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1、重點公司估值和財務(wù)分析表貨幣收盤價報告日期（元/股）2021E2022E2021E2022E2021E2022E 2021E 2022E工商銀行601398.SHCNY4.992021/5/2買入6.560.961.075.204.660.610.5612.2112.41建設(shè)銀行601939.SHCNY6.282021/4/29買入8.921.151.285.464.910.630.5812.1412.35農(nóng)業(yè)銀行601288.SHCNY3.142021/4/30買入4.100.650.714.834.420.540.4911.5911.67中國銀行601988.SHCNY3.182021/4

2、/30買入4.560.660.734.824.360.490.4510.6410.74郵儲銀行601658.SHCNY4.782021/4/30買入7.150.800.945.985.090.670.6111.9712.47交通銀行601328.SHCNY4.482021/4/30買入5.871.051.134.273.960.420.3910.2510.21招商銀行600036.SHCNY43.952021/4/23買入57.174.415.189.978.481.541.3616.3517.00中信銀行601998.SHCNY5.112021/5/2買入6.211.021.145.014.

3、480.490.4510.2910.52浦發(fā)銀行600000.SHCNY9.682021/4/30買入12.722.052.284.724.250.490.4510.9211.12興業(yè)銀行601166.SHCNY20.872021/4/30買入31.323.584.195.834.980.730.6513.2613.88光大銀行601818.SHCNY3.992021/4/29買入5.550.740.845.394.750.580.5311.1411.57平安銀行000001.SZCNY19.342021/4/20買入30.221.712.0311.319.531.151.0410.7311.

4、47寧波銀行002142.SZCNY35.342021/4/23買入43.672.973.6711.909.631.781.5316.0017.12南京銀行601009.SHCNY8.082021/4/30買入10.801.491.715.424.730.750.6714.5014.95杭州銀行600926.SHCNY14.922021/4/29買入17.821.381.7110.818.731.261.1312.1813.63常熟銀行601128.SHCNY7.382021/4/30買入10.040.780.949.467.851.030.9311.3712.48工商銀行01398.HKHK

5、D5.032021/5/2買入6.600.961.074.423.960.520.4712.2112.41建設(shè)銀行00939.HKHKD5.892021/4/29買入8.291.151.284.323.880.500.4612.1412.35農(nóng)業(yè)銀行01288.HKHKD2.842021/4/30買入3.770.650.713.683.370.410.3811.5911.67中國銀行03988.HKHKD2.652021/4/30買入4.380.660.733.383.060.340.3210.6410.74交通銀行03328.HKHKD4.102021/4/30買入6.091.051.133

6、.293.060.320.3010.2510.21招商銀行03968.HKHKD49.002021/4/23買入63.354.415.189.377.971.451.2816.3517.00中信銀行00998.HKHKD3.292021/5/2買入4.881.021.142.722.430.270.2510.2910.52中國光大銀行06818.HKHKD2.952021/4/29買入4.760.740.843.362.960.360.3311.1411.57郵儲銀行01658.HKHKD4.382021/4/30買入6.920.800.944.623.930.520.4711.9712.47

7、股票簡稱股票代碼最新最近合理價值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)評級注：A+H 股上市銀行的業(yè)績預(yù)測一致，且貨幣單位均為人民幣元；對應(yīng)的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。表中估值指標按照最新收盤價計算數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250021 一、核心要素回顧與展望 6 HYPERLINK l _TOC_250020 二、經(jīng)濟：實際韌性與名義慣性 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）實際經(jīng)濟：韌性依舊 7 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）

8、名義價格：關(guān)注慣性 9 HYPERLINK l _TOC_250017 三、政策環(huán)境：信用收斂與財政后置 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）貨幣：中性維穩(wěn)到關(guān)注價格 10 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）財政：顯性財政后置與隱性財政降杠桿 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）信用：預(yù)計 2021 年末社融存量回落至 10.3% 13 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）利率：無風險利率和終端利率仍有上行空間 16 HYPERLINK l _TOC_250012 四、銀行業(yè)基本面：景氣度仍處于改善趨勢中 1

9、7 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）規(guī)模：增速趨勢下行 17 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）息差：企穩(wěn)回升 19 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）中收：持續(xù)向好 22 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）其他非息：基數(shù)效應(yīng)或幫助其他非息收入企穩(wěn) 23 HYPERLINK l _TOC_250007 （五）資產(chǎn)質(zhì)量：不良生成緩和，信用成本下行 24 HYPERLINK l _TOC_250006 五、業(yè)績展望：盈利增速回升，個股分化加劇 26 HYPERLINK l _TOC_250005 六、投資建議：攻守兼

10、備，挖掘彈性 26 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）當前估值分位仍在最低區(qū)間，相對價值顯著 26 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）機構(gòu)配置情況：倉位仍處于底部區(qū)間 27 HYPERLINK l _TOC_250002 （三） 板塊攻守兼?zhèn)?28 HYPERLINK l _TOC_250001 （四） 個股亦有彈性 29 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風險提示 40圖表索引圖 1：實際和名義 GDP 增速 6圖 2：2021Q1 廣義財政支出增速明顯回落 7圖 3：疫情反復(fù)導(dǎo)致消費增速仍未恢復(fù)到疫情前 8圖 4：歐美經(jīng)濟仍在復(fù)蘇趨

11、勢中，這將形成出口支撐的韌性（%） 8圖 5：地產(chǎn)投資恢復(fù)較快對前期經(jīng)濟修復(fù)形成支撐 8圖 6：GDP 平減指數(shù)與 CPI 和PPI（%） 9圖 7：PPI 與CPI 當月同比情況（%） 9圖 8：CPI 受豬周期牽引較大（%） 10圖 9：大宗商品價格、美國 CPI 與中國PPI（%） 10圖 10：十年國債與SHIBOR3 個月利率（單位：%） 11圖 11：5 月份開始，超儲率可能開始明顯低于歷史同期值（2021 年 5 月后為預(yù)測值） 11圖 12：顯性財政：預(yù)計今年政府債融資月度分布更加后置（億元） 12圖 13：隱性財政：預(yù)計今年隱形債務(wù)增速會回落到名義 GDP 增速之下（萬億元）

12、. 13圖 14：當前財政擴張水平處于高位，后續(xù)將繼續(xù)拉動經(jīng)濟上行（單位：%） 13圖 15：社融增速預(yù)估（2021 年 6 月份后預(yù)估值） 14圖 16：城投債余額及增量占比（萬億元） 15圖 17：結(jié)構(gòu)性存款壓降趨勢（億元） 15圖 18：經(jīng)營性貸款趨勢（億元） 16圖 19：無風險利率與終端貸款利率趨勢（%） 17圖 20：實體供需與終端貸款利率趨勢 17圖 21：上市銀行合計及子板塊總貸款同比增速 18圖 22：上市銀行合計及子板塊生息資產(chǎn)同比增速 18圖 23：上市銀行合計及子板塊手續(xù)費及傭金凈收入同比增速 23圖 24：上市銀行合計其他非利息收入與 10Y 國債收益率變化 24圖

13、25：上市銀行合計及子板塊其他非息收入同比增速 24圖 26：A 股非金融上市公司 ROIC 大幅高于一般貸款加權(quán)平均利率，上市銀行不良生成率同步下行 25圖 27：上市銀行合計及子板塊不良生成率（測算值） 25圖 28：上市銀行合計及子板塊信用成本（測算值） 25圖 29：上市銀行合計及子板塊歸母凈利潤同比增速 26圖 30：當前銀行板塊處于 5 年最便宜的 15%分位左右 27圖 31：板塊相對估值仍處于低位 27圖 32：21Q1 末，公募基金持倉申萬銀行板塊比例為 5.39%，環(huán)比上升 2.23PCT，板塊 PB 估值(整體法，最新)為 0.76 倍（單位：倍） 28圖 33：利率上行

14、期大行對股份行、城商行和農(nóng)商行有相對收益 28圖 34：終端利率上行期港股銀行表現(xiàn)好于A 股 29圖 35：港股大行表現(xiàn)優(yōu)于港股銀行總體 29圖 36：2017 年以來，南京銀行與寧波銀行估值走勢分化 30圖 37：南京銀行非標資產(chǎn)占比居中等水平（2020A） 30圖 38：南京銀行不良+關(guān)注率持續(xù)下降 30圖 39：南京銀行凈息差水平并不占優(yōu) 31圖 40：南京銀行凈息差變動拆分 31圖 41：南京銀行代理類、債券承銷業(yè)務(wù)貢獻超 80%中收 32圖 42：南京銀行不良率低、撥備厚實 32圖 43：南京市在長三角區(qū)域中 GDP 增長領(lǐng)先 32圖 44：南京銀行零售業(yè)務(wù)客戶數(shù)、AUM 持續(xù)提升

15、32圖 45：常熟銀行所在蘇州市經(jīng)營貸余額僅次于南京市 34圖 46：常熟以外地區(qū)貢獻度較大 34圖 47：常熟銀行存款占比約 88%（2021Q1） 34圖 48：常熟銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)（2020A） 34圖 49：常熟銀行呈現(xiàn)出高息差+低不良的理想組合（2020A） 34圖 50：常熟銀行重定價久期 1 年左右居多 35圖 51：常熟銀行資產(chǎn)端收益率依然具有優(yōu)勢 35圖 52：常熟銀行專注于 100 萬元(含)以下的“小小微” 35圖 53：常熟銀行做小做散的同時保持較低不良率 35圖 54：常熟銀行將持續(xù)加大個人經(jīng)營性貸款投放 36圖 55：常熟銀行將繼續(xù)提高信保類貸款占比 36圖 58：

16、招行零售客戶領(lǐng)先同業(yè) 37圖 59：招行AUM 領(lǐng)先同業(yè) 37圖 60：招商銀行擁有與大行媲美的存款量價結(jié)構(gòu) 38圖 61：低負債成本有助于平衡好風險收益的關(guān)系 38圖 62：招商銀行活期占比高，不良率低 38圖 63：招商銀行做大AUM 增加中收，實現(xiàn)輕資本運營 38圖 64：招商銀行兩次轉(zhuǎn)型，業(yè)績穿越周期 39表 1：核心要素打分表（打分范圍為-2 至 2，單位：分） 6表 2：2020 年 12 月末，上市銀行貸款到期日期限結(jié)構(gòu) 19表 3：2020 年 12 月末，上市銀行資產(chǎn)重定價期限結(jié)構(gòu) 20表 4：A 股上市銀行同業(yè)存單價格變化對同期息差變化的影響幅度測算（單位：BP）. 21表

17、 5：銀行零售 AUM 增速 23表 6：可比銀行杜邦分析 31表 7：靜態(tài)測算可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可提升核心一級資本充足率 191bp 33一、核心要素回顧與展望表 1：核心要素打分表（打分范圍為-2至2，單位：分）維度頻率因素19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2E21Q3E21Q4E核心矛盾高維低頻（5 年以上）杠桿率實體回報0222-1-2-1-10穩(wěn)中有降-2-2-2-102111經(jīng)濟修復(fù)中維中頻（1 到 3 年）財政貨幣信用101220-100財政后置22-100-20-10中性收斂0221-1-2-2-10收斂低維高頻（1 年內(nèi)）股市流動性行業(yè)比較市場預(yù)期12222-20

18、-10收斂-12-2-2-1-2111后周期-1-2-20110-逐漸向好銀行基本面行業(yè)景氣度規(guī)模增長 息差資產(chǎn)質(zhì)量-1-20-10-1111向好1212-1-2-2-10趨緩1-1-2-2-1-1011回升1-22122211夯實銀行股行情絕對收益相對收益1-20122011有絕對0-2-2-102-121也有相對數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、經(jīng)濟：實際韌性與名義慣性經(jīng)濟增長是銀行信貸需求量價的最終支撐。2020Q2以來經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，2020年全年實現(xiàn)正增長。2021Q1單季度GDP實現(xiàn)了18.3%實際增長和21.2%的名義增長。如果剔除2020Q1疫情沖擊下的低基數(shù)影響， 2

19、021Q1實際及名義GDP較2019Q1兩年平均增長率分別為5.0%和7.1%，實際GDP經(jīng)濟增速似乎較2020Q4增速（6.5%）有所回落，名義GDP經(jīng)濟較2020Q4增速（7.0%）略有提升。圖 1：實際和名義GDP增速GDP:現(xiàn)價:當季值:同比GDP:不變價:當季同比GDP:現(xiàn)價:當季值:同比（兩年平均）GDP:不變價:當季同比（兩年平均）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）實際經(jīng)濟：韌性依舊我們認為，Q1實際GDP增速（兩年平均）趨緩，主要源自財政退坡和消費恢復(fù)偏慢兩個方面原因。廣義財政支出增速明顯

20、回落。2021Q1廣義財政支出（公共財政和政府基金支出）同比增速為1.3%，較2020Q4單季度增速回落22.3個百分點。開年來部分地區(qū)疫情零星暴露，導(dǎo)致消費恢復(fù)不及預(yù)期。2021年4月，社會消費品零售總額同比增速29.6%，以2019年同期為基數(shù)計算的兩年平均增速為4.2%，仍低于疫情前8%的增速水平。往后看，我們認為實際經(jīng)濟韌性依舊。首先，財政退坡是跨周期調(diào)控的主動考慮，當前的財政支出回落將為后續(xù)維穩(wěn)經(jīng)濟保留空間。其次，疫情終將過去，消費終將恢復(fù)，當前疫情反復(fù)導(dǎo)致的消費恢復(fù)偏慢一定程度上回延長消費恢復(fù)時間，這也為實際經(jīng)濟增長提供韌性支持。此外，去年下半年以來，歐美經(jīng)濟尚在復(fù)蘇過程中，并存在

21、走向過熱的可能，這也將對我國出口形成較好支撐。所以，雖然地產(chǎn)投資有可能隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域熱度消退有所下降，但后續(xù)潛在的財政發(fā)力空間、消費恢復(fù)空間和出口慣性將對實際經(jīng)濟韌性形成較好支撐。圖 2：2021Q1廣義財政支出增速明顯回落（公共財政+政府基金）支出同比增速：單季30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2013/122014/42014/82014/122015/42015/82015/122016/42016/82016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/1

22、20.0%-5.0%-10.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 3：疫情反復(fù)導(dǎo)致消費增速仍未恢復(fù)到疫情前社會消費品零售總額:累計同比兩年平均增速30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%40.0%-30.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 4：歐美經(jīng)濟仍在復(fù)蘇趨勢中，這將形成出口支撐的韌性（%）10.05.00.0-5.0-10.0-15.0美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價:GDP:同比出口金額:累計同比:季(右軸)503010-10-30-50-702000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42

23、004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1-90數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 5：地產(chǎn)投資恢復(fù)較快對前期經(jīng)濟修復(fù)形成支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比兩年平均50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019

24、/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/40.0%-10.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）名義價格：關(guān)注慣性價格方面，2021Q1 GDP平減指數(shù)為2.4%，PPI累計同比2.1%，CPI累計同比0%。從Q1數(shù)據(jù)來看，GDP平減指數(shù)方向上選擇跟隨PPI趨勢，這似乎也符合2016年以來的價格趨勢。CPI中食品價格權(quán)重較高，受豬周期影響較大，主要表征居民基礎(chǔ)消費領(lǐng)域的價格感知。與之相比，PPI能覆蓋的價格產(chǎn)業(yè)鏈更加全面，更能表征的經(jīng)濟整體的價格趨勢和名義動能。從最新5月數(shù)據(jù)來看，CPI當月同

25、比1.3%，PPI當月同比9.0%。往后看，受豬周期對沖，預(yù)計CPI上行速度不高。而PPI趨勢需要繼續(xù)關(guān)注，不確定性主要源自海外經(jīng)濟體需求和大宗商品價格趨勢，預(yù)計后續(xù)PPI可能會高位徘徊一段時間。整體而言，名義價格會有一定的慣性。圖 6：GDP平減指數(shù)與CPI和PPI（%）GDP:平減指數(shù):GDP:累計同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比:季10.008.006.004.002.002003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014

26、-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-030.00-2.00-4.00-6.00-8.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 7：PPI與CPI當月同比情況（%）PPI:全部工業(yè)品:當月同比CPI:當月同比151052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-09201

27、5-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05-5-10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 8：CPI受豬周期牽引較大（%）CPI:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI:豬肉:當月同比（右軸）10160140812061008046024020-2-20-402006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-0520

28、15-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-03-4-60數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 9：大宗商品價格、美國CPI與中國PPI（%）2015105-5-10PPI:全部工業(yè)品:當月同比美國:CPI:當月同比南華工業(yè)品指數(shù):月:同比(右軸)12010080604020-20-402005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014

29、-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-03-60數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、政策環(huán)境：信用收斂與財政后置（一）貨幣：中性維穩(wěn)到關(guān)注價格本輪貨幣政策寬松的高點在2020年4、5月份，之后隨著信用擴張加速和經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，貨幣寬松力度逐步放緩。2020年11月份，為應(yīng)對永煤事件沖擊，貨幣政策階段性維穩(wěn)，銀行間流動性充裕程度階段性回升。2021年1月下旬，由于財政存款擾動及央行為防止銀行間市場過度加杠桿，資金面收緊，銀行間流動性波動加大直到3月下旬。之后，

30、隨著財政存款投放，銀行間充裕水平回升，雖然央行未額外投放，但由于前期超儲留存較多、政府債發(fā)行后置、信用擴張快速回落、存款遷徙貨基和類貨基等多因素綜合作用，銀行間流動性維持較舒適狀態(tài)至今。整體而言，3月下旬以來無風險利率下行，更多是其他銀行間流動性因素供需作用的結(jié)果，央行公開市場操作維持等額續(xù)作，不收不投，央行無意通過顯性操作進行對沖或放大，顯示貨幣政策仍維持的是中性維穩(wěn)態(tài)度。往后看，實際經(jīng)濟韌性，名義價格慣性，海外貨幣也在考慮退出路徑，年內(nèi)央行通過降準補充基礎(chǔ)貨幣的概率較低。但是隨著貨幣自然增長，超儲逐漸消耗，如果央行公開市場操作繼續(xù)維持等額續(xù)作，后續(xù)銀行間流動性將趨緊。我們預(yù)計，隨著經(jīng)濟修復(fù)

31、到潛在經(jīng)濟增速，后續(xù)央行短期將更加關(guān)注價格趨勢，長期關(guān)注宏觀債務(wù)風險，這意味著貨幣政策階段性趨勢會是中性偏收斂。圖 10：十年國債與SHIBOR3個月利率（單位：%）中債國債到期收益率:10年SHIBOR:3個月4.03.53.02.52.01.51.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 11：5月份開始，超儲率可能開始明顯低于歷史同期值（2021年5月后為預(yù)測值）超儲率（當月值）2017-2019當月超儲率均值3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092

32、019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-120.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）財政：顯性財政后置與隱性財政降杠桿按照今年財政預(yù)算，名義廣義赤字限額為7.22萬億元（狹義赤字額3.57萬億元+專項債3.65萬億元）。每年真實赤字使用額（用政府債務(wù)增量

33、）存在一定調(diào)整空間，經(jīng)濟好的年份可能會低于名義赤字額。2021年3月15日，國務(wù)院召開國務(wù)院常務(wù)會議，提及“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，考慮到開正門，賭偏門的財政基調(diào)，我們預(yù)計今年顯性廣義赤字額大概使用到7萬元，政府降杠桿主要通過限制隱性債務(wù)增長。我們預(yù)計今年顯性政府債務(wù)增量會相對后置，隱形債務(wù)增速會持續(xù)回落至名義GDP之下。從廣義財政支出（公共財政+政府基金+PSL）和收入（供給財政+政府基金）增速差來看，2021Q1廣義財政力度明顯下降，預(yù)計后續(xù)延續(xù)中性偏緊區(qū)間。12111098765432116,00014,00012,00010,0008,0006,0004,00

34、02,000-政府債券融資額2021E20202019圖 12：顯性財政：預(yù)計今年政府債融資月度分布更加后置（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，注：2021年6-12月為預(yù)測值，其他值為實際值。圖 13：隱性財政：預(yù)計今年隱形債務(wù)增速會回落到名義 GDP 增速之下（萬億元）發(fā)債城投帶息債務(wù)城投帶息債務(wù)同比增速：可比樣本口徑名義GDP增速-TTM50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202060.050.

35、040.030.020.010.0-數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2021-06-12日更新圖 14：當前財政擴張水平處于高位，后續(xù)將繼續(xù)拉動經(jīng)濟上行（單位：%）廣義財政力度GDP:現(xiàn)價:當季值:同比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-07201

36、4-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-03-15.0%注：廣義財政力度=廣義財政支出增速-廣義財政收入增速，廣義財政包含公共財政、政府基金和 PSL數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）信用：預(yù)計 2021 年末社融存量回落至 10.3%2021年1月22日，我們發(fā)布報告下調(diào)全年社融增速預(yù)期，截至5月末，社融存量增速為11.0%，較2021年底下降約2.3個百分點。我們預(yù)計，隨著隱性財政去杠桿、居民部門降杠桿，疊

37、加去年基數(shù)節(jié)奏，預(yù)計后續(xù)社融增速仍會繼續(xù)下行，預(yù)計年內(nèi)社融增速底部在三季度末，到年底社融增速預(yù)計在10.3%左右。從主要分項來看：實體融資內(nèi)生需求抬升，信貸將是2021年社融增長的主要支撐因素，預(yù)計全年新增信貸19.7萬億元；政府債券是支撐2020年社融增速高增長的主要因素之一，隨著2021年財政退潮，政府債券對社融的拉動作用減弱，預(yù)計全年政府債融資規(guī)模在7萬億；非標方面，2020年5月份以來，隨著影子銀行監(jiān)管治理重啟，影子銀行規(guī)模下降，2021年是資管新規(guī)過渡期延期后的最后一年，老產(chǎn)品整改將加速，影子銀行預(yù)計會繼續(xù)收縮。企業(yè)債方面，由于地方政府隱性債務(wù)控制，預(yù)計城投后續(xù)凈融資規(guī)模會下降。利率

38、回升疊加結(jié)構(gòu)性存款治理，預(yù)計套利類的債券發(fā)行規(guī)模也將下降。預(yù)計今年信用債融資增量較去年同期會下降。圖 15：社融增速預(yù)估（2021年6月份后預(yù)估值）同比社融存量同比社融存量(扣除政府債券）14.00%13.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020

39、-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-128.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 16：城投債余額及增量占比（萬億元）城投債余額城投債存量余額/企業(yè)類信用債余額（右軸）城投債增量/企業(yè)債增量（右軸）14.0180%12.010.08.06.04.055%4.2 65%5.355%6.87.37.831%46%9.111.06%411.9141%160%140%120%100%80%

40、45%34%60%2.01.92.742% 40%20%24%0.00%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 202105數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，202105 增量為 2021 年前 5 個月增量。圖 17：結(jié)構(gòu)性存款壓降趨勢（億元）結(jié)構(gòu)性存款余額-中資行140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07

41、2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 18：經(jīng)營性貸款趨勢（億元）6,000.0經(jīng)營性貸款增量經(jīng)營性貸款增速（%，右軸）50455,000.0404,000.0353,000.030252,000.0201,000.01510-2007/122008/52008/102009/320

42、09/82010/12010/62010/112011/42011/92012/22012/72012/122013/52013/102014/32014/82015/12015/62015/112016/42016/92017/22017/72017/122018/52018/102019/32019/82020/12020/62020/112021/45-1,000.0-數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）利率：無風險利率和終端利率仍有上行空間就無風險利率而言，如前文論述過，3月中下旬以來，多方面因素綜合作用下，十年期國債收益率有一定回調(diào)。往后看，預(yù)計前期主導(dǎo)力量回調(diào)的因素逐漸消

43、退，海外部分新興經(jīng)濟體已經(jīng)進入加息周期，海外發(fā)達經(jīng)濟體也在考慮寬松政策退出節(jié)奏，預(yù)計我國央行政策趨勢將逐漸從中性維穩(wěn)到關(guān)注價格趨勢和長期風險，貨幣政策易緊難松，預(yù)計后續(xù)無風險利率仍有上行空間。就終端貸款利率而言，目前實體融資需求仍在，貨幣和信用政策還在漸退過程中，長端國債收益率已經(jīng)回到了疫情前水平，而終端貸款利率離疫情前水平尚有距離，我們預(yù)計后續(xù)終端貸款利率將會繼續(xù)回升。圖 19：無風險利率與終端貸款利率趨勢（%）中債國債到期收益率:10年:季金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率9.008.007.006.005.004.003.002.001.002008-122009-032009-062009

44、-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03202

45、0-062020-092020-122021-030.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 20：實體供需與終端貸款利率趨勢名義GDP增速-社融增速金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%2008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-06201

46、3-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-30.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、銀行業(yè)基本面：

47、景氣度仍處于改善趨勢中（一）規(guī)模：增速趨勢下行2021Q1，逆周期政策退出，疊加高基數(shù)影響，上市銀行合計生息資產(chǎn)擴張延續(xù)了2020Q4的回落態(tài)勢。具體來看：2021年一季度，經(jīng)濟復(fù)蘇實體融資需求回升，逆周期政策回歸中性，在流動性環(huán)境邊際收斂的背景下，貸款增量同比基本持平，增速略有放緩，但總體仍維持了較快的增長，是支撐規(guī)模擴張的最重要因素；金融投資增長放緩，同業(yè)資產(chǎn)增速下行明顯。2021Q1末，36家A股上市銀行合計生息資產(chǎn)同比增速為8.7%，較2020年末下降1.3PCT。2021年年內(nèi)來看，生息資產(chǎn)增速將繼續(xù)緩慢下行，受基數(shù)影響，預(yù)計可能在2021Q3末達到階段性低點。從生息資產(chǎn)主要細項來看

48、：信貸供給方面，預(yù)計2021年信貸增量與上年相比持平或者略多，增速放緩，信貸投放節(jié)奏回歸常態(tài)化，即上半年尤其是Q1信貸投放相對較多，下半年投放會逐漸減少；債券投資增長情況預(yù)計與信貸相似，總量增速放緩。板塊內(nèi)部，預(yù)計四個子板塊規(guī)模增速均趨勢下行，城農(nóng)商行規(guī)模擴張快于國股行。（注：除特別說明外，報告中統(tǒng)計口徑為36家A股上市銀行，包括6家國有大行、9家股份行、13家城商行和8家農(nóng)商行。）圖 21：上市銀行合計及子板塊總貸款同比增速總貸款同比增速國有大行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行合計24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2018-12

49、2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06E2021-09E2021-12E數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 22：上市銀行合計及子板塊生息資產(chǎn)同比增速生息資產(chǎn)同比增速國有大行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行合計16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2018-122019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06E2021-09E2021-12E數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）息差：企穩(wěn)回升終端貸款利率持續(xù)走高的背景下，息差企穩(wěn)回升十分確定，資產(chǎn)端

50、的預(yù)期差主要來自新增貸款收益率何時能超越存量貸款；負債端同業(yè)負債付息率上升侵蝕利差的邏輯正在兌現(xiàn)，大行和中小行間的分化仍將持續(xù)。資產(chǎn)端：核心因素是新發(fā)貸款利率上行幅度，Q1以后重定價因素影響不在顯著。前期，投資者主要擔心息差受按揭貸款LPR轉(zhuǎn)換一次性影響走弱，我們在前期報告（資產(chǎn)收益率有望回升，哪些銀行更受益？，3月10日）已經(jīng)強調(diào)，從2020年6月的視角看，非房貸款LPR調(diào)降影響在2020全部體現(xiàn)，房貸重定價集中在1月1日，近期我們和銀行的溝通也充分證實了這一點，后續(xù)重定價影響將弱化。LPR不變但加權(quán)貸款利率持續(xù)上行（新發(fā)貸款）背景下，期限較短的貸款能充分收益于利率上行，存量貸款到期越快，則

51、更早享受利率收益。而且從產(chǎn)品看，個人和小微產(chǎn)品提價更容易，而長期限的基建、項目等對公貸款受制于領(lǐng)導(dǎo)層支持實體經(jīng)濟的政策主基調(diào)，短期內(nèi)仍受較大壓制。上市銀行2020年6月末的貸款到期期限結(jié)構(gòu)來看，1季度到期的貸款占比12%，2021年年內(nèi)到期的貸款占比34%（含1季度到期），主要是大行貸款期限較長?？紤]到今年到期的貸款結(jié)構(gòu)，以及貸款的溢價能力，我們認為今年寧波銀行、常熟銀行和南京銀行資產(chǎn)端收益率有望更快改善；招商銀行1季度到期貸款較多，郵儲銀行1季度和全年到期貸款占比分別為14%和43%，在大行中位列第一，受益于個人貸款價格上行，今年資產(chǎn)端表或有較好表現(xiàn)。表 2：2020年12月末，上市銀行貸款

52、到期日期限結(jié)構(gòu)銀行簡稱3 個月以內(nèi)3 個月至 1 年1 年至 5 年5 年以上其他合計工商銀行9%14%17%59%1%100%建設(shè)銀行8%19%25%43%6%100%中國銀行12%20%27%39%2%100%農(nóng)業(yè)銀行9%21%20%50%0%100%交通銀行11%18%21%51%1%100%郵儲銀行14%29%20%37%0%100%招商銀行17%25%27%31%1%100%中信銀行18%26%23%31%2%100%民生銀行16%30%29%24%1%100%興業(yè)銀行16%20%23%40%1%100%浦發(fā)銀行20%29%24%25%1%100%華夏銀行19%28%34%19%1%

53、100%平安銀行24%25%28%23%0%100%光大銀行11%23%25%25%16%100%浙商銀行17%45%24%13%1%100%北京銀行14%27%27%31%1%100%上海銀行17%29%33%21%0%100%江蘇銀行26%38%18%18%1%100%南京銀行15%38%30%16%0%100%寧波銀行14%44%27%15%1%100%杭州銀行8%29%37%25%1%100%貴陽銀行8%19%36%34%3%100%成都銀行7%18%44%30%1%100%鄭州銀行11%29%35%22%3%100%長沙銀行16%29%30%25%1%100%常熟銀行17%41%20

54、%22%0%100%無錫銀行12%35%35%17%1%100%江陰銀行18%47%21%12%2%100%張家港行15%46%22%17%1%100%蘇農(nóng)銀行16%49%16%19%0%100%紫金銀行18%43%15%24%0%100%青島銀行11%25%35%29%1%100%西安銀行9%36%52%2%1%100%青農(nóng)商行10%33%35%22%1%100%蘇州銀行15%42%23%20%1%100%渝農(nóng)商行9%29%28%33%0%100%上市銀行合計12%22%23%40%2%100%數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：其他包含“不計息”、“已逾期”和“即期償還”表 3：2

55、020年12月末，上市銀行資產(chǎn)重定價期限結(jié)構(gòu)銀行簡稱3 個月以內(nèi)3 個月至 1 年1 年至 5 年5 年以上其他合計工商銀行37%35%11%10%6%100%建設(shè)銀行48%27%11%11%4%100%中國銀行41%32%11%8%9%100%農(nóng)業(yè)銀行38%32%15%12%3%100%交通銀行37%28%15%11%10%100%郵儲銀行51%24%13%8%4%100%招商銀行39%35%14%7%5%100%中信銀行49%23%15%5%7%100%民生銀行32%30%24%9%5%100%興業(yè)銀行48%18%16%8%9%100%浦發(fā)銀行34%22%26%9%9%100%華夏銀行41

56、%26%25%6%2%100%平安銀行38%29%20%6%7%100%光大銀行58%16%14%8%5%100%浙商銀行23%32%28%10%6%100%北京銀行41%23%20%10%6%100%上海銀行31%28%22%7%11%100%江蘇銀行37%24%21%10%9%100%南京銀行30%27%25%11%7%100%寧波銀行18%30%22%11%19%100%杭州銀行30%24%26%13%7%100%貴陽銀行32%14%33%26%4%100%成都銀行39%30%18%7%7%100%鄭州銀行28%28%31%10%3%100%長沙銀行33%23%30%6%9%100%常熟

57、銀行26%35%23%7%9%100%無錫銀行35%27%30%5%3%100%江陰銀行15%40%23%15%6%100%張家港行26%32%30%9%2%100%蘇農(nóng)銀行26%45%18%6%6%100%紫金銀行33%52%11%1%3%100%青島銀行30%33%20%14%3%100%西安銀行37%30%22%9%1%100%青農(nóng)商行34%37%19%8%2%100%蘇州銀行22%29%30%17%1%100%渝農(nóng)商行26%27%23%15%9%100%上市銀行合計40%29%15%10%6%100%數(shù)據(jù)來源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：其他包含“不計息”、“已逾期”和“非生息”

58、負債端：同業(yè)負債成本上行拖累息差的邏輯正在兌現(xiàn)，大行和中小行間分化仍將持續(xù)。從1季度來看，同業(yè)存單價格變化對同期息差變化的影響基本為正，同業(yè)成本沒有成為息差分化的主要因素，主要是由于：1.貸款季節(jié)性多投，存款增長較好，疊加去年以來的結(jié)構(gòu)性存款壓降，存款驅(qū)動負債成本下行；2.負債來源充沛，銀行發(fā)行長期限存單補負債缺口動力不足。但往后看，存款充沛的季節(jié)性因素將逐漸消退，在沒有央行持續(xù)指導(dǎo)壓降主動存款的背景下，存款競爭將逐漸回歸，全年存款成本保持1季度水平已然不易。根據(jù)我們測算（測算邏輯見表注釋）2季度開始，存單價格變化將逐漸對息差形成拖累，并在 3季度和4季度繼續(xù)加深，全年來看，大行和存款基礎(chǔ)較好

59、的銀行與中小行間仍將出現(xiàn)較大分化。表 4：A股上市銀行同業(yè)存單價格變化對同期息差變化的影響幅度測算（單位：BP）公司名稱17-1218-1219-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06E21-09E21-12E工商銀行建設(shè)銀行5-0300-0-110-0-0農(nóng)業(yè)銀行0-021-10-111-1-1中國銀行-01-2-00-1-020-1-0交通銀行-2-16146441-2-0郵儲銀行-1-0-000-00招商銀行-310-00202111興業(yè)銀行-1-48-17756-1-3-3中信銀行-2-18336231-2-2投資策略報告|銀行浦發(fā)銀行-1-2785541-2

60、-2-5光大銀行-11514555-0-4-3-4平安銀行-81157121235-4-5-6民生銀行-71853655-0-6-8華夏銀行-133465892-1-6-6浙商銀行-11-410058116-1-2-6江蘇銀行-278209581152-4-8北京銀行-15-914875841-1-5寧波銀行0-3-3南京銀行-18-115108872-0-4-4杭州銀行-20-4111111114-3-3-5-6上海銀行-50102222-3-5-8-7成都銀行-16-9124101093-3-5-7長沙銀行4-8197891643-3-8貴陽銀行-23-13291