盈利估值雙保障波動(dòng)行情關(guān)注銀行股機(jī)會(huì)

1、論本輪銀行股上漲驅(qū)動(dòng)因素年初至 2021 年 3 月 16 日，A/H 股銀行股票上漲 14/17%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 3%/恒生指數(shù)上漲 7%，銀行絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。我們認(rèn)為目前正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)，行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)，業(yè)績反轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素反轉(zhuǎn)將推動(dòng)銀行股票重估，向前看 1-4 個(gè)季度，A/H 銀行股上漲空間有望達(dá)到 40%以上。宏觀經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管環(huán)境利好銀行宏觀組預(yù)期今年 GDP 同比增速將達(dá)到 9%左右，政府工作報(bào)告提出 6%以上的增長目標(biāo)，增長更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益。如果放眼全球經(jīng)濟(jì)體，中國、發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家依次處于復(fù)蘇狀態(tài)，

2、全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振意味著上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。其次，銀行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期，主要體現(xiàn)為：金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架，存在監(jiān)管套利的異業(yè)競爭不復(fù)存在；大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松，數(shù)量要求從增長 40%到 30%，價(jià)格要求被刪除，區(qū)域銀行小微客戶經(jīng)營壓力相當(dāng)部分釋放。再次，銀行業(yè)穩(wěn)健有序的實(shí)踐供給側(cè)出清：自包商事件后，四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區(qū)開始整合重復(fù)省內(nèi)區(qū)域銀行牌照，降低區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)；2020A 全年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn) 3.02 萬億元，2017-20 年累計(jì)處置 8.8 萬億元，超過之前 12 年總和，我們認(rèn)為 2021 年預(yù)計(jì)處置力度不減，中資銀行報(bào)表真實(shí)健康表現(xiàn)可

3、以期待。最后，最后，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí)，貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài)，市場交易主邏輯是順周期和再通脹，銀行經(jīng)營明顯受益于此兩者。回顧歷史，銀行在利率上行周期（以 3M SHIBOR 衡量）有 67%概率錄得相對(duì)收益和絕對(duì)回報(bào)。圖表 1: 市場利率上行周期通常將推高貸款利率,推動(dòng)凈息差趨勢性擴(kuò)張；前三輪利率上行周期中 A 股銀行錄得絕對(duì)收益 和相對(duì)收益的概率均為 2/3，我們認(rèn)為此輪周期與 2016-2018 年周期更像，銀行有望錄得大幅絕對(duì)收益和相對(duì)收益9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)(%)3.002.902.802.702.602.

4、502.402.302.202.102.00SHIBOR:3個(gè)月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率商業(yè)銀行:凈息差（右軸）2009/05-2011/07SHIBOR上升幅度：492bp上證綜指漲幅：9.0%，2012/09-2014/01SHIBOR上升：195bp上證綜指漲幅：-0.7%，2016/10-2017/12SHIBOR上升：204bp上證綜指漲幅：8.5%，2020/06-2021/02SHIBOR上升：140bp上證綜指漲幅：23.02%，銀行指數(shù)漲幅：13.8%，銀行指數(shù)漲幅：-2.0%，銀行指數(shù)漲幅：22.8%， 銀行指數(shù)漲幅：25.28%，相對(duì)收益：4.8ppt相對(duì)收益：-1

5、.3ppt相對(duì)收益：14.3ppt相對(duì)收益：2.26ppt6,0002505,0002009/05-2011/04上證綜指漲幅：17.5%，銀行指數(shù)漲幅：22.6%，相對(duì)收益：5.1ppt2012/10-2013/10上證綜指漲幅：2.7%，銀行指數(shù)漲幅：13.7%，相對(duì)收益：11.1ppt2016/07-2018/01上證綜指漲幅：18.8%，銀行指數(shù)漲幅：41.6%，相對(duì)收益：22.8ppt2004,0001503,0001002,0001,0005000銀行指數(shù)累計(jì)相對(duì)收益（右軸）上證綜指銀行指數(shù)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002

6、,00002016/08-2018/01恒生國企指數(shù)漲幅：51.38%，恒生內(nèi)地銀行指數(shù)漲幅：60.00%， 相對(duì)收益：8.62ppt2020/06-2021/02恒生國企指數(shù)漲幅：17.64%，恒生內(nèi)地銀行指數(shù)漲幅：7.93%，相對(duì)收益：-9.71ppt121086420(2)(4)(6)(8)(10)恒生銀行累計(jì)相對(duì)收益（右軸）恒生國企指數(shù)恒生中國內(nèi)地銀行指數(shù)*4資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部圖表 2: 政府工作報(bào)告涉及銀行部分，大行普惠小微壓力邊際大幅釋放，數(shù)量要求放松，價(jià)格要求刪除政府工作報(bào)告中涉及銀行的內(nèi)容行業(yè)內(nèi)容銀行穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放

7、到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。進(jìn)一步解決小微企業(yè)融資難題。延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度。延長小微企業(yè)融資擔(dān)保降費(fèi)獎(jiǎng)補(bǔ)政策，完善貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制。加快信用信息共享步伐。完善金融機(jī)構(gòu)考核、評(píng)價(jià)和盡職免責(zé)制度。引導(dǎo)銀行擴(kuò)大信用貸款、持續(xù)增加首貸戶，推廣隨借隨還貸款，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，更多流向小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，對(duì)受疫情持續(xù)影響行業(yè)企業(yè)給予定向支持。大型商業(yè)銀行普惠

8、小微企業(yè)貸款增長30 以上。創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式。適當(dāng)降低小微企業(yè)支付手續(xù)費(fèi)。優(yōu)化存款利率監(jiān)管，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低，繼續(xù)引導(dǎo)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。今年務(wù)必做到小微企業(yè)融資更便利、綜合融資成本穩(wěn)中有降。金融深化財(cái)稅金融體制改革。強(qiáng)化預(yù)算約束和績效管理，加大預(yù)算公開力度，精簡享受稅費(fèi)優(yōu)惠政策的辦理流程和手續(xù)。落實(shí)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革方案。繼續(xù)多渠道補(bǔ)充中小銀行資本、強(qiáng)化公司治理，推進(jìn)政策性銀行分類分賬改 革，提升保險(xiǎn)保障和服務(wù)功能。穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，完善常態(tài)化退市機(jī)制，加強(qiáng)債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。強(qiáng)化金融控股公司和金融科技監(jiān)管，

9、確保金融創(chuàng)新在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行。完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。金融機(jī)構(gòu)要堅(jiān)守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本分。資料來源：政府工作報(bào)告，中金公司研究部業(yè)績 V 型反轉(zhuǎn)已奠定，估值反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)，行情仍可持續(xù)銀保監(jiān)會(huì)已披露商業(yè)銀行 4Q20 凈利潤同比大增 24.1%，較 2Q 低點(diǎn)的-24.1%、3Q 的-5.8%大幅提升，業(yè)績 V 型反轉(zhuǎn)已奠定。而一個(gè)完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開始的報(bào)表修復(fù)行情和盈利提升行情兩個(gè)階段，核心推動(dòng)力分別是信用成本見頂回落，和凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù)。老 16 家上市銀行信用成本已于 2Q20 見頂回落，不良率已于 3Q20 見

10、頂回落，但估值仍有較大提升空間。目前 A/H 銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為 0.9/0.7x 遠(yuǎn)期 P/B，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H 銀行估值僅為 0.6/0.5x。此前銀行普遍交易于 1x PB 以下主要源自投資者對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，而我們判斷此輪問題資產(chǎn)出清后更加健康真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表有望推動(dòng)部分破凈銀行估值修復(fù)至 1x PB 以上。我們判斷目前仍處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段，也就是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。圖表 3: 銀行業(yè)績 V 型反轉(zhuǎn)已奠定80.0%60.0%60.2%40.0%20.0%0.0%24.1%19.1%-20.0%-40.0%-60.0%-50.5%商業(yè)銀行單季凈利

11、潤增速大行單季凈利潤增速股份行單季凈利潤增速城商行單季凈利潤增速資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部圖表 4: 老 16 家上市銀行信用成本已于 2Q20 見頂回落，不良率自 3Q20 見頂回落，關(guān)注率不斷下行1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%4.50上市銀行累計(jì)信用成本2.502022E0.502.0(%)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量(%)1.02010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-090.02016/3/3

12、12016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020E2021E不良率關(guān)注率單季不良凈生成率（右）資料來源：萬得資訊，銀保監(jiān)會(huì)，公司公告，中金公司研究部圖表 5: 目前 A/H 銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為 0.9/0.7x 遠(yuǎn)期 P/B，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H 銀行估值僅為 0.6/0.5x2.51y

13、forward PB老16家銀行（除招行平安寧波）CMBBONBPAB2.01.51.00.50.0Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-201y forward PBH股銀行（除招行）CMB2.52.01.51.00.50.0Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部向前 1-4 個(gè)季度，中金銀行組認(rèn)為 A/H 銀行股上漲空間有望達(dá)到 40%以上業(yè)績 V 型反轉(zhuǎn)外，本輪銀

14、行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素（ERP）的 V 型反轉(zhuǎn)，目前，H 股/A 股目前錄得 16%/10%，較過去十年歷史低點(diǎn)的 6%/7%仍有較大調(diào)整空間，甚至大概率突破歷史低點(diǎn)，主要源自過去十年第一次行業(yè)業(yè)績負(fù)增長大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)（如披露 2020 年報(bào)后的平安銀行）。此外，頭部銀行正大力發(fā)展的資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、消費(fèi)信貸等新機(jī)遇業(yè)務(wù)擁有更高成長空間和盈利能力，我們認(rèn)為損益表的重構(gòu)有望推動(dòng)頭部銀行估值體系從 PB 切換至PE，迎來 15-25X PE 的銀行股時(shí)代。向前 1-4 個(gè)季度，中金銀行組認(rèn)為 A/H 銀行股上漲空間有望達(dá)到

15、 40%以上。圖表 6: A/H 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期有所下行，但較歷史低點(diǎn)仍然有較大差距(x股銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場估值%A股銀行12個(gè)月前向市盈率中國10年期國債收益率（右軸）隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（右軸）2520151050(x) 1412108642H股銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場估值%H股銀行12個(gè)月前向市凈率美國10年期國債收益率（右軸）隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（右軸）25201510500資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 7: PB vs ROE2021E P/B（A股）BONBy = 0.0674x + 0.1319R = 0.3005CMBBOHZPABBoChangshuBONJBoC

16、hengduCIBCCBICBCMSB CITICBOBBOJCSCPAEDBBBCBOJSBOGY2021E ROE (%)2.502.001.501.000.500.00891011121314151617182021E P/B （H股）CMBy = 0.0376x + 0.2614R = 0.1412CCICBBCCZBABCCRCB BOCCEB2021E ROE (%)MSBCITIC2.202.001.801.601.401.201.000.800.600.400.20891011121314151617資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止 3 月 16 日?qǐng)D表

17、8: P/B 在 1x 左右的銀行已逐漸切換為 PEG 估值2021E P/E（A股）y = 0.7219x - 0.5207R = 0.6874BONBCMBBOHZPABBOChangshuBONJPSBCCIB2021E 凈利潤增速(%)20.0015.0010.005.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.00資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止 3 月 16 日中證銀行指數(shù)投資價(jià)值分析中證銀行指數(shù)彰顯低估值、高股息特質(zhì)編制方法與歷史走勢中證銀行指數(shù)歷史表現(xiàn)平穩(wěn)。中證銀行指數(shù)（399986.SZ）于 2013 年 7 月 15 日發(fā)布，指

18、數(shù)根據(jù)中證二級(jí)行業(yè)分類篩選所有屬于銀行業(yè)公司，并通過過去一年日均總市值選出市值最大 50 家公司。但由于目前屬于銀行業(yè)公司數(shù)量不足 50 家，因此指數(shù)選取所有銀行業(yè)公司作為成分。自發(fā)布以來，指數(shù)長期表現(xiàn)平穩(wěn)，移除 2014 年指數(shù)大幅走高帶來的上行波動(dòng)外，整體波動(dòng)率較滬深 300、中證 500 等規(guī)模指數(shù)低。圖表 9：中證銀行指數(shù)編制方法樣本空間同中證全指樣本空間；根據(jù)中證二級(jí)行業(yè)分類，選取所有屬于銀行業(yè)個(gè)股；選取過去一年日均總市 值最大的50只證券作為 指數(shù)樣本，若不足50只，則全部選為成分股。 確認(rèn)基本樣本空間行業(yè)篩選選取成分股調(diào)整市值加權(quán)并于每年6 月和12 月第二個(gè)星期五收盤后的下一交

19、易日定期調(diào)整資料來源：中證指數(shù)公司，中金公司研究部圖表 10：中證銀行指數(shù)歷史表現(xiàn)平穩(wěn)中證銀行指數(shù)滬深300中證500中證全指250%200%150%100%50%0%-50%Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（2013.7.15-2021.3.16）成分股市值分化嚴(yán)重，權(quán)重相對(duì)集中指數(shù)權(quán)重向頭部大市值個(gè)股集中。從市值分布上，成分股市值分布兩級(jí)分化明顯。截止2021 年 3 月 16 日，36 只成分股中有 15 只總市值小于 500 億元，其中更有 12 只不足 300億元。與此同時(shí)，成分內(nèi)有 5

20、 只個(gè)股總市值規(guī)模大于 9,500 億元，工商銀行與建設(shè)銀行總市值規(guī)模更是接近 20,000 億元。由于指數(shù)基于調(diào)整市值對(duì)成分股進(jìn)行賦權(quán)，因此出股權(quán)重相對(duì)集中，CR3（招商銀行、興業(yè)銀行、平安銀行）占比約為 40%。成分股成交與流通市值基本正相關(guān)。雖然指數(shù)成分股市值兩級(jí)分化，但從個(gè)股成交量上看，基本與個(gè)股流通市值正相關(guān)。指數(shù)成分 2020 年日均成交金額與日均流通市值相關(guān)系數(shù)為 0.57，整體相關(guān)性較高。1555222211100圖表 11: 中證銀行指數(shù)成分股市值分布較為極端816771461251048336222411200資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截止 2021.3.16

21、）圖表 12: 成分股權(quán)重分布圖表 13: 指數(shù)權(quán)重 CR3 接近 40% 100%招商銀行興業(yè)銀行平安銀行工商銀行交通銀行浦發(fā)銀行寧波銀行民生銀行農(nóng)業(yè)銀行上海銀行其他成分80%累計(jì)權(quán)重占比60%40%20%0%0510152025成分股數(shù)量3035資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截止 2021.3.16）圖表 14: 成股股成交金額與流通市值正相關(guān)圖表 15: 成分股 CR10 日均成交金額與日均流通市值 股票代碼股票簡稱權(quán)重日均成交金額（億元）日均流通市值（億元）600036.SH招商銀行16.02%25.147,685.7716,00014,000日均流通市值（億元）12,000

22、10,0008,0006,0004,0002,0000051015202530日均成交金額（億元）資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（2019.12.31-2020.12.31）601166.SH興業(yè)銀行14.43%16.543,367.70000001.SZ平安銀行8.34%17.242,958.97601398.SH工商銀行7.57%11.2213,944.14601328.SH交通銀行5.05%4.931,951.62600000.SH浦發(fā)銀行4.97%4.712,971.74002142.SZ寧波銀行4.84%10.141,689.01600016.SH民生銀行4.43%5.321,9

23、99.25601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.77%6.369,809.40601229.SH上海銀行3.35%2.101,123.77銀行業(yè)估值優(yōu)勢明顯，基本面維持穩(wěn)定中證銀行指數(shù)估值長期相對(duì)較低。歷史上中證銀行指數(shù)估值相對(duì)較低，2013 年以來，指數(shù)市盈率估值長期低于滬深 300、中證 500 等規(guī)模指數(shù)。當(dāng)前中證銀行指數(shù)市盈率為 7.32倍，對(duì)應(yīng)均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。從主要規(guī)模指數(shù)市盈率走勢來看，2020 年后市場經(jīng)歷較為明顯的估值擴(kuò)張行情。但中證銀行指數(shù)整體估值擴(kuò)張水平較低，觀察中證銀行指數(shù) PE/滬深 300 指數(shù) PE 走勢，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前正處于歷史均值向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。中證銀行指數(shù)基

24、本面整體穩(wěn)定。2013 年后，中證銀行指數(shù) EPS 維持正增長，雖然 2015年后整體增幅較滬深 300 低，但增長率相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)率較滬深 300 低。與此同時(shí)，中證銀行指數(shù) ROE 在經(jīng)歷過去幾年的下降后，2020 年后一致預(yù)期 ROE 走平，資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降。圖表 16: 中證銀行指數(shù)長期估值較低中證銀行指數(shù)滬深300中證500中證全指（倍）26.5620.2115.737.329080706050403020100Jul-13Mar-14Nov-14Jul-15Mar-16Nov-16Jul-17Mar-18Nov-18Jul-19Mar-20Nov-20資料來源：萬得資訊，中金公

25、司研究部（2013.7.15-2021.3.16）圖表 17: 中證銀行指數(shù)市盈率圖表 18: 滬深 300 指數(shù)市盈率10.30市盈率 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差20.30市盈率 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差（倍）（倍）9.3018.308.3016.307.3014.306.3012.305.3010.304.308.303.306.302.304.301.302.300.30Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20圖表 19: 中證銀行指數(shù)當(dāng)前估值處于相對(duì)低位（滬深 300市盈率口徑）0.30Jul-13J

26、ul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20圖表 20: 中證銀行指數(shù)當(dāng)前估值處于相對(duì)低位（滬深 300市凈率口徑）0.65中證銀行PE/滬深300 PE 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差0.90中證銀行PB/滬深300 PB 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差0.60（倍）0.800.550.500.450.400.350.700.600.500.40（倍）0.30Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20圖表 21: 中證銀行指數(shù)整體 EPS 增長較為穩(wěn)定0.30Jul-13Jul-1

27、4Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20圖表 22: 中證銀行指數(shù)凈資產(chǎn)增長相對(duì)穩(wěn)定1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00中證銀行指數(shù)EPS中證銀行指數(shù)EPS增長（右軸）滬深300EPS增長（右軸）201320142015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00中證銀行指數(shù)凈資產(chǎn)中證銀行指數(shù)每股凈資產(chǎn)增長（右軸）滬深300每股凈資產(chǎn)增長（右軸）201320142015201620

28、172018201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖表 23: 中證銀行指數(shù) 2020 年后一致預(yù)期 ROE 走平圖表 24: 資產(chǎn)負(fù)債率近年有所走低中證銀行指數(shù)滬深300（%）20.2818.5915.9514.1813.3212.7011.9210.5610.8810.7925201510594.0093.5093.0092.5092.0091.5091.0093.5192.9992.6892.7592.4792.1491.69中證銀行指數(shù)凈資產(chǎn)020132014201520162017201820192020E 2021E 2022E90.50201320142

29、0152016201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（2013.7.15-2021.3.16）高股息、低波動(dòng)下防御性凸顯中證銀行指數(shù)彰顯高股息、低波動(dòng)特征。歷史上中證銀行指數(shù)整體股息率高于滬深 300、中證 500 等規(guī)模指數(shù)，大部分年份中證銀行指數(shù)股息率基本能到達(dá)滬深 300 指數(shù)股息率一倍或以上。而從波動(dòng)看，除 2014 年銀行業(yè)大幅走強(qiáng)推高波動(dòng)率外，中證銀行指數(shù)整體波動(dòng)率基本較主要規(guī)模指數(shù)低。市場下行時(shí)中證銀行指數(shù)防御性凸顯。我們以上證指數(shù)周線級(jí)別走勢對(duì)市場上升與下跌行情進(jìn)行劃分。當(dāng)市場下跌時(shí)，中證銀行指數(shù)表現(xiàn)出較強(qiáng)防御屬性，具體表現(xiàn)為較主要規(guī)模指數(shù)更少的損失以及更低

30、的波動(dòng)率。圖表 25: 歷史上中證銀行指數(shù)股息率較高圖表 26: 除少數(shù)年份外，中證銀行指數(shù)年化波動(dòng)率較低中證銀行指數(shù)滬深300中證500中證全指（%）6543中證銀行指數(shù)滬深300中證500中證全指（%）50454035302521020132014201520162017201820192020201510502014201520162017201820192020圖表 27: 上證指數(shù)周線級(jí)別分段圖表 28: 當(dāng)市場處于下跌趨勢時(shí)，中證銀行指數(shù)相對(duì)抗跌，且波動(dòng)率較低EMA10EMA30結(jié)構(gòu)中證500 中證全指指數(shù)中證銀行 滬深300市場趨勢指標(biāo)5,800上漲趨勢年化收益率年化波動(dòng)率43%

31、23%60%20%58%22%60%20%下跌趨勢年化收益率年化波動(dòng)率-27%26%-36%28%-40%32%-38%29%5,3004,8004,3003,8003,3002,8002,3001,800Oct-13Oct-14Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（2013.7.15-2021.3.16）當(dāng)主動(dòng)重倉指數(shù)回調(diào)時(shí)，主動(dòng)基金傾向加倉金融板塊。我們以公募主動(dòng)股票型基金每季度公布的十大重倉股構(gòu)建重倉股指數(shù)。2010 年以后，重倉股指數(shù)較非重倉股指數(shù)收益經(jīng)歷了三次較為明顯回調(diào)，分別為 2014 年末、2016 年末至

32、2017 年初以及 2018 年末。而在這三段時(shí)間，主動(dòng)公募基金均有增持金融行業(yè)。圖表 29：主動(dòng)公募重倉股指數(shù)及非重倉指數(shù)走勢收益差主動(dòng)公募重倉指數(shù)非公募重倉指數(shù)2.521.510.50-0.5-1Apr-10Apr-11Apr-12Apr-13Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19Apr-20資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（2013.7.15-2021.1.31）圖表 30: 歷史上三次主動(dòng)公募重倉股指數(shù)相對(duì)收益回調(diào)期間，主動(dòng)公募基金均對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行增持20%20%20%18%18%18%16%16%16%14%14%14%12%10%8%12%10%

33、8%12%10%其他金融8%6%6%6%4%4%4%2%2%2%0%2014H12014H20%2016H22017H10%2018H12018H2資料來源：萬得資訊，中金公司研究部天弘中證銀行交易型開放式指數(shù)證券投資基金天弘中證銀行交易型開放式指數(shù)證券投資基金（下稱：天弘中證銀行 ETF）以跟蹤中證銀行指數(shù)為目標(biāo)，通過完全復(fù)制的方法進(jìn)行投資，天弘中證銀行 ETF 基金代碼為 515290。基金經(jīng)理為陳瑤女士，管理年費(fèi)率為 0.50%，托管年費(fèi)率為 0.10%，均處于同類型基金平均水平。圖表 31: 天弘中證銀行 ETF 產(chǎn)品要素基金名稱天弘中證銀行交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金簡稱基金代碼

34、標(biāo)的指數(shù)投資目標(biāo)業(yè)績基準(zhǔn)認(rèn)購費(fèi)率其他費(fèi)率天弘中證銀行ETF基金經(jīng)理陳瑤515290基金托管人招商證券股份有限公司中證銀行指數(shù)（399986.SZ）緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。本基金力爭將日均跟蹤偏離度控制在0.2%以內(nèi)，年化跟蹤誤差控制在2%以內(nèi)。中證銀行指數(shù)收益率M50萬份，0.80%； 50萬份M100萬分， 0.50%； M100萬份，1000/筆管理費(fèi) 0.50%（年費(fèi)率）；托管費(fèi)0.10%（年費(fèi)率）資料來源：萬得資訊，中金公司研究部天弘基金管理有限公司成立于 2004 年 11 月 8 日。截止 2020 年末，天弘基金管理有限公司資產(chǎn)管理規(guī)模為 14,140

35、 億元，位列公募基金行業(yè)第一。非貨幣型產(chǎn)品管理規(guī)模為 1,282億元，創(chuàng)公司成立以來新高，其中股票型產(chǎn)品管理規(guī)模為 340 億元，債券型產(chǎn)品管理規(guī)模為 767 億元。2020 年公司股票型產(chǎn)品與債券型產(chǎn)品規(guī)模均得到長足發(fā)展，對(duì)應(yīng)增長率分別為 136%與 82%。圖表 32: 截止 2020 年年底，天弘基金管理資產(chǎn)總規(guī)模位列公募行業(yè)第一圖表 33: 截止 2020 年年底，天弘基金非貨幣基金管理規(guī)模為 1,282 億元，創(chuàng)歷史新高20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000管理總規(guī)模增長率（右軸）（億元）250%200%150

36、%100%50%0%1,4001,2001,000800600400200股票型混合型債券型另類投資QDII增長率（右軸）300%250%200%150%100%50%0%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-50%（億元）02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-50%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 34: 天弘基金旗下被動(dòng)股票型基金代碼名稱基金成立日基金經(jīng)理基金凈資產(chǎn)（億元，2020Q4）000961.OF天弘滬深300

37、ETF聯(lián)接A2015/1/20楊超,張子法,陳瑤26.84000962.OF天弘中證500ETF聯(lián)接A2015/1/20楊超,張子法,陳瑤15.53001553.OF天弘中證證券保險(xiǎn)C2015/6/30陳瑤19.57001552.OF天弘中證證券保險(xiǎn)A2015/6/30陳瑤8.99001551.OF天弘中證醫(yī)藥100C2015/6/30沙川6.97001550.OF天弘中證醫(yī)藥100A2015/6/30沙川5.11001595.OF天弘中證銀行ETF聯(lián)接C2015/7/8陳瑤68.48001594.OF天弘中證銀行ETF聯(lián)接A2015/7/8陳瑤28.19001593.OF天弘創(chuàng)業(yè)板ETF聯(lián)接

38、C2015/7/8張子法,楊超26.97001592.OF天弘創(chuàng)業(yè)板ETF聯(lián)接A2015/7/8張子法,楊超10.73001548.OF天弘上證50A2015/7/16陳瑤10.15001549.OF天弘上證50C2015/7/16陳瑤7.73001589.OF天弘中證800C2015/7/16張子法0.33001588.OF天弘中證800A2015/7/16張子法0.23001632.OF天弘中證食品飲料C2015/7/29沙川27.84001630.OF天弘中證計(jì)算機(jī)主題ETF聯(lián)接C2015/7/29張子法18.11001618.OF天弘中證電子ETF聯(lián)接C2015/7/29楊超,林心龍16.54001631.OF天弘中證食品飲料A2015/7/29沙川15.08001617.OF天弘中證電子ETF聯(lián)接A2015/7/29楊超,林心龍4.88001629.OF天弘中證計(jì)算機(jī)主題ETF聯(lián)接A2015/7/29張子法4.53005918.OF天弘滬深300ETF聯(lián)接C2018/4