煤炭債2016年復(fù)盤與的機(jī)會(huì)

1、固定收固定收益丨專題報(bào)告目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 206年的矛盾：高企的煤價(jià)和行業(yè)利差并行 5 HYPERLINK l _TOC_250009 206年五家山西煤企償債能力測算 9 HYPERLINK l _TOC_250008 盈利力生成和間費(fèi)的解 9 HYPERLINK l _TOC_250007 兩種式煤付能測算 14 HYPERLINK l _TOC_250006 更進(jìn)步債還與續(xù)壓幾何 16 HYPERLINK l _TOC_250005 目前的情況：2016的昨日重現(xiàn)？ 18 HYPERLINK l _TOC_250004 201年山西五家煤企付息和還本能

2、力測算 20 HYPERLINK l _TOC_250003 煤企息力算1年付能較好 20 HYPERLINK l _TOC_250002 煤企務(wù)續(xù)力試關(guān)注煤晉和安 22 HYPERLINK l _TOC_250001 201與216年的不：關(guān)注山西煤企改革進(jìn)展 23 HYPERLINK l _TOC_250000 結(jié)論：從盈利改善到減輕債券融資依賴仍需時(shí)間 26圖表目錄圖 1：采掘行業(yè)利差與動(dòng)力煤期貨價(jià)格（%，元噸） 6圖 2：中煤華昱股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖 3：煤炭開采和洗選業(yè)存貨當(dāng)月值及當(dāng)月同比（百億元，%） 7圖 4：原煤產(chǎn)量和煤炭銷量當(dāng)月同比（%） 8圖 5：06年煤炭發(fā)債企業(yè)行業(yè)利差居高

3、不下的三個(gè)可能的邏輯 8圖 6：0-27年商品煤銷售價(jià)格（元/噸） 9圖 7：0-27年煤炭業(yè)務(wù)毛利潤（億元） 9圖 8：0-27年商品煤銷量（億噸） 圖 9：0-27年原煤產(chǎn)量（億噸） 圖 0：25年煤炭業(yè)務(wù)利潤、綜合毛利潤和期間費(fèi)用及其占比情況 圖 1：2-27年煤炭企業(yè)凈利潤（億元） 圖 2：完全成本法的成本構(gòu)成 圖 3：2-7年噸煤成本構(gòu)成-以潞安集團(tuán)為例（元噸） 圖 4：25年七家煤企“其他支出”和“人工成本”占比（元，%） 圖 5：2-7年七家煤企噸煤成本情況（元噸） 圖 6：26和07年噸煤成本和主要分項(xiàng)的變動(dòng)情況（元/噸） 圖 7：2-7年七家煤企利息支出情況（億元） 圖 8：

4、2-7年七家煤企利息支出占比（%） 圖 9：25年-17年七家煤企短期債務(wù)占比（%） 圖 0：25年七家煤企經(jīng)營性負(fù)債和債券融資占比（%） 圖 1：26年七家煤企短債占比和年內(nèi)到期債券占比（%） 圖 2：七家煤企6年EITDA/206年內(nèi)到期債券余額（%） 圖 3：采掘行業(yè)利差與動(dòng)力煤期貨價(jià)格（%，元/噸）圖 4：焦煤期貨價(jià)格和年均價(jià)（元噸） 圖 5：動(dòng)力煤期貨價(jià)格和年均價(jià)（元噸） 圖 6：25年和0Q2短債占比（%） 圖 7：25年和00年債券融資占比（%） 圖 8：山西省煤企改革“雙航母”布局圖 圖 9：山西七家煤企股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 表 1：0-27年期間費(fèi)用中的職工薪酬及其與噸煤成本中的職工薪

5、酬的比值 表 2：基于6年實(shí)際情況的七家煤企煤炭付息能力測算 表 3：基準(zhǔn)和樂觀情景下動(dòng)力煤、焦煤期貨6年均價(jià)及增速（元，%） 表 4：基準(zhǔn)和樂觀情景下的假設(shè)匯總 表 5：基準(zhǔn)和樂觀情景下26年煤企付息能力估算 表 6：05年七家煤企存量債券品種和發(fā)行方式占比（%） 表 7：動(dòng)力煤和焦煤期貨年均價(jià)格及增速預(yù)測（元噸） 表 8：00和21年各企業(yè)煤炭銷售價(jià)格、噸煤成本和商品煤銷量的估測 表 9：00年和21年煤企付息能力估算 表 0：五家煤炭企業(yè)221年到期債券滾續(xù)壓力測算 負(fù)債端的抱團(tuán)始終是一種交易行為但被賦予了一種資產(chǎn)端的基本面內(nèi)涵隨著動(dòng)力價(jià)格穩(wěn)定在 600元/噸之炭行業(yè)的收入端已經(jīng)站上了近

6、 10年的高峰甚至高于近一輪 201208黑色牛市高點(diǎn)在營收端改善的另一面是負(fù)債端 “抱團(tuán)在逐步瓦解股票市場中的抱團(tuán)的瓦解結(jié)局往往是估值的壓縮并不會(huì)影響公司的正常營但債券市場的抱團(tuán)與瓦解往往會(huì)讓一類發(fā)行人的債務(wù)結(jié)構(gòu)上越來越依賴債券對(duì)公司的負(fù)債穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面沖擊“永煤事件后煤炭債的情緒一直難以提振在輪利差走闊前山西的煤炭發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)的信貸債券化債券短融化便一直是市場憂的，2021年到期的大額債規(guī)模更是每一輪再融資都繞不開的話題。2021 年面臨著與 206 年相似的煤炭價(jià)格和行業(yè)利差共同上行的趨勢，但又是不相同的債券市場生態(tài)彼時(shí)委外張債券市場不斷流入高風(fēng)險(xiǎn)偏好的增量資金此時(shí)歷了多年的“信用暴雷

7、，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的入庫標(biāo)準(zhǔn)在全方面的收緊；資管新規(guī)凈值后，固收類產(chǎn)品對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度進(jìn)一步降低。似乎，債券市場只有在一位產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人可以不依靠債券市場仍能正常經(jīng)營的情況下才會(huì)完全相信此類資產(chǎn)的信用資質(zhì)。 另一方面，債券市場卻在為完全不能自負(fù)盈虧的一類資產(chǎn)保持較高的信仰那么站在這個(gè)諸多矛盾的節(jié)點(diǎn)我們?nèi)绾慰创壳按媪扛哌_(dá) 7600億的煤炭債與 260的山西煤炭債呢？這正是我們本篇報(bào)告要回答的問題。2016年的矛盾：高企的煤價(jià)和行業(yè)利差并行206 年中旬一度是投資煤炭債較好的機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)罕見地出現(xiàn)了煤炭價(jià)格和煤炭發(fā)債業(yè)行業(yè)利差同時(shí)上行的現(xiàn)象一般來說煤炭價(jià)格處于上行區(qū)間意味著煤炭企業(yè)的銷售價(jià)格上漲盈利空

8、間有所增厚償債能力和信用資質(zhì)相應(yīng)增強(qiáng)因而煤炭行業(yè)信用差理應(yīng)有所收窄。但從實(shí)際情況來看，從 2015 年底開始隨煤炭價(jià)格一路上行，煤炭行業(yè)利差反而隨之大幅走闊，下面我們對(duì)此稍作復(fù)盤，還原當(dāng)時(shí)的三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。圖 采掘業(yè)利與動(dòng)煤期價(jià)%，/噸）采掘行業(yè)利差動(dòng)力煤期貨價(jià)格右）35325215年月，中央經(jīng)補(bǔ)一降”重點(diǎn)任務(wù)。 年月，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展業(yè)過剩產(chǎn)能、推動(dòng)煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展作出部署。6年4月6日 “5華昱1未能按期足額償付，。年月日，山西省政府牽頭組織省內(nèi)煤炭企業(yè)來到北京融街進(jìn)行路演推介，吸金引資1151 153 155 157 159 1511 161 163 16

9、5 167 169 16/11 171 173 175 177 179 1711資料來源：Wn，長江證券研究所1205年底中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議的召開宣告煤炭行“去產(chǎn)能的開始市場當(dāng)時(shí)普遍為該政策會(huì)降低煤炭產(chǎn)銷量減少煤炭業(yè)務(wù)收入從而削弱發(fā)債煤企的信用資質(zhì)年 12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議在北舉行會(huì)議提出 2016年是推結(jié)構(gòu)性改革的攻堅(jiān)之年，要抓好去產(chǎn)能去庫存去杠桿降成本補(bǔ)短板五大任務(wù)“三去一降一補(bǔ)年 2月國務(wù)院出關(guān)于煤行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見明確從 2016年開始，用 3至 5年的時(shí)間，煤炭行業(yè)再退出產(chǎn)能 5億噸左右、減量重組 5億噸左右較大幅度壓縮煤炭產(chǎn)能適度減少煤礦數(shù)量市場當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)“去產(chǎn)能政策的實(shí)施對(duì)

10、發(fā)債煤企的影響偏負(fù)面煤炭產(chǎn)銷量降低會(huì)減少煤炭業(yè)務(wù)的收入從而削弱發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)。從行業(yè)利差的表現(xiàn)來看，自 205年 1月開行業(yè)利差一路上行至 206年 1月，此后一直處于高位下，直到 206年 4月中煤昱違約出現(xiàn)。2、016 年 4 月，中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司（以下簡稱“中煤華昱）違約，越發(fā)降低了市場對(duì)整個(gè)煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)信用資質(zhì)的評(píng)價(jià)4月 6日中煤華昱發(fā)布了能按期足額兌付 15 華昱 01 本息的公告，稱受煤炭市行情疲軟影響，煤炭銷售價(jià)格大幅下降2015年前三度公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)虧損造成公司資金鏈緊張中煤華昱的控股股東是中國中煤能源集團(tuán)有限公司后者是由國務(wù)院全資控股的大型能源業(yè)作“根正

11、苗紅的央企中煤華昱違約的事件影響較強(qiáng)引發(fā)了持有人對(duì)過剩能特別是煤炭行業(yè)債券的恐慌違約事件的余波延續(xù)較久此后三個(gè)月的時(shí)間陸續(xù)有資機(jī)構(gòu)減持煤炭債，相應(yīng)的行業(yè)利差從 3月底到6月底上了約 86個(gè) 。圖 中煤昱股結(jié)構(gòu)圖國務(wù)院國務(wù)院100%38.68%38.68%1.32%中煤集團(tuán)山西華能源有限公司山煤投資團(tuán)有限公司北京沃德金投資控股有限公司中國中煤源集團(tuán)有限公司資料來源：企查查，長江證券研究所37月中旬山西省政府牽頭組織省內(nèi)煤炭企業(yè)來到北京金融街進(jìn)行路演推介有力官方背書在一定程度上緩解了投資者的情緒，高企的行業(yè)利差逐步回落。7 月 13 日山西省副省長王一新帶領(lǐng)山西七大國有煤炭企業(yè)和兩家民營煤炭企業(yè)在

12、北京金融街進(jìn)行路演推介王副省長在路演推介會(huì)中肯定了煤炭產(chǎn)業(yè)作為山西省支柱型產(chǎn)業(yè)的重要位與投資者進(jìn)行了良好的溝通提示了進(jìn)入優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)的重大機(jī)會(huì)這場山西政為山西煤企“站臺(tái)”的路演取得了較好的效果，此后直到當(dāng)年 1 月上旬，行業(yè)利差直處于下行區(qū)間。圖 煤炭采和選業(yè)貨當(dāng)值及當(dāng)同比百億，）50煤炭開采和洗選業(yè)存貨比煤炭開采和洗選業(yè)存貨右，億元/1/612/11/4/9/2/714/12/515/10/3/8/1/617/11/4/9/2/719/12/52/10資料來源：Wn，長江證券研究所在行業(yè)利差“大起大落”的同時(shí)，煤炭價(jià)格在 206年全年一直處于上行區(qū)間，煤炭給側(cè)改革政策沒有按多數(shù)投資人年展，反

13、而取得了較好的效果從煤炭庫存水平來看，2016 年全煤炭企業(yè)存貨水平一路下行，存貨當(dāng)月同比從 3 月開始一直處于負(fù)數(shù)區(qū)間。從煤炭產(chǎn)銷水平來看，原煤產(chǎn)量和煤炭銷量同比同樣在 2016 年年處于零下的水平。與此同時(shí)，動(dòng)力煤期貨價(jià)格卻從年初的 320 元/噸的水平上漲到年末的每噸 623元左右，價(jià)格近翻倍。圖 原煤量和炭銷當(dāng)月比（）資料來源：Wn，長江證券研究所那么，如何去看待 2016 年價(jià)和行業(yè)利差并行的矛盾現(xiàn)象呢？我們認(rèn)為可能有如下個(gè)可供推演的邏輯來解釋當(dāng)年行業(yè)利差居高不下的情況：圖 ：6年煤發(fā)債業(yè)行利差居不下三個(gè)能的輯01煤價(jià)高企01煤價(jià)高企只是暫時(shí)的，最終仍會(huì)回歸到5年的低位水平02煤價(jià)高

14、企無有效提升煤盈利能力，炭發(fā)債企業(yè)煤價(jià)盈利導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)。煤價(jià)提升能夠有效改善盈利但是盈利的改善仍然不足以支撐煤炭企業(yè)的償債壓力， 債務(wù)的滾續(xù)依。資料來源：Wn，長江證券研究所第一條邏輯關(guān)注煤價(jià)能否持續(xù)回暖通過簡單的歷史回溯即可證偽當(dāng)時(shí)的煤價(jià)已經(jīng)續(xù)四年左右處于下行周期，市場普遍對(duì)煤價(jià)預(yù)期較為悲觀，即使 2016 年上半年煤炭格由于去產(chǎn)能政策的實(shí)施開始反彈，也被解讀為暫時(shí)性的價(jià)格回暖。第二條邏輯則考慮到煤炭企業(yè)從銷售端到盈利端的渠道受阻而通過拆解山西七大發(fā)債煤炭集團(tuán)1的財(cái)務(wù)表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)煤價(jià)上漲可以順利傳導(dǎo)至盈利增厚邏輯同樣證偽價(jià)格端來看2015-217年七家山西煤企中除了晉煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)其他企業(yè)銷

15、售價(jià)格均逐年增加且 207增幅較大。從盈利端來看，215-207年，全部七家煤企的煤炭業(yè)務(wù)毛利潤均呈現(xiàn)逐年遞增的規(guī)律從山西七家煤企的經(jīng)驗(yàn)來看煤炭價(jià)格上對(duì)盈利能力的改善是直接且明顯的，傳導(dǎo)渠道受阻的現(xiàn)象沒有出現(xiàn)。圖 ：7年品煤售格（元噸）圖 ：7年炭業(yè)毛潤（億）0000000000000000年年年年年年6年7年0050000焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山0焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所第三條邏輯是我們關(guān)注的核心問題即煤價(jià)上漲帶來的盈利改善到底能在多大程度上解煤炭企業(yè)的償債壓力接來我們對(duì)山西七大發(fā)債煤企的噸煤成本和盈利狀況進(jìn)行解測算企業(yè)煤價(jià)改

16、善后煤炭業(yè)務(wù)盈利狀況對(duì)企業(yè)付息支出的覆蓋程度并更進(jìn)一步究煤炭企業(yè)的盈利能否支撐起當(dāng)年債券到期還本的規(guī)模從而分析出企業(yè)對(duì)債券滾續(xù)依賴程度。2016年五家山西煤企償債能力測算盈利能、生本和期費(fèi)用解從 2015 年2017 年的經(jīng)驗(yàn)來看，煤炭銷售價(jià)格上行可以順暢傳導(dǎo)至煤企的盈利端，同時(shí)去產(chǎn)能政策對(duì)商品煤銷量影響不大煤企盈利能力的改善主要依賴價(jià)格端的改善1 即山西焦煤集團(tuán)有限公司（以下簡稱“焦煤、山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“晉煤，2020年 2月起公司更名為“晉控股裝備制造集團(tuán)有限司、大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“同煤，2020年 2月起公司更名為“晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限司”）、

17、晉能集團(tuán)有限公司（以下簡稱“2年 月起公司更名為“晉能控股電力集團(tuán)有限公司、山西潞安礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“潞安、陽泉煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司（以下簡稱“陽煤，2020年 月起公司更名為“華陽新材料科技集團(tuán)有限公司）及山西煤炭進(jìn)出口有限責(zé)任公司。們認(rèn)為與原煤產(chǎn)量相比商品煤銷量更能夠直接反映煤炭業(yè)務(wù)收入端的變化因而企業(yè)的盈利能力相關(guān)度更高從商品煤的銷量來看2015-17年七家煤企的銷量有明顯的逐年遞減的特征基本保持平穩(wěn)僅有同煤集團(tuán) 206年商品煤銷量有所下滑此外205年-207年七煤企中同煤焦煤和晉能的產(chǎn)量降幅較為明顯其他煤企的原煤產(chǎn)量受去產(chǎn)能政策實(shí)施的影響不大。圖 ：7年品煤量億噸）圖

18、 ：7年煤產(chǎn)（噸）.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0焦煤煤煤安煤晉能.8201年201年年年.4.2.0.8.6.4.2.0年6年年焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所205 年多數(shù)煤企的核心盈利能力依然來自煤炭業(yè)務(wù)本身，但是期間費(fèi)用規(guī)模過大，對(duì)利潤的侵蝕嚴(yán)重。從絕對(duì)規(guī)來看，即便在煤炭景氣程度最差的 2015 年，上述七家企的煤炭業(yè)務(wù)盈利能力也并非很弱四家煤企煤炭業(yè)務(wù)的毛利潤在綜合毛利潤中的占均超過 50%但是與煤炭業(yè)毛利潤相比上述七家公司的凈利潤都不甚理想基本都在 2017 年才實(shí)現(xiàn)凈利潤的虧為盈，主要是因?yàn)楣君嫶蟮钠陂g費(fèi)用對(duì)利潤的

19、侵蝕程度較為嚴(yán)重。圖 ：5年煤炭務(wù)利、合毛利和期費(fèi)用其占情況圖 ：7年炭企利潤（元）年年年年煤炭業(yè)務(wù)毛利 綜合毛利潤 期間費(fèi)用 煤炭業(yè)務(wù)毛 期間費(fèi)用潤（億元）（億元）（億元）利潤占比占比焦煤.4.2.8.%.% 5同煤.7.1.8.%.%0晉煤.7.2.5.%.%潞安.5.6.7.%.%陽煤.0.3.4.%.%10晉能.4.6.5.%.山煤.3.3.9.%.15焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所噸煤成本可用生產(chǎn)成本法和完全成本法兩種口徑衡量山西 7家煤炭企業(yè)均使用生產(chǎn)本法披露。根據(jù)產(chǎn)品的完全本=生產(chǎn)成本+營業(yè)稅金及附加+期間費(fèi)用可知，生產(chǎn)成

20、法口徑下披露的噸煤成本可以較好地反映與企業(yè)煤炭生產(chǎn)活動(dòng)直接相關(guān)的成本而完成本法將生產(chǎn)相關(guān)的財(cái)務(wù)付息支出和管理費(fèi)用也納入其中導(dǎo)致成本偏高根據(jù)我們企業(yè)募集說明書資料的梳理山西 7家煤炭企業(yè)披露噸煤本時(shí)均使用生產(chǎn)成本法以進(jìn)行橫向比較。圖 ：全成法的本構(gòu)成完全成本框完全成本框架系綜合成本管理費(fèi)用銷售費(fèi)用期間費(fèi)用營業(yè)稅金及附加財(cái)務(wù)費(fèi)用 綜合成本管理費(fèi)用銷售費(fèi)用期間費(fèi)用營業(yè)稅金及附加財(cái)務(wù)費(fèi)用可控制造費(fèi)用直接生產(chǎn)成本可持續(xù)發(fā)展基金轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金復(fù)治金恢證境保環(huán)理可控制造費(fèi)用直接生產(chǎn)成本可持續(xù)發(fā)展基金轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金復(fù)治金恢證境保環(huán)理山礦安全費(fèi)用維檢費(fèi)用折舊費(fèi)用資源費(fèi)用材料職工薪酬燃料動(dòng)力資料來源：長江證券固收組梳

21、理，長江證券研究所不同煤企披露的噸煤成本的分項(xiàng)不完全相同但是占比較高且彈性較大的多數(shù)“其支出“人工成本一般說噸煤成本=材料及電力+人力成（職工薪酬福利、五險(xiǎn)一金等+折舊攤銷費(fèi)用+安全費(fèi)用+維簡費(fèi)及井巷費(fèi)+其他支出以潞安集團(tuán)披露噸煤成本構(gòu)成為例材料費(fèi)和電力費(fèi)用分開披露人工工資和職工福利費(fèi)則屬“人成本“其他支出包含的具體項(xiàng)目因企業(yè)而異常見的支出項(xiàng)目包括地方規(guī)費(fèi)采權(quán)價(jià)款攤銷費(fèi)計(jì)提的礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金和煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金等其中“其他支出”和“人力成本”可人為調(diào)節(jié)的空間相對(duì)較大，在噸煤成本中占比較高。噸煤成本構(gòu)成2015年2016年2017年企業(yè)名稱 噸煤成本 其他支出 其他支出 人工成本 人工成本圖

22、 ：7年煤成成以潞安噸煤成本構(gòu)成2015年2016年2017年企業(yè)名稱 噸煤成本 其他支出 其他支出 人工成本 人工成本材料費(fèi)183221423569占比占比人工工資420637445279焦煤1314622901742%45413454%職工福利費(fèi)252228363同煤1121418591658%44663983%電力10電力104310141117折舊費(fèi)162717262111維簡及井巷850848850安全費(fèi)用217525822873其它支出324740898609晉煤2116925951226%75423563%潞安1523232472132%44582927%陽煤1674471524

23、271%52693147%晉能1174732102733%28062389% 合計(jì)152321636324771山煤1037126402546%30792969%資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所多數(shù)煤企的噸煤成本隨著企業(yè)的盈利改善而抬升，這種成本的抬升并不“剛性，更多反映的是人為調(diào)整因素較大的噸煤成本支出分項(xiàng)的變動(dòng)205年-207年除了陽煤團(tuán)和山煤集團(tuán)外其余企業(yè)的噸煤成本隨著企業(yè)的盈利能力逐年增強(qiáng)現(xiàn)金流不斷改善而逐年抬升從企業(yè)披露的信息來看在盈利改善企業(yè)有部分資金可供支配的大前下，噸煤成本的抬升主要來自于以下三個(gè)方面：1、企業(yè)為提高職工的工作積極性和生活水平，適當(dāng)提

24、升了職工薪酬和各項(xiàng)福利待遇；2、企業(yè)適當(dāng)加大了安全和生產(chǎn)方面的投入3企業(yè)響應(yīng)當(dāng)?shù)卣咛嵘h(huán)保和可持續(xù)發(fā)展意識(shí)開始或者恢復(fù)計(jì)提礦山環(huán)恢復(fù)治理保證金和煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展資金等。企業(yè)稱2016噸煤成環(huán)比動(dòng)2017噸煤成環(huán)比動(dòng)2016其他支環(huán)比動(dòng)2017其他支環(huán)比動(dòng)2016人工成環(huán)比動(dòng)2017人工成企業(yè)稱2016噸煤成環(huán)比動(dòng)2017噸煤成環(huán)比動(dòng)2016其他支環(huán)比動(dòng)2017其他支環(huán)比動(dòng)2016人工成環(huán)比動(dòng)2017人工成環(huán)比動(dòng)焦煤6702160232281709837074982同煤76726204411569134430晉煤33026552171871043118潞安113184088424520486167

25、0陽煤102061461103343352809山煤2232171161901999910635年2015年201年年5000500050000煤煤煤安煤能資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所利息支出直接體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)滾續(xù)壓力但隨年份變化并無明顯規(guī)律整體表現(xiàn)較為剛性企業(yè)若要保證債務(wù)能夠功滾續(xù)不因現(xiàn)金流斷裂而造成違約最低限度要滿足每年的債務(wù)付息需求這種需求的大小可以通過利息支出直接體現(xiàn)從歷史數(shù)據(jù)變化來看 2015年207年7家煤炭業(yè)的利息支出變動(dòng)并沒有明顯的規(guī)律隨著具體企業(yè)的融資需求和融資條件的不同而相應(yīng)變化此外205年-017年利息支出與總債務(wù)的比（即企業(yè)的當(dāng)年綜合融資

26、成本均在 2.5%以上但沒有超過 5%的情況整體而言 7家山西煤企的融資成本相對(duì)可控2016年焦煤晉煤安和晉能的綜合融資成本降較為明顯，可能是由于 206 年下半年煤價(jià)上行帶來的盈利改善逐漸被市場認(rèn)可，業(yè)融資難度下降。圖 ：7年家煤息支出況（元）圖 ：7年家煤息支出比%）5年5年6年201年0煤煤煤安煤能.%.%.%.%.%.%年年年焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用中的職工薪酬同樣可視為煤炭企業(yè)的“剛性負(fù)擔(dān)。雖然職工薪從相對(duì)規(guī)模上來講可調(diào)節(jié)的空間較大但是從絕對(duì)意義來看職工薪酬一定程度上企業(yè)“剛性支出債務(wù)可以展期但是員工工

27、資很難長期拖欠否則企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)正常的可持續(xù)經(jīng)營更不用說不少煤企本身就是地方支柱型國有企業(yè)承擔(dān)著解決當(dāng)?shù)厝丝诰蜆I(yè)的社會(huì)責(zé)任噸煤成本中的職工薪（即實(shí)際下礦井工作直接參與煤炭開采那部分員工的薪酬與銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中的職工薪（即企業(yè)銷售人員和行政管人員的薪酬的體量大致相當(dāng)2015-07年多數(shù)企業(yè)上述種職工薪酬的比例在 0.5-1.5倍之間。表 ：7年間費(fèi)中職工薪及其噸煤本中職薪酬的值5年6年7年5年比值6年比值7年比值焦煤（億元）.6（億元）.9（億元）.6.5.7.8同煤.2.7.3.2.6.7晉煤.6.6.9.1.7.7潞安.6.4.6.3.2.2陽煤.8.8.5.2.2.9晉能.3.4.9.4

28、.6.5山煤.1.3.6.4.1.9資料來源：Wn，長江證券研究所兩種方下煤息能力算為了驗(yàn)證上文我們提出的第三條邏輯即煤價(jià)上漲帶來的盈利改善到底能在多大程度緩解煤炭企業(yè)的償債壓力，我們通過兩種方式對(duì) 206年煤企的付息能力進(jìn)行測算。一種是“事后諸葛亮”式，也就是使用 2016 年年報(bào)所披的實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，進(jìn)行歷史回測；第二種是“情景代入式，假設(shè)我們站在 2016 年 7 月底的時(shí)間點(diǎn)，對(duì)2016年全年煤企的付息能力行合理展望和估測。第一種方式，從 206年煤炭企業(yè)的實(shí)際付息能力來看，煤炭業(yè)務(wù)盈利對(duì)付息支出的覆蓋程度較好，盈利改善后債務(wù)滾續(xù)壓力不大。下表中“增覆蓋倍數(shù)”為 2016年煤炭業(yè)

29、務(wù)毛利潤增幅與利息支出增幅的比值，由于其中 3 家企業(yè) 2016 年利息支較 205年減少，導(dǎo)致結(jié)果為負(fù)。而“覆蓋倍數(shù)”即為 2016 年煤業(yè)務(wù)毛利潤與同年利息支出的比值2016年全部7家煤煤炭業(yè)務(wù)盈利對(duì)利息支出的覆蓋倍數(shù)均大于 1“覆蓋倍數(shù) 2”進(jìn)一步將前述分析中提到的期間費(fèi)用中“相對(duì)剛性”的職工薪酬納入。2016年煤炭業(yè)務(wù)毛利潤對(duì)利息支出和三費(fèi)中職工薪酬的合計(jì)值的覆蓋倍數(shù)基本在 0.8 倍以上僅有晉能集團(tuán)覆蓋倍數(shù)較低。表 基于 6年實(shí)情況家煤企炭付能力算企名煤炭業(yè)務(wù)利潤（元）利息支出億元）期間費(fèi)用職工薪酬（億）增幅蓋倍覆蓋倍數(shù)覆蓋數(shù)25年6年6增幅5年6年6增幅6年焦煤.4.9.5.5.7

30、.8.9.4.6.7同煤.7.3.6.7.3.6.7.9.0.5晉煤.7.1.4.4.2.8.6.3.7.7潞安.5.4.9.1.4.6.4.8.8.9陽煤.0.4.4.6.1.5.8.3.0.8晉能.4.9.5.9.4.5.4.1.6.7山煤.3.4.1.9.5.6.3.7.9.3資料來源：Wn，長江證券研究所第二種方式，站在 206 年 7 月的時(shí)間點(diǎn)，我們對(duì) 206 全年的煤炭業(yè)務(wù)盈利情況進(jìn)估測，并提出基準(zhǔn)和樂觀兩種情景分別測算。基準(zhǔn)情景從 215年到 206年 7月底焦煤和動(dòng)力煤貨收盤價(jià)的增幅分別為 26.1%和 4.1%在基情景下我們假設(shè)期貨價(jià)格可以保持此增速至 2016年底。樂觀情

31、景更為樂觀的情景是2016年下半年的期貨價(jià)格增高于上半年而這是 206年下半年實(shí)際發(fā)生情況2016年底與 05年相比焦煤和動(dòng)力煤期貨收盤價(jià)的增幅分別高達(dá) 90.5%和 6.42%，我們以此作樂觀情景的標(biāo)準(zhǔn)?；鶞?zhǔn)和樂觀情景下我們先估測得到煤炭期貨年均價(jià)增速并以此作為商品煤售價(jià)的增速，估算出煤企 26 年商品煤的銷售價(jià)格。我們主要關(guān)動(dòng)力煤和焦煤的價(jià)格情況，沒有對(duì)無煙煤價(jià)格進(jìn)行測算，故將主產(chǎn)無煙煤的晉煤和陽煤剔除。余下的五家煤企中焦煤集團(tuán)主產(chǎn)焦煤其商品煤售價(jià)增速使用焦煤期貨價(jià)增速其余煤企或是主產(chǎn)動(dòng)力煤，或是煤種較為齊全，均使用動(dòng)力煤期貨價(jià)增速。表 基準(zhǔn)樂觀景下力煤焦煤貨 6年價(jià)及速（，%）基準(zhǔn)情景樂

32、觀情景年均價(jià)6 年 7月底增速6 年 月底價(jià)格E6 年均價(jià) E6 增速 E6 年年底增速6 年均價(jià)6 年增速.8.8.%.6.3.%.%.7.%焦煤期貨.8.%.0.0.%.%.3.%價(jià)格資料來源：Wnd，長江證券研究所基準(zhǔn)和樂觀情景下，我們做出如下假設(shè)：商品煤銷售價(jià)格使用企業(yè) 15年的商品煤價(jià)格分別使基準(zhǔn)和樂觀情景下煤炭期貨價(jià)格增速，計(jì)算出 216年商品煤全年銷售均價(jià)。噸煤成本噸煤成本拆為剔除工成本部分和人工成本剔除人工成本部分用2015年的值作為替代假設(shè)員工工資福利的變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利能力的變動(dòng)比較敏感我們同樣使用基準(zhǔn)和樂觀情景下的煤炭期貨價(jià)格增速作為人工成本的增速，計(jì)算出兩種情景下 2016

33、 年噸煤成本中的人工成本。需要說明的是，對(duì)于成本和價(jià)格而言 “樂觀的含義是相反的但為了統(tǒng)一說法噸煤成本中“樂觀情景依然指的是商品煤銷售價(jià)格層面的“樂觀。商品煤銷量根據(jù)我們的前分析商品煤銷量受去產(chǎn)能政策的影響較小我們接使用 205年的銷量作為 26年銷量的估計(jì)值。付息支出根據(jù)我們的前述析利息支出隨年份的變化沒有明顯的變動(dòng)規(guī)律在沒有對(duì)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)調(diào)研了解融資計(jì)劃的情況下，用 2015年的值作為 2016年利息支出的估計(jì)值。表 基準(zhǔn)樂觀景下假設(shè)總企名煤炭售格（噸）噸煤本元噸）噸煤本-人工本元噸）商品銷量（萬）2015年201E-基準(zhǔn)201E-樂觀206 年-實(shí)際2015年201E-基準(zhǔn)201E-樂觀

34、206 年-實(shí)際2015年201E-基準(zhǔn)201E-樂觀206 年-實(shí)際205 年焦煤713839643815370821314613753144791984845.151.858.482.8770.00同煤241642677329199292331121411696121451198144.649.853.746.01561.49潞安270582997932696309531523215713161611636344.849.953.739.2413.00晉能193652145623400252061174712050123321344528.631.933.130.3446.73山煤3912

35、643350472795027810371107031101381.930.934.137.120.0231.00資料來源：Wn，長江證券研究所基準(zhǔn)和樂觀情景下，基于上述假設(shè)估算得到的 206年煤企盈利均能很好的覆蓋利息支出同時(shí)與 06年的實(shí)際情況相比不同企業(yè)的差異不同偏高和偏低的情況都存在。根據(jù)測算的結(jié)果來看，無論是基準(zhǔn)情景還是樂觀情景，5 家煤企的覆蓋倍數(shù)幾乎都在 1倍以上；同時(shí)與 2016 年的實(shí)情況相比，我們的估測值沒有系統(tǒng)性地偏高或者偏低現(xiàn)象存在。表 基準(zhǔn)樂觀景下 6煤企付能力算企名煤炭業(yè)務(wù)利潤（元）利息支出億元）覆蓋數(shù)5 年E基準(zhǔn)E樂觀6 年實(shí)際5 年6 年 E5 年E-基準(zhǔn)E-樂

36、觀6 年實(shí)際焦煤.4.5.7.9.5.7.3.7.4.6同煤.7.3.5.3.7.3.3.3.6.0潞安.5.5.6.4.1.4.9.0.9.8晉能.4.9.3.9.9.4.5.8.3.6山煤.3.4.2.4.9.5.1.4.0.9資料來源：Wn，長江證券研究所更進(jìn)一：債本與滾壓力何能兌付利息只是第一步可以看作是償債能力的下限最終企業(yè)還是要面臨還本的問題這就需要對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行剖析債務(wù)結(jié)構(gòu)可以分成兩個(gè)層來看第一個(gè)層次是總體上的包括長短債的相對(duì)占比經(jīng)營性負(fù)債的占比和債券融資占比等第二個(gè)層次則具體到債券融資的層面一年以內(nèi)到期的債券壓力有多大存量債券的品種分布等等與銀行貸款相比債券融資的兌“剛性更強(qiáng)而

37、一旦發(fā)生違約對(duì)企業(yè)融資帶來的負(fù)面影響也更大，容易造成融資鏈斷裂，進(jìn)而銀行抽貸，最終企業(yè)經(jīng)營徹底難以為繼。從第一個(gè)層次來看，215 年多數(shù)煤企的短債占比偏高，經(jīng)營性負(fù)債和債券融資占比低企業(yè) 206年整體債務(wù)到期償付和滾續(xù)壓力較大但對(duì)債券融資的依賴程度并不重 2015年207年所有煤企短期債務(wù)2占比均在 30%以上除同煤和晉能以外其余煤企的短期債務(wù)占比均過半此外從 2015年的經(jīng)營性負(fù)3占比來看七家煤企由于維持日常經(jīng)營而產(chǎn)生的負(fù)債占比基本不超過 30%融資性債占比仍占據(jù)主導(dǎo)地位業(yè)到期償付和滾續(xù)壓力偏大。此外，從 2015 年的情況來，債券融資的占比不高，本不超過 35%雖然整體債的滾續(xù)壓力較大但并

38、不過于依賴相對(duì)較為剛性的債券資，企業(yè)可以通過更為靈活的銀行貸款等方式籌措資金。圖 ：5年7年七煤短期債占比%）圖 ：5年七家企經(jīng)性債和債融資比%）5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山5%201年201年年年5%0%5%0%經(jīng)營性負(fù)債占比經(jīng)營性負(fù)債占比債券融資占比焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所而從第二個(gè)層次來看，即具體到債券融資的情況，首先，215 年七家煤炭企業(yè)中僅有晉能和晉煤兩家存量債券結(jié)構(gòu)分布較為合理就發(fā)行方式言焦煤同煤和山煤的公募債券占比基本不超過 31%，N 品種占比偏高，一定程度上能反映企業(yè)在公開

39、市場的債券融資難度偏大從期限分布來看潞安和陽煤兩家短融占比接近 50%同樣能映市場對(duì)企業(yè)的信用資質(zhì)信心相對(duì)不高企業(yè)僅能依靠短債滾續(xù)偏長期限的品種發(fā)有一定難度。表 ：5年七煤企量債品種和行方占比%）企業(yè)名稱中票占比短融占比公司債占比企業(yè)債占比定向工具比公募債占比焦煤.%.%.%.%.%.%同煤.%.%.%.%.%.%晉煤.%.%.%.%.%潞安.%.%.%.%.%.%陽煤.%.%.%.%.%.%晉能.%.%.%.%.%.%山煤.%.%.%.%.%.%資料來源：Wn，長江證券研究所2 即一年以內(nèi)到期的債務(wù)3 以“應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+收賬款+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)”計(jì)其次，七家煤企 206年債券到期

40、還本壓力差異較大，但債券的到期還本壓力小于全部有息債務(wù)的到期還本壓力。煤、晉能和山煤 2016 年到債券規(guī)模在 2015 年存量債券中的占比小于 30%到期本壓力相對(duì)較輕此外所有七家煤企債券融資 206年的到期占比均小于全部有息債務(wù)的 206年到期占比從 206年 EBIT016年內(nèi)到期債券余額的覆蓋倍數(shù)來看，潞安和陽煤表現(xiàn)較差，覆蓋倍數(shù)遠(yuǎn)小于 1倍。圖 ：6年七家企短占和年內(nèi)期債占比%）圖 ：家企 6年BIT/6年內(nèi)期債余額%）0%0%0%0%0%0%0%0%焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山0%年短債占比年內(nèi)到期債券占比年短債占比年內(nèi)到期債券占比0%5%0%50%6年EIA/6年內(nèi)到期債券余額6潤

41、到券額焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所目前的情況：016年的昨日重現(xiàn)？200 年底，永煤違約事件引起了信用債市場一級(jí)、二級(jí)的悲觀預(yù)期，造成煤炭企業(yè)行業(yè)利差大幅走闊200年底永城煤電控股集團(tuán)有限公（以下簡“永煤發(fā)布了 2020年度第三期短期融資券能按期足額償付本期的公告公告稱公司由于資金緊張未能按期籌措足額兌付資金永煤違約事件較為超出市場預(yù)期也因此引起了較大范圍的關(guān)注和多數(shù)投資者的悲觀預(yù)期。煤炭企業(yè)行業(yè)利差相應(yīng)大幅走闊。從 1 月 1 日的 12BP上行至 2月 9日的 73BP，走闊了約 1個(gè) 。圖 ：掘行利差動(dòng)力貨價(jià)格%元/）35325

42、215差220年1月10日“0永煤未按期償付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約， “永煤事件”引信用債市場劇震。15115151153155157159151116116316516716916111711731751771791711181183185187189181119119319519719919112012032052072092011資料來源：Wn，長江證券研究所二級(jí)方面不少機(jī)構(gòu)針對(duì)區(qū)域行業(yè)類似屬性的發(fā)行人進(jìn)行排查與篩查進(jìn)一步影了與永煤有相關(guān)屬性的發(fā)行人的存量債券二級(jí)價(jià)格，快速推升煤炭行業(yè)利差：行業(yè)方面重新關(guān)注過剩產(chǎn)能雖然我們認(rèn)為永煤事件的行業(yè)特點(diǎn)偏弱而且煤炭 不同公司的稟賦差別甚大但是對(duì)于大

43、部分機(jī)構(gòu)來說行業(yè)是一個(gè)公司的第一特點(diǎn)所以帶動(dòng)了河北山西相關(guān)煤炭發(fā)行人甚至是周邊區(qū)域的鋼鐵發(fā)行人的排查進(jìn) 一步影響了這些機(jī)構(gòu)的新券發(fā)行。屬性方面針對(duì)子強(qiáng)母弱進(jìn)行排查永煤的違約之所以超市場預(yù)期在于單純報(bào)表看永煤的盈利能力與償債能力是可以兌付這期短融的但永煤的母公司樣是債券發(fā)行人的豫能化集團(tuán)盈利能力較弱，致使永煤在并不能完全獨(dú)立于母公司的情況下其真實(shí)的貨幣資金與償債能力大幅弱于其報(bào)表所呈現(xiàn)的結(jié)果疊加期紫光系華晨系的違約情況也有類似的潛在問題所以不少機(jī)構(gòu)針對(duì)這類集弱、子公司強(qiáng)的發(fā)行人進(jìn)一步排查。區(qū)域方面針對(duì)河南的國企平臺(tái)進(jìn)行增量排查永煤與晨的違約體現(xiàn)了國企 與其背后“區(qū)域信仰的微妙關(guān)系當(dāng)然在華晨之前東

44、北區(qū)域債券就被大部 分機(jī)構(gòu)投資人回避所以增量的區(qū)域排查主要是河南地區(qū)于是出現(xiàn)了持續(xù)了 1個(gè) 多月河南地區(qū)的債券發(fā)行人遭受冷遇的現(xiàn)象河南城投債發(fā)行方面表現(xiàn)尤為明顯與 06 年相似的是，在煤炭行業(yè)利差自 220 年 1 月以來一路走闊的同時(shí)，200 年四季度煤炭價(jià)格也同樣是水漲船高020年第一季由疫情的原因經(jīng)濟(jì)暫時(shí)停擺，煤炭價(jià)格的走勢跟其他工業(yè)品一樣處于下行區(qū)間但二季度以來隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的序推進(jìn)，煤炭的需求出現(xiàn)較快的反彈，煤炭價(jià)格也調(diào)頭向上。接下來 7 月9 月，由 200 年夏季天氣適宜，水電表現(xiàn)超出預(yù)期，壓制了煤炭的部分需求，動(dòng)力煤價(jià)格一處于高位震蕩但四季度隨著天氣轉(zhuǎn)冷入冬后供暖需求提升帶動(dòng)火電

45、耗煤需求推動(dòng)力煤價(jià)格繼續(xù)上漲。因此自 2020 年 1 月開始，出現(xiàn)與 206 年上半年相同的局面煤炭行業(yè)利差與煤炭價(jià)格同時(shí)走高有部分投資者開始關(guān)心2021年是為 206年的“昨日重現(xiàn)，能夠帶來新一輪煤炭債的投資機(jī)會(huì)。2021年山西五家煤企付息和還本能力測算接下來我們將對(duì) 201年山西七大煤炭集團(tuán)中的五家付息和還本能力進(jìn)行測算，從而究本輪煤價(jià)和行業(yè)利差再次同步上行能否帶來煤炭債較好的投資機(jī)會(huì)我們將沿用之測算 2016 年煤炭企業(yè)償債力的分析框架，由于目前煤炭企業(yè)的 2020 年年報(bào)尚未披露，因此站在 2021 年 2 月的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行企業(yè)的盈利測算時(shí)，我們先估測 2020 年全年的盈利，在此基礎(chǔ)上

46、再估測 201年煤炭業(yè)務(wù)的盈利情況。煤企付能力：1年息能較好價(jià)動(dòng)力煤期貨年均圖 ：煤期價(jià)格年均/噸）圖 ：力煤貨價(jià)和年（元/價(jià)動(dòng)力煤期貨年均,00,00,00,00,00,00000000 ,0000000000000000 動(dòng)力煤期貨4015016017018019010011014015016011701180119012001101資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所對(duì)于商品煤銷售價(jià)格的估測我們同樣使用煤炭期貨年均價(jià)增速作為煤企商品煤售價(jià)的增速的估計(jì)值。我們認(rèn)為221 年動(dòng)力煤和焦煤的價(jià)格情比較接近 207 年，216年動(dòng)力煤和焦煤期貨價(jià)格全年處于上行期間在 20

47、6年底-017年初達(dá)到高點(diǎn)后2017年全年一直維持高位震蕩。而 2020 年動(dòng)力煤和焦煤期貨價(jià)從四月底開始一路上行，在 2021 年 1 月上旬達(dá)到高，我們假設(shè) 2021 年動(dòng)力煤焦煤價(jià)格較 2020 年中樞有所抬升，以此計(jì)算出 201煤炭期貨年均價(jià)增速。表 動(dòng)力和焦期貨均價(jià)及增速測（/噸） 9年均價(jià) 0年均價(jià)1年均價(jià) E 0增速 1增速 E動(dòng)力煤貨價(jià)格.0.4.2.%.%焦煤期價(jià)格.3.7.4.%.%資料來源：Wn，長江證券研究所預(yù)測 020年及 201年煤炭企業(yè)付息能力時(shí)，我們做出如下假設(shè)：商品煤銷售價(jià)格：以業(yè) 29年的商品煤價(jià)格為基準(zhǔn)，別使用估測的 200和 201年煤炭期貨價(jià)格增，計(jì)算

48、出 200和 221年商煤全年銷售均價(jià)。噸煤成本觀察 017-09各企業(yè)的噸煤成本除了晉能呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，其他企業(yè)沒有明顯規(guī)律因此晉能2020年和2021年的估測值延續(xù)前三年的趨勢其他企業(yè)使用最近三年的移動(dòng)平均值來估算 200年和 221年的噸煤成本。商品煤銷量：觀察 207-209 年各企業(yè)的商品煤銷量，除焦煤外，其余煤企最三年銷量均逐年遞增，預(yù)測值延續(xù)增長趨勢，焦煤則使用移動(dòng)平均法進(jìn)行預(yù)測。付息支出：觀察 207-219 各企業(yè)的付息支出，同煤、陽煤和潞安逐年遞增融資在逐步擴(kuò)張，預(yù)測值延續(xù)增長趨勢，其余企業(yè)則使用移動(dòng)平均法。表 ：0和 1各企煤銷售價(jià)、噸成本商品銷的估測企業(yè)名稱煤炭銷售

49、格（元噸）噸煤成本元噸）商品煤銷（萬噸）焦煤.9.5.9.7.8.7.0.0.0同煤.9.3.7.2.7.2.0.0.0潞安.5.3.8.1.6.8.0.0.0晉能.5.8.8.7.5.2.0.0.0山煤.5.5.3.7.7.6.0.0.0資料來源：Wn，長江證券研究所表 ：0年和 1年煤付能力估基于上述假設(shè)估測得到的 201年煤企的盈利能很好的覆蓋利息支出，除潞安集團(tuán)外，其余四家企業(yè)付息能力的改善明顯優(yōu)于 019 年和 200 年。從測算結(jié)果來看，估測的2020 和 201 年煤炭業(yè)務(wù)利潤對(duì)利息支出的覆蓋倍數(shù)均在 2 倍以上，企業(yè)的付息能力較好。與 2016 年比較似的是，煤炭價(jià)格的上漲對(duì)企

50、業(yè)的盈利改善，乃至付息力的增強(qiáng)依然是比較明顯的根據(jù)我們的估測結(jié)果可知除了潞安集團(tuán)以外其余煤對(duì) 201年的盈利覆蓋倍數(shù)顯高于 209和 220年。煤炭業(yè)務(wù)利潤（元）利息支出億元）盈利覆蓋數(shù)焦煤.1.6.7.3.0.6.1.1.3同煤.3.5.7.9.2.3.4.2.0潞安.6.6.8.8.1.2.9.0.4晉能.5.8.6.5.6.5.5.2.9山煤.3.2.1.3.7.0.2.5.1資料來源：Wn，長江證券研究所煤企債滾續(xù)測試：注同晉能和安與 05年相比220年多數(shù)煤企的短債占比依然偏高企業(yè)整體債務(wù)到期償付和滾續(xù)壓力依然較大，但債券融資占比有所抬升，企業(yè)對(duì)債券融資的依賴程度加重。同樣的，由于企

51、業(yè) 2020 年年報(bào)尚未露，我們梳理了七家企業(yè) 200 年半年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)七家煤企的短期債務(wù)占比均超過 40%，有息債務(wù)到期償和滾續(xù)壓力仍然不容小覷除焦煤以外，其余六家企業(yè) 2020 年債券融資在總債務(wù)中的占比與 2015 年相比均有提高，目前的山西煤企更加依賴于債券融資，其“剛性兌付”的要求也更強(qiáng)。圖 ：5年和 Q2短債比（）圖 ：5年和 0年債券資占比%）0%0%0%0%0%0%0%焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山0%5年5年220%5%0%5%0%5%0%年年焦煤同煤晉煤潞安陽煤晉能山煤資料來源：Wn，長江證券研究所資料來源：Wn，長江證券研究所從五家煤企業(yè)4的 201 年債券到期滾續(xù)壓

52、力測算來看，壓力相對(duì)排序大致為同煤和晉能潞安焦煤和山煤但滾續(xù)壓力的上限也僅要求到期債券有約 /2還本即可我們煤炭業(yè)務(wù)毛利潤/一年內(nèi)到期債券余額來粗略衡量盈利對(duì)債券到期還本的覆蓋程度，根據(jù)我們的估測，2021 年焦煤山煤盈利對(duì)債券還本的覆蓋程度較好，倍數(shù)均在 2 倍以上，其他三家煤企 2021 年券到期余額較高，倍數(shù)都在 1.5 倍以下，同煤和晉能甚不足 1 倍。假設(shè)覆蓋倍數(shù)在 2 倍及以上才算具有一定程度的“安全墊，對(duì)上述三家煤企來說，則 2021 年內(nèi)到期債券勢必有一部分需要繼續(xù)滾續(xù)；同煤、晉能和潞安的債券滾續(xù)壓201年需要滾的債券余額/201年內(nèi)到期債券余額 分別為 5.56%、 52.3

53、%和 3.02%。4 由于沒有對(duì)晉煤和陽煤進(jìn)行 021盈利預(yù)測，此處將其剔出滾續(xù)壓力測算企名1 煤炭務(wù)毛利潤E1 年到期債券余6 年煤企名1 煤炭務(wù)毛利潤E1 年到期債券余6 年煤業(yè)務(wù)毛利潤216 年內(nèi)到1 年煤炭務(wù)毛利潤 E/01 年內(nèi)調(diào)整后的 年煤炭業(yè)毛潤 E/01 年內(nèi)調(diào)整后的 1 年到債券余額1 年要滾續(xù)的債券余額1 年債滾續(xù)壓力期債券余額期債券額 E到期債券額 E焦煤.7.0.%.%.%.0.0.%同煤.7.5.%.%.%.4.2.%潞安.8.2.%.%.%.4.8.%晉能.6.4.%.%.%.8.6.%山煤.1.0.%.%.%.0.0.%資料來源：Wn，長江證券研究所2021與21

54、6年的不同：關(guān)注山西煤企改革進(jìn)展山西煤炭企業(yè)一直存在大而不強(qiáng)的問題，歷史上也曾經(jīng)發(fā)起過多次煤企改革，而 2020年以來的最近一次煤企改革的執(zhí)行力度和態(tài)度不同以往。根據(jù)山西省的國企改革布局 2020年以來的煤企戰(zhàn)略重組在形成晉能控股和山西焦煤“雙航母”領(lǐng)航的新格局：聯(lián)合重組同煤晉煤晉能三家煤炭企業(yè)同步整合潞安和陽煤的煤炭電力和裝備制造等相關(guān)資產(chǎn)組“航母晉能控股集團(tuán)晉能控集團(tuán)擬形成煤炭電和裝備制造三大板塊，考慮到同煤、晉能和晉煤于 2020 年 2 月分別變更公司稱晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司“晉能控股電力集團(tuán)有限公司“晉能控裝備制造集團(tuán)有限公司上述三大板塊很有可能由同煤晉能和晉煤分別牽頭行相應(yīng)的資產(chǎn)

55、劃轉(zhuǎn)和業(yè)務(wù)重組。由焦煤對(duì)山煤進(jìn)行吸收合并組建另一“航母新焦煤集團(tuán)220年4月焦和山煤均發(fā)布公告，稱擬將由焦煤對(duì)山煤進(jìn)行吸收重組，山西國有運(yùn)營資本公司（簡“山西國運(yùn)將持有的山煤 100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)給焦021年2月焦煤公告稱上述資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)已經(jīng)完成山煤變成焦煤全資子公司山西國運(yùn)的二級(jí)子公司在做強(qiáng)能“雙航母的同時(shí)山西還擬將做強(qiáng)做大特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)如煤化工新料和新能源等。2020 年 7 月新設(shè)立潞安化工集團(tuán)，發(fā)展方向轉(zhuǎn)向煤化工。從 2020 年 1 月潞安公布的資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)事項(xiàng)的議案來看，潞安擬將下屬共計(jì) 16 家企業(yè)、配套原料煤礦及關(guān)聯(lián)資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)至潞安化工集團(tuán)，擬將下屬共計(jì) 18 家企業(yè)及 1 項(xiàng)煤礦探礦

56、權(quán)等煤炭業(yè)資裝備制造產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和電力產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)至?xí)x能控股集團(tuán)目前上述劃轉(zhuǎn)尚未完成201年 1月潞安控股東變更為潞安化工。根據(jù)聯(lián)合資信的評(píng)級(jí)報(bào)告和公告披露的信息，上述資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)完成后，潞安剩余業(yè)務(wù)以貿(mào)續(xù)期債券轉(zhuǎn)由潞安化工負(fù)責(zé)。潞安擬劃轉(zhuǎn)到潞安化工的資產(chǎn)總額為 1,64.84億元擬劃入晉能控股的煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)裝備制造產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和電力產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)總額合計(jì)為 465.92億而 2020年 9月原潞安集團(tuán)的合并口徑總資產(chǎn)規(guī)模為 266988億元。此，潞安董事會(huì)擬將公司存續(xù)期的 35 筆債券計(jì) 55855 億元債務(wù)人變更控股股東化工集團(tuán)，由潞安化工集團(tuán)繼承前述債券的權(quán)利和義務(wù)。陽煤集團(tuán)更名為華陽新材料科技集團(tuán)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型主打碳基新材料全產(chǎn)業(yè)鏈 200年 0月，陽煤集團(tuán)更為華陽新材料科技集團(tuán)有限公司，根據(jù)聯(lián)合信的評(píng)級(jí)報(bào)告公司擬向新材料制造方向轉(zhuǎn)型現(xiàn)金流持續(xù)性存在不確定性我們根據(jù)山西省國企改革布局推測，陽煤可能剝離出原有的煤炭業(yè)務(wù)和化業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)分別劃轉(zhuǎn)至?xí)x能控股集團(tuán)和潞安化工集團(tuán)，自身專攻新材料。晉煤集團(tuán)旗下的燃?xì)饧瘓F(tuán)和山西國新能源重組整合為華新燃?xì)猓苿?dòng)燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)上下游一體化發(fā)展。根據(jù)關(guān)于省屬燃?xì)馄髽I(yè)整合重組有關(guān)事宜的通知山西省國新能源發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡稱