如何應(yīng)對(duì)寬貨幣緊信用緊信用對(duì)市場的影 響取決于信用利差

1、專題報(bào)告一、寬貨幣與緊信用宏觀環(huán)境的劃分與辨析2021 年寬貨幣+緊信用組合的確立與延續(xù) 上半年宏觀環(huán)境為穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策與逐漸趨緊的信用環(huán)境,下半年政策取向大概率穩(wěn)定，宏觀環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)維持寬貨幣+緊信用。央行的公開市場操作，中期借貸便利的投放與市場預(yù)期的管理都使銀行間市場利率維持在合理水平，并且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，表明市場資金和流動(dòng)性保持了相對(duì)穩(wěn)定和充足。7 月 7 日國常會(huì)提出降準(zhǔn)，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)的支持，促進(jìn)融資成本穩(wěn)中有降。7 月 9 日，央行便下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)，向市場釋放了近一萬億的長期資金。種種跡象表明，央行將維持市場流動(dòng)性合理充裕，總體來說呈現(xiàn)相對(duì)寬

2、松的貨幣環(huán)境。圖表 1：2021 年一季度以來市場流動(dòng)性：10 年期國債與 DR007（%）543212016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-3中債國債到期收益率:10年 %存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購:7天加權(quán)利率:最近1月 %來源：Wind、國金證券研究所而市場信用環(huán)境方面，年初 1、2 月份金融數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，但 3 月社融總體略低于預(yù)期，至此開始了社融存量同比和 M2 同比的不斷下滑，上半年信用開始逐步收縮。6 月公布的社融和 M2 數(shù)據(jù)趨勢(shì)轉(zhuǎn)平，從全年來看社融和 M2 增速基本與名義 GDP 增速保持一致，下半年信用

3、環(huán)境難有持續(xù)改善空間。- 4 -專題報(bào)告圖表 2：2021 年一季度以來信用環(huán)境的變化（%）18.0016.0014.0012.0010.008.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-046.00社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%M2:同比%來源：Wind、國金證券研究所什么因素決定了貨幣和信用環(huán)境的不同組合貨幣環(huán)境由央行的貨幣政策決定，

4、信用環(huán)境則由金融供給和市場需求同時(shí)決定。貨幣是銀行的“負(fù)債”，信用是銀行的“資產(chǎn)”?！百Y產(chǎn)”和“負(fù)債”咬合而生，但貨幣和信用在傳導(dǎo)渠道和總量影響上有所區(qū)別。貨幣傳導(dǎo)和信用創(chuàng)造分為兩個(gè)過程央行基礎(chǔ)貨幣的投放與金融機(jī)構(gòu)信用的創(chuàng)造。貨幣從央行傳遞到金融機(jī)構(gòu)，再流動(dòng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的過程，需要央行通過貨幣政策投放基礎(chǔ)貨幣，向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性；然后金融機(jī)構(gòu)通過信貸、非標(biāo)、債券等證券投資將流動(dòng)性傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)信用的創(chuàng)造和擴(kuò)張。其中，由于我國的融資結(jié)構(gòu)仍然以間接融資為主，所以在信用創(chuàng)造的過程中，商業(yè)銀行仍是主要渠道。不同的貨幣和信用環(huán)境的組合也就是指的央行貨幣政策和金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造兩個(gè)過程之間松緊狀態(tài)

5、的差異。貨幣政策主要影響了央行基礎(chǔ)貨幣的投放，以及對(duì)貨幣流向和信用創(chuàng)造的過程產(chǎn)生一定的影響，例如定向降準(zhǔn)、 MLF 操作、窗口指導(dǎo)等。金融監(jiān)管以及宏觀審慎政策則對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置以及信用創(chuàng)造進(jìn)行直接的調(diào)控，影響銀行信用債、非標(biāo)和貸款等資產(chǎn)規(guī)模。寬松的貨幣政策是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力，壓低融資利率，刺激實(shí)體融資需求，為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持；趨緊的信用環(huán)境則意味著對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防，減輕長期債務(wù)和杠桿壓力。信用環(huán)境除了受到供給端的影響，還受到融資主體需求影響。當(dāng)企業(yè)、政 府、個(gè)人的融資需求旺盛時(shí)如未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期樂觀，企業(yè)增加資本 開支，有加大投資力度的動(dòng)力，此時(shí)新增社融上行，信用擴(kuò)張加速

6、，反之 則信用收緊?？傮w而言，寬貨幣與緊信用的宏觀環(huán)境體現(xiàn)為“縮量穩(wěn)（降）價(jià)”，即信用創(chuàng)造收緊，融資成本降低。寬貨幣+緊信用的政策適合我國目前的經(jīng)濟(jì)狀況和中長期發(fā)展。由于應(yīng)對(duì) 疫情，刺激經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，中國去年信貸擴(kuò)張加大了債務(wù)壓力，所以信用 的收緊能夠減緩債務(wù)的增加，保持杠桿率的穩(wěn)定，有利于中長期債務(wù)問題 的解決，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。于此同時(shí)，下半年通脹大概率不會(huì)快速回 落，物價(jià)壓力猶存。在還本付息負(fù)擔(dān)較重的情況下，穩(wěn)健偏寬的貨幣政策 能夠保持合理充裕的流動(dòng)性，減輕企業(yè)基本面緊縮而帶來的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，- 5 -專題報(bào)告以及應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長放緩的壓力。因此，寬貨幣+緊信用環(huán)境下，對(duì)股票市場表現(xiàn)的分析

7、與邏輯的梳理就顯得尤為重要。圖表 3：貨幣流動(dòng)與信用創(chuàng)造過程央行貨幣政策、宏觀審慎政策金融監(jiān)管貨幣投放、傳導(dǎo)銀行、非銀貸款、購債、打新等信用創(chuàng)造個(gè)人、企業(yè)、政府來源：Wind、國金證券研究所如何辨析貨幣與信用環(huán)境 貨幣環(huán)境松緊的判斷可以利用貨幣投放的數(shù)量以及貨幣的價(jià)格（利率）兩方面來刻畫。央行主要通過 7 項(xiàng)貨幣政策工具來調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量和價(jià)格（利率），包括公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款、利率政策、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、補(bǔ)充抵押貸款（PSL）。其中利率政策調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)存貸利率，直接對(duì)利率產(chǎn)生影響，存款準(zhǔn)備金主要影響貨幣供應(yīng)數(shù)量，其他的工具則是同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣數(shù)量

8、和利率的調(diào)控。我們先從貨幣供應(yīng)數(shù)量上對(duì)貨幣環(huán)境進(jìn)行刻畫。我國還在從數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過程中，所以目前我國的貨幣政策主要由多種數(shù)量型工具實(shí)現(xiàn)。央行的貨幣凈投放包括了存款準(zhǔn)備金變化以及結(jié)構(gòu)型貨幣工具的凈投放量。存款準(zhǔn)備金分為大型機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率以及中小型機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率，根據(jù)兩類銀行的存款比，可以計(jì)算加權(quán)準(zhǔn)備金率。加權(quán)準(zhǔn)備金率降低，央行向市場投放貨幣，準(zhǔn)備金率升高，貨幣投放收緊。結(jié)構(gòu)型貨幣工具主要包括公開市場操作、SLF、MLF、PSL 等。對(duì)于其凈投放的度量，先計(jì)算其每個(gè)月的凈投放量，即投放量-回籠量，然后對(duì)過去 12 個(gè)月的凈投放量進(jìn)行加總?？紤]到境外資金的進(jìn)入，外匯占款的增加相當(dāng)于貨幣

9、被動(dòng)投放，在貨幣投放量中再加上外匯占款的增加量。將兩個(gè)部分進(jìn)行量綱處理和加總比較，定義存款準(zhǔn)備金率和新型貨幣政策加總計(jì)算的央行貨幣投放量為：央行貨幣投放量=存款準(zhǔn)備金率變化幅度（過去 12 個(gè)月加總）+過去 12 個(gè)月（公開市場操作凈投放+SLF 凈投放+MLF 凈投放+PSL 凈投放+外匯占款增加量）/存款總額- 6 -專題報(bào)告圖表 4：各類貨幣工具投放數(shù)量（%）10180.60.0.40.20.00.-20.-40.-60.2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07

10、2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-80準(zhǔn)備金率12月變化 %新型貨幣工具12個(gè)月占比 %公開市場操作占比 %外匯占比 %來源：Wind、國金證券研究所圖表 5：央行總貨幣投放量（%）8.0017.000.6.000.0.5.000.4.000.3.000.2.000.1.000.0.000.-1.000投放力度%來源：Wind、國金證券

11、研究所注：央行貨幣投放量=存款準(zhǔn)備金率變化幅度+（公開市場操作凈投放+SLF 凈投放+MLF 凈投放+PSL 凈投放+外匯占款增加量）/存款總額- 7 -專題報(bào)告 我們選取了多個(gè)指標(biāo)來對(duì)貨幣價(jià)格（利率）進(jìn)行刻畫貨幣價(jià)格的變化。隨著我國使用的貨幣工具不斷演變改革，不同時(shí)期反應(yīng)貨幣政策意圖的利率不完全相同，并且我國利率走廊較寬，所以本文選取了包括十年期國債收益率、定期存款利率、逆回購利率、SLF 操作利率、MLF 操作利率，以及存款類機(jī)構(gòu) 7 天回購加權(quán)平均利率的指標(biāo)來刻畫貨幣價(jià)格的變化。圖表 6：貨幣價(jià)格：利率（%）76543212005-012005-072006-012006-072007-

12、012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-070存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天 %中債國債到期收益率:10年 %常備借貸便利(SLF)利率:7天 %逆回購利率:7天 %定期存款利率:1年 %中期借貸便利(MLF):利率:1年 %中期

13、借貸便利(MLF):利率:3月 %來源：Wind、國金證券研究所 在 2015 年之前，我國主要是以數(shù)量型貨幣政策為主，且外匯占款較多， 導(dǎo)致被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。所以當(dāng)央行降準(zhǔn)時(shí)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?015 年 后，央行開始轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策，使用多種新型貨幣工具構(gòu)建利率走廊。當(dāng)央行降息，這些貨幣工具價(jià)格下降時(shí)，貨幣政策變寬松。綜合貨幣投放 的數(shù)量與價(jià)格可以看出，我國穩(wěn)健寬松的貨幣政策包括 4 個(gè)時(shí)期，如下表 所示。- 8 -專題報(bào)告圖表 7：穩(wěn)健寬松貨幣時(shí)期序號(hào)時(shí)期貨幣環(huán)境12008 年 7 月-2009 年 7 月寬貨幣22011 年 12 月-2012 年 12 月寬貨幣32014 年 1

14、2 月-2016 年 10 月寬貨幣42018 年 1 月-2018 年 12 月寬貨幣來源：Wind、國金證券研究所圖表 8：信用環(huán)境的變化（%）40.00對(duì)信用環(huán)境的刻畫可以通過融資數(shù)據(jù)和廣義貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)來觀察。由于不同時(shí)期我國信用擴(kuò)張的工具發(fā)生了切換，所以本文選取了社會(huì)融資總量同比以及廣義貨幣供應(yīng)量指標(biāo) M2 同比增速來衡量融資規(guī)模和信貸額度的變化，綜合刻畫實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不同信用環(huán)境。當(dāng) M2 和社融總額同比背離時(shí)，以社融總額為主。綜合以上指標(biāo)可以看出，我國信用趨緊包含 4 個(gè)時(shí)期，如下表所示。135.0030.000.90.80.725.0020.000.60.50.415.000.30.

15、210.000.12004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-015.000社會(huì)融資規(guī)模增速%M2:同比%來源：Wind、國金證券研究所- 9 -專題報(bào)告圖表

16、 9：信用趨緊時(shí)期序號(hào)時(shí)期信用環(huán)境12008 年 1 月-2008 年 12 月緊信用22009 年 12 月-2012 年 5 月緊信用32013 年 5 月-2016 年 6 月緊信用42017 年 10 月-2018 年 12 月緊信用來源：Wind、國金證券研究所二、寬貨幣緊信用環(huán)境下的市場復(fù)盤寬貨幣和緊信用的歷史時(shí)期對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)盤，在寬貨幣緊信用的情況下，反映在市場指標(biāo)上的變化為“縮量降價(jià)”。信用創(chuàng)造趨勢(shì)收縮或者融資需求的減弱，所以信貸和融資規(guī)模增速放緩；而貨幣政策維穩(wěn)，流動(dòng)性合理充裕，所以融資成本維穩(wěn)或降低，國債收益率和中長期貸款利率保持穩(wěn)定或者趨勢(shì)下行。結(jié)合以上特征，以及我國

17、不同時(shí)期貨幣環(huán)境與信用環(huán)境，寬貨幣緊信用的時(shí)間段包含四個(gè)，分別是： 2008 年 7 月至 2008 年 12 月：在 2008 年伊始，為了防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹持續(xù)，央行開始持續(xù)收流動(dòng)性和信貸政策，社融規(guī)模持續(xù)下降。但 2008 年 7 月起全球金融危機(jī)的不斷升級(jí)和蔓延擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)受到巨大影響，使得政策目標(biāo)從“防通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，釋放資金和流動(dòng)性。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的大幅下降，中央于 2008 年 11 月底推出四萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策，逐步擴(kuò)大信貸擴(kuò)張，加大基建投資，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 2011 年 12 月至 2012 年 5 月：2011 年國內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重，6 月 CPI

18、 增速突破了 6%，然而在緊縮預(yù)期下迎來了城投債的信用危機(jī)。并且伴隨美國經(jīng)濟(jì)下行壓力和美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作，為了緩解市場流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)沖歐美經(jīng)濟(jì)的影響，央行放松了貨幣政策。歐美債危機(jī)升級(jí)，與工業(yè)增加值增速斷崖式的滑落，使得央行在 2012年上半年再次宣布降息，進(jìn)一步寬松貨幣，調(diào)整經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。 2014 年 12 月至 2016 年 6 月：2014 年至 2016 年經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，直到 2016 年中旬市場接受了經(jīng)濟(jì)增長 L 型曲線。在此期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲弱，銀行因?yàn)檫`約風(fēng)險(xiǎn)上升，放貸意愿不強(qiáng)，所以整體信用創(chuàng)造和融資活動(dòng)較不活躍。而為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，貨幣政策不斷保持

19、寬松，所以流動(dòng)性在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 2018 年 1 月至 2018 年 12 月：從 2017 年 11 月開始，在去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，連續(xù) 4 個(gè)月的信用擴(kuò)張數(shù)據(jù)社會(huì)融資增速持續(xù)下行。2018 年美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息，信用收縮力度強(qiáng)烈，“緊信用”的環(huán)境形成。信用創(chuàng)造收縮，企業(yè)盈利空間縮減，盈利增速大幅下滑，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力不斷增大。在我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)弱于預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)提高、宏觀環(huán)境承壓的同時(shí)，外部的不確定性也在增加。從 2018 年 3 月開始的中美貿(mào)易戰(zhàn)與后續(xù)不斷反復(fù)的談判進(jìn)程持續(xù)影響著市場情緒和表現(xiàn)。內(nèi)外因疊加，故而央行在 4 月、6 月、10 月連續(xù)降低準(zhǔn)備金率，放松

20、政策釋放流動(dòng)性。- 10 -專題報(bào)告圖表 10：寬貨幣+緊信用時(shí)期時(shí)期貨幣信用環(huán)境驅(qū)動(dòng)因素2008 年 7 月-2008 年 12 月寬貨幣+緊信用通脹、金融危機(jī)2011 年 12 月-2012 年 5 月寬貨幣+緊信用通脹、流動(dòng)性危機(jī)、經(jīng)濟(jì)下行、歐美債務(wù)危機(jī)2014 年 12 月-2016 年 6 月寬貨幣+緊信用經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、融資需求少2018 年 1 月-2018 年 12 月寬貨幣+緊信用去杠桿、經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易戰(zhàn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息來源：Wind、國金證券研究所市場歷史復(fù)盤和風(fēng)格板塊表現(xiàn)在寬貨幣和緊信用的環(huán)境下，市場的行情表現(xiàn)不一，信用風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大。寬松的貨幣政策一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長減

21、緩，面對(duì)下行壓力的時(shí)候。而此時(shí)信用環(huán)境趨緊意味著，或者經(jīng)濟(jì)面臨的債務(wù)和杠桿壓力可能較大，從而金融機(jī)構(gòu)信貸供給減少；或者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期不確定，投融資意愿降低，信貸需求減少。這些都意味著企業(yè)盈利的收縮，可能引起信用違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦信用發(fā)生違約，引發(fā)市場情緒恐慌、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，資金大規(guī)模拋售和抽離，就會(huì)導(dǎo)致市場的快速下行，反正則不然。四個(gè)寬貨幣緊信用的時(shí)期中有兩次信用風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，避險(xiǎn)情緒增加。一次是 2008 年 7 月底，次貸危機(jī)升級(jí)為席卷全球的金融危機(jī)，對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均產(chǎn)生了巨大的沖擊。四季度 GDP 同比降至 7.1%，首度破 7。A 股市場普跌，各個(gè)板塊和行業(yè)均跌幅巨大。為了應(yīng)對(duì)

22、金融危機(jī)，央行貨幣政策開始放松，著力“保增長”。除此之外，中央政府在 11 月底退出四萬億的刺激政策，加大基建投資，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場逐漸回升。另外一次是 2018 年 1 月至 2018 年 12 月，去杠桿進(jìn)程使得企業(yè)還本付息難度提升，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低于預(yù)期，疊加貿(mào)易戰(zhàn)和美股震蕩，使得市場一路下探。在“緊信用”環(huán)境下，企業(yè)盈利空間縮減，信用風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大。在 6 月社融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，A股連續(xù)下跌，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂加重。此外，處于歷史高估值的美股對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、基本面增長放緩以及貿(mào)易戰(zhàn)等信息極為敏感，10 月和 12 月劇烈震蕩的行情引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的共

23、振，提升了資金的避險(xiǎn)情緒，使得新興經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性受到影響。 2011 年 12 月-2012 年 5 月與 2014 年 12 月-2016 年 6 月則沒有引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)和導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升。從 2011 年底至 2012 年初，央行不斷降準(zhǔn)、降息釋放流動(dòng)性，抵消前期信用風(fēng)險(xiǎn)和海外歐美債務(wù)問題導(dǎo)致的流動(dòng)性收縮。由于經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，在 2012 年上半年，政府開始加大財(cái)政支出，加強(qiáng)基建投資和建設(shè)，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此段時(shí)期，雖然信貸收縮，但投資和基建形成支撐，房地產(chǎn)行情引領(lǐng) A 股市場，信用風(fēng)險(xiǎn)和資金避險(xiǎn)情緒沒有上升。2014 年 12 月至 2016 年 6 月期間，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和改善企業(yè)盈利

24、而 放寬的貨幣政策，使得大量流動(dòng)性在金融系統(tǒng)流轉(zhuǎn)，配合場外配資高杠桿，推升資產(chǎn)價(jià)格。在此期間，GDP 增速首度下降至 6%，企業(yè)盈利下行。疲 軟的融資需求和銀行放貸意愿的減弱使得資金在金融體系內(nèi)輪轉(zhuǎn)，流入股 票市場，在風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的情況下，逐步拉高杠桿率，抬升股票估值。金 融系統(tǒng)的杠桿不斷推高，與匯率的改革引起的外資流出和人民幣貶值，導(dǎo)- 11 -專題報(bào)告致了 2015 年至 2016 年間的兩輪股災(zāi)和連續(xù)的熔斷。此類型時(shí)期股票市場的波動(dòng)主要由估值推動(dòng)，盈利因素影響較小。圖表 11：寬貨幣緊信用期間估值和股價(jià)同向變動(dòng)8,000607,000506,000405,0004,000303,0002

25、02,000101,00000萬得全A (點(diǎn))市盈率(倍)(右軸)來源：Wind、國金證券研究所圖表 12：寬貨幣緊信用期間盈利與估值6010080506040403020020-2010-400-60市盈率(倍)歸屬母公司股東的凈利潤合計(jì)(同比增長率%)(右軸)來源：Wind、國金證券研究所- 12 -專題報(bào)告從市場風(fēng)格角度來說，金融和消費(fèi)行業(yè)受影響較小，防御能力較強(qiáng)。周期板塊還受供需和其他因素影響，成長板塊不同時(shí)期差異明顯，波動(dòng)較大。圖表 13：寬貨幣緊信用下 A 股的歷史復(fù)盤：漲跌幅 (%)上證綜指滬深300創(chuàng)業(yè)板中小板中證50050.0040.0030.0020.0010.000.00

26、-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002008/72008/122011/122012/52014/122016/62018/12018/12來源：Wind、國金證券研究所圖表 14：寬貨幣緊信用下 A 股的歷史復(fù)盤：行業(yè)板塊漲跌幅（%）萬得全A金融周期消費(fèi)成長50403020100-10-20-30-40-502008/72008/122011/122012/52014/122016/62018/12018/12來源：Wind、國金證券研究所三、寬貨幣與緊信用對(duì)股票市場的影響機(jī)制貨幣與信用分別通過估值和盈利影響資產(chǎn)價(jià)格 貨幣和信用環(huán)境的松緊從估值和盈利兩個(gè)渠道影響了股票

27、市場。穩(wěn)健偏寬的貨幣政策使得資本市場上的資金和流動(dòng)性保持充裕，利率中樞保持平穩(wěn)或趨勢(shì)向下，控制了融資成本，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、市場資金的充足、違約風(fēng)險(xiǎn)降低，使得股票估值的可能得以提升，從而驅(qū)動(dòng)股票上行，拉動(dòng)市場的表現(xiàn)。- 13 -專題報(bào)告但于此同時(shí)，嚴(yán)格的金融監(jiān)管和明確的貨幣政策方向，控制了貨幣的流向 與信用在不同部門擴(kuò)張的速度規(guī)模。信用的趨緊意味著企業(yè)融資受到約束，杠桿、投資、業(yè)務(wù)擴(kuò)張的空間有限，進(jìn)而讓其盈利增長承壓，股票價(jià)值受 限導(dǎo)致下行的可能。融資受限，盈利承壓也讓企業(yè)還本付息的難度加大， 信用風(fēng)險(xiǎn)增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。圖表 15：DDM 模型模型 = = ( + ( ) 盈利

28、風(fēng)險(xiǎn)大小(無風(fēng)險(xiǎn)利率) + )風(fēng)險(xiǎn)偏好 估值來源：Wind、國金證券研究所信用趨緊，整體盈利承壓、結(jié)構(gòu)分化信用趨緊對(duì)萬得全 A 非金融企業(yè)的基本面均存在影響。企業(yè)的融資規(guī)模和投資意愿減弱，進(jìn)而抑制了其未來的盈利增長。隨著央行和金融機(jī)構(gòu)信用擴(kuò)張幅度的趨緊，企業(yè)融資的難度加大。在相應(yīng)的融資成本下，融資規(guī)模收緊，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的步伐也相應(yīng)的進(jìn)行減緩。外部現(xiàn)金流的受限影響了企業(yè)投資和生產(chǎn)的意愿，限制了其未來的盈利增長。并且此種抑制效應(yīng)通過產(chǎn)業(yè)鏈的上下游活動(dòng)進(jìn)一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)體的其他行業(yè)和部門，影響經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)。圖表 16：A 股市場整體盈利的變化（%）401008060304020020-20-4010

29、-60-80-1002007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/12020/2/12020/10/12021/6/10-120M2:同比萬得全A歸母凈利潤合計(jì)同比（右軸）資本開支（右軸）來源：Wind、國金證券研究所 分行業(yè)來看，消費(fèi)行業(yè)融資的依賴程度較低，而周期、成長行業(yè)融資依賴度相對(duì)較高，不同板塊的融資依賴度差異比較大。在信

30、用趨勢(shì)緊縮的環(huán)境- 14 -專題報(bào)告下，不同的行業(yè)之間，由于其本身的盈利模式、資本依賴度、宏觀監(jiān)管環(huán)境等行業(yè)特點(diǎn)的不同，行業(yè)之間面對(duì)信用收緊的沖擊程度會(huì)有所差別。周期、成長板塊的融資流入占營收比重在 40%左右，融資依賴度較高。圖表 17：不同板塊融資依賴度：籌資金額占營收比重（%）6050403020102005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013/3/12013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016

31、/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/12020/7/12021/3/10周期消費(fèi)成長來源：Wind、國金證券研究所 在信用趨緊的情況下，各個(gè)行業(yè)和板塊的盈利均承壓。周期盈利縮減最為 明顯，消費(fèi)總體而言受到影響最小，成長板塊波動(dòng)大。周期板塊由于其較 高的融資依賴度，信用收緊同時(shí)也會(huì)加大債務(wù)還本付息的壓力，直接通過 現(xiàn)金流狀況與債務(wù)壓力影響其投資、盈利。信用環(huán)境變化對(duì)周期板塊盈利 收縮的影響較大。相較之下，消費(fèi)板塊整體而言受到信用收緊的影響較小，對(duì)信用環(huán)境的變化較為不敏感。融資依賴程度只是一個(gè)影響因素，影響盈利的傳導(dǎo)機(jī)制也較為復(fù)雜，并且每輪信用

32、收縮的邏輯和影響路徑也不盡相同。所以不同信用收緊時(shí)期，盈利下降的幅度也有所差別。在分析信用環(huán)境變化下行業(yè)盈利的走向時(shí)，也需要關(guān)注供需關(guān)系的變化，綜合分析板塊盈利承壓能力。- 15 -專題報(bào)告圖表 18：不同板塊在寬貨幣緊信用環(huán)境下盈利：歸母凈利潤合計(jì)同比（%）萬得全A（非金融）金融周期消費(fèi)成長100-10-20-30-40-50-60-702008/72008/122011/122012/52014/122016/62018/12018/12來源：Wind、國金證券研究所 相對(duì)于小型企業(yè)盈利變化的高彈性而言，優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)因此在信用收緊的環(huán)境下，其盈利收入更加穩(wěn)定。除開行業(yè)之間的差異，不同企業(yè)

33、受到的沖擊和其承壓能力也會(huì)有所不同。一般而言，企業(yè)可以利用自身內(nèi)部資金進(jìn)行生產(chǎn)與投資，也可以通過外部融資實(shí)現(xiàn)運(yùn)營與擴(kuò)張。擁有更加穩(wěn)定、充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流的企業(yè)更能抵御信用收縮的沖擊。圖表 19：不同規(guī)模企業(yè)盈利的波動(dòng)情況：歸母凈利潤合計(jì)同比（%）SW大盤指數(shù)成份SW小盤指數(shù)成份140120100806040200-20-402007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-012010-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-012013-11-012014-07-012015-03-012015-11-

34、012016-07-012017-03-012017-11-012018-07-012019-03-012019-11-012020-07-012021-03-012021-11-01-60來源：Wind、國金證券研究所信用收縮可能會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降低- 16 -專題報(bào)告信用收緊可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資困難，還本付息難度提升，信用違約風(fēng)險(xiǎn)提升。而信用風(fēng)險(xiǎn)的提升，會(huì)傳導(dǎo)至股市，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致資金的流出。在四個(gè)寬貨幣緊信用的時(shí)期中有兩次債券利差明顯上升，十年期國債利率顯著下行，意味著違約風(fēng)險(xiǎn)的提升和對(duì)安全資產(chǎn)的需求，相應(yīng)的時(shí)期中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，避險(xiǎn)情緒增加，市場下行。如果沒有發(fā)生

35、信用違約，或者市場情緒得到維護(hù)，則市場不會(huì)出現(xiàn)熊市。圖表 20：寬貨幣緊信用時(shí)期信用利差的變化（%）3.02.52.01.51.00.50.0中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):1年:-中債國開債到期收益率:1年 %來源：Wind、國金證券研究所圖表 21：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：1/萬得全 A 估值-10 年期國債收益率（%）6風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)420-2來源：Wind、國金證券研究所- 17 -專題報(bào)告寬貨幣環(huán)境引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，給股票估值抬升營造有利環(huán)境穩(wěn)健偏寬的貨幣政策，使得資本市場上的資金和流動(dòng)性保持充裕，無風(fēng)險(xiǎn) 利率穩(wěn)定且趨勢(shì)向下。無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行是降低貼現(xiàn)率、提升股票估值的 重要因素。在 DDM 模型中

36、，無風(fēng)險(xiǎn)利率是分母端的核心要素之一，影響 了投資者對(duì)未來盈利收入的貼現(xiàn)率，也影響了資金在不同資產(chǎn)中流動(dòng)和配 置的情況。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好保持穩(wěn)定的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降 意味著貼現(xiàn)率的下行，投資者更加注重企業(yè)的未來盈利和長遠(yuǎn)的成長空間，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票價(jià)值的提升。在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，市場估值大概率在區(qū)間末期提升，中小盤優(yōu)質(zhì)的企業(yè)估值上升較為明顯與迅速。在寬貨幣緊信用的時(shí)期，基 本面預(yù)期的恢復(fù)是市場估值上升的階段。從大小風(fēng)格來看，中小盤估值上 升較快，彈性較大。從高低估值方面，高估值板塊相對(duì)于中低估值板塊而 言，在經(jīng)過明顯的承壓后，回升調(diào)動(dòng)也非常明顯和快速。從盈利和價(jià)格的

37、維度，盈利占優(yōu)、過去價(jià)格表現(xiàn)較好的股票，估值的上升非常的顯著。圖表 22：偏寬貨幣環(huán)境下市場估值的變化：PE（倍）8060402004-104-504-905-105-505-906-106-506-907-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-510-911-111-511-912-112-512-913-113-513-914-114-514-915-115-515-916-116-516-917-117-517-918-118-518-919-119-519-920-120-520-921-121-50SW大盤指數(shù)成份SW中盤指數(shù)成份SW小盤指數(shù)

38、成份3503002502001501005004-104-504-905-105-505-906-106-506-907-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-510-911-111-511-912-112-512-913-113-513-914-114-514-915-115-515-916-116-516-917-117-517-918-118-518-919-119-519-920-120-520-921-121-50SW高市盈率指數(shù)成份SW中市盈率指數(shù)成份SW低市盈率指數(shù)成份- 18 -專題報(bào)告8060402004-104-504-905-105-505-90