A股市場(chǎng)投資策略：慢漲“三部曲”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 歐美經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，中美博弈趨于緩和 1 HYPERLINK l _TOC_250025 明年年初疫苗有望上市，25 月歐美廣泛接種，帶動(dòng)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 1 HYPERLINK l _TOC_250024 中美博弈料將進(jìn)入緩和期 3 HYPERLINK l _TOC_250023 金價(jià)展望：美元指數(shù)下行，寬松延續(xù)，明年均價(jià)預(yù)計(jì)突破 2000 美元/盎司 7 HYPERLINK l _TOC_250022 油價(jià)展望：需求復(fù)蘇有限，庫(kù)存依賴(lài)減產(chǎn)，油價(jià)緩慢抬升 7 HYPERLINK l _TOC_250021 海外因素展望小結(jié) 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250020 A 股盈利明確好轉(zhuǎn)，打開(kāi)行業(yè)輪動(dòng)空間 9 HYPERLINK l _TOC_250019 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先從疫情的沖擊下恢復(fù)常態(tài) 9 HYPERLINK l _TOC_250018 A 股基本面明確好轉(zhuǎn)，打開(kāi)行業(yè)輪動(dòng)空間 11 HYPERLINK l _TOC_250017 貨幣財(cái)政回歸常態(tài)，規(guī)劃落地催化主題 19 HYPERLINK l _TOC_250016 2035 遠(yuǎn)景目標(biāo)：人均收入翻番，供需兩端共振 19 HYPERLINK l _TOC_250015 “十四五”：供給端高質(zhì)量發(fā)展，需求端“大循環(huán)”發(fā)力 20 HYPERLINK l _TOC_250014

3、 “十四五”規(guī)劃落地催化主題投資熱點(diǎn) 23 HYPERLINK l _TOC_250013 外部流動(dòng)性依然寬松，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體穩(wěn)健 25 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年美日歐三大央行擴(kuò)表規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 2.2 萬(wàn)億美元 25 HYPERLINK l _TOC_250011 美元指數(shù) 2021 年中期預(yù)計(jì)下行至 88-90 區(qū)間 26 HYPERLINK l _TOC_250010 人民幣仍有一定升值空間 27 HYPERLINK l _TOC_250009 國(guó)內(nèi)貨幣政策將回歸常態(tài)，長(zhǎng)端利率先上后下 28 HYPERLINK l _TOC_250008 明年 A 股凈流

4、入資金 7000 億元，公募和外資是主要來(lái)源 31 HYPERLINK l _TOC_250007 傳統(tǒng)銀行體系產(chǎn)品荒，渠道繼續(xù)偏好明星公募基金 31 HYPERLINK l _TOC_250006 人民幣升值帶動(dòng)低配的海外權(quán)益投資人增持 A 股 32 HYPERLINK l _TOC_250005 理財(cái)新規(guī)下理財(cái)子權(quán)益規(guī)模提高，保險(xiǎn)資管資金流入保持平穩(wěn) 34 HYPERLINK l _TOC_250004 私募基金隨行就市 36 HYPERLINK l _TOC_250003 解禁下產(chǎn)業(yè)資本維持緊平衡 36 HYPERLINK l _TOC_250002 投資者行為小結(jié) 38 HYPERLI

5、NK l _TOC_250001 A 股慢漲“三部曲” 39 HYPERLINK l _TOC_250000 緊扣行業(yè)景氣輪動(dòng)，兼顧政策催化主題 40風(fēng)險(xiǎn)因素 40插圖目錄圖 1：海外疫情日增還在明顯增加 1圖 2：新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度梳理 2圖 3：各國(guó)新冠疫苗訂單量匯總 2圖 4：未來(lái)美國(guó)大選及參議院大選日程情況 4圖 5：2020Q4-2025 年全球原油供需及 Brent 油價(jià)中樞預(yù)測(cè) 8圖 6：規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值增速回到去年末水平 12圖 7：地產(chǎn)建安投資單月增速達(dá)到近 5 年來(lái)周期頂峰水平 12圖 8：2020 年前三個(gè)季度挖機(jī)銷(xiāo)量已超過(guò) 2019 年全年 13圖 9：2020 年

6、前三個(gè)季度重卡銷(xiāo)量已超過(guò) 2019 年全年 13圖 10：社零增速遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前的水平 13圖 11：可選消費(fèi)品和服務(wù)業(yè)消費(fèi)是社零增速最主要拖累 13圖 12：消費(fèi)信貸周期已經(jīng)成為放大社零周期的重要因素 13圖 13：2020H1，地產(chǎn)全行業(yè)現(xiàn)金短債比逐步接近 1 15圖 14：2021 年周轉(zhuǎn)率將明顯下降，房地產(chǎn)投資難以維持過(guò)去兩年高點(diǎn) 15圖 15：基建投資增速在 2020 年又一次大幅低于市場(chǎng)預(yù)期 15圖 16：財(cái)政收入的增速在疫情后也遠(yuǎn)未恢復(fù)到過(guò)往水平 15圖 17：銀行渠道非住房類(lèi)消費(fèi)信貸在今年前三個(gè)季度錄得-10%以上的收縮 16圖 18：商業(yè)銀行發(fā)行的消費(fèi)金融 ABS 產(chǎn)品 3

7、0 天以上逾期率自 2020 年 7 月開(kāi)始出現(xiàn)下行 17圖 19：TMT 板塊對(duì)中證 800（非金融）的利潤(rùn)增速貢獻(xiàn) 18圖 20：年初以來(lái)美國(guó)通脹預(yù)期走勢(shì) 25圖 21：日歐臨近通縮邊緣 25圖 22：2021 年美日歐三大央行擴(kuò)表規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 2.2 萬(wàn)億美元 26圖 23：美國(guó)和德國(guó) 2 年期國(guó)債收益率利差 27圖 24：美國(guó)和中國(guó) 2 年期國(guó)債收益率利差 27圖 25：匯率在今年下半年升幅明顯，逐步追趕上了年內(nèi)美元指數(shù)的下跌幅度 27圖 26：今年以來(lái)，中美利差持續(xù)處于過(guò)去幾年的最高區(qū)間，差值達(dá) 250 個(gè)基點(diǎn)左右 27圖 27：歷史上 PPI 同比持續(xù)高于 3%才會(huì)有加息 29圖 2

8、8：明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基數(shù)效應(yīng)明顯 30圖 29：PPI 同比高于 3%并不一定有提準(zhǔn) 30圖 30：2020M1M10 基金發(fā)行情況 32圖 31：2020 年交易性外資與配置性外資流入情況 33圖 32：北上資金累計(jì)持倉(cāng)金額 33圖 33：不同投資類(lèi)型的凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對(duì)比 35圖 34：固定收益類(lèi)/混合類(lèi)凈值型理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)數(shù)量占比 35圖 35：理財(cái)子公司產(chǎn)品類(lèi)型統(tǒng)計(jì)（時(shí)間序列） 35圖 36：三類(lèi)私募基金規(guī)模變化 36圖 37：二級(jí)市場(chǎng)私募基金規(guī)模變化 36圖 38：2020M1M10 股東減持 37圖 39：2021 年全年解禁時(shí)間序列（截止于 2020M11 靜態(tài)價(jià)格） 37圖

9、40：私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)基金規(guī)模 38圖 41：解禁規(guī)模與凈減持規(guī)模 38表格目錄表 1：當(dāng)前全球主要新冠疫苗可投入使用的情況展望 3表 2：民主黨競(jìng)選綱領(lǐng)中涉及中國(guó)的內(nèi)容匯總 6表 3：美對(duì)中加稅清單中部分受影響較大的行業(yè)梳理 9表 4：三次產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)恢復(fù)情況 10表 5：主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè) 11表 6：2021 年中證 800 企業(yè)盈利增速預(yù)測(cè) 14表 7：美日歐三大央行季度擴(kuò)表規(guī)模詳細(xì)測(cè)算 26表 8：公募基金份額變化 31表 9：資管新規(guī)過(guò)渡期安排的變動(dòng)情況 34表 10：解禁與減持的傳導(dǎo)彈性 37表 11：投資者行為小結(jié) 39表 12：各部分大勢(shì)研判打分和相關(guān)配置建議 39 歐美經(jīng)濟(jì)緩

10、慢修復(fù)，中美博弈趨于緩和明年年初疫苗有望上市，25 月歐美廣泛接種，帶動(dòng)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)前海外疫情日增確診數(shù)目持續(xù)創(chuàng)出新高，單日確診破 60 萬(wàn)例，累計(jì)確診破 5000萬(wàn)例。近期以來(lái)，隨著全球氣溫的降低，疫情爆發(fā)趨勢(shì)愈加嚴(yán)重，從歐洲到美國(guó)新增病例數(shù)均迅速反彈，全球單日確診持續(xù)攀升至 60 萬(wàn)例，累計(jì)確診也已經(jīng)破 5000 萬(wàn)例。盡管當(dāng)前而言死亡率下滑與治愈率上升的趨勢(shì)仍然較為明確，但應(yīng)當(dāng)注意的是不斷攀升的新增疫情給整個(gè)社會(huì)的醫(yī)療體系帶來(lái)了巨大的壓力。歐洲主要經(jīng)濟(jì)體英國(guó)、法國(guó)與德國(guó)相繼重啟了社交隔離措施，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)紐約州也開(kāi)始施加新限制，因此展望年底至明年上半年，新冠疫情的發(fā)展威力雖然趨于

11、減小，但仍然為當(dāng)前市場(chǎng)的一大重要擾動(dòng)因素，需等待疫苗的大規(guī)模接種才可能徹底消除。圖 1：海外疫情日增還在明顯增加7日平均確診美國(guó)德國(guó) 英國(guó) 法國(guó)意大利 俄羅斯 西班牙1400001200001000008000060000400002000002020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12資料來(lái)源：Wind，&從當(dāng)前疫苗研發(fā)進(jìn)展看，共有十余種疫苗進(jìn)入到臨床三期階段，主要經(jīng)濟(jì)體的訂單數(shù)量也已經(jīng)接近 50 億劑，而美國(guó)輝瑞制藥和德國(guó) BioNTech 合作新冠疫苗的三期臨

12、床實(shí)驗(yàn)的首批結(jié)果顯示其有效性超過(guò) 90%，疫苗的落地料將有效遏制新冠病毒的傳播。參考來(lái)自全球疫苗研發(fā)公司官網(wǎng)公開(kāi)資料，針對(duì)新冠病毒的疫苗主要分為四類(lèi)，分別為滅活疫苗、重組蛋白疫苗、核算疫苗以及病毒載體疫苗。其中我國(guó)一共有四類(lèi)進(jìn)入到三期臨床試驗(yàn)的疫苗，研發(fā)公司分別為國(guó)藥-北京所、科興生物、國(guó)藥-武漢所以及康希諾生物，若研發(fā)成功，均能實(shí)現(xiàn)一億量級(jí)的疫苗供應(yīng)。與此同時(shí)，全球醫(yī)藥巨頭的疫苗研發(fā)也已在全力研發(fā)當(dāng)中，其中進(jìn)入到三期試驗(yàn)的疫苗研發(fā)品種當(dāng)中，Moderana、Novavax、Biotech、牛津大學(xué)阿斯利康、強(qiáng)生預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)十億量級(jí)的疫苗供應(yīng)。而其中美國(guó)輝瑞制藥和德國(guó) BioNTech 合作新冠

13、疫苗的三期臨床實(shí)驗(yàn)的首批結(jié)果顯示其有效性超過(guò) 90%，新冠疫苗的有效性或?qū)⒂行Ф糁撇《镜膫鞑ァ８鶕?jù)&醫(yī)藥組預(yù)測(cè)，該疫苗有望在今年實(shí)現(xiàn) 5000 萬(wàn)劑產(chǎn)量，2021 年產(chǎn)量可達(dá) 13 億劑。而從當(dāng)前主要國(guó)家疫苗的訂單來(lái)看，全球各主要經(jīng)濟(jì)體新冠疫苗訂單量較多的地區(qū)和國(guó)家分別為印度、歐盟、美國(guó)，當(dāng)前已公布的總訂單量達(dá)到了接近 50 億劑。圖 2：新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度梳理資料來(lái)源：紐約時(shí)報(bào)，各公司官網(wǎng)、公告，帝國(guó)理工學(xué)院官網(wǎng)，&醫(yī)藥組 注：數(shù)據(jù)截至 2020 年11 月 2 日；疫苗的研發(fā)進(jìn)度為&醫(yī)藥組預(yù)測(cè)圖 3：各國(guó)新冠疫苗訂單量匯總資料來(lái)源：各國(guó)政府官網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、公告，&。注：中國(guó)訂單部分僅顯示復(fù)

14、星醫(yī)藥與BioNTech以及康泰生物與阿斯利康的部分合作協(xié)議。數(shù)據(jù)截至 2020 年 10 月 12 日。而從疫苗的時(shí)間進(jìn)度來(lái)看，大規(guī)模接種的事件點(diǎn)預(yù)計(jì)需要到明年 2-3 月，故帶動(dòng)海外經(jīng)濟(jì)在明年二季度開(kāi)始明顯復(fù)蘇。10 月 12 日，世衛(wèi)組織總干事譚德塞再次強(qiáng)調(diào)，群體免疫只能通過(guò)接種疫苗實(shí)現(xiàn)，而不是讓人們暴露在病毒之下。在公共衛(wèi)生史上，從未將群體免疫當(dāng)作應(yīng)對(duì)疫情的工具，通過(guò)感染病毒實(shí)現(xiàn)群體免疫既不科學(xué)，也不道德。世衛(wèi)組織首席科學(xué)家蘇米婭斯瓦米納坦表示，全球目前約有 40 種新冠疫苗已處于臨床試驗(yàn)中，其中 10 種已進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)最早于今年 12 月到明年初有疫苗公布數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)未來(lái) 6

15、12 個(gè)月將有多個(gè)疫苗臨床試驗(yàn)出結(jié)果，明年 2-3 月歐美可以開(kāi)始大規(guī)模接種，疫情陰霾消散后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)彈性在 2021Q2Q3 較大。表 1：當(dāng)前全球主要新冠疫苗可投入使用的情況展望公司預(yù)計(jì)疫苗可用時(shí)間簡(jiǎn)要介紹巴西、墨西哥和印度等國(guó)。10 月 17 日，在印度開(kāi)展/ 期臨床試驗(yàn)。國(guó)藥-武漢所2020 年年底技術(shù)路線(xiàn)為滅活疫苗。7 月，國(guó)藥武漢所新冠病毒疫苗在阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)啟動(dòng)了期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)整個(gè)期臨床試驗(yàn)將有 1.5 萬(wàn)人參加。公司董事長(zhǎng)表示疫苗年底可用，武漢所預(yù)計(jì)年產(chǎn)量能為 1.2 億支，打兩針疫苗，保護(hù)率有望達(dá)到 100%。BioNTech2021.1德國(guó)公司 BioNTech 與輝瑞

16、公司和復(fù)星醫(yī)藥合作開(kāi)發(fā)新冠病毒 mRNA 疫苗。8 月 21 日公布的關(guān)鍵性臨床/期結(jié)果顯示，BNT162b2 較之前 BNT162b1 的安全性更高。輝瑞預(yù)期能夠在 2021 年底生產(chǎn)超過(guò) 13 億支疫苗。預(yù)計(jì) 12 月 FDA 首個(gè)批準(zhǔn)上市。國(guó)藥-北京所2021.1為新冠病毒滅活疫苗。8 月 20 日和 21 日，國(guó)藥集團(tuán)分別與秘魯、摩洛哥以及阿根廷簽訂有關(guān)新冠滅活疫苗期臨床試驗(yàn)的合作協(xié)議。阿聯(lián)酋宣布“緊急使用”中國(guó)國(guó)藥集團(tuán)的新冠疫苗。國(guó)藥集團(tuán)新冠疫苗在北京、武漢開(kāi)放預(yù)約接種。強(qiáng)生的新冠疫苗基于腺病毒載體 Ad26，并且強(qiáng)生曾用該載體研制埃博拉疫苗和其他疾病疫Gamaleya Resear

17、ch Institute2021.1隸屬于俄羅斯衛(wèi)生部。8 月 11 日，俄羅斯總統(tǒng)普京宣布，注冊(cè)了世界上首支新冠病毒疫苗，將從 2021 年 1 月起向公眾提供。俄方現(xiàn)在疫苗產(chǎn)量預(yù)估每年只能生產(chǎn) 5 億劑,將提供疫苗給Johnson&Johnson：2021 年中苗。7 月強(qiáng)生啟動(dòng)/期臨床試驗(yàn)。強(qiáng)生計(jì)劃在 2021 年生產(chǎn)至少 10 億劑。10 月 12 日，強(qiáng)生因一名患者出現(xiàn)不良反應(yīng)而暫停臨床試驗(yàn)，隨后臨床試驗(yàn)重啟，強(qiáng)生預(yù)期今年底得到試驗(yàn)結(jié)果。Moderna2021 年中該疫苗主要使用信使 RNA（簡(jiǎn)稱(chēng)mRNA）生產(chǎn)病毒蛋白，進(jìn)而引發(fā)人體免疫應(yīng)答。截至 10月 16 日，3 萬(wàn)人臨床試驗(yàn)已

18、入組 29531 人，24496 人已經(jīng)接種兩劑，最快 12 月獲批。產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2020 年 2000 萬(wàn)支，2021 年至少 5 億支。如果結(jié)果符合 FDA 預(yù)期，疫苗將在 2020 年底獲得緊急使用授權(quán)。Novavax 2021.2Novavax 的新冠疫苗技術(shù)路線(xiàn)為重組蛋白疫苗（NVX-CoV2373）。Novavax 有望在 2021年 Q1 前交付 1 億劑疫苗，并有望最終達(dá)到年產(chǎn) 10 億劑。9 月 25 日，納入最多 10,000 名受試者的期臨床在英國(guó)啟動(dòng)，可能在 2021 年初得到結(jié)果。預(yù)計(jì) 11 月底更大型的期臨床將在美國(guó)啟動(dòng)。牛津大學(xué)-阿斯利康 2021.1阿斯利康和牛津

19、大學(xué)共同開(kāi)發(fā)的新冠疫苗技術(shù)路線(xiàn)為腺病毒載體疫苗。8 月 7 日，康泰生物與阿斯利康達(dá)成協(xié)議，康泰負(fù)責(zé)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的新冠疫苗生產(chǎn)和供應(yīng)。協(xié)議約定康泰將在 2020 年底前達(dá)到至少年產(chǎn) 1 億劑，10 月 21 日，巴西媒體報(bào)道一名受試者因患新冠肺炎去世，但是試驗(yàn)照常進(jìn)行，外界專(zhuān)家因此推斷該受試者屬于安慰劑組。10 月 23 日，F(xiàn)DA 授權(quán)試驗(yàn)重新開(kāi)始。康希諾生物2021 年初康希諾與軍事科學(xué)院軍事醫(yī)學(xué)研究院生物工程研究所合作開(kāi)發(fā)了一種基于腺病毒的新冠疫苗（Ad5-nCoV）。8 月 11 日，墨西哥外交部宣布將對(duì)康希諾生物開(kāi)發(fā)的疫苗進(jìn)行期臨床試驗(yàn)。研究人員計(jì)劃測(cè)試雙倍劑量的康希諾新冠疫苗。9

20、月 21 日，俄羅斯 Petrovax 公司啟動(dòng)康希諾疫苗期研究，受試者目前感覺(jué)良好。9 月 23 日，該疫苗巴基斯坦期臨床首組受試者全部入組。墨西哥將向康希諾采購(gòu) 3500 萬(wàn)劑。資料來(lái)源：紐約時(shí)報(bào)，各公司官網(wǎng)，&預(yù)測(cè)中美博弈料將進(jìn)入緩和期美國(guó)大選最終結(jié)果料年內(nèi)塵埃落定，拜登明年 1 月將就任第 46 任美國(guó)總統(tǒng)。截至 11月 11 日，根據(jù) CNN 報(bào)道，拜登已經(jīng)拿下 279 張選舉人票，超過(guò)勝選門(mén)檻“270 票”9 票，雖然擁有 16 張選舉人票的佐治亞州要求重新計(jì)票，并且特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)要求在密西根州、賓夕法尼亞州、內(nèi)華達(dá)州等地提起訴訟，要求中止計(jì)票或重新計(jì)票，但目前各州州政府及美聯(lián)邦選舉委

21、員會(huì)主席都并未發(fā)現(xiàn)明顯的選舉舞弊事件。故我們認(rèn)為，以上手段只是特朗普競(jìng)選團(tuán)隊(duì)的拖延方法，其基本已經(jīng)確認(rèn)敗選，大概率不會(huì)出現(xiàn) 2000 年小布什及戈?duì)枙r(shí)最終結(jié)果由最高法院裁定的情況，且即使出現(xiàn)拖延的情況，根據(jù)選舉票計(jì)算法（Electoral Count Act of 1887），各州結(jié)果將在 12 月 8 日確定，而在 12 月 14 日正式由選舉人團(tuán)選出下一任美國(guó)總統(tǒng)，不確定性持續(xù)時(shí)間較短，擾動(dòng)對(duì)市場(chǎng)影響有限。而從參眾兩院來(lái)看，由于佐治亞州分別代表民主黨和共和黨的各兩位候選人得票數(shù)均未過(guò)半，根據(jù)選舉規(guī)則，明年 1 月 5 日還將進(jìn)行該州參議員的決選，但市場(chǎng)基本已經(jīng) price in 了兩院保持

22、現(xiàn)狀的情況，即參議院由共和黨控制，眾議院仍由民主黨控制，擾動(dòng)也較為可控。綜上，下文以拜登成功當(dāng)選為基本情景進(jìn)行分析。圖 4：未來(lái)美國(guó)大選及參議院大選日程情況資料來(lái)源：CNN，&首先，從歷史沿革看，與共和黨對(duì)外政策更加激進(jìn)不同，民主黨政府一貫在處理對(duì)外事務(wù)上更多參照全球規(guī)則，這意味著拜登就任后中美關(guān)系大概率不會(huì)向著“脫鉤”等極端方向，分歧將更加可控。第一，從軍事手段看，共和黨偏好大規(guī)模對(duì)外作戰(zhàn)。自 1990 年以來(lái)，共和黨總統(tǒng)發(fā)動(dòng)了三場(chǎng)重大戰(zhàn)爭(zhēng)，包括海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)及伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)。而民主黨總統(tǒng)雖然參與了五場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，但規(guī)模并不大，比如出兵索馬里、海地等區(qū)域沖突及奧巴馬在任時(shí)小規(guī)模介入的敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)、

23、利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)，整體來(lái)看共和黨更偏好通過(guò)大規(guī)模的激進(jìn)軍事手段解決對(duì)外問(wèn)題。第二，不僅在軍事層面上，在對(duì)外貿(mào)易方面，共和黨組建的美國(guó)政府一貫持續(xù)保持強(qiáng)硬的態(tài)度，掀起了多次貿(mào)易戰(zhàn)。70 年代初尼克松政府開(kāi)始對(duì)于日本進(jìn)行出口管制，開(kāi)始了日美貿(mào)易戰(zhàn)的序幕，而里根上臺(tái)之后，將貿(mào)易戰(zhàn)推向高潮，使得日 本簽下“廣場(chǎng)協(xié)議”，間接導(dǎo)致了日本的地產(chǎn)泡沫和其后的破滅，使其發(fā)展陷入停滯期。而特朗普政府貿(mào)易上的強(qiáng)硬也不僅僅體現(xiàn)在對(duì)華層面，針對(duì)自己的盟友也有多次挑釁行為，甚至將貿(mào)易戰(zhàn)作為“政治成績(jī)”炫耀，以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)民眾的矛盾，贏得選票。而反觀民主黨則更加偏重在全球化框架內(nèi)推行其外交政策，這種影響是長(zhǎng)期化的，但短期內(nèi)減少了中美

24、分歧發(fā)生極端事件的概率。21 世紀(jì)以來(lái)，克林頓及奧巴馬是民主黨僅有兩位總統(tǒng)，其中克林頓特有的執(zhí)政風(fēng)格為奉行在全球“擴(kuò)展民主”，并積極地對(duì)外進(jìn)行長(zhǎng)期干預(yù)。而奧巴馬在“變革外交”主導(dǎo)下，采取了較為柔性的“巧實(shí)力”外交戰(zhàn)略，其整體執(zhí)政風(fēng)格從布什時(shí)期以壓促變?yōu)橹鞯牟呗赞D(zhuǎn)成了全面對(duì)話(huà)、加強(qiáng)接觸、謀求妥協(xié)，并提倡多邊主義，希望以“軟實(shí)力”擴(kuò)大美國(guó)影響力。故展望未來(lái)，作為一個(gè)傳統(tǒng)的民主黨人及奧巴馬的前副手，拜登主導(dǎo)的美國(guó)政府與中國(guó)進(jìn)一步走向極端化的可能性越來(lái)越小。其次，從拜登近期的大選宣言及歷史從政經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其對(duì)華戰(zhàn)略總體將比特朗普更加溫和，中美分歧可能邊際緩和。第一，從近期大選表態(tài)來(lái)看，拜登對(duì)華定位是最大

25、“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，而不是最大“威脅”，這種定位明確了拜登政府大概率將在規(guī)則框架內(nèi)處理對(duì)華關(guān)系，大概率不會(huì)出現(xiàn)特朗普一樣的“突發(fā)襲擊”及“極限壓迫”。第二，此前拜登在任副總統(tǒng)期間，對(duì)中國(guó)的態(tài)度較為友好，認(rèn)為對(duì)待中國(guó)應(yīng)當(dāng)在合作中共贏，并未把中國(guó)視為最大的威脅，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)中國(guó)必須遵循法律和政治上的國(guó)際準(zhǔn)則。此外，拜登在 1979、 2001、2011 年三次訪(fǎng)問(wèn)中國(guó)時(shí)都強(qiáng)調(diào)中美合作的關(guān)系非常重要，其中 2001 年 8 月，拜登在訪(fǎng)問(wèn)中國(guó)期間與時(shí)任總理朱镕基舉行會(huì)談時(shí)強(qiáng)調(diào)美國(guó)與亞洲特別是與中國(guó)的關(guān)系極為重要，美國(guó)政府應(yīng)繼續(xù)與中國(guó)進(jìn)行接觸，努力發(fā)展雙方的友好合作關(guān)系。再次，細(xì)化到各個(gè)領(lǐng)域，我們認(rèn)為，貿(mào)易

26、端關(guān)稅壓力有望改善，但與此同時(shí)中國(guó)將面臨新 TPP 等以美國(guó)為中心的多邊貿(mào)易框架的挑戰(zhàn)；科技層面，中美可能仍將保持長(zhǎng)時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)格局；金融方面，美方不會(huì)挑起巨大分歧；在主權(quán)內(nèi)政方面，拜登有可能在新疆、西藏、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等問(wèn)題上面大做文章，但難以挑起武力沖突，實(shí)際影響也十分有限。在貿(mào)易方面，第一，拜登將重新評(píng)估美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅情況，樂(lè)觀假設(shè)下或取消部分關(guān)稅，但過(guò)程不會(huì)一蹴而就。美國(guó)時(shí)間 8 月 5 日，拜登在接受美國(guó)全國(guó)公共廣播電臺(tái)采訪(fǎng)時(shí)表示，他若當(dāng)選將取消特朗普政府對(duì)中國(guó)商品加征的關(guān)稅。但后續(xù)拜登的一名助手迅速對(duì)華盛頓郵報(bào)澄清說(shuō)，目前拜登還沒(méi)有做出當(dāng)選后將取消對(duì)中國(guó)加稅的最終決定，稱(chēng)拜登的意

27、思是將“重新評(píng)估關(guān)稅”。雖然貿(mào)易全球化是民主黨一直的主張，但根據(jù)現(xiàn)有的第一階段協(xié)議，攫取利益也將是拜登政府的可能舉措。我們預(yù)計(jì)，樂(lè)觀情況下拜登或取消部分關(guān)稅，但除了要求中國(guó)同時(shí)取消關(guān)稅外，還可能會(huì)要求中國(guó)在所謂“對(duì)外開(kāi)放”、“取消扭曲性產(chǎn)業(yè)政策”、“加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)”、“國(guó)有企業(yè)地位”等問(wèn)題上做出讓步。第二，拜登當(dāng)選后或?qū)⒅貑?TPP 等多邊貿(mào)易關(guān)系，以此削弱中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的地位。在競(jìng)選中拜登多次強(qiáng)調(diào)希望美國(guó)扮演全球領(lǐng)導(dǎo)者的角色，因此極大概率會(huì)重回 TPP 等多邊貿(mào)易關(guān)系框架，試圖借助亞太及歐洲盟友的力量孤立中國(guó)，由于中國(guó)若想加入 TPP，就必須接受美日等制定的關(guān)于“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”等方面的特定

28、規(guī)則，故可能削弱中國(guó)在全球貿(mào)易中的地位。在科技方面，中美可能仍將保持長(zhǎng)時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)格局。對(duì)于中國(guó)科技領(lǐng)域的壓制已經(jīng)成為兩黨共識(shí)，拜登也并未在公開(kāi)場(chǎng)合反對(duì)特朗普政府對(duì)于中國(guó)部分企業(yè)的制裁，且在拜登的競(jìng)選綱領(lǐng)中多次強(qiáng)調(diào)中國(guó)所謂的“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)”等問(wèn)題，故我們預(yù)計(jì)，整體中美科技方面分歧未來(lái)將長(zhǎng)期存在，不過(guò)與特朗普直接封殺中國(guó)科技企業(yè)不同，民主黨政府可能會(huì)從隱私保護(hù)角度出發(fā)堅(jiān)持部分科技領(lǐng)域的限制，也可能號(hào)召更多盟友加強(qiáng)對(duì)于中國(guó)科技企業(yè)的審查，但大概率會(huì)部分放寬特朗普政府直接禁止美國(guó)企業(yè)向中國(guó)企業(yè)提供商品或服務(wù)的措施。在金融方面，我們預(yù)計(jì)拜登政府難以挑起巨大金融分歧。一方面，由于中美雙方體量巨大，雙方的金融

29、領(lǐng)域沖突的潛在影響不可測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)太大。即使是對(duì)外激進(jìn)的特朗普政府對(duì)華在金融領(lǐng)域挑起的沖突也僅限于所謂“匯率操縱國(guó)”，“限制中概股上市”，“香港自治法令”等未有明顯實(shí)質(zhì)影響的方面。另一方面，民主黨競(jìng)選綱領(lǐng)對(duì)于中國(guó)金融方面的涉及也僅限于所謂“操縱匯率”等方面，并未有其他威脅。在主權(quán)內(nèi)政方面，拜登當(dāng)選后可能繼承民主黨一慣主張，在新疆、西藏、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等問(wèn)題上面大做文章，但難以發(fā)生武力沖突。民主黨一貫以民主、人權(quán)為借口干涉中國(guó)部分地區(qū)主權(quán)內(nèi)政，如在民主黨最新競(jìng)選綱領(lǐng)中多次涉及對(duì)于中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港及新疆問(wèn)題的指責(zé)。而拜登很可能延續(xù)這一民主黨的做法，例如其在今年 5 月 22 日指出，若北京在香港

30、訂立國(guó)安法，美國(guó)必須帶領(lǐng)全球譴責(zé)中國(guó)，故展望未來(lái)，此類(lèi)事件可能出現(xiàn)更為頻繁，但如上所言，參照民主黨傳統(tǒng)及民主黨最新綱領(lǐng)，拜登對(duì)華的主權(quán)問(wèn)題上大概率并不會(huì)采取軍事等極端手段，更多可能會(huì)以意識(shí)形態(tài)為理由，干涉我國(guó)內(nèi)政。表 2：民主黨競(jìng)選綱領(lǐng)中涉及中國(guó)的內(nèi)容匯總主要領(lǐng)域細(xì)分問(wèn)題具體內(nèi)容長(zhǎng)期以來(lái)，全球貿(mào)易體系未能兌現(xiàn)對(duì)美國(guó)工人的承諾。太多的大公司急于將工作向國(guó)外外包，而且太多的國(guó)家違背了成為誠(chéng)實(shí)和透明合作伙伴的承諾，COVID-19 也顯示出美國(guó)過(guò)分依賴(lài)全球供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)，并使我們的公共衛(wèi)生應(yīng)對(duì)措施更具挑戰(zhàn)性。特朗普政府一次次未能在貿(mào)易這貿(mào)易領(lǐng)域?qū)τ谔乩势召Q(mào)易政策的批評(píng)全球貿(mào)易框架個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上為美國(guó)工人

31、提供幫助。并且特朗普政府中國(guó)展開(kāi)的貿(mào)易戰(zhàn)給美國(guó)農(nóng)民，制造商，工人、消費(fèi)者帶來(lái)了難以置信的艱辛。我們將取消特朗普總統(tǒng)的稅收和貿(mào)易政策，這些政策有利于大公司將工作轉(zhuǎn)至海外且逃避稅款。我們將立即與盟友一同采取行動(dòng)，修復(fù)特朗普總統(tǒng)對(duì)美國(guó)農(nóng)民造成損害的政策，并且以最強(qiáng)有力的立場(chǎng)對(duì)中國(guó)進(jìn)行談判。民主黨人認(rèn)為，如果美國(guó)不與盟國(guó)和伙伴合作制定全球貿(mào)易條件，中國(guó)將為我們制定條件，而美國(guó)的工薪家庭和中產(chǎn)階級(jí)將為此付出代價(jià)。因此，我們將與盟國(guó)一道，以最強(qiáng)有力的姿態(tài)對(duì)中國(guó)進(jìn)行談判。科技領(lǐng)域“知識(shí)產(chǎn)權(quán)盜取”和“網(wǎng)絡(luò)間諜”金融領(lǐng)域匯率問(wèn)題中國(guó)內(nèi)政問(wèn)題所謂的“人權(quán)”問(wèn)題中國(guó)臺(tái)灣及南海問(wèn)題中國(guó)香港問(wèn)題我們將堅(jiān)持阻止中國(guó)和其他

32、國(guó)家所謂竊取美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并要求中國(guó)和其他國(guó)家停止對(duì)我們的公司進(jìn)行所謂網(wǎng)絡(luò)間諜活動(dòng)。民主黨人將對(duì)中國(guó)或任何其他試圖通過(guò)所謂操縱貨幣，維持與美元匯率失調(diào)來(lái)削弱美國(guó)制造業(yè)的國(guó)家采取激進(jìn)的行動(dòng)。民主黨人認(rèn)為，宗教自由和信仰或不信仰的權(quán)利是基本人權(quán)。我們絕不會(huì)將對(duì)這一權(quán)利的保護(hù)用作歧視的掩護(hù)。我們拒絕在美國(guó)外交政策中將宗教自由政治化，并譴責(zé)針對(duì)世界各地宗教少數(shù)群體的暴行-從 ISIS 對(duì)基督徒和耶齊迪斯的種族滅絕，到所謂中國(guó)對(duì)維吾爾人和其他少數(shù)族裔的大規(guī)模拘留，再到緬甸對(duì)羅興亞人的迫害。民主黨人認(rèn)為，中國(guó)的挑戰(zhàn)主要不是軍事挑戰(zhàn)，但我們將制止并回應(yīng)侵略。我們將強(qiáng)調(diào)我們對(duì)航行自由的全球承諾，并抵抗中國(guó)軍方

33、所謂對(duì)南中國(guó)海的恐嚇。民主黨人致力于臺(tái)灣關(guān)系法，并將繼續(xù)支持和平解決所謂符合“臺(tái)灣”人民愿望和最大利益的兩岸問(wèn)題。民主黨人將捍衛(wèi)所謂香港公民的民主權(quán)利，我們將全面實(shí)施香港人權(quán)與民主法，包括制裁負(fù)責(zé)破壞香港所謂自治權(quán)的官員，金融機(jī)構(gòu)，公司和個(gè)人。中美有望合作的方面無(wú)核化和全球氣候問(wèn)題美國(guó)必須滿(mǎn)懷信心地處理我們與中國(guó)的關(guān)系，同時(shí)還要在諸如氣候變化和無(wú)核化等共同關(guān)心的問(wèn)題上尋求合作，并確保美中競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)使全球穩(wěn)定受到風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：“2020 Democratic Party Platform”，&從未來(lái)一年中美關(guān)系的節(jié)奏展望來(lái)看，今年四季度到二季度前中期，中美關(guān)系將處于真空期，二季度后期至三季度拜登

34、可能將重新評(píng)估關(guān)稅，但與此同時(shí)也會(huì)逐步推進(jìn) TPP，或加強(qiáng)對(duì)于中國(guó)地緣政治及人權(quán)等問(wèn)題的干涉，并繼續(xù)對(duì)中國(guó)科技領(lǐng)域施壓，而四季度雖然分歧可能仍持續(xù)，但中美有望重新建立常態(tài)化對(duì)話(huà)機(jī)制，且不排除拜登將訪(fǎng)問(wèn)中國(guó)。第一，今年四季度，預(yù)計(jì)特朗普政府主要精力將放在國(guó)內(nèi)大選后續(xù)問(wèn)題，而在疫情快速蔓延、美國(guó)財(cái)政計(jì)劃遲遲不能推出的背景下，拜登明年上任后前期最重要的著力點(diǎn)將放在疫情防控、及推動(dòng)對(duì)新能源、道路與水利工程等的基建刺激計(jì)劃上，預(yù)計(jì)對(duì)于中美關(guān)系的精力將十分有限。第二，預(yù)計(jì)伴隨著二季度后期至三季度疫苗的問(wèn)世及推行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也即將步入常態(tài)，這為拜登的外交政策打開(kāi)了空間，拜登可能逐步考慮實(shí)施其全球化的戰(zhàn)略及部署

35、對(duì)華的戰(zhàn)略，具體行為可能包括再次評(píng)估關(guān)稅，樂(lè)觀假設(shè)下可能逐步取消關(guān)稅，但同時(shí)重啟 TPP談判，且加強(qiáng)對(duì)于中國(guó)地緣政治及人權(quán)等問(wèn)題的干涉，并以所謂知識(shí)產(chǎn)權(quán)等問(wèn)題為由繼續(xù)壓制中國(guó)科技企業(yè)，屆時(shí)中美雙方可能進(jìn)入相互博弈期。第三，進(jìn)入四季度后，一方面，雖然預(yù)計(jì)中美在科技等方面仍有一定分歧，但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的分析及博弈后，拜登政府或已經(jīng)擁有對(duì)華政策系統(tǒng)性框架，中國(guó)的應(yīng)對(duì)也更加充分，兩國(guó)的常態(tài)化交流渠道有望建立。另一方面，近期兩屆總統(tǒng)奧巴馬、特朗普及小布什的第二屆任期都在就職年的 11 月左右訪(fǎng)華，不排除拜登若成功當(dāng)選后，也在明年四季度訪(fǎng)問(wèn)中國(guó)，這使得中美雙方領(lǐng)袖可以就關(guān)心的重大問(wèn)題進(jìn)行戰(zhàn)略性溝通。并且一般

36、新總統(tǒng)訪(fǎng)華前后對(duì)華態(tài)度及政策都較為友好，如奧巴馬訪(fǎng)華時(shí)承認(rèn)美中兩國(guó)的共同利益，并歡迎中國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)上發(fā)揮更大的作用。而特朗普訪(fǎng)華時(shí)則表示美中關(guān)系是偉大的關(guān)系，美中合作符合兩國(guó)的根本利益。我們認(rèn)為，拜登若在明年四季度成功訪(fǎng)華，可能在全球氣候等問(wèn)題上與中國(guó)加強(qiáng)合作。金價(jià)展望：美元指數(shù)下行，寬松延續(xù)，明年均價(jià)預(yù)計(jì)突破 2000 美元/盎司貨幣與財(cái)政政策空前配合，弱美元格局確立無(wú)虞。新冠疫情帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的空前災(zāi)難，美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架維持更長(zhǎng)時(shí)間的寬松環(huán)境，美國(guó)三次疫情爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重啟受阻，美國(guó)新一輪財(cái)政刺激迫在眉睫。短期看，全球疫情爆發(fā)、政治經(jīng)濟(jì)危局下，美元作為核心避險(xiǎn)資產(chǎn)有一定支撐；中長(zhǎng)期看，隨

37、著全球經(jīng)濟(jì)疫情之后的復(fù)蘇，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)地位弱化，政府高債務(wù)下的美元信用體系沖擊等因素確立弱美元格局，有望支撐金價(jià)再創(chuàng)新高。通脹回升是核心因素，明年料將延續(xù)上漲行情。回顧數(shù)據(jù)，歷史上通脹抬升的前提是 “財(cái)政依賴(lài)”導(dǎo)致的債務(wù)驟增，疊加疫情導(dǎo)致 2020Q2 布倫特原油均價(jià) 33 美元/桶的低位，預(yù)計(jì) 2020H1 通脹水平將出現(xiàn)明顯抬升。美聯(lián)儲(chǔ)通脹容忍度提升至 2%以上，意味著聯(lián)邦基金利率將維持很長(zhǎng)時(shí)間的低位水平，財(cái)政刺激導(dǎo)致政府高杠桿率壓制國(guó)債利率。預(yù)計(jì)明年的十年期國(guó)債收益率可視為“弱變量”，通脹水平的回升影響力將被“放大化”，成為支撐金價(jià)明年趨勢(shì)上行的核心因素。預(yù)計(jì) 2021 年金價(jià)上漲動(dòng)力

38、仍強(qiáng)，均價(jià)將突破 2000 美元/盎司。2020 年是不平凡的一年，新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大災(zāi)難，全球貨幣和財(cái)政政策緊密配合將黃金等資產(chǎn)價(jià)格推升至歷史高位，但疫情防控、美國(guó)大選及財(cái)政政策的問(wèn)題依舊凸顯，造成金價(jià)上行過(guò)程中的較大波動(dòng)性。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金價(jià)格的上漲動(dòng)力仍在。疫情面前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣和政府財(cái)政將繼續(xù)共同刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，弱美元格局形成的大背景下，明年將是通脹推升金價(jià)上行的關(guān)鍵時(shí)期。油價(jià)展望：需求復(fù)蘇有限，庫(kù)存依賴(lài)減產(chǎn)，油價(jià)緩慢抬升從需求端看，預(yù)計(jì) 2021 年需求仍難復(fù)蘇至疫情前水平。疫情曾導(dǎo)致國(guó)內(nèi)、歐洲、美國(guó)和其他海外國(guó)家相繼采取了嚴(yán)格的防疫管制措施，交通運(yùn)輸活動(dòng)強(qiáng)度銳減一度導(dǎo)

39、致 4 月全球需求大幅削減 2000 萬(wàn)桶/天左右（同比下降約 20%）。4 月下旬國(guó)內(nèi)需求在疫情基本平息后超預(yù)期復(fù)蘇，歐美提前解除防疫管制復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)需求持續(xù)復(fù)蘇，9 月份需求同比降幅已收窄至 600-700 萬(wàn)桶/天左右。但 8 月下旬以來(lái)疫情復(fù)燃，10 月下旬歐洲多國(guó)重啟防疫管制，11-12 月需求或?qū)⒃俅蜗陆?，下半年以?lái)主流機(jī)構(gòu)持續(xù)下調(diào)全年需求預(yù)期。展望 2021 年，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和原油需求的拖累將持續(xù)存在，目前主流機(jī)構(gòu)均預(yù)期 2021 年全球原油需求同比大幅增加，但相比疫情前水平依然低 200-300 萬(wàn)桶/天。從供給端看，預(yù)計(jì) 2021 年油市基本面平衡仍需依賴(lài)供應(yīng)端減產(chǎn)。疫情初期

40、供需錯(cuò)配導(dǎo)致庫(kù)存爆倉(cāng)、空頭逼倉(cāng)是導(dǎo)致 4 月油價(jià)深跌的主要原因，5 月起 OPEC+開(kāi)始執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，同時(shí)低油價(jià)導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油鉆井及壓裂活動(dòng)大幅削減，5 月起被動(dòng)減產(chǎn)，供應(yīng)端減產(chǎn)推動(dòng) 5 月起油市基本面顯著改善。隨著需求復(fù)蘇，原油庫(kù)存自 6-7 月起開(kāi)始回落，目前美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存已回落至 5 億桶以?xún)?nèi)，較 2019 年僅同比增加 6000 萬(wàn)桶/天。展望 2021年，巴西、挪威、圭亞那產(chǎn)量仍在不斷增加，委內(nèi)瑞拉和利比亞產(chǎn)量開(kāi)始回升，2021 年供應(yīng)端（OPEC+和美國(guó)）減產(chǎn)仍將成為影響油市基本面平衡的關(guān)鍵因素。預(yù)計(jì) 2021 年 Brent 油價(jià)中樞在 50 美元/桶左右，堅(jiān)定看好中長(zhǎng)期油價(jià)持

41、續(xù)回升。短期油價(jià)仍存在較大不確定性，建議關(guān)注 11 月去庫(kù)周期開(kāi)啟、美國(guó)大選、12 月初 OPEC+會(huì)議、疫情和疫苗進(jìn)展等因素。中性假設(shè)下，我們預(yù)測(cè) 2021 年需求仍會(huì)逐步復(fù)蘇，2021年同比 2019 年減少 317 萬(wàn)/天；供應(yīng)端 OPEC+較好執(zhí)行 570 萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)，伊朗等三國(guó)增產(chǎn)至 400 萬(wàn)桶/天，美國(guó)維持 1100 萬(wàn)桶/天左右的產(chǎn)量，其他非 OPEC+國(guó)家繼續(xù)增產(chǎn)，上述 4 方全年相比 2019 年分別-300、-25、-100、+90 萬(wàn)桶/天，合計(jì)-335 萬(wàn)桶/天，油市基本面的脆弱平衡同時(shí)受到需求復(fù)蘇和供應(yīng)端減產(chǎn)的影響，但供應(yīng)端壓力遠(yuǎn)小于 2020 年，看好油價(jià)中樞

42、上行至 50 美元/桶附近。長(zhǎng)期來(lái)看，2014 年以來(lái)低油價(jià)導(dǎo)致的低資本開(kāi)支導(dǎo)致全球原油供應(yīng)潛力不足，我們預(yù)計(jì)在需求持續(xù)恢復(fù)背景下，2022-2023 年基本面可能呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，預(yù)計(jì) 2022 年布油中樞將達(dá)到 5560 美元/桶區(qū)間，隨后將隨著供需格局的扭轉(zhuǎn)進(jìn)一步回升至 60 美元/桶以上。圖 5：2020Q4-2025 年全球原油供需（百萬(wàn)桶/天）及 Brent 油價(jià)中樞（美元/桶）預(yù)測(cè)需求增幅美國(guó)供應(yīng)其他非OPEC供應(yīng)OPEC供應(yīng)供應(yīng)-需求Brent中樞666704636560257600-2-1.9-4-642450.3-0.1-0.3524855-1.30.0-0.2-0.35

43、5-0.35045402020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q42022E2023E2024E2025E資料來(lái)源：&預(yù)測(cè)注：需求和供應(yīng)均為相較 2019 年同期的增幅。海外因素展望小結(jié)綜上所述，僅考慮海外因素，對(duì) A 股各季度相對(duì)利好的板塊分析如下。2020Q4：疫情在歐美地區(qū)的蔓延可能進(jìn)一步加劇，而疫苗開(kāi)始逐步投產(chǎn)，但仍暫不能大規(guī)模應(yīng)用；預(yù)計(jì)黃金均價(jià) 1950 美元/盎司；布油中樞為 43 美元/桶；預(yù)計(jì)拜登將在今年四季度確認(rèn)贏得大選，特朗普政府進(jìn)入相對(duì)平靜期，中美分歧將進(jìn)入真空期；推薦板塊包括：風(fēng)險(xiǎn)偏好上升利好的電子、通信等科技板塊。2021Q1：2-3 月預(yù)計(jì)疫

44、苗可以大規(guī)模接種，新冠疫情高峰將過(guò)；預(yù)計(jì)金價(jià)均價(jià)上行至2100 美元/盎司；預(yù)計(jì)布油中樞上升至 45 美元/桶；拜登成功上任，重點(diǎn)將放在疫情防治及基建推進(jìn)上，中美關(guān)系仍將大概率為真空期，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍料將上行；推薦板塊：風(fēng)險(xiǎn)偏好上升利好的電子、通信等科技板塊，基本面上行預(yù)期推動(dòng)的有色金屬。2021Q2-Q3：全球范圍內(nèi)疫苗將大規(guī)模推行，北半球天氣轉(zhuǎn)暖，新冠疫情將得到有效控制，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯；預(yù)計(jì)黃金 Q2 均價(jià)進(jìn)一步上行至 2200 美元/盎司，Q3 逐步下降至 2100 美元/盎司；預(yù)計(jì)布油 Q2 中樞 50 美元/桶，Q3 中樞 52 美元/桶；拜登政府將在Q2 后期開(kāi)始重新評(píng)估關(guān)稅，樂(lè)觀假

45、設(shè)下有望逐步取消關(guān)稅，但與此同時(shí)也可能開(kāi)始試圖加強(qiáng)多邊貿(mào)易體系的構(gòu)建，并對(duì)于中國(guó)所謂的“人權(quán)”問(wèn)題及主權(quán)問(wèn)題發(fā)難，且科技方面預(yù)計(jì)仍然保持強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但金融及軍事方面難以發(fā)生巨大沖突，推薦板塊：金價(jià)上升及全球復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的有色金屬，以及關(guān)稅相關(guān)的電子、紡織服裝、機(jī)械、化工。表 3：美對(duì)中加稅清單中部分受影響較大的行業(yè)梳理HS2 編碼HS2 名稱(chēng)2020 年前三季度中國(guó)對(duì)美出口額(億美元）對(duì)美出口 2019 年較2017 年同比變化對(duì)美出口 2020 前三季度較2017 年前三季度同比變化84核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)械器具332.0-27.1%-34.9%85電機(jī)、電氣設(shè)備和零件294.0-20.1%-34

46、.8%94家具、玩具109.8-19.1%-38.1%61針織或鉤編的服裝和衣服附件50.9-6.9%-45.5%73鋼鐵制品57.9-10.9%-20.9%90光學(xué)、照相機(jī)、電影55.2-13.8%-15.2%64鞋靴、護(hù)腿33.1-9.3%-44.4%42皮革制品21.1-31.9%-62.3%40橡膠及其制品17.7-25.4%-29.6%29有機(jī)化學(xué)品21.3-12.4%-11.9%資料來(lái)源：USITC，& 注：美國(guó)對(duì)中國(guó)現(xiàn)今加征關(guān)稅為 2500 億美元清單全部加征 25%關(guān)稅，3000 億美元清單中部分商品加征%關(guān)稅2021Q4：全球經(jīng)濟(jì)擺脫新冠疫情陰霾，步入正常化；預(yù)計(jì)中美雖可能仍

47、有科技等領(lǐng)域紛爭(zhēng)，但將逐步建立常態(tài)化交流渠道，且不排除拜登有望與特朗普及奧巴馬一樣，在首次就任后的首年四季度訪(fǎng)華，并在能源及氣候問(wèn)題上達(dá)成一定共識(shí)。預(yù)計(jì)黃金均價(jià)繼續(xù)下降至 2050 美元/盎司；布油中樞為 55 美元/桶。推薦板塊：TMT 以及新能源板塊。 A 股盈利明確好轉(zhuǎn)，打開(kāi)行業(yè)輪動(dòng)空間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先從疫情的沖擊下恢復(fù)常態(tài)2021 年是我國(guó)“再展宏圖”的新起點(diǎn)，以戰(zhàn)略長(zhǎng)期的眼光謀劃明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)應(yīng)將保持“穩(wěn)中有進(jìn)”的合理增長(zhǎng)水平。2021 年我國(guó)將開(kāi)啟“十四五”規(guī)劃以及向 2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的奮斗，也將在實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)、“第一個(gè)百年”目標(biāo)的基礎(chǔ)上，開(kāi)始向社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家、“第

48、二個(gè)百年”目標(biāo)奮進(jìn)的新征程。習(xí)近平總書(shū)記在關(guān)于“十四五”規(guī)劃建議的說(shuō)明中指出：“一些地方和部門(mén)建議，明確提出十四五經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)，明確提出到 2035 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番目標(biāo)”，而且“文件起草組經(jīng)過(guò)認(rèn)真研究和測(cè)算，認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力和條件看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，到十四五末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到 2035 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，但是“考慮到未來(lái)一個(gè)時(shí)期外部環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素較多，存在不少可能沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)隱患，新冠肺炎疫情全球大流行影響深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)低迷，中長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)要更加注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)各方面把工作

49、重點(diǎn)放在提高發(fā)展質(zhì)量和效益上”。從這個(gè)意義上講，經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)將是我國(guó)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、持續(xù)優(yōu)化升級(jí)供需結(jié)構(gòu)的客觀結(jié)果，并不是也完全沒(méi)有必要靠著持續(xù)大規(guī)模刺激政策維持簡(jiǎn)單規(guī)模擴(kuò)張。從經(jīng)濟(jì)的短周期運(yùn)行來(lái)說(shuō)，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于合理的潛在增長(zhǎng)水平附近，在常態(tài)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，中國(guó)就有充足的條件去推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，使發(fā)展成果更好惠及全體人民，不斷實(shí)現(xiàn)人民對(duì)美好生活的向往。我們認(rèn)為，消費(fèi)和制造業(yè)投資將成為 2021 年需求側(cè)的主要推動(dòng)力，這正是結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的客觀呈現(xiàn)，以 2020-2021 兩年平均增速的視角審視明年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，中國(guó)將持續(xù)擔(dān)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的“領(lǐng)航者”。 2020 年疫情

50、沖擊下，得益于逆周期政策的整體發(fā)力，內(nèi)需方面總體呈現(xiàn)“投資強(qiáng)于消費(fèi)”、投資分項(xiàng)呈現(xiàn)“地產(chǎn)強(qiáng)于基建強(qiáng)于制造業(yè)”的結(jié)構(gòu)特征，我們認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)明年可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步回歸常態(tài)之后，隨著居民收入和預(yù)期的恢復(fù)，2021 年消費(fèi)對(duì)總需求的貢獻(xiàn)將明顯提升，我國(guó)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)更為明顯。同時(shí)，在企業(yè)盈利已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的前提下，2021 年企業(yè)也會(huì)適度加快資本開(kāi)支。這樣的需求結(jié)構(gòu)也意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越健康。我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年將實(shí)現(xiàn) 2.1%左右的增長(zhǎng)，2021 年的增速水平將達(dá)到 8.9%左右，新冠疫情期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增量對(duì)全球的貢獻(xiàn)比例可能超過(guò) 2008 年金融危機(jī)時(shí)期。2021 年的較高

51、增速蘊(yùn)含了 2020 年較低基數(shù)的因素。如果將 2020-2021 年平均起來(lái)看，兩年的幾何平均增速將達(dá)到 5.4%，已經(jīng)基本符合我國(guó)當(dāng)前的潛在增長(zhǎng)水平。中國(guó)疫后的較快恢復(fù)，體現(xiàn)出了相對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體的明顯優(yōu)勢(shì)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀結(jié)果。從季度走勢(shì)來(lái)看，在今年三季度經(jīng)濟(jì)較好恢復(fù)的基礎(chǔ)上再展望 1-2 個(gè)季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向上的動(dòng)能仍將持續(xù)。從三次產(chǎn)業(yè)的角度，雖然第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)恢復(fù)至達(dá)到甚至略高于疫情前水平，但是占比超過(guò) 53%的第三產(chǎn)業(yè)中，只有金融業(yè)、信息服務(wù)業(yè)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)恢復(fù)較快，大量服務(wù)業(yè)還處于恢復(fù)進(jìn)程中。與此相對(duì)應(yīng)的是，三大需求中，貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口、資本形成恢復(fù)

52、較快，但消費(fèi)還處于恢復(fù)進(jìn)程中。伴隨著常態(tài)化疫情防控的持續(xù)勝利，在第一、第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)維持在當(dāng)前水平的基礎(chǔ)上，隨著秋冬國(guó)內(nèi)外主要消費(fèi)季的到來(lái)，我們預(yù)計(jì)持續(xù)到明年一季度，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的加快恢復(fù)，將推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)達(dá)到本輪疫后恢復(fù)周期中的較高景氣度狀態(tài)。表 4：三次產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)恢復(fù)情況產(chǎn)業(yè)行業(yè)實(shí)際增加值當(dāng)季同比（%）2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)林牧漁業(yè)2.93.42.93.5-2.83.44.0第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)6.15.65.05.9-8.54.15.6建筑業(yè)6.25.16.15.3-17.57.88.1第三產(chǎn)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)5.

53、86.05.55.4-17.81.23.1交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)7.37.37.56.3-14.01.73.9住宿和餐飲業(yè)6.06.46.76.2-35.3-18.0-5.1金融業(yè)7.17.66.97.06.07.27.9房地產(chǎn)業(yè)2.62.54.22.5-6.14.16.3信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)21.220.118.115.613.215.718.8租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)8.57.58.69.9-9.4-8.0-6.9其他行業(yè)5.55.76.46.0-1.8-0.92.3資料來(lái)源：Wind，&（對(duì)于每個(gè)行業(yè)，顏色越紅表明越高于中位數(shù)，顏色越綠表明越低于中位數(shù)；不同行業(yè)之間不具備可比性）展望

54、2021 年的四個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將逐步向常態(tài)化回歸。一方面，從逆周期調(diào)節(jié)政策的角度，2020 年為應(yīng)對(duì)疫情出臺(tái)的臨時(shí)性、階段性的特別舉措可能將在 2021 年適度退出，包括赤字率下調(diào)、不再發(fā)行特別國(guó)債等，貨幣政策可能回到中性“巡航”狀態(tài)，較難再出現(xiàn)明顯寬松的舉措。另一方面，從經(jīng)濟(jì)周期的角度，疫情打亂了本應(yīng)從 2020 年開(kāi)啟的“庫(kù)存周期”的節(jié)奏，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性破壞經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性行為，消費(fèi)和制造業(yè)投資的逐漸恢復(fù)預(yù)示著 3 年左右的短周期可能逐步進(jìn)入中后期。需要關(guān)注的是，海外疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能會(huì)因?yàn)橐呙绲膽?yīng)用而得到明顯減輕，這種情形發(fā)生在 2021 年下半年的概率更高，因此在 2021

55、 年三、四季度海外需求加快恢復(fù)的基礎(chǔ)上，有望帶動(dòng)中國(guó)四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)環(huán)比小幅抬升。在這樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)下，核心通脹或?qū)⒂兴?，但在豬肉價(jià)格和原油價(jià)格的擾動(dòng)下，可能會(huì)掩蓋通脹現(xiàn)象，生產(chǎn)資料價(jià)格的同比高點(diǎn)可能出現(xiàn)在上半年。表 5：主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）指標(biāo)單位2018 20192020Q1 2020Q2 2020Q3 20Q4E FY20E 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E FY21E實(shí)際 GDP同比6.66.1-6.83.24.95.52.119.57.95.55.3 8.9工業(yè)增加值同比6.25.7-8.44.45.86.02.320.45.64.24.0 7.7社會(huì)消

56、費(fèi)品零售總額同比9.08.0-19.0-3.9 0.96.0-4.039.416.513.56.717.3名義固定資產(chǎn)投資 同比5.95.4-16.13.6 7.1房地產(chǎn)同比9.59.9-7.78.0 11.9基建同比1.83.3-16.48.1 6.4制造業(yè)同比9.53.1-25.2-5.0 1.66.52.49.06.56.03.53.0-3.831.25.80.91.36.324.05.10.42.76.129.30.0-0.30.13.444.613.85.44.011.8出口（以美元計(jì)） 同比9.90.5-13.30.1 8.8進(jìn)口（以美元計(jì)） 同比15.8-2.7-2.9-9.7

57、3.2貿(mào)易差額（以美元10.02.15.0-1.020.08.03.04.07.712.020.05.03.09.0計(jì)）匯率（美元兌人民幣中間價(jià)，期末值）億美元3509 42111311547 1583RMB/USD6.866.987.097.08 6.81166749286.606.6053011111519179149516.656.406.406.506.50CPI同比2.12.95.02.7 2.3PPI同比3.5-0.3-0.6-3.3-2.21.02.7-1.8-2.00.11.01.91.41.10.24.83.01.62.4人民幣貸款萬(wàn)億元16.216.87.15.0 4.2新

58、增社融萬(wàn)億元21.124.310.99.8 8.8社融存量同比同比10.310.711.512.8 13.5M2同比8.18.710.111.1 10.9資料來(lái)源：Wind，&宏觀組預(yù)測(cè)3.419.74.834.213.313.310.910.97.45.24.43.620.610.79.27.84.632.312.712.111.611.311.39.89.49.39.19.1A 股基本面明確好轉(zhuǎn)，打開(kāi)行業(yè)輪動(dòng)空間我們認(rèn)為 2021 年驅(qū)動(dòng) A 股上市公司盈利增速變動(dòng)的最主要宏觀因素是國(guó)內(nèi)消費(fèi)的持續(xù)恢復(fù)和海外經(jīng)濟(jì)在疫情后“爬坡”帶動(dòng)的全球工業(yè)品補(bǔ)庫(kù)周期，國(guó)內(nèi)外盈利的共振修復(fù)將成為最核心的景氣

59、輪動(dòng)邏輯。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，在房地產(chǎn)建安投資和基建投資的推動(dòng)下，工業(yè)部門(mén)在 2020 年三季度已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平。9 月規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值同比增速回升至 6.9%，達(dá)到 2019年 12 月水平；地產(chǎn)建安投資增速回升至 12.0%，為過(guò)去 5 年以來(lái)周期頂峰時(shí)水平；從產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)子行業(yè)來(lái)看，部分資本品需求已經(jīng)處于歷史頂峰，2020 年前三個(gè)季度挖機(jī)和重卡銷(xiāo)量均已超過(guò) 2019 年全年。根據(jù)&宏觀組預(yù)測(cè)，投資的迅速恢復(fù)將拉動(dòng)四季度單季實(shí)際 GDP 同比增長(zhǎng)至 5.5%左右，已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。根據(jù)“十四五”規(guī)劃綱要的前景展望，未來(lái) 15 年中國(guó)居民人均收入只需要達(dá)到 4.7%左右，政策上在明

60、年繼續(xù)推動(dòng)大規(guī)模基建投資的必要性在下降。而對(duì)于地產(chǎn)投資而言，“三條紅線(xiàn)”落實(shí)以后，明年地產(chǎn)商在微觀層面降低周轉(zhuǎn)、減少拿地是大概率事件，施工面積的增速大概率會(huì)回落，地產(chǎn)建安投資增速也會(huì)回落。因此，明年國(guó)內(nèi)投資端反而有可能是有所放緩的態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在后疫情時(shí)代的復(fù)蘇，投資的邊際影響力在下降。消費(fèi)對(duì)明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際影響力明顯提升。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入在今年三季度已經(jīng)回升至 2.8%的同比增速，離疫情前平均 8%的中樞水平仍有較大的差距。8 月份社零單月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，9 月進(jìn)一步回升至 3.3%，三季度零售消費(fèi)累計(jì)增速大概率轉(zhuǎn)正。隨著微觀主體對(duì)明年收入預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，消費(fèi)意愿和能力的回升還會(huì)