中國宏觀“非典型”動蕩再現(xiàn)從宏觀看資產(chǎn)價格

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 兩個視角看市場 3 HYPERLINK l _TOC_250003 新古典視角：分子不確定性小 3 HYPERLINK l _TOC_250002 新古典視角：分母的不確定性大 7 HYPERLINK l _TOC_250001 凱恩斯：“動物精神”加大股市波動性 9 HYPERLINK l _TOC_250000 中國市場跟隨波動 10圖表圖表 1: 中國步入下半場，美國步入上半場 3圖表 2: 美國疫苗接種順利推進 3圖表 3: 財政擴張激進 4圖表 4: “外出經(jīng)濟”替代“宅經(jīng)濟” 4圖表 5: 房地產(chǎn)、

2、金融表現(xiàn)尤其亮眼 5圖表 6: 但地產(chǎn)金融的高增勢頭未必能持續(xù) 5圖表 7: 地產(chǎn)金融高增勢頭未必能持續(xù) 5圖表 8: 住宿餐飲、租賃商務(wù)、其他服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢 5圖表 9: 服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)自去年 11 月以來已開始回落 6圖表 10: 服務(wù)業(yè)同步指標(biāo)去年 12 月同比亦回落 6圖表 11: 海外復(fù)工穩(wěn)步推進 6圖表 12: 支撐中國資本品出口 6圖表 13: 油價上行 7圖表 14: 期限溢價推升美債利率 7圖表 15: 美國通脹率預(yù)測基準(zhǔn)情形 7圖表 16: 美國通脹率預(yù)測風(fēng)險情形 7圖表 17: 預(yù)計美債收益率繼續(xù)上升 8圖表 18: 實際利率快速上升或反映對貨幣政策的擔(dān)憂 8圖表 19:

3、 勞動參與率下降、職位空缺率上升 8圖表 20: 美股市場融資余額 vs. 隱含杠桿水平 9圖表 21: 盈利收益率（E/P）將隨之抬升：E 還是 P？ 10兩個視角看市場最近全球市場波動加劇，股市、債市、匯市、大宗均出現(xiàn)不同程度的動蕩。如何理解這些急劇變化？未來還將如何演變？我們認為這些變化的根本原因仍然是疫情的演變以及隨之而來的政策應(yīng)對之間的差異。2020 年疫情爆發(fā)時期，全球市場一度出現(xiàn)很大動蕩，2021 年隨著疫苗上市，疫情或?qū)⒅鸩较耍袌鰟邮幩坪蹼y免。傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期一般源于內(nèi)生沖擊，特征是需求引領(lǐng)供給。宏觀政策著力于需求管理，比如擴張性的貨幣政策和積極的財政政策以刺激需求。但疫情是

4、公共衛(wèi)生危機，為典型的外生沖擊。開始沖擊供給，再傳導(dǎo)至需求。除此之外，宏觀政策如何應(yīng)對疫情也會對經(jīng)濟與資產(chǎn)價格產(chǎn)生不同的影響。外生沖擊與內(nèi)生波動、供給與需求、實體與金融、海外與國內(nèi)因素等等互相交織，疊加疫情演變的差異，市場面臨錯綜復(fù)雜的因素的影響。如果說 2020 年市場動蕩是疫情爆發(fā)帶來的“非典型”動蕩，那么 2021 年疫情消退期，全球市場的“非典型”動蕩可能重來。接下來，我們從宏觀層面，從新古典框架的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(discounted cash flow, DCF)，和凱恩斯的動物精神(Animal Spirits)兩個視角來探討這些錯綜復(fù)雜的現(xiàn)象。這兩個視角互補而不是替代。以股市為例

5、，在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型里，股票的定價取決于上市公司未來盈利的折現(xiàn)。其中分子為盈利，主要反映經(jīng)濟增長；分母為貼現(xiàn)率，其變動則受經(jīng)濟增長和通脹等多因素影響。凱恩斯提出的動物精神，在資本市場里主要體現(xiàn)為杠桿模型。我們可以將投資者分為樂觀者和悲觀者兩類：樂觀者加杠桿，悲觀者降杠桿，資產(chǎn)價格的漲跌取決于悲觀者與悲觀者的相對占比。如果樂觀者多，杠桿會增加，資產(chǎn)價格上升，樂觀者受益、悲觀者受損；但杠桿提高到一定程度，悲觀者轉(zhuǎn)多、樂觀者轉(zhuǎn)少，拐點發(fā)生、資產(chǎn)價格下跌，這時悲觀者受益，樂觀者受損。以上兩個框架互補，其中 DCF 更聚焦中長期，杠桿模型則聚焦短期因素。利率在兩個模型中都發(fā)揮著重要作用，在杠桿模型里更重要

6、，因為杠桿對利率的波動更為敏感。新古典視角：分子不確定性小盈利：中外復(fù)蘇同中有異今年全球大概率共振復(fù)蘇，但大同中有小異，主要經(jīng)濟體復(fù)蘇步伐并非完全一致。疫情管控決定了經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。2020 年，中國疫情管控得力，率先出現(xiàn)內(nèi)生性復(fù)蘇，而美國管控相對無力，政策支撐消費。今年中國復(fù)蘇金融下半場（比如復(fù)蘇沒有到位的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇總體上可能也接近尾聲），而疫苗則支撐美國經(jīng)濟內(nèi)生性復(fù)蘇。圖表 1: 中國步入下半場，美國步入上半場圖表 2: 美國疫苗接種順利推進%中國GDP同比美國GDP同比20151050-510中金預(yù)測25-以色列塞舌爾阿聯(lián)酋英國 美國 巴林 丹麥 西班牙意大利德國 法國 加拿大疫苗接種人

7、數(shù)占總?cè)丝诒壤ń刂?月15日）52.750.672.6-15印度0.62015201620172018201920202021E墨西哥0.6% 01020304050607080 資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Our world in data，中金公司研究部2020 年，美國實施了大力度的財政刺激，財政擴張的總金額約為 4 萬億美元，相當(dāng)于 2019年 GDP 的 17%。2021 年，拜登上臺后迅速提出了 1.9 萬億美元的財政計劃，金額超市場預(yù)期。新任財政部長耶倫呼吁“act big”，她表示，如果財政刺激到位

8、，美國最快于 2022年實現(xiàn)充分就業(yè)。這將比次貸危機后至少提前五年。服務(wù)消費對商品消費的替代將是 2021年美國消費的特點，而復(fù)工復(fù)產(chǎn)繼續(xù)推進。圖表 3: 財政擴張激進資料來源：Wind，WSJ，NBC news，中金公司研究部圖表 4: “外出經(jīng)濟”替代“宅經(jīng)濟”美國消費增速估計值33.72020202129.0 27.723.617.0 13.6 11.9(0.0) (1.5)%403020100-10-20-30-40資料來源：Wind，WSJ，NBC news，中金公司研究部中國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇或近尾聲本輪服務(wù)業(yè)總體復(fù)蘇表現(xiàn)已經(jīng)非常強勁。2000 年 Q

9、4 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比已升至 7.7%，大幅高于 19Q4 的 6.7%，三產(chǎn)實際 GDP 中同比也達到 6.7%，接近 19Q4 的 6.9%。分行業(yè)看，房地產(chǎn)、金融表現(xiàn)尤其亮眼。疫情爆發(fā)后寬松的流動性帶動房地產(chǎn)和金融行業(yè)率先反彈，20Q2 開始對 GDP 的拉動就已經(jīng)超過疫情前，到 20Q4 對 GDP 同比的拉動已較疫情前（19Q4）多了 0.6ppt。信息軟件、批發(fā)零售、交運倉儲 Q4 同比亦趕超疫情前。目前三產(chǎn)中，僅有住宿餐飲、租賃與商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)三項實際同比仍未回到疫情前，對 GDP 同比的貢獻較 19 年四季度少了 0.6ppt。但往前看，地產(chǎn)金融的高增勢頭未必能持續(xù)。地產(chǎn)

10、、金融的靚麗表現(xiàn)加重了對實體的擠壓、對結(jié)構(gòu)的扭曲以及貧富分化，這是審慎監(jiān)管加強與貨幣轉(zhuǎn)彎的主因。20Q4 以來股票成交額和房地產(chǎn)銷售已開始放緩。圖表 5: 房地產(chǎn)、金融表現(xiàn)尤其亮眼圖表 6: 但地產(chǎn)金融的高增勢頭未必能持續(xù)同比貢獻ppt1050-5批零交運倉儲郵政金融房地產(chǎn)信息軟件住宿餐飲租賃與商務(wù)服務(wù)其他行業(yè)同比，%2018161412108642實際GDP:金融股票成交量(右)同比，%300250200150100500-50-102019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q402010 2011 2012 2013 2014

11、 2015 2016 2017 2018 2019 2020-100 資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部而復(fù)蘇落后的三項服務(wù)業(yè)（住宿餐飲、租賃商務(wù)、其他服務(wù)）對疫情敏感，疫情完全消退前，修復(fù)或不會非常強勁。1 月來疫情反復(fù)，就地過年倡導(dǎo)壓制旅游住宿和交運服務(wù)。春運前 20 天，客運量較 2020 年和 2019 年同期下降 73%和 76%，2 月 7-13 日中國大陸酒店入住率僅 25%。黃金周票房雖強，但票房僅占三產(chǎn) GDP 的 0.1%（2016-2019 年平均）。圖表 7: 地產(chǎn)金融高增勢頭未必能持續(xù)圖表 8: 住宿餐飲、租賃商務(wù)、其他服務(wù)業(yè)恢復(fù)

12、緩慢 同比，%實際GDP:房地產(chǎn)商品房銷售面積(右)151050-5同比，%6040200-20-40實際同比，%141076553225201510502020Q42019Q420Q4占比（右）GDP占比，%1614121086420-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-60 資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部總體看，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇空間或不大。服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)如服務(wù) PMI 和服務(wù)活動預(yù)期指數(shù)自去年 11 月以來已開始回落，同步指標(biāo)的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)去年 12 月同比亦回落。（接下頁）

13、圖表 9: 服務(wù)業(yè)前瞻指標(biāo)自去年 11 月以來已開始回落圖表 10: 服務(wù)業(yè)同步指標(biāo)去年 12 月同比亦回落 比，%服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)第三產(chǎn)業(yè)不變價GDP（右）同比，同比，%服務(wù)業(yè)預(yù)期指數(shù)%同%服務(wù)業(yè)PMI（右）10 106454594954444939443439292018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-186420-2-4-6-8-1086420-2-4-6-82018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-1 資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部海外復(fù)工帶動資本品出口2020 年

14、，美國實施了大力度的財政刺激，商品消費和房地產(chǎn)銷售亮眼，帶動了中國消費品出口；而中國主要通過貨幣政策應(yīng)對疫情沖擊，樓市亮眼，帶動高端消費，低端消費承壓。2021 年，美國繼續(xù)實施寬財政，疫苗見效、社交隔離措施減弱，服務(wù)消費或?qū)⒂瓉砀髲?fù)蘇，這并不利中國消費品出口，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)將帶動中國資本品出口。截至 2020 年 11 月，全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 100.8、全球不含中國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 98.4，意味著全球制造業(yè)生產(chǎn)已基本恢復(fù)到疫情前水平，但中國出口依然強勁增長。海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)一方面會使得部分出口訂單回流疫情之前的出口地，但海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)本身又帶動了我國資本品與中間品出口。2020 年下半年消費品

15、是我國出口一大亮點，但如果去除防疫物資，資本品與中間品對我 國出口增速的貢獻顯著大于消費品。2020 年下半年，中國出口增速（以美元計價）為 12.6%，較上半年-6.5%的同比增速明顯回升。分項來看，2020 年下半年消費品對出口同比增速貢 獻 5.2 個百分點。將防疫物資除掉后，2020 年下半年消費品出口對總出口增速的貢獻為1.5 個百分點，而中間品與資本品出口對總出口同比增速的貢獻分別為 3.5 個百分點與 3.7個百分點。美國需求的強勁復(fù)蘇繼續(xù)為中國出口提供支撐，但出口結(jié)構(gòu)上或有切換。部分反映基數(shù)效應(yīng)，我們之前預(yù)測 2021 年上半年出口同比增長 18%左右，高于市場平均值，目前來看

16、實現(xiàn)的可能性較大。從結(jié)構(gòu)上來看，消費品的貢獻或有所下降，投資品及中間品的貢獻將有所上升。圖表 11: 海外復(fù)工穩(wěn)步推進圖表 12: 支撐中國資本品出口2019/12=100全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)151050(5)防疫物資資本品（不含防疫物資）消費品（不含防疫物資）中間品（不含防疫物資）對出口增速的貢獻（百分點）120 中國全球（不含中國）全球110107.8100100.898.490807060(10)(15)(20)1H20202H2020 資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部新古典視角：分母的不確定性大今年以來全球工業(yè)金屬、能源等大宗品上漲較快，疊加英美等

17、國疫苗接種較為順利，推升市場通脹預(yù)期，近期 10 年期美債利率一度突破 1.6%。我們對美債利率進行分解，短期來看，中性利率按兵不動，通脹風(fēng)險升高導(dǎo)致期限溢價上升，推升長端利率。而從中長期看，通脹上升疊加財政擴張，將會系統(tǒng)性抬升利率中樞。圖表 13: 油價上行圖表 14: 期限溢價推升美債利率美元100806040200布倫特原油期貨連續(xù)結(jié)算價% 10年期國債中性利率期限溢價3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.510年期美債收益率分解2017-012018-012019-012020-012021-012015201620172018201920202021

18、資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部2 季度美國通脹或近 4%。假設(shè) 2-4 季度失業(yè)率分別為 6%，5.5%，5%，基準(zhǔn)情形 2-4 季度油價分別為 55，60，63 美元，長期通脹預(yù)期維持在 2%。風(fēng)險情形 2-4 季度油價分別為 60，65，70 美元，長期通脹預(yù)期上升至 2.4%。圖表 15: 美國通脹率預(yù)測基準(zhǔn)情形圖表 16: 美國通脹率預(yù)測風(fēng)險情形 基準(zhǔn)情形%美國核心CPI美國整體CPI43.632.4%53.0 3.143風(fēng)險情形美國核心CPI美國整體CPI 4.02 1.4 1.5 1.5 1.5 1.710.61.2 1.2

19、2 1.4 1.5 1.5 1.5 1.710.61.2 1.202019-032019-092020-032020-092021-032021-0902019-032019-092020-032020-092021-032021-09 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部往前看，通脹上行風(fēng)險和美國財政赤字?jǐn)U張將推動美債收益率繼續(xù)上行，我們預(yù)計 4 季度美債收益率升至 1.6-1.9%區(qū)間。10 年期美債收益率可以分解為中性利率和期限溢價。去年下半年以來，美債收益率上升主要由期限溢價上升驅(qū)動，無風(fēng)險利率反而下降。往前看，短期內(nèi)美聯(lián)儲可能仍然維持貨幣政策寬松，壓

20、制中性利率，通脹風(fēng)險和債券波動率升高導(dǎo)致期限溢價上升；中長期，通脹上升疊加財政擴張，可能抬升利率中樞?；鶞?zhǔn)情形下，我們假定 2021 年年中 MOVE 指數(shù)和通脹不確定性回升至過去 5 年均值，估計 4季度美債收益率上升至 1.6%左右；上行風(fēng)險情形下，我們假定 2021 年年底 MOVE 指數(shù)和通脹不確定性回升至過去 5 年均值，估計 4 季度美債收益率上升至 1.9%左右。美聯(lián)儲官員近期對貨幣政策的表態(tài)仍然很鴿，市場可能已經(jīng)擔(dān)心對美國會不會出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，從而導(dǎo)致貨幣政策提前結(jié)束寬松，從近期實際利率的急劇上升中可能看出端倪。截至 2 月 25 日，10 年期美國國債收益率突破 1.4%，收益

21、率曲線進一步熊陡。直至 2 月上旬，美債名義利率上行主要由通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率，breakeven inflation rate）驅(qū)動，引發(fā)“再通脹”交易重現(xiàn) ，實際利率（通脹保值債券利率，TIPS）相對平穩(wěn)。但是 2 月中旬以來實際利率陡然上升，引起市場擔(dān)憂。10 年期 TIPS（Treasury Inflation Protected Securities）利率從 2 月 10 日-1.06%上升 25 個 bp 至 2 月 24 日-0.79%，盈虧平衡通脹率反而下降 3 個 bp。導(dǎo)致貨幣政策提前減少寬松可能既有需求因素也有供給因素。疫苗接種，財政刺激，導(dǎo)致需求好轉(zhuǎn)，但是疫情造成的

22、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，也可能造成勞動供給不足，或增添通脹的上行風(fēng)險。美國勞動參與率同比降幅在財政補助力度邊際遞減時還有所擴大；雖然職位空缺率同比已轉(zhuǎn)正，但勞動參與率同比降幅仍然較大。未來若需求進一步好轉(zhuǎn)，而勞動力供給未及時跟進，可能增加通脹的上行風(fēng)險。圖表 17: 預(yù)計美債收益率繼續(xù)上升圖表 18: 實際利率快速上升 %10年美債收益率基準(zhǔn)預(yù)測上行風(fēng)險3.53.02.52.01.51.00.5美國國債收益率預(yù)測高盛美國金融條件（右軸）收緊放松% 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.510年期美國TIPs利率（左軸）105104103102101100999897960

23、.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212008201020122014201620182020 資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部圖表 19: 勞動參與率下降、職位空缺率上升百分點職位空缺率，同比變化，3個月移動平均勞動參與率，同比變化，3個月移動平均1.0美國職位空缺率與勞動參與率0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部凱恩斯：“動物精神”加大股市波動性結(jié)合上面現(xiàn)金流模型來看，美國經(jīng)濟

24、繼續(xù)復(fù)蘇，分子端的不確定性比較小，但是利率變化的不確定性比較大。也就是說分子上升，分母也將上升，那么，這個對股市有何含義呢？如果是增長預(yù)期上升導(dǎo)致的利率上升（即資本回報率上升），那么作為分母的貼現(xiàn)率上升的負面效果可以部分被作為分子的盈利預(yù)期上升所抵消。在這一環(huán)境下，我們需要更多關(guān)注市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)上的差異，即周期和價值股的表現(xiàn)要好于成長股。例如，成長股更多遠端的現(xiàn)金流較價值股而言對貼現(xiàn)率的抬升更為敏感，更不用說部分價值股如銀行板塊還會直接受益于利率抬升帶來的利差擴大。如果利率上升是風(fēng)險溢價上升所致（例如要么是通脹預(yù)期上升，要么是不確定性上升，后者體現(xiàn)為利率的波動上升比如短期急升），則對股市估值的影

25、響是負面的。如果從凱恩斯“動物精神”的視角來看，資產(chǎn)價格變動反映市場杠桿率的變化。一般來講，樂觀者加杠桿、悲觀者降杠桿，資產(chǎn)價格的變化反映市場參與者樂觀 vs. 悲觀投資者之相對變化。同時，利率變動影響杠桿的成本，利率上升對市場杠桿有緊縮效應(yīng)，進而可能導(dǎo)致股市估值下降。因此利率的另一個重要影響路徑是股市投資的杠桿情況，特別是邊際資金成本抬升帶來的緊縮效果，對股價意味著下行風(fēng)險。我們從數(shù)據(jù)可以看到，美股市場融資余額創(chuàng)歷史新高，而隱含杠桿率從歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，也處于較高水平，如果利率上行加快，股市面臨的波動將加大。圖表 20: 美股市場融資余額 vs. 隱含杠桿水平3.53.02.52.01.51.0美股市場融資余額 vs. 隱含杠桿水平十億美元隱含的杠桿水平融資余額（右軸）-900-800-700-600-500-400-300-200-100Apr-97 May-98 Jun-99 Jul-00 Aug-01 Sep-02 Oct-03 Nov-04 Dec-05 Jan-07 Feb-08 Mar-09 Apr-10 May-11 Jun-12 Jul-13 Aug-14 Sep-15 Oct-16 Nov-17 Dec-18Jan-200資料來源：Haver、B