民國(guó)時(shí)期的中國(guó)證券市場(chǎng)-

1、-. z.民國(guó)時(shí)期的中國(guó)證券市場(chǎng)2004年06月25日 14:33春廷民國(guó)時(shí)期，是中國(guó)近代證券市場(chǎng)開展史中容最豐富、變化最復(fù)雜的重要時(shí)期。這一時(shí)期，中國(guó)近代證券市場(chǎng)走完其形成、開展和衰亡的全過程。第一次世界大戰(zhàn)前后，由于中國(guó)近代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的開展和政府公債的大量發(fā)行，證券數(shù)量和品種迅速增加。而證券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，又進(jìn)一步推動(dòng)了證券交易市場(chǎng)的形成和開展。證券交易市場(chǎng)承接晚清的開展，迅速突破茶會(huì)和公會(huì)的松散市場(chǎng)形式，步入有組織的證券交易所時(shí)代，證券交易形式也由現(xiàn)期交易的單一形式，開展為現(xiàn)期、定期和便期等多種交易形式。但1921年信交風(fēng)潮的爆發(fā)，使產(chǎn)業(yè)證券市場(chǎng)再次跌入低谷，公債市場(chǎng)取而代之，后來居上。這

2、種公債唱獨(dú)角戲的財(cái)政市場(chǎng)一直持續(xù)到1939年2月。當(dāng)公債市場(chǎng)開場(chǎng)衰落的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻在40年代初的租界悄然復(fù)并迅速繁榮。然而，此時(shí)出現(xiàn)和開展的股票市場(chǎng)，不是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)開展的產(chǎn)物，而是社會(huì)游資投機(jī)需要的結(jié)果，與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系很少。從此中國(guó)股票市場(chǎng)開場(chǎng)走上脫離產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的畸形開展軌道。抗戰(zhàn)中期出現(xiàn)的通貨膨脹到國(guó)民黨政府后期開展為惡性通貨膨脹，一方面使政府前期舉借的債輕而易舉地全部還清，然而政府卻因此徹底失去民心和債信；另一方面，通貨膨脹速度愈快。投機(jī)利潤(rùn)也就愈大，股票市場(chǎng)也就開展愈快。在此背景下，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的繁榮。但是惡性通貨膨脹最終導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全面崩潰。隨著政府的倒臺(tái)，畸形開展的股票市

3、場(chǎng)也走到了盡頭。政府時(shí)期的證券市場(chǎng)一、產(chǎn)業(yè)證券市場(chǎng)的形成和開展民國(guó)成立以后，政府先后公布了一系列保護(hù)、獎(jiǎng)勵(lì)近代工商業(yè)開展的政策法令，并采取了一些相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)措施，倡導(dǎo)、支持民間資本投資設(shè)廠、辦礦、開銀行。適逢此時(shí)第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，西方各國(guó)忙于戰(zhàn)爭(zhēng)，無暇東顧，不僅減少了對(duì)中國(guó)的商品輸出，反而對(duì)中國(guó)工商業(yè)提出了商品需求。而此時(shí)由政府主導(dǎo)的國(guó)家資本主義還正處在雛形階段，暫無力控制整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域，使得民族工商業(yè)的開展具有更多的自由性。民族資本向紡織、面粉、卷煙、火柴、采礦、機(jī)器制造、交通運(yùn)輸業(yè)、金融業(yè)以及其他產(chǎn)業(yè)全面進(jìn)軍，興辦了一大批近代新式企業(yè)。19121927年，創(chuàng)辦資本在萬元以上的工礦企

4、業(yè)約1984家，投入資本總額約為4589萬元；創(chuàng)辦近代新式銀行311家，投入資本總計(jì)約11943萬元。(注：許紀(jì)霖、達(dá)凱：中國(guó)現(xiàn)代化史第一卷，第330、336頁(yè)。)中國(guó)近代工商業(yè)的開展進(jìn)入了黃金時(shí)期。中國(guó)近代工商業(yè)前所未有的大開展，第一次為中國(guó)證券市場(chǎng)的開展提供了一定的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)根底，而近代新式銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的興起與開展，又給中國(guó)證券市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模和功能輻射提供了極為便利的條件。首先，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的開展，造就了越來越多的產(chǎn)業(yè)證券。在當(dāng)時(shí)開展最快的紡織、面粉、卷煙、火柴四大傳統(tǒng)輕工業(yè)中，不僅出現(xiàn)了數(shù)百家股份制企業(yè)，而且其中有的企業(yè)資本迅速擴(kuò)大，開展為擁有數(shù)家企業(yè)的集團(tuán)公司。由于這些公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，

5、利潤(rùn)豐厚，特別是給股東發(fā)放優(yōu)厚的股息和紅利，使得其發(fā)行的股票為人樂于承受，反過來又促進(jìn)了這些公司在更大的圍提高股票的發(fā)行數(shù)量。1921年春，通泰鹽墾五公司委托24家銀行和錢業(yè)組成的銀行團(tuán)，發(fā)行年息八厘的公司債券500萬元，(注：銀行周報(bào)第211號(hào)。)，首開中國(guó)企業(yè)發(fā)行公司債券的先河。隨后，紗廠聯(lián)合會(huì)及各紗廠組織棉業(yè)銀公司，擬在國(guó)及歐美資本市場(chǎng)發(fā)行公司債券3000萬兩。盡管這次發(fā)債未付諸實(shí)施，但社會(huì)反響很大。后來，又有幾家企業(yè)公司委托銀團(tuán)發(fā)行公司債券獲得成功。至此，中國(guó)產(chǎn)業(yè)證券中又增加了公司債券。其次，銀行等金融機(jī)構(gòu)的廣泛建立，對(duì)于證券市場(chǎng)有著雙重意義。一方面，銀行等金融股票大量涌現(xiàn)。如政府設(shè)立

6、的中國(guó)實(shí)業(yè)銀行等7家專業(yè)銀行，招股集資達(dá)7000萬元。私營(yíng)銀行開展更快，19121927年，新設(shè)的私營(yíng)銀行達(dá)186家，1925年私營(yíng)銀行資本總額為15800多萬元。(注：仰淵、方慶秋：民國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)史，第102頁(yè)。)尤其像北四行和南三行這樣實(shí)力強(qiáng)大的私營(yíng)銀行的股票，從一開場(chǎng)就備受市場(chǎng)青睞。此外還出現(xiàn)了很多保險(xiǎn)公司、交易所和信托公司等新興金融機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的股票也十分搶手。另一方面，銀行信用制度隨著金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的延伸得到普遍運(yùn)用，有效地克制了股份公司在股票、債票融資過程中的信用局限，擴(kuò)大了股票、債券發(fā)行的圍，縮短了股份公司籌資時(shí)間。產(chǎn)業(yè)證券和公債的大量發(fā)行，推動(dòng)了證券交易市場(chǎng)的開展。民國(guó)初年，證券掮

7、客迅速增加，原先只把股票買賣當(dāng)副業(yè)的各色商人逐漸轉(zhuǎn)向以此為主，開展成為專營(yíng)股票買賣的股票公司。一時(shí)間，在路、漢口路和路一帶，股票公司林立，形成了十分熱鬧的證券交易市場(chǎng)。附圖圖1914年秋，經(jīng)當(dāng)時(shí)的農(nóng)商部批準(zhǔn)，股票商業(yè)公會(huì)成立，中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了公會(huì)時(shí)期。公會(huì)在會(huì)址附設(shè)有證券交易市場(chǎng)，對(duì)交易時(shí)間和不同證券的交易傭金都作了具體規(guī)定。1917年，在公會(huì)上場(chǎng)買賣的股票有招商局、漢冶萍、既濟(jì)水電、商務(wù)印書館、中國(guó)銀行等20多種。二、證券交易所時(shí)代的開創(chuàng)和信交風(fēng)潮的爆發(fā)證券交易的興盛，使得清末創(chuàng)設(shè)證券交易所的呼聲在此時(shí)終于有了實(shí)質(zhì)性的容。1913年，揆一出任工商部長(zhǎng)，召集全國(guó)工商巨子在開會(huì)，討論設(shè)立交易所

8、問題，會(huì)議最后擬定在通商大埠酌量分設(shè)證券交易所。此后，財(cái)政總長(zhǎng)梁士詒為了方便舉借債，曾向閣提出集資100萬元，由官商合辦交易所的動(dòng)議，雖未獲成功，卻反映了政府在此事上的意向。1914年實(shí)業(yè)家謇擔(dān)任農(nóng)商部長(zhǎng)，對(duì)設(shè)立證券交易所更是積極推動(dòng)，并于當(dāng)年年底公布了中國(guó)第一部證券交易所法，中國(guó)證券交易所開場(chǎng)進(jìn)入籌建時(shí)期。根據(jù)證券交易所法，1916年冬，、虞洽卿等聯(lián)名向政府農(nóng)商部呈請(qǐng)?jiān)O(shè)立交易所股份，但因與農(nóng)商部在交易所業(yè)務(wù)圍上意見相左，雖經(jīng)1918年初虞治卿等人再次呈請(qǐng)，一直未獲農(nóng)商部核準(zhǔn)。在交易所申辦膠著之際，證券交易所卻順利獲得農(nóng)商部批準(zhǔn)，于1918年6月5日率先開業(yè)，成為中國(guó)自己開辦的第一家證券交易所

9、。日商也乘機(jī)利用治外法權(quán)，于1918年底搶先在設(shè)立取引所(即交易所)，此舉對(duì)華商刺激很大。1919年3月，虞洽卿等通電政府，要求政府核準(zhǔn)所請(qǐng)。6月，農(nóng)商部終于準(zhǔn)其所請(qǐng)。1919年9月，該所修訂章程，正式定名為證券物品交易所，并于1920年7月1日正式開業(yè)。接著，股票商業(yè)公會(huì)經(jīng)農(nóng)商部批準(zhǔn)改組為華商證券交易所，于1920年11月成立，翌年5月20日正式開業(yè)。、兩地三個(gè)證券交易所的成立，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了有組織的證券交易所時(shí)代。證券物品交易所開業(yè)不到半年，以其實(shí)收資本125萬元，獲利50萬元，年收益率近100%。從事證券買賣的股東、掮客、經(jīng)紀(jì)人也都獲得厚利。這些不能不使人們對(duì)交易所事業(yè)刮目相看

10、，誤認(rèn)為開設(shè)交易所賺錢容易，是發(fā)財(cái)致富的捷徑。于是各業(yè)紛紛仿效，投資興辦交易所和與交易所事業(yè)密切相關(guān)的信托公司，形成了爭(zhēng)設(shè)交易所和信托公司的熱潮。到1921年底，僅一地開設(shè)的交易所竟達(dá)140家之多，信托公司也有12家。設(shè)立交易所之風(fēng)很快又由吹到全國(guó)各地，在漢口、*、等地設(shè)立的交易所有52家。起初，各交易所還只是充當(dāng)有價(jià)證券和物品買賣的中介，收取傭金，但是，市面上可流通的證券和物品相對(duì)過多的交易所顯得十分有限。于是，有的交易所就將本所的股票作為交易籌碼進(jìn)展買賣。交易所、信托公司相互利用，哄抬股價(jià)，從中牟利。股價(jià)在投機(jī)分子的操縱下，迅速飛漲，有的竟上漲了五六倍。此時(shí)正趕上第一次世界大戰(zhàn)完畢，外資卷

11、土重來，國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)頻仍，市場(chǎng)蕭條，工商不振，社會(huì)游資充滿市場(chǎng)，在暴利的引誘推動(dòng)下，一齊涌向股票市場(chǎng)，不問緣由，盲目跟風(fēng)。更有不少的人套用銀行、錢莊信用，以小博大，以虛帶虛。狂熱的股票投機(jī)，使市面資金遂感缺乏。1921年，銀錢業(yè)為資金平安計(jì)，開場(chǎng)收縮資金，抽緊銀根。投機(jī)者措手不及，資金周轉(zhuǎn)不靈，告貸無門，破產(chǎn)者十之八九。累及效應(yīng)，先是股票價(jià)格大跌，后是交易所、信托公司大量倒閉，信交風(fēng)潮由此爆發(fā)。風(fēng)潮過后，全國(guó)交易所僅存十多家，信托公司也只有一、兩家勉強(qiáng)過關(guān)。盛極一時(shí)的股票市場(chǎng)遭受重挫，從此再次跌入低谷，轉(zhuǎn)入低潮。三、公債市場(chǎng)的形成和后來居上與中國(guó)近代工商業(yè)、金融業(yè)蓬勃開展相反，政府的財(cái)政狀況卻每況愈

12、下，只得仰賴舉債度日，先是舉借外債，19121926年先后舉借外債387項(xiàng)，借款總額12億多元。其中許多外債由外國(guó)銀行在市場(chǎng)上發(fā)行金幣公債予以募集，于是在倫敦、巴黎、紐約等金融市場(chǎng)和眾業(yè)公所出現(xiàn)了一個(gè)中國(guó)金幣公債市場(chǎng)。1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，國(guó)際資本市場(chǎng)低迷，加之政府對(duì)前期所借款項(xiàng)屢屢不能按期歸還，更無舉借新的外債的希望，便改換方法，轉(zhuǎn)向國(guó)發(fā)行公債。19121926年，政府先后發(fā)行公債27種，共計(jì)6.12多億元。此外，還有各類短期庫(kù)券1.08億元以及名目繁多的地方公債。如此巨量的公債發(fā)行，在當(dāng)時(shí)并非易事，政府只得采用高息、大折扣的發(fā)行吸引銀行承銷。銀行承辦公債發(fā)行，不僅使證券市場(chǎng)的有價(jià)

13、證券數(shù)量迅速增加，而且還使得公債借助銀行金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和銀行信用在全國(guó)圍廣泛發(fā)行。中國(guó)公債發(fā)行市場(chǎng)正式形成。公債買賣交易也因此日見興隆，在和的證券交易所開拍成交的證券98%以上是公債。1921年信交風(fēng)潮過后，華商股票信譽(yù)掃地，無人問津，大量社會(huì)游資轉(zhuǎn)向公債買賣，公債市場(chǎng)如魚得水。加上銀行等機(jī)構(gòu)投資者的大量資金介入，公債市場(chǎng)更趨活潑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1927年底，僅國(guó)30家較大的銀行購(gòu)進(jìn)保存的有價(jià)證券(主要是公債)就達(dá)10881萬多元，平均占其總資產(chǎn)的8%以上，而當(dāng)年主要公債的流通市值大約為22500萬元。(注：蔭溥：中國(guó)之證券市場(chǎng)，載于雜志第27卷，第20號(hào)。)公債交易市場(chǎng)形成并后來居上。當(dāng)然，公債市場(chǎng)

14、也并非風(fēng)平浪靜，公債風(fēng)波仍是接二連三。當(dāng)時(shí)的公債市場(chǎng)，除受國(guó)外政治形勢(shì)和金融季節(jié)性變化以及資金供求變動(dòng)影響外，還受公債本身的利率、期限、擔(dān)保和交易方式等多種因素的影響。一些有政治背景的集團(tuán)和個(gè)人，成心制造謠言，操縱市場(chǎng)，從中牟利；一些大銀行家、大企業(yè)主經(jīng)常利用手中巨大的資金在市場(chǎng)上興風(fēng)作浪、推波助瀾，使本來信譽(yù)最正確的公債也變成了投機(jī)買賣的對(duì)象，公債市場(chǎng)風(fēng)波迭起，較大的有1924年8月發(fā)生在京、滬兩地證券交易所的二四公債風(fēng)波和1926年12月的二六公債風(fēng)波。四、外國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)力的擴(kuò)和外商證券交易所的存在政府時(shí)期，西方各國(guó)對(duì)華的資本輸出始終未有放松。帝國(guó)主義一方面通過對(duì)政府借款進(jìn)展間接投資；另一方面

15、，繼續(xù)在華設(shè)廠、辦礦、修鐵路，進(jìn)展直接投資。外國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)力的擴(kuò)和外資公司股票、債券品種及數(shù)量的成倍增加，促進(jìn)了外商在華組織的證券交易市場(chǎng)的進(jìn)一步開展。西商眾業(yè)公所在1910年的橡皮風(fēng)潮中也被累及，其會(huì)員破產(chǎn)者不少。營(yíng)業(yè)有所恢復(fù)后不久，又遇第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，交易因此停頓了4個(gè)月，加之政府對(duì)其意欲取締，該所業(yè)務(wù)幾乎頻于停頓。戰(zhàn)后，外國(guó)資本卷土重來，在華企業(yè)公司獲利倍蓰，眾業(yè)公所的股票交易才又興旺起來，上市股票種類增多，成交量也創(chuàng)歷史最高記錄。當(dāng)時(shí)在眾業(yè)公所開拍的股票有怡和、椰松、會(huì)德豐、匯豐銀行、藍(lán)格志、德律風(fēng)、業(yè)廣地產(chǎn)等30多種。1922年以后，政府開場(chǎng)對(duì)外債進(jìn)展整理，中國(guó)金幣公債債信有所提高，

16、眾業(yè)公所金幣公債交易也漸趨活潑。當(dāng)時(shí)上市交易的金幣公債的品種有十幾種，如英德借款、英德續(xù)借款、善后借款和京奉鐵路借款、滬寧鐵路借款等。除眾業(yè)公所外，這一時(shí)期還出現(xiàn)了幾家日商在華開辦的取引所。日商為照應(yīng)其本國(guó)在華的資本擴(kuò)，企圖操縱中國(guó)證券市場(chǎng)，于1918年6月在成立日商取引所，并于同年12月正式營(yíng)業(yè)。1919年五四運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，中國(guó)上下抵抗日貨，加之1920年以后多家華商交易所相繼設(shè)立，致使取引所營(yíng)業(yè)并不理想，交易極為清淡，拖到1927年1月，自動(dòng)停業(yè)清理。日商還在和*組織過類似的取引所，但結(jié)果比取引所還差，開業(yè)不久即告歇業(yè)。政府時(shí)期的證券市場(chǎng)一、政府前期證券市場(chǎng)的繼續(xù)開展政府成立后，先后實(shí)行了一系

17、列的經(jīng)濟(jì)金融變革，其中整頓財(cái)政、發(fā)行公債、改革幣制和著手建立國(guó)家壟斷金融體系以及開展國(guó)民經(jīng)濟(jì)建立運(yùn)動(dòng)等舉措，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)開展的影響最為深遠(yuǎn)。附圖圖這一時(shí)期，公債市場(chǎng)迅速擴(kuò)大是證券市場(chǎng)繼續(xù)開展最顯著的標(biāo)志，并出現(xiàn)了繁榮的局面。政府前期，國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)連綿不斷，軍費(fèi)開支巨額增長(zhǎng)，尤其是1931年日本侵占東北后，政府財(cái)政更加困難。為了彌補(bǔ)巨額財(cái)政赤字，政府只好步政府后塵，大舉外債。在外債方面，19281937年舉借外債52項(xiàng)，總計(jì)6000萬美元；在發(fā)行債方面，較之政府是有過之而無不及。19271936年的10年間，政府共發(fā)行公債26億元，是前政府15年發(fā)行公債的4倍多。政府最初發(fā)行的幾期公債，大多采用強(qiáng)行

18、攤派，不給折扣，遭到社會(huì)(尤其是金融界)的抵抗，在武力脅迫下才勉強(qiáng)推銷出去。為了順利地從證券市場(chǎng)籌措到急需的軍政費(fèi)用，政府不得不改變最初的發(fā)行方式，繼續(xù)沿用政府時(shí)期優(yōu)惠讓利發(fā)行公債的作法。政府政府靠發(fā)行公債，解決了很大局部的軍政費(fèi)用，并憑借幾公債預(yù)約券，初步建立起四行二局的金融壟斷體系。這一體系的建立反過來又便利政府更大規(guī)模地發(fā)行公債，籌措資金。公債大規(guī)模的發(fā)行，使自1921年信交風(fēng)潮后興旺起來的公債交易市場(chǎng)更加興旺。當(dāng)時(shí)華商證券交易所以及全國(guó)各地的證券交易所，證券交易幾乎全部集中在政府公債上。1927年公債成交量只有2.4億元，到1929年已經(jīng)增到14億元，1931年更是高達(dá)39億元，為全部

19、公債發(fā)行額的3倍以上。公債交易市場(chǎng)這種興旺興旺的局面一直持續(xù)到1937年7月抗日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。然而，由于政府所發(fā)行的公債主要用于非生產(chǎn)性軍政費(fèi)用，對(duì)培育社會(huì)經(jīng)濟(jì)和生長(zhǎng)社會(huì)財(cái)力百害而無一利，只能使政府信用惡性膨脹，在公債市場(chǎng)鼎盛之中，已潛伏著深刻的信用危機(jī)。1932年和1936年，政府先后對(duì)公債的兩次整理，實(shí)際上宣布了債信的破產(chǎn)。當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)繼續(xù)開展還表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：第一，證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度有所加強(qiáng)。隨著對(duì)證券業(yè)重視程度的提高，歸口管理的部門級(jí)別也逐步升級(jí)。證券業(yè)先是歸口財(cái)政部金融監(jiān)理局，后歸口財(cái)政部泉幣司，繼而又歸口工商部，1929年后則由財(cái)政部和工商部共同管理。管理部門對(duì)原有的證券交易所法

20、進(jìn)展了修訂，于1929年10月重新公布了較完整的交易所法，并于同年公布了中國(guó)第一部公司法，重點(diǎn)規(guī)股份。證券管理和證券立法的加強(qiáng)，客觀上推動(dòng)了證券市場(chǎng)的開展。第二，以為龍頭的全國(guó)證券市場(chǎng)開場(chǎng)形成。根據(jù)新頒的交易所法，證券物品交易所的證券部于1933年4月并入華商證券交易所。合并后的華商證券交易所統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)的證券交易，業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，1934年，證券交易便成交了47.7億元，獲利十分豐厚。也就是這一年，該所籌措巨資在漢口路新建了著名的證券大樓。華商證券交易所成為當(dāng)時(shí)中國(guó)乃至遠(yuǎn)東設(shè)備最完備、規(guī)模最大的證券交易所。證券交易所此時(shí)改稱北平證券交易所。該所當(dāng)初的設(shè)立并非地方經(jīng)濟(jì)興旺所致，純粹是因政府濫發(fā)公債而

21、起。1927年新政府定都，公債發(fā)行中心也隨之南移，北平證券交易所經(jīng)營(yíng)公債失去往日的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)每況愈下。1933年上半年手續(xù)費(fèi)收入只有1677元，已不能維持營(yíng)業(yè)，陷入停頓狀況?？谷諔?zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，于1939年初歇業(yè)。*當(dāng)時(shí)雖然未成立證券交易所，卻有許多證券行(即證券公司)，此外，*各銀行的證券部或信托部都無一例外地進(jìn)展證券交易。1931年九一八事變以后，大批游資從東北、華北各地涌向*。當(dāng)時(shí)，因時(shí)局影響，公債買賣已開場(chǎng)疲軟，工商業(yè)也呆滯不振，游資大多進(jìn)入證券市場(chǎng)，進(jìn)展股票投機(jī)買賣。在公債市場(chǎng)一統(tǒng)天下的大背景下，形成了一個(gè)獨(dú)特的*局部股票市場(chǎng)。此外，各地也陸續(xù)建立了幾家證券交易所。如四明證券交易所、物品

22、證券交易所、漢口證券交易所和證券交易所。這些交易所規(guī)模都不大，交易量也較小，除買賣中央政府公債和本地少數(shù)幾家知名企業(yè)股票外，主要經(jīng)營(yíng)地方政府債券的買賣。第三，股票、公司債券等產(chǎn)業(yè)證券進(jìn)一步增加。由于這一時(shí)期國(guó)家資本主義還未壟斷工商業(yè)，政府在一定程度上依然對(duì)興辦民族工商業(yè)進(jìn)展獎(jiǎng)勵(lì)和扶持，因此，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)仍有一定的開展。1936年，工礦業(yè)的資本達(dá)13.76億元，其中，1929年2月至1933年底，注冊(cè)登記的494家股份公司實(shí)繳資本就有2.02億元。據(jù)光甫的估計(jì)，到1933年，除外商投票外，本地公司至少發(fā)行了1億元以上的股票。(注：光甫：怎樣翻開中國(guó)的經(jīng)濟(jì)出路，見新中華創(chuàng)刊號(hào)。)30年代以前，公司債券

23、雖有發(fā)行，但尚屬鳳毛麟角；30年代以后，公司債券的發(fā)行逐漸增多。僅1934年，閘北水電、六河溝煤礦、啟新洋灰、永利化學(xué)等七家著名企業(yè)就發(fā)行了1750萬元的公司債券。(注：馬寅初：證券交易所有開拍產(chǎn)業(yè)證券行市之可能呼，見雜志第33卷1號(hào)。)有資料說明，到30年代末，全國(guó)發(fā)行公司債券的企業(yè)大致有19家，債券總發(fā)行額約為5000萬元，其中的8家企業(yè)公司發(fā)行公司債券1800多萬元。(注：春雷、禾章：中國(guó)戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)志，第57-60頁(yè)。)據(jù)此估計(jì)，到抗戰(zhàn)前夕，全國(guó)歷年所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)證券，包括股票和公司債券在，至少在5億元以上。受信交風(fēng)潮及其他政治、經(jīng)濟(jì)因素影響，政府公債自1921年后一直主宰著證券交易市場(chǎng)，產(chǎn)

24、業(yè)證券很難插足；加之效益卓著的企業(yè)公司股票、債券多掌握在少數(shù)大企業(yè)家、官僚和富商以及承辦發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)手中，很少面市，因此，這一時(shí)期產(chǎn)業(yè)證券僅有發(fā)行市場(chǎng)而無交易市場(chǎng)，公司債券因總體規(guī)模較小而表現(xiàn)尤其。二、抗日戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期證券市場(chǎng)的開展與演變1.國(guó)統(tǒng)區(qū)證券市場(chǎng)的蕭條和萎縮抗日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，華商證券交易所奉命停業(yè)，公債市場(chǎng)陷入停頓。但是，原先經(jīng)營(yíng)公債的商號(hào)發(fā)起組織了小規(guī)模的公債場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在原證券大樓走廊上進(jìn)展證券交易。然而，隨著戰(zhàn)事迅速西移、南下，中國(guó)半壁河山陷入日寇鐵蹄之下，應(yīng)解稅款全部中斷，政府不得不于1939的2月公布非常時(shí)期公債停頓還本付息，公債交易一落千丈，徹底停頓。政府退守西南、西北后，

25、實(shí)行戰(zhàn)時(shí)財(cái)政經(jīng)濟(jì)統(tǒng)制政策。在缺少稅收手段的情況下，軍政費(fèi)用等財(cái)政支出主要依靠舉借外債和貨幣財(cái)政發(fā)行。19371945年，舉借外債21次，共計(jì)7億多美元；發(fā)行國(guó)公債19次，共計(jì)法幣223億元。這時(shí)的國(guó)公債，除救國(guó)公債、軍需公債和同盟勝利公債等直接向社會(huì)發(fā)行外，其余的沒有在證券市場(chǎng)公開發(fā)行，而是以總預(yù)約券的方式向銀行抵押，由銀行墊款，實(shí)際上是變相的貨幣發(fā)行。當(dāng)時(shí)工商界、金融界人士屢次議論，輿論也有設(shè)立證券交易所以吸引游資與海外僑資的呼聲，抗戰(zhàn)初期才停業(yè)的原證券交易所的股東也積極活動(dòng)，于1941年要求復(fù)業(yè)，但是，政府均以非常時(shí)期需要集中一切人力、物力和財(cái)力抗戰(zhàn)為由，加以否認(rèn)。實(shí)際上政府考慮有三：其一

26、，政府已壟斷了金融，發(fā)行公債與發(fā)行紙幣無異，無需另設(shè)證券交易所；其二，戰(zhàn)爭(zhēng)已使公債信譽(yù)大打折扣，而當(dāng)時(shí)利率高漲，建立證券交易所，公債勢(shì)必進(jìn)入交易，公債市價(jià)必定大幅跌落，使債信再損，新債也會(huì)因此難以發(fā)行；其三，證券交易所一向是極敏感的場(chǎng)所，戰(zhàn)事變動(dòng)必然導(dǎo)致行市波動(dòng)，進(jìn)而造成整個(gè)金融市場(chǎng)動(dòng)亂；加之證券交易所設(shè)立必然會(huì)吸引局部資金，與政府經(jīng)濟(jì)統(tǒng)制、壟斷金融的政策相悖。由于政府對(duì)證券市場(chǎng)持上述看法，致使已發(fā)公債在黑市上價(jià)格一跌再跌，幾乎成為廢紙，新債發(fā)行絕大局部由政府強(qiáng)令銀行承銷墊款，公債市場(chǎng)幾乎不復(fù)存在。國(guó)統(tǒng)區(qū)的證券市場(chǎng)不僅沒有新的開展，反而呈蕭條萎縮之勢(shì)。2.租界孤島股票市場(chǎng)的復(fù)和畸形開展1937

27、年11月租界孤島形成。租界孤島政治上的茍安局面，使租界中外銀行繼續(xù)營(yíng)業(yè)，政府留在租界的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)及相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)力量，依托西方勢(shì)力，繼續(xù)開展活動(dòng)，仍然控制著的金融市場(chǎng)。而民族資本工商業(yè)則視租界為逃避日寇掠奪的避難所。隨著日軍對(duì)附近各省的占領(lǐng)，社會(huì)資金從四面八方流入租界。1939年第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，下半年從、新加坡等地回流資金達(dá)15億元；到1940年，從各地流入租界的游資增加到50億元以上。(注：大公報(bào)，1940年8月12日。)另一方面，1938年3月政府實(shí)行外匯審核方法后，法幣的官方匯率難以維持，外匯黑市出現(xiàn)，外資股票價(jià)格因匯價(jià)變動(dòng)而迅速上升，投機(jī)外匯與投機(jī)外資股票無異。在此推動(dòng)下，長(zhǎng)期被冷落的華

28、商股票重新又為市場(chǎng)所青睞。1940年，信托業(yè)同人聯(lián)歡會(huì)設(shè)立了中國(guó)股票推進(jìn)會(huì)，其宗旨是推進(jìn)中國(guó)股票流通，便利投資，提倡實(shí)業(yè)，為會(huì)員買賣股票提供便利。該會(huì)上市股票以華商正式注冊(cè)的股份公司股票為限，只做現(xiàn)貨交易。當(dāng)時(shí)在該會(huì)掛牌開拍的華商股票有85種。中國(guó)股票推進(jìn)會(huì)實(shí)際上局部填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)無華商證券交易所的空白，在股票市場(chǎng)的復(fù)和開展上所起的推動(dòng)作用不可低估。外資企事業(yè)更是倚仗在租界中的優(yōu)越地位，獲得空前的開展。西商眾業(yè)公所也因此出現(xiàn)從未有過的繁榮局面?？箲?zhàn)爆發(fā)后，該所曾停業(yè)4個(gè)月，很快又于1937年12月復(fù)業(yè)。由于租界人口大增，消費(fèi)品供應(yīng)缺乏，物價(jià)上漲，貨幣貶值。為了保持幣值，購(gòu)置外資股票是最好的選擇之一

29、，尤其是1938年3月外匯升水，社會(huì)游資更是涌向外資股票市場(chǎng)。西商眾業(yè)公所上市的證券品種達(dá)162種之多，其中股票96種，公司債10種，其他各類金幣公債56種。進(jìn)入1940年以后，外資股票的投機(jī)活動(dòng)更為突出，各種股票價(jià)格屢創(chuàng)新高，有的竟超過票面價(jià)值的十幾倍乃至幾十倍。如會(huì)德豐股票面值為十兩，而市價(jià)竟?jié)q到271兩。眾業(yè)公所1937年的成交量為1800萬元，到1940年上半年擴(kuò)大為5682萬元，僅1940年1月8日這一天，就成交了132.2萬股。(注：銀行學(xué)會(huì)編：民國(guó)經(jīng)濟(jì)史，第153頁(yè)。)1941年12月，太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，日軍占領(lǐng)租界，孤島消失，西商眾業(yè)公所關(guān)閉，并從此在中國(guó)消失。3.淪陷區(qū)證券市場(chǎng)

30、的更迭和變遷日軍侵占中國(guó)東北、華北和華中等大片國(guó)土后，對(duì)淪陷區(qū)進(jìn)展殖民經(jīng)濟(jì)掠奪，造成淪陷區(qū)工商業(yè)萎縮不振，物價(jià)飛漲。為了保持幣值，社會(huì)游資起初搶購(gòu)商品，日偽對(duì)此查禁后，又轉(zhuǎn)向華商股票的買賣，使股票交易逐漸活潑。、*等沿海大城市專營(yíng)股票交易的股票公司激增，1940年股票公司僅有10家，到1942年，的股票公司就有70多家，*的證券行最興盛時(shí)曾多達(dá)100多家。由于沒有統(tǒng)一的場(chǎng)市場(chǎng)，證券由各股票公司和證券行自由開拍、買賣，同一時(shí)間同一股票的行情大相徑庭，使股票買賣更是有機(jī)可乘，股票柜臺(tái)交易和黑市交易都十分火爆。證券市場(chǎng)的興起，引起日偽當(dāng)局的重視。日偽當(dāng)局先是查禁，繼而改為限制。為了防止游資沖擊市場(chǎng)物

31、資，影響日偽軍需物資的收購(gòu)與存貯，日偽當(dāng)局最后改為對(duì)證券市場(chǎng)加以控制利用，強(qiáng)令華商證券交易所于1943年9月29日復(fù)業(yè)，并著手在北平、*等地籌建證券交易所。華商證券交易所復(fù)業(yè)后，上市的華商股票陸續(xù)增至199種，其中永安紗廠、新亞藥廠和新益地產(chǎn)等股票最為熱門。1945年，該所又加拍14種股票，并實(shí)行延期交割方法，股票期貨買賣和套利交易又興旺起來。股票買賣投機(jī)呈白熱化狀態(tài)，股價(jià)大起大落，1944年一年，有的股票最高價(jià)與最低價(jià)竟相差4倍。交易所還經(jīng)常因價(jià)格漲跌幅度過大而被迫停市。此時(shí)的*證券市場(chǎng)與十分相似。*淪陷后，證券交易遭日偽限制打擊。但由于通貨膨脹下股票有保本保值作用，因此，股票買賣交易仍很旺

32、盛。1943年，見華商證券交易所復(fù)業(yè)后對(duì)吸收游資較有成效，日偽決定在*設(shè)立證券交易所。于是，由偽華北政務(wù)委員會(huì)經(jīng)濟(jì)總署以訓(xùn)令方式，指定*銀行業(yè)公會(huì)負(fù)責(zé)組織華北有價(jià)證券交易所，但該所直至1945年8月27日才正式開業(yè)。三、政府后期證券市場(chǎng)的短暫繁榮和迅速衰亡抗戰(zhàn)完畢后，國(guó)民政府接收了敵偽財(cái)產(chǎn)20億美元，手中還握有大量黃金和外匯儲(chǔ)藏，法幣流通區(qū)域也第一次覆蓋全國(guó)。政府卻恃此財(cái)力，執(zhí)意戰(zhàn)，造成軍費(fèi)開支急劇增加，不僅使結(jié)存資金和物資很快消耗殆盡，而且還造成巨額的財(cái)政赤字。為彌補(bǔ)財(cái)政赤字，政府繼續(xù)大舉外債。通貨膨脹加劇，法幣迅速貶值，這雖使政府前期舉借的債一下子還清，卻從此徹底失去債信和民心。政府后期發(fā)

33、行新公債，雖變換手法采用美元、金元、稻谷，甚至黃金計(jì)值，但很少有人認(rèn)購(gòu)。如1947年曾兩度發(fā)行的美元公債、庫(kù)券，總額4億美元，認(rèn)購(gòu)的卻僅5600萬美元。這以后發(fā)行的黃金、美元公債，更是無人問津?？箲?zhàn)完畢后，政府向美國(guó)和加拿大等國(guó)舉借外債11項(xiàng)，共計(jì)22億美元。但是，由于全國(guó)戰(zhàn)爆發(fā)，美國(guó)、加拿大擔(dān)憂借款歸還沒有保障，只是分別撥付了局部的借款款項(xiàng)，余者則停頓貸借。舉借外債彌補(bǔ)巨額的財(cái)政赤字無異是杯水車薪，政府轉(zhuǎn)向銀行透支，借助戰(zhàn)前建立起來的法幣制度，濫發(fā)紙幣，用財(cái)政發(fā)行獲得收入，致使通貨惡性膨脹。在此種背景下，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的繁榮。附圖圖1945年8月18日華商證券交易所查封停業(yè)后，證券交

34、易轉(zhuǎn)入黑市，又恢復(fù)了過去的無組織狀態(tài)，交易既不集中，行市也無標(biāo)準(zhǔn)。政府雖嚴(yán)格查禁，但證券投機(jī)者采取化整為零的方法，分散活動(dòng)，更有股票公司還開設(shè)股票期貨交易，股票交易黑市經(jīng)久不衰。政府見證券交易難以取締，轉(zhuǎn)而實(shí)行控制和利用政策。1946年5月，政府行政院發(fā)布訓(xùn)令，為提倡企業(yè)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)員及恢復(fù)證券市場(chǎng)之正常交易，指定杜月笙牽頭籌建證券交易所。1946年9月16日，證券交易所正式開業(yè)。資本10億元，原華商證券交易所股東認(rèn)購(gòu)六成，另四成由中國(guó)銀行、交通銀行、農(nóng)民銀行及中央信托局、郵政儲(chǔ)金匯業(yè)局認(rèn)購(gòu)。交易所在原證券大樓的根底上擴(kuò)大改造，建股票和債券兩個(gè)市場(chǎng)。最初核定經(jīng)紀(jì)人225家，上市股票有永安紗

35、廠、美亞綢廠、新亞藥廠、華豐搪瓷等20只。起先只做現(xiàn)期交易，但交易十分清淡。為了刺激股市，1946年11月開辦遞延交割(變相期貨交易)，并于12月試辦套利交易。證券交易迅速擴(kuò)大，日成交量猛增到80000多萬股，股票價(jià)格一路飆升。1947年3月，政府宣布實(shí)施經(jīng)濟(jì)緊急措施，制止黃金及外匯買賣，社會(huì)游資都涌向證券市場(chǎng)，股票買賣更加興旺。到1947年底，上市股票增加到32只，總市值達(dá)70783億元。(注：中國(guó)人民銀行總行金融研究所：近代中國(guó)的金融市場(chǎng)，第463頁(yè)。)。除證券交易所場(chǎng)交易外，證券場(chǎng)外交易仍然存在。交易的證券主要有政府統(tǒng)一公債、未上市的華商股票和外資股票三大類。統(tǒng)一公債之所以仍有市場(chǎng)，是因?yàn)橥稒C(jī)者預(yù)期政府將有合理的歸還。至于像華商電氣、中國(guó)銀行等未上市股票交易活潑，則是因?yàn)檫@些銀行和企業(yè)久負(fù)盛名，一直為人所熟知。因?yàn)樵魃瘫姌I(yè)公所關(guān)閉，新成立的證券交易所又只開做華商股票，所以外資股票只能在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)展交易。像怡和紗廠、業(yè)廣地產(chǎn)、會(huì)德豐等外資股票在場(chǎng)外交易還相當(dāng)活潑。在*，華北有價(jià)證券交易所