日本邁向經(jīng)濟(jì)重啟階段

1、經(jīng)濟(jì)重啟后迎來后疫情時(shí)代的新常態(tài)鑒于疫苗推廣速度比我們預(yù)期的要快，我們此前曾對(duì)日本何時(shí)能實(shí)現(xiàn)群體免疫進(jìn)行了敏感性分析?，F(xiàn)在我們認(rèn)為，如果疫苗接種工作進(jìn)展順利的話，日本有望在 10 月中下旬實(shí)現(xiàn)群體免疫。盡管新冠病毒變種等下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但“走出”疫情陰霾終于可以說是指日可待了。本篇報(bào)告主要闡述了我們對(duì)“后疫情”時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)層面消費(fèi)支出環(huán)境的展望，因?yàn)殡S著疫苗接種全面鋪開，我們開始對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇前景予以關(guān)注。具體來看，我們：（1）列出了有望從所謂的報(bào)復(fù)性消費(fèi)中受益的支出項(xiàng)目；（2）從就業(yè)和市場(chǎng)情緒的角度切入，評(píng)估經(jīng)濟(jì)重啟后的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面；（3）分析新冠疫情可能帶來的結(jié)構(gòu)性變化，可被視為此次疫情的

2、遺留產(chǎn)物。報(bào)復(fù)性消費(fèi)將如何體現(xiàn)？新冠疫情已經(jīng)持續(xù)一年多了。中國 GDP 已恢復(fù)至疫情前的增長(zhǎng)水平，但經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇通道（圖 1）。日本也不例外，私人消費(fèi)、資本開支和出口等日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主驅(qū)力仍低于疫情前水平（圖 2）。圖表 1：日本、美國和歐元區(qū)的實(shí)際 GDP（2019年平均 = 100） 102100美國100.0圖表 2：日本實(shí)際 GDP 各分項(xiàng)的復(fù)蘇程度96.794.491.593.296.495.4實(shí)際GDP私人消費(fèi)98 969495.2日本96.7私人住宅資本開支9290日本大約處于美國和歐元區(qū)的中間歐元區(qū)政府公共投資104.4105.288 86 84 Q3 Q4 2

3、018Q1Q2 Q3 2019Q4Q1Q2 Q3 2020Q4Q1 202182出口進(jìn)口80859095100105110(2019年平均；%)注：所有數(shù)據(jù)均為季調(diào)后實(shí)際值，按當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)。資料來源：野村證券、經(jīng)合組織數(shù)據(jù)、注：所有數(shù)據(jù)均為季調(diào)后實(shí)際值，截至 2021 年一季度。 資料來源：野村證券、日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)、然而，由于日本開始著重推動(dòng)新冠疫苗接種工作，情況正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。起初，我們認(rèn)為政府設(shè)定日接種 100 萬劑次疫苗的目標(biāo)過于宏大，但這一目標(biāo)在6 月 14 日就已達(dá)成。除此之外，日本辦公場(chǎng)所疫苗接種工作也在 6 月底全面鋪開。據(jù)日本廣播協(xié)會(huì)（NHK）6 月 29 日?qǐng)?bào)道，日本疫苗擔(dān)當(dāng)大臣

4、河野太郎表 示，日接種疫苗人數(shù)已達(dá)到 120 萬左右，疊加辦公場(chǎng)所接種的疫苗，實(shí)際接種人數(shù)可能也大大超過 100 萬。因此，可以公平地說接種人數(shù)超出了預(yù)期。我們認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)開始邁向“重啟”階段。在此階段，我們認(rèn)為疫情嚴(yán)峻時(shí)期受到較大沖擊的支出項(xiàng)目將迎來所謂的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。由于日本多次宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，消費(fèi)者的消費(fèi)自由受到制約。既然當(dāng)前日本終于有望走出疫情危機(jī)，我們的一大關(guān)注點(diǎn)在于報(bào)復(fù)性消費(fèi)能達(dá)到何種程度。相比之下，疫情期間曾受益于居家消費(fèi)的支出項(xiàng)目或開始面臨下行壓力。下文，我們將從這個(gè)角度切入來分析需要重點(diǎn)關(guān)注的消費(fèi)項(xiàng)目。曾受益于居家需求的消費(fèi)項(xiàng)目面臨支出減少的風(fēng)險(xiǎn)首先，我們將列出曾受

5、益于居家消費(fèi)的商品大類（圖 3/5)。與常年相比，新冠疫情期間支出增長(zhǎng)最快的類別為“非耐用醫(yī)療用品（口罩、紗布等）”。直到 2020年 10 月前后，這些項(xiàng)目的支出仍高于常年，此后基本與常年水平相當(dāng)（如圖 3所示的水平線）。我們認(rèn)為，這是因?yàn)槠鸪鮾r(jià)格因供應(yīng)短缺而大幅走高，隨后逐漸企穩(wěn)。展望未來，鑒于疫苗接種工作已全面鋪開，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)者在醫(yī)療消耗品方面的支出將會(huì)下降。消費(fèi)者在“電視游戲機(jī)”、“威士忌”和“其他制冷/制熱設(shè)備”方面的支出也呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)。對(duì)上述產(chǎn)品的需求之前或受到居家需求、居家飲酒傾向以及健康衛(wèi)生意識(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)等因素的提振，但我們認(rèn)為疫苗加速接種也可能給這些支出項(xiàng)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。

6、“婚禮開支”類的消費(fèi)趨勢(shì)非常有趣。婚禮支出曾一度在低位徘徊，但隨后在2021 年3 月和4 月實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。這可能是由于在新冠疫情全面爆發(fā)一年后，此前受到抑制的結(jié)婚需求得以集中釋放。家庭關(guān)系中重要的禮儀場(chǎng)合（如婚喪嫁娶）以及親朋好友聚會(huì)等活動(dòng)都是非常典型的重要消費(fèi)場(chǎng)合，但疫情期間一度受到較大制約。我們認(rèn)為 2021 年 3-4 月婚禮相關(guān)支出增加是報(bào)復(fù)性消費(fèi)的一種體現(xiàn)。人們還可能將疫情期間積累的部分家庭儲(chǔ)蓄或收到的特別現(xiàn)金補(bǔ)助用于婚禮消費(fèi)，甚至可能選擇了比在疫情爆發(fā)前更昂貴的婚禮方案。報(bào)復(fù)性消費(fèi)有望提速接下來，我們列出了有望成為報(bào)復(fù)性支出項(xiàng)目的類別（圖 4/6）。這些是疫情最嚴(yán)峻時(shí)期消費(fèi)者支出

7、受到明顯抑制的產(chǎn)品大類。其中，“體育賽事門票”、“航空旅行”和“出境跟團(tuán)游”位居消費(fèi)嚴(yán)重受抑制的品類前列。盡管 2020 年底前后體育賽事門票顯現(xiàn)觸底跡象，但 2021 年該品類支出再次下滑，或是受到年初宣布緊急狀態(tài)的拖累。例如，職業(yè)棒球賽事必須限制觀眾人數(shù)。許多體育賽事需要引入外國球隊(duì)，而為了降低日本的感染風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)賽事已被取消。隨著疫苗接種工作的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)這種情況將逐漸緩解，但體育場(chǎng)也難以在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)?？梢院侠眍A(yù)期的是，根據(jù)東京奧運(yùn)會(huì)及殘奧會(huì)觀察到的觀眾趨勢(shì)，有關(guān)賽事的相關(guān)限制僅會(huì)一點(diǎn)點(diǎn)逐步放寬。因此，體育賽事項(xiàng)目上的報(bào)復(fù)性消費(fèi)可能難見起色。整個(gè)疫情期間，機(jī)票和出境

8、跟團(tuán)游相關(guān)支出基本延續(xù)下降趨勢(shì)。該項(xiàng)目支出 變動(dòng)與邊境限制密切相關(guān)，因此很難預(yù)測(cè)何時(shí)能迎來真正的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。目前，我們假設(shè) 2022 年 4-6 月前后日本往返其他國家的跨境旅行將恢復(fù)，但仍需密切 關(guān)注各國的疫苗接種進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)相關(guān)類別的報(bào)復(fù)性消費(fèi)也將在這一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)。盡管如此，我們認(rèn)為國內(nèi)航班的機(jī)票支出有望提前恢復(fù)增長(zhǎng)。雖然旅行支出可以消耗疫情期間積累的部分額外儲(chǔ)蓄，但再多的支出也不能挽回流逝的光陰。我們看到國內(nèi)航班班次增加的可能，如果消費(fèi)者利用三天長(zhǎng)周末或正常周末增加國內(nèi)旅行頻次的話，旅行效率或?qū)⒌玫教嵘?020 年 10 月前后“其他公共交通”類支出止降趨穩(wěn)。該支出類別包括旅游目的地的

9、纜車或索道等費(fèi)用，且與國內(nèi)家庭出行密切相關(guān)。因此，我們認(rèn)為其他公共交通類支出或可呈現(xiàn)與機(jī)票支出相似的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)政府最早將于 10 月重啟“Go To Travel”旅游需求刺激措施，這必然將成為一大催化劑。重啟“Go To”項(xiàng)目的前提條件是疫情狀況需穩(wěn)定在第二階段或類似階段。疫苗接種無疑是其中的必要環(huán)節(jié)。靜待“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的機(jī)會(huì)圖 5 和圖 6 分別列出了疫情期間支出最高和最低的 15 個(gè)類別，包括上文未提到的其他品類。我們將追蹤這些項(xiàng)目的消費(fèi)表現(xiàn)。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，與我們此前預(yù)期的不同，服裝和配飾并不在我們認(rèn)為有望迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的潛在項(xiàng)目之列。分析數(shù)據(jù)顯示，服裝和配飾（如裙子、女性外套和

10、圍巾）相關(guān)類別已有所復(fù) 蘇。盡管外出機(jī)會(huì)總體減少，但隨著對(duì)疫情的恐懼逐漸驅(qū)散，消費(fèi)者能夠在采取 適當(dāng)防護(hù)措施的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)購物自由。與受到邊界限制的旅行相關(guān)支出相比，消 費(fèi)者能夠自由購買的類別更有可能提早迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)。從這個(gè)意義上講，各種 支出項(xiàng)目迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的時(shí)點(diǎn)可能不盡相同。從婚禮支出的迅速恢復(fù)可以看出，消費(fèi)者似乎更愿意將資金用于那些可增強(qiáng)人際關(guān)系的活動(dòng)。隨著全球感染病例出 現(xiàn)回落，我們預(yù)計(jì)旅行相關(guān)支出的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”會(huì)不期而至。圖表 3：日本支出高于常年的前五大項(xiàng)目(偏差, 百分點(diǎn))50 4030 電視游戲機(jī)20威士忌10 其他制冷/制熱設(shè)備0-10 婚禮支出支出增加的類別非耐用醫(yī)療用

11、品圖表 4：日本支出低于常年的五大項(xiàng)目（偏差，百分點(diǎn)）20 -20-50100-10 飲酒-20其他公共交通-30 -40出境跟團(tuán)游體育賽事門票支出下降的類別123456789101112123420202021-60123456 78910111212 3420202021航空旅行注：我們以每個(gè)類別 2016-18 年的月均消費(fèi)額作為常年消費(fèi)額。本圖顯示 2020年 1 月以來各項(xiàng)目消費(fèi)額相對(duì)于常年水平的變動(dòng)趨勢(shì)。我們展示了自 2020 年3 月疫情全面爆發(fā)以來的累積支出，消費(fèi)額高于常年時(shí)位居水平線以上，而低于常年則位于水平線以下。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、注：我們以每個(gè)類別 20

12、16-18 年的月均消費(fèi)額作為常年消費(fèi)額。本圖顯示 2020年 1 月以來各項(xiàng)目消費(fèi)額相對(duì)于常年水平的變動(dòng)趨勢(shì)。我們展示了自 2020 年3 月疫情全面爆發(fā)以來的累積支出，消費(fèi)額高于常年時(shí)位居水平線以上，而低于常年則位于水平線以下。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、圖表 5：日本支出高于常年的前 15 大項(xiàng)目排序類別4月具體分類1非耐用醫(yī)療用品40.6口罩、紗布、隱形眼鏡存放和清潔液、節(jié)育用品、浴鹽等2婚禮支出24.6儀式費(fèi)用、婚禮費(fèi)用、新郎新娘服裝等3電視游戲機(jī)22.7便攜式和固定式游戲機(jī)（包括以軟件或外圍設(shè)備形式的游戲機(jī)）等4威士忌21.4-5其他制冷/制熱設(shè)備21.2風(fēng)扇、電熱毯、除濕

13、器、加濕器、空氣凈化器等6其他家具20.5組合家具、無腿椅、保險(xiǎn)箱、普通家具部件（不包括桌子和沙發(fā)）等7燒酒、雞尾酒20.4燒酒高球、酸酒、雞尾酒、高球雞尾酒、烏龍茶高球等8其他通訊設(shè)備18.0電話、無線設(shè)備、WiFi路由器等9小學(xué)學(xué)費(fèi)、私立學(xué)費(fèi)17.5-10電視游戲軟件等17.2下載游戲（包括游戲組件和外圍設(shè)備）等11住院費(fèi)、分娩費(fèi)16.7技術(shù)和配藥費(fèi)、證件費(fèi)、治療費(fèi)以及分娩相關(guān)食品費(fèi)用（包括新生兒相關(guān)費(fèi)用）等12其他車輛16.6除汽車、摩托車、電動(dòng)車、巡航車（包括二手車）等以外的動(dòng)力車輛13學(xué)習(xí)和辦公桌椅15.9低矮書桌、日式書桌、學(xué)習(xí)桌、寫字臺(tái)、辦公桌、辦公椅等14鯛魚15.8黃鯛、黑鯛

14、、深紅海鯛、銀海鯛、紅海鯛等15供水排水相關(guān)費(fèi)用15.6排水管清理、廁所修建、衛(wèi)生間改造、廚房改造等注：我們使用圖 3 和圖 4 所述方法，基于 2021 年 4 月數(shù)據(jù)對(duì)支出項(xiàng)目進(jìn)行排序。數(shù)字顯示的是 2020 年 3 月以來累計(jì)支出額與常年支出額的偏差（百分點(diǎn)）。由于大類名稱不一定能清楚說明具體的支出項(xiàng)，或難以掌握支出背后的因素，我們根據(jù)日本總務(wù)省的數(shù)據(jù)提供了部分細(xì)分類別。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、圖表 6：日本支出低于常年的 15 大項(xiàng)目排序類別4月具體分類1體育賽事門票-49.7棒球賽、足球賽、汽車比賽、高爾夫球賽、相撲比賽等門票2航空旅行-48.8航空相關(guān)費(fèi)用（包括優(yōu)惠券）

15、等3出境跟團(tuán)游-47.4-4飲酒-34.9飲酒支出和食品相關(guān)開支（包括飲酒相關(guān)雜項(xiàng)開支）等5其他公共交通-34.6船費(fèi)（不包括游艇和觀光船）、包車費(fèi)、索道和纜車費(fèi)等6門票和游玩費(fèi)、游樂園-34.2主題公園門票、景點(diǎn)費(fèi)7旅行用品-33.2手提箱、旅行袋、旅行箱等8門票、電影票、戲劇票等-31.6電影、戲劇、音樂會(huì)、落語演出、現(xiàn)場(chǎng)音樂會(huì)等門票9鐵路費(fèi)用-30.8普通車票、特快車票、臥鋪車票、單軌車票等10國內(nèi)跟團(tuán)游-29.3-11住宿費(fèi)-28.6隔間、平房或度假酒店費(fèi)用（包括住宿相關(guān)服務(wù)費(fèi)）等12人文景點(diǎn)門票-27.1門票和觀光費(fèi)，原則上包括博物館、藝術(shù)博物館、動(dòng)物園、神社和寺廟等人文景點(diǎn)13其他

16、門票和娛樂費(fèi)-26.5電梯、彈球、麻將、臺(tái)球和卡拉OK費(fèi)用14公路費(fèi)用-24.5通過ETC的高速公路費(fèi)、駕校的高速公路費(fèi)等15兒童教育費(fèi)用-24.53歲以上兒童的幼兒園學(xué)費(fèi)、幼兒園、日托中心和經(jīng)認(rèn)證的兒童教育中心費(fèi)用注：我們使用圖 3 和圖 4 所述方法，基于 2021 年 4 月數(shù)據(jù)對(duì)支出項(xiàng)目進(jìn)行排序。數(shù)字顯示的是 2020 年 3 月以來累計(jì)支出額與常年支出額的偏差（百分點(diǎn)）。由于大類名稱不一定能清楚說明具體的支出項(xiàng)，或難以掌握支出背后的因素，我們根據(jù)日本總務(wù)省的數(shù)據(jù)提供了部分細(xì)分類別。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、后疫情時(shí)代的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面前文我們探討了各支出項(xiàng)目之間的相對(duì)關(guān)系。然

17、而，如果宏觀經(jīng)濟(jì)層面的消費(fèi)未見回升，那么上述分析便無從談起。在本章節(jié)，我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，分析消費(fèi)重啟的模式和風(fēng)險(xiǎn)。家庭儲(chǔ)蓄累積的前景在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)，讓我們首先明確當(dāng)前日本家庭的財(cái)務(wù)狀況（圖 7）。疫情期間私人消費(fèi)大幅下降，而相比之下，家庭可支配收入驟增。除了來自政府現(xiàn)金補(bǔ)助的意外收入外，政府支持措施（如職位保留補(bǔ)貼）也保障了員工薪酬不會(huì)遭到大幅削減，從而帶動(dòng)家庭儲(chǔ)蓄大幅增長(zhǎng)。截至 2020 年 10-12 月（最新可用數(shù)據(jù)），家庭儲(chǔ)蓄規(guī)模增至 20 萬億日元左右（季調(diào)后年化數(shù)據(jù)）。分析消費(fèi)何時(shí)重啟和家庭儲(chǔ)蓄如何變動(dòng)是一回事。我們是否應(yīng)該假設(shè)過去一年積累的儲(chǔ)蓄將被用盡（即儲(chǔ)蓄率將

18、變?yōu)樨?fù)值）？還是假設(shè)疫情期間風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度變大的家庭會(huì)保持高儲(chǔ)蓄率？這兩點(diǎn)在評(píng)估消費(fèi)重啟勢(shì)頭時(shí)都應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。我們將在本章節(jié)對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行深入探討。圖表 7：日本宏觀經(jīng)濟(jì)支出、收入和儲(chǔ)蓄（萬億日元；年化）（萬億日元；年化）340 160家庭可支配收入（左軸）320 140私人消費(fèi)（左軸）300 120圖表 8：美國家庭儲(chǔ)蓄率(%)40 30 家庭儲(chǔ)蓄率20 10 280 100員工薪酬（左軸）260 800注重積累家庭疫情前均值：7.2%240儲(chǔ)蓄的前景60家庭儲(chǔ)蓄率（不包括政府支持資金） 疫情前均值：-14.3%-10220 40可用家庭資源（右軸）200 20-20 重返疫情前水平1800-3

19、07 8 9 10 11 121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121 2 3 4 5201920202021Q1Q2 Q3 2018Q4Q1Q2 Q3 2019Q4Q1Q2 Q3 2020Q4Q1 2021注：數(shù)據(jù)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整。2021 年 1-3 月家庭可支配收入和家庭儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)尚未公布。資料來源：野村證券、日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)、注：數(shù)據(jù)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整。資料來源：野村證券、美國商務(wù)部數(shù)據(jù)、第一個(gè)議題：降低儲(chǔ)蓄讓我們首先對(duì)第一個(gè)議題（即存款和儲(chǔ)蓄下降得越多，重啟后的支出增長(zhǎng)得越快）展開探討。在探討此項(xiàng)議題時(shí)，我們參考美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率（圖 8）。圖 8 中的綠線顯示，5 月公布的最新儲(chǔ)蓄率高

20、于疫情前的平均水平（7.2%）。由此來看，美國家庭在應(yīng)對(duì)新冠疫情時(shí)或更加傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而推高了儲(chǔ)蓄率水平。我們注意到，在拜登政府的財(cái)政支持下美國家庭可支配收入大幅增長(zhǎng)。如果用可支配收入減去政府支持資金來重新計(jì)算儲(chǔ)蓄率，那么儲(chǔ)蓄率水平便如圖 8紅線所示。由此可以看出，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率基本回歸 2021 年 3 月疫情爆發(fā)前的水平。即使是在率先接種疫苗并恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的美國，儲(chǔ)蓄率也并未低于新冠疫情爆發(fā)前的水平。既然連美國（宏觀經(jīng)濟(jì)支出作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主推力）也出現(xiàn)這種情況，我們認(rèn)為日本儲(chǔ)蓄水平不太可能會(huì)降低。如果上述推斷合理，那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟和隨后的宏觀經(jīng)濟(jì)支出水平（即其上限）應(yīng)該與疫情爆發(fā)前的家

21、庭儲(chǔ)蓄率一致。第二個(gè)議題：日本家庭儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期上行接下來，我們要探討的第二個(gè)問題在于避險(xiǎn)情緒升溫能否保持較高的儲(chǔ)蓄率。在評(píng)估家庭避險(xiǎn)情緒時(shí)，往往可以通過經(jīng)濟(jì)信心等指標(biāo)。但受新冠疫情影響，當(dāng)前家庭評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況的依據(jù)與正常經(jīng)濟(jì)衰退周期有所不同，因此單憑經(jīng)濟(jì)信心或不足以有效評(píng)估家庭的避險(xiǎn)情緒。圖 9 和圖 10 顯示了全球金融危機(jī)和新冠疫情時(shí)期家庭評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況采用的不同依據(jù)。在全球金融危機(jī)時(shí)期，家庭最初主要根據(jù)媒體報(bào)道和雷曼兄弟倒閉后自身的收入和就業(yè)情況來評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況。然而，在新冠疫情時(shí)期，自 2020 年 4-6 月經(jīng)濟(jì)大幅放緩以來，家庭對(duì)自身收入和就業(yè)情況的敞口便沒有增加。相 反，媒體報(bào)道和購物中

22、心人群密度在一定程度上可被用作評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況的依據(jù)，這與正常經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期大相徑庭。圖表 9：日本家庭評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況的依據(jù)（金融危機(jī)時(shí)期(%)70 圖表 10：日本家庭評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況的依據(jù)（新冠疫情時(shí)期(%)70 個(gè)人或家庭的收入狀況60 媒體報(bào)道個(gè)人或家庭的收入狀況收入狀況保留背景重要性50 工作或個(gè)體商戶40 的經(jīng)營狀況30 20 根據(jù)購物中心人群密度10 60 50 40 工作或個(gè)體商戶的經(jīng)營狀況30根據(jù)購物中心人群密度20 媒體報(bào)道10 （日歷年）0201520162017201820192020 2021新冠疫情時(shí)期金融危機(jī)時(shí)期（季度/日歷年）200620072008200920102011

23、Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q10資料來源：野村證券、日本央行數(shù)據(jù)、資料來源：野村證券、日本央行數(shù)據(jù)、圖表 11：日本家庭對(duì)工作和生活的態(tài)度全球金融危機(jī)前后新冠疫情時(shí)期80 9075 8570 80對(duì)就業(yè)和工作狀況擔(dān)憂（右軸）65 7560 7055 生活質(zhì)量下滑 65（相比一年前；左軸）50 6045 5540 5035 家庭信心45家庭

24、信心嚴(yán)重惡化30未出現(xiàn)較 大變化 40(%)(%)圖表 12：日本人均工資水平（貢獻(xiàn)同比；百分點(diǎn)）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0計(jì)劃現(xiàn)金收益未計(jì)劃現(xiàn)金收益合同規(guī)定的現(xiàn)金收益-3.5 現(xiàn)金收益總額特殊現(xiàn)金收益（月/年）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 41920212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（日歷年資料來源：野村證券、日本央行數(shù)據(jù)、資料來源：野村證券、日本厚生勞動(dòng)

25、省數(shù)據(jù)、與僅對(duì)經(jīng)濟(jì)信心發(fā)起提問的常規(guī)調(diào)查不同，日本央行“關(guān)于公眾意見和行為的意見調(diào)查”直接詢問國民的就業(yè)/收入條件和生活方式（圖 11）。日本央行的調(diào)查結(jié)果非常有趣，新冠疫情期間人們對(duì)工作和就業(yè)狀況的擔(dān)憂（黃線）或?qū)ι钯|(zhì)量的感受（灰線）幾乎未發(fā)生任何變化。這些結(jié)果也與實(shí)際就業(yè)數(shù)據(jù)相符。盡管就業(yè)人數(shù)仍低于新冠疫情爆發(fā)前的水平，失業(yè)率也小幅攀升，但與美國相比，日本就業(yè)市場(chǎng)受到的沖擊相對(duì)有 限。雖然按絕對(duì)值衡量，人均工資仍低于疫情前水平，但同比來看已開始復(fù)蘇（圖 12）。保留職位補(bǔ)貼等政府支持措施或已對(duì)日本就業(yè)市場(chǎng)形成支撐。隨著2021 年三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟，人均工資有望進(jìn)一步加快增長(zhǎng)。制造業(yè)就業(yè)

26、人數(shù)恢復(fù)緩慢是日本就業(yè)市場(chǎng)的一大擔(dān)憂（圖 13），或主要反映了參與制造過程的人數(shù)出現(xiàn)下降。我們認(rèn)為，新冠疫情期間社交距離要求推動(dòng)了生產(chǎn)線的進(jìn)一步自動(dòng)化。日本央行的短觀調(diào)查還顯示，資本開支恢復(fù)至疫情前水平的速度要快于就業(yè)（圖 14）。在結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力短缺的情況下，自動(dòng)化投資對(duì)日本經(jīng)濟(jì)來說并非壞事。然而，如果在疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后從制造業(yè)離開的勞動(dòng)力仍不被其他經(jīng)濟(jì)部門所吸收，那就稱不上是理想的解決方案了。我們注意到自動(dòng)化投資存在抑制宏觀收入的可能性。圖表 13：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人）(2015 = 100)圖表 14：日本資本開支和就業(yè) DI 指數(shù)(DI)(DI)11101080110）

27、（日歷年工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸）制造業(yè)就業(yè)人數(shù)10520 20盈余資本開支DI（左軸）就業(yè)DI（右軸）151010 05 -100-20生產(chǎn)力引領(lǐng)復(fù)蘇-5-3010501001020959909096085930900807515161718192021短缺201320142015201620172018201920202021-10 -40（日歷年）注：數(shù)據(jù)經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整。資料來源：野村證券、日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省和總務(wù)省數(shù)據(jù)、注：圖表涵蓋制造業(yè)各種規(guī)模公司的數(shù)據(jù)。在疫情爆發(fā)前不久進(jìn)行的 2020 年3 月調(diào)查的 DI 指數(shù)與自那時(shí)以來錄得的最高 DI 指數(shù)顯示在同一水平。資料來源：野村證券、日本央行數(shù)

28、據(jù)、儲(chǔ)蓄不太可能降低，但是.基于本章節(jié)的討論，我們認(rèn)為 2021 年 7-9 月私人消費(fèi)大概率將回升，但不太可能大幅超過疫情爆發(fā)前的水平。據(jù)悉日本“強(qiáng)制儲(chǔ)蓄”規(guī)模約達(dá) 20 萬億日元，疊加政府發(fā)放的救助資金，我們估計(jì)可供動(dòng)用的資金可達(dá)近 30 萬億日元。但這筆收入只是暫時(shí)的，且家庭可能將資金儲(chǔ)蓄起來供今后使用。我們的主要設(shè)想是，當(dāng)前到 2022 年私人消費(fèi)支出將趨同于疫情爆發(fā)前水平。疫情帶來的結(jié)構(gòu)性變化最后，讓我們轉(zhuǎn)向日本經(jīng)濟(jì)因新冠疫情而產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性變化。新冠疫情給經(jīng)濟(jì)造成空前沖擊，并迫使人們改變自身行為方式。問題在于，在后疫情時(shí)代這些變化是否會(huì)長(zhǎng)期存在。這里將我們重點(diǎn)介紹日本已出現(xiàn)的三種結(jié)構(gòu)

29、性變化。結(jié)構(gòu)性變化之一：家庭對(duì)長(zhǎng)期投資變得更加積極我們看到第一種結(jié)構(gòu)性變化在于日本家庭對(duì)金融資產(chǎn)立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。2020 年 8-9 月日本央行開展的家庭金融調(diào)查結(jié)果顯示，新冠疫情使得家庭對(duì)持有金融資產(chǎn)的期望發(fā)生了較大改變（圖 15）。該項(xiàng)調(diào)查最引人注目的結(jié)果是，根本不希望持有金融資產(chǎn)的家庭數(shù)量大幅下降。在新冠疫情期間，甚至以前未曾想過擁有金融產(chǎn)品的家庭也開始考慮持有部分金融資產(chǎn)。儲(chǔ)蓄是受眾最廣的金融產(chǎn)品類型，但有意買入股票或股權(quán)信托的受訪者比例也明顯上升。圖表 15：日本家庭希望未來持有金融產(chǎn)品的比例圖表 16：日本家庭的人生規(guī)劃期限(%)60 51.150 儲(chǔ)蓄(%)42 40人生規(guī)劃的期限延

30、長(zhǎng)3810年36343220年或3028261-5年40 完全不希望持有任何金融產(chǎn)品30 以上27.5資產(chǎn)管理興趣或在提升20 15.1股票股權(quán)投資信托10 10.3日本國債及地19992000200122022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200方政府債24 19992001200320052007200920112013201520172019223.8注：“儲(chǔ)蓄”包括日本郵政銀行的儲(chǔ)蓄。因新冠疫情的緣故，2020 年調(diào)查方式與往年不同。具體來看，去年調(diào)查是在 8 月至 9 月進(jìn)行的

31、，而往年通常在 6 月至 7 月進(jìn)行。此外，兩個(gè)或兩個(gè)以上人口的家庭采用的是郵寄調(diào)查的方式，而往年會(huì)對(duì)這些家庭進(jìn)行面訪調(diào)查。受此影響，2020 年調(diào)查回復(fù)率從 2019 年的 40.3%驟降至 25.7%，而進(jìn)行回復(fù)的家庭成員類型分布也有變化。例如，2019年戶主配偶對(duì)調(diào)查作出回復(fù)的家庭占比達(dá) 37.2%，但 2020 年這一比重降至 27.2%（戶主回復(fù)調(diào)查的家庭占比則有所提升）。在解讀本次調(diào)查結(jié)果時(shí)，我們需注意 2020 年出現(xiàn)的變動(dòng)可能是由調(diào)查方式改變引起的。這個(gè)問題的答案可多項(xiàng)選擇。資料來源：野村證券、日本央行數(shù)據(jù)、注：“1-5 年”數(shù)據(jù)為“1-2 年”和“3-5 年”的總和，“20

32、年或以上”數(shù)據(jù)為“20年”和“20 年以上”的總和。因新冠疫情的緣故，2020 年調(diào)查方式與往年不同。具體來看，去年調(diào)查是在 8 月至 9 月進(jìn)行的，而往年通常在 6 月至 7 月進(jìn)行。此外，兩個(gè)或兩個(gè)以上人口的家庭采用的是郵寄調(diào)查的方式，而往年會(huì)對(duì)這些家庭進(jìn)行面訪調(diào)查。受此影響，2020 年調(diào)查回復(fù)率從 2019 年的 40.3%驟降至 25.7%，而進(jìn)行回復(fù)的家庭成員類型分布也有變化。例如，2019 年戶主配偶對(duì)調(diào)查作出回復(fù)的家庭占比達(dá) 37.2%，但 2020 年這一比重降至 27.2%（戶主回復(fù)調(diào)查的家庭占比則有所提升）。在解讀本次調(diào)查結(jié)果時(shí)，我們需注意 2020年出現(xiàn)的變動(dòng)可能是由調(diào)

33、查方式改變引起的。資料來源：野村證券、日本央行數(shù)據(jù)、為何家庭的金融資產(chǎn)立場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變？一種可能是調(diào)查結(jié)果失真。這是一個(gè)技術(shù)問題，但同時(shí)也需引起注意。受到新冠疫情的影響，2020 年不得不采用不同于 2019 年的方式來收集調(diào)查數(shù) 據(jù)。這導(dǎo)致調(diào)查回復(fù)率大幅下滑，我們不能排除調(diào)查結(jié)果因此存在有失偏頗的可能（詳見圖 15 注）。果真如此的話，那么上文提及的結(jié)構(gòu)性變化不過是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造成的錯(cuò)覺。我們絕不能忽視這種可能性。不過，另一種可能在于人們對(duì)未來的人生規(guī)劃正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。圖 16 顯示了日本央行同一項(xiàng)調(diào)查的結(jié)果，而這次的問題是人們進(jìn)行未來規(guī)劃的期限。結(jié)果表明，新冠疫情或促使人們作出更長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃。這或許

34、是由于空前的疫情危機(jī)敦促人們思考未來的人生規(guī)劃，抑或是人們因?yàn)楸黄染蛹叶懈鄷r(shí)間來制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的人生規(guī)劃。金融市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩的時(shí)間相對(duì)較短，而家庭可能將此視作建立長(zhǎng)期資產(chǎn)投資組合的好時(shí)機(jī)。在日本終于有望擺脫疫情陰霾的背景下，很難判斷這種趨勢(shì)是否會(huì)一直延續(xù)。我們需要對(duì)此進(jìn)行持續(xù)跟蹤。家庭收入和支出調(diào)查也使我們了解家庭持有金融資產(chǎn)（特別是股票）方面的最新情況。眾所周知，新冠疫情促使個(gè)人投資者更加積極地管理資產(chǎn)，但隨著經(jīng)濟(jì)重新開放，這些投資者也有退出金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，我們不太擔(dān)心儲(chǔ)蓄率的問題，但可能會(huì)存在一些邊際影響。家庭收入和支出調(diào)查中關(guān)于家庭投資有價(jià)證券（凈購買價(jià)值）的數(shù)據(jù)顯 示，到 202

35、0 年 10 月家庭對(duì)有價(jià)證券的投資力度有所加大（圖 17）。此后，有價(jià)證券投資的存量規(guī)?；颈３衷谕凰?，且目前尚無證據(jù)表明個(gè)人投資者大規(guī)模退出市場(chǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重新開放，投資存量規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)下滑跡象的唯一類別是“39 歲及以下”年齡組的年輕人。如果年輕人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)得尤其迅速，或?qū)е滤麄兺顺鼋鹑谑袌?chǎng)。圖表 17：日本民眾的有價(jià)證券投資（凈值；按年齡組劃分）（日元；人均）有價(jià)證券的凈購買額50004000中高年齡組購買有價(jià)證券的人數(shù)增加40-59歲平均3000 200010000 39歲及以下 60歲及以上（工作群體）60歲及以上（非工作群體）-1000 2020Jan Feb Mar

36、 Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb MarApr-2000注：顯示與正常年份的累積偏差。如果這些數(shù)據(jù)與正常年份的數(shù)據(jù)一致，那么圖中顯示的將是水平線。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、這與本篇報(bào)告討論的重點(diǎn)有所偏離，但請(qǐng)大家注意圖 16 中“1-5 年”和 “20 年或以上”趨勢(shì)線與經(jīng)濟(jì)周期之間的有趣關(guān)系。例如，在 2007-08 年經(jīng)濟(jì)處于放緩/下滑階段時(shí)，家庭往往傾向于做出較短期的未來規(guī)劃?；蛟S是由于經(jīng)濟(jì)前景不甚明朗，人們對(duì)當(dāng)下發(fā)生的事情更感興趣。然而，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出前后這種情況開始發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。圖 16 顯示，2017 年“1-5

37、年”和“20 年或以上”趨勢(shì)線出現(xiàn)交叉。這可解釋為由于經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，人們能夠投入更多時(shí)間進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃。特別引起關(guān)注的一點(diǎn)是，上述解釋似乎并不適用于新冠疫情這一特殊時(shí)期。即使經(jīng)濟(jì)處于明顯放緩狀態(tài)，2020 年制定“20 年或以上”長(zhǎng)期規(guī)劃的人群占比依然出現(xiàn)上升。這可能是因?yàn)槿鐖D 11 所示，新冠疫情期間人們就業(yè)情況和生活方式的惡化程度（相對(duì)）較小，抑或是如前所述，被迫居家的人們擁有更多時(shí)間來規(guī)劃未來。結(jié)構(gòu)性變化之二：女性勞動(dòng)參與率加速提升新冠疫情引發(fā)的第二個(gè)結(jié)構(gòu)性變化在于，女性勞動(dòng)參與率有所上升。最初新冠疫情對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的沖擊主要表現(xiàn)為非正式工（特別是女性非正式工）數(shù)量減少（圖 18）。然

38、而，2020 年年中以來這種情況發(fā)生了有趣的逆轉(zhuǎn)。在疫情爆發(fā)之初，退出就業(yè)市場(chǎng)的主要是女性員工，但如果按性別和年齡組（勞動(dòng)適齡人口和老齡人口）來分列就業(yè)率，我們看到 2020 年下半年女性就業(yè)率恢復(fù)至接近新冠疫情前的水平（圖 19）。另一方面，男性（勞動(dòng)適齡人口）的就業(yè)率尚未恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的水平，且看起來在新冠疫情前期和后期男性和女性勞動(dòng)力的就業(yè)情況似乎發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。圖表 18：日本按性別和就業(yè)狀況劃分的員工數(shù)量圖表 19：日本按性別和年齡組劃分的就業(yè)率（累計(jì)變動(dòng)；%）(%)(%)(%)(%)1.5男性正式工女性正式工85 7437 23男性非正式工女性非正式工其他員工數(shù)量84 男性 73 3

39、6 221.00.5（勞動(dòng)適齡人口）83 7235 210.082 71 3481 70 男性 20（老齡人口）-0.5-1.080 6979 68女性33 1932 1831 17-1.578（勞動(dòng)適齡人口） 6730女性 （老齡人口） 16-2.077 6676 6575 6429 1528 14-2.520212020Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar AprMay201520162017201820192020202120152016201720182019202020217463 2713注：圖表顯示

40、自 2020 年 1 月起的累積變動(dòng)；數(shù)據(jù)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、注：數(shù)據(jù)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整。資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、按性別細(xì)分的就業(yè)率變動(dòng)揭示了一個(gè)有趣的事實(shí)。在新冠疫情爆發(fā)之初，失去工作的多是女性員工（特別是女性非正式工），但從 2020 年年中開始，女性非正式工數(shù)量減少被女性正式工數(shù)量增加所抵消（圖 18）。長(zhǎng)期以來，正式工和非正式工因待遇不同而廣受詬病。然而，疫情之下無人能夠幸免，疫情期間非正式工似乎被正式工所取代。我們無法驗(yàn)證女性員工的收入待遇是否得到明顯改善，但女性勞動(dòng)參與率提升似乎的確是新冠疫情“無心插柳”的收獲。另一個(gè)有趣的事實(shí)是，擔(dān)任管理職務(wù)的

41、女性員工比例也發(fā)生了重大變化。 2020 年日本企業(yè)擔(dān)任三大管理職務(wù)（課長(zhǎng)、部長(zhǎng)和系長(zhǎng)）的女性比例均有所上升（圖 20），尤其引人矚目的是，女性部長(zhǎng)占比同比提升了 2.1 個(gè)百分點(diǎn)至 9.1%。日本女性勞動(dòng)參與率一直在穩(wěn)步上行，但新冠疫情期間提升速度明顯加快。此前我們注意到，日本夫妻均工作的雙職工家庭比例在持續(xù)攀升。然而，當(dāng)前不僅夫妻雙方均為公司正式員工和管理層候選人的所謂“強(qiáng)勢(shì)夫婦”家庭的比例在升高，而妻子擔(dān)任管理層的家庭數(shù)量也有望大幅增加。日本“強(qiáng)勢(shì)夫婦”數(shù)量增加對(duì)資產(chǎn)價(jià)格前景和社會(huì)不平等現(xiàn)象均有影響，我們認(rèn)為這有望成為一大長(zhǎng)期主流趨勢(shì)。圖表 20：日本管理層女性比例(%)25 2020年

42、管理層女性比例提升系長(zhǎng)課長(zhǎng)部長(zhǎng)（日歷年）201510519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200資料來源：野村證券、日本總務(wù)省數(shù)據(jù)、結(jié)構(gòu)性變化之三：非現(xiàn)金交易規(guī)模擴(kuò)大新冠疫情引發(fā)的第三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化是日本非現(xiàn)金交易規(guī)模擴(kuò)大。與其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相比，日本非現(xiàn)金交易的比例相對(duì)較低；在新冠疫情爆發(fā)之前，日本政府的一大政策目標(biāo)就是提高這一比例。非現(xiàn)金交易的比例持續(xù)逐步上升，而新冠疫情影響下提升速度明顯加快（圖 21）。為了避免感染，人們的衛(wèi)生意識(shí)顯著增強(qiáng)，越來越多的人試圖避免使用紙幣和硬幣，因?yàn)檫@些貨幣可能被無數(shù)人碰

43、過。即使是價(jià)值低于 1000 日元的小額消費(fèi)，信用卡交易的比例也大幅提升，而價(jià)值 1 萬日元或以上的電子貨幣消費(fèi)比例也大幅升高?？梢哉f，非現(xiàn)金交易如今已漸漸成為日本社會(huì)的常態(tài)。非現(xiàn)金交易擁有諸多優(yōu)點(diǎn)。例如，通過非現(xiàn)金方式付款比現(xiàn)金付款簡(jiǎn)單得多。具體來看，非現(xiàn)金交易不僅簡(jiǎn)化了門店的現(xiàn)金管理流程，同時(shí)還減輕了門店收銀員的工作負(fù)擔(dān)，帶動(dòng)門店實(shí)現(xiàn)更高的客戶周轉(zhuǎn)率，并改善客戶服務(wù)質(zhì) 量。入境需求方面也有進(jìn)一步發(fā)展的可能。來自海外的旅客通常必須在機(jī)場(chǎng)或其他入境點(diǎn)將本幣兌換成日元。如果海外旅客可以用電子貨幣而非現(xiàn)金來支付在日本的花銷，對(duì)其來說會(huì)方便很多。此外，如果海外旅客在本國使用的電子貨幣也能夠在日本使用

44、，他們甚至可以在目的地實(shí)時(shí)完成外幣交易。日本對(duì)非現(xiàn)金交易的需求增加，有望進(jìn)一步推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)也可以提高海外旅客的購物體驗(yàn)。圖表 21：日本用于結(jié)算一般交易（購買貨物等）的主要手段（按交易金額劃分）(%)100 (%)100 (%)100 9090信用卡90801000日元及以下80 80 電子貨幣（包括借記卡）70706060 505000-10000日元50 4040 1000-500060日元505000-10000日元4010000-大于50000日元10000-50000日元1000-70 1000-3050000日元大于2050000日元現(xiàn)金（紙幣及硬幣）100305000日

45、元 30202010101000日元0及以下 01000日元及以下5000日元5000-10000日元10000-50000日元大于50000日元注：允許多選，最多可選兩項(xiàng)。“其他”可能也是備選項(xiàng)之一，但由于選擇該項(xiàng)的受訪者比例偏低，故此忽略不計(jì)。資料來源：野村證券、日本央行數(shù)據(jù)、新冠疫情引發(fā)的另一個(gè)類似的變化是在線消費(fèi)比例提升?；谖覀儗?duì)日本在線消費(fèi)比例的持續(xù)觀察，受新冠疫情影響，日本家庭的在線消費(fèi)比例明顯上升（圖 22-23）。我們注意到不僅年輕人的在線消費(fèi)比例在升高，老齡人口的這個(gè)比例也在小幅走高。雖說新冠疫情或推動(dòng)了全世界數(shù)字化趨勢(shì)，但老年人使 用數(shù)字設(shè)備的難度也在加大。對(duì)日本來說，近

46、 30%的人口已經(jīng)是 65 歲或 65 歲以上，想要競(jìng)逐全球數(shù)字化賽道絕非易事。由此來看，我們認(rèn)為新冠疫情在推動(dòng)日本老一代接觸數(shù)字工具方面具有重要意義。值得注意的是，不同種類商品在線消費(fèi)比例的提升速度存在分化（圖24）。例如，疫情期間飲料、食品和化妝品的在線消費(fèi)比例快速升高?？赡苡腥藭?huì)說，經(jīng)常購買的消費(fèi)品（特別是質(zhì)量穩(wěn)定的消費(fèi)品）在線消費(fèi)比例總是更有可能得到提升。在我們看來，公司將重新著力于尋求消費(fèi)者可以接受的數(shù)字化消費(fèi)模式。站在后疫情時(shí)代的入口日本經(jīng)濟(jì)正站在后疫情時(shí)代的入口。盡管新冠病毒變種等風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但我們認(rèn)為當(dāng)前是回顧疫情期間的日本經(jīng)濟(jì)情況并展望未來經(jīng)濟(jì)前景的好時(shí) 機(jī)。全球經(jīng)濟(jì)正走向

47、新的發(fā)展階段，其中綠色發(fā)展戰(zhàn)略及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)安全或成為重要方向。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“重啟”后（我們預(yù)計(jì)在不久的將來），2021 年下半年的關(guān)鍵問題在于日本經(jīng)濟(jì)能否找到新的增長(zhǎng)通道。圖表 22：實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)日本在線消費(fèi)比例(%) 在線消費(fèi)比例估計(jì)值在線消費(fèi)比例實(shí)際值右側(cè)為放大圖（日歷年）60 55圖表 23：實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)日本在線消費(fèi)比例（當(dāng)前數(shù)據(jù)）(%)56542021年5月估計(jì)值53.0 在線消費(fèi)比例估計(jì)值52 在線消費(fèi)比例實(shí)際值 52.450 4月實(shí)際值48 46 44 42 最新情況5045403530（日歷年）201920202021Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan MarMay40201520162017201820192020202125注：基于四個(gè)變量，采用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行測(cè)算。我們使用在線消費(fèi)比例和在線消費(fèi)相關(guān)詞匯