品牌+渠道共創(chuàng)茶飲行業(yè)千億市場(chǎng)

1、投資案件結(jié)論和投資建議2020 年我國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模約 1136 億元，預(yù)計(jì)于 2025 年達(dá)到 3400 億元，當(dāng)前正處于行業(yè)加速成長(zhǎng)兌現(xiàn)紅利時(shí)期。消費(fèi)者口味偏好的多樣性和消費(fèi)的高頻性決定了茶飲行業(yè)極度長(zhǎng)尾的特征，而品牌+渠道將進(jìn)一步主推行業(yè)快速增長(zhǎng)。頭部玩家在門店布局上已形成全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，后端供應(yīng)鏈同步提升，預(yù)計(jì)高端品牌角度及中低端供應(yīng)鏈角度后續(xù)均有投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注喜茶、奈雪的茶、茶顏悅色、蜜雪冰城等公司。原因及邏輯茶飲行業(yè)與餐飲行業(yè)類似，消費(fèi)者口味偏好的多樣性和消費(fèi)的高頻性決定了其極度長(zhǎng)尾的特征。頭部極低的市占率和尾部供給的快速進(jìn)出，決定了在茶飲市場(chǎng)中，品牌具有相對(duì)獨(dú)立的發(fā)展空間。在沒有

2、明顯天花板的市場(chǎng)，品牌發(fā)展的速度主要取決于自身門店的擴(kuò)張進(jìn)度而非行業(yè)帶來(lái)的增量。茶飲行業(yè)數(shù)量及品牌均呈現(xiàn)明顯的紡錘形，中端競(jìng)爭(zhēng)激烈，高端市場(chǎng)頭部逐步形成。茶飲行業(yè)的產(chǎn)品力偏弱，爆品的反向工程難度極低，因此并沒有絕對(duì)的壁壘。各品牌更多地通過(guò)不同的營(yíng)銷推廣以及不斷推出的創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)?yè)屨枷M(fèi)者心智。品質(zhì)和流程的高度要求使得高端茶飲品牌經(jīng)營(yíng)模式必然選擇直營(yíng)，而中低端茶飲市場(chǎng)門店及供應(yīng)鏈構(gòu)成的渠道網(wǎng)絡(luò)相互支撐，增速加快的背后更加看重對(duì)中后端的整合與前端的管理能力。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為高端茶飲才有成長(zhǎng)空間，奈雪調(diào)查問(wèn)卷中顯示新式茶飲消費(fèi)者每月可支配收入在 5000 元以上的占比近 7 成，但實(shí)際上我國(guó)國(guó)

3、內(nèi)家庭人均月收入在 5000 元以上的占比僅 5.13%。蜜雪冰城人均消費(fèi)僅 6.9 元，其截止 2021 年 1 月門店約 11699 家， 2020 年蜜雪冰城門店凈增 4767 家。平價(jià)茶飲市場(chǎng)需求空間充足，茶飲行業(yè)各檔位均有發(fā)展空間。市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局激烈，參與者紅利期褪去后將持續(xù)處于微利狀態(tài)。從奈雪的茶招股書披露的情況來(lái)看，由于門店加速擴(kuò)張，其門店層面同店利潤(rùn)率 2019 年上升至 25.3%，但由于新增門店的影響，整體門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從 2018 年的 15.8% 下降至14.9%。目前行業(yè)基本模型需滿足 1-1.5 年內(nèi)回本的要求。高端茶飲標(biāo)準(zhǔn)店承擔(dān)部分營(yíng)銷作用，以奈雪為例未來(lái)

4、2 年的開店計(jì)劃中預(yù)計(jì)面積更小的 pro 店將占到 70%左右，則預(yù)期同店利潤(rùn)率也將結(jié)構(gòu)性提升。而規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步提升各門店的毛利率水平并攤薄總部費(fèi)用，從而提高盈利能力。目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 消費(fèi)升級(jí)催生茶飲行業(yè)產(chǎn)品變革 7 HYPERLINK l _TOC_250022 新茶飲時(shí)代下品牌突出，資本助推行業(yè)發(fā)展 7 HYPERLINK l _TOC_250021 高端茶飲消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)新需求，低線市場(chǎng)空間充足 9 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌向上，規(guī)模向下 13 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)數(shù)量及品牌競(jìng)

5、爭(zhēng)均呈現(xiàn)明顯的紡錘形 13 HYPERLINK l _TOC_250018 門店+產(chǎn)品的穩(wěn)定性是中端茶飲市場(chǎng)的突圍之道 15 HYPERLINK l _TOC_250017 產(chǎn)品力：產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，工藝與材料的創(chuàng)新壁壘較低 18 HYPERLINK l _TOC_250016 品牌力：從高端茶飲看行業(yè)品牌力的塑造 20 HYPERLINK l _TOC_250015 渠道力：供應(yīng)鏈加持行業(yè)規(guī)?；l(fā)展 22 HYPERLINK l _TOC_250014 千億市場(chǎng)下頭部增量更多來(lái)源自身動(dòng)能 25 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)空間：加速成長(zhǎng)初期，需求端挖掘空間巨大 25 H

6、YPERLINK l _TOC_250012 行業(yè)結(jié)構(gòu)：頭部企業(yè)市占率低，下沉和擴(kuò)張空間極大 26 HYPERLINK l _TOC_250011 企業(yè)盈利仍有優(yōu)化空間，頭部玩家空間可期 30 HYPERLINK l _TOC_250010 單店模型測(cè)算下優(yōu)質(zhì)公司馬太效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯 30 HYPERLINK l _TOC_250009 投資建議與估值 31 HYPERLINK l _TOC_250008 重點(diǎn)公司情況 32 HYPERLINK l _TOC_250007 喜茶：開店顯著加快，經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先 32 HYPERLINK l _TOC_250006 奈雪的茶：打造第三空間，擬赴港上市

7、 34 HYPERLINK l _TOC_250005 茶顏悅色：區(qū)域茶飲龍頭，品牌強(qiáng)勁 37 HYPERLINK l _TOC_250004 蜜雪冰城：自建工廠供應(yīng)鏈，薄利多銷另辟蹊徑 39 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)險(xiǎn)提示 41 HYPERLINK l _TOC_250002 食品安全風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 41 HYPERLINK l _TOC_250001 原材料的價(jià)格和供給風(fēng)險(xiǎn) 42 HYPERLINK l _TOC_250000 加盟模式下管理難度增大風(fēng)險(xiǎn) 42圖表目錄圖 1：我國(guó)奶茶行業(yè)發(fā)展階段 7圖 2：2017Q3& 2018Q 3 中國(guó)現(xiàn)制茶飲店人均消費(fèi)價(jià)格分布

8、9圖 3：2020 年消費(fèi)者購(gòu)買新式茶飲的頻次 9圖 4：新式茶飲品牌對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的承諾 10圖 5：2020 年新式茶飲消費(fèi)者每月可支配收入 10圖 6：2019 年家庭人均月收入分布 10圖 7：2019 各收入?yún)^(qū)間城鄉(xiāng)和年齡人口分布 11圖 8：飲料樣品含咖啡因（mg）與紅牛（罐）對(duì)比 11圖 9：飲料樣品總糖量（g）與方糖量（塊）對(duì)比 11圖 10：各家零糖產(chǎn)品推出時(shí)間 12圖 11：喜茶黑金店 12圖 12：奈雪的茶中國(guó)香港店 12圖 13：主要奶茶品牌消費(fèi)-門店分布圖 13圖 14：一二三線城市茶飲果汁店鋪數(shù)（萬(wàn)家） 14圖 15：一二三線城市茶飲果汁店鋪分布 14圖 16：茶飲果

9、汁前十大數(shù)量城市（家） 14圖 17：前十大茶飲果汁省份（該省最多城市代表）（家） 14圖 18：各城市分級(jí)下茶飲果汁人均消費(fèi)分布情況 15圖 19：一線城市茶飲果汁價(jià)格帶分布 15圖 20：其他部分城市茶飲果汁價(jià)格帶分布 15圖 21：上海市南京路步行街中端茶飲門店分布 16圖 22：上海市八佰伴商區(qū)中端茶飲門店分布 16圖 23：CoCo、一點(diǎn)點(diǎn)門店總數(shù)月度變化（家） 16圖 24：一點(diǎn)點(diǎn)、CoCo 五年前菜單與今天菜單對(duì)比圖 17圖 25：一點(diǎn)點(diǎn)店鋪人員分工及制作流程 17圖 26：喜茶店鋪人員分工及制作流程 17圖 27：茶飲行業(yè)產(chǎn)品力、品牌力及渠道力的體現(xiàn) 18圖 28：書亦燒仙草配

10、料突出 18圖 29：7 分甜打造被裝楊枝甘露創(chuàng)造者形象 18圖 30：三大品牌相似產(chǎn)品上新時(shí)間 19圖 31：可口可樂博物館中的保險(xiǎn)箱 20圖 32：可口可樂配方表 20圖 33：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶微信推文風(fēng)格 21圖 34：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶三大平臺(tái)粉絲數(shù)（萬(wàn)人次） 21圖 35：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶新品推出頻率（款/周） 22圖 36：截止 2021 年 2 月蜜雪冰城全國(guó)門店分布 23圖 37：蜜雪冰城倉(cāng)儲(chǔ)物流中心 23圖 38：截止 2021 年 2 月奈雪的茶全國(guó)門店分布 24圖 39：2018-2020 喜茶和奈雪的茶門店總數(shù)季度變化（家） 24圖 40：新式茶飲行業(yè)供

11、應(yīng)鏈 24圖 41：2020 年我國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模約 1136 億元 25圖 42：外賣加速現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張 25圖 43：頭部茶飲品牌市占率極低 26圖 44：奈雪的茶門店城市分布（單位：個(gè)） 26圖 45：星巴克國(guó)內(nèi)門店數(shù)量遠(yuǎn)超奈雪的茶（家） 27圖 46：星巴克入駐中國(guó)城市數(shù)量（個(gè)） 27圖 47：上海地區(qū)喜茶-海底撈商圈分布 27圖 48：上海地區(qū)奈雪的茶-海底撈商圈分布 27圖 49：部分連鎖品牌商業(yè)模式對(duì)比 29圖 50：喜茶發(fā)展主要時(shí)間截點(diǎn) 32圖 51：截止 2021 年 1 月 15 日喜茶全國(guó)門店分布 33圖 52：2018-2020 喜茶門店總數(shù)季度變化（家） 33

12、圖 53：喜茶 GO 門店 33圖 54：喜茶標(biāo)準(zhǔn)店與 GO 店凈開門店數(shù)（家） 33圖 55：奈雪的茶發(fā)展主要時(shí)間截點(diǎn) 34圖 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全國(guó)門店分布 34圖 57：2018-2020 奈雪的茶門店總數(shù)變化（家） 34圖 58：奈雪的茶開店計(jì)劃（家） 35圖 59：各主要茶飲品牌在長(zhǎng)沙門店數(shù)（家） 37圖 60：茶顏悅色長(zhǎng)沙王府井百貨商圈門店分布 37圖 61：部分茶飲品牌好評(píng)率排名 38圖 62：茶顏悅色門店形象 38圖 63：茶顏悅色文創(chuàng)產(chǎn)品及茶飲產(chǎn)品 39圖 64：蜜雪冰城部分產(chǎn)品定價(jià) 40圖 65：蜜雪冰城產(chǎn)業(yè)鏈 40圖 66：蜜雪冰城加盟費(fèi) 41

13、圖 67：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)當(dāng)季同比水平 42表 1：奶茶行業(yè)主要品牌融資情況梳理 8表 2：奈雪的茶專利及申請(qǐng)情況 19表 3：喜茶、奈雪的茶、樂樂茶 2019-2020 年新品推出數(shù)量及代表產(chǎn)品 22表 4：茶飲市場(chǎng)需求空間預(yù)測(cè)基本假設(shè) 25表 5：連鎖餐飲品牌門店數(shù)量對(duì)比（家） 28表 6：?jiǎn)我恢懈叨瞬栾嬈放其N售規(guī)模預(yù)測(cè) 29表 7：各品牌單店模型測(cè)算 30表 8：奈雪的茶成熟門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率敏感性分析 31表 9：行業(yè)相關(guān)公司盈利估值表 32表 10：奈雪的茶門店層面經(jīng)營(yíng)主要數(shù)據(jù) 35表 11：奈雪的茶利潤(rùn)表 36表 12：部分茶飲行業(yè)食品安全問(wèn)題新聞 41消費(fèi)升級(jí)催生茶飲行業(yè)產(chǎn)品變革新茶飲

14、時(shí)代下品牌突出，資本助推行業(yè)發(fā)展行業(yè)初期受到臺(tái)灣奶茶影響巨大，跑馬圈地下競(jìng)爭(zhēng)激烈。中國(guó)大陸的茶飲行業(yè)經(jīng)歷了 30 年多年的發(fā)展， 80 年代末、90 年代初街邊或小窗口率先推出果味奶茶，其主要特點(diǎn)是原材料基本全部為粉末加工品，其口味、顏色多樣，價(jià)格低廉（價(jià)格在 3 元左右），迅速搶占了學(xué)校周邊的市場(chǎng)。目前我國(guó)茶飲行業(yè)主要受到臺(tái)灣奶茶影響，上世紀(jì) 90 年代后半段至 21 世紀(jì)的較長(zhǎng)一段時(shí)間，大陸基本將“奶茶”與“珍珠奶茶”劃等號(hào)。 1987 年中國(guó)臺(tái)灣春水堂率先推出用樹薯粉的材質(zhì)做成的黑珍珠后，迅速向中國(guó)香港及大陸地區(qū)傳播。粉末產(chǎn)品多次被新聞提及食品安全問(wèn)題，低端市場(chǎng)愈演愈烈下各家開始開發(fā)真正

15、的茶底飲品，純茶產(chǎn)品逐步出現(xiàn)。21 世紀(jì)后以中國(guó)臺(tái)灣為主的大臺(tái)北、大卡司、Coco 都可；以及以大陸為主的有快樂檸檬、街客、地下鐵等品牌迅速出現(xiàn)，跑馬圈地。進(jìn)入 2010 年前后，供給端來(lái)看，在前期金融危機(jī)的浪潮下一批奶茶企業(yè)退去，而 2011年，中國(guó)臺(tái)灣塑化劑事件使得食品安全問(wèn)題再度重提；消費(fèi)端，消費(fèi)者對(duì)健康和品質(zhì)更加看重，消費(fèi)升級(jí)逐步進(jìn)行。茶飲行業(yè)在工藝（奶蓋、茶葉萃取技術(shù)）、原材料（新鮮水果、鮮奶）等方面進(jìn)一步提升，同時(shí)茶飲店也逐步從街邊店鋪轉(zhuǎn)入商場(chǎng)與購(gòu)物中心。至 2016年以后，以喜茶、奈雪的茶等為代表的新高端茶飲逐步出現(xiàn)，品牌價(jià)值逐步凸顯。 圖 1：我國(guó)奶茶行業(yè)發(fā)展階段資料來(lái)源：20

16、20 新式茶飲白皮書，研究、資本入局，助力行業(yè)精品化發(fā)展。2016 年行業(yè)進(jìn)入新茶飲時(shí)代后，資本市場(chǎng)逐步關(guān)注到行業(yè)的發(fā)展，一方面高端茶飲普遍以直營(yíng)為主，面積擴(kuò)大后對(duì)資本投入的要求明顯加大，奈雪的茶正規(guī)店與 pro 店單店投入分別約 185/125 萬(wàn)元，加速擴(kuò)張下對(duì)資金需求較高；另一方面精品茶飲店作為消費(fèi)升級(jí)的產(chǎn)物，更加受到資本端青睞，綜合造就了近年來(lái)的融資浪潮。從我們整理的融資品牌來(lái)看，19 年以前基本融資全部集中在直營(yíng)為主的高端市場(chǎng)， 20-21 年古茗、滬上阿姨以及蜜雪冰城等已相對(duì)成熟的全國(guó)性連鎖逐步出現(xiàn)融資輪次。2021年 2 月 11 日，奈雪的茶向港交所遞交招股書，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有更多

17、品牌登陸二級(jí)市場(chǎng)。表 1：奶茶行業(yè)主要品牌融資情況梳理發(fā)布日期融資輪次融資金額投資方喜茶2020/3/23C 輪金額未知高瓴資本Coatue Management2019/7/1B+輪金額未知騰訊投資、紅杉中國(guó)2018/4/25B 輪4 億元龍珠資本、黑蟻資本2016/8/22A 輪1 億元IDG 資本、何伯權(quán)奈雪的茶2020/12/31C 輪1 億美元太盟投資集團(tuán)、云鋒基金2020/6B-2 輪500 萬(wàn)美元HLC2020/4B-2 輪2 億元SCGC2018/11B-1 輪3 億元天圖東峰、天圖興南、天圖興鵬2017/8A+輪0.22 億元天圖資本2017/1A 輪0.7 億元天圖資本蜜雪

18、冰城2021/1/13A 輪20 億元龍珠資本、高瓴資本茶顏悅色2019/7/5A 輪金額未知源碼資本、元生資本、順為資本2018/1/31天使輪金額未知天圖資本2020/7/26未披露戰(zhàn)略融資龍柏資本2019/10/6未披露股權(quán)融資紅星美凱龍博約投資、祥峰投資中國(guó)基金普思資本、漢能創(chuàng)投、致君水滴如川投資、眾海投資水滴資產(chǎn)樂樂茶2019/4/3Pre-A 輪2 億人民幣2018/9/20未披露股權(quán)融資七分甜2020/10/27A 輪1.5 億人民幣順為資本（領(lǐng)投）、內(nèi)向基金穆棉資本（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）古茗2021/1/28Pre-A 輪金額未知Coatue Management2020/6/1天使輪金

19、額未知龍珠資本、紅杉中國(guó)、沖盈資本老虎堂2018/10/26A 輪1.5 億人民幣康淳資本、韓味資本、匯盈泰富資本、瑞朔資本2018/5/16Pre-A 輪數(shù)千萬(wàn)人民幣 匯盈泰富廖靜、影視明星于越2018/4/3天使輪數(shù)百萬(wàn)人民幣景海燕煮葉2019/2/18A 輪數(shù)千萬(wàn)人民幣 動(dòng)域資本、達(dá)晨財(cái)智2018/4/12Pre-A 輪數(shù)千萬(wàn)人民幣 達(dá)晨財(cái)智2016/5/30天使輪未披露個(gè)人投資者滬上阿姨2020/11/24A 輪近億元人民幣嘉御基金資料來(lái)源：IT 桔子，愛企查，天眼查，研究高端茶飲消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)新需求，低線市場(chǎng)空間充足國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲以年輕女性為消費(fèi)主力軍，且消費(fèi)者購(gòu)買頻次較高，近年來(lái)有消費(fèi)

20、升級(jí)趨勢(shì)。據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 2018 年數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)現(xiàn)制茶飲消費(fèi)者 75%均為女性；但近幾年男性購(gòu)買茶飲的比例逐漸提升，2020 年餓了么平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示新式茶飲消費(fèi)者中男性比例已超過(guò)四成。從年齡分布來(lái)看，近七成的消費(fèi)者為 90 后或 95 后，而此類消費(fèi)者在茶飲方面的月均消費(fèi)也較為突出，月均消費(fèi) 200 元以上比例過(guò)半，月均消費(fèi) 400 元以上的年輕消費(fèi)者也達(dá)到近三成。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng) 2017 年三季度和 2018 年三季度現(xiàn)制茶飲門店的人均消費(fèi)價(jià)格可以對(duì)比出人均 15-29 元的門店數(shù)量有明顯增長(zhǎng)，行業(yè)已呈現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。但消費(fèi)者的購(gòu)買熱情不減，奈雪的問(wèn)卷調(diào)研中顯示，新式茶飲消費(fèi)者每周購(gòu)買頻次為 3

21、-5 次的占比達(dá)到 41%，近 9 成消費(fèi)者表示每周會(huì)購(gòu)買一次或以上的新式茶飲。圖 2：2017Q3&2018Q3 中國(guó)現(xiàn)制茶飲店人均消費(fèi)圖 3：2020 年消費(fèi)者購(gòu)買新式茶飲的頻次 價(jià)格分布 100%80%60%40%20%0%17Q318Q315元以下15-29元30元以上每天一次或更多 每周3-5次每周1-2次每周一次或更少 資料來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，研究資料來(lái)源：CBNDataX 奈雪問(wèn)卷調(diào)研，研究新式茶飲用戶消費(fèi)能力提升，茶飲的健康與品質(zhì)成為新的關(guān)注點(diǎn)。在近年來(lái)不斷的消費(fèi)升級(jí)后，消費(fèi)者健康意識(shí)不斷提高，消費(fèi)者越來(lái)越關(guān)注除了口味之外的更多因素。2020年新式茶飲白皮書中指出，消費(fèi)者選購(gòu)新式茶

22、飲時(shí)首要考慮因素為品質(zhì)安全，93%的消費(fèi)者會(huì)重點(diǎn)關(guān)注此類相關(guān)信息。其次受到消費(fèi)者關(guān)注的第二和第三因素為口感口味與品牌口碑，受關(guān)注程度分別為 90%和 80%。2019 年新式茶飲白皮書中，首要和次要關(guān)注信息主要是口感和飲品種類，質(zhì)量安全因素僅排第三，受關(guān)注程度為 71%。益普索 2020 健康飲料研究數(shù)據(jù)也顯示 57%的 90 后茶飲用戶和 48%的 90 后飲料用戶均在過(guò)去一年在健康支出上增加較大，進(jìn)一步展示整體飲料行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的高品質(zhì)化與健康化。 圖 4：新式茶飲品牌對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的承諾資料來(lái)源：品牌官網(wǎng)，研究新式茶飲多定位中高端人群， 中低端市場(chǎng)潛力巨大。目前多數(shù)研究集中于新式茶飲領(lǐng)域

23、，新式茶飲較傳統(tǒng)茶飲更注重于產(chǎn)品和服務(wù)的升級(jí)，創(chuàng)造品牌價(jià)值。對(duì)于原料，也更重視選擇優(yōu)質(zhì)、純天然的食材，旨在提供給消費(fèi)者更健康、口味更佳的新式產(chǎn)品。然而提高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)也意味著價(jià)格的上升，奈雪調(diào)查問(wèn)卷中顯示新式茶飲消費(fèi)者每月可支配收入在5000 元以上的占比近7 成，而國(guó)內(nèi)家庭人均月收入在5000 元以上的占比僅5.13%。人均月收入低于 5000 元的約有 13.28 億人口，是一個(gè)龐大的消費(fèi)者群體。問(wèn)卷中同樣指出新式茶飲用戶 82%具有高等教育背景，61%為白領(lǐng)人群，其目標(biāo)消費(fèi)者群體多數(shù)專注于消費(fèi)能力較高的人群。 圖 5：2020 年新式茶飲消費(fèi)者每月可支配收入 圖 6：2019 年家庭

24、人均月收入分布20000元以上14000元-19999元11000元-13999元8000元-10999元5000元-7999元8%10%14%17%642022%5000元以下29%人口數(shù)（億人）資料來(lái)源：CBNDataX 奈雪問(wèn)卷調(diào)研，研究資料來(lái)源：北京師范大學(xué)中國(guó)收入分配研究院，研究目前多數(shù)茶飲店還未滲透至農(nóng)村區(qū)域，其成為潛在茶飲消費(fèi)者的可能性較小，故將各收入?yún)^(qū)間按個(gè)體特征分布將農(nóng)村區(qū)域的人口排除后，月收入5000 元以上城鎮(zhèn)人口約為0.53億人，而月收入 5000 以下城鎮(zhèn)人口仍有約 5.74 億人。根據(jù)茶飲消費(fèi)者的年齡特征，將 16歲以下未成年和 60 歲以上老人排除，數(shù)據(jù)顯示有消費(fèi)

25、能力的青壯年且月收入高于 5000 元人口僅為 0.53 億人，而 5000 元以下月收入青壯年總和高達(dá) 8.5 億人。進(jìn)一步對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理后發(fā)現(xiàn)，具備潛在消費(fèi)者特征且收入較低人群人口規(guī)模巨大，各檔需求均有發(fā)展空間。圖 7：2019 各收入?yún)^(qū)間城鄉(xiāng)和年齡人口分布60+16-600-16城鎮(zhèn)農(nóng)村城鄉(xiāng)分布 年齡分布（歲）012345678910人口規(guī)模數(shù)（億人）月收入20000 元0.05%3.3518.82資料來(lái)源：艾瑞咨詢，北京師范大學(xué)中國(guó)收入分配研究院，研究根據(jù)奈雪的茶招股書，2020 年，我國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模約 1136 億元，預(yù)計(jì)于 2025年達(dá)到 3400 億元，5 年復(fù)合增速 24.

26、5%，當(dāng)前正處于行業(yè)加速成長(zhǎng)兌現(xiàn)紅利時(shí)期。目前現(xiàn)制茶飲店是現(xiàn)制茶飲的主要消費(fèi)渠道，2020 年 60%的現(xiàn)制茶飲消費(fèi)額來(lái)自現(xiàn)制茶飲店。而從茶飲門店結(jié)構(gòu)上看，隨著消費(fèi)水平的提升，中高端現(xiàn)制茶飲門店的增速預(yù)計(jì)將超過(guò)行業(yè)整體，2025 年預(yù)計(jì)中高端現(xiàn)制茶飲門店銷售額占比將提升至 24.8%。 圖 41：2020 年我國(guó)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模約 1136 億元 圖 42：外賣加速現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張40035030025020015010050040%35%30%25%20%15%10%5%0%12010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模/十億元YOY(右軸)現(xiàn)

27、制茶飲外賣占比（右軸） 現(xiàn)制茶飲外賣消費(fèi)額/十億元資料來(lái)源：奈雪的茶招股說(shuō)明書，研究資料來(lái)源：奈雪的茶招股說(shuō)明書，研究茶飲需求是典型的非剛性可選消費(fèi)需求，近年來(lái)茶飲需求的快速膨脹是消費(fèi)升級(jí)的必然導(dǎo)向?？蛇x消費(fèi)需求除跟隨收入水平自然增長(zhǎng)外，還會(huì)隨著供給增加而養(yǎng)成新的消費(fèi)習(xí)慣。我們以 15-50 歲城鎮(zhèn)人口為基數(shù)，參考平均客單價(jià)水平，預(yù)計(jì)當(dāng)前現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模對(duì)應(yīng)的人均奶茶消費(fèi)量為 17.16 杯/年，對(duì)比中國(guó)香港地區(qū)，人均奶茶消費(fèi) 133.6 杯/年和美國(guó)人均咖啡消費(fèi) 388.3 杯/年的情況，我國(guó)茶飲消費(fèi)需求仍處在起步階段，在收入提升和供給增加的雙向催化下，新的需求將不斷增長(zhǎng)和創(chuàng)造。行業(yè)結(jié)構(gòu)：頭

28、部企業(yè)市占率低，下沉和擴(kuò)張空間極大茶飲行業(yè)與餐飲行業(yè)類似，消費(fèi)者口味偏好的多樣性和消費(fèi)的高頻性決定了其極度長(zhǎng)尾的特征。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)制茶飲門店數(shù)量超過(guò) 40 萬(wàn)家，蜜雪冰城作為當(dāng)前門店數(shù)量最多的茶飲連鎖品牌，市占率僅 2.91%，而其他頭部茶飲連鎖品牌市占率普遍低于 1%。中低端茶飲門店投資額小、操作難度低，使得單體奶茶店準(zhǔn)入門檻很低，伴隨前期行業(yè)成長(zhǎng)紅利，供給快速涌入，形成了當(dāng)前規(guī)模巨大的“螞蟻市場(chǎng)”。 圖 43：頭部茶飲品牌市占率極低 圖 44：奈雪的茶門店城市分布（單位：個(gè)）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%市占率180160140120100

29、806040200201820192020Q3一線城市新一線城市二線城市其他城市 資料來(lái)源：窄門餐眼，研究資料來(lái)源：奈雪的茶招股說(shuō)明書，研究頭部極低的市占率和尾部供給的快速進(jìn)出，決定了在茶飲市場(chǎng)中，品牌具有相對(duì)獨(dú)立的發(fā)展空間。在沒有明顯天花板的市場(chǎng)，品牌發(fā)展的速度主要取決于自身門店的擴(kuò)張進(jìn)度而非行業(yè)帶來(lái)的增量。截至 2020 年 9 月，奈雪的茶在全國(guó) 61 個(gè)城市共擁有 422 間門店，其中 72%位于一線和新一線城市，三線及以下城市門店數(shù)量占比不足 5%，這樣的情況同樣出現(xiàn)在喜茶、樂樂茶的同類新式茶飲品牌中。星巴克 2020 年國(guó)內(nèi)門店數(shù)量達(dá)到 4704 家，覆蓋全國(guó) 166 個(gè)城市，滲透

30、率遠(yuǎn)超頭部茶飲品牌。酒店和餐飲行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，連鎖化和標(biāo)準(zhǔn)化的路徑總是自上而下傳導(dǎo)的，當(dāng)前中高端連鎖茶飲品牌仍處于擴(kuò)張的初級(jí)階段，管理半徑仍局限于一線和新一線城市，未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)和門店數(shù)量的增長(zhǎng)，中高端連鎖茶飲品牌將具備極大的下沉空間。 圖 45：星巴克國(guó)內(nèi)門店數(shù)量遠(yuǎn)超奈雪的茶（家） 圖 46：星巴克入駐中國(guó)城市數(shù)量（個(gè)）50004500400035003000250020001500100050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020星巴克奈雪的茶1801601401201008060402002016201720182019星巴克入駐中國(guó)

31、城市數(shù)量 資料來(lái)源：星巴克年報(bào)，奈雪的茶招股書，研究注：星巴克門店數(shù)量截止日期為當(dāng)年 9 月，奈雪的茶 2018、2019 年門店數(shù)量截止日期為 12 月，2020 年門店數(shù)量截止日期為 9 月資料來(lái)源：星巴克年報(bào)，研究我們?cè)诓惋嬓袠I(yè)深度研究系列一：從海底撈火鍋看標(biāo)品化餐飲的拓展空間中闡述過(guò)，在消費(fèi)能力和市場(chǎng)偏好需求充足的情況下，餐飲門店選址布局中率先考慮的是客流是否充足，即是否有足夠的商圈或交通樞紐能夠帶來(lái)足夠的人流密度。這種商圈定位法的開店布局，在海底撈前期開店的過(guò)程中已經(jīng)得到充分的驗(yàn)證。我們對(duì)于上海地區(qū)喜茶、奈雪的茶及海底撈的商圈分布進(jìn)行了定位，百度地圖熱力圖顯示，喜茶、奈雪的茶與海底撈

32、在門店選址上具有高度的重合性。以喜茶、奈雪的茶為代表的中高端茶飲與海底撈等中端餐飲的消費(fèi)群體高度重疊，門店均需要類似的客流承托，因此開店布局也存在高度相似性。 圖 47：上海地區(qū)喜茶-海底撈商圈分布 圖 48：上海地區(qū)奈雪的茶-海底撈商圈分布資料來(lái)源：百度地圖，研究 注：顏色越紅表示該區(qū)域人流密度越大資料來(lái)源：百度地圖，研究當(dāng)前以喜茶、奈雪的茶為代表的中端茶飲品牌主力拓店區(qū)域仍為一二線城市，基本可以遵循海底撈前期的拓店路徑，參考海底撈短期開店計(jì)劃，從商圈承載能力的角度考慮，我們認(rèn)為單一中高端茶飲品牌全國(guó)范圍內(nèi)門店數(shù)量至少可拓展到 3000 家以上?，F(xiàn)階段，即使是喜茶、奈雪的茶等頭部中高端茶飲品

33、牌，一線城市門店數(shù)量也遠(yuǎn)小于海底撈、星巴克等成熟餐飲品牌，且茶飲品牌的門店分布仍具有明顯的區(qū)域特征，因此即使是在一二線城市，從供給角度也具備充足的擴(kuò)張空間。表 5：連鎖餐飲品牌門店數(shù)量對(duì)比（家）一線城市新一線城市二線城市北京上海深圳廣州杭州南京佛山海底撈73875545352917星巴克41187623322130614170喜茶6010110868292619奈雪的茶20298323211513樂樂茶113203230資料來(lái)源：奈雪的茶招股說(shuō)明書，海底撈官網(wǎng)，大眾點(diǎn)評(píng)，研究注：奈雪的茶北京、上海、深圳、廣州門店數(shù)量來(lái)自招股說(shuō)明書公告，截止日期 2020 年 9 月30 日；其余門店數(shù)來(lái)自官網(wǎng)

34、或大眾點(diǎn)評(píng)統(tǒng)計(jì)，截止日期 2021 年 2 月 15 日我們?cè)诓惋嬓袠I(yè)深度研究系列二:從火鍋業(yè)態(tài)看餐飲單店經(jīng)營(yíng)特性中探討過(guò)，標(biāo)準(zhǔn)化與服務(wù)接觸度共同決定品牌方對(duì)于直營(yíng)/加盟模式的選擇。在這個(gè)基礎(chǔ)上，客單價(jià)的高低和初始投資額的大小又決定了獲取加盟商的難易程度。通常，低客單價(jià)的產(chǎn)品通過(guò)其價(jià)格優(yōu)勢(shì)提升了消費(fèi)者對(duì)質(zhì)量和服務(wù)的容忍度，此時(shí)品牌對(duì)加盟商只需進(jìn)行簡(jiǎn)單的價(jià)格管理，從而替代了復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)。而單店投資額的減少，則放大了滿足條件的加盟商的基數(shù)。由此可見，隨著客單價(jià)和初始投資額的提升，品牌方發(fā)展加盟的困難程度增加。喜茶、奈雪的茶等中高端茶飲品牌客單價(jià)約 30 元，單店初始投資 200 萬(wàn)左右，其拓展加

35、盟的難度要遠(yuǎn)高于一點(diǎn)點(diǎn)、巴比饅頭、絕味鴨脖等連鎖餐飲品牌。中高端茶飲品牌商業(yè)模式與星巴克高度相似，現(xiàn)階段喜茶、奈雪的茶與星巴克均不開放加盟模式，也是基于保持產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的考慮。我們認(rèn)為短期內(nèi)，中高端茶飲品牌完全可以復(fù)制星巴克的擴(kuò)張路徑，即使考慮競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和消費(fèi)者需求略弱于星巴克，單一品牌也可成長(zhǎng)至 3000 家門店以上的規(guī)模體量。 圖 49：部分連鎖品牌商業(yè)模式對(duì)比資料來(lái)源：窄門餐眼，研究注：圓圈大小表示門店數(shù)量（截止 2019 年），紅色為僅直營(yíng)，黃色為僅放開區(qū)域加盟，藍(lán)色為可個(gè)人加盟我們假設(shè)單一茶飲品牌成熟時(shí)期可達(dá)到全國(guó) 3000 家門店的規(guī)模，參考海底撈 2019 年各城市門店分布比例和

36、奈雪的茶 2019 年同店日均銷售額，則預(yù)計(jì)成熟時(shí)期單一中高端茶飲品牌收入體量可達(dá)到 428.05 億元。參考奈雪的茶 2019 年門店利潤(rùn)率，則預(yù)計(jì)成熟時(shí)期，單一門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平維持在 25%左右，則預(yù)計(jì)單一品牌利潤(rùn)體量可達(dá)到 107.01 億元，其中二線城市是下一階段規(guī)模擴(kuò)張的主要增量，考慮到總部預(yù)計(jì)仍有 10-15%的費(fèi)用率，則成熟公司層面凈利潤(rùn)將達(dá)到 50 億元左右。表 6：?jiǎn)我恢懈叨瞬栾嬈放其N售規(guī)模預(yù)測(cè)成熟門店日均銷售額/萬(wàn)元門店數(shù)量/家年銷售額/億元門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/億元一線城市3.0543848.0812.02新一線城市3.7335848.1012.03二線城市4.05139120

37、2.8250.70其他城市4.41813129.0532.26合計(jì)3000428.05107.01資料來(lái)源：奈雪招股說(shuō)明書，研究企業(yè)盈利仍有優(yōu)化空間，頭部玩家空間可期單店模型測(cè)算下優(yōu)質(zhì)公司馬太效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯中低端茶飲投資額較低，供應(yīng)鏈統(tǒng)一下相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)難度較低，更易加盟化運(yùn)營(yíng)。從初始投資額角度來(lái)看，考慮初始物料采購(gòu)及房租等成本，一點(diǎn)點(diǎn)目前加盟投入月 70 萬(wàn)左右，而蜜雪冰城僅 30-40 萬(wàn)元，高端茶飲中奈雪的茶單店投入 185 萬(wàn)，考慮初期費(fèi)用，預(yù)計(jì)需要 200 萬(wàn)以上的資金儲(chǔ)備，而 pro 店也需要 125 萬(wàn)元的投資成本，投資成本的高低客觀上直接決定了加盟商的潛在數(shù)量。而從管理難度上來(lái)看，

38、越高端的茶飲對(duì)品控的要求越高，加盟模式很難保證各家門店的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品輸出，反過(guò)來(lái)， 對(duì)于中低端茶飲，其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也是如何保證對(duì)加盟商的管理的持續(xù)性，供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)以及門店管控將成為中低端茶飲品牌的核心關(guān)鍵。茶飲店成熟模型需保證投資回收期在 1 年或者 1.5 年以內(nèi)：我們選取部分代表的飲品品牌，對(duì)單店模型進(jìn)行拆解，其中直營(yíng)門店仍需分?jǐn)偣究偛砍杀举M(fèi)用，而加盟店則需要考慮一次性加盟費(fèi)用及持續(xù)加盟費(fèi)：奈雪的茶 pro 由于面積減小，其成本相對(duì)更低，我們預(yù)測(cè)成熟單店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率可以達(dá)到 28-30%左右，而標(biāo)準(zhǔn)店則為 25%左右。而相對(duì)成熟的中端加盟品牌，如一點(diǎn)點(diǎn)，其加盟業(yè)主的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可以在

39、25-30%之間，而蜜雪冰城則為 15%左右，盡管利潤(rùn)率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本模型需滿足 1-1.5年內(nèi)回本的要求（品牌力更強(qiáng)可以給予更高的穩(wěn)定性溢價(jià)），否則加盟商很難獲得實(shí)際盈利。表 7：各品牌單店模型測(cè)算奈雪的茶奈雪的茶 pro星巴克一點(diǎn)點(diǎn)蜜雪冰城裝修單價(jià)（元/平方米）40004000500020001500面積（平方米）2001202004030裝修總價(jià)（萬(wàn)元）80.0048.00100.008.004.50設(shè)備（萬(wàn)元）100808010.006.00一次性加盟費(fèi)（萬(wàn)元）40.001.00初始物料+房租等（萬(wàn)元）50355015.0015.00初始資金準(zhǔn)備（萬(wàn)元）230

40、1632307327單位租金（元/平方米/天）5040181510年租金（萬(wàn)元）360172.8129.621.610.8人員數(shù)量（人）20131243每人工資（元/月）60006000600050005000員工年薪酬（萬(wàn)元）14493.686.42418日杯數(shù)（杯）1200750600400500杯均單價(jià)（元）32.1632.1630127年?duì)I業(yè)額（萬(wàn)元）1409880657.00175.20127.75毛利率65.0%65.0%80.0%75.0%45%原材料成本（萬(wàn)元）493.01308.13131.4043.8070.26水電雜費(fèi)（萬(wàn)元）20152053奈雪的茶奈雪的茶 pro星巴克

41、一點(diǎn)點(diǎn)蜜雪冰城折舊年限（年）44533折舊攤銷（萬(wàn)元）45.0032.0036.0019.333.83持續(xù)加盟費(fèi)（萬(wàn)元）6.901.78門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（萬(wàn)元）346.60258.85253.6054.5720.07門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率24.61%29.40%38.60%31.15%15.71%銷售及管理費(fèi)用其他率15%15%20%凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）101.4895.0991.65凈利潤(rùn)率7%11%14%資料來(lái)源：奈雪的茶招股書，各公司官網(wǎng)，研究單店模型仍有優(yōu)化空間： 對(duì)奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)店單店模型進(jìn)行敏感性分析，目前奈雪的茶標(biāo)準(zhǔn)店面積在 180-250 平方米之間，由于打造第三空間及社交屬性，因此門店面

42、積相對(duì)較高，而 pro 店面積則在 80-200 平方米之間，成本更低，在能保證相對(duì)效率下將獲得更好的利潤(rùn)率水平（但標(biāo)準(zhǔn)店有宣傳營(yíng)銷的作用）。公司未來(lái) 2 年的開店計(jì)劃中預(yù)計(jì) pro 店將占到 70%左右，則預(yù)期同店利潤(rùn)率也將結(jié)構(gòu)性提升。而規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步提升門店的毛利率水平，從而提高盈利能力。表 8：奈雪的茶成熟門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率敏感性分析日均銷售額/萬(wàn)元門店面積/平方米1.522.533.544.55802.7%18.3%27.6%33.9%38.3%41.6%44.2%46.3%100-4.2%13.1%23.5%30.4%35.3%39.0%41.9%44.2%120-11.

43、2%7.9%19.3%26.9%32.4%36.4%39.6%42.2%140-18.1%2.7%15.1%23.4%29.4%33.8%37.3%40.1%160-25.0%-2.5%11.0%20.0%26.4%31.2%35.0%38.0%180-32.0%-7.7%6.8%16.5%23.4%28.6%32.7%35.9%200-38.9%-12.9%2.6%13.0%20.5%26.0%30.4%33.8%資料來(lái)源：研究投資建議與估值估值來(lái)看，由于目前開店水平下利潤(rùn)率相對(duì)較低，因此我們可以輔以 PS 估值法進(jìn)行預(yù)估。喜茶最新一輪融資對(duì)應(yīng)估值約 160 億元，奈雪的茶約 130 億元，

44、對(duì)應(yīng)到 PS 約 4.5-5倍，喜茶與奈雪的茶近兩年門店拓展速度年復(fù)合分別達(dá)到約 110%及 80%，而隨著上市融資對(duì)資金的補(bǔ)充，預(yù)計(jì)后續(xù)開店將持續(xù)加快。百勝中國(guó)及呷哺呷哺未來(lái)三年復(fù)合收入增速分別在 15%及 25%左右，其 21 年 PS 可以給到 2.5-3 倍之間，而開店邊際更快的海底撈可以給到 6.5 倍，預(yù)計(jì)新式高端茶飲上市后PS 估值可以達(dá)到 6-8 倍之間。而加盟化茶飲公司更看重供應(yīng)鏈的能力，其盈利水平將作為直接指引，參考海底撈、呷哺呷哺以及 A 股連鎖食品絕味及巴比的估值，預(yù)計(jì)中低端加盟茶飲公司如蜜雪冰城，其 2020 年開店增速達(dá)到69%，假設(shè)后續(xù)開店增速仍可基本，則PEG

45、為 1 下PE 估值可以達(dá)到 50-60 倍左右。茶飲行業(yè)消費(fèi)升級(jí)下空間巨大，而頭部玩家在門店布局上已形成全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，后端供應(yīng)鏈同步提升，預(yù)計(jì)高端品牌角度及中低端供應(yīng)鏈角度后續(xù)均有投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等公司。表 9：行業(yè)相關(guān)公司盈利估值表收盤/元人民幣市值凈利潤(rùn)/億元人民幣PE營(yíng)收/億元人民幣PS2021/2/10億元人民幣E21E22E21E22E21E22E21E22SBUX.O星巴克683.318,044.6215.44260.3637.330.91840.741989.644.374.04MCD.N麥當(dāng)勞1,383.7810,310.7406.03442.3725.

46、423.31421.151503.897.266.86YUMC.N百勝中國(guó)390.481,637.475.1978.8721.820.8645.48709.322.542.316862.HK海底撈67.563,580.549.0765.6673.054.5550.93720.206.504.970520.HK呷哺呷哺19.36210.15.236.6140.131.890.25113.122.331.86603517.SH絕味食品104.11633.610.2112.7562.149.766.1878.289.578.10605338.SH巴比食品39.2697.41.952.4150.040

47、.412.7415.477.646.29603043.SH廣州酒家40.87165.15.576.6129.625.043.4051.153.803.23資料來(lái)源：Wind，bloomberg，研究 星巴克/麥當(dāng)勞及百勝中國(guó)為彭博預(yù)測(cè)，其他為 wind 一致預(yù)測(cè)匯率：1 美元=6.4542 元人民幣；1 港元=0.8325 元人民幣重點(diǎn)公司情況喜茶：開店顯著加快，經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先喜茶原名皇茶，2012 年起家于廣東省江門，以芝士茶為主打產(chǎn)品。廣東地區(qū)由于茶飲文化歷史悠久，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，以貢茶及皇茶為主打的芝士與奶蓋茶系列一經(jīng)推出受到眾多品牌的模仿，2016 年皇茶借獲得投資為契機(jī)，正式升級(jí)門

48、店及品牌，更名喜茶。 2017 年起喜茶開啟了大規(guī)模的省外拓店之路，并開始嘗試鮮果茶產(chǎn)品，其穩(wěn)定的品質(zhì)和出色的營(yíng)銷使得品牌迅速擴(kuò)大。圖 50：喜茶發(fā)展主要時(shí)間截點(diǎn)資料來(lái)源：喜茶官網(wǎng)，研究加速擴(kuò)張下門店數(shù)突破 700 家。截止 2020 年底，喜茶已在海內(nèi)外 61 個(gè)城市開出 695家門店，至 2021 年 2 月份預(yù)計(jì)突破 700 家。從分布城市來(lái)看，主要以珠三角以及長(zhǎng)三角區(qū)域以及北京為主，喜茶產(chǎn)品人均價(jià)格在 29.47 元，因此目前消費(fèi)者大多集中在一二線城市。2020 年公司推出“喜小茶飲料廠”，定位中檔茶飲市場(chǎng)，憑借喜茶的品牌力，進(jìn)一步向下沉市場(chǎng)進(jìn)行了擴(kuò)張。 圖 51：截止 2021 年

49、1 月 15 日喜茶全國(guó)門店分布 圖 52：2018-2020 喜茶門店總數(shù)季度變化（家） 資料來(lái)源：窄門餐眼，研究注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止 2021 年 1 月 15 日7505002500資料來(lái)源：窄門餐眼，研究單店模型進(jìn)一步優(yōu)化，盈利水平可期。2018 年公司推出面積更加精簡(jiǎn)的喜茶GO 門店，同時(shí)配套點(diǎn)單模式升級(jí)，大大提升了客戶體驗(yàn)和產(chǎn)品效率。截止 2020 年底，“喜茶 GO”微信小程序會(huì)員超 3,500 萬(wàn)，全年新增超 1,300 萬(wàn)會(huì)員。由于 GO 店面積更小，且無(wú)需定級(jí)商圈的核心鋪位（大店有宣傳推廣的作用），成本更低，預(yù)計(jì)門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可以達(dá)到 30%以上。從開店的結(jié)構(gòu)來(lái)看，GO 店

50、占比逐步增多，公司盈利能力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步改善。目前公司 700 家門店，考慮新開門店影響，我們預(yù)計(jì)單店單日營(yíng)收 3 萬(wàn)元左右，則公司總營(yíng)收預(yù)計(jì) 80 億元左右，公司利潤(rùn)率預(yù)計(jì)在 5-10%之間，則凈利潤(rùn)約 4-8 億元左右。后續(xù)隨著開店加快成本及總部費(fèi)用預(yù)計(jì)將進(jìn)一步攤薄，提升利潤(rùn)水平。 圖 53：喜茶 GO 門店 圖 54：喜茶標(biāo)準(zhǔn)店與 GO 店凈開門店數(shù)（家）202157102632502001501005002019年2020年喜茶喜茶go資料來(lái)源：喜茶官網(wǎng)，研究資料來(lái)源：喜茶官網(wǎng)，研究5.2 奈雪的茶：打造第三空間，擬赴港上市奈雪的茶首家門店于 2015 年 12 月設(shè)立，同月在深圳開設(shè)三

51、家店。公司 2017 年 1 月獲得天圖資本投資后開啟了大規(guī)模擴(kuò)張之路。奈雪的茶主打大店模式， 旨在創(chuàng)造類星巴克的第三空間。售賣產(chǎn)品不僅包含茶飲，還包含歐包，大眾點(diǎn)評(píng)中推薦產(chǎn)品 TOP10 中茶飲及歐包各占 50%。根據(jù)公司招股書，2020 年前三季度，公司現(xiàn)制茶飲銷售占比 77.2%，烘焙及其他產(chǎn)品占比 22.8%，受到疫情影響，到店消費(fèi)更多的歐包銷售占比略有下降（2019年為 27%）。公司 2021 年 2 月 11 日向港交所遞交招股說(shuō)明書，計(jì)劃登陸港股，市場(chǎng)關(guān)注度大幅提升。 圖 55：奈雪的茶發(fā)展主要時(shí)間截點(diǎn)資料來(lái)源：奈雪的茶招股書，研究未來(lái)兩年公司計(jì)劃門店超 1000 家：截止 2

52、021 年 2 月 5 日，公司共擁有 507 家奈雪的茶門店，其中 2020 年新推出的 pro 店共 14 家，另外擁有 63 家臺(tái)蓋茶飲店。公司 2019-2020 年對(duì)中端市場(chǎng)的臺(tái)蓋品牌進(jìn)行了縮減戰(zhàn)略，后續(xù)預(yù)計(jì)開店較為謹(jǐn)慎。而 2021年公司計(jì)劃開店 300 家，2022 年 350 家，其中 70%為 pro 店。與喜茶GO 店類似圖 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全國(guó)門店分布 圖 57：2018-2020 奈雪的茶門店總數(shù)變化（家）資料來(lái)源：窄門餐眼，研究注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止 2021 年 1 月 15 日資料來(lái)源：窄門餐眼，研究圖 58：奈雪的茶開店計(jì)劃（家）3001

53、7211195350350350+300250200150100500201820192020前三季度2021E2022E2023E資料來(lái)源：奈雪的茶招股書，研究加速開店下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有所下滑： 從奈雪的茶招股書披露的情況來(lái)看，由于門店加速擴(kuò)張，2019 年公司單店日均銷售額從 2018 年的 3.07 萬(wàn)元下降至 2.77 萬(wàn)元，而同店數(shù)據(jù)角度，公司 2019 年 40 家同店銷售額共 5.6 億元，則平均成熟門店單店日均銷售額約 3.84萬(wàn)元，按照窄門餐眼中人均 32.16 元計(jì)算，則單日客流約 1194 人次。門店層面同店利潤(rùn)率2019 年上升至25.3%，但由于新增門店的影響，整體門店經(jīng)

54、營(yíng)利潤(rùn)率從2018 年的15.8%下降至 14.9%。表 10：奈雪的茶門店層面經(jīng)營(yíng)主要數(shù)據(jù)2018201920182019每間茶飲店平均每日銷售額/萬(wàn)元收入按門店劃分/億元一線城市2.92.58奈雪的茶9.1022.91新一線城市 3.32.74臺(tái)蓋1.561.85二線城市 4.633.43其他0.220.25其他城市3.73總計(jì)10.8725.02整體 3.072.77門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/億元深圳2.682.6奈雪的茶1.723.74每間茶飲店平均每日訂單量/個(gè)臺(tái)蓋0.200.29一線城市694608門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率新一線城市739642奈雪的茶15.8%14.9%二線城市949754臺(tái)蓋1.8%

55、1.2%其他城市785同店數(shù)據(jù)整體716642同店銷售額/億元每筆訂單平均銷售價(jià)值（元）一線城市4.554.39一線城市41.742.5新一線城市1.291.21新一線城市44.642.7總計(jì)5.835.60二線城市48.745.5同店利潤(rùn)水平其他城市47.5同店利潤(rùn)/億元1.451.41整體42.943.1同店利潤(rùn)率(%)24.90%25.30%資料來(lái)源：奈雪的茶招股書，研究門店擴(kuò)張下總部費(fèi)用將進(jìn)一步攤?。簭哪窝┑牟枥麧?rùn)表來(lái)看，盡管公司門店層面獲得了較為豐厚的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，但由于總部的銷售、管理、融資等成本疊加，截止 2020 年前三季度，公司調(diào)整后凈利潤(rùn)率僅為 0.2%，而 2018 年和 2

56、019 年則分別為-5.2%和-0.5%。2019年公司員工成本/廣告及推廣開支/融資成本及其他開支的費(fèi)用率較 2018 年均有下降，開店加速下總部費(fèi)用預(yù)計(jì)將進(jìn)一步攤薄，提升利潤(rùn)率水平。表 11：奈雪的茶利潤(rùn)表201820192020.9.30201820192020.9.30絕對(duì)值（百萬(wàn)元）占相應(yīng)收入比重主營(yíng)收入1086.82501.52114.5100.0%100.0%100.0%現(xiàn)制茶飲790.91824.21631.872.8%72.9%77.2%烘焙產(chǎn)品及其他產(chǎn)品295.9677.3482.827.2%27.1%22.8%其他收入2.55.6139.1材料成本-384.0-915.7

57、-811.2-35.3%-36.6%-38.4%1 原材料成本-317.6-702.2-612.4-29.2%-28.1%-29.0%1 包裝材料成本-66.3-213.4-198.8-6.1%-8.5%-9.4%2 現(xiàn)制茶飲-258.7-610.1-533.0-32.7%-33.4%-32.7%2 烘焙產(chǎn)品及其他產(chǎn)品-125.3-305.5-278.1-42.3%-45.1%-57.6%員工成本-340.2-750.7-604.4-31.3%-30.0%-28.6%使用權(quán)資產(chǎn)折舊-120.4-261.4-256.2-11.1%-10.5%-12.1%其他租金及相關(guān)開支-73.2-127.4-

58、66.6-6.7%-5.1%-3.1%其他資產(chǎn)的折舊及攤銷-39.8-92.5-110.3-3.7%-3.7%-5.2%廣告及推廣開支-39.4-67.5-49.5-3.6%-2.7%-2.3%配送服務(wù)費(fèi)-10.8-64.4-117.1-1.0%-2.6%-5.5%水電開支-23.6-51.7-48.0-2.2%-2.1%-2.3%物流及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)-12.0-39.9-39.6-1.1%-1.6%-1.9%融資成本-46.2-96.2-91.2-4.2%-3.8%-4.3%其他開支-44.5-80.3-73.8-4.1%-3.2%-3.5%其他虧損凈額-2.6-2.2-6.6-0.2%-0.1%-

59、0.3%除稅前（虧損）溢利-47.4-42.7-20.7-4.4%-1.7%-1.0%所得稅-22.33.0-6.8-2.1%0.1%-0.3%年期內(nèi)虧損-69.7-39.7-27.5-6.4%-1.6%-1.3%調(diào)整項(xiàng)編纂費(fèi)用3.3以權(quán)益結(jié)算以股份為基礎(chǔ)的付款開支6.5可贖回注資額利息13.127.922.3非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)調(diào)整凈（虧損）利潤(rùn)-56.6-11.74.5-5.2%-0.5%0.2%資料來(lái)源：奈雪的茶招股書，研究5.3 茶顏悅色：區(qū)域茶飲龍頭，品牌強(qiáng)勁茶顏悅色首家門店于 2013 年 12 月在長(zhǎng)沙黃興廣場(chǎng)開業(yè)，截止 2021 年 1 月 15 日，公司大眾點(diǎn)評(píng)顯示已有門店

60、240 家，其中長(zhǎng)沙 235 家，常德 3 家，武漢 4 家。公司產(chǎn)品價(jià)格帶在 10-22 元，大眾點(diǎn)評(píng)推薦排序靠前產(chǎn)品主要集中在 14-18 元之間，屬于中高端奶茶價(jià)格帶，但公司區(qū)位極為集中，長(zhǎng)沙地區(qū)茶顏悅色門店數(shù)甚至超過(guò)價(jià)格帶顯著更低蜜雪冰城及益禾堂，且全部采取直營(yíng)模式，至 2022 年 12 月才在武漢開設(shè)首家省外店鋪。圖 59：各主要茶飲品牌在長(zhǎng)沙門店數(shù)（家）250200150100500茶顏悅色喜茶奈雪的茶一點(diǎn)點(diǎn)coco蜜雪冰城益禾堂資料來(lái)源：大眾點(diǎn)評(píng)，研究 注：截止 2021 年 1 月 15 日茶顏悅色在相同商圈店鋪非常密集，但單一店鋪門口仍然有眾多消費(fèi)者排隊(duì)的現(xiàn)象。門店密度的提