萬(wàn)字長(zhǎng)文詳解基礎(chǔ)設(shè)施REITs：全球比較與中國(guó)實(shí)踐

1、一、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的本質(zhì)：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“IPO”盛宴基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的上市?；A(chǔ)設(shè)施 REITs,顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的 REITs，通過(guò)發(fā)行基金份額匯集投資者資金，投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將底層資產(chǎn)產(chǎn)生的租金或收費(fèi)分配給投資者。這一過(guò)程把流動(dòng)性低、非證券化的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品，類似于企業(yè)的“IPO”。當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 具有四大特點(diǎn)：一個(gè)核心模式：當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 普遍采用“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)。在現(xiàn)行制度框架下，公募基金不得購(gòu)買非上市公司股權(quán)，無(wú)法直接擁有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)

2、。目前的最優(yōu)選擇是：1）由 ABS 管理人設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持證券 B，收購(gòu)底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目 C 的股權(quán)；2）公募 REITs 管理人公開發(fā)售公募基金 A 募集資金，用于購(gòu)買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券 B，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目C 的投資。同時(shí)，基金管理人與 ABS管理人必須屬于同一實(shí)際控制人。這種“公募基金+ABS”的模式與海外典型架構(gòu)不同，主要是與我國(guó)當(dāng)前監(jiān)管政策相適應(yīng)。戰(zhàn)略投資者/網(wǎng)下投資者/公眾投資者認(rèn)購(gòu)基金基金資金份額分紅設(shè)立并管理基金資金托管委托運(yùn)營(yíng)管理外部管理機(jī)構(gòu)基金管理人財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)公募基金專項(xiàng)認(rèn)購(gòu)資金資產(chǎn)支持證券計(jì)劃收益分配公募基金+ AB S設(shè)立并管理運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目AB S管理

3、人資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃托管人專項(xiàng)計(jì)劃資金托管支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓標(biāo)的項(xiàng)目100% 的股權(quán)收費(fèi)或租金 項(xiàng)目1 項(xiàng)目2 項(xiàng)目3 項(xiàng)目4 項(xiàng)目公司資金監(jiān)管 圖表1：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)法律關(guān)系現(xiàn)金流律師事務(wù)所會(huì)計(jì)師事務(wù)所資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)稅務(wù)咨詢顧問(wèn)資料來(lái)源：基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 招股說(shuō)明書匯總，二重收益特性：基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的收益率來(lái)源于持有期間取得的基金分紅與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的資本利得兩部分，因此兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性。我國(guó)采用收益法，即預(yù)期收益折現(xiàn)作為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的估值方法。投資者的預(yù)期收益率計(jì)算如下所示，從中可以看出，收益率來(lái)源于基金分紅和資本利

4、得兩部分。一方面，我國(guó) REITs 實(shí)施強(qiáng)制分紅政策，一般規(guī)定將 90%以上可供分配金額分配給投資者、未來(lái) 3 年項(xiàng)目派息率不低于 4%，保障了投資者收益的穩(wěn)定性，具有債的特性；另一方面，資本利得的收益受宏觀周期、底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的影響較大，更偏向股的特性?？傮w來(lái)看，REITs 的收益與風(fēng)險(xiǎn)介于股票與債券之間，可以幫助投資者改善投資組合邊界，是股票、債券、現(xiàn)金之外的第四大類資產(chǎn)配置類別。 = 1 + 1+ 1 + （1）其中， 為投資者買入價(jià)格， 為持有期分紅收入， 為最終處置價(jià)格。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所：審核基礎(chǔ)設(shè)施R EITs是否符合上市條件；證監(jiān)會(huì)、交易所審核三種分類標(biāo)準(zhǔn)：REITs

5、 可以根據(jù)法律載體、投資方式以及底層資產(chǎn)的不同進(jìn)行分類。需要說(shuō)明的是，權(quán)益型 REITs 投資并擁有底層不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)取得收入，收益來(lái)自于租金和不動(dòng)產(chǎn)的增值，是 REITs 的主導(dǎo)類型，占全球 REITs 總市值的 90%以上。抵押型 REITs 向不動(dòng)產(chǎn)所有者或開發(fā)商直接提供抵押貸款，或者通過(guò)購(gòu)買抵押貸款支持證券（MBS）間接提供融資，收益來(lái)源于抵押貸款或 MBS 的利息，受利率影響比較大?；旌闲?REITs 是上述兩種類型的混合，既購(gòu)買并經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)，又向不動(dòng)產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供信貸資金。四個(gè)發(fā)行環(huán)節(jié)：當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)實(shí)施 REITs 的發(fā)行流程包括發(fā)起人申報(bào)、國(guó)家發(fā)改委審查、中國(guó)

6、證監(jiān)會(huì)和交易所審核、運(yùn)營(yíng)管理四個(gè)環(huán)節(jié)，確?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)行的合規(guī)性。工業(yè)REITs住宅REITs混合型抵押型權(quán)益型底層資產(chǎn)不同基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資方式不同REITs分類契約型法律載體不同公司型圖表2：REITs 的分類資料來(lái)源：發(fā)起人準(zhǔn)備申請(qǐng)材料報(bào)送國(guó)家發(fā)改委：基本情況。包括發(fā)起人（原始權(quán)益人）情況、項(xiàng)目及運(yùn)營(yíng)情況、R EITs發(fā)行總體方案等；合規(guī)情況。包括項(xiàng)目符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策情況；依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)情況等；證明材料。項(xiàng)目可行性研究報(bào)告批復(fù)或核準(zhǔn)、備案文件復(fù)印件；規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)、施工許可證書或批復(fù)文件復(fù)印件等。國(guó)家發(fā)展改革委要求提供的其他

7、相關(guān)材料。發(fā)改委審查發(fā)起人申報(bào)國(guó)家發(fā)改委開展項(xiàng)目合規(guī)性審查：試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)符合國(guó)家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策；試點(diǎn)項(xiàng)目已依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)；回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板建設(shè)。圖表3：我國(guó)公募 REITs 發(fā)行的四個(gè)環(huán)節(jié)基金管理人運(yùn)營(yíng)公募REITs：投資運(yùn)作：將80% 以上基金資產(chǎn)用于投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的全部份額；收益分配：將90% 以上合并后基金年度可供分配金額按要求分配給投資者；運(yùn)營(yíng)管理資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、二、全球 REITs 市場(chǎng)：以美國(guó)市場(chǎng)為主導(dǎo)，市場(chǎng)規(guī)模突破 2萬(wàn)億（一）總量概況當(dāng)前全球 REITs 市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 2 萬(wàn)億美元，美國(guó)占據(jù)半壁以上。截至 2020

8、年底，全球共有 43 個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出 REITs，全球公募 REITs 市場(chǎng)的總市值已經(jīng)超過(guò) 2 萬(wàn)億美元。其中，美國(guó) REITs 運(yùn)作模式最為成熟，REITs 產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模在全球市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。1971 年以來(lái)，美國(guó)REITs 規(guī)模年復(fù)合增速達(dá)到 14.7%。截至 2020 年底，在美國(guó)上市的REITs 約有 2333 支，總市值規(guī)模達(dá)到 12491.9 億美元，占全球市場(chǎng)的 63.4%。日本以 1401.9 億美元的總市值成為亞洲最大的 REITs 市場(chǎng)，占全球總規(guī)模的 7.2%。 圖表4：全球推出 REITs 制度的經(jīng)濟(jì)體及推出時(shí)間2003年1999年法國(guó)1960年新西蘭1990

9、年1994年新加坡2001年中國(guó)臺(tái)灣美國(guó)澳大利亞比利時(shí)加拿大希臘韓國(guó)中國(guó)香港1969年1972年1993年1995年2000年2002年2004年荷蘭波多黎各巴西土耳其日本馬拉西亞保加利亞墨西哥2021年中國(guó)2018年阿曼2015年越南2013年愛爾蘭肯尼亞南非2009年哥斯達(dá)黎加芬蘭菲律賓西班牙2007年德國(guó)泰國(guó)2019年葡萄牙2016年巴林沙特阿拉伯2014年智利印度2011年匈牙利2008年立陶宛巴基斯坦2006年英國(guó)意大利阿聯(lián)酋以色列資料來(lái)源：Nareit，EPRA， 圖表5：1971-2020 年美國(guó) REITs 市場(chǎng)規(guī)模與產(chǎn)品數(shù)目50045040035030025020015010

10、0500發(fā)行規(guī)模（億）發(fā)行支數(shù)（支，右軸）433.525382.722291.316277.615130.996.1131.38423025201510502014201520162017201820192020資料來(lái)源：Nareit， 圖表6：主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 市值規(guī)模占比1%6%2%3%3%4%4%6%7%64%美國(guó)日本澳大利亞英國(guó)新加坡加拿大法國(guó)中國(guó)香港西班牙 其他資料來(lái)源：Bloomberg，主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 市值占GDP 比重約為 6.2%。新加坡 REITs 遍布亞洲、北美洲和歐洲，具有高度國(guó)際化的特征，其 REITs 占 GDP 的比重高達(dá) 22.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他經(jīng)

11、濟(jì)體。作為第一大市場(chǎng)，美國(guó)REITs 市值占 GDP 比重為 5.8%；澳大利亞、中國(guó)香港占 GDP 比重較高，分別為 8.0%和 8.7%；日本、英國(guó)等其他經(jīng)濟(jì)體占比較低，在 2%4%之間。綜合前十大REITs 市場(chǎng)來(lái)看，REITs 市值規(guī)模占 GDP 比重約為 6.2%。 圖表7：截至 2020 年底，前十大市場(chǎng) REITs 市值占 GDP 比重REITs規(guī)模占GDP比例平均值：6.2%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Bloomberg，（二）結(jié)構(gòu)特點(diǎn)從產(chǎn)品分類來(lái)看，權(quán)益型 REITs 為主導(dǎo)，混合型 REITs 逐步退出歷史舞臺(tái)。在 1971年，美國(guó) REITs 市場(chǎng)呈現(xiàn)出權(quán)益

12、型、抵押型、混合型三分天下的格局，規(guī)模占比分別為 22.2%、38.2%和 39.6%。20 世紀(jì) 80 年代，美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加房地產(chǎn)商融資缺口的擴(kuò)大，抵押型 REITs 因高分紅、高杠桿的特點(diǎn)受到房地產(chǎn)商的青睞、野蠻生長(zhǎng)，1985 年抵押型 REITs 市值占全部 REITs 比重達(dá)到 41.2%。但隨著 80 年代以來(lái)美國(guó)利率中樞水平的不斷下移，權(quán)益型REITs 的整體收益率逐步高于抵押型，市場(chǎng)逐利導(dǎo)致權(quán)益型REITs 占比逐漸提升。截至 2020 年底，抵押型 REITs 總市值僅有 650.4 億美元，占全部 REITs 的 5.2%；權(quán)益型 REITs 的市值規(guī)模高達(dá) 1.2 萬(wàn)億美元

13、，占全部 REITs 的 94.8%?；旌闲?REITs 的占比逐漸下降，在 2020 后由于規(guī)模和數(shù)量太小，不再納入統(tǒng)計(jì)。 圖表8：權(quán)益型 REITs 占比逐漸提升權(quán)益型抵押型混合型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%資料來(lái)源：Nareit，從行業(yè)維度來(lái)看，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 市值最大，零售類 REITs 數(shù)量最多。美國(guó)權(quán)益 REITs 的底層資產(chǎn)覆蓋廣泛，

14、包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、零售等 12 大品類。截至 2021 年 7 月，美國(guó)權(quán)益類 REITs 達(dá)到 1.45 萬(wàn)億。其中，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 雖然起步較晚，但發(fā)展迅速，產(chǎn)品數(shù)量?jī)H有 4 支，但市值達(dá)到 2530 億美元，占所有權(quán)益型 REITs的 17.4%；零售類產(chǎn)品數(shù)量最大，達(dá)到 31 支，市值達(dá)到 1635 億美元；住宅和工業(yè)類REITs 的市值規(guī)模分別排第二、第三位，占比為 15.5%和 11.4%。 圖表9：主要經(jīng)濟(jì)體 REITs 市值規(guī)模占比2.5% 2.4%3.4%17.4%外環(huán)-規(guī)模占比內(nèi)環(huán)-數(shù)量占比基礎(chǔ)設(shè)施住宅工業(yè)6.3%7.3%4.0%9.6%8.3%2.5%2.

15、5%12.7%8.3%零售數(shù)據(jù)中心醫(yī)療8.9%6.4%3.2%12.7%9.5%10.8% 3.2%11.3%19.7%11.4%15.5%辦公樓倉(cāng)儲(chǔ)特殊多元酒店林業(yè)資料來(lái)源：Nareit，從投資主體來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者是 REITs 的主要投資方。REITs 的投資者總體可以分為兩類：機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，前者主要包括投資基金、養(yǎng)老金、銀行、保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)，后者包含高凈值客戶和零售客戶。從全球市場(chǎng)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模占比較重，大約在七成左右。以美國(guó)為例，截至 2020 年 10 月末，機(jī)構(gòu)投資者持有的市場(chǎng)規(guī)模約有 1.11 萬(wàn)億，約占總規(guī)模的 88.8%。機(jī)構(gòu)投資者中以投

16、資顧問(wèn)為主，投資規(guī)模達(dá)到 8813 億美元，占機(jī)構(gòu)投資者的 79.3%；對(duì)沖基金、銀行、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司次之，分別占機(jī)構(gòu)投資者的 4.0%、3.8%、2.7%和 2.3%。 圖表10：美國(guó) REITs 市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)1.5%0.9% 0.5% 0.1%2.2%1.9%2.7% 2.3% 3.8%4.0%0.6%79.3%投資顧問(wèn)對(duì)沖基金銀行養(yǎng)老金 保險(xiǎn)公司主權(quán)財(cái)富基金經(jīng)紀(jì)商 政府機(jī)構(gòu)控股公司私募股權(quán)基金家族信托其他資料來(lái)源：韓志峰等，（三）收益特征從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó) REITs 的總收益中近七成來(lái)自于分紅收益。REITs 的回報(bào)率可以拆分為兩部分：分紅收益和增值收益，前者來(lái)自于基金分

17、紅，后者來(lái)自于底層資產(chǎn)增值。自 1972 年以來(lái)，美國(guó) REITs 的分紅收益較為穩(wěn)定，平均分紅收益率為 8.0%，貢獻(xiàn)了全體收益的 69.8%。增值收益的波動(dòng)相對(duì)較大，平均增值收益率僅有 3.5%，占全體收益的 30.2%。從影響因素來(lái)看，REITs 的分紅收益受到實(shí)際利率、通貨膨脹等因素的影響較多，更具有債的特性。自 1972 年以來(lái)，REITs 分紅收益率與 10 年期美債收益率的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.75。REITs 的增值收益主要受商業(yè)周期、市場(chǎng)流動(dòng)性等因素的影響，該部分收益更具股的特性。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，REITs 增值收益與美國(guó)標(biāo)普 500 的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.61。 REITs 與股

18、票和債券的相關(guān)系數(shù)都小于 1，可以幫助投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合邊界。 圖表11：美國(guó) REITs 的分紅收益與增值收益分紅收益(%)增值收益(%)年化總收益率：11.4%年化分紅收益率：8.0%6040200-20-401972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-60資料來(lái)源：Nareit， 圖表12：分紅收益與美債收益率高度相關(guān)分紅收益率（%）10年美債收益率（%）25201510519721974197619781980198

19、219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200資料來(lái)源：Nareit， 圖表13：分紅收益與通貨膨脹呈正相關(guān)分紅收益(%)增值收益(%)6.21.78.56.4-0.310.714121086420-2低通脹溫和通脹高通脹資料來(lái)源：Nareit，wind，三、我國(guó) REITs 市場(chǎng)的歷史與現(xiàn)狀（一）實(shí)踐歷程：從類 REITs 邁向公募 REITs2020 以前，受到國(guó)內(nèi)監(jiān)管因素限制，我國(guó)發(fā)行的 REITs 產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)類 REITs為主，尚未出現(xiàn)真正的公募 REITs。事實(shí)上，類 R

20、EITs 的本質(zhì)是債，而 REITs 則是一種股權(quán)融資工具，兩者存在本質(zhì)差別。2005 年 12 月，越秀房地產(chǎn)信托基金在港交所成功上市，成功發(fā)行我國(guó)第一支離岸 REITs。隨即，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門開啟了對(duì) REITs的研究工作，與海外市場(chǎng)一樣，這一階段的政策探索主要圍繞商業(yè)房地產(chǎn)展開，北京、上海、天津一度被批準(zhǔn)進(jìn)行試點(diǎn)嘗試，公募 REITs 呼之欲出。但次貸危機(jī)后，監(jiān)管出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮擱置了 REITs 的發(fā)行。2010 年以來(lái)，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快、中等偏低收入家庭住房困難的現(xiàn)象引起監(jiān)管注意，住建部聯(lián)合其他部門鼓勵(lì)發(fā)展 REITs，拓寬公共租賃住房的融資渠道。2014 年 5 月，中信啟航 RE

21、ITs 發(fā)行，成為我國(guó)第一支類 REITs 產(chǎn)品。隨后，國(guó)內(nèi)類 REITs 產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，截至 2020 年底，共發(fā)行 92 支類 REITs 產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行 1743.4 億元。從底層資產(chǎn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)類 REITs 仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)為主，其中購(gòu)物中心 31%，寫字樓 23%，租賃租房 12%，零售門店 12%，基礎(chǔ)設(shè)施僅占 8%。2020 年以來(lái)，REITs 發(fā)行進(jìn)入以基礎(chǔ)設(shè)施為主的突破期，首批公募 REITs 于 2021年 6 月掛牌上市。2020 年 4 月，國(guó)家發(fā)改委與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知。2021 年 6 月，首批

22、基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 在滬深交易所正式掛牌，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 正式起航。 圖表14：2014 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)類 REITs 發(fā)行情況50045040035030025020015010050030發(fā)行規(guī)模（億）發(fā)行支數(shù)（支）433.525 382.722291.316277.615130.996.1131.384225201510502014201520162017201820192020資料來(lái)源：上海證券交易所，深圳證券交易所， 圖表15：類 REITs 底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)6%2%8%12%6%12%23%31%購(gòu)物中心寫字樓 租賃住房零售門店基礎(chǔ)設(shè)施工業(yè)園區(qū)酒店社區(qū)商業(yè)資

23、料來(lái)源：RCREIT，REITs類 REITs融資屬性權(quán)益工具混合偏債組織形式封閉式公募基金（境內(nèi)）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平層設(shè)置優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)流動(dòng)性可在二級(jí)市場(chǎng)交易大宗交易平臺(tái)，最低門檻 100 萬(wàn)元投資人數(shù)無(wú)上限不超過(guò) 200 人投資期限永續(xù)固定期限收益分配強(qiáng)制分紅比例 90%（境內(nèi)）優(yōu)先級(jí)固收益、次級(jí)浮動(dòng)收益投資者收益分紅及資本增值優(yōu)先級(jí)固定收益、次級(jí)主要享受資本增值圖表16：類 REITs 與 REITs 的區(qū)別資料來(lái)源：韓志峰等1，圖表17：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)展歷程1 韓志峰 張錚. REITs：中國(guó)道路M. 人民出版社, 2021.2019年初以來(lái)：發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)推動(dòng)

24、基礎(chǔ)設(shè)施2020年8月：國(guó)家發(fā)改委辦公廳印發(fā)關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)2020年8月：證監(jiān)會(huì)指引發(fā)布公開募REITs工作在全國(guó)范圍開展了廣泛調(diào)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知（發(fā)集基礎(chǔ)設(shè)施投資基金指引試研；改委586號(hào)文）；行2021年3月：2020年4月：中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委印發(fā)關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)202040號(hào)）基礎(chǔ)設(shè)施REIT寫入“十四五”規(guī)劃，明確推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ER ITs）健康發(fā)展。2021年7月：發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（R EITs）試點(diǎn)工作的通知（發(fā)改投資2021958號(hào)）2021年6月：首批基礎(chǔ)設(shè)施公

25、募 REIT試點(diǎn)在滬深交易所正式掛牌上市；資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，中國(guó)證監(jiān)會(huì)，（二）當(dāng)前我國(guó) REITs 市場(chǎng)概況當(dāng)前我國(guó)REITs 發(fā)行呈現(xiàn)三大特征：一是當(dāng)前我國(guó)發(fā)行公募 REITs 募集資金規(guī)模為 314 億元，主要投向收費(fèi)公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和生態(tài)環(huán)保四類基數(shù)設(shè)施項(xiàng)目，分別占發(fā)行規(guī)模的 42.9%、24.4%、22.5%和 10.2%。從存續(xù)期限來(lái)看，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)時(shí)間一般較長(zhǎng)，9 支公募 REITs的存續(xù)期分別在 20 年99 年不等。二是我國(guó)公募 REITs 底層資產(chǎn)包含產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營(yíng)類，兩者的現(xiàn)金流分布存在較大差異。產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目的底層資產(chǎn)，可在到期后進(jìn)

26、行市場(chǎng)化處置，因此最后一期現(xiàn)金流較大；而收費(fèi)公路、生態(tài)環(huán)保等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目，需在到期后要移交政府部門，同時(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流主要來(lái)自于收費(fèi)，因此現(xiàn)金流相對(duì)較為平穩(wěn)。受到項(xiàng)目性質(zhì)的影響，特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目的派息率普遍高于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，均值可達(dá)到 8.7%，而產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目的派息率均值為 3.7%。三是公募 REITs 主要投資方是戰(zhàn)略投資者。公募 REITs 的配售渠道包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售和公眾配售三種方式。戰(zhàn)略投資者包括原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，以及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。從已發(fā)行的 9 支公募 REITs 來(lái)看，戰(zhàn)略投資者的配售比例均在 50%以上，網(wǎng)下配售的比例在 14%32%，公眾配售的比例在 3%14%?；鸷?jiǎn)稱

27、蛇口產(chǎn)園張江REIT東吳蘇園鹽港REIT普洛斯廣州廣河浙江杭微首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)基金代碼180101.SZ508000.SH508027.SH180301.SZ508056.SH180201.SZ508001.SH180801.SZ508006.SH交易所深交所上交所上交所深交所上交所深交所上交所深交所上交所基金管理人博時(shí)基金華安基金東吳基金紅土創(chuàng)新基金中金基金平安基金浙商資管中航基金富國(guó)基金ABS 管理人博時(shí)資本國(guó)君資管東吳證券紅土資管中金公司平安證券浙商資管中航證券富國(guó)資管資產(chǎn)類型產(chǎn)業(yè)園區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)物流收費(fèi)公路生態(tài)環(huán)保圖表18：我國(guó)首批公募 REITs 全景基金簡(jiǎn)稱蛇口產(chǎn)園張江REIT東吳蘇園鹽港

28、REIT普洛斯廣州廣河浙江杭微首鋼綠能首創(chuàng)水務(wù)項(xiàng)目性質(zhì)產(chǎn)權(quán)類特許經(jīng)營(yíng)類存續(xù)期（年）502040365099202126發(fā)行規(guī)模（億元）20.7914.9534.9218.4058.3591.1443.6013.3818.50戰(zhàn)略配售比例（%）65.0055.3360.0060.0072.0078.9774.3060.0076.00網(wǎng)下配售比例（%）24.5031.2730.0028.0019.6014.7221.8528.0016.80公眾配售比例（%）10.5013.4010.0012.008.406.313.8612.007.20資產(chǎn)估值(億元)25.2814.7033.5017.0553

29、.4696.7445.639.4417.46賬面價(jià)值(億元元)4.39-18.479.7711.8054.3322.548.5316.88增值率(%)475.35-81.4274.59353.0078.0583.2410.643.41可分配金額(截至 2021/12/31,萬(wàn)元)9,134.576,974.0510,043.003,814.0425,010.2053,842.1151,069.1211,406.1116,042.42派息率(%)4.394.662.882.074.295.9111.718.528.67資料來(lái)源：wind、以平安廣州交投廣河高速公路 REIT 為例：平安廣州交投廣

30、河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的底層資產(chǎn)是廣州至河源高速公路的廣州段，位于粵港澳大港區(qū)，屬于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)中的收費(fèi)公路項(xiàng)目。其原始權(quán)益人為廣州交通投資有限公司，基金管理人為平安基金管理有限公司，資產(chǎn)支持證券管理人為平安證券股份有限公司。該項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于車輛通行費(fèi)，收入來(lái)源分散。從歷史經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2018-2020 年通行費(fèi)收入分別為 6.81 億元、7 億元和 5.41億元，在總收入中占比達(dá)到 99%以上。2021 年下半年及 2022 年基于車流量估計(jì)，基金的預(yù)計(jì)利潤(rùn)與可分配利潤(rùn)整體較為穩(wěn)定，產(chǎn)品派息率較高，體現(xiàn)了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目高派息率的特征。戰(zhàn)略投資者網(wǎng)下投資者公眾投

31、資者分配認(rèn)購(gòu)設(shè)立并管理 基礎(chǔ)設(shè)施基金 平安基金（基金管理人）購(gòu)買100% 份額分配廣州交投及廣州高速運(yùn)營(yíng)公司（運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)）委托運(yùn)營(yíng)標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)立并管理平安證券（AB S管理人）償還借款本息股東分紅受讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓100% 股權(quán)發(fā)放借款 支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)受托運(yùn)營(yíng)管理原始持有股權(quán)廣州交投（原始權(quán)益人）持有并管理貸款銀行廣河高速（廣州段）（基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）廣州交投廣河（項(xiàng)目公司）資產(chǎn)支持證券 圖表19：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖 漢坤律所 工商銀行 世聯(lián)評(píng)估 普華永道資料來(lái)源：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 招募說(shuō)明書，項(xiàng)目2022 年（預(yù)測(cè)）2021 年 6-12 月（預(yù)測(cè)）營(yíng)業(yè)

32、總收入(車輛通行費(fèi)收入)85339.847848.5營(yíng)業(yè)總成本59678.537829.7營(yíng)業(yè)成本50864.332264.6稅金及附加1853.71093.9基金管理費(fèi)及基金托管費(fèi)2448.71393.0利息支出4398.72583.1其他費(fèi)用113.1495.0利潤(rùn)總額25661.310018.8所得稅費(fèi)用-4090.7-3668.4凈利潤(rùn)29752.013687.2圖表20：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 利潤(rùn)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 招募說(shuō)明書，項(xiàng)目2022 年（預(yù)測(cè)）2021 年 6-12 月（預(yù)測(cè)）一、凈利潤(rùn)29752.013687.2利息支出4398.

33、72583.1折舊和攤銷37486.923262.1所得稅費(fèi)用-4090.7-3668.4二、息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)67546.935864.1三、其他調(diào)整圖表21：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 可供分配金額預(yù)測(cè)基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集資金-867416.0償還外部借款本金-200.0-262779.0購(gòu)買基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支出-582666.9支付的利息變動(dòng)-4400.9-4137.8應(yīng)收項(xiàng)目的變動(dòng)-501.5-219.4應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)184.31313.2本期/本年資本性支出-948.1四、本期/本年可供分配金額62628.853842.1資料來(lái)源：平安廣州交投廣河高速公路 REIT 招募

34、說(shuō)明書，四、REITs 發(fā)展前景展望：未來(lái)可期、種類豐富（一）基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)展具有五大意義一是投資者層面，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 降低了公眾投資者進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的門檻，拓寬了投資者的投資渠道。由于底層資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，公募 REITs 天然具有抗通脹屬性，是中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品。美國(guó) REITs 指數(shù)過(guò)去 40 年年化收益率達(dá)到 12.1%，收益與風(fēng)險(xiǎn)位于股票與債券之間。同時(shí)公募 REITs 可像股票一樣，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣，流動(dòng)性較強(qiáng)。所有 REITs（%）權(quán)益 REITs（%）標(biāo)普 500（%）羅素2000（%納斯達(dá)克）指數(shù)（%道瓊斯工業(yè)指數(shù)） （%）2021:YTD21

35、.1921.3515.2517.5412.9213.791 年34.2432.8040.7962.0345.2336.343 年11.4911.9718.6713.5225.7215.025 年8.048.1017.6516.4725.8016.6610 年10.1710.2914.8412.3419.3213.5015 年7.337.6710.739.5113.4910.5820 年10.1210.488.619.269.998.7525 年10.1210.599.769.3310.547.5030 年10.5911.1310.7310.6512.068.6035 年9.1810.2010.

36、909.6410.768.6540 年10.2311.5111.9210.4611.099.32圖表22：REITs 指數(shù)與其他指數(shù)收益對(duì)比（標(biāo)紅數(shù)字為各階段收益率領(lǐng)先的資產(chǎn)）資料來(lái)源：Nareit，二是在原始權(quán)益人層面，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的發(fā)行，有助于原始權(quán)益人盤活存量資產(chǎn)，縮短資金回收周期，解決融資需求。長(zhǎng)期以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在投資大、周期長(zhǎng)、資金回收慢、項(xiàng)目退出難等問(wèn)題，REITs 的推行能夠有效解決這些痛點(diǎn)。同時(shí)，回收資金用于新建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了原始權(quán)益項(xiàng)目建設(shè)能力，并探索向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。三是在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)發(fā)展層面，發(fā)行 REITs 能為行業(yè)發(fā)展引入活水，形成基礎(chǔ)設(shè)施投資

37、資金的良性循環(huán)。經(jīng)過(guò)多年來(lái)的快速發(fā)展，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，盤活存量資產(chǎn)、喚醒底層資產(chǎn)價(jià)值成為行業(yè)面臨的難題。發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可以：1）吸引更廣泛的社會(huì)資本進(jìn)入，拓寬融資渠道，解決基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域的融資需求；2）上市后將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目交給專業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，提升運(yùn)營(yíng)管理效率，保障公共服務(wù)水平；3）發(fā)揮二級(jí)市場(chǎng)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行合理估值，提供定價(jià)之“錨”。 圖表23：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入存量時(shí)代18016014012010080604020060基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投資額(萬(wàn)億)基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比（%）中樞：22.0%中樞：3.5%504030201002003

38、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10資料來(lái)源：wind、四是在金融市場(chǎng)層面，REITs 增加了金融市場(chǎng)產(chǎn)品的多樣性，提升了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。作為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)，REITs 具有分紅穩(wěn)定、價(jià)格波動(dòng)較小、投資期限長(zhǎng)的特性，比較適合保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等追求穩(wěn)健增值的投資者；同時(shí) REITs 與其他資產(chǎn)的相關(guān)性較弱，納入REITs 有利于投資者改善風(fēng)險(xiǎn)收益前沿，優(yōu)化投資組合。五是在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，REITs 有助于化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略、新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。過(guò)去我國(guó)經(jīng)

39、濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債務(wù)融資的依賴性較強(qiáng)，宏觀杠桿率上升過(guò)快、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提升，非金融企業(yè)部門和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，杠桿率在 2008 年以后快速攀升。發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 有助于：1）提高直接融資比重，化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2）擴(kuò)大新增投資，原始權(quán)益人發(fā)行 REITs 獲得的等價(jià)現(xiàn)金資產(chǎn)，可以投資到新的項(xiàng)目，為基建投資提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)；3)有利于推動(dòng)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。 圖表24：2008 年以后，非金融企業(yè)部門杠桿率攀升 圖表25：地方政府負(fù)債率快速上行 非金融企業(yè)部門杠桿率（%）170160150140130120110100908040 中央負(fù)債率（% ） 地方負(fù)債率（地方債

40、+城投債，% ）353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、注：中央負(fù)債率=國(guó)債余額/GDP地方負(fù)債率=（地方債余額+城投債余額）/GDP（二）公募 REITs 前景展望我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 空間廣闊、種類豐富，可支撐萬(wàn)億級(jí) REITs 市場(chǎng)。截至 2021年 6 月，我國(guó)基建投資累計(jì)額達(dá)到 170.7 萬(wàn)億，即使按照 1%的證券化率計(jì)算，可募集資金達(dá)到 1.7 萬(wàn)億，按照 10%的證券化率計(jì)算，可募集資金達(dá)到 17.1 萬(wàn)億，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間廣闊。2020

41、年 10 月，標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布報(bào)告稱，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場(chǎng)在未來(lái) 5-10年可能擴(kuò)大至 2-5 萬(wàn)億元，成為全球最大的 REITs 市場(chǎng)之一。從類型上看，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施包含交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、市政工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多種類型，業(yè)態(tài)十分豐富。例如，截至 2019 年底，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá) 13.9 萬(wàn)千米，公路營(yíng)業(yè)里程 501 萬(wàn)千米，均居世界第一位；我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總庫(kù)存達(dá) 9.6 億平方米，居世界第二位。 圖表26：我國(guó)高速公路總里長(zhǎng)及增長(zhǎng)情況 圖表27：我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施情況倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總庫(kù)存（億平方米）高速公路里程（萬(wàn)公里）同比增速(%，左軸)16141210864202502001501

42、00500145人均倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施庫(kù)存（平方米/人，右軸）12410836241200美國(guó)中國(guó)日本德國(guó) 澳大利亞 韓國(guó)印度新加坡資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金招募說(shuō)明書、此外，值得注意的是，當(dāng)前我國(guó) REITs 市場(chǎng)仍處發(fā)展初期，未來(lái)應(yīng)持續(xù)推進(jìn)配套環(huán)境及制度建設(shè)，促進(jìn) REITs 市場(chǎng)健康發(fā)展。一方面，當(dāng)前我國(guó)尚未建立針對(duì) REITs 的稅收制度，應(yīng)對(duì)相關(guān)稅收制度予以明確。稅收支持政策是 REITs 發(fā)展的基石。在美國(guó)，REITs 的稅基為應(yīng)稅收入扣除向投資者分配的收益，換言之，如果當(dāng)期收入全部分配給投資者，則當(dāng)年無(wú)需繳納公司所得稅，從而避免雙重征稅。

43、而我國(guó)目前尚未針對(duì)公募 REITs 出臺(tái)系統(tǒng)性的稅收安排，尚未明確在目標(biāo)項(xiàng)目收購(gòu)、公募 REITs 發(fā)行、REITs 運(yùn)營(yíng)、收益分配等環(huán)節(jié)的稅收政策，不利于 REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展。另一方面，當(dāng)前我國(guó) REITs 底層資產(chǎn)僅限于基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)進(jìn)一步提高 REITs 品種多樣化程度。目前，我國(guó)公募REITs 的底層資產(chǎn)僅限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而海外REITs 涉及零售、公寓、酒店、林地等多種類型的不動(dòng)產(chǎn)，后續(xù)可適時(shí)探索在公共租賃住房、工業(yè)、零售等其他領(lǐng)域試點(diǎn) REITs。階段發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)/會(huì)議政策文件主要內(nèi)容第一階段萌芽階段： 2002-07-18央行信托投資公司資金信托管理暫行辦法本辦法所稱資

44、金信托業(yè)務(wù)是指委托人基于對(duì)信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運(yùn)用和處分的行為。2004-01-31國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制積極探圖表28：各階段 REITs 相關(guān)政策及主要內(nèi)容（附件）階段發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)/會(huì)議政策文件主要內(nèi)容第二階段探索階段革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2008-12-13國(guó)務(wù)院關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見（國(guó)辦發(fā)2008126 號(hào)）開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。2010-06-12住房城鄉(xiāng)建設(shè)部等七

45、部門關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道。： 2014-09-30央行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作通知積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。2015-04-21財(cái)政部、國(guó)土資源部等六部委關(guān)于運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式推進(jìn)公共租賃住房投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理的通知支持以未來(lái)收益覆蓋融資本息的公共租賃住房資產(chǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），探索建立以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)、可持續(xù)的公共租賃住房投融資模式。2016-06-03國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見提供金融支持穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。2016-12-26國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通 知（發(fā)改投資20162698 號(hào)）中國(guó)證監(jiān)會(huì)將積極研究推出主要投資