A股互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)中報總結(jié)

1、投資案件結(jié)論和投資建議疫情控制后 SW 傳媒 2Q20 整體有企穩(wěn)跡象，線上依舊亮眼，線下復蘇程度不同。 2Q20 SW 傳媒整體實現(xiàn)營收 1416 億元，同比減少 7.7%，逐漸企穩(wěn)；實現(xiàn)扣非凈利潤61 億元，同比減少 37.3%，主要原因是二季度疫情對線下復蘇節(jié)奏依然形成一定負面影響。其中新媒體行業(yè)和視頻行業(yè)最為亮眼，在復產(chǎn)復工復學之后仍然體現(xiàn)出較高景氣度?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)東方財富權重較大，其受益于證券市場回暖業(yè)績增長實現(xiàn)較快增長。廣告行業(yè)分眾傳媒權重較大，2Q20 相比于 1Q20 復蘇明顯，紅人經(jīng)濟天下秀受益于短視頻和直播崛起。平媒出版和教育龍頭復蘇更快。影視院線復蘇三季度復蘇，廣電關注國網(wǎng)

2、整合進程。A 股傳媒板塊依舊看好游戲視頻主線的中長期機會，并建議積極布局線下復蘇龍頭。（1）游戲：三七互娛、吉比特、完美世界，掌趣科技，關注巨人網(wǎng)絡、世紀華通；視頻新媒體：芒果超媒、新媒股份；（2）復蘇龍頭：分眾傳媒、光線傳媒、中信出版，中公教育，立思辰。（3）其他：關注紅人經(jīng)濟天下秀，數(shù)字閱讀掌閱科技。原因及邏輯游戲：上半年實現(xiàn)較高彈性，海外擴張持續(xù)取得亮眼成績。復產(chǎn)復工之后仍將實現(xiàn)較亮眼增長，凸顯了游戲用戶的高粘性以及游戲廠商強勁的長線運營能力。其中三七互娛、吉比特、完美世界財務數(shù)據(jù)持續(xù)領先游戲行業(yè)。下半年手游行業(yè)新品高峰來臨，預計仍將保持將高景氣度。新媒體：芒果超媒和新媒股份保持了亮眼增

3、長。2Q20 各視頻平臺會員留存出現(xiàn)分化，芒果較為突出，關注后續(xù) ARPPU 提升；廣告業(yè)務出現(xiàn)邊際改善；藝人限薪執(zhí)行近兩年，視頻網(wǎng)站的內(nèi)容成本拐點漸行漸近?；ヂ?lián)網(wǎng)：東方財富權重較大，受益于資本時長的火熱行情基本面亮眼。廣告：二季度有所復蘇。權重股分眾傳媒迎來經(jīng)營拐點，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整及樓宇成本壓縮進度超預期；紅人經(jīng)濟天下秀受益于短視頻和直播電商崛起，業(yè)績亮眼。教育：上半年多省公考和職業(yè)證書考試推遲，影響職教類公司收入確認，但疫情影響下公務員、事業(yè)單位和考研擴招對中公教育需求仍有較強正面拉動。上半年 K12 教培受損嚴重，但 K12 教培需求較為剛性，關注教育機構(gòu)秋季開學后線下渠道復課后的招生進展

4、，以及 A 股語文培訓標的立思辰基本面改善。出版：二季度書店及內(nèi)容生產(chǎn)逐漸復蘇，中信出版市占率有所提升。影視內(nèi)容和院線：上半年整體較為慘淡，影視制作從二季度開始逐步復工，多部重磅影片定檔國慶檔上映有望帶動觀影需求。影院停運對院線上半年經(jīng)營負面影響較大，八佰等頭部影片拉動觀影需求復蘇，國慶檔有多部影片定檔，有望帶動電影票房繼續(xù)回暖。廣電：降幅收窄但新媒體沖擊依舊，關注國網(wǎng)整合進展。有別于大眾的認識數(shù)字娛樂是長期產(chǎn)業(yè)趨勢，而非疫情下的短期彈性，相反疫情加速了線上內(nèi)容消費習慣的培養(yǎng)。目錄整體：在線娛樂表現(xiàn)依舊亮眼，線下場景有望逐漸恢復 . 6行業(yè)總體：1Q20 延緩行業(yè)復蘇節(jié)奏，2Q20 企穩(wěn) 6游

5、戲、新媒體表現(xiàn)亮眼，線下場景依然受到較大影響 8游戲：產(chǎn)能釋放+出海擴張驅(qū)動高增，龍頭公司強者恒強10新媒體：各平臺會員留存分化，關注 ARPPU 及內(nèi)容成本變化趨勢 16互聯(lián)網(wǎng)：東方財富受益于證券市場回暖業(yè)績增長 21廣告：分眾傳媒迎經(jīng)營拐點，短視頻和直播電商助推紅人經(jīng)濟崛起 22教育：線下復課推進，關注后續(xù)招生進展 25平媒出版：線下渠道和內(nèi)容生產(chǎn)穩(wěn)步復蘇，頭部出版商話語權增強 27影視內(nèi)容：優(yōu)質(zhì)電影上映拉動票房復蘇，影視制作開機潮貢獻來年供給 29院線：頭部影片帶動下行業(yè)邊際改善 31廣電：新媒體沖擊依舊，關注國網(wǎng)整合進展 33風險提示 33圖表目錄圖 1：傳媒行業(yè) 2014-2Q20

6、營收及增速 6圖 2：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 扣非凈利潤及增速 6圖 3：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 毛利率及扣非凈利率 6圖 4：傳媒行業(yè) 2014-1H20 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 6圖 5：傳媒行業(yè) 2014-1H20 重大并購重組事件數(shù) 7圖 6：傳媒行業(yè) 2014-1H20 傳媒并購金額 7圖 7：傳媒行業(yè) 2014-1H20 商譽增速及占比 7圖 8：傳媒行業(yè) 2015-2020 業(yè)績承諾報告期分布 7 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 9：傳媒行業(yè)細分賽道景氣度對比 8 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 10：傳媒行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流

7、情況 9 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 11：手游行業(yè)季度市場規(guī)模和增速拆分（億元，%） 10 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 12：中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入 11 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 13：國產(chǎn)游戲版號發(fā)放數(shù)量（個） 12 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 14：A 股部分游戲公司 2015-1H20 手游市場份額（以發(fā)行口徑計算） 13 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 15：游戲行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 15 HYPERLINK l _TOC_250014

8、圖 16：國內(nèi)四大視頻平臺 MAU（萬） 16圖 17：1H20 各平臺劇集有效播放同比變化（%） 16圖 18：1H20 各平臺綜藝有效播放同比變化（%） 16圖 19：視頻平臺會員數(shù)（萬） 18圖 20：愛奇藝、芒果月度 ARPPU 變化（元） 18圖 21：全網(wǎng)綜藝有效播放量（億） 18圖 22：1H20 各平臺會員有效播放 TOP10 綜藝分布 18 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 23：全國 IPTV 用戶及滲透率（億，%） 19圖 24：智能電視日活率（%） 19圖 25：智能電視日戶均時長（分鐘） 19 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 26

9、：愛奇藝內(nèi)容成本及內(nèi)容成本率（百萬元，%） 20 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 27：新媒體行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 20 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 28：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 21 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 29：2017 年 5 月-2020 年 6 月全媒體廣告刊例花費與傳統(tǒng)廣告花費同比增速&環(huán)比增速（%） 22 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 30：2020 年 6 月各投放渠道廣告刊例花費變化（%） 22圖 31：2017-2020E 中國直播電商 GMV（億元） 23

10、圖 32：2020 年電商與內(nèi)容平臺競合關系 23 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 33：廣告行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 24 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 34：教育行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 26圖 35：實體書店渠道指數(shù)變化 27圖 36：1H20 綜合零售圖書細分市場結(jié)構(gòu)變化 27 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 37：平媒出版行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 28圖 38：全國電視劇發(fā)行狀況 29圖 39：全國電視劇備案狀況 29 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 40：影視內(nèi)容行業(yè)公司收入

11、、利潤及現(xiàn)金流情況 30 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 41：影院開放以來周票房（萬元） 31 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 42：院線行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 32 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 43：廣電行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況 33表 1：部分游戲大廠 20 年下半年 Pipeline 11表 2：A 股部分游戲公司 2016-1H20 手游毛利增速與行業(yè)增速對比 12表 3：2020 年 7 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 17表 4：2020 年 8 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10 17表 5：2020

12、 年 7 月 OTT 點播媒體運營數(shù)據(jù) 19表 6：影投公司市場集中度提升 31 HYPERLINK l _TOC_250000 表 7：A 股傳媒行業(yè)重點公司 34整體：在線娛樂表現(xiàn)依舊亮眼，線下場景有望逐漸恢復行業(yè)總體：1Q20 延緩行業(yè)復蘇節(jié)奏，2Q20 企穩(wěn)SW 傳媒 2Q20 有企穩(wěn)跡象，線下仍待復蘇，線上依舊亮眼。2Q20 SW 傳媒整體實現(xiàn)營收 1416 億元，同比減少 7.7%，逐漸企穩(wěn)；實現(xiàn)扣非凈利潤 61 億元，同比減少 37.3%，主要原因是二季度疫情對線下復蘇節(jié)奏依然形成一定負面影響；盈利能力來看，2Q20 行業(yè)毛利率企穩(wěn)定至 25%，凈利率為 4.3%；經(jīng)營性現(xiàn)金流略

13、有改善，1H20 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流合計 266 億元，同比增長 7%。1H20 傳媒整體營收下滑 9.8%，扣非凈利下滑 38.1%，下滑的主要原因是大量資產(chǎn)受到一季度疫情負面影響較大，而在疫情凸顯韌性甚至獲得業(yè)績彈性的數(shù)字經(jīng)濟（游戲、視頻、電商相關）標的在 A 股傳媒板塊占比不高。 圖 1：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 營收及增速 圖 2：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 扣非凈利潤及增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 3：傳媒行業(yè) 2014-2Q20 毛利率及扣非凈利率 圖 4：傳媒行業(yè) 2014-1H20 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流資料來源：Wind，申萬宏源研究資

14、料來源：Wind，申萬宏源研究并購事件數(shù)下降，并購金額同比大幅減少 79%。1H20 傳媒行業(yè)發(fā)生并購重組事件 6起，同比減少 2 起。1H20 行業(yè)并購交易金額達到 158.7 億元，同比大幅減 79%（1H19中公教育并購金額基數(shù)較高）。 圖 5：傳媒行業(yè) 2015-1H20 重大并購重組事件數(shù)圖 6：傳媒行業(yè) 2015-1H20 傳媒并購金額資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究商譽增速和占資產(chǎn)比重繼續(xù)回落。1H20 傳媒行業(yè)累計商譽為 1223 億元，同比下降 24.3%，占總資產(chǎn)比例 10.6%，占總資產(chǎn)比重繼續(xù)減少。存在業(yè)績承諾的并購項目中，2020年為業(yè)

15、績承諾第一年的項目有 23 個、第二年的項目 17 個、第三年的項目的 16 個。A 股傳媒板塊資產(chǎn)風險進一步釋放。 圖 7：傳媒行業(yè) 2014-1H20 商譽增速及占比 圖8：傳媒行業(yè)2015-2020 業(yè)績承諾報告期分布（件） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究游戲、新媒體表現(xiàn)亮眼，線下場景依然受到較大影響為了更好地把握各個子行業(yè)季度變化趨勢，我們對 SW 傳媒 109 家上市公司重新進行行業(yè)分類。新媒體行業(yè)（芒果超媒和新媒股份）行業(yè)增速最為亮眼，二季度實現(xiàn)了 43%的扣非利潤增速，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增長 256%。游戲行業(yè)方面，三七互娛、完美世界、吉比特增速遠

16、高于行業(yè)，2Q20 實現(xiàn)營收增速 38%及扣非利潤增速 22%。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)東方財富權重較大，其受益于證券市場回暖業(yè)績增長實現(xiàn)較快增長。廣告行業(yè)分眾傳媒權重較大，2Q20 相比于 1Q20 復蘇明顯。平媒出版、廣電等一季度受重創(chuàng)的行業(yè)，二季度相比于 1Q20 也處于復蘇通道。教育、影視內(nèi)容、院線依然受到疫情不同程度地負面影響，仍需時間恢復。 圖 9：傳媒行業(yè)細分賽道景氣度對比資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：傳媒行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況資料來源：Wind，申萬宏源研究游戲：產(chǎn)能釋放+出海擴張驅(qū)動高增，龍頭公司強者恒強游戲行業(yè)上半年實現(xiàn)較高彈性，海外擴張持續(xù)取得亮眼成績。（1）

17、手游增長：1H20游戲行業(yè)實現(xiàn)銷售收入 1394.9 億元，同比增長 22.3%；手游收入占比約 75%，達 1046.7億元，同比增長 35.8%。2Q20 來看，手游市場規(guī)模為 492.7 億元，同比增長 25.6%，Q2單季度環(huán)比 Q1 有所回落，但仍高于 18 年以來的單季增速，二季度手游行業(yè)較高的增速來看，游戲行業(yè)的用戶粘性以及頭部游戲廠商長生命周期的運營能力超出市場預期。我們認為此輪游戲行業(yè)的增長的原因：隨著版號恢復，手游行業(yè)迎來產(chǎn)能釋放，疊加一季度在線時長明顯增加進一步放大了業(yè)績彈性。（2）游戲出海：20 年上半年，中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入達 37.81 億美元，同比

18、增長 36.3%，實現(xiàn)高速增長。海外重點地區(qū)收入分布中，美國的收入占比達到 28.2%，日本的收入占比達到 23.3%，韓國收入占比為 10.0%，三個地區(qū)合計占比達到 61.5%。（3）20 年下半年，考慮到游戲大廠新作儲備豐富以及海外市場的持續(xù)拓展，全年手游增速有望達到 25-30%。圖 11：手游行業(yè)季度市場規(guī)模和增速拆分（億元，%）資料來源：GPC&CETT&IDC，申萬宏源研究圖 12：中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入資料來源：GPC&CETT&IDC，申萬宏源研究公司游戲類型自研/代理預計上線時間DNF 手游橫版格斗代理2020H2騰訊英雄聯(lián)盟手游MOBA代理2020H2天涯明

19、月刀手游MMORPG自研2020Q3哈利波特：魔法覺醒RPG自研2020H2天諭手游MMORPG自研2020H2網(wǎng)易寶可夢大探險休閑養(yǎng)成聯(lián)合開發(fā)2020H2暗黑破壞神：不朽MMOARPG暴雪娛樂合作開發(fā)2021榮耀大天使ARPG自研2020Q3三七互娛代號永恒RPG代理2020Q3Final OrderSLG代理2020Q3斗羅大陸 3DARPG自研2020Q4真紅之刃ARPG天馬2020.08掌趣科技街霸：對決ACT優(yōu)樂（外部）/騰訊2020.09全民奇跡 2ARPG天馬/騰訊2020Q4黑暗之潮ARPG天馬2021魔淵之刃ARPG代理2020.09一念逍遙（M71）放置 RPG自研2020

20、Q4吉比特摩爾莊園社交代理2020Q4不朽之旅：重生放置代理2020H2精靈魔塔RPG代理2020H2石油大亨模擬經(jīng)營代理2020H2完美世界新神魔大陸MMO自研2020.07 已上線表 1：部分游戲大廠 20 年下半年 Pipeline戰(zhàn)神遺跡ARPG自研2020Q3 海外夢幻新誅仙MMO自研2020Q4一拳超人3D+ARPG自研2021Magic Legends競技卡牌自研2020H2資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究龍頭公司強者恒強。版號恢復后整體版號發(fā)放量銳減，中小廠商出清，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品議價能力凸顯。版號恢復（18 年 12 月）至 2019 年年底，國產(chǎn)游戲版號共計發(fā)放 1549 個,2

21、020年截止到 8 月底共發(fā)放 809 個。而 2017 年國產(chǎn)游戲獲批 9384 個，版號發(fā)放數(shù)量主要減少在棋牌游戲、劣質(zhì)游戲、不符合社會主義核心價值觀的游戲。頭部廠商生存環(huán)境發(fā)生顯著變化，1）18 年版號暫停使得中小廠商出清；2）19 年后，版號數(shù)量收緊使得行業(yè)供給減少，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品稀缺性大幅增強。A 股龍頭公司完美世界、三七互娛份額擴張較快。從主要游戲上市公司手游業(yè)務毛利潤增速來看，分化較為明顯，三七互娛、完美世界 1H20 增速明顯跑贏行業(yè)平均水平；吉比特 2019-1H20 游戲毛利潤增速穩(wěn)定在 29%；掌趣科技 20年反彈明顯。圖 13：國產(chǎn)游戲版號發(fā)放數(shù)量（個）資料來源：國家新聞出版

22、署官網(wǎng)，申萬宏源研究毛利潤/億元20162017201820191H20完美世界12.1118.2017.1329.1119.60yoy50%-6%70%47%三七互娛10.1425.1245.18105.1166.83yoy978%148%80%133%41%吉比特12.5313.0815.2619.6512.59334%4%17%29%29%游族網(wǎng)絡6.7611.4414.295.107.75yoy61%69%25%-64%25%掌趣科技8.939.3811.317.976.56yoy97%5%21%-30%74%表 2：A 股部分游戲公司 2016-1H20 手游毛利增速與行業(yè)增速對比巨

23、人網(wǎng)絡9.5614.1314.5612.686.10yoy48%3%-13%-7%行業(yè)增速819.21161.21339.61581.11046.7yoy59%42%15%18%36%資料來源：Wind，GNC&IDC，申萬宏源研究注 1：采用毛利指標能盡可能排除收入確認方式不同帶來的偏差注 2：按財報披露的手游業(yè)務計算，其中吉比特采用全口徑計算圖 14：A 股部分游戲公司 2015-1H20 手游市場份額（以發(fā)行口徑計算）資料來源：上市公司財報，申萬宏源研究注 1：份額計算方式為目標公司當期手游收入當期市場規(guī)模注 2：由于騰訊、網(wǎng)易手游收入內(nèi)均包含海外收入，且市場規(guī)模數(shù)據(jù)僅為國內(nèi)市場，因此與

24、實際情況存在一定偏差吉比特：下半年產(chǎn)品儲備豐富，符合品類融合與年輕化趨勢。吉比特 1H20 實現(xiàn)營業(yè)收入 14.1 億元，同比增長 31.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤 5.5 億元，同比增長 18.2%。其中 2Q20實現(xiàn)營業(yè)收入 6.7 億元，同比增長 18.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.28 億元，同比減少 9.6%。問道基本盤穩(wěn)固，分成成本由攤銷改成當期確認影響毛利率水平。公司 2Q20 毛利率為 87.2%，相較 1Q20 下滑較多 4.3pct，主要由于 1）出于會計從嚴處理，外部研發(fā)商的游戲分成支出不再進行攤銷處理；2）游戲授權金攤銷增加。1H20 公司確認投資虧損 780萬元，其中 2Q20

25、 投資虧損 2003 萬元，由于公司參股的青瓷數(shù)碼新作最強蝸牛6 月 23 號上線，報告期內(nèi)收入貢獻時間短，但前期買量推廣確認的銷售費用較高，權益法下對青瓷數(shù)碼確認了部分投資損失。考慮到最強蝸牛7 月以來仍穩(wěn)居暢銷榜 TOP10，投入產(chǎn)出匹配后下半年可觀的正向投資收益有望體現(xiàn)。公司儲備的創(chuàng)新游戲符合品類融合與年輕化趨勢。公司下半年儲備產(chǎn)品豐富，其中榮譽指揮官不朽之旅魔淵之刃等已定檔于 9 月，一念逍遙白之物語亦值得期待。公司后續(xù)產(chǎn)品線中融合品類占比較高，如放置+RPG、Roguelike +ARPG、MMO 等中重度或具備重度元素品類，在符合年輕人審美的同時長生命周期和強變現(xiàn)潛力可期。三七互娛

26、：后續(xù)品類擴張值得期待。公司 1H20 實現(xiàn)營業(yè)收入 79.9 億元，同比增長 31.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤 17.0 億元，同比增長 64.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 14.6 億元，同比增長 54.3%。其中 2Q20 實現(xiàn)營業(yè)收入 36.5 億元，同比增長 29.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.7 億元，同比增長 67.8%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 8.1 億元，同比增長 53%。1H20 手游帶動高增長，市場份額和利潤率水平實現(xiàn)雙升。公司上半年手游業(yè)務營收 74.1 億元，同比增長 36.6%，占營收比重比去年同期提升 3.4pct 至 92.8%。利潤率方面，毛利率隨著公司在優(yōu)勢品類研發(fā)運營競爭力增

27、強，上半年同比提升 3pct 至 89.2%。買量模式持續(xù)驗證，公司維持高舉高打的買量模式，上半年互聯(lián)網(wǎng)流量費用 44.4 億（yoy+24.8%），在優(yōu)勢的 ARPG 品類中取得了較強的擴張能力。下半年項目儲備豐富，品類涉足 RPG、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營、放置等多元品類，產(chǎn)品數(shù)量和品類豐富度再上臺階。完美世界：下半年新品周期已開啟。公司 1H20 實現(xiàn)營業(yè)收入 51.4 億元，同比增長 40.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤 12.7 億元，同比增長 24.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 11.5 億元，同比增長 18.4%。其中 2Q20 實現(xiàn)營業(yè)收入 25.7 億元，同比增長 59.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤

28、6.6 億元，同比增長 22.8%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 5.5 億元，同比增長 8.7%。游戲業(yè)務表現(xiàn)亮眼，影視業(yè)務加速去庫存。1）從游戲業(yè)務看，游戲子公司 20 年上半年凈利潤 11.6 億，同比增長 25%。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，公司上半年在手游 MMORPG 細分賽道市占率達 22.5%。端游方面，CS:GO和誅仙等老牌端游貢獻可觀收入，其中CS：GO上半年流水達到 19 全年水平。2）上半年合計確認 8 部影視劇收入，影視劇去庫存節(jié)奏加速。下半年新品周期已經(jīng)開啟，云游戲催化劑有望持續(xù)發(fā)酵。MMORPG新神魔大陸預計 Q4 將在東南亞及歐美地區(qū)上線；ARPG戰(zhàn)神遺跡已取得版號，預計 Q3 海外上

29、線；3D 即時回合制游戲夢幻新誅仙預計 Q4 上線。公司已開始在原生云游戲和 VR 云游戲上積極布局，新神魔大陸7 月在天翼云游戲平臺同步首發(fā)云游戲版本，累計用戶數(shù)達百萬；后續(xù)公司還將布局誅仙 2等原生云游戲的研發(fā)，隨著 5G 滲透率提升，云游戲催化效應有望持續(xù)發(fā)酵。掌趣科技： 內(nèi)生增長仍強，下半年產(chǎn)品周期持續(xù)發(fā)酵。公司 1H20 實現(xiàn)營業(yè)收入 9.26億元，同比增長 33.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤 4.43 億元，同比增長 110.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤為 2.69 億元，同比增長 10.1%。其中 2Q20 實現(xiàn)營業(yè)收入 5.17 億元，同比增長 51.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤 3.49 億元，

30、同比增長 1337.9%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤為 1.80 億元，同比增長 93.4%。主要系海外核心游戲亮眼表現(xiàn)和大額公允價值變動收益推動所致。公司下半年進入新一輪產(chǎn)品周期，大作儲備豐富。公司自研自發(fā)的 ARPG 手游真紅之刃獲評硬核聯(lián)盟超明星產(chǎn)品，已于 8 月 5 日正式上線。其他產(chǎn)品儲備方面，20 年下半年預計還將上線騰訊獨代的 ACT 手游街霸：對決以及上游研發(fā)的二次元解謎手游修普諾斯，除此之外，騰訊獨代的全民奇跡 2和黑暗之潮（均有版號）也有望后續(xù)上線，亦為年底至明年增長構(gòu)筑堅實基礎。 圖 15：游戲行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況資料來源：Wind，申萬宏源研究新媒體：各平臺會員留

31、存分化，關注 ARPPU 及內(nèi)容成本變化趨勢隨著復工復學，4-6 月網(wǎng)絡平臺及電視大屏流量指標均有所回落，但 7 月學生放假后活躍度均出現(xiàn)提升。Q2 各視頻平臺會員留存出現(xiàn)分化，關注后續(xù) ARPPU 提升；廣告業(yè)務出現(xiàn)邊際改善；內(nèi)容成本拐點漸行漸近。愛騰 MAU 絕對領先，優(yōu)酷用戶下滑，芒果 TV 憑借爆款劇綜 4 月起活躍度持續(xù)提升。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，隨著復工復學，愛優(yōu)騰 4-6 月視頻平臺用戶規(guī)模有所回落，7 月均回升，但優(yōu)酷仍處相對低位；僅芒果 TV 活躍度持續(xù)提升，上半年劇集及綜藝正片有效播放量均提升明顯；6 月上線的自制綜藝乘風破浪的姐姐，8 月上線的獨播劇以家人之

32、名均為今年爆款劇綜，再證內(nèi)容自制及選品能力。 圖 16：國內(nèi)四大視頻平臺MAU（萬）資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究 圖 17：1H20 各平臺劇集有效播放同比變化（%） 圖 18：1H20 各平臺綜藝有效播放同比變化（%）資料來源：云合數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：云合數(shù)據(jù)，申萬宏源研究排名連續(xù)劇播出平臺綜藝播出平臺1三十而已騰訊視頻乘風破浪的姐姐芒果 TV2重啟之極海聽雷（第一季）愛奇藝，優(yōu)酷奔跑吧（第四季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷3二十不惑愛奇藝向往的生活（第四季）芒果 TV4局中人愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5錦繡南歌騰訊視頻最強大腦（第七季）愛奇藝、騰訊

33、視頻、優(yōu)酷6小娘惹愛奇藝、優(yōu)酷青春環(huán)游記（第二季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷7漂亮書生愛奇藝快樂大本營 2020芒果 TV8河神 2愛奇藝密室大逃脫（第二季）芒果 TV9天舞紀愛奇藝天天向上 2020芒果 TV10愛我就別想太多優(yōu)酷做家務的男人（第二季）愛奇藝表 3：2020 年 7 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，申萬宏源研究排名連續(xù)劇播出平臺綜藝播出平臺1以家人之名芒果 TV乘風破浪的姐姐芒果 TV2重啟之極海聽雷（第一季）愛奇藝、優(yōu)酷奔跑吧（第四季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷3摩天大樓騰訊視頻中餐廳（第四季）芒果 TV4三十而已騰訊視頻這！就是街舞（第三季）優(yōu)酷5且聽鳳鳴騰訊

34、視頻青春環(huán)游記（第二季）愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷6漂亮書生愛奇藝快樂大本營 2020芒果 TV7白色月光優(yōu)酷中國新說唱 2020愛奇藝8大俠霍元甲愛奇藝天天向上 2020芒果 TV9我好喜歡你優(yōu)酷、芒果 TV密室大逃脫（第二季）芒果 TV10二十不惑愛奇藝樂隊的夏天（第二季）愛奇藝表 4：2020 年 8 月骨朵劇集、綜藝熱度 TOP10資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，申萬宏源研究各視頻平臺會員留存出現(xiàn)分化，超前點播成常態(tài)且延伸至電視劇領域。截至 6 月末，愛奇藝會員為 1.05 億，劇集表現(xiàn)平淡，環(huán)比 Q1 凈減少 1400 萬；騰訊視頻會員為 1.14 億，環(huán)比凈增 200 萬；芒果 TV 會員為 27

35、66 萬，較 19 年末凈增 929 萬。2020 年以來超前點播模式逐漸常態(tài)化，6 月上新網(wǎng)絡劇中，去除分賬劇后 85%的劇集為超前點播模式，8 月騰訊視頻電視劇三十而已開啟超前點播，視頻平臺先于衛(wèi)視完結(jié)。愛奇藝管理層在 Q2業(yè)績后公開電話會上表示，星鉆會員推進符合預期。預計得益于促銷收緊以及增值服務提供，ARPPU 小幅提升趨勢仍將持續(xù)。 圖 19：視頻平臺會員數(shù)（萬） 圖 20：愛奇藝、芒果月度ARPPU 變化（元） 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究注：期末會員數(shù)資料來源：芒果超媒，愛奇藝財報，申萬宏源研究注：ARPPU=當期會員收入/期初期末平均會員數(shù)不止于劇集，綜藝會員價值逐漸釋放

36、。綜藝節(jié)目錄制 Q1 受影響，Q2 供給以基本恢復； 2020 年上半年全網(wǎng)綜藝有效播放量雖出現(xiàn)一定下滑，但是綜藝會員內(nèi)容有效播放量及播放占比均大幅提升。芒果 TV 自制能力突出，會員內(nèi)容有效播放 TOP10 均為芒果系綜藝，愛騰優(yōu)則以版權綜藝居多。已有形式包括會員提前看、會員專享、綜藝單品付費、周邊活動付費等等。廣告+會員雙管齊下，我們看好優(yōu)質(zhì)綜藝的變現(xiàn)能力。圖 21：全網(wǎng)綜藝有效播放量（億）圖 22：1H20 各平臺會員有效播放 TOP10 綜藝分布 （部）資料來源：云合數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：云合數(shù)據(jù)，申萬宏源研究大屏需求喚醒，IPTV 用戶繼續(xù)增長，OTT 活躍度 7 月回升。Q1

37、 居民大多居于家中，電視充分發(fā)揮家庭娛樂重要作用。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至 2020 年 7 月末，全國 IPTV 總用戶數(shù)達 3.05 億，相比 2019 年末用戶凈增 1100 萬，滲透率基本持平。根據(jù)勾正數(shù)據(jù)， 7月全國智能電視活躍度已回升，日活率達到 49%，日戶均時長達到 324 分鐘。 圖 23：全國IPTV 用戶及滲透率（億，%）資料來源：工信部，申萬宏源研究注：2020 年 1 月數(shù)據(jù)缺失，滲透率=IPTV 用戶/固定寬帶用戶 圖 24：智能電視日活率（%） 圖 25：智能電視日戶均時長（分鐘）資料來源：勾正數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：勾正數(shù)據(jù)，申萬宏源研究排名點播媒體月活躍規(guī)模（

38、萬戶）月活規(guī)模環(huán)比（%）日活躍規(guī)模（萬戶）日活規(guī)模環(huán)比（%）日戶均時長（分鐘）日戶均時長環(huán)比（%）1云視聽極光8,2583%3,0364%2710%2銀河奇異果7,0557%2,9606%2394%3CIBN 酷喵影視6,6906%2,22524%2120%4芒果 TV3,4999%74128%2060%5云視聽小電視1,916-3%26719%14413%6云視聽 MoreTV7176%1705%1991%7CIBN 聚體育6497%4917%915%8CIBN 聚精彩4048%3210%1082%9CIBN 微視聽3136%7612%1181%表 5：2020 年 7 月 OTT 點播媒體

39、運營數(shù)據(jù)資料來源：勾正數(shù)據(jù)，申萬宏源研究視頻平臺內(nèi)容成本下降明顯，盈利能力改善。從愛奇藝財報來看，2Q19 內(nèi)容成本絕對值環(huán)比下降 14%，而上新劇/綜藝的數(shù)量分別環(huán)比+1/-5 部，內(nèi)容成本絕對值下降或為單個項目成本降低。在 Q2 會員小幅流失，廣告業(yè)務仍處低迷期情況下，內(nèi)容成本率降至 69%，為 2018 年首次降至 70%以下，使得愛奇藝當季虧損縮窄。藝人限薪令已執(zhí)行一年多時間，價格泡沫逐漸被擠出，長視頻行業(yè)內(nèi)容成本拐點漸行漸近。 圖 26：愛奇藝內(nèi)容成本及內(nèi)容成本率（百萬元，%）資料來源：愛奇藝財報，申萬宏源研究芒果超媒：爆款內(nèi)容帶動會員增長提速。公司 2020 上半年實現(xiàn)營收 57.

40、74 億元，同比增長 4.90%；實現(xiàn)歸母凈利潤 11.03 億元，同比增長 37.30%，實現(xiàn)扣非凈利潤 9.75 億元，同比增長 23.72%，其中二季度實現(xiàn)歸母凈利潤 6.24 億元，環(huán)比增長 29.93%。公司上半年業(yè)績體現(xiàn)強韌性，主要為核心業(yè)務快樂陽光表現(xiàn)突出，上半年收入為 42.83 億元，同比增長 7.76%；凈利潤 10.01 億元，同比增長 49.21%。爆款劇綜帶動會員增長提速，二季度廣告業(yè)務已復蘇。芒果突出內(nèi)容自制及選品能力不斷驗證，劇集方面除精準選品外，芒果亦加強劇集自制生態(tài)建設，自有影視制作團隊已達 12 個，戰(zhàn)略合作工作室已達 15 個，期待精品綜藝及劇集內(nèi)容投入打

41、開長期成長空間新媒股份：增值業(yè)務驅(qū)動 IPTV 收入增長、毛利率提升。公司 2020 上半年實現(xiàn)營收5.93 億元，同比增長 32.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤 3.07 億元，同比增長 79.36%，實現(xiàn)扣非凈利潤2.76 億元，同比增長65.39%，其中Q2 實現(xiàn)歸母凈利潤1.63 億元，環(huán)比增長13.40%。增值業(yè)務接棒成為 IPTV 增長核心驅(qū)動力；上半年用戶居家時間較長，公司加強高清、教育等多元內(nèi)容供給，用戶付費意愿提升；已上線的融合會員包有望推動 ARPU 繼續(xù)增長。規(guī)模效應下全國專網(wǎng)業(yè)務毛利率同比提升 4.09pct 至 54.54%。OTT 用戶增長提速。截至 6月末，云視聽系列產(chǎn)品

42、全國有效用戶超過 1.7 億戶，同比增長 45%，較 19 年末凈增約 4000萬戶（19 年用戶同比增速為 31%）。公司已有 OTT 產(chǎn)品保持頭部優(yōu)勢的同時，上半年推出了“云視聽虎電競”等三款新產(chǎn)品， 后續(xù)有望打開變現(xiàn)空間。圖 27：新媒體行業(yè)公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況收入同比增速扣非利潤同比增速經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速毛利率3Q194Q191Q202Q203Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20平均數(shù)28%69%13%2%-1%140%19%43%127% 24%79%256%33% 28% 37% 39%芒果超媒24%

43、72%10%1%-24%147%7%42%90%25%29%151%31%26%35%38%新媒股份80%33%58%14%103%131%86%50%184% 15% 124% 555%55% 56% 57% 58%資料來源：Wind，申萬宏源研究注：由于 2018 年中公司完成同一控制下企業(yè)合并，為使同比增速口徑更能反映經(jīng)營變化，芒果超媒 19Q2“扣非歸母凈利增速” 改用 “歸母凈利增速”互聯(lián)網(wǎng)：東方財富受益于證券市場回暖業(yè)績增長互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利逐漸見頂，加上 A 股互聯(lián)網(wǎng)公司并非大流量平臺，而是著眼于細分賽道的線上化，因此能否深耕垂直領域繼續(xù)獲取價值成為業(yè)績增長的關鍵。東方財富：20

44、20 年上半年公司實現(xiàn)營收 33.38 億元，同比增長 67.09%，歸母凈利潤 18.09 億元，同比增長 107.69%。國內(nèi)證券市場回暖，公司證券板塊及基金代銷業(yè)務以及金融電子商務服務業(yè)務收入大幅增長。疊加東財各項業(yè)務市占率提升以及平臺規(guī)模效應不斷強化，公司利潤率得到提升。掌閱科技：2020 年上半年公司收入 9.80 億元，同比增長 8.96%。歸母凈利潤1.10 億元，同比提升 72.82%。公司付費+免費模式融合加強，持續(xù)拓展高毛利率水平的版權和廣告業(yè)務，提升數(shù)字閱讀平臺的貨幣化水平；上半年疫情下拉動數(shù)字閱讀流量提升明顯。國聯(lián)股份：2020 年上半年公司實現(xiàn)營收 58.08 億元，

45、同比增長 133.03%，凈利潤 1.34 億元，同比增長 74.28%。疫情背景下，公司通過產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)疫”計劃、拓展全球?qū)ぴ?、推出工業(yè)品/原材料帶貨直播和百團拼購等舉措，積極轉(zhuǎn)危為機。隨著 B2B 行業(yè)的整體升級拓展，旗下各多多電商平臺的注冊用戶和訂單量增長較快，推動了網(wǎng)上商品交易業(yè)務的快速增長。值得買：2020 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3.63 億元，同比增長 32.59%；歸母凈利潤 0.69 億，同比增長 46.44%。公司作為電商導購平臺，受益于電商行業(yè)成長，但主動加大市場開拓力度影響利潤水平；未來投資直播+短視頻業(yè)務、布局 MCN 領域，提高內(nèi)容導購優(yōu)勢。圖 28：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司

46、收入、利潤及現(xiàn)金流情況收入同比增速扣非利潤同比增速經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速毛利率3Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q191Q202Q203Q194Q19 1Q202Q203Q19 4Q191Q202Q20中位數(shù)10%20%7%5%7%32%-7%23%-43%8%-31%46%49%41%44%49%平均數(shù)15%68%-51%-24%34% -86%85%55%-69%98%-96%189%7%7%22%13%TOP359%84%92%83%69% 110% 136%74%-17%126% -92%190%41%34%40%34%東方財富48%52%82%54%114% 177%132

47、%88%-29%144% -91%181%91%91%90%93%人民網(wǎng)14%31%2%-19%-50%41%-5%-24%81%46%-1%-107%46%58%40%51%國聯(lián)股份88%129%127%137%67%84%67%62%96%44%128%158%6%5%4%5%新華網(wǎng)-13%7%-44%-12%-53%-26%-685%-21%165%-40%23%115%33%42%3%40%夢網(wǎng)集團50%57%6%-20%8%-767% -91%-155%-678%-282% -167%14%24%12%15%12%掌閱科技1%2%9%9%19%141%118%161%-272%439

48、%-61%-62%40%40%43%47%上海鋼聯(lián)13%73%-71%-37%5%5%-10%-12%-83%-7% -196%39%1%1%3%2%視覺中國-17%-52%-33%-32%-2%-110%-47%-41%-56%-96%-173%485%68%56%67%62%拓維信息1%-2%22%1%-10% 97%55%-16%-24%20%-74%-311%52%38%45%40%值得買31%23%22%39%31%23%-16%59%421%-4%47%-0%70%72%72%69%焦點科技7%7%-2%22%61%-2%-106%80%-253%-6%87%52%76%83%76

49、%75%中文在線-45%17%8%32%-219%77%42%124%-73%282%58%667%56%36%56%76%資料來源：WInd，申萬宏源研究廣告：分眾傳媒迎經(jīng)營拐點，短視頻和直播電商助推紅人經(jīng)濟崛起廣告市場持續(xù)復蘇，樓宇廣告同比大幅提升。2020 年 6 月廣告市場刊例收入環(huán)比增長 1%，相對 5 月 25.6%的環(huán)比增速有所放緩；6 月同比降幅進一步收窄為 12.6%，隨著市場逐步穩(wěn)定，廣告市場整體狀態(tài)逐步好轉(zhuǎn)，基本恢復到疫情前水平。6 月樓宇廣告環(huán)比增速相對 5 月有所回落，但與去年同期相比樓宇廣告依舊增長明顯，電梯 LCD 廣告和電梯海報廣告分別同比提高28.9%和25.

50、2%。6 月線下其他渠道廣告外刊例花費維持全面環(huán)比正增長，傳統(tǒng)戶外廣告基本恢復至去年同一水平。 圖 29：2017 年 5 月-2020 年 6 月全媒體廣告刊例花費與傳統(tǒng)廣告花費同比增速&環(huán)比增速（%）資料來源：CTR，申萬宏源研究注：季末數(shù)據(jù)（3 月、6 月、9 月、12 月）為年度累積數(shù)據(jù)。圖 30：2020 年 6 月各投放渠道廣告刊例花費變化（%）資料來源：CTR，申萬宏源研究。直播電商高景氣持續(xù)，快抖入局競爭格局生變。19 年直播電商用戶數(shù) 2.65 億， GMV4000 億，滲透率僅 4.7%，行業(yè)兼具空間與成長性。19 年淘寶 GMV 實現(xiàn)翻倍增長，20 年快抖入局加大電商投入

51、，預計 20 年全國 GMV 達萬億。電商和內(nèi)容平臺分別從供應鏈和流量端重塑直播電商，淘寶與快抖由合作走向潛在競爭。競爭主要表現(xiàn)在：1）淘寶避免過度依賴外部流量，避免用戶形成短視頻購物習慣分流 GMV；2）抖音快手：做電商追求更高的貨幣化率，加速自建避免過度依賴淘寶；尋求淘外供應鏈合作保證流量數(shù)據(jù)始終在平臺留存 。產(chǎn)業(yè)鏈受益程度：內(nèi)容平臺和消費品受益最大，MCN 和 KOL 分享產(chǎn)業(yè)紅利。1）淘快抖三大直播電商平臺分享產(chǎn)業(yè)鏈最大的利益，直播加速電商下沉、提高某些品類的線上滲透率，帶來了電商產(chǎn)業(yè)的增量市場，關注平臺之間的競爭演變。2）消費品抓住流量紅利機遇進軍下沉市場，做新品、爆款的推廣和打造以

52、及去尾貨，從投資凈利角度受益最大。其中白牌獲得 KOL 背書實現(xiàn)柔性生產(chǎn)，在電商中最為受益。3）MCN 和 KOL 進入門檻低但是頭部效應明顯，最終有能力整合直播機構(gòu)+品牌+主播+供應鏈的公司將脫穎而出。電商 SaaS 和 TP 公司，在平臺扶持產(chǎn)業(yè)生態(tài)之際有望分得一杯羹。圖 31：2017-2020E 中國直播電商 GMV（億元）圖 32：2020 年電商與內(nèi)容平臺競合關系資料來源：阿里研究院，申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究從 A 股廣告公司看，分眾傳媒業(yè)績超預期，紅人經(jīng)濟天下秀業(yè)績亮眼。分眾傳媒：經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善，經(jīng)營拐點明確。公司 2020 上半年實現(xiàn)營收 46.10億元，同比下

53、降 19.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤 8.23 億元，同比增長 5.85%，扣非凈利潤 6.22億元，同比增長 62.90%；其中 2Q 歸母凈利潤 7.86 億元，同比增長 79.53%。1）公司上半年日用消費品廣告主在樓宇媒體投放逆勢同比增長 25.14%，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。2）媒體成本下降幅度超預期，體現(xiàn)公司的強議價能力和點位優(yōu)化，預計明年樓宇媒體點位和租金成本都將平穩(wěn)。3）公司 20H1 計提信用資產(chǎn)減值損失 1.14 億，風險已充分釋放。上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 20.22 億，同比增加 9.4 億，改善明顯。展望下半年至明年，內(nèi)需改善下廣告主需求逐漸恢復，公司高經(jīng)營杠桿下對應下半年及

54、2021 年業(yè)績彈性大。長期看，中產(chǎn)崛起帶來國貨品牌崛起，大消費類廣告主有望繼新經(jīng)濟之后成為分眾傳媒的持續(xù)的增長引擎，成長也會更為穩(wěn)健。天下秀：領跑紅人新經(jīng)濟，平臺價值凸顯。公司上半年實現(xiàn)營收 13.20 億元，同比增長 66.0%，歸母凈利潤 1.36 億元，同比增長 40.5%，扣非凈利潤 1.51 億，同比增長 60.0%。其中二季度公司實現(xiàn)營收 7.83 億，同比增長 74.25%，扣非凈利潤 0.95 億元，業(yè)績符合預期。由于客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司著力開發(fā) KA 客戶，但 KA 議價能力強拉低毛利率下滑 4.04pct至 25.41%。中國媒體分散提升廣告主紅人廣告投放門檻，天下秀平臺價

55、值凸顯。我們認為，中國媒體分散程度高，流量去中心化趨勢明顯。分散的媒體和豐富的內(nèi)容形式增加了廣告主紅人營銷時覆蓋不同媒體紅人流量、提升曝光次數(shù)的難度，天下秀為廣告主提供不同內(nèi)容平臺的新媒體代理營銷服務，提升廣告主投放效率，平臺價值凸顯。天下秀享有先發(fā)優(yōu)勢領跑紅人新經(jīng)濟，有望受益于廣告主紅人營銷預算提升帶來的行業(yè)高增長紅利。公司深耕行業(yè) 10 年，早期依托新浪形成深厚的紅人和廣告主數(shù)據(jù)積累，并在競爭激烈的廣告營銷行業(yè)脫穎而出，企業(yè)競爭優(yōu)勢已經(jīng)驗證。KOL 營銷正逐漸成為廣告主全域營銷中的重要一環(huán)，估算目前廣告主紅人營銷預算不足 10%，天下秀作為紅人新經(jīng)濟龍頭公司有望隨著廣告主紅人營銷預算占比提

56、升享受行業(yè)高增長紅利。 圖 33：廣告行業(yè)重點公司收入、利潤及現(xiàn)金流情況資料來源：Wind，申萬宏源研究教育：線下復課推進，關注后續(xù)招生進展線下復課推進，教培行業(yè)景氣度回升。教育部通知各地學校在相關防控措施下全面恢復正常教學秩序。北京、武漢等多地課外培訓機構(gòu)可在申請批準條件下恢復線下課程和集體活動。K12 教培需求較為剛性，關注教育機構(gòu)秋季開學后線下渠道復課后的招生進展。政策利好職教發(fā)展，疫情環(huán)境下，求職人數(shù)增加疊加招聘崗位緊縮，就業(yè)壓力進一步放大。國務院強調(diào)把穩(wěn)定就業(yè)擺在突出位置，國考省考、教師、醫(yī)療等擴招等利好政策陸續(xù)發(fā)布，職業(yè)教育為抗周期的剛性需求，行業(yè)景氣度預計持續(xù)提高。上半年多省公考

57、和職業(yè)證書考試推遲，影響職教類公司收入確認。從 A 股上市公司財報來看，20 年上半年教育公司均受到疫情影響較大。中公教育：預收學費高增，下半年業(yè)務持續(xù)擴張。公司 2020 年上半年公司營收 28.1億元，同比下降 22.8%，歸母凈利潤-2.33 億元，同比下滑 147.26%，扣非歸母凈利潤-3.7億元，同比下降 117.8%。二季度公司歸母凈利潤-3.5 億元，同比下降 190.3%，虧損主要因為上半年公考延遲 3-4 個月導致收入確認延期。1）培訓人數(shù)及預收學費維持高增長：報告期內(nèi)公司預收學費 72.22 億元，同比提升 31.5%，較年初增長 182.4%；1H 公司培訓人數(shù) 245

58、 萬人，同比增長 37.1%。我們認為疫情影響公司短期收入確認，長期收入確定性強。 2）疫情下中小培訓機構(gòu)抗風險能力弱加速出清，公司龍頭優(yōu)勢進一步凸顯。3）布點擴張?zhí)岣呓?jīng)營壁壘：1H 公司直營分支機構(gòu)達 1335 個，同比增長 51.7%。目前有在建培訓基地 8 個，其中山東中公大樓已竣工。自建基地有望降低公司租賃費用，提高經(jīng)營壁壘。豆神教育：客戶規(guī)模大幅增長，公司更名增強教育屬性。公司 2020 年上半年公司營業(yè)收入 7.13 億元，同比下降 21%，歸母凈利潤-0.95 億元，同比下降 341.86%，扣非歸母凈利潤-1.07 億元，同比下降 386.62%。業(yè)績下滑主要由于上半年疫情導致

59、公司除大語文之外業(yè)務大量停滯。1）報告期內(nèi)報名客戶規(guī)模大幅增長，學生人次為 116632 人，同比增長 70.90%；當期累計在讀學生人次為 117360 人，同比增長 126.59%。大語文線上業(yè)務品牌 “豆神網(wǎng)?！?，新增注冊用戶約 20 萬人，累計注冊用戶超過 54 萬人。上半年大語文業(yè)務現(xiàn)金收款 1.96 億元，確認收入 1.82 億元，同比提高 26.53%。截止 6 月 30 日，豆神教育已在全國范圍內(nèi)建立 111 個大語文直營學習中心，加盟學習中心 346 個，關注秋季線下復課后公司招生進展。2）公司更名為豆神教育強化教育屬性，擬定向增發(fā) 0.84 億股，募資金額 13.08 億元

60、布局大語文，豆神大語文創(chuàng)始人竇昕持股提升至 11.02%彰顯信心。完善課程體系對大語文 4.0 產(chǎn)品升級，成立中考事業(yè)部，發(fā)力中高考市場。3）多方渠道擴張，引流更加精準，提高獲客率。公司利用粵民投資和分眾傳媒在私立學校和樓宇媒體的廣泛資源，擴展銷售渠道進行精準引流，提高獲客率。豆神家學館密鋪核心城市社區(qū)渠道，家長加盟增強社交裂變。紫光學大：疫情推動線上業(yè)務發(fā)展，定增后公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司 2020 年上半年實現(xiàn)營收 12.96 億元，同比下滑 23.29%，歸母凈利潤 0.44 元，同比下降 53.44%，扣非歸母凈利潤 0.11 億元，同比下降 87.84%。其中子公司學大教育實現(xiàn)收入 1