全球通脹盤點(diǎn)-日本篇

1、日本通脹盤點(diǎn)：商品通脹，服務(wù)通縮商品通脹，服務(wù)通縮。2021 年 6 月日本 CPI 同比+0.2%，時(shí)隔 10 個(gè)月再度攀上正區(qū)間。其中，主要的通脹拉動(dòng)力量來(lái)自于商品（+1.0%），通縮壓力拖累則來(lái)自于服務(wù)（-0.6%），兩大分項(xiàng)權(quán)重恰好各自占比 5 成。圖 1：日本通脹反彈，同樣以商品領(lǐng)銜（單位：%）21.5110.50-0.5-10.2-0.6-1.5-2日本CPI同比商品服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所商品通脹幾乎全由石油產(chǎn)品拉動(dòng)商品通脹幾乎全由石油產(chǎn)品拉動(dòng)。商品分項(xiàng)主要由工業(yè)產(chǎn)品（+1.4%）一項(xiàng)拉動(dòng)，其權(quán)重占比約 7 成；而工業(yè)產(chǎn)品分項(xiàng)則幾乎全由石油產(chǎn)品（+14.8%）一

2、項(xiàng)拉動(dòng)，雖然其權(quán)重占比僅約 1 成，其他工業(yè)產(chǎn)品下屬分項(xiàng)還包括食物產(chǎn)品、紡織品及其他工業(yè)產(chǎn)品。圖 2：商品反彈，主要由工業(yè)產(chǎn)品拉動(dòng)（其占比商品權(quán)重約 7 成）（單位：%）10864201.40.4-1246-8農(nóng)業(yè)、水產(chǎn)及禽畜產(chǎn)品工業(yè)產(chǎn)品電、氣、水費(fèi)出版物數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所圖 3：工業(yè)產(chǎn)品通脹，全為石油產(chǎn)品拉動(dòng)（雖然其占比工業(yè)產(chǎn)品權(quán)重僅約 1 成）（單位：%）201514.81050-510-15食品產(chǎn)品紡織品石油產(chǎn)品其他工業(yè)產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所服務(wù)通縮幾乎全由文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)拖累服務(wù)通縮幾乎全由文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)拖累。服務(wù)分項(xiàng)主要由一般服務(wù)（-

3、1.1%）一項(xiàng)拖累，其權(quán)重占比約 7 成；而一般服務(wù)分項(xiàng)則幾乎全由其他服務(wù)（-2.9%）一項(xiàng)拖累，其權(quán)重占比約 4 成；而其他服務(wù)分項(xiàng)進(jìn)一步則幾乎全由文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)（-6.9%）一項(xiàng)拖累，其權(quán)重占比約 5 成。圖 4：服務(wù)通縮，主要受一般服務(wù)拖累（其占比服務(wù)權(quán)重約 7 成）（單位：%）210.80-1-1.1-2-3-4公共服務(wù)一般服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)實(shí)為“可選服務(wù)”所謂的文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)這一分項(xiàng)，其實(shí)可以理解為“可選服務(wù)”，也就是非必需消費(fèi)的服務(wù)。同該項(xiàng)并列的家務(wù)職責(zé)相關(guān)服務(wù)（包括比如下水道修繕、園林植被護(hù)理、洗衣機(jī)清理等細(xì)項(xiàng)）、醫(yī)療福利相

4、關(guān)服務(wù)（包括比如產(chǎn)子住院、體檢等細(xì)項(xiàng)）、教育相關(guān)服務(wù)（小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)學(xué)費(fèi)、補(bǔ)習(xí)班學(xué)費(fèi)等細(xì)項(xiàng)），都可以被更多地看作 “必選服務(wù)”，而文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)這一分項(xiàng)下，雖然也包括手機(jī)話費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)使用費(fèi)這樣接近“必選服務(wù)”的細(xì)項(xiàng)，但更多的細(xì)項(xiàng)則是更接近“可選服務(wù)”，比如租車費(fèi)，住宿費(fèi)，電影、戲劇、體育競(jìng)技比賽觀覽費(fèi)，高爾夫球場(chǎng)使用費(fèi)，卡拉 OK 使用費(fèi)，學(xué)車講授費(fèi)等等細(xì)項(xiàng)。圖 5：一般服務(wù)通縮，主要受其他服務(wù)拖累（其占比一般服務(wù)權(quán)重約 4 成）（單位：%）43210-0.131-1-2-3-2.9-4外出就餐（一般）私人房屋租賃估算租金其他服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所圖 6：其他服務(wù)通

5、縮，主要受文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)拖累（其占比其他服務(wù)權(quán)重約 5 成）（單位：%）4201.60.3246-6.9-8家務(wù)職責(zé)相關(guān)服務(wù)醫(yī)療福利相關(guān)服務(wù)教育相關(guān)服務(wù)文化娛樂(lè)通訊相關(guān)服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所圖 7：日本其他服務(wù)分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：E-stat，東吳證券研究所為何日本“可選服務(wù)”通縮壓力較大？日本方面“可選服務(wù)”的通縮壓力，我們認(rèn)為主要源于三方面：首先，反復(fù)從中央政府層面、到各個(gè)都道府縣地方政府層面宣布的“緊急事態(tài)”，以及日本特有的自肅文化，雖然沒(méi)有徹底限制民眾出行，但無(wú)疑尤其削弱了“可選服務(wù)”細(xì)項(xiàng)的消費(fèi)熱情；供給產(chǎn)能雖然也通過(guò)閉店、營(yíng)業(yè)時(shí)間縮減等方式，同被限制的需求維持著微

6、弱的動(dòng)態(tài)平衡，但通縮壓力仍然占據(jù)了上風(fēng)；日本入境旅客人數(shù)在新冠封鎖后出現(xiàn)崩跌，2019 年日本全年共吸引了 3190萬(wàn)人次的境外游客，這一數(shù)字按照日本政府 2013 年制定的“觀光立國(guó)”方針，借助東京奧運(yùn)會(huì)的契機(jī)，本來(lái)計(jì)劃 2020 年達(dá)到吸引 4000 萬(wàn)人次境外游客的目標(biāo)，這一情況也因此對(duì)于旅游相關(guān)的業(yè)者來(lái)說(shuō)變得更加棘手：擴(kuò)大的產(chǎn)能迎不來(lái)預(yù)期的需求。日本私人部門資產(chǎn)負(fù)債表面臨再度衰退的風(fēng)險(xiǎn)。圖 8：日本入境旅客人數(shù)在新冠封鎖后崩跌（單位：萬(wàn)人）350266300250200150100502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0720

7、17-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040日本:國(guó)外入境旅客人數(shù):合計(jì)觀光客商用客其他旅客人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖 9：日本通縮壓力較大的部門，就業(yè)也在經(jīng)歷二次探底（單位：萬(wàn)人）400380360340320300日本:就業(yè)人數(shù):住宿及餐飲業(yè)日本:就業(yè)人數(shù):生活相關(guān)及個(gè)人服務(wù)和娛樂(lè)服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所240480260460255440250420245235230225220215210205圖

8、 10：日本多相關(guān)部門也在同步經(jīng)歷二次探底壓力120100806040200日本:第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù):季調(diào):住宿日本:第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù):季調(diào):飲食場(chǎng)所日本:第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù):季調(diào):旅行社日本:第三產(chǎn)業(yè)活動(dòng)指數(shù):季調(diào):運(yùn)輸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所日本通脹展望：通脹拉力不可持續(xù)，通縮力道短期難消除因此概括來(lái)看，日本的通脹壓力主要來(lái)源于石油產(chǎn)品（LPG，煤油，汽油），但其它工業(yè)產(chǎn)品并沒(méi)有因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格的大幅上漲而出現(xiàn)相應(yīng)的價(jià)格上揚(yáng)，在大宗商品是否正迎來(lái)超級(jí)周期的看法仍有待商榷的認(rèn)知下，通脹的拉動(dòng)力看起來(lái)并不可持續(xù)；另一方面，通縮的力道則主要來(lái)源于“可選服務(wù)”，這一壓力由于本來(lái) 2020 年?yáng)|京奧運(yùn)帶來(lái)的 4000 萬(wàn)人次境外游客的預(yù)期落空而被放大，日本私人部門存在著資產(chǎn)負(fù)債表再度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，通縮的力道看起來(lái)并不會(huì)在短期內(nèi)消除。風(fēng)險(xiǎn)提示全球“再通脹”超預(yù)期：包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的全球主要國(guó)家及地區(qū)的物價(jià)指數(shù)同比都逼近，或超過(guò)階段性高點(diǎn)，由于深層次逆全球化、全球供應(yīng)鏈重組等因素，覆上短期疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊，或讓市場(chǎng)低估了通脹風(fēng)險(xiǎn)；以Delta 為首變異株對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響超預(yù)期：Delta 變異株被認(rèn)為是迄今為止最具傳