新形勢下基礎設施項目股權投資模式要點分析

1、 23/23作者：一氣貫長空新形勢下基礎設施項目股權投資模式要點分析 近年來，基礎設施項目投融資在經歷了去平臺化、規(guī)范發(fā)展PPP、擴容專項債以及市場上自發(fā)探索“ABO+”模式等多個階段后，如何挖掘基礎設施投資的“新動能”成為了關鍵問題。5月18日，財政部再次公布關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報，可見“把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規(guī)矩”仍然是當前及今后一段時期的紅線和底線。在財政政策“開前門、堵后門”的引導下，在地方經濟“穩(wěn)增長”和“控風險”的雙重壓力下，基礎設施投資后續(xù)將何去何從始終縈繞在每個投資人的腦海中。今年3月，廣州市政府研究制定了廣州市關于支持社會力量參

2、與重點領域建設的指導意見（以下簡稱意見），意見提出：在大灣區(qū)都市圈城際項目建設中試點“股權投資+施工總承包”模式，率先推進社會資本參與廣州東至花都天貴城際、芳村至白云機場城際、佛山經廣州至東莞城際廣州段3條線路建設。5月，漳州高新區(qū)以“股權投資+工程總承包”方式先后招標南湖“雙創(chuàng)”產業(yè)園和“一藥一智”產業(yè)園等項目，也在市場中掀起一片“波瀾”。股權投資模式被屢屢提及，再次引起重點關注。我們緊跟投資政策和形勢變化，深入研究股權投資的特點和在基礎設施投融資中的創(chuàng)新應用，旨在為同類項目提供借鑒與參考。什么是股權投資？以投資的概念界定，股權投資是指為參與或控制某一公司的經營活動而投資購買其股權的行為，通

3、常是為長期（至少在一年以上）持有一個公司的股票或長期的投資一個公司，以期達到控制被投資單位，或對被投資單位施加重大影響，或為了與被投資單位建立密切關系，以分散經營風險的目的。對建筑類企業(yè)而言，在建設項目投資領域的主要目的和核心訴求仍然是帶動主業(yè)發(fā)展，即通過投資獲取對應建設項目的工程總承包任務，提升主營業(yè)務的市場占有率，獲取相應的業(yè)務份額及效益。在建設項目實行項目法人責任制的基礎上，以股權投資的方式成為項目公司（SPV）的股東方之一，對建筑類企業(yè)更好地落實項目承攬目標具有積極的作用。但與政府和社會資本合作（PPP）等體系相對較為健全的投融資模式相比，建設項目股權投資缺乏一個規(guī)范意義上的定義。從實

4、際情況來看，股權投資項目一般都是因為業(yè)主方短期資金壓力較大，有資本金缺口，需要通過外部資金解決相關的資金問題。通過對近幾年所實施的股權投資類項目進行梳理，比較有代表性的股權投資符合如下幾個特征：一是以股為本。股權投資歸根結底體現(xiàn)為權益，是投資行為而非借貸行為，因此無論是從風控還是合規(guī)角度而言，都要明確樹立股權意識。一定條件下清晰的、可實現(xiàn)的退出機制是能夠確保我方資金安全，提升資金使用效率的有效手段，但并非項目合作的必要條件。因此，無論是對于股權退出方式，還是長期股權投資的方式，都應該以落實我方的投資權益為前提，以確保項目投資收益可度量、有保障為準繩，確保投資目標得以實現(xiàn)。二是有限參與。股權投資

5、的核心是參股、“不實際控制”，有別于投資人直接實施的建設項目，我們對于股權投資項目的訴求應該更加清晰，體現(xiàn)為一種“有限參與”的形式。對于建筑類企業(yè)而言，核心訴求是獲取主營業(yè)務的承攬份額，那么如何確保承攬目標和利潤目標的實現(xiàn)就成為股權投資的核心關切，對于項目全盤管理、融資、運營等相關環(huán)節(jié)，基于我方“小股東”的定位，更多體現(xiàn)為協(xié)助、支持和配合。三是提升效率。衡量股權投資目標實現(xiàn)的核心是資金使用效率，因此，在確保獲取承攬份額的基礎上盡可能控制出資額度，對資金使用計劃進行合理籌劃是衡量項目實施效果的關鍵。比較直觀的衡量指標是“投撬比”，即計算承攬任務額度與出資額度的比值，實現(xiàn)“花小錢，辦大事”的目標。

6、四是強化保障。作為小股東，在實現(xiàn)自身承攬目標的同時，如何確保自身投資的安全，實現(xiàn)可回收、有保障是股權投資項目風險防控的底線。按照“事前算贏”的原則，無論是對于長期持有的項目還是以中期退出為目標的項目，都需要對項目的回報來源、合作主體的資信和資金狀況進行充分調查及核算，對特定情況下的保障機制進行合理構建，確保項目整體風險可控。股權投資的分類和特點股權投資項目通常由政府依法選擇地方國企作為項目實施主體，負責項目的具體實施。實施主體通過市場化招標的方式選擇社會資本方共同成立項目公司，項目公司通過項目經營收入、資源開發(fā)收入及專項補助資金（或有）還本付息。根據社會資本方股東參與深度的不同，股權投資項目主

7、要可以分為長期股權投資（各方同股同權，不約定具體退出時間）、股權投資+委托運營+股權回購、股權投資+不參與運營+股權回購等三類：長期股權投資長期股權投資是指實施主體與社會資本方同股同權組建項目公司，共同負責項目投融資、建設和運營，合作期內社會資本方不硬性要求實施主體或其指定第三方受讓社會資本方股權。該模式適用于經營性現(xiàn)金流較好的項目，但往往承擔一定風險，可能會受城市發(fā)展、車流量、人流量、價格波動等方面影響，社會資本方可能會承擔一定程度的市場波動、政策法律風險。股權投資+委托運營+股權回購實施主體與社會資本方按一定股比組建項目公司，負責項目投融資、建設和運營，社會資本方僅負責部分資金出資和一定份

8、額工程，不承擔項目融資責任。由于合作各方不具備運營能力或項目對于對運營要求條件較高的項目，比如高速鐵路，項目公司與XX地方鐵路局集團公司簽署委托運營協(xié)議，以委托運營方式將鐵路線交由后者運營，前者獲取線路使用費、接觸網使用費、電費、服務費等使用者付費。除了高鐵項目外，城際鐵路或地鐵也通常采取委托運營方式。該類項目正外部性較強，項目實際分紅能力有限，往往要求在運營投入前幾年或觸發(fā)回購條件時，實施主體或其指定第三方分次（一次）受讓社會資本方股權，社會資本股權原值或溢價退出。股權投資+不參與運營+股權回購實施主體與社會資本方按一定股比組建項目公司，實施主體負責項目建成后的運營，承擔項目公司經營風險，享

9、受經營收益；社會資本方僅負責項目建設，不參與決策管理、經營風險，不享受經營收益，建設期結束由實施主體按根據合作協(xié)議約定回購社會資本方股權。綜合考慮類似項目的特點，三種類別可以從回報機制和權責關系方面進行劃分，具體如表1所示。股權投資項目合作模式一覽表“十問”股權投資什么樣的項目適合于采用股權投資模式？1.具有一定的行業(yè)壁壘的。例如：鐵路、軌道交通和部分特定情況下的高速公路項目。2.項目自身收益條件不理想，但業(yè)主方具有一定的行業(yè)資源統(tǒng)籌能力的。在權責清晰、風險可控的情況下，投資人可通過與業(yè)主方溝通，達成收益和責任之間的平衡狀態(tài)，實現(xiàn)自身的投資目標。3.項目對于地方屬于優(yōu)質資產，但受制于外部條件，

10、短期效益無法得到充分體現(xiàn)的。適用于平臺公司長期持有并落實相關目標，投資人在合作中屬于輔助角色。4.存在短期資金缺口，需要分擔出資壓力的。不改變項目實控權，通過讓渡一部分權益引入投資人解決短期內的資金缺口，后續(xù)通過回購股權的方式實現(xiàn)投資人退出，從而緩解當下的資金壓力。對于股權投資的合作條件有哪些指導性原則？投資是一項系統(tǒng)性工程，對項目投資的評判最核心的標準就是“收益可期、風險可控”。對于股權投資項目應關注：1.合作主體的資信情況。一看定位，合作方是否在項目所屬行業(yè)中處于引領地位；二看評級，合作方是否具備AA+以上的信用評級；三看資金（資產），合作方總資產、凈資產和可支配現(xiàn)金情況如何，是否處于良性

11、狀態(tài)；四看從屬，合作方自身條件不足情況下，可關注其母公司情況，并落實母公司是否有條件進行重點支持等。2.投資撬動情況。投撬比是最為直觀的衡量指標。投撬比越高，對我方而言投資效益越好，投資風險相對更低。在投資風險無法完全規(guī)避的情況下，通過前期任務承攬能夠獲取的施工分包差覆蓋資本金出資，是衡量項目能否投資的一個重要方面。例如，對常規(guī)項目按照10%的分包差預估，那么投撬比就不宜低于1:10。3.項目的收益核算要素。影響項目收益核算的因素有很多，例如：對于采用股權回購方式合作的項目，回購周期、是否溢價、是否分紅、是否降造以及預期分包差額度等因素都會影響到項目的收益水平，整體處于聯(lián)動狀態(tài)。總體來看，能夠

12、滿足決策指標要求是構建回報核算機制的底線。4.投資回收的保障措施。對各類保障機制而言，資產抵押信用擔保多元化回報來源設定。資產抵押作為保障性最強的一種方式，若合作方可以明確抵押標的物（最好為土地、房屋不動產權抵押），并對該標的物辦理抵押登記手續(xù)，則能夠認為該投資的風險是可控的。對于考慮對于“名股實債”的限制？如何更有效的設定股權投資的合作機制？對股權投資者而言，公司只有在具有良好獲利能力前提下，才能為股東帶來一定分紅收益。股東不參與目標公司經營管理而僅進行保底回購、固定收益等，即符合“名股實債”認定。傳統(tǒng)條件下的“股權投資+回購”方案極易被定義為“名股實債”。在盡可能規(guī)避“名股實債”的同時最大

13、限度實現(xiàn)投資風險防控的目標，需要關注以下幾點：1.設定對賭機制和回購的觸發(fā)條件。如最為常見的經營業(yè)績對賭，是合理合規(guī)降低投資風險的重要對賭方式。2.若非必要，盡可能采用約定原值回購的方式。作為參股投資方，通過由合作方回購股權的方式退出公司，屬于止損機制的一種表現(xiàn)。但若在此基礎上約定“收益”，則被認定為“債務”、“資金借貸”的可能性較大。標準的“股權投資+股權退出”模式的核心機制和特點是什么？為最大程度實現(xiàn)投資效益、防控投資風險，“股權投資+股權退出”模式應做到“四不”原則：1.不運營。作為小股比參投方，不實質參與項目運營管理工作，由原招標方負責運營或委托第三方運營。2.不補虧?？紤]基礎設施投資

14、項目培育期較長的實際特點，在不參與項目運營的基礎上不承擔項目運營過程中可能存在的補虧責任。3.不融資。作為小股東，我方不負責項目融資工作，由項目公司的實際控制方（招標方）負責組織融資事宜。通常情況下融資主體仍為項目公司。4.不擔保（增信）。我方不為項目融資提供任何形式的增信或擔保措施。股權投資中約定“投資收益”應如何認定？在稅務籌劃方面應如何考慮？通過對類似項目的案例進行梳理總結，直接采用股權“溢價”方式進行交易的情形較少，較為普遍的方案為對投資方股權部分約定在滿足觸發(fā)條件的情況下由招標方進行原值回購。在此基礎上，部分項目約定根據投資方資金占用的時間和額度計算相應的“收益”。1.對于股權部分。

15、在交易過程中采用協(xié)議轉讓方式，一方面可豁免進場程序，另一方面沒有產生額外收入，因此不涉及相關稅費（因交易產生的印花稅等少量稅費除外）。2.對于“收益”部分。較為可行的方式是將該“收益”納入資金成本考慮，類似于“利息”，則對投資人而言該部分收入需要繳納相應的增值稅、企業(yè)所得稅。招標后新組建項目公司、增資擴股、股權轉讓等不同方式對實施股權投資項目有何差別？相對而言，由合作各方共同出資設立項目公司，并由項目公司作為實施主體具體負責項目的投資、建設、運營等相關工作，手續(xù)更為便捷，權責關系更為清晰，更有利于項目推進和實施。對于先行成立項目公司負責推進前期各項工作，待條件成熟后通過引入投資人通過受讓部分股

16、權或增資擴股方式進入項目公司，并承擔相應的建設任務。這類項目需要重點關注的事項如下：1.做好第三方盡調。因投資方式涉及股權交易環(huán)節(jié)，需首先對目標投資主體的各股東方情況進行詳細分析調查，必要情況下需開展第三方盡職調查等工作。2.落實交易程序。根據國資委、股份公司相關規(guī)定，股權交易過程（股權轉讓、增資擴股）需要按照“企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法”履行資產評估、預披露、正式披露、進出場交易的程序，一是周期相對較長，同時在評估結果確認之前對于股比、出資額度等事項無法準確判定。綜上，在具備條件的情況下，建議采取新設立項目公司的形式，避免在股權交易過程中過于周折。股權投資模式常見的回報保障條件有哪些？應如

17、何綜合考慮項目的回報保障機制設計？股權投資項目的風險控制核心要點為股權回購的保證措施，一般情況下，股權回購的主體均為政府方平臺公司，因此在項目前期根據階段，需重點關注政府方平臺公司資金、信譽等情況，可收集平臺公司近3-5年的審計報表、財務報表等對其回購能力進行評估，同時對于信用評級AA+及以上的平臺公司可由其出具回報承諾、回購保證等方式進行保障，對于信用評級較低的可通過當地信用評級AA+以上企業(yè)提供回購擔保等方式予以保障。在進場交易方面是如何規(guī)定的，以及具體操作方式、依據？對于股權投資類項目，若在項目招標或合同簽訂階段，在具備法律效力的招標文件、項目合同等文件中約定了股權回購的相關機制，包括回

18、購條件、回購主體、回購年限、回購方式等具體內容的，可采用直接協(xié)議轉讓的方式進行股權轉讓，可豁免進場交易和備案等相關流程。若實施過程中，股權轉讓的方式發(fā)生實質性變化，需與主管部門溝通落實具體要求。“回購”股權是平價還是溢價，對于約定一定收益率的回購方式，如何實現(xiàn)收益的回收？股權回購平價退出和約定一定收益率的情況均較為普遍，具體實施中可根據股權的比例和出資的金額綜合評判，若在項目公司占股比較小，建設期可通過施工利潤完全覆蓋或基本覆蓋前期出資的情況下，收益率可相對較低或無收益率，若占股比較大，施工利潤無法完全覆蓋出資的情況下，可按照6%-8%的年化收益率考慮。對于約定收益率的情況，收益的實現(xiàn)可通過協(xié)議的方式約定，為避免“名股實債”的風險，可通過約定“優(yōu)先分紅”或“分紅+平臺公司保底”的方式實現(xiàn)投資收益。股權回購的年限如何確定？同類項目中股權回購期限通常集中在2-16年之間。對于高速公路、鐵路、地鐵等大型基礎設施類項目，一般