信說策略：共同富裕的債市實踐

1、 共同富裕的債市實踐“共同富?！钡脑~頻逐漸提升。新中國成立以來，最高領導人對于“共同富?！钡脑妇耙灰载炛?，鄧小平“南方談話”中談到社會主義本質(zhì)，就包含了“最終達到共同富?！钡哪繕?。十八大以來，“共同富?！痹谥匾募蛑v話中出現(xiàn)的頻次越來越高，十九大進一步提出兩階段目標：從 2020 年到 2035 年，全體人民共同富裕邁出堅實步伐；從 2035年到本世紀中葉，全體人民共同富?；緦崿F(xiàn)。梳理一下脈絡，“共同富?！钡淖ナ职ǚ鲐?、鄉(xiāng)村振興、城鎮(zhèn)化、收入分配制度改革等。2021 年 8 月 17 日，中央財經(jīng)委員會第十次會議再提“共同富?！?，要點包括：1、要堅持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中

2、促進共同富裕；2、正確處理效率和公平的關系，構(gòu)建初次分配、再分配、三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎性制度安排，加大稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度并提高精準性；3、擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調(diào)節(jié)高收入，取締非法收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結(jié)構(gòu)；4、促進社會公平正義，促進人的全面發(fā)展，使全體人民朝著共同富裕目標扎實邁進。其中比較引人關注的是“三次分配”的提法，這也是繼 2019年十九屆四中全會通過中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定之后，“三次分配”再一次出現(xiàn)在重要文件或講話中。表 1：重要文件/講話中對于“共同富裕”的提

3、法日期政策/事件中國共產(chǎn)黨中央委員會通過了中共中央關于發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)合作社的決議。決議指出：“為著進一步地提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，黨在農(nóng)村中工作的最根本的任務，就是要善于用明白易懂而為農(nóng)民所能夠接受的道理和辦法去教育和促進農(nóng)民群眾1953/12/161992/1/221993/11/142006/10/112012/11/82012/11/12013/3/172013/11/122013/12/12逐步聯(lián)合組織起來，逐步實行農(nóng)業(yè)的社會主義改造，使農(nóng)業(yè)能夠由落后的小規(guī)模生產(chǎn)的個體經(jīng)濟變?yōu)橄冗M的大規(guī)模生產(chǎn)的合作經(jīng)濟，以便逐步克服工業(yè)和農(nóng)業(yè)這兩個經(jīng)濟部門發(fā)展不相適應的矛盾，并使農(nóng)民能夠逐步完全擺脫貧困的狀況而

4、取得共同富裕和普遍繁榮的生活。”鄧小平在“南方談話”中提出：“社會主義的本質(zhì)，是解放生產(chǎn)力，發(fā)展生產(chǎn)力，消滅剝削，消除兩極分化，最終達到共同富?！薄Ｖ袊伯a(chǎn)黨十四屆三中全會通過了關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定，對于效率與公平的問題作出了進一步的闡述：“建立以按勞分配為主體，效率優(yōu)先、兼顧公平的收入分配制度，鼓勵一部分地區(qū)一部分人先富起來，走共同富裕的道路。”胡錦濤在十六屆六中全會第二次全體會議上提出，要以解決人民群眾最關心、最直接、最現(xiàn)實的利益問題為重點，著力發(fā)展社會事業(yè)、促進社會公平正義、建設和諧文化、完善社會管理、增強社會創(chuàng)造活力，走共同富裕道路，推動社會建設與經(jīng)濟建設、政治建

5、設、文化建設協(xié)調(diào)發(fā)展。胡錦濤在中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會上作報告，稱必須堅持走共同富裕道路。共同富裕是中國特色社會主義的根本原則。要堅持社會主義基本經(jīng)濟制度和分配制度，調(diào)整國民收入分配格局，加大再分配調(diào)節(jié)力度，著力解決收入分配差距較大問題，使發(fā)展成果更多更公平惠及全體人民，朝著共同富裕方向穩(wěn)步前進。習近平等十八屆中共中央政治局常委同中外記者見面，習近平指出，人世間的一切幸福都需要靠辛勤的勞動來創(chuàng)造。我們的責任，就是要團結(jié)帶領全黨全國各族人民，繼續(xù)解放思想，堅持改革開放，不斷解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力，努力解決群眾的生產(chǎn)生活困難，堅定不移走共同富裕的道路。習近平在十二屆全國人大一次會議閉幕會上發(fā)表

6、重要講話：“我們要隨時隨刻傾聽人民呼聲、回應人民期待，保證人民平等參與、平等發(fā)展權(quán)利，維護社會公平正義，在學有所教、老有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居上持續(xù)取得新進展，不斷實現(xiàn)好、維護好、發(fā)展好最廣大人民根本利益，使發(fā)展成果更多更公平惠及全體人民，在經(jīng)濟社會不斷發(fā)展的基礎上，朝著共同富裕方向穩(wěn)步前進。”中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議公報指出，要緊緊圍繞更好保障和改善民生、促進社會公平正義深化社會體制改革，改革收入分配制度，促進共同富裕。中央城鎮(zhèn)化工作會議在北京舉行，會議認為，在我們這樣一個擁有 13 億人口的發(fā)展中大國實現(xiàn)城鎮(zhèn)化，在人類發(fā)展史上沒有先例。城鎮(zhèn)化目標正確、方向?qū)︻^

7、，走出一條新路，將有利于釋放內(nèi)需巨大潛力，有利于提高勞動生產(chǎn)率，有利于日期政策/事件破解城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，有利于促進社會公平和共同富裕，而且世界經(jīng)濟和生態(tài)環(huán)境也將從中受益。習近平在紀念鄧小平同志誕辰 110 周年座談會上表示，我們必須牢記鄧小平同志語重心長說過的這段話：“我們搞社會主義才幾十年，還處在初級階段。鞏固和發(fā)展社會主義制度，還需要一個很長的歷史階段，需要我們幾代人、十幾代人，2014/8/202014/10/172015/11/232016/7/202017/10/182018/9/222020/3/62020/10/292021/2/252021/7/12021/8/17甚至幾十代人堅

8、持不懈地努力奮斗”；“社會主義的本質(zhì)，是解放生產(chǎn)力，發(fā)展生產(chǎn)力，消滅剝削，消除兩極分化，最終達到共同富裕。”全國社會扶貧工作電視電話會議召開，我國將每年 10 月 17 日設立為“扶貧日”。習近平指出，消除貧困，改善民生，逐步實現(xiàn)全體人民共同富裕，是社會主義的本質(zhì)要求。中共中央政治局召開會議，審議通過關于打贏脫貧攻堅戰(zhàn)的決定。會議指出，扶貧開發(fā)事關全面建成小康社會，事關增進人民福祉，事關鞏固黨的執(zhí)政基礎，事關國家長治久安。我國扶貧開發(fā)已進入啃硬骨頭、攻堅拔寨的沖刺期。打贏脫貧攻堅戰(zhàn)，是促進全體人民共享改革發(fā)展成果、逐步實現(xiàn)共同富裕的重大舉措，也是經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下擴大國內(nèi)需求、促進經(jīng)濟增長的重要

9、途徑。各級黨委和政府必須把扶貧開發(fā)工作作為重大政治任務來抓，切實增強責任感、使命感、緊迫感，到 2020 年確保我國現(xiàn)行標準下的農(nóng)村貧困人口實現(xiàn)脫貧，貧困縣全部摘帽，解決區(qū)域性整體貧困。習近平在銀川主持召開東西部扶貧協(xié)作座談會并發(fā)表重要講話。他強調(diào)，東西部扶貧協(xié)作和對口支援，是推動區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、協(xié)同發(fā)展、共同發(fā)展的大戰(zhàn)略，是加強區(qū)域合作、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、拓展對內(nèi)對外開放新空間的大布局，是實現(xiàn)先富幫后富、最終實現(xiàn)共同富裕目標的大舉措，必須認清形勢、聚焦精準、深化幫扶、確保實效，切實提高工作水平，全面打贏脫貧攻堅戰(zhàn)。習近平在中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會上作報告，提出兩階段目標：從 2020 年到

10、2035 年，全體人民共同富裕邁出堅實步伐；從 2035 年到本世紀中葉，全體人民共同富裕基本實現(xiàn)。習近平在中共中央政治局第八次集體學習時強調(diào)，要把好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的政治方向，堅持農(nóng)村土地集體所有制性質(zhì)，發(fā)展新型集體經(jīng)濟，走共同富裕道路。習近平在決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅座談會上強調(diào)，要接續(xù)推進全面脫貧與鄉(xiāng)村振興有效銜接，推動減貧戰(zhàn)略和工作體系平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，統(tǒng)籌納入鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，建立長短結(jié)合、標本兼治的體制機制?？偟囊欣诩ぐl(fā)欠發(fā)達地區(qū)和農(nóng)村低收入人口發(fā)展的內(nèi)生動力，有利于實施精準幫扶，促進逐步實現(xiàn)共同富裕。中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議提出了到 2035 年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠景目標，人民

11、生活更加美好，人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕取得更為明顯的實質(zhì)性進展。習近平在全國脫貧攻堅總結(jié)表彰大會上表示，脫貧攻堅戰(zhàn)的全面勝利，標志著我們黨在團結(jié)帶領人民創(chuàng)造美好生活、實現(xiàn)共同富裕的道路上邁出了堅實的一大步。同時，脫貧摘帽不是終點，而是新生活、新奮斗的起點。解決發(fā)展不平衡不充分問題、縮小城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距、實現(xiàn)人的全面發(fā)展和全體人民共同富裕仍然任重道遠。我們沒有任何理由驕傲自滿、松勁歇腳，必須乘勢而上、再接再厲、接續(xù)奮斗。慶祝中國共產(chǎn)黨成立 100 周年大會在天安門廣場隆重舉行，習近平強調(diào)必須推動人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕取得更為明顯的實質(zhì)性進展。習近平主持召開中央財經(jīng)委員會第十次會議，

12、會議指出，要堅持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中促進共同富裕，正確處理效率和公平的關系，構(gòu)建初次分配、再分配、三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎性制度安排，加大稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度并提高精準性，擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調(diào)節(jié)高收入，取締非法收入，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結(jié)構(gòu)，促進社會公平正義，促進人的全面發(fā)展，使全體人民朝著共同富裕目標扎實邁進。資料來源：人民網(wǎng)，新華社，中國政府網(wǎng)， 國內(nèi)債市先后推出一系列助力“共同富?！钡膭?chuàng)新品種。國家重要的戰(zhàn)略方向往往會得到金融助力，債券市場也多有參與，例如綠色債券之于綠色經(jīng)濟、碳中和債之于雙碳目標等，而“共同富?！弊鳛閮?nèi)涵比

13、較豐富的概念，扶貧、鄉(xiāng)村振興、城鎮(zhèn)化、三農(nóng)、小微等都可以納入其中，對應的創(chuàng)新債券品種也比較多。我們略作梳理，中國人民銀行、交易商協(xié)會、滬深交易所、國家發(fā)改委都有專門創(chuàng)設具有“共同富?！本竦膫贩N。中國人民銀行主管的主要是一些專項金融債券，專門用于扶貧、支持小微企業(yè)、支持三農(nóng)等用途；交易商協(xié)會則是創(chuàng)設一些主題性的企業(yè)融資工具，包括扶貧、鄉(xiāng)村振興，以及最近新設的“革命老區(qū)振興發(fā)展債務融資工具”；滬深交易所的品種創(chuàng)設和交易商協(xié)會比較類似；發(fā)改委的創(chuàng)新品種涵蓋扶貧、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展、縣城新型城鎮(zhèn)化建設、小微企業(yè)增信等方向。表 2：國內(nèi)關于“共同富?！钡膭?chuàng)新債券品種部門創(chuàng)新品種扶貧專項金融債券人民銀

14、行交易商協(xié)會滬深交易所發(fā)改委小微企業(yè)貸款專項金融債券三農(nóng)專項金融債非金融企業(yè)扶貧票據(jù)鄉(xiāng)村振興票據(jù)革命老區(qū)振興發(fā)展債務融資工具扶貧專項公司債券鄉(xiāng)村振興專項公司債券扶貧項目收益?zhèn)r(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項債券縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券小微企業(yè)增信集合債資料來源：中國人民銀行，國家發(fā)改委，上交所，深交所，交易商協(xié)會， “共同富?！眲?chuàng)新品種的意義在于拓寬融資渠道。一家企業(yè)想借助債券市場實現(xiàn)融資，關鍵在于兩點：1、拿得到批文；2、發(fā)得出來。如果想限制某方面的債務規(guī)模，監(jiān)管更傾向的方式是管“投行端”，掐住資產(chǎn)創(chuàng)造。典型的例子包括地產(chǎn)債借新還舊的額度打折，乃至“三道紅線”下對于債務增速的控制，也包括隱性債務

15、管控下對于城投發(fā)債條件的收緊。在資產(chǎn)創(chuàng)造受抑制的環(huán)境下，“資產(chǎn)荒”常態(tài)化，能拿到批文往往就能夠發(fā)得出來，爭議點更多在于發(fā)行成本。因此，“共同富?！眲?chuàng)新品種的重要意義在于為符合條件的主體提供了額外的融資和補流渠道，這在“投行端”受限的大背景下尤為珍貴。主體在信用分化的過程中，擴張、維持、還是收縮，一定程度上也取決于是否符合國家戰(zhàn)略，這點值得重視，也是未來信用債市場結(jié)構(gòu)變化的主線。扶貧信用類債券基本完成歷史任務。在“共同富?！钡牟煌A段，首要任務也會發(fā)生變遷，自 2014 年設立首個“扶貧日”開始，脫貧攻堅戰(zhàn)成為重要的使命，至 2020 年末，全國 832 個國家級貧困縣全部脫貧摘帽，2021 年

16、 2 月 25 日，全國脫貧攻堅總結(jié)表彰大會在京隆重舉行，習近平莊嚴宣告：我國脫貧攻堅戰(zhàn)取得了全面勝利。從扶貧類信用債的年度發(fā)行規(guī)模也可以看出，2016 年至 2020 年逐年增長，但 2021 年有比較明顯的回落。從具體的債券分類來看，滬深交易所主管的扶貧專項公司債券和交易商協(xié)會主管的非金融企業(yè)扶貧票據(jù)分別發(fā)行了 538 億元和 509 億元，發(fā)改委主管的扶貧項目收益?zhèn)瘎t有 20 億元。城投平臺作為扎根市縣的主要國企類型，承擔了絕大部分的扶貧信用債券，占比達到 83%，從區(qū)域來看，貴州、重慶居前兩位，主要發(fā)行人是當?shù)爻峭镀脚_，北京居第 3，主要是因為三峽集團的注冊地址位于北京。其他排名靠前

17、的省份還包括湖南、西藏、四川、廣西、江西等，傾斜特征比較明顯。由于我國脫貧攻堅戰(zhàn)已經(jīng)取得全面勝利，扶貧類信用債券也基本完成歷史任務，預計市場規(guī)模將逐漸縮小。圖 1：扶貧信用類債券發(fā)行規(guī)模走勢圖 2：扶貧信用類債券發(fā)行規(guī)模分布-按債券類型（單位：億元）400350300250200150100500發(fā)行規(guī)模（億元）317.3338.8172.613598.9852016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年扶貧專項公司債券扶貧項目收益?zhèn)?0509非金融企業(yè)扶貧票據(jù)538資料來源：Wind， 注：2021 年截至 8 月 20 日資料來源：Wind， 圖 3：扶貧信用類債

18、券發(fā)行規(guī)模分布-按行業(yè)10009008007006005004003002001000發(fā)行規(guī)模（億元）880.98107302297.75321城投 公用事業(yè)交通運輸農(nóng)林牧漁 采掘綜合 非銀金融建筑材料商業(yè)貿(mào)易 房地產(chǎn)資料來源：Wind， 圖 4：扶貧信用類債券發(fā)行規(guī)模分布-按區(qū)域發(fā)行規(guī)模（億元）148104 101 96 95 957756 51 51 4830 24 22 20 15135 5 5 4 32 116014012010080604020貴州重慶北京湖南西藏四川廣西江西河南湖北安徽陜西甘肅云南吉林山西山東福建廣東上海寧夏浙江江蘇新疆0資料來源：Wind， 鞏固拓展脫貧攻堅成果，

19、鄉(xiāng)村振興債券接棒。2020 年 12 月 16 日，中共中央、國務院提出中共中央、國務院關于實現(xiàn)鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉(xiāng)村振興有效銜接的意見（簡稱意見），隨后于 2021 年 3 月公開發(fā)布。脫貧攻堅戰(zhàn)已經(jīng)勝利，但不是終點，鞏固成果需要同鄉(xiāng)村振興相銜接，鄉(xiāng)村振興主題債券也接棒扶貧類債券，成為“共同富?！泵}下的新主角。2021 年之前，與鄉(xiāng)村振興主題相關的主要是國家發(fā)改委主管的農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項債券，但規(guī)模并不大，2021 年 3 月開始，隨著意見的公開發(fā)布，交易商協(xié)會創(chuàng)設鄉(xiāng)村振興票據(jù)，短時間內(nèi)迅速上量，隨后滬深交易所也推出鄉(xiāng)村振興專項公司債券。截至 2021 年 8 月 20 日，已發(fā)行的

20、鄉(xiāng)村振興債券規(guī)模合計 714 億元，其中城投債占比 42%，雖然仍是第一大類，但與扶貧債相比，比重有明顯降低。區(qū)域方面，廣東、北京和江蘇排行前 3，與扶貧債的區(qū)域特征有明顯的反差，主要原因在于鄉(xiāng)村振興的內(nèi)涵更為豐富，募集資金可用于脫貧摘帽地區(qū)基礎醫(yī)療用藥、向農(nóng)戶采購農(nóng)產(chǎn)品和牲畜、歸還糧食收儲貸款、支持大宗糧源基地“米袋子”工程、建設高速公路提升沿線農(nóng)副產(chǎn)品運輸效率、農(nóng)產(chǎn)品物流園區(qū)及服務業(yè)基礎設施建設、助力美麗鄉(xiāng)村建設等領域，由于不是以區(qū)域基建為主，因此，實施的主體也不局限在當?shù)仄脚_。2021 年 8 月 27 日，中央農(nóng)村工作領導小組辦公室、國家鄉(xiāng)村振興局公布國家鄉(xiāng)村振興重點幫扶縣名單，西部

21、10 省區(qū)市綜合考慮人均地區(qū)生產(chǎn)總值、人均一般公共預算收入、農(nóng)民人均可支配收入等指標，統(tǒng)籌考慮脫貧摘帽時序、返貧風險等因素，結(jié)合各地實際，確定了 160 個國家鄉(xiāng)村振興重點幫扶縣。其中貴州、重慶的幫扶縣有存量城投債。圖 5：鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行規(guī)模走勢圖 6：鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行規(guī)模分布-按債券類型（單位：億元）262.59295.611554639.522.4300250200150100500發(fā)行規(guī)模（億元）鄉(xiāng)村振興票據(jù)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項債券鄉(xiāng)村振興專項公司債券66.930617.1資料來源：Wind， 注：2021 年截至 8 月 20 日資料來源：Wind， 圖 7：鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行規(guī)模分布

22、-按行業(yè)發(fā)行規(guī)模（億元）303114846644422319155350300250200150100500城投綜合 公用事業(yè) 食品飲料 農(nóng)林牧漁 交通運輸 商業(yè)貿(mào)易 建筑裝飾 醫(yī)藥生物 化工資料來源：Wind， 圖 8：鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行規(guī)模分布-按區(qū)域發(fā)行規(guī)模（億元）124108 10141 40 38 35 31 3019 18 17 16 16 15 15 12 10 1087314012010080604020廣東北京江蘇 四川 內(nèi)蒙古江西 山東 湖南 甘肅 安徽 廣西 福建 河南 湖北 河北 云南 浙江 吉林 香港 海南 重慶 陜西0資料來源：Wind， 縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債

23、券的規(guī)模目前不大。2020 年 8 月 12 日，國家發(fā)改委印發(fā)縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券發(fā)行指引，主旨是“加快推進縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項工作，推進縣城公共服務設施提標擴面、環(huán)境衛(wèi)生設施提級擴能、市政公用設施提擋升級、產(chǎn)業(yè)培育設施提質(zhì)增效，適應農(nóng)民日益增加的到縣城就業(yè)安家需求，充分發(fā)揮企業(yè)債券融資對縣城新型城鎮(zhèn)化建設的積極作用”，同樣符合“共同富?！钡木?。截至 2021 年 8 月 20 日，縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券共發(fā)行 6 只，來自 5 個區(qū)縣，其中湖南寧鄉(xiāng)市、山東鄆城縣在國家發(fā)改委公布的縣城新型城鎮(zhèn)化建設示范名單之列。該名單共有 120 個縣及縣級市，理論上縣城新型城鎮(zhèn)化建設

24、專項企業(yè)債券仍具有擴容的空間。表 3：縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券一覽證券簡稱發(fā)債主體起息日期省份縣/縣級市主體評級票面利率（%）規(guī)模（億元）期限（年）21 寧專 01寧鄉(xiāng)經(jīng)建投2021-08-10湖南省寧鄉(xiāng)市AA+4.9511721 寧專 02寧鄉(xiāng)經(jīng)建投2021-08-10湖南省寧鄉(xiāng)市AA+5.74721 靖江港靖江港口2021-07-22江蘇省靖江市AA+3.9711.6521 興蒲債興蒲投資2021-06-28四川省蒲江縣AA6.85721 鄆城債水滸城建2021-05-07山東省鄆城縣AA5.58721 龍港 01龍港國有資本2021-04-07浙江省龍港市AA4.9107資料來源：

25、Wind， 革命老區(qū)振興發(fā)展債務融資工具處于起步階段。2021 年 1 月，國務院發(fā)布關于新時代支持革命老區(qū)振興發(fā)展的意見，明確三個重點任務：一是鞏固拓展脫貧攻堅成果，因地制宜推進振興發(fā)展，推動實現(xiàn)鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉(xiāng)村振興有效銜接、促進大中小城市協(xié)調(diào)發(fā)展、對接國家重大區(qū)域戰(zhàn)略。二是促進實體經(jīng)濟發(fā)展，增強革命老區(qū)發(fā)展活力，完善基礎設施網(wǎng)絡、培育壯大特色產(chǎn)業(yè)、提升創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展能力。三是補齊公共服務短板，增進革命老區(qū)人民福祉，提升公共服務質(zhì)量、弘揚傳承紅色文化、促進綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。可以看出，革命老區(qū)振興發(fā)展和扶貧、鄉(xiāng)村振興等工作是環(huán)環(huán)相扣的，也是“十四五”落實區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的重要任務之一。交易

26、商協(xié)會于 2021 年 8 月推出革命老區(qū)振興發(fā)展債務融資工具，發(fā)行金額中革命老區(qū)振興發(fā)展用途比例30%的，可使用“革命老區(qū)”標識。幫扶小微企業(yè)同樣符合“共同富?！钡膬?nèi)涵，小微債成為常態(tài)化品種。自 2013 年小微企業(yè)增信集合債券（簡稱“小微債”）試點啟動以來，除 2019 年以來，每年都有該債券發(fā)行。小微債的實質(zhì)是地方平臺公司發(fā)行債券，然后通過銀行委貸給當?shù)胤蠂耶a(chǎn)業(yè)政策的小微企業(yè)。從發(fā)行規(guī)模來看，20152016 年擴容比較明顯，隨后在去杠桿環(huán)境下，信用風險有所升溫，市場對小微企業(yè)信心驟降，發(fā)行規(guī)模也開始下滑，2019 年甚至無一單發(fā)行。但 2020 年“抗疫”背景之下，國家發(fā)改委發(fā)布關

27、于疫情防控期間做好企業(yè)債券工作的通知，鼓勵信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)行小微企業(yè)增信集合債券，為受疫情影響的中小微企業(yè)提供流動性支持。主要的變化在于，允許債券發(fā)行人使用不超過 40%的債券資金用于補充營運資金，同時將委托貸款集中度的要求放寬為“對單個委貸對象發(fā)放的委貸資金累計余額不得超過 5000 萬元且不得超過小微債募集資金總規(guī)模的 10%”。因此，2020 年小微債重啟，但最近 2 年的發(fā)行規(guī)模仍然無法和高峰期相比。不過我們認為目前小微債除了支持小微企業(yè)之外，還可以給發(fā)行主體起到補流的作用，仍然有需求，預計會成為常態(tài)化的品種。圖 9：小微債發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模（億元）440.8262.81188542.54

28、4.949125004504003503002502001501005002013年2014年2015年2016年2017年2018年2020年2021年資料來源：Wind， 注：2021 年截至 8 月 20 日圖 10：小微債發(fā)行規(guī)模分布-按區(qū)域104 9786 85 8356 54464038 36323128 272510 10 10 816014012010080604020山東新疆安徽 貴州 廣西 江蘇 四川 福建 江西 黑龍江北京 浙江 陜西 遼寧 河南 重慶 內(nèi)蒙古河北 青海 天津 甘肅0151發(fā)行規(guī)模（億元）資料來源：Wind， 除了上述具備“共同富?！本竦膫贩N之外，綠

29、色債券、可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券等其實都可以統(tǒng)一視作“引導型債券”，通過供給端的結(jié)構(gòu)性改革，逐步地修正信用債的市場特征，使其更符合國家戰(zhàn)略，這也可以和地產(chǎn)債、城投債的規(guī)模受限結(jié)合起來理解。 邊際變化：政策略緩評級調(diào)整以負面為主，調(diào)整高峰已過。2021 年 8 月，評級被調(diào)低的主體共 15 個，而評級被調(diào)高的主體則只有 4 個，此外，展望為負面的主體有 3 個，展望為正面的主體有 2個。評級行業(yè)正在重塑，評級調(diào)整或有機構(gòu)主動修正中樞的意味，不一定表示企業(yè)信用風險有實質(zhì)性抬升，但從機構(gòu)行為的角度出發(fā)，評級下調(diào)以及展望負面或許會招致出庫，從而帶來債券拋售和估值調(diào)整，一旦價格合適，風險收益比又會再次顯現(xiàn)，總

30、的來說是危中有機。從評級調(diào)整節(jié)奏來看，6、7 月是調(diào)整高峰，8 月降評級數(shù)量已有下滑，且多數(shù)其實是境外評級下調(diào)，預計后續(xù)的評級風暴會有所緩解。表 4：評級變動梳理類型主體最新評級日期最新評級前次評級評級機構(gòu)溫氏食品集團股份有限公司2021-08-05BBB-BBB+惠譽樹業(yè)環(huán)保科技股份有限公司2021-08-10BBB-BBB+ 華融實業(yè)投資管理有限公司2021-08-11CCCBB惠譽花王生態(tài)工程股份有限公司2021-08-12BBB+A 湖南景峰醫(yī)藥股份有限公司2021-08-17BBBA 鄭州煤炭工業(yè)(集團)有限責任公司2021-08-20AAA-大公評級調(diào)低中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司

31、廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司2021-08-232021-08-24Baa2BB-Baa1BB穆迪惠譽華融金融租賃股份有限公司2021-08-25Baa3Baa2穆迪江蘇南通三建集團股份有限公司2021-08-26AAAA+ 泛海控股股份有限公司2021-08-27BBA東方金誠柳州東通投資發(fā)展有限公司2021-08-29BB-BB惠譽酒泉鋼鐵(集團)有限責任公司2021-08-30BB+BBB-惠譽寶雞市投資(集團)有限公司2021-08-30BBBB+惠譽類型主體最新評級日期最新評級前次評級評級機構(gòu)上饒創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司2021-08-30BB-BB惠譽興業(yè)銀行股份有限公司

32、2021-08-05BBBBBB-惠譽評級調(diào)高安徽省交通控股集團有限公司中國寶武鋼鐵集團有限公司2021-08-092021-08-27A-A2BBB+A3惠譽穆迪寶山鋼鐵股份有限公司2021-08-27A2A3穆迪江蘇中天科技股份有限公司2021-08-04AA+AA+新世紀展望負面深圳高速公路股份有限公司2021-08-13Baa2Baa2穆迪黔南州投資有限公司2021-08-13AAAA中證鵬元湖北省科技投資集團有限公司2021-08-20Baa3Baa3穆迪展望正面成都高新投資集團有限公司2021-08-27Baa3Baa3穆迪資料來源：Wind， 2021 年 8 月關鍵詞：共同富裕

33、、政策略緩、理財監(jiān)管。7 月 30 日政治局會議后，8月城投、地產(chǎn)政策略有趨緩跡象，城投流貸監(jiān)管文件出現(xiàn)補丁，第二次集中供地普遍“降地價”，一定程度上緩解了房企的盈利難題。不過我們認為這只是結(jié)構(gòu)性緊信用過程中的適度糾偏，不改變這兩個部門長期受約束的趨勢。8 月市場熱議“共同富?！保瑢τ趥袌龆?，預計符合“共同富裕”精神的品種將迎來進一步擴容，而傳統(tǒng)的城投和地產(chǎn)債難有增量，未來的信用債結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)較多變化，將反映在行業(yè)、區(qū)域上，投資機構(gòu)需要提前應對。證券時報報道 8 月 24 日監(jiān)管對國有六大行及其理財子公司進行指導，引發(fā)債券市場不小震蕩，尤其是銀行資本債受沖擊明顯，收益率上行超 20bps。

34、類比 6 月現(xiàn)金理財新規(guī)落地的影響，此次調(diào)整幅度已經(jīng)到位，成交收益率也開始企穩(wěn)，但未來仍需提防潛在風險，資本債利差脈沖式上升仍可能發(fā)生。房地產(chǎn)企業(yè)方面，恒大的輿情依然不停，8 月 17日恒大地產(chǎn)集團有限公司董事長由許家印變更為趙長龍，法定代表人及總經(jīng)理由柯鵬變更為趙長龍，公司雖解釋該變動與回 A 失敗有關，但仍引發(fā)債券價格大跌。8 月 19 日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會相關部門負責同志約談恒大集團高管。中國人民銀行、銀保監(jiān)會指出，恒大集團作為房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，必須認真落實中央關于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的戰(zhàn)略部署，努力保持經(jīng)營穩(wěn)定，積極化解債務風險，維護房地產(chǎn)市場和金融穩(wěn)定；依法依規(guī)做好重大事

35、項真實信息披露，不傳播并及時澄清不實信息。對于恒大的后續(xù)走勢，我們認為保障實體的優(yōu)先級比保障債權(quán)人更高，而債權(quán)人當中，信用債處于無抵押、無質(zhì)押狀態(tài)，實質(zhì)上是比較劣后的。地產(chǎn)行業(yè)“國進民退”似乎是個趨勢，已經(jīng)確立高信用標桿的民營房企尚可存續(xù)，但脫離不了高杠桿的其他民營房企愈發(fā)舉步維艱。表 5：2021 年 8 月重要新聞/事件回顧日期事件2021/8/6中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知。2021/8/9央行發(fā)布2021 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告2021/8/10天津市規(guī)劃和自然資源局發(fā)布天津市國有建設用地使用權(quán)掛牌出讓

36、補充公告，調(diào)整后地塊溢價率均降至 15%以下。交易商協(xié)會發(fā)布關于進一步加強債務融資工具承銷報價規(guī)范的通知，明確建立債務融資工具承銷費率報備機制，將對承銷費2021/8/112021/8/112021/8/13率明顯低于行業(yè)公允水平的進行執(zhí)業(yè)質(zhì)量督導檢查，引導市場規(guī)范有序競爭。中國人民銀行公告2021第 11 號稱，為進一步提升市場主體使用外部評級的自主性，推動信用評級行業(yè)市場化改革，中國人民銀行決定試點取消非金融企業(yè)債務融資工具(以下簡稱債務融資工具)發(fā)行環(huán)節(jié)信用評級的要求。交易商協(xié)會發(fā)布關于取消非金融企業(yè)債務融資工具信用評級要求有關事項的通知，在試點期間，取消強制評級要求，進一步降低評級依賴

37、，將企業(yè)評級選擇權(quán)完全交予市場決定。2021/8/17國家發(fā)展改革委舉行 8 月份新聞發(fā)布會，指出“今年以來，各地區(qū)各部門積極推進碳達峰碳中和相關工作，取得了一定成效。但日期事件在工作中確實出現(xiàn)了有些地方、行業(yè)、企業(yè)的工作著力點有所跑偏，采取的行動措施不符合實事求是、尊重規(guī)律、循序漸進、先立后破的要求?！?021/8/17恒大地產(chǎn)集團有限公司董事長由許家印變更為趙長龍，法定代表人及總經(jīng)理由柯鵬變更為趙長龍。習近平主持召開中央財經(jīng)委員會第十次會議，研究扎實促進共同富裕問題，研究防范化解重大金融風險、做好金融穩(wěn)定發(fā)展工作2021/8/172021/8/172021/8/182021/8/18問題。

38、盛京銀行披露公告稱，該行第一大股東恒大集團（南昌）有限公司（以下簡稱“恒大南昌”）擬將盛京銀行 1.67 億股內(nèi)資股轉(zhuǎn)讓給沈陽市國資委附屬公司。以轉(zhuǎn)讓單價 6 元/股計算，恒大南昌此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓將套現(xiàn)超 10 億元。中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布關于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見，從完善法制、推動發(fā)行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強化信用評級機構(gòu)監(jiān)管、加強投資者適當性管理、健全定價機制、加強監(jiān)管和統(tǒng)一執(zhí)法、統(tǒng)籌宏觀管理、推進多層次市場建設、拓展高水平開放等十個方面，對推動公司信用類債券市場改革開放和高質(zhì)量發(fā)展提出了具體意見。中國

39、華融發(fā)布業(yè)績預告，2020 年凈虧損預計為 1029.03 億元。同時，公司公告稱將引入戰(zhàn)略投資者，中保投資、國壽資產(chǎn)、遠洋資本等在列，擬進行資本重組，并無計劃進行債務重組。2021/8/192021/8/192021/8/202021/8/232021/8/252021/8/262021/8/272021/8/27中國人民銀行、銀保監(jiān)會相關部門負責同志約談恒大集團高管。中國人民銀行、銀保監(jiān)會指出，恒大集團作為房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，必須認真落實中央關于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的戰(zhàn)略部署，努力保持經(jīng)營穩(wěn)定，積極化解債務風險，維護房地產(chǎn)市場和金融穩(wěn)定；依法依規(guī)做好重大事項真實信息披露，不傳播并及時澄

40、清不實信息。國資委黨委召開擴大會議，要求進一步加強對中央企業(yè)金融業(yè)務監(jiān)管，嚴控企業(yè)永續(xù)債規(guī)模，加強融資擔保管理，嚴肅財經(jīng)紀律，指導企業(yè)遵循市場化法治化原則做好金融風險防范化解工作，堅決守住不發(fā)生重大風險底線，確保企業(yè)穩(wěn)健運營。要貫徹落實國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會工作要求，加強對地方國有企業(yè)債務風險防控的指導，努力維護國有企業(yè)良好信譽和金融市場穩(wěn)定。中國人民銀行黨委傳達學習中央財經(jīng)委員會第十次會議精神，提出“繼續(xù)扎實做好金融支持中小微企業(yè)工作，引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、三農(nóng)、制造業(yè)、綠色發(fā)展等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。要提高金融支持區(qū)域發(fā)展的平衡性和支持行業(yè)發(fā)展的協(xié)調(diào)性，促進各類資本規(guī)范健康

41、發(fā)展，堅決防止資本無序擴張。要持續(xù)做好金融服務鄉(xiāng)村振興和金融幫扶工作，加強農(nóng)村金融基礎設施和金融服務體系建設，促進農(nóng)民農(nóng)村共同富裕?！敝袊嗣胥y行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，提出“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持貨幣政策穩(wěn)定性，增強前瞻性、有效性，把服務實體經(jīng)濟放到更加突出的位置，以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。”、“要繼續(xù)做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配?！? 月 24 日，進

42、行兩項重要安排：一是過渡期結(jié)束后（2021 年末），不得再存續(xù)或新發(fā)以攤余成本計量的定期開放式理財產(chǎn)品；二是除嚴格按照現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定使用攤余成本計量外，理財產(chǎn)品（除現(xiàn)金管理產(chǎn)品）自 2021 年 9 月 1 日之后新增的直接和間接投資的資產(chǎn)，均應優(yōu)先使用市值法進行公允價值計量，暫不允許對除未上市企業(yè)股權(quán)外的資產(chǎn)采用成本法估值。已適用成本法估值的理財產(chǎn)品存量資產(chǎn)，應于今年 10 月底前完成整改。中國人民銀行、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、鄉(xiāng)村振興局聯(lián)合召開“金融支持鞏固拓展脫貧攻堅成果 全面推進鄉(xiāng)村振興電視電話會議”。會議要求，要全力做好金融支持鞏固拓展脫貧攻堅成果、全面推進鄉(xiāng)村振興工作。

43、會議強調(diào)，要進一步增強政策合力。運用再貸款再貼現(xiàn)、存款準備金率等貨幣政策工具，為金融機構(gòu)服務鄉(xiāng)村振興提供資金支持，做好金融機構(gòu)服務鄉(xiāng)村振興考核評估工作。中央農(nóng)村工作領導小組辦公室、國家鄉(xiāng)村振興局公布國家鄉(xiāng)村振興重點幫扶縣名單，西部 10 省區(qū)市綜合考慮人均地區(qū)生產(chǎn)總值、人均一般公共預算收入、農(nóng)民人均可支配收入等指標，統(tǒng)籌考慮脫貧摘帽時序、返貧風險等因素，結(jié)合各地實際，確定了 160 個國家鄉(xiāng)村振興重點幫扶縣。全國人大財經(jīng)委員會、全國人大常委會預算工作委員會召開視頻會議，對推動地方人大加強對政府債務的審查監(jiān)督作出工作部署、提出意見建議。全國人大財經(jīng)委副主任委員、常委會預算工委主任史耀斌在會議上表

44、示，要切實加強地方人大對政府債務的審查監(jiān)督，防控政府債務風險，實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險長期均衡.資料來源：中國政府網(wǎng)，國資委、國家發(fā)改委、中國人民銀行、國家鄉(xiāng)村振興局、天津市規(guī)劃和自然資源局、央視新聞、財新網(wǎng)、21 世紀經(jīng)濟報道、證券時報及Wind 官網(wǎng)， 一級市場：延續(xù)凈融資資金成本有所抬升。2021 年 8 月，資金面在月末有所抬升。隔夜資金方面，DR001、R001 和 GC001 在 8 月的運行區(qū)間分別為1.69%, 2.27%、1.74%, 2.64%和1.91%,4.15%，7 天資金方面，DR007、R007 和GC007 的運行區(qū)間分別為1.94%, 2.38%、2.01%,2.5

45、1%和2.01%, 2.70%。圖 11：隔夜資金成本（單位：%）圖 12：7 天資金成本（單位：%）5.04.54.03.53.02.52.01.505-3106-0506-1006-1506-2006-2506-3007-0507-1007-1507-2007-2507-3008-0408-0908-1408-1908-2408-291.0DR001R001GC001:加權(quán)平均5.04.54.03.53.02.52.01.51.0DR007R007GC007:加權(quán)平均05-3106-0506-1006-1506-2006-2506-3007-0507-1007-1507-2007-2507

46、-3008-0408-0908-1408-1908-2408-29資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 一級市場延續(xù)凈融資。2021 年 8 月，信用債總發(fā)行規(guī)模為 12409 億元，總償還規(guī)模為 9240 億元，錄得 3169 億元的凈融資，延續(xù)良好的融資狀態(tài)。圖 13：信用債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模（單位：億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000050000-5000-10000-15000資料來源：Wind， 發(fā)行票面全面下行。2021 年 8 月，信用債發(fā)行票息中樞普遍較上月下行，3 年期AAA、 AAA-、AA+和 AA 分別下行 17bps、5bps、12bp

47、s 和 10bps。表 6：2021 年 8 月新發(fā)信用債票息矩陣（單位：%）隱含評級&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-1 年2.262.332.543.063.355.191 年2.502.552.932.783.463.795.543 年2.903.083.203.483.954.616.635 年3.363.303.463.954.666.67資料來源：Wind， 表 7：2021 年 7 月新發(fā)信用債票息矩陣（單位：%）隱含評級&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-1 年2.312.342.442.613.203.735.671 年2.933.553

48、.835.753 年3.253.253.604.054.796.785 年3.423.583.603.955.006.87資料來源：Wind， 疑似非市場化發(fā)行的債券梳理。我們判斷非市場化發(fā)行的主要邏輯在于票息與估值收益率的錯位，并根據(jù)經(jīng)驗設置閾值。如果上市首日的中債估值凈價小于 98 元，則我們將該債券列為疑似非市場化發(fā)行。表 8：2021 年 8 月疑似非市場化發(fā)行債券證券簡稱發(fā)行人規(guī)模期限債券類型主體評級票息發(fā)行截止日上市首日估值凈價21 泰達投資 MTN001泰達控股10.003.00一般中期票據(jù)AAA5.802021-08-132021-08-1787.2421 遵義道橋 PPN00

49、1道橋公司17.875.00定向工具AA+7.502021-08-102021-08-1291.4721 冀資 01河北資產(chǎn)5.003.00私募債AA+5.502021-08-032021-08-1194.3721 明誠 01當代文體3.803.00私募債A+7.202021-08-112021-08-1695.2221 合景 01廣州合景20.003.00一般公司債AA+6.202021-08-022021-08-1296.5521 開乾 01開乾投資0.403.00私募債AA7.002021-08-162021-08-1996.7421 鹽城東方 PPN002東方集團4.203.00定向工

50、具AA+5.502021-08-252021-08-3096.9921 徐工 01徐工租賃8.003.00私募債AA3.802021-08-232021-08-3097.2521 兗投 02兗州惠民10.805.00一般公司債AA+7.002021-08-182021-08-2497.3221 泰達投資 SCP005泰達控股4.500.74超短期融資債券AAA5.302021-08-262021-08-3097.3421 瀚控 09瀚瑞控股6.002.00私募債AA+7.002021-08-192021-08-2597.6821 潯投 02南潯旅投1.9515.00私募債AA5.552021-

51、08-042021-08-0997.84資料來源：Wind， 首次發(fā)債主體中，無外部評級比例開始增加。2021 年 8 月，共有 29 個主體首次亮相債券市場，其中 8 個主體沒有主體評級。隨著監(jiān)管發(fā)文降低市場主體對外部評級的依賴性，預計未來無評級發(fā)債現(xiàn)象會常態(tài)化。債券 主體證券簡稱發(fā)行人規(guī)模期限評級發(fā)行方式企業(yè)性質(zhì)省份城市表 9：2021 年 8 月首次發(fā)債主體梳理21 東莞實業(yè) MTN001東實集團10.005.00AA+評級AA+公募地方國有企業(yè)廣東省東莞市21 無錫金融 MTN001無錫金投5.005.00AAAAA公募地方國有企業(yè)江蘇省無錫市21 濟源 01濟源投資2.005.00A

52、A+私募地方國有企業(yè)河南省濟源市21 廈門安居債 01廈門安居5.009.00AAAAAA公募地方國有企業(yè)福建省廈門市21 華電福新 SCP001福新發(fā)展5.000.34AAA公募中央國有企業(yè)福建省福州市21 深擔 01深圳擔保25.003.00AAAAAA公募地方國有企業(yè)廣東省深圳市21 新靜安 MTN001新靜安集團12.003.00AAAAAA公募地方國有企業(yè)上海上海市21 重慶開投 MTN001經(jīng)開投資18.503.00AA+AA+公募地方國有企業(yè)重慶重慶市21 上汽金控 MTN001上汽金控5.003.00AA+AA+公募地方國有企業(yè)上海上海市21 宜產(chǎn) 01宜興公用產(chǎn)業(yè)5.005.

53、00AA+AA私募地方國有企業(yè)江蘇省宜興市21 溫投 01溫嶺基投8.503.00AA私募地方國有企業(yè)浙江省溫嶺市21 寧鄉(xiāng)城發(fā) PPN00110.003.00AA+私募21 城墻 01西安城墻集團3.0010.00AAA私募地方國有企業(yè)陜西省西安市21 安誠金融 SCP001安誠金控2.500.49AA公募地方國有企業(yè)安徽省亳州市21 泰安城投 MTN001泰安城發(fā)10.005.00AA+AA+公募地方國有企業(yè)山東省泰安市21 安徽擔保 PPN001省擔保15.002.00AAA私募地方國有企業(yè)安徽省合肥市21 豫能控股 SCP001豫能控股5.000.41AA+公募地方國有企業(yè)河南省鄭州市

54、湘西土 21 龍山城投債龍山城投2.507.00AAAAA-公募地方國有企業(yè)湖南省家族苗 族自治 州21 通靈 G1金通靈0.721.00私募地方國有企業(yè)江蘇省南通市21 白潭湖 PPN0013.003.00AA私募湖北省黃岡市21 城建 02北京城建保定4.003.00AAA私募地方國有企業(yè)河北省保定市21 相金 01相城金控5.005.00AA+AA私募21 武漢高農(nóng) MTN001高農(nóng)集團10.005.00AA+AA公募地方國有企業(yè)湖北省武漢市21 日照土地 PPN0015.005.00私募山東省日照市21 川發(fā)投發(fā)展城投5.003.00AAAAA私募地方國有企業(yè)四川省成都市21 蘇文投

55、MTN001江蘇文投5.003.00AA+公募地方國有企業(yè)江蘇省南京市21 瑞海投資 PPN0017.503.00私募地方國有企業(yè)江蘇省南通市21 東大 01開封東大化工2.007.00AAA私募地方國有企業(yè)河南省開封市21 瑞開 01瑞安經(jīng)開3.005.00AA+私募地方國有企業(yè)浙江省瑞安市資料來源：Wind， 二級市場：曲線陡峭化信用債收益率曲線陡峭化。2021 年 8 月，1/3/5 年國開債收益率分別變動+15bps、+3bps 和-0.4bps，曲線走平。與此同時，信用債收益率則是呈現(xiàn)陡峭化走勢，中長端收益率上行明顯，尤其是低等級，而短融則基本保持不變，短融 AA 甚至逆勢下行 10

56、bps。表 10：信用債收益率變化YTM短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/312.702.792.965.303.103.263.776.113.423.654.286.612021/7/302.702.803.065.293.093.223.715.933.363.564.176.392021/1/43.113.403.825.873.544.004.396.493.804.364.756.92月度變化（bps）0-1-10114618691122較年初變化（bps）-40.8-61.0-86.0-57.0-43.5

57、-73.6-61.6-37.6-38.2-71.2-47.2-31.2最小值1.491.721.892.282.332.582.643.882.883.213.434.591/4 位置3.003.253.414.773.493.784.025.593.834.204.626.071/2 位置3.643.954.095.454.074.464.716.094.414.835.246.563/4 位置4.554.895.065.974.725.125.456.584.955.385.836.96最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23分

58、位數(shù)水平13%9%9%45%12%8%14%52%9%7%8%52%資料來源：Wind， 短端信用利差大幅壓縮，中長端信用利差反彈。2021 年 8 月，信用利差出現(xiàn)分化，短端下行幅度在 14bps25bps 之間，中長端的信用利差則出現(xiàn)反彈，尤其是低等級信用債。從估值水平來看，目前各期限高等級信用債的利差保護普遍比較薄。表 11：信用利差變化信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/31344360294365210333740631263592021/7/30495985308385110032234541153

59、372021/1/45282124329469113034048104143360月度變化（bps）-15-16-25-14-21315691122較年初變化（bps）-19-39-64-35-9-40-27-4-8-41-17-1最小值42532421234321211334511341/4 位置43678214742679619943771222181/2 位置5481104205528512125055991462703/4 位置70991262776810514229479125168324最大值178258296409169258296410165242299409分位數(shù)水平10%4

60、%8%82%14%6%31%94%17%9%28%95%資料來源：Wind， 期限利差變寬。2021 年 8 月，3Y-1Y、5Y-3Y 的期限利差都有所反彈，目前各期限利差都處于 50%以上的歷史分位數(shù)水平。表 12：期限利差變化期限利差中票 3Y-1Y中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/31414781813239515072861321312021/7/30394164632734464667761111102021/1/44359566126373744709693105月度變化（bps）1516174