美股漂亮50始末之鑒

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 核心觀點(diǎn)速覽 3 HYPERLINK l _TOC_250013 漂亮 50行情簡(jiǎn)析 4 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟(jì)周期：以放水蘇始，以嚴(yán)重滯脹收尾 6 HYPERLINK l _TOC_250011 3.1.序曲197.1971.5：憂外下大水 6 HYPERLINK l _TOC_250010 3.2.分歧197.1971.1寬信拐來，蘇待驗(yàn)證 8 HYPERLINK l _TOC_250009 3.3.高潮197.11973.信訂存續(xù)用，濟(jì)勁彈 8 HYPERLINK l _TOC_250008 3.4.尾聲

2、197.1974.1放水作疊石危，深滯泥淖 9 HYPERLINK l _TOC_250007 驅(qū)動(dòng)力周期：成也利敗也盈利 10 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利龍獨(dú)市率升的宴 10 HYPERLINK l _TOC_250005 風(fēng)險(xiǎn)好行亮50中于費(fèi) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 無風(fēng)利下推191972年股漲 16 HYPERLINK l _TOC_250003 估值：市場(chǎng)盈利拐率戳破漂亮 50高估值泡沫 17 HYPERLINK l _TOC_250002 聚焦 A股：龍頭抱團(tuán)行仍將持續(xù)至 2211末 18 HYPERLINK l _TOC_25

3、0001 經(jīng)濟(jì)期1 動(dòng)無，2 盯幣點(diǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 驅(qū)動(dòng)周Q1后承于無險(xiǎn)率行加利優(yōu)轉(zhuǎn)移 192017年來存競(jìng)局爭(zhēng)勢(shì)際的龍公受市場(chǎng)青睞龍抱之愈愈烈樹會(huì)到上何時(shí)盡？光放到海0 代股漂亮50行與前抱團(tuán)頭行有諸多似有參考們經(jīng)期與動(dòng)周出，復(fù)盤亮0 情總驗(yàn)。核心觀點(diǎn)速覽經(jīng)濟(jì)周期：于“放水，終于“高通。序曲（197.191.：動(dòng)寬走“度松，970 年2月開貨供量幅長(zhǎng)，放奏了亮0的“曲分歧（97.191.1：伴隨著貨幣供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)，寬貨幣較好的傳至信第段復(fù)預(yù)已為但后經(jīng)斜率存在歧帶亮50情橫調(diào)進(jìn)短的歧段。高（171.1973幣寬的量動(dòng)濟(jì)啟第波復(fù)：信用續(xù)單終進(jìn)快上著信單庫

4、存經(jīng)作的步生，美國(guó)P 長(zhǎng)長(zhǎng)中下的過程中來勁彈亮50 情入達(dá)年高潮階。尾聲（973.119741：通脹只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。疊加石油危機(jī)的爆進(jìn)步劇脹經(jīng)濟(jì)終入脹潭漂亮50 行進(jìn)入最的尾”段。驅(qū)動(dòng)力周期重點(diǎn)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好。序曲高（19707197.當(dāng)?shù)腁 抱邏類0 漂亮0 色盈能成長(zhǎng)性為190 代經(jīng)濟(jì)確環(huán)境中大確性確性溢成亮0 的本原。預(yù)期和易面致0 初美風(fēng)偏處低使亮50集中于費(fèi)業(yè)。尾（973.119741亮50盈長(zhǎng)確性短期動(dòng)其行情當(dāng)脹企經(jīng)濟(jì)速崖時(shí)市預(yù)期所的司都將逃劫亮50 確性價(jià)速，行破。高估值破滅需等盈利拐點(diǎn)：向縱看，172 年漂亮 50 的值難被利消化出了后漂亮50 估滅有以兩原方其值身過高利難

5、消接近均值兩標(biāo)差已出現(xiàn)明的沫一方市整盈利出拐導(dǎo)投者調(diào)亮0 來盈期，其值沫破滅的化。漂亮 0 與 A 股抱團(tuán)龍頭股在行情上行邏相似，但是漂亮 行情破滅的邏輯當(dāng)并在龍頭抱團(tuán)行情中現(xiàn)綜合判下周期與驅(qū)動(dòng)力周期，我們認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率承壓與盈利優(yōu)勢(shì)重心轉(zhuǎn)移之下 202Q1后頭團(tuán)相收益遇段擾并分化。漂亮 0行情簡(jiǎn)析漂亮0Nty it）是指70 年初美股機(jī)構(gòu)資追的50只大藍(lán)亮0 的一主特是利長(zhǎng)穩(wěn)，作長(zhǎng)期價(jià)值資典視可以買并有的質(zhì)股。目前亮0 沒官單早名是177福斯雜上摩根證托一文所列的195 eeySegel在摩根版名單的基礎(chǔ)上按紐交所市盈率排名略作調(diào)整，在其文章The Ntty Revsed: Do Goh S

6、ocks Uaely Jusify heir Pc?列出了亮0 合單文用JeeySegel版本的名。表 ：漂亮 50并沒有官名單，本文采用 eey Segel版本的名單序號(hào)代碼中文名英文名稱ICS一級(jí)1P美國(guó)通Aecan ExprssCo.金融2P美國(guó)庭品司Aecan HoePodcs op.醫(yī)療健3HS美國(guó)院應(yīng)司Aecan HospalSppyCop.醫(yī)療健4APAPAP nc.信息術(shù)5BD安海斯布希AnhusBush nc.日常費(fèi)6P雅芳AonPoucs nc.日常費(fèi)7BX百特Baxerabs醫(yī)療健8BDK百得Back &DecerCop.工業(yè)9BY百時(shí)美BsoMes醫(yī)療健10BH伯勒斯B

7、uouhsJP. &Sons nc.信息術(shù)11CBM切斯勒旁氏CheebughPondsnc.日常費(fèi)12O可口樂CocaCoaCo.日常費(fèi)13DC迪吉多DgalEquipentCop.信息術(shù)14DS華特士尼DsnyWatCo.可選費(fèi)15OW陶氏學(xué)DowChecalCo.材料16ODK伊士柯達(dá)Easan odak Co.日常費(fèi)17EAF埃默空運(yùn)EeryAr eghtCop.工業(yè)18CCI國(guó)民市行stNaonalCtyCop.金融19GE通用氣GenealElcc Co.工業(yè)20G吉列Gee Co.日常費(fèi)21AL哈利頓Habuon o.能源22HBL休伯恩Heuben nc.日常費(fèi)23BMBMne

8、naonalBusnes ahnes信息術(shù)24F國(guó)際料精nenaonal aos & agances材料25TT國(guó)際報(bào)話nenaonalTeegaph &eephoneCop.工業(yè)26JJ強(qiáng)生Jonson &Jhnson醫(yī)療健27克雷吉ege S.S.) Co.可選費(fèi)28Y禮來lyEli&Co.醫(yī)療健29X路易安那ousanaand &Exploon Co.能源30路博潤(rùn)ubzolCop.材料31MGIMGCM.G.C. netentCop.金融32MD麥當(dāng)勞MDnads Corp.可選費(fèi)33MRK默克團(tuán)Mck &o. nc.醫(yī)療健343MMnneoaMnng&MnuacungCo.工業(yè)35J

9、P彭尼PnneyJ.C. nc.可選費(fèi)36PP百事PpsCo nc.日常費(fèi)37PE輝瑞Pzernc.醫(yī)療健38菲利莫斯草司Php Mos Cos. nc.日常費(fèi)39PD寶麗來Poaod Cop.日常費(fèi)40PG寶潔Pcer&Gabe C.日常費(fèi)41RV露華濃Reon nc.日常費(fèi)42SP先靈SchengCop.醫(yī)療健43SZ施利釀酒Schz JoeBengCo.日常費(fèi)44SB斯倫謝Schubegerd.能源45SHD西爾斯Seas Rebuk &o.可選費(fèi)46SP簡(jiǎn)潔式SpctyPaens可選費(fèi)47SB施貴寶SqubbCop.醫(yī)療健48TN德州器Texas nsuens nc.信息術(shù)49PJ普強(qiáng)

10、UpohnC.醫(yī)療健50XX施樂XeoxCo.信息術(shù)數(shù)據(jù)來源Siel J JheNiftyFiftyReisitd: DoGowthSos Ultimatelyustifyhir Pri?RDSlob漂亮0 情要?dú)v下四階：第一階段序曲1970年7月開美進(jìn)入至191年5 月標(biāo)普500 漲36.，亮50 上漲53.3，這階漂亮具有6.4的額益。第二階段分歧1971 年5 月至191 年1 月，股入短暫的蕩標(biāo)普00 下跌151漂亮50 跌1.漂亮50在這階仍有380的超收。第三階段高潮1971 年12 至1973 年1 月，股新入上行道標(biāo)普00 行31.80，漂亮50 行387漂亮50 在這一階有6

11、.9超收益在三期管亮50仍持續(xù)上漲計(jì)額益有所動(dòng)。第四階段尾聲1973 年1 月至1974 年10 月，股普下跌4.4，亮50 下跌620漂亮50 這一期僅失了前期累超收最終輸普00在時(shí)間漂亮0 從具有眼超收到終跑市。圖 ：漂亮 50行情的演經(jīng)歷 4個(gè)階段4%漂亮50益漂亮50序曲：16.44%3%9%序曲：16.44%3%9%分歧：-11.31%-15.10%高潮：6.96%39.75%31.80%-17.65（超額收益（漂亮）（標(biāo)普00）.42%-4453.136.6）：尾3%8%2%6%1%4%0%2%-0%-0%0%-0%17-117-317-517-7117-117-317-517-7

12、17-917-117-117-317-517-717-917-117-117-317-517-717-917-117-117-317-517-717-917-117-117-317-517-717-917-117-117-317-517-7數(shù)據(jù)來源：RDS，loob，注：我們選用170年7月1日為基準(zhǔn)日計(jì)算累計(jì)超額收益和累計(jì)收益率。紅色數(shù)字為該階段漂亮50 的區(qū)間超額收益，藍(lán)色數(shù)字為該階段漂亮50的區(qū)間漲跌幅，黑色數(shù)字為該階段標(biāo)普50的區(qū)間漲跌幅。經(jīng)濟(jì)周期：以放水復(fù)蘇開始，以嚴(yán)重滯脹收尾漂亮 50的誕生離不開當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)金融背景在190年尼行寬松政策后，伴隨著信用訂單庫存經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)的作用逐步發(fā)生美

13、國(guó)濟(jì)現(xiàn)大色但是著192 石機(jī)爆，國(guó)濟(jì)陷入嚴(yán)的脹淖亮50 情序到聲了一完的濟(jì)周期我按亮50 情發(fā)的間序以用單庫經(jīng)濟(jì)為輯探大水經(jīng)濟(jì)衰的。3.1.序曲（1970.7-1971.5：內(nèi)憂外患下的大放水流動(dòng)性政策過猶不及，經(jīng)濟(jì)加速下滑，貨幣政策被迫再次寬松。198年通脹危機(jī)成為首要問題，尼克松上臺(tái)后即刻實(shí)施緊縮性的財(cái)政政策，同期聯(lián)也縮貨供給這國(guó)PI 在1970 年后有回落（169 年12 月PI 為6.2，971 年12 月下至3.3。是緊縮控通帶了濟(jì)速下滑這得就國(guó)際支冷戰(zhàn)環(huán)境大軍支的國(guó)壓倍，至1971 年Q2 美國(guó)現(xiàn)自 1893 以的次易差。這的景尼松為求1972 年總統(tǒng)大連對(duì)任儲(chǔ)主伯斯達(dá)種令迫伯斯從

14、總統(tǒng)見施寬貨政策美流性次向?qū)?。圖 ：緊縮政策效控了通脹，但也使經(jīng)快下滑C比美P見效逐見效逐臨臺(tái)面松上政策緊尼年19681412201015810654201616-116-916-516-116-916-516-116-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-918-5數(shù)據(jù)來源：RDS，loob，流動(dòng)性從寬松走“過寬松的誘因0年代初美國(guó)貨幣政策還未全過渡到總量目標(biāo)仍聯(lián)邦基金利率為最目央行難以精準(zhǔn)把貨幣投放量最終致動(dòng)性過度到恩義的響雖然1970年伯斯任久就布以幣量供目但實(shí)操中以聯(lián)邦金率最目隔個(gè)期聯(lián)開市委會(huì)會(huì)重新制各貨

15、總的標(biāo)區(qū)間以與目間所配聯(lián)基金利果邦金高于低目區(qū)通過整幣應(yīng)量將聯(lián)基利保在標(biāo)區(qū)的響中的擊為直接美“價(jià)的路易來的控走粗型過度寬松通利來縮動(dòng)性存一的滯。綜合經(jīng)濟(jì)和政策背190 年 2月開始貨幣供應(yīng)大幅增長(zhǎng)大放水響了漂亮 50“序曲為實(shí)聯(lián)基利逐下190 年2 始貨供量斷利率從910的位下至171年2 月至3.54低詳細(xì)1和2同速在970年2月觸 底回進(jìn)快上期至1971年7月12步速分到7.7、 13.38的位并持速增至到973 年8 。此隨聯(lián)基金 利率上12 速重回在背國(guó)濟(jì)長(zhǎng)回 高速GP從190季度的0.17增至971年二的3。圖 ：聯(lián)邦基金利大回落圖 ：貨幣供應(yīng)量幅長(zhǎng)美國(guó)聯(lián)邦基金利率252015105

16、116-116-816-316-016-516-216-716-216-917-417-117-617-117-817-317-017-517-217-717-217-917-417-117-617-117-818-31%1%1%1%8%6%4%2%0%1616-116-816-316-016-516-216-716-216-917-417-117-617-117-817-317-017-517-217-717-217-917-417-117-617-117-8M同比M同比28.2%：.5%：數(shù)據(jù)來源：in28.2%：.5%：3.2.分歧（1971.5-1971.11：寬信用拐點(diǎn)來臨，復(fù)蘇亟待

17、驗(yàn)證伴隨著貨幣供應(yīng)量幅長(zhǎng)寬貨幣較好的導(dǎo)寬信用，至 971 年信用周期迎來拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)開始第一階段的修復(fù)。191970 年，信張逐萎至171 觸底此三上。信周的義在于領(lǐng)訂周用擴(kuò)帶訂周上第階復(fù)預(yù)期已較充，續(xù)濟(jì)率存分，帶亮50 情整進(jìn)入短的分段管美制業(yè)PMI在191 年2月新上榮枯線但上速遲，至971年1 仍在52。圖 ：191974年信用于擴(kuò)張期圖 ：訂單周期 971年 2月重新站上榮枯線1971年信用1971年信用10%9010%8010%7010%608%506%404%302%200%10-0%0美國(guó)制造業(yè)PI 榮枯美國(guó)企業(yè)部門存貨同比（右）重新站上榮后上行遲緩PMI重新站上榮后上行遲緩PMI

18、枯線2%2%1%1%5%0%-%1616-116-916-516-116-916-516-116-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-916516616716816917017117217317411651661671681691701711721731741751761771781791803.3.高潮（1971.12-1973.1：信用訂單庫存連續(xù)作用，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈貨幣寬松的動(dòng)量帶經(jīng)開啟第二波修復(fù)信用續(xù)擴(kuò)張訂單周期進(jìn)入快速上升期。段，管1 和2 放緩但利目標(biāo)下貨寬的量存業(yè)PMI在171 年2 起上行到972

19、 年2 月PMI 已經(jīng)上至0.5 的史高，至194年8月PMI均持榮線上。庫存周期的變化是一段的關(guān)鍵訂單周帶庫存周期進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段從單產(chǎn)的釋還要?dú)v的緩美企部門存同增從171 年開緩抬，至194 年速頂達(dá)到26.96。從1971 年始，存期入長(zhǎng)兩年的動(dòng)庫存階期國(guó)造能利率制業(yè)出數(shù)均入升能利從191 年1 的77.5行至193 年2 月的88.2。圖 ：191973年存貨進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存段圖 ：制造業(yè)產(chǎn)能用顯著提升3%3%2%2%1%1%5%0%-%-0%美國(guó)非金融企業(yè)稅前收入同比美國(guó)非金融企業(yè)部門存貨同比（右）去主動(dòng)補(bǔ)被動(dòng)補(bǔ)主動(dòng)去被動(dòng)去主動(dòng)補(bǔ)被動(dòng)補(bǔ)主動(dòng)去被動(dòng)2%902%851%801%5%751

20、6-16-116-916-516-116-916-516-116-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-916-116-816-316-016-516-216-716-216-917-417-117-617-117-817-317-017-517-217-717-217-917-417-117-617-117-8美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)（右）605550454035302520數(shù)據(jù)來源i注從左至右四個(gè)陰影分別代表被去庫存主動(dòng)補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存主動(dòng)去庫存數(shù)據(jù)來源：in，伴隨著信用訂單庫經(jīng)濟(jì)作用的逐步生美

21、國(guó) P 在長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞下行的過程迎強(qiáng)勁反彈漂亮0行情步入長(zhǎng)達(dá)一年的高潮”階段。國(guó)GP 逐上升至192 四度P 增已高達(dá)6.9。3.4.尾聲（1973.1-1974.10：放水副作用疊加石油危機(jī)，深陷滯脹泥淖在此輪信用擴(kuò)張帶下經(jīng)濟(jì)反彈中PI與 PI在復(fù)蘇的前半場(chǎng)卻現(xiàn)了明顯的回落得益尼松在191年8月15日布的 “新經(jīng)濟(jì)政策，該政策對(duì)內(nèi)控制通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)外應(yīng)對(duì)美元危機(jī)?？赝ㄉ系陔A段191 年8 月15 日1971 年1 ）求凍結(jié)資物第1971年1 172年12續(xù)工資和物實(shí)管要把年貨脹控在3工增率不得過5.5。這的景之，價(jià)在193 年之被制較好。圖 ：P增速在 1970972的短暫反彈后重新落

22、圖 ： CPI同比增速自 973年開始出現(xiàn)大幅提升美國(guó)G不變價(jià)同比6.6.63-00.113.174.306.9分歧尾高序曲7531-1116-116-816-316-016-516-216-716-216-917-417-117-617-117-817-317-017-517-217-717-217-917-417-117-617-117-818-3美國(guó)C同比美國(guó)P同比（右）.13.43.3.13.43.306.12分歧尾聲序曲1412201015810654201616-116-916-516-116-916-516-116-917-517-117-917-517-117-917-517-

23、117-917-517-117-917-517-117-918-5數(shù)據(jù)來源in注從左至右四個(gè)陰分別代表序曲、分歧、高潮和尾聲四個(gè)階段，右圖相同。數(shù)據(jù)來源：in，但是通脹只會(huì)遲到不缺席疊加石油危機(jī)的爆進(jìn)一步加劇通脹經(jīng)濟(jì)最終陷入滯脹潭漂亮 50 行情進(jìn)入最后的尾聲階段。實(shí)施工格制成工資員和價(jià)員作用實(shí)操作中工資委員會(huì)關(guān)于工資標(biāo)準(zhǔn)一再作出讓步。到 173 年二季度，PI重新到6以PPI 回到10上雪加是，173 年10 月6日，及敘亞以列宣，四中戰(zhàn)爆發(fā)10 月20 沙特拉宣對(duì)國(guó)行石禁第次危機(jī)際價(jià)大幅元為國(guó)際算唯貨大貶使快速升至美迎了二后嚴(yán)的滯時(shí)期可說滯脹是亮50行結(jié)的因素?？偨Y(jié)來看在亮 50行情發(fā)生的

24、 19701974年間濟(jì)以放水復(fù)蘇為端，以嚴(yán)重滯脹收。驅(qū)動(dòng)力周期：成也盈利，敗也盈利漂亮50 行的現(xiàn)結(jié)構(gòu)的而趨。這意著回顧 DM 模型，我們得尋結(jié)構(gòu)分化的驅(qū)動(dòng)力，而趨勢(shì)性的驅(qū)動(dòng)力。無風(fēng)險(xiǎn)利率是趨勢(shì)性行情的因素，盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好是結(jié)構(gòu)性行情的因素，因此驅(qū)力期，點(diǎn)在利風(fēng)偏。盈利：龍頭獨(dú)享市占率提升的盛宴與當(dāng)前的A股抱團(tuán)邏輯似70年代漂亮50出色盈利能力與成長(zhǎng)性成為 190 年代初經(jīng)濟(jì)確定環(huán)境中最大的定，確定性溢價(jià)成了亮 0崛起的本質(zhì)原因。（）高 RE低權(quán)益乘0具備出色的盈能力從OE 來看漂亮0 整個(gè)70代都著于部的表同漂亮的權(quán)乘顯小全美股保良的體現(xiàn)健的本結(jié)構(gòu)盡杠率漂亮0 的OE均一保在15以的較高水

25、亮0 盈力同在PS 有的表在70年代漂亮0 的PS 值高于部的PS 。在低杠桿下亮 50還具有出色的 R背后是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與高利率的貢獻(xiàn)在19701972年間漂亮50 資周率和利水顯著高全美，現(xiàn)出色經(jīng)效。圖 ：漂亮 5REPS均值始終高于全部股圖 ：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與毛率貢獻(xiàn)2%漂亮50ROE均值全部美股ROE均值2%401%351%32%401%351%301%251%201%159%104515%漂亮50毛利率均值（右） 全部美股毛利率均值（右漂亮50資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值 全部美股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值6%10%15%10%15%17017117217311701711721731741751761771781

26、795%4%3%2%1%1701711721170171172173174175176177178179數(shù)據(jù)來源：RDS，Boob，數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，（）縱覽整個(gè) 70 年代，漂亮 50 都具有出色的成性。從PS 速看漂亮50 個(gè)70代基保正期全美的現(xiàn)則出現(xiàn)巨的動(dòng)有6年的PS增為。圖 ：漂亮 0PS增速本保持正增長(zhǎng)5%漂亮50EP同比增速全部美股EP同比增速-8.-8.3% 9.4%24.8%21.6%18.9%8.8%0.8%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%171172173174175176177178179180數(shù)據(jù)來源：RDS，loob，漂亮 50的成長(zhǎng)性關(guān)鍵源行業(yè)集

27、中度的提升在70年初寬松政下經(jīng)出短反彈所行的收速在191973 年間出了幅升其日常費(fèi)可消技術(shù)工料、金融能行亮50營(yíng)收行營(yíng)共長(zhǎng)且大分亮0 的營(yíng)收速于業(yè)體增速僅療康業(yè)亮0 營(yíng)增略低于業(yè)體個(gè)70年來行增在194 后受滯脹響營(yíng)增回，但能持增，是亮0 增未像191972 間樣于行整增意漂亮0 長(zhǎng)保持成長(zhǎng)，靠業(yè)長(zhǎng)不夠。亮50 的性主來于業(yè)集中度提。了業(yè)業(yè)，余行的中在個(gè)0 代有不同度提而亮0 作龍公益業(yè)集度改，自身收行總收例穩(wěn)提。圖 信技術(shù)行業(yè)營(yíng)增速 197495年下滑顯圖 ：70年代信息技術(shù)業(yè)集中度提升2.%2.%1.%1.%50%00%漂亮50營(yíng)業(yè)收入增速-信息技術(shù)營(yíng)業(yè)收入增速-信息技術(shù)171 172

28、173 174 175 176 177 178 179 1805.%5.%5.%5.%4.%4.%4.%4.%漂亮50占比：信息技術(shù)行業(yè)前（6.%6.%6.%6.%6.%6.%6.%6.%5.%5.%5.%170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，注：受篇幅限制僅展示部分行業(yè)增速。數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，圖 可選消行業(yè)營(yíng)增速 197495年下滑顯圖 ：70年代可選消費(fèi)業(yè)集中度提升2.%2.%1.%1.%50%00%-.0%漂亮50營(yíng)業(yè)收入增速-可選消費(fèi)營(yíng)業(yè)收入增速-可選消費(fèi)171 172 173 174 175 176

29、 177 178 179 1801.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%漂亮50占比：可選消費(fèi)行業(yè)前大公司占比：可選消費(fèi)（右）7.%7.%6.%6.%6.%6.%6.%170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，圖 ：能行業(yè)營(yíng)收增速1974175年下滑明顯圖 ：70年代能源行業(yè)業(yè)集中度提升6.%5.%4.%3.%2.%1.%00%漂亮50營(yíng)業(yè)收入增速-能源營(yíng)業(yè)收入增速-能源171 172 173 174 175 176 177 178 179 1801.%1.%1.%1.

30、%1.%90%80%70%60%漂亮50占比：能源行業(yè)前大公司占比：能源（右）170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 1807.%7.%6.%6.%5.%5.%數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，數(shù)據(jù)來源： RD，Blob，漂亮 50的盈利對(duì)經(jīng)濟(jì)沖具有很強(qiáng)的韌短期動(dòng)后漂亮 50的盈利能力與成長(zhǎng)性快速復(fù)漂亮50 的利經(jīng)擊具很的性，對(duì)滯的擊到974底才應(yīng)美市體盈在973年初變受擊受濟(jì)擊后亮50 的利修復(fù)度快漂亮50E 自976年2月底后回道PS的增到976年恢到46.高。雖然利遲應(yīng)快恢復(fù)但利竟是生了動(dòng)盈是漂亮50的身本不確環(huán)下亮0 穩(wěn)盈和成獲得確價(jià)但當(dāng)濟(jì)經(jīng)環(huán)惡速過程

31、過場(chǎng)預(yù)期到有公將逃一，亮50 的性溢快消，漂亮50行進(jìn)入尾”階。風(fēng)險(xiǎn)偏好下行使漂亮 50 集中于消費(fèi)我們?yōu)樵诖笠蛑? 代美風(fēng)好處低，別是預(yù)期交層：預(yù)期面0年代開始投資者在歷了 60年代成長(zhǎng)型投資的破滅后，風(fēng)險(xiǎn)偏好下，回價(jià)值型投資。20 年代至30 年由缺乏系的票究論美股以易主進(jìn)入30 年后各類股研理開快發(fā)展194 雷厄證分行，提出值資格厄認(rèn)投就通詳?shù)姆直１窘鹋c合的益。是符合個(gè)求，是機(jī)行。936 凱恩出了就、息與幣論，美理。938 約翰威廉姆斯出版了投資價(jià)值理論，提出股票估值應(yīng)該用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模隨股究理的國(guó)從投進(jìn)了資時(shí)代價(jià)投”為。到 0 年代后期，由于期政府債券收益率過通股股利收入，投者從傳統(tǒng)價(jià)值

32、投資向長(zhǎng)型投資158 出普股非凡利潤(rùn)（oon Socksad Ucoon Po新角詮公的成長(zhǎng)價(jià)一完成型投的論。入60年代成型逐漸瘋點(diǎn)崛與滅接不60年初首先來電繁榮”期一段資熱投資及類科公此電繁”的行于162 破到了60 年中期“主題成新投資熱點(diǎn)投者為購以為司來長(zhǎng)。到168 年聯(lián)邦貿(mào)委會(huì)司部并購行投資認(rèn)多的并購略不定成此輪并熱潮在168 結(jié)到969年，投資者又向概念，擁有好故與好概公司得到捧。但眾多念續(xù)證毫用處“念資在1961971 年熊來時(shí)破滅。經(jīng)歷了 0 年代接連不的熱點(diǎn)投機(jī)，市場(chǎng)投熱情退卻，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。投資者重新回歸價(jià)值型投資，開始追求業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的價(jià)值股。圖 ：60年投機(jī)熱點(diǎn)連不斷并購

33、概念漂亮50傳統(tǒng)價(jià)值投資結(jié)束，行并購概念漂亮50傳統(tǒng)價(jià)值投資結(jié)束，行小票電子繁榮概念投資101080604020115-115-915-515-115-915-515-115-915-515-115-915-515-115-915-516-116-916-516-116-916-516-116-916-516-116-916-516-116-916-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-518-1數(shù)據(jù)來源：in，交易層面，美股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者尤其是保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金占比提升保和養(yǎng)老金低風(fēng)險(xiǎn)偏的點(diǎn)促使他們

34、傾向于期穩(wěn)定的價(jià)值投資。從美股整體投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資者占比在 1970年季突破0到20.至194 季度構(gòu)資占比已至25.1與同時(shí)機(jī)投者部結(jié)構(gòu)發(fā)了顯的變中老和的占出了顯上老與險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投者的比從190 年季的58.至1973 年季的 70.19老和險(xiǎn)有低險(xiǎn)好特驅(qū)使們傾于長(zhǎng)期投求績(jī)定長(zhǎng)的司。圖 ：機(jī)構(gòu)投資占比斷提升圖 ：機(jī)構(gòu)投資者中長(zhǎng)資金占比上升10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%保險(xiǎn)養(yǎng)老金共同基金國(guó)外部門國(guó)內(nèi)非金融部門其他 機(jī)構(gòu)占比（右）20.1%25.7%420.1%25.7%3%3%2%2%1%1616-216-016-816-616-416-216-216-016-816-61

35、6-417-217-217-017-817-617-417-217-217-017-817-617-418-210%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%保險(xiǎn)養(yǎng)老金金 保險(xiǎn)養(yǎng)老金占比（右）70.2%870.2%7%7%6%6%5%5%4%4%3%1616-216-816-416-216-816-417-217-817-417-217-817-418-218-818-418-218-818-419-219-819-419-219-819-4數(shù)據(jù)來源：in，數(shù)據(jù)來源：in，市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏下，使得漂亮 50 主要集于消費(fèi)類股票。日常費(fèi)3 療健1 可消費(fèi)6 70年代美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)的化消對(duì)DP 的動(dòng)逐

36、升，時(shí)消者信心指數(shù)也明顯上升。這些變化更進(jìn)一步給予了消費(fèi)類行業(yè)業(yè)績(jī)確定性，降低風(fēng)就亮50 行分特。金融,3,6%日常消費(fèi),金融,3,6%日常消費(fèi),26%材料,3,6%工業(yè),5,10%醫(yī)療保健,22%可選消費(fèi),12%信息技術(shù),6,12%能源,3,6%數(shù)據(jù)來源：RDS，loob，圖 ：消對(duì) P的貢獻(xiàn)提升圖 ：消費(fèi)者信心指數(shù)幅上行4%3%2%1%0%-%-%-%個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)率:國(guó)內(nèi)私人投資拉動(dòng)率凈出口拉動(dòng)率政府消費(fèi)支出和投資拉動(dòng)率10959085807570美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)-%16816917017117217317416-116-16-116-717-117-717-117-717

37、-117-717-117-7數(shù)據(jù)來源：in，數(shù)據(jù)來源：in，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行助推 1970-1972 年美股上漲1970172 年美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率在長(zhǎng)期上行趨勢(shì)中迎來短暫下行，推動(dòng)美股走牛。美國(guó)10 期債收率看1965 年1980 年在長(zhǎng)達(dá) 年的間10年國(guó)益率波中步升從1965年1月4.19，逐步至191 年9 月5.32歷高在期上趨中970年至972 年債益短暫行190 年5 月0 年國(guó)收率為 7.91至171年12月跌破6至5.9一時(shí)通的影響我也要注際利的現(xiàn)由通的高從168 年至191 整四，利率在0.5以徘。實(shí)利長(zhǎng)低位徘，加10 年債利在期升勢(shì)的短下，推了1970年5月至972年2月美上。1

38、973174 年無風(fēng)險(xiǎn)利率重新抬頭也是后續(xù)美股大跌的原因之一。至1973 年7 月，債益再次破7，后著油危的發(fā)脹加速緊政影響國(guó)收率回升通影美在 19731974 年下跌。無險(xiǎn)利率的變化推動(dòng)美股牛熊切換，但并不能釋亮50的益風(fēng)率于釋勢(shì)行漂亮50 是結(jié)構(gòu)行無險(xiǎn)率并其起原。圖 ：十年期國(guó)在長(zhǎng)上行趨勢(shì)中短暫下行圖 ： 實(shí)際利率長(zhǎng)期持低位美國(guó)1年期國(guó)債收益率151311975116-116-916-516-116-916-516-116-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-917-517-117-918-518-118-918-52015100

39、500(.5)1616-116-016-716-416-116-016-717-417-117-017-717-417-117-017-717-417-117-017-717-418-118-018-718-40.5%0%數(shù)據(jù)來源：in，數(shù)據(jù)來源：in，驅(qū)動(dòng)力周期總結(jié)：漂亮 0盈利確定性的變化是其行情起破滅的本質(zhì)原因漂亮50出的利力長(zhǎng)性為0 代經(jīng)不確環(huán)中大的確性確性價(jià)漂亮50 崛的質(zhì)。但當(dāng)脹企、經(jīng)濟(jì)增速墜崖之時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期到所有的公司都終將難逃一劫，漂亮 的確性價(jià)速滅行情“聲段可以通是殺漂亮0 重推。風(fēng)險(xiǎn)偏好下，使亮 0 集中于消費(fèi)行業(yè)一方經(jīng)了60 年代接不點(diǎn)機(jī)市場(chǎng)投熱退險(xiǎn)偏下資者重新歸值投始追

40、業(yè)穩(wěn)增值一的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者尤其是保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金占比提升保險(xiǎn)和養(yǎng)老金低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特點(diǎn)促使他們傾向于長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值投資。無風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)行情的因素，非亮 0 崛起與破滅的原因。無風(fēng)利是19701972 年股漲主要因之，其不是亮50崛滅因。估值：市場(chǎng)盈利拐點(diǎn)率先戳破漂亮 0高估值泡沫基本面的判斷不能離值起飛也需要克服地引力高估值是漂 50重要特征橫向與縱來看1972年底漂亮 0的估值已難以被盈所消化，出現(xiàn)了泡。橫比漂亮0 標(biāo)普0PE從170 年6月開亮5PE漲幅逐高標(biāo)普0是市業(yè)穩(wěn)性成長(zhǎng)給的值溢價(jià)。至972年12月亮5PE已普50E 的2.41倍。從1971年3月193 年10 亮50P

41、E 在10年加一標(biāo)上至72 年12 月PE 到4615 的高，近10年均加倍準(zhǔn)。圖 ：橫：漂亮 5PE高達(dá)標(biāo)普 500的 2.4倍圖 ：縱向：漂亮 5PE接近均值加兩倍標(biāo)差 漂亮E值 標(biāo)普E 序曲高潮序曲高潮尾45403530252015105005045540350302552015010550漂亮E高潮序曲.0gg0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 00 1 2 3 4 5 6 高潮序曲.0gg數(shù)據(jù)來源：in，數(shù)據(jù)來源：in，市場(chǎng)盈利下行拐點(diǎn)，亮 0 的估值隨美股一下行，且跌幅顯著于美股。193 上年國(guó)經(jīng)進(jìn)拐，股盈利點(diǎn)于到來1972年部的RE從一的14幅下至1.在盈利壓下193 始普5

42、PE 入行道在172 年月至974年9月標(biāo)普50PE 從19.3 至7.市體估對(duì)于盈的應(yīng)與此亮50的也進(jìn)了行道，且下的于普5。亮0 在172 年2 月至194 年9 月短短一半時(shí)里PE 從4.5 至1.0，分接均減倍標(biāo)準(zhǔn)差但亮0 利能估出拐時(shí)并有生顯的下降一到175 年1 月開漂亮50 的OE 開始行估的拐點(diǎn)領(lǐng)盈的點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)達(dá)年。我們認(rèn)為，漂亮 0 的值破滅有以下兩大因1）其估值本身已高盈難消近均加倍準(zhǔn)時(shí)經(jīng)出顯泡沫化（市場(chǎng)整體盈利現(xiàn)拐點(diǎn)導(dǎo)致投資者調(diào)亮 50 未來的盈利期，是其估值泡沫滅催化劑。亮50 原估值價(jià)因其業(yè)績(jī)?cè)跐?jì)的定與成是經(jīng)來嚴(yán)滯即是龍頭盈穩(wěn)性無人保所當(dāng)盈利現(xiàn)點(diǎn)即使漂亮50 盈仍續(xù)保，人對(duì)

43、亮0 的利下調(diào)，輕而戳值沫。1976年亮0 盈入恢了178 年1月份經(jīng)復(fù)了暴跌的是不僅有復(fù)處繼下跌趨因到了0 代期市格發(fā)了化投始偏小司，美股場(chǎng)來股情Bz 在981 年提出我所知的 小價(jià)。圖 市場(chǎng)整體估值利變動(dòng)較為迅（花動(dòng)）圖 ：但漂亮 50的估泡沫破滅先于其盈拐達(dá)兩年（花不謝，已）標(biāo)普50PE全部美股ROE均值（右）反彈估值反彈估值尾高潮復(fù)蘇盈下行盈下行估2321191715131197117-217-417-817-217-417-817-217-417-817-217-417-817-217-417-817-217-417-817-217-417-817-217-417-817-21.%50451.%401.%35301.%25201.%151.%10517-17-217-417-817-217-417-817-