債券違約思考：高杠桿的坍塌

1、目錄2020年債券違約一覽2020年違約企業(yè)的微觀特征高杠桿基于違約案例分析違約催化劑外部融資環(huán)境收縮企業(yè)經(jīng)營明顯惡化目錄2020年債券違約一覽2020年違約企業(yè)的微觀特征高杠桿基于違約案例分析違約催化劑外部融資環(huán)境收縮企業(yè)經(jīng)營明顯惡化首次違約企業(yè)列表2020年公司名稱1公司名稱2公司名稱3力帆控股桑德環(huán)境華晨集團(tuán)力帆實(shí)業(yè)青投集團(tuán)沈公用天神娛樂華訊方舟成龍建設(shè)康美藥業(yè)泰禾集團(tuán)紫光集團(tuán)新華聯(lián)天房信托福建福晟中融新大天房集團(tuán)遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)宜華企業(yè)鐵牛集團(tuán)鴻達(dá)集團(tuán)森工集團(tuán)三盛集團(tuán)如意科技信威通信巴安水務(wù)延安必康2020年29個(gè)：2020年新增首次違約發(fā)行人數(shù)量比2018年和2019年下降；統(tǒng)計(jì)不包括ABS

2、、ABN；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理2020年債券違約率0.69%2020年非金融企業(yè)債券違約率0.69：2020年債券違約率0.69 ，和2018年、2019年基本持平；民企違約率最高，但是呈下降態(tài)勢；國企違約率較低，但是呈上升態(tài)勢；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史違約率：按債券品種公司債和短融累計(jì)違約率偏高：11超日債是第一只違約債券；公司債連續(xù)三年違約率超過1；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史違約率：按監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債累計(jì)違約率較低：證監(jiān)會(huì)市場化程度最高？資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史違約率：按發(fā)行方式（公募/私募）私募債累計(jì)

3、違約率高于公募債：多數(shù)年份私募債違約率略高；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史違約率：按企業(yè)屬性民企累計(jì)違約率顯著偏高：2018年、2019年和2020年民企類違約率為3.8 、4.7 和2.7 ；2020年國企違約率加速上升；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史違約率：按行業(yè)城投和公用事業(yè)違約率低，制造業(yè)和批發(fā)零售違約率偏高：證監(jiān)會(huì)行業(yè)分布；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理歷史違約分布：按初始評(píng)級(jí)初始評(píng)級(jí)AA的發(fā)行人違約個(gè)數(shù)高于AA+和AAA外部評(píng)級(jí)符合等級(jí)越低，違約率越高；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2020年債券違約一覽2020年違約企業(yè)的微觀特

4、征高杠桿基于違約案例分析違約催化劑外部融資環(huán)境收縮企業(yè)經(jīng)營明顯惡化微觀特征高杠桿率國企：資產(chǎn)負(fù)債率平均超過75；民企：資產(chǎn)負(fù)債率平均超過60；國企2018年2017年2016年森工集團(tuán)85.182.386.9天房集團(tuán)96.886.4沈公用84.0天房信托80.883.3青投集團(tuán)82.776.476.7華晨集團(tuán)69.970.871.6紫光集團(tuán)73.462.159.1平均77.878.278.3中位數(shù)78.078.683.3民企2018年2017年2016年泰禾集團(tuán)86.987.882.4三盛集團(tuán)81.382.682.3桑德環(huán)境76.676.973.5力帆實(shí)業(yè)72.975.776.7力帆控股73.

5、674.475.0福建福晟75.571.373.3新華聯(lián)69.469.869.9鐵牛集團(tuán)67.869.279.2華訊方舟66.268.264.3鴻達(dá)集團(tuán)66.763.864.3宜華企業(yè)59.257.757.1如意科技57.556.865.0康美藥業(yè)64.353.246.4延安必康53.553.253.1巴安水務(wù)56.851.543.4成龍建設(shè)50.651.453.1信威通信42.535.8中融新大39.442.337.6遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)36.440.747.8天神娛樂72.733.723.1平均64.661.160.2中位數(shù)66.760.864.3資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理修正后的高杠桿

6、率商譽(yù)偽資產(chǎn)：天神娛樂2017年總資產(chǎn)144億，負(fù)債48.5億，資產(chǎn)負(fù)債率僅34 ；但實(shí)際上資產(chǎn)存在水分：它的總資產(chǎn)中商譽(yù)65.4億，占總資產(chǎn)45 ；假 設(shè)該商譽(yù)資產(chǎn)打折一半，資產(chǎn)負(fù)債率將攀升至44 。如果全部打折，資 產(chǎn)負(fù)債率將攀升至62 ；商譽(yù)：非同一控制下的企業(yè)合并時(shí)，合并成本大于標(biāo)的公司可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。后續(xù)：2018年公司進(jìn)行商譽(yù)減值40.6億，占比62 ；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)項(xiàng)負(fù)債項(xiàng)貨幣資金短期借款應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款存貨預(yù)收款項(xiàng)固定資產(chǎn)長期借款在建工程應(yīng)付債券生產(chǎn)性生物資產(chǎn)所有者權(quán)益無形資產(chǎn)商譽(yù)修正后的高杠桿率無形資產(chǎn)偽資產(chǎn)：中融新大、遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)、如意科

7、技中融新大2018年總資產(chǎn)1553億，負(fù)債612億，資產(chǎn)負(fù)債率僅39 ；但拆分資產(chǎn)，總資產(chǎn)中無形資產(chǎn)799億，占總資產(chǎn)51.3 。然后上述無 形資產(chǎn)，主要是采礦權(quán)，占比超過86 。無形資產(chǎn)：企業(yè)擁有的沒有實(shí)務(wù)形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)，包括專 利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等。假設(shè)這部分無形資產(chǎn)打折一半，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至53 。資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)項(xiàng)負(fù)債項(xiàng)貨幣資金短期借款應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款存貨預(yù)收款項(xiàng)固定資產(chǎn)長期借款在建工程應(yīng)付債券生產(chǎn)性生物資產(chǎn)所有者權(quán)益無形資產(chǎn)商譽(yù)修正后的高杠桿率貨幣資金偽資產(chǎn)：康美藥業(yè)2017年總資產(chǎn)687億，負(fù)債366億，資

8、產(chǎn)負(fù)債率53；總資產(chǎn)中，貨幣資金342億，占比50 。貨幣資金：庫存現(xiàn)金+銀行存款+其他貨幣資金；后續(xù)：對(duì)2017年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重述，貨幣資金多計(jì)299億元，占當(dāng)期貨 幣資金的87 ；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)項(xiàng)負(fù)債項(xiàng)貨幣資金短期借款應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款存貨預(yù)收款項(xiàng)固定資產(chǎn)長期借款在建工程應(yīng)付債券生產(chǎn)性生物資產(chǎn)所有者權(quán)益無形資產(chǎn)商譽(yù)修正后的高杠桿率或有負(fù)債表外擔(dān)保：信威通訊2017年總資產(chǎn)212億，負(fù)債90億，資產(chǎn)負(fù)債率43；總資產(chǎn)中，貨幣資金109億，占比52 。信威通訊境外項(xiàng)目采用買方信貸業(yè)務(wù)模式，它98 的貨幣資金已經(jīng)作為 向其采購產(chǎn)品的境外電信運(yùn)營商質(zhì)押擔(dān)保。如果把上述為

9、客戶提供的 擔(dān)保算為負(fù)債，那么公司資產(chǎn)負(fù)債率將上升至93 ?；蛘?，換個(gè)思路，公司的貨幣資金需要打折。資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)項(xiàng)負(fù)債項(xiàng)貨幣資金短期借款應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款存貨預(yù)收款項(xiàng)固定資產(chǎn)長期借款在建工程應(yīng)付債券生產(chǎn)性生物資產(chǎn)所有者權(quán)益無形資產(chǎn)商譽(yù)被遮蓋的高杠桿率“子強(qiáng)母弱”母公司經(jīng)營能力明顯弱于部分子公司：華晨集團(tuán)、紫光集團(tuán)、宜華集團(tuán)、鴻達(dá)集團(tuán)發(fā)債人是集團(tuán)公司：有上市子公司，獨(dú)立性很高；上市子公司股份高比例質(zhì)押；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理“有益”的負(fù)債預(yù)收款項(xiàng)：房地產(chǎn)公司：合同負(fù)債；貴州茅臺(tái)：2019年預(yù)收款項(xiàng)占比7.5；應(yīng)付款項(xiàng)：格力電器：2019年應(yīng)付票據(jù)及

10、應(yīng)付賬款占比24；在產(chǎn)業(yè)鏈上有議價(jià)權(quán)；關(guān)注不同行業(yè)經(jīng)營模式差異導(dǎo)致的杠桿差異資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)債權(quán)人來說，高杠桿的行業(yè)需要高收益補(bǔ)償：房地產(chǎn)開發(fā)：民企房地產(chǎn)和央企房地產(chǎn)；建筑裝飾：民企建筑和央企建筑；汽車制造商業(yè)貿(mào)易醫(yī)藥商業(yè)交運(yùn)城投2017年2018年2019年房地產(chǎn)64.564.564.0建筑裝飾55.971.560.5汽車整車65.967.070.3商業(yè)貿(mào)易53.052.953.3醫(yī)藥商業(yè)53.855.956.5交通運(yùn)輸45.148.852.6不良貸款率：按行業(yè)批發(fā)零售業(yè)違約率長期較高：商業(yè)銀行不良貸款率；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄2020年債券違

11、約一覽2020年違約企業(yè)的微觀特征高杠桿基于違約案例分析違約催化劑外部融資環(huán)境收縮企業(yè)經(jīng)營明顯惡化成也杠桿，敗也杠桿高杠桿像踩鋼絲，不同時(shí)刻處境完全不同：高杠桿行業(yè)以及公司的景氣度拐點(diǎn)也會(huì)產(chǎn)生明顯的投資機(jī)會(huì)；高杠桿+高景氣=高成長；19牧原01：2019年2月發(fā)行，票息7，期限3年，外部評(píng)級(jí)AA+，民企；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理企業(yè)償還債務(wù)的三種方式（1）外部融資：借新還舊，短周期內(nèi)的主要方式；（2）賺取利潤（或現(xiàn)金流）：還債的根本；（3）變現(xiàn)資產(chǎn)：萬不得已外部融資融資政策賺取利潤盈利能力獲現(xiàn)能力變現(xiàn)資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債 率還債內(nèi)生經(jīng)營兩種典型的違約根據(jù)催化劑劃分（1）外部融資環(huán)境收縮

12、導(dǎo)致的企業(yè)違約：表現(xiàn)為企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流變化劇烈，使得總體資金鏈出現(xiàn)斷裂；這里主要指宏觀政策變動(dòng)引起的外部融資環(huán)境變化類似“天氣”（2）企業(yè)經(jīng)營不善資不抵債：虧損利潤表侵蝕；資產(chǎn)減值資產(chǎn)侵蝕；上述兩種并不完全獨(dú)立：企業(yè)的經(jīng)營狀況直接影響到它的外部融資環(huán)境；融資環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響；最終兩者將合二為一；行業(yè)景氣度不同行業(yè)GDP增速存在明顯差異：逆周期：第一產(chǎn)業(yè)；順周期：第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)；201820192020GDP10.57.33.0第一產(chǎn)業(yè)4.38.810.3第二產(chǎn)業(yè)10.04.30.9第三產(chǎn)業(yè)11.79.33.5資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)景氣度不同行業(yè)G

13、DP增速存在明顯差異：2020年金融業(yè)逆勢向好：2020年餐飲GDP斷崖式下跌；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理中觀層面按地區(qū)劃分不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異很大：地方財(cái)政收入；轉(zhuǎn)移支付收入；資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理中觀層面按企業(yè)屬性劃分行業(yè)不同企業(yè)屬性和行業(yè)這兩個(gè)特質(zhì)差異較大：2017年以前：民營企業(yè)工業(yè)增加值明顯高于國企；國有金融體系；工業(yè)增加值國有及國有控 股企業(yè)私營企業(yè)20176.606.505.9020186.206.206.2020195.704.807.7020202.802.203.70資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理宏觀擇時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，債券違約率上升：名義GDP走勢領(lǐng)先于債券違約率：2016年名義GDP觸底反彈后，2017年 債市違約率有所下降；2017年下半年名義GDP增速再度回落，2018年和 2019年債市違約率明顯上升。社融增速領(lǐng)先于債券違約率：2016年和2017年社融增速回升，2017年 債市違約率較2016年略微下滑。2017年11月開始社融增速快速下滑， 2018年社融增速創(chuàng)歷史新低，2018年和2019年債市違約率快速上升。資料來源: WIND、國信經(jīng)濟(jì)研究所整理2021年違約率展望違約風(fēng)險(xiǎn)下降，短期估值風(fēng)險(xiǎn)釋放中：預(yù)計(jì)2021年總體宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)，難以出現(xiàn)系統(tǒng)