今年3月以來國內(nèi)利率下行的經(jīng)濟解釋

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 從經(jīng)濟邏輯角度推導(dǎo)利率的計算公式 4 HYPERLINK l _TOC_250003 3月下旬以來國內(nèi)利率下行的經(jīng)濟解釋 6 HYPERLINK l _TOC_250002 2021年 4月國內(nèi)儲蓄率較 3月很可能有所上升 7 HYPERLINK l _TOC_250001 2021年4月國內(nèi)名義消費金額兩年平均同比增速弱于3月 7 HYPERLINK l _TOC_250000 2021年4月國內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速或基本持平3月 7國信證券投資評級 10分析師承諾 10風(fēng)險提示 10證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 10圖表目錄圖 ：中

2、國季度名義 DP同比與季度平均國債收益率走勢 5圖 ：美國季度名義 DP同比與季度平均國債收益率走勢 6圖 ：4月國內(nèi)消費兩年平均同比明顯弱于 3月 7圖 ：從剔除價格后的產(chǎn)出增速來看，、4月基本持平 8圖 ：從 CP、I兩年平均同比增速來看，4月整體價格或也接近 3月 9未找到圖形項目表。從經(jīng)濟邏輯角度推導(dǎo)利率的計算公式人們當(dāng)下生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，可以選擇立刻消費掉，也可以選擇儲蓄起來，留待未來再消費。人們當(dāng)下不消費其實會損失當(dāng)下的效用，對一個正常追求效用最大化的人來說自然是不情愿的，我們把這種不愿接受當(dāng)下不消費導(dǎo)致效用損失的現(xiàn)象定義為 “不耐”。既然存在不耐”，那為何會有儲蓄行為的發(fā)生呢？當(dāng)然

3、是因為儲蓄行為有獎賞利率就是用來衡量對儲蓄行為獎賞的大小。儲蓄的獎賞來自何方？答案是投資。人們將儲蓄的產(chǎn)品進行投資，對當(dāng)前的生產(chǎn)系統(tǒng)進行改造，可以增加生產(chǎn)能力，由此，未來生產(chǎn)出來的產(chǎn)品會變多，多出來的這些產(chǎn)品就是對儲蓄的獎賞。綜上所述，利率（或投資報酬率）就是用來衡量對儲蓄（或投資）行為的獎賞 大小因此當(dāng)期利率的計算公式可以總結(jié)為下一期多增加的產(chǎn)出當(dāng)期儲蓄量或下一期多增加的產(chǎn)出（當(dāng)期總產(chǎn)出當(dāng)期儲蓄率）。而下一期經(jīng)濟增速的計算公式為“下一期多增加的產(chǎn)出當(dāng)期總產(chǎn)出”，因此當(dāng)期利率的計算公式可以總結(jié)為“下一期經(jīng)濟增速當(dāng)期儲蓄率。由此，我們基于經(jīng)濟邏輯推導(dǎo)出了利率的計算公式，根據(jù)這個公式，利率只與兩個

4、宏觀變量有關(guān)，一是人們對下一期經(jīng)濟增速的預(yù)期，二是當(dāng)期儲蓄率。其中名義利率對應(yīng)的應(yīng)該是下一期名義經(jīng)濟增速預(yù)期和當(dāng)期名義儲蓄率；實際利率對應(yīng)的是下一期不變價經(jīng)濟增速預(yù)期和當(dāng)期不變價儲蓄率。由于投資行為的動力來自對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期而投資行為構(gòu)成資金的需求因此資金需求的動力大小取決于對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期；投資過程中所能動用的資源來自儲蓄行為，因此儲蓄行為構(gòu)成資金的來源。根據(jù)這個邏輯，對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期可以表征資金的需求，儲蓄率可以表征資金的供給，利率可看成是資金需求與資金供給共同作用的結(jié)果?？紤]到在市場經(jīng)濟環(huán)境中，市場一般會自發(fā)走向均衡狀態(tài)，而當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，人們對宏觀變量未來的預(yù)期值與當(dāng)

5、期數(shù)值應(yīng)是相等的。由于市場擁有較強的自發(fā)均衡動力，因此人們對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期與當(dāng)期經(jīng)濟增速密切相關(guān)，在波動不大的時候，我們甚至可以假設(shè)人們對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期就等于當(dāng)期經(jīng)濟增速。正常情況下總產(chǎn)出中儲蓄的比例較為穩(wěn)定，即儲蓄率這個指標(biāo)一般情況下變動不大，而人們對未來的經(jīng)濟增速預(yù)期與當(dāng)期經(jīng)濟增速密切相關(guān)，因此理論上我們應(yīng)該看到當(dāng)期利率與當(dāng)期經(jīng)濟增速呈現(xiàn)同向運行態(tài)勢。從美國、中國的歷史經(jīng)驗來看當(dāng)期名義GDP增速與當(dāng)期十年期國債到期收益率確實呈現(xiàn)明顯的同向運行態(tài)勢。但當(dāng)總產(chǎn)出中儲蓄的比例發(fā)生較大的變化，則當(dāng)期利率與當(dāng)期經(jīng)濟增速就可能偏離同向運行軌跡，出現(xiàn)反向運行。例如當(dāng)期經(jīng)濟增速在上升，但如果儲蓄率

6、上升幅度較大，同時人們對下一期經(jīng)濟增速向好幅度預(yù)期不太大時按照利率的計算公式此時利率仍會出現(xiàn)下行，從而導(dǎo)致當(dāng)期經(jīng)濟增速與當(dāng)期利率走勢出現(xiàn)背離。此外，當(dāng)儲蓄率短時間內(nèi)發(fā)生較大變動，往往意味著人們對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期發(fā)生較劇烈的變化，這時下一期經(jīng)濟增速的預(yù)期與當(dāng)期經(jīng)濟增速很可能會出現(xiàn)不一致的情況，這時當(dāng)期利率與當(dāng)期經(jīng)濟增速往往會出現(xiàn)反向運行。例如，在當(dāng)期經(jīng)濟增速變動不大，但人們的儲蓄率短時間內(nèi)突然抬升，這往往意味著人們預(yù)期未來經(jīng)濟增速會變得不景氣，從而減少開支，增加預(yù)防性儲蓄，這時候人們對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期顯然低于當(dāng)期經(jīng)濟增速，此時利率會受到未來經(jīng)濟增速預(yù)期下修與儲蓄率抬升的共同推動而下行。值得注

7、意的是，我們推導(dǎo)的經(jīng)濟邏輯中并未包含貨幣體系，這是因為貨幣體系只能短時間內(nèi)影響宏觀變量拉長時間來看貨幣體系對宏觀變量的影響不大。例如貨幣發(fā)行短時間突然增加，這時貨幣的獲得分布一般都是不均勻的，大多數(shù)情況下是少數(shù)人占據(jù)大多數(shù)的新增貨幣份額，這時那些僅占據(jù)小部分貨幣份額的大多數(shù)人，他們的消費能力會減弱，整體社會消費下降，這時整體社會儲蓄率會隨著貨幣發(fā)行的增加而增加，推動資金面寬松和利率下行，當(dāng)然，一旦貨幣的大量發(fā)行停止，這個效應(yīng)也就消失了。由于貨幣發(fā)行一般情況下較為平穩(wěn)，不太可能一直持續(xù)大量增加或減少，因此拉長時間來看，貨幣體系對宏觀變量的影響不大。圖義P中國季度名義D同比季度均國收益率勢0.00

8、.05.000.00500.0.00.00.0.0.05.00.0.002060302060301030804030410050505120607070207090804081109060001000801030110020502120307040204090504051106060701070808030810090509120007GDP現(xiàn)價:當(dāng)季值同比中債國債到期收益率:年:季（右軸）數(shù)據(jù)來源WND，整理圖義P美國季度名義D同比與季度平均國債收益率走勢.0.0.0.0.02.004.006.008.002002062002062003012003082004032004102005052

9、00512200607200702200709200804200811200906201001201008201103201110201205201212201307201402201409201504201511201606201701201708201803201810201905201912202007.0.0.0.0.0.0.0美國:DP現(xiàn)價折年數(shù):季調(diào)同比美國國債收益率:年季（右軸）數(shù)據(jù)來源WND，整理3月下旬以來國內(nèi)利率下行的經(jīng)濟解釋根據(jù)測算1年3月4月的兩年平均名義經(jīng)濟增速差異不大但4月儲蓄率較3 月有所上升，考慮到儲蓄率的抬升往往意味著人們對未來經(jīng)濟增速預(yù)有所下修。按照利率的計

10、算公式，4 月儲蓄率上升疊加人們對未來經(jīng)濟增速期下修，理應(yīng)帶動利率下行。5 月以來，國內(nèi)十年期國債收益率仍然繼續(xù)下行，這或表明5 月以來國內(nèi)消費的修復(fù)或偏慢，國內(nèi)儲蓄率可能仍在繼續(xù)上升，人們對未來經(jīng)濟增速預(yù)期的下修仍在延續(xù)。我們雖然從數(shù)據(jù)上看到儲蓄率4 月才開始上升，但如果從更高頻的角度去看，很可能從3月下旬開始國內(nèi)的儲蓄率就上升了。從市場的直觀感受來看，寬松的資金面是3 月下旬以來國內(nèi)十年期國債收益率下行過程中最重要的伴生現(xiàn)象，我們認(rèn)為資金面寬松和利率下行都可以用儲蓄率上升進行解釋。由于1 年4 月國內(nèi)儲蓄率抬升，因此4 月國內(nèi)資金供給增加；而4 月儲蓄率的抬升或意味著人們對未來經(jīng)濟增速預(yù)期

11、下修，這時資金需求下降。在資金需求下降而資金供給增加的情況下，資金面自然變得寬松，促進利率下行。是什么原因?qū)е? 年4 月國內(nèi)儲蓄率抬升呢？我們認(rèn)為主要和3 月以來海外新冠感染人數(shù)再次明顯抬升有關(guān)。海外新冠感染人數(shù)再次明顯抬升，而且持續(xù)增加這無疑會明顯加大國內(nèi)也受到感染的概率因此國內(nèi)經(jīng)濟增長就業(yè)、收入的前景再次蒙上陰影，基于這種預(yù)期，國內(nèi)預(yù)防性儲蓄再次增加、未來經(jīng)濟增速預(yù)期下修是非常合理的。但這種預(yù)防性儲蓄增加、未來經(jīng)濟增速預(yù)期下修很可能僅是暫時性的，因為疫苗的有效性已經(jīng)得到越來越多的證實，隨著疫苗逐漸普及，國內(nèi)構(gòu)建防疫屏障的有效性越來越強，隨著人們對再次感染的擔(dān)憂消除，國內(nèi)儲蓄比例會再次降低

12、，資金供給將會收縮。而隨著國內(nèi)當(dāng)期經(jīng)濟增速持續(xù)穩(wěn)定上升（兩年平均的視角人們對未來經(jīng)濟增速預(yù)期的下修也會結(jié)束甚至對未來經(jīng)濟增速的預(yù)期會重新上修，此時資金需求會逐漸增加。因此，我們未來面對的宏觀環(huán)境很可能是資金供給收縮、資金需求擴張的情形，在此情況下國內(nèi)利率將再次回到上升通道中，而且上升的速度會比較快。201年 4月國內(nèi)儲蓄率較 3月很可能有所上升1年4月國內(nèi)名義社會消費品零售總額兩年平均同比增速較3月下降2個百分點，而我們估計的4月國內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速基本持平3月。如果9年4月國內(nèi)名義消費金額和名義總產(chǎn)出金額差異不大的話那年4月國內(nèi)儲蓄率較3月就應(yīng)當(dāng)有所上升?？紤]到9 年4 月工業(yè)增加

13、值季調(diào)后環(huán)比僅為%，環(huán)比變動幅度很小，而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然沒有環(huán)比數(shù)據(jù)可參考，但從 7 年有數(shù)據(jù)以來的同數(shù)據(jù)來看-9年每年4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的同比均很接近因此我們有理由相信9年4月整體總產(chǎn)出金額差異不大消費金額方面從年4月社會消費品零售總額金額來看二者也較為接近因此9年4月消費金額相差不大的假定或也能夠成立。在9年、4月總產(chǎn)出和消費金額相差不大的情況下，由于1年社會消費品零售總額兩年平均同比4 月較3 月下降較明顯，而1 年總產(chǎn)出的兩平均同比4月與3月變動不大那我們可以判斷1年4月國內(nèi)儲蓄占總產(chǎn)出的比例較3月很可能有所上升。1年 4月國內(nèi)名義消費金額兩年平均同比增速弱于 3月從兩年平均同比增速

14、來看，1年4月國內(nèi)消費弱于3月。1年4月國內(nèi)社會消費品零售總額兩年平均同比增速為%而1年3月國內(nèi)社會消費品零售總額兩年平均同比增速為4月兩年平均同比增速較3月下降2個百分點。圖 4于3月社會消費品零售總額當(dāng)月同比5.00.0.0.05.0.2 .7 .2 .3.3.3.6 .5 .8 .2 .0 .35.8.8.5.3 3 .0 6 .11.01.02.0.8.52.0社會消費品零售總額當(dāng)月同比資料來源WND、整理和測算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的兩年平均增速，其他時間為正常當(dāng)月同比1年 4月國內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速或基本持平 3月我們使用國內(nèi)工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（均為

15、剔除價格后的產(chǎn)出）月度同比數(shù)據(jù)來衡量國內(nèi)整體總產(chǎn)出通過比較來看1年4月剔除價格后的整總產(chǎn)出兩年平均同比增速基本持平3月。我們使用國內(nèi)、CI 月度同比數(shù)據(jù)來衡量國內(nèi)整體價格。通過比較來看，1年4月國內(nèi)整體價格兩年平均同比增速基本持平3月。綜合剔除價格后的總產(chǎn)出與整體價格，我們判斷1 年4 月國內(nèi)名義總產(chǎn)出兩年平均同比增速或基本持平3月。從國內(nèi)工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（均為剔除價格后的產(chǎn)出）當(dāng)月兩年平均同比來看，工業(yè)增加值4 月兩年平均同比較3 月略有上升，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)4月兩年平均同比較3月略有下行。若按工業(yè)增加值占比為0%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)占比0%來加權(quán)則1年國內(nèi)整體總產(chǎn)出3月和4月兩年平均同比增速均為%。因此綜合來看1年4月剔除價格后的整體總產(chǎn)出兩年平均同比增速或本持平3月。圖 40.0.0.0501.01.0工業(yè)增加值當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比資料來源WND、整理和測算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的兩年平均增速，其他時間為正常當(dāng)月同比從國內(nèi)CI當(dāng)月兩年同比來看4月I兩年平均同比為%較3月上升3個百分點4月CI兩年平均同比為%較3月回落2個百分點。綜合C、I來看，4月整體價格兩年平均同比或也接近3月。若按I占比為%C