利率債半月談：從經(jīng)濟(jì)頂說起

1、內(nèi)容目錄1、當(dāng)前債市處什么位？ .-3-2、利率拐點(diǎn)還看基本面.-4-3、判斷基本面勢(shì)，環(huán)指標(biāo)更關(guān)鍵.-5-4、債市等待“局”.-7-圖表目錄圖表：8年以來出現(xiàn)過4次債券熊市（）.-3-圖表：8年以來 4次券熊市對(duì)比.-3-圖表：上一輪熊市中1Y國(guó)債D007利差變化、）.-4-圖表：基本面高點(diǎn)領(lǐng)于利率頂點(diǎn)（）.-4-圖表：今年 12月工增同比增速可能已經(jīng)頂）.-5-圖表：219年工增同增速月度波動(dòng)較大）.-6-圖表：工業(yè)增加值季環(huán)比增速對(duì)比（）.-6-圖表：社零消費(fèi)季調(diào)比增速對(duì)比（）.-7-圖表：出口環(huán)比增速比）.-7-圖表1：固定資產(chǎn)投資調(diào)環(huán)比增速對(duì)比（）.-7-圖表：固投三大分項(xiàng)比增速對(duì)比

2、（）.-7-圖表1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)恢復(fù)持續(xù)優(yōu)于新興場(chǎng)家.-8-圖表1：R07和R07中樞值變化（）.-8-圖表1：R07和R07波動(dòng)率變化.-8-圖表1：今年34月信債到期壓力較大（元）.-9-圖表1：春節(jié)后1Y國(guó)債和1Y國(guó)開走勢(shì)分化.-9-圖表1：0Y國(guó)債收益和一般貸款凈利率動(dòng)）.-10-春節(jié)后債出“動(dòng)不焦行0Y國(guó)圍繞325%中樞蕩振足B債收破16內(nèi)PI速行2月金數(shù)超期諸因素?fù)羰卸纬世庖吣敲矗?Y國(guó)收見頂呢？、當(dāng)前債市處于什么位置？對(duì)于資而10Y債前325的益平是還大程度取于債的異，謂者仁不，通顧8 年以來的3熊，們得到些驗(yàn)論。參考過往 3次熊市，收率可能還未見頂。08 以來從0Y國(guó)債收益走

3、場(chǎng)過4次含次三次整熊分別發(fā)在2091218012.0131和21612018，間收益率別升4B18P和13P020年4月市牛至今有1個(gè)10Y國(guó)益率計(jì)行8P綜時(shí)間空兩維度判，輪券市未結(jié)期利難見頂。圖表：8年以來出現(xiàn)過4次債券熊市（）中債國(guó)債到期收益率:年5.05.04.54.03.53.02.52.0來源：，泰券究所圖表：8年以來 4次券熊市對(duì)比序號(hào)時(shí)間區(qū)間時(shí)長(zhǎng)10Y國(guó)債收益率上行幅度區(qū)間結(jié)束時(shí)收益率120091-201.831個(gè)月146BP4.13%220127-203.1116個(gè)月148BP4.72%3201610-218.115個(gè)月133BP3.98%420204至今11個(gè)月78BP3.2

4、6%來源：，泰券究所從絕對(duì)利率水平上空間料將有年府作報(bào)再確不急轉(zhuǎn)彎的政策路，們?cè)诖藞?bào)有有兩會(huì)情？中分析過，通脹和率兩角度看加息的能性不大，使存地調(diào)控的要，預(yù)主要用結(jié)構(gòu)信用政而非量型貨手段按2020年4貨報(bào)市場(chǎng)率繞策率動(dòng)的R07月度中樞可能不會(huì)超過 23%（本輪熊市最高點(diǎn)為去年 1 月份的 229?？家恍芙?jīng)驗(yàn)10Y國(guó)收率和R007中之利差最時(shí)到4此粗匡本債整過益最高點(diǎn)能會(huì)過35。圖表：上一輪熊市中1Y國(guó)債D007利差變化、）10Y國(guó)債R07R007:月均值10Y國(guó)債收益:月點(diǎn).5.0.5.0.5.00來源：，泰券究所、利率拐點(diǎn)還得看基本面關(guān)于利下行拐的判，去年以來市討論多，邏和指主基于“融頂”“

5、經(jīng)頂”的析。對(duì)而言社融增對(duì)于益的領(lǐng)先并顯，經(jīng)增長(zhǎng)指的前瞻作用能更強(qiáng)盡管近輪債券市和金去杠有較大系，但本面點(diǎn)領(lǐng)先利率點(diǎn)規(guī)律終在。我們工增值比速PI同來量義濟(jì)增比季度 DP 增指指率更且效更驗(yàn)統(tǒng)表，08 年以來3熊尾階名義濟(jì)速點(diǎn)別先利下點(diǎn)2個(gè)月4 月和4 個(gè)。一時(shí)可理為幣策調(diào)通可存在一定滯性。圖表：基本面高點(diǎn)領(lǐng)于利率頂點(diǎn)（）中債國(guó)債到期收益率:年:月名義經(jīng)濟(jì)增速(右).0.5.0.5.05.50.0來源：，泰券究所不過上經(jīng)規(guī)并簡(jiǎn)單線外，用需要意個(gè)題。一是基在景高位往會(huì)持一段時(shí)，頂特征可不明，如21 年3 月義增速段見后幅落，年6 二見頂后開趨性再217年4月10名義濟(jì)速續(xù)高位蕩7個(gè)，后拐點(diǎn)出。二是

6、作同比指，名經(jīng)濟(jì)增受基數(shù)響較，不一能反真的經(jīng)頂。今為，由去同“”深，年12 工業(yè)增值351大率年最不能單判一度濟(jì)見頂進(jìn)推二度出利率點(diǎn)。圖表：今年 12月工增同比增速可能已經(jīng)頂%）值:0/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2來源：，泰券究所、判斷基本面趨勢(shì)，環(huán)比指標(biāo)更關(guān)鍵兩年平均增速不能全除基數(shù)影響。除擾動(dòng)素，計(jì)局在布12 月濟(jì)時(shí)，用兩（02021平增指標(biāo)作為參。這種理方雖然可衡量經(jīng)恢復(fù)度，但能完解基期不比問難以于拐點(diǎn)斷。仍工增標(biāo)為例如果算兩年復(fù)平增于（019年指月動(dòng)仍較果可能導(dǎo)對(duì)濟(jì)勢(shì)誤。圖表：219年工增同增速月度波動(dòng)較大）678987654月月月月月

7、月月月月 月 月來源：，泰券究所同比指標(biāo)失效，環(huán)比更鍵。今如跟蹤本變化環(huán)指參性更強(qiáng)為了消季節(jié)差異，以和歷同期比較，過環(huán)增變化判本拐。面我以12 經(jīng)數(shù)為例具討環(huán)比指標(biāo)選思和讀法。從生產(chǎn)端看，基本面復(fù)蘇動(dòng)力并未減弱。12 月業(yè)增加季調(diào)比別為066和069，于06 以歷同最高平整上工業(yè)生延了年3來穩(wěn)回的勢(shì)暫出現(xiàn)緩象。圖表：工業(yè)增加值季環(huán)比增速對(duì)比（）年年年年 年.9.8.7.6.5.4.3.2月月月月月月月月月 月 月 月來源：，泰券究所從需求端看結(jié)明顯化出口地產(chǎn)是主要撐三馬中，消費(fèi)環(huán)增速弱歷史期表現(xiàn)可能由“就過年”策影下，一二線核城以外區(qū)消費(fèi)動(dòng)受到制，點(diǎn)從年城鎮(zhèn)費(fèi)增速快于村的表也能到印證出口和資仍

8、是最主的需拉動(dòng)力量12月比速顯高季性。固投大項(xiàng)產(chǎn)資表依強(qiáng)12月比增僅于019年同期融壓上升景下，放商明加大施工、工強(qiáng)；基建投環(huán)增和7平基符季性造業(yè)資復(fù)慢，環(huán)比弱歷史同，利改善、能利用提升因素向能擴(kuò)的傳導(dǎo)并順。圖表：社零消費(fèi)季調(diào)比增速對(duì)比（）圖表：出口環(huán)比增速比）1.51.00.50.0.5.0.5.0年年年年 年0年年年年年 來源：，泰券究所來源：，泰券究所圖表1：固定資產(chǎn)投資調(diào)環(huán)比增速對(duì)比（）圖表：固投三大分項(xiàng)增速對(duì)比（）.0.5.0.5.0.5.0年年年年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月0年年年年年地產(chǎn)制造業(yè)基建來源：，泰券究所來源：，泰券究所、債市等待“破局”基本面拐點(diǎn)可能

9、要下年從環(huán)比看年經(jīng)濟(jì)勢(shì)，我需要關(guān)需求各分項(xiàng)邊際化除了緩修復(fù)的民消和制造投資，及政部門“杠桿背下預(yù)表平的建資，產(chǎn)資出的落速可是鍵。地產(chǎn)方面，我們此前告為么產(chǎn)投一被低估討論地產(chǎn)投的韌性考慮短期內(nèi)工、竣維持強(qiáng)度，售回支作用強(qiáng)上年產(chǎn)資增可不明下。出口表現(xiàn)決全經(jīng)共振蘇景收應(yīng)”“代應(yīng)”的相對(duì)弱。從前疫接種情看，作消費(fèi)的發(fā)達(dá)濟(jì)體顯領(lǐng)先于作生產(chǎn)國(guó)新興場(chǎng)國(guó)家供需“位”局延續(xù)意味我出口景可至持到年。圖表1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)恢復(fù)持續(xù)優(yōu)于新興場(chǎng)家花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù):10花旗經(jīng)濟(jì)意外指:新市場(chǎng)0來源：，泰券究所從環(huán)比勢(shì)看，們傾于認(rèn)為本面拐可能會(huì)在上年出，應(yīng)的，考“經(jīng)頂”先“利頂”的驗(yàn)規(guī)，收益趨勢(shì)下的時(shí)可較出。近期利空免疫源于

10、動(dòng)寬松春節(jié)來面諸利因素?fù)?0Y國(guó)收率保窄震，主要支來于續(xù)位資金率2春后007和007中樞降至22和21，3 月以（至3 月17 ）進(jìn)步至21%和209和7天O利率成比于1和2月節(jié)前，金波也幅低。圖表1：R07和R07中樞值變化（）圖表1：R07和R07波動(dòng)率變化.0月月春節(jié)前月春節(jié)后3月月月春節(jié)前月春節(jié)后3月1.6.8.2.6.8.4.4.2.077077來源：，泰券究所來源：，泰券究所流動(dòng)性寬松可能是階段的。央階性呵資面，方是于會(huì)期的穩(wěn)要另方面能為應(yīng)對(duì)34 月份用到滾續(xù)壓力，信用險(xiǎn)。果按照行“市利率繞政策率波”的政策度近資利持續(xù)于策率局預(yù)計(jì)以續(xù)4 月起隨著增地方陸續(xù)行，信債到期還規(guī)大幅下，資

11、利存在大回壓。圖表1：今年34月信債到期壓力較大（元）年年年 E0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月來源：，泰券究所隱含稅率下降背后銀配需求相對(duì)不足有意是如對(duì)債和開收率勢(shì)春后10Y國(guó)收益率累行B和1Y 國(guó)明分致含稅小回，體現(xiàn)出置和易的為差。圖表1：春節(jié)后1Y國(guó)債和1Y國(guó)開走勢(shì)分化10Y國(guó)債收益率10Y國(guó)開收益(右).0.8.6.4.2.0.5.0.5.0.0來源：，泰券究所對(duì)于基、券商交易而言，市中抓段是要獲利式。季屬于基面數(shù)據(jù)空期資金面風(fēng)險(xiǎn)偏主導(dǎo)資決策在權(quán)市回調(diào)，金利率續(xù)低背景下交易盤“踏”心態(tài)強(qiáng)，之身杠率高10Y買盤為躍。商業(yè)銀作為國(guó)債要的配盤，需在發(fā)貸款和率債資之間權(quán)衡年初以，實(shí)融資需旺盛，增貸利率存明顯上壓相于除本用和收本一貸凈利前35%的10Y國(guó)收吸引足，業(yè)行體配積極有。圖表1：0Y國(guó)債收益和一般貸款凈利率動(dòng)%）利差(右)10Y國(guó)債收益率一般貸款凈利率.0.0.0