind，一方面，近3年來價(jià)值風(fēng)格因子持續(xù)失效；另一方面，公募基金重倉股整體以成長風(fēng)格偏好為主。因此我們在構(gòu)造多因子的過程中，將兩個(gè)估值因子剔除，采用剩下6個(gè)多因子，合成多因子以構(gòu)成選股策略。在具體構(gòu)造方法上，由于以上風(fēng)格因子IC均具有較強(qiáng)的趨勢性特征，因此我們采用回看過去12個(gè)月的RANK ICIR的方式來合成多因子?；谶@一方法，我們得到了如下綜合因子，該因子的rank IC約為4.1%，并且ICIR約為1.29倍。圖 25：綜合因子IC值30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%40.0%-30.0%綜合因子ICMA

45、12數(shù)據(jù)來源：Wind，（四）綜合基本面因子策略表現(xiàn)在前面小節(jié)中，我們已謝添元 經(jīng)基于基本面單因子合成得到了綜合基本面因子，因此在下面的回測過程中，我們將根據(jù)綜合因子選取前20%的個(gè)股構(gòu)成投資組合。回測時(shí)間：2012-01-31至2021-05-31；換倉頻率：月度換倉；策略方法：每期根據(jù)最新的績優(yōu)低換手率基金的重倉股，用于構(gòu)建當(dāng)月的初始股票池，計(jì)算過去12個(gè)月盈利、成長、一致預(yù)測因子的IC；因子配置：采用過去1年RANK ICIR進(jìn)行加權(quán)；個(gè)股加權(quán)：每期配置綜合得分前20%的個(gè)股，個(gè)股等權(quán)配置；交易費(fèi)率：雙邊千分之三；自2012年以來，多因子策略共獲得約29.2%的年化收益率，相對于偏股型指數(shù)、滬深300指數(shù)分別具有13.9%以及20.7%的年化超額收益，在歷史回測的10年里僅在2014年跑輸偏股型基金指數(shù)以及滬深300指數(shù)。圖 26：綜合基本面因子組合凈值表現(xiàn)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00偏股基金指數(shù)綜合因子表現(xiàn)中證800指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，2012