從價值鏈看疫情的全球沖擊（五）：評估外需對我國經(jīng)濟與行業(yè)的沖擊

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 新冠疫情持續(xù)全球蔓延 3 HYPERLINK l _TOC_250017 外需沖擊之下，我國哪些行業(yè)最受傷？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 海外經(jīng)濟停滯對我國行業(yè)的影響途徑 5 HYPERLINK l _TOC_250015 從行業(yè)特征看疫情的外需沖擊 6 HYPERLINK l _TOC_250014 外需依賴度決定行業(yè)沖擊的強度 6 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)業(yè)鏈位置決定行業(yè)沖擊的彈性 8 HYPERLINK l _TOC_250012 產(chǎn)業(yè)鏈長度決定行業(yè)沖擊的持久性 8 HYPERLI

2、NK l _TOC_250011 從產(chǎn)業(yè)鏈視角看疫情的外需沖擊 9 HYPERLINK l _TOC_250010 海外需求和生產(chǎn)鏈條對我國外需的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250009 海外服務(wù)業(yè)鏈條對我國外需的影響 10 HYPERLINK l _TOC_250008 發(fā)達經(jīng)濟體最終需求的外溢效應(yīng)不可忽視 11 HYPERLINK l _TOC_250007 外需萎縮對 2020 年中國出口和 GDP 影響測算 12 HYPERLINK l _TOC_250006 外需萎縮對 2020 年中國出口的影響 12 HYPERLINK l _TOC_250005 外需萎縮對 20

3、20 年中國 GDP 的影響 13 HYPERLINK l _TOC_250004 最終產(chǎn)品需求對 GDP 影響 13 HYPERLINK l _TOC_250003 生產(chǎn)資料需求對 GDP 影響 14 HYPERLINK l _TOC_250002 綜合兩類需求對 GDP 影響 14 HYPERLINK l _TOC_250001 外需沖擊與政策對沖是二季度核心主題 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 16新冠疫情持續(xù)全球蔓延全球疫情蔓延趨勢愈發(fā)明顯，發(fā)達經(jīng)濟體進入快速上升期，新興市場經(jīng)濟體也開始進入疫情爬坡期。全球疫情蔓延的第一階段以中國為主要代表，第二階段以韓

4、國和意大利為主要代表，而當前進入以美國為重災(zāi)區(qū)的第三階段，且全球蔓延趨勢已經(jīng)愈發(fā)明顯。截止 2020年4 月9 日，疫情已經(jīng)波及200 多個國家和地區(qū)，有19 個國家和地區(qū)確診病例數(shù)達到10000例以上，此外有 44 個國家和地區(qū)的確診病例數(shù)在 1000-9999 例之間，印度、巴西、非洲等新興市場國家的疫情形勢也有所惡化，且眾多國家的每日新增確診數(shù)仍居高不下，疫情蔓延未見明顯的減緩趨勢，當前仍處于疫情擴散的爬坡期。圖表1： 新冠疫情已傳播至全球大部分國家（圖中顏色對應(yīng)各國確診人數(shù)）資料來源：丁香園，華泰證券研究所我國主要出口目的地受到不同程度的疫情沖擊。美國、日本、韓國、越南、德國、印度、荷

5、蘭和英國是 2019 年我國最主要的出口目的國家。從當前疫情嚴重程度來看，截止 2020年 4 月 9 日，我國最大出口目的國家美國正經(jīng)受疫情的嚴峻考驗，其確診病例已達 46 萬例且仍以較快速度增長，占到全球（除中國）總確診人數(shù)的 30%。德國、荷蘭和英國也是當前疫情的重災(zāi)區(qū)，拐點尚未出現(xiàn)。韓國、日本的疫情或已步入緩和期，但仍存在二次爆發(fā)的可能。印度當前的疫情發(fā)展不容樂觀，每日新增病例連續(xù)多日達到 500 例左右。我國第四大出口目的地越南的疫情相對較為輕微，但在全球疫情擴散情況下難以獨善其身，其經(jīng)濟活動也將受到一定影響。當前的主要疫情地區(qū)同時也是我國主要的出口目的地，這些地區(qū)的需求降低將對我國

6、的外需造成嚴重的沖擊。圖表2： 我國主要出口目的地疫情形勢（截止 2020 年 4 月 9 日）2019 年出口金額（億美元）出口金額占比新冠肺炎確診病例數(shù)（例）確診病例占比美國4,186.7416.75%469,99330.87%日本1,432.705.73%6,2660.41%韓國1,110.014.44%10,4500.69%越南978.703.92%2550.02%德國797.743.19%118,2357.77%印度748.272.99%6,7290.44%荷蘭739.572.96%21,9031.44%英國624.062.50%65,8854.33%全球總和（確診病例除中國）24,

7、994.24100.00%1,522,558100.00%資料來源：Wind，華泰證券研究所我國出口依賴度較高，疫情的全球擴散對我國的外需形成較大的沖擊。我國是外向型經(jīng)濟 體，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的國內(nèi)投入產(chǎn)出表中的制造業(yè)最終使用情況，出口一直是我國各 產(chǎn)品最終使用的最大組成部分，2005 和 2007 年我國制造業(yè)最終產(chǎn)品出口占比均超過 50%，2008 年金融危機之后，盡管出口在制造業(yè)產(chǎn)品最終用途中的比例開始逐漸下滑，但仍維持在 40%左右。圖表3： 2002-2017 年我國制造業(yè)產(chǎn)品最終使用拆分（萬億）39%38%40%41%28%26%32%34% 42% 26%25%28%34%35

8、%31% 18% 22%30%53%27%51%40消費支出資本形成總額出口353025201510502002200520072010201220152017資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所2020 年 4 月 8 日，政治局常委會會議提出“做好較長時間應(yīng)對外部環(huán)境變化的思想準備和工作準備”。疫情沖擊直接拖累我國的外需，進而對我國的 GDP 增速造成一定的負面影響。我們在 2020 年 3 月 31 日的報告疫情沖擊全球經(jīng)濟的框架與測算中分析疫情擴散可能造成全球經(jīng)濟增速降至 0-0.5%附近，由此我國哪些行業(yè)的外需沖擊較大？疫情的全球擴散對我國的出口和 GDP 造成的二次傷害有多大？是當

9、前市場關(guān)注的重要問題。外需沖擊之下，我國哪些行業(yè)最受傷？海外經(jīng)濟停滯對我國行業(yè)的影響途徑海外市場對中國的需求可以劃分為對我國最終產(chǎn)品的需求和對我國生產(chǎn)資料的需求，分別對應(yīng)我國出口的兩大組成部分。其一，國外直接從我國進口最終產(chǎn)品，以供國內(nèi)消費、投資和政府購買使用；其二，國外從我國進口生產(chǎn)資料，以完成自身各產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)活動，進而形成他國生產(chǎn)的最終產(chǎn)品或者生產(chǎn)資料。在我們的 U 型分析框架中，“跳水”和“攀巖”階段的經(jīng)濟影響相對確定，最大的變量在于疫情的流行時間，即“潛水”的時長。因此，外需受影響的程度也和本次疫情擴散的持續(xù)時間密切相關(guān)。圖表4： 海外疫情沖擊我國外需圖示資料來源：OECD ICIO，

10、華泰證券研究所疫情同時沖擊需求端和生產(chǎn)端，最終產(chǎn)品的海外需求與生產(chǎn)資料的海外需求均無法幸免。從國外對于我國生產(chǎn)資料和最終產(chǎn)品的需求構(gòu)成上看，基本各占外需的半壁江山，國外對生產(chǎn)資料的需求略大于最終產(chǎn)品的需求。我們在 3 月 31 日的研究報告疫情沖擊全球經(jīng)濟的框架與測算中提到，國外市場的“需求端”和“生產(chǎn)端”均會受到不同程度的沖擊，其中，服務(wù)業(yè)需求、商品需求、建筑業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)受到?jīng)_擊較大。第一，疫情沖擊將通過需求鏈條傳導(dǎo)至最終產(chǎn)品的海外需求。我國作為制造業(yè)工廠，為海外提供眾多的最終產(chǎn)品如手機、服裝等，疫情導(dǎo)致的需求沖擊將直接降低海外對我國最終產(chǎn)品的需求。第二，疫情沖擊將通過生產(chǎn)鏈條傳導(dǎo)至生產(chǎn)資

11、料的海外需求。（1）國外服務(wù)業(yè)需求沖擊之下，服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)活動幾近停滯，對我國的相關(guān)生產(chǎn)資料需求也基本處于停滯狀態(tài)；（2）國外商品需求降低，拖累制造業(yè)生產(chǎn)活動，同時額外的停工停產(chǎn)限制將對制造業(yè)生產(chǎn)造成拖累，進一步傳導(dǎo)至對我國的生產(chǎn)資料需求上；（3）國外的建筑業(yè)活動也將受到停工停產(chǎn)限制，疫情對生產(chǎn)端的沖擊也將降低海外對我國的生產(chǎn)資料需求。我國外需的最終產(chǎn)品和生產(chǎn)資料均會受到海外疫情沖擊的影響。圖表5： 國外的生產(chǎn)資料需求略大于最終產(chǎn)品需求（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）45%55%國外生產(chǎn)資料需求國外最終產(chǎn)品需求資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所從外需行業(yè)構(gòu)成上看，國外需

12、求的我國產(chǎn)品主要集中在制造業(yè)行業(yè)和批發(fā)零售、運輸倉儲等少數(shù)服務(wù)業(yè)行業(yè)。我們按照上述方法對我國各行業(yè)的需求組成進行劃分，可以看出，無論是國外的最終產(chǎn)品需求，還是國外的生產(chǎn)資料需求，我國的外需基本集中在制造業(yè)行業(yè)和批發(fā)零售、運輸倉儲等少數(shù)服務(wù)業(yè)行業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)和大多數(shù)第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)的外部需求幾乎可以忽略不計。圖表6： 我國各行業(yè)產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）（萬億美元）國內(nèi)生產(chǎn)資料需求3.0國外生產(chǎn)資料需求（出口之一）國內(nèi)最終產(chǎn)品需求國外最終產(chǎn)品需求（出口之二）2.52.01.51.00.50.0農(nóng)能非采食紡木紙焦化橡其基金計電機機其其電建批運住出電信金房其公教人藝有林源

13、能礦品織材制炭學塑他本屬算氣械動他他熱筑發(fā)輸宿版信息融地他共育類術(shù)雇牧礦源業(yè)飲品及品和品制非金制機設(shè)設(shè)車運制氣業(yè)及和及音技及產(chǎn)商管健娛員漁產(chǎn)礦支料服木及成及品金屬品光備備輛輸造水零儲食像術(shù)保活界理康樂的業(yè)產(chǎn)援煙裝制印品藥屬電等設(shè)及垃售存物廣險動服和和康私服草皮品刷油劑礦備機圾業(yè)服播務(wù)活務(wù)社社體人務(wù)革產(chǎn)械處及務(wù)修理汽理修動會會家保工庭障作資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所從行業(yè)特征看疫情的外需沖擊外需依賴度決定行業(yè)沖擊的強度我們根據(jù)各行業(yè)的海外需求（出口）產(chǎn)品占總產(chǎn)出的比例計算外需依賴度，外需依賴度是決定我國各行業(yè)外需沖擊強度的重要因素，行業(yè)的外需依賴度越高，受到外需沖擊的影響越大。最

14、終產(chǎn)品海外需求方面，我國的計算機光電、紡織品服裝皮革、其他制造業(yè)、其他運輸設(shè)備等行業(yè)對最終產(chǎn)品外需的依賴程度較高。生產(chǎn)資料海外需求方面，計算機光電、電氣設(shè)備、金屬制品、紡織品服裝皮革等行業(yè)對生產(chǎn)資料外需的依賴程度較高。圖表7： 國外對我國最終產(chǎn)品需求構(gòu)成（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）圖表8： 國外對我國生產(chǎn)資料需求構(gòu)成（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）計算機光電紡織品服裝皮革機械設(shè)備其他制造及機械修理 電氣設(shè)備批發(fā)及零售業(yè)及汽修機動車輛等其他運輸設(shè)備運輸和儲存化學品及藥劑食品飲料煙草金屬制品橡塑制品其他非金屬礦產(chǎn)其他行業(yè)（%）25計算機光電紡織品服裝皮革電氣設(shè)備

15、基本金屬化學品及藥劑機械設(shè)備金屬制品批發(fā)及零售業(yè)及汽修其他非金屬礦產(chǎn)橡塑制品運輸和儲存其他制造及機械修理食品飲料煙草木材及木制品其他行業(yè)（%）25151050(5)20151050(5)20資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所注：圓環(huán)弧度代表各行業(yè)國外最終產(chǎn)品需求占總出口比例，圓環(huán)半徑代表各行業(yè)的國外最終產(chǎn)品需求占總產(chǎn)出的比例資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所注：圓環(huán)弧度代表各行業(yè)國外生產(chǎn)資料需求占總出口的比例，圓環(huán)半徑代表各行業(yè)的國外生產(chǎn)資料需求占總產(chǎn)出的比例綜合最終產(chǎn)品和生產(chǎn)資料需求，我們計算各行業(yè)的綜合外需依賴度，結(jié)果顯示，我國制造業(yè)的外需依賴度總體來看遠高于服務(wù)業(yè)。計

16、算機光電行業(yè)的外需依賴度接近 40%，即該行業(yè)近 40%的產(chǎn)品將出口至國外，用做國外的最終需求或者生產(chǎn)資料。其次，其他制造業(yè)、紡織品服裝、電氣設(shè)備行業(yè)的外需依賴度也在 25%以上。服務(wù)業(yè)行業(yè)的外需依賴度普遍較低，但運輸和倉儲業(yè)、批發(fā)零售業(yè)以及出版音像廣播業(yè)的外需依賴度在服務(wù)業(yè)中相對較高，達到 5%以上，是服務(wù)業(yè)中受外需影響較大的行業(yè)，其他服務(wù)業(yè)的外需依賴度基本為零，。圖表9： 我國各行業(yè)綜合外需依賴度（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）（%）總外需依賴度454035302520151050計算 其他機光 制造電及機械修理紡織 電氣品服 設(shè)備裝皮革其他 金屬運輸 制品設(shè)備機械 橡塑設(shè)

17、備 制品木材 其他及木 非金制品 屬礦產(chǎn)化學 機動品及 車輛藥劑 等運輸 批發(fā)和儲 及零存售業(yè)及汽修基本 出版金屬 音像廣播資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈位置決定行業(yè)沖擊的彈性外需沖擊之下，我國可以通過刺激內(nèi)需的方式進行一定程度的對沖，但不同行業(yè)的可替代性不同，這決定了各行業(yè)對疫情沖擊的政策對沖彈性，一般來說，面對疫情沖擊的政策對沖彈性取決于行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置。需要指出的是，當我們把產(chǎn)業(yè)鏈擴展至全行業(yè)之后，服務(wù)業(yè)并不一定是制造業(yè)的后端行業(yè)，我們將提供基礎(chǔ)性服務(wù)或原材料的行業(yè)視為位于產(chǎn)業(yè)鏈前端，如能源、基礎(chǔ)材料等基礎(chǔ)制 造業(yè)行業(yè)和批發(fā)零售、倉儲物流等基礎(chǔ)服務(wù)性行業(yè)。位于

18、產(chǎn)業(yè)鏈前端的行業(yè)，是其他眾多 行業(yè)的生產(chǎn)資料，能夠通過拉動內(nèi)需如基建政策的方式進行相應(yīng)的對沖。但位于產(chǎn)業(yè)鏈后 端的行業(yè)具有更強的專業(yè)性和特殊性，針對特定的群體或者具有特定的功能，其疫情沖擊 彈性或弱于產(chǎn)業(yè)鏈前端行業(yè)，一般需要通過特定的消費刺激政策才能起到有限的對沖作用。我們通過 UIBE GVC indicators 的我國各行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈位置指數(shù)進行比較，數(shù)字越大表示越 偏向前端。結(jié)果顯示，計算機電子光電、紡織業(yè)、機械電氣等行業(yè)處于行業(yè)后端，面對疫 情沖擊的彈性較弱，金屬制品、橡膠等行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中間位置，對疫情沖擊的彈性適中， 而服務(wù)業(yè)中的運輸倉儲和批發(fā)零售等行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈前端位置，面對疫情沖

19、擊的彈性較強，可以通過拉動內(nèi)需政策進行對沖。圖表10： 我國各行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈位置（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）（%）產(chǎn)業(yè)鏈前端（提供基礎(chǔ)性材料和服務(wù)）2.5產(chǎn)業(yè)鏈位置2.01.51.00.50.0金 采 零 批 內(nèi) 房 農(nóng) 水 電 能 造 郵 木 化 橡 基 航 住 食 其 紡 光 機 運 教 強 衛(wèi) 建融 礦 售 發(fā) 陸 地 林 路 力 源 紙 電 材 學 膠 本 空 宿 品 他 織 電 械 輸 育 制 生 筑中 業(yè) 貿(mào) 貿(mào) 運 產(chǎn) 牧 運 、印及 品 和 金 運 餐 、 非 品 設(shè) 、 設(shè)性 及 業(yè)介易 易 輸 活 漁 輸 煤刷木 及 塑 屬 輸 飲 飲 金 及 備 電 備社

20、 社動氣和制化 料 和料 屬 紡氣會 會和出品學加和 礦 織保 工供版制工煙 物 產(chǎn)障 作水品金草品屬資料來源：OECD ICIO，UIBE GVC indicators，華泰證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈長度決定行業(yè)沖擊的持久性外需沖擊之下，各國疫情進度不一，產(chǎn)業(yè)鏈之間的相互關(guān)系使得各國產(chǎn)業(yè)鏈之間相互牽制，產(chǎn)業(yè)鏈越長則越可能面臨持久的沖擊。產(chǎn)業(yè)鏈長度越長，行業(yè)與上下游的聯(lián)系越復(fù)雜，其恢復(fù)時間將越取決于疫情緩和最遲的國家。我們將 UIBE GVC indicators 的我國各行業(yè)上游長度指數(shù)和下游長度指數(shù)進行求和，得到各行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長度總和。結(jié)果顯示，制造業(yè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈長度一般長于服務(wù)業(yè)，各國之間的產(chǎn)

21、業(yè)鏈互相制約，我國制造業(yè)恢復(fù)時間可能相對更長，尤其是基本金屬、化學原料等基礎(chǔ)資料行業(yè)和機械電氣與計算機光電行業(yè)。紡織品服裝的產(chǎn)業(yè)鏈長度比計算機光電行業(yè)短，恢復(fù)將快于計算機光電、電氣機械等高技術(shù)制造業(yè)和基礎(chǔ)資料行業(yè)。批發(fā)零售、運輸倉儲行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈長度相對更短，疫情緩和后的恢復(fù)速度將較快。圖表11： 我國各行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長度（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）（%）上下游產(chǎn)業(yè)鏈長度總和5.55.04.54.03.53.0機 基 電 橡 化 光 采 內(nèi) 造 紡 能 運 水 木 批 零 衛(wèi) 建 金 其 住 農(nóng) 強 航 食 郵 教 房械 本 力 膠 學 電 礦 陸 紙 織 源 輸 路 材 發(fā) 售

22、 生 筑 融 他 宿 林 制 空 品 電 育 地、 金 、 和 品 設(shè) 業(yè) 運 印 品設(shè) 運 及 貿(mào) 貿(mào) 及 業(yè) 中 非 餐 牧 性 運 、產(chǎn)電 屬 煤 塑 及 備輸 刷 及備 輸 木 易 易 社介 金 飲 漁 社 輸 飲活氣 和 氣 料 化和 紡制會屬會料動加 和學出 織品工礦保和工 供制版 產(chǎn)作物障煙金 水品品草屬資料來源：OECD ICIO，UIBE GVC indicators，華泰證券研究所綜上所述，我國的行業(yè)特點決定了我國各行業(yè)受到海外沖擊的強度、彈性與持久性。1、我國制造業(yè)行業(yè)受到海外疫情的沖擊較強，其中又以計算機光電、紡織品、電氣機械設(shè)備等行業(yè)為主，我國服務(wù)業(yè)行業(yè)中，批發(fā)零售、

23、運輸倉儲和出版音像廣播行業(yè)受到的影響相對較大，其他服務(wù)業(yè)幾乎不受到外需影響。2、服務(wù)業(yè)中的運輸倉儲和批發(fā)零售等行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈前端位置，面對疫情沖擊的彈性較強，通過常規(guī)的拉動內(nèi)需政策（包括基建、減稅、轉(zhuǎn)移支付等非針對特定產(chǎn)品的刺激政策）可以起到較好的對沖作用；金屬等基礎(chǔ)材料行業(yè)因為位于產(chǎn)業(yè)鏈后端，面對疫情沖擊的彈性適中，而位于產(chǎn)業(yè)鏈后端的計算機光電、紡織品僅能通過針對性的刺激消費政策進行對沖且對沖效果較為有限。3、制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長度較長，疫情緩和后的外需恢復(fù)速度較慢，尤其是計算機光電、電氣機械設(shè)備行業(yè)，而批發(fā)零售、運輸倉儲等服務(wù)業(yè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長度較短，恢復(fù)速度較快，紡織品行業(yè)恢復(fù)速度適中。從產(chǎn)業(yè)

24、鏈視角看疫情的外需沖擊海外需求和生產(chǎn)鏈條對我國外需的影響我們在 2020 年 4 月 2 日的報告全景解析疫情的行業(yè)沖擊短期普遍承壓，但同時倒逼轉(zhuǎn)型升級中提到了疫情對于不同行業(yè)的沖擊存在差異特征，綜合來看，我們認為疫情通過需求鏈條和生產(chǎn)鏈條對我國外需形成不同程度的沖擊需求端：服務(wù)業(yè)和可選消費品需求影響較大，投資需求影響程度次之從前文論述可知，國外對我國的最終產(chǎn)品需求主要集中在計算機光電產(chǎn)品、紡織品皮革、電氣機械設(shè)備等可選消費品行業(yè)，而疫情沖擊下可選消費品需求將出現(xiàn)大幅下滑，將對我國相應(yīng)的外需形成嚴重的拖累。服務(wù)業(yè)方面，我國的批發(fā)零售和運輸倉儲等服務(wù)業(yè)也將受到需求端的直接沖擊，其他服務(wù)業(yè)的直接需

25、求影響較小。圖表12： 疫情短期改變消費結(jié)構(gòu)，必選消費保持穩(wěn)定，可選消費顯著下滑(%)2020-022019-122019-1120100(10)(20)(30)(40)汽車石油及制品糧油食品服裝紡織家電音像中西藥品日用品資料來源：Wind，華泰證券研究所生產(chǎn)端：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)受需求影響基本停滯，制造業(yè)生產(chǎn)和建筑業(yè)生產(chǎn)受到停工影響與海外對我國服務(wù)業(yè)的直接產(chǎn)品需求可以忽略不計不同的是，海外的自身服務(wù)業(yè)生產(chǎn)對我國的生產(chǎn)資料存在一定的需求。疫情沖擊之下，具有人員聚集性質(zhì)的服務(wù)業(yè)首當其沖，在需求降低和政府管控之下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)活動幾近停滯，相關(guān)行業(yè)對我國的生產(chǎn)資料需求也大幅減少。此外，海外制造業(yè)生產(chǎn)和建筑業(yè)

26、生產(chǎn)受到停工停產(chǎn)的影響，也將通過生產(chǎn)鏈條傳導(dǎo)至對我國生產(chǎn)資料的需求上。海外服務(wù)業(yè)鏈條對我國外需的影響從國外服務(wù)業(yè)對我國生產(chǎn)資料需求的行業(yè)分布來看，海外服務(wù)業(yè)生產(chǎn)對我國生產(chǎn)資料的需求集中在計算機光電、紡織品服裝、電氣設(shè)備等制造業(yè)行業(yè)和批發(fā)零售、運輸倉儲等服務(wù)業(yè)行業(yè)，與需求端沖擊較為一致，疊加生產(chǎn)端的影響，以上行業(yè)將成為疫情影響的重點行業(yè)。圖表13： 海外服務(wù)業(yè)對我國生產(chǎn)資料需求分布（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 計算）（百萬美元）海外服務(wù)業(yè)生產(chǎn)對我國生產(chǎn)資料的需求120,000100,00080,00060,00040,00020,0000計 紡 電 批 運 機 其 橡 化 金 食 其

27、 其 其 紙 焦 機 木 基 出 農(nóng) 電 信 金 電 非 房 能 藝 采算 織 氣 發(fā) 輸 械 他 塑 學 屬 品 他 他 他 制 炭 動 材 本 版 林 熱 息 融 信 能 地 源 術(shù) 礦機 品 設(shè) 及 和 設(shè) 制 制 品 制 飲 運 非 商 品 和 車 及 金 音 牧 氣 技 及光 服 備 零 儲 備 造 品 及 品 料 輸 金 界 及 成 輛 木 屬 像 漁 水 術(shù) 保源 產(chǎn) 礦 娛 業(yè)礦 活 產(chǎn) 樂 支電 裝售 存及藥煙 設(shè) 屬 服 印 品 等 制廣 業(yè) 垃 服 險產(chǎn) 動康 援皮業(yè)機劑草 備 礦 務(wù) 刷 油品播圾 務(wù) 活體 服革及械產(chǎn)汽修修理處動務(wù)理資料來源：OECD ICIO，華泰證

28、券研究所注：左軸表示我國各行業(yè)生產(chǎn)的生產(chǎn)資料產(chǎn)品，右軸表示海外各行業(yè)的生產(chǎn)活動對于我國生產(chǎn)資料的需求發(fā)達經(jīng)濟體最終需求的外溢效應(yīng)不可忽視在我國主要的出口國家中，除了歐美、日本等發(fā)達經(jīng)濟體，我國對越南、印度等新興市場國家的出口也處于靠前位置，出口產(chǎn)品中生產(chǎn)資料出口占比較高。而新興市場國家進口的生產(chǎn)資料最終也要用于滿足發(fā)達經(jīng)濟體的最終產(chǎn)品需求。因此，作為在全球最終需求中占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)達經(jīng)濟體，不僅對我國的外需產(chǎn)生直接影響，還會間接地通過影響其他新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)品需求的渠道，傳導(dǎo)至我國對新興市場經(jīng)濟體的生產(chǎn)資料出口，這種潛在的影響對我國外需造成的沖擊同樣不容小覷。圖表14： 2015 年我國對新興

29、市場經(jīng)濟體出口以生產(chǎn)資料為主圖表15： 2015 年發(fā)達經(jīng)濟體在全球最終需求中占據(jù)主導(dǎo)地位（百90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000印度美國中國日本德國英國 法國印度意大利巴西加拿大韓國澳大利亞其他國家30%25%2% 2%14%2%3%3%3% 2%4% 4%6%萬美元）生產(chǎn)資料出口最終產(chǎn)品出口越南資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所外需萎縮對 2020 年中國出口和 GDP 影響測算外需萎縮對 2020 年中國出口的影響我們在 2020 年 3 月 31 日的報告疫情

30、沖擊全球經(jīng)濟的框架與測算中根據(jù)中國經(jīng)驗和各國目前經(jīng)濟運行現(xiàn)狀，討論了疫情沖擊對于服務(wù)業(yè)需求、商品需求、投資需求和制造業(yè)與建筑業(yè)生產(chǎn)的異質(zhì)性影響，我們判斷疫情沖擊對疫情地區(qū)的服務(wù)業(yè)需求、商品需求、投資需求和制造業(yè)與建筑業(yè)額外生產(chǎn)影響的幅度的中樞在-50%，-10%，-20%，-10%區(qū)間。我們根據(jù)海外疫情沖擊的行業(yè)特征，將我國出口分為最終產(chǎn)品出口、供國外制造業(yè)的生產(chǎn)資料出口、供國外服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)資料出口、供國外建筑業(yè)的生產(chǎn)資料出口和供國外其他行業(yè)的生產(chǎn)資料出口。結(jié)合上述判斷，我們認為海外疫情沖擊對我國的最終產(chǎn)品出口影響幅度為-20%（即全球疫情導(dǎo)致海外對我國的最終產(chǎn)品需求降低 20%，因為海外對我

31、國的最終產(chǎn)品消費需求主要集中在可選消費品方面，其所受沖擊比例將大于包含必選消費品在內(nèi)的-10%，我們將其校準至與投資需求相同的-20%，則對我國所有最終產(chǎn)品出口的沖擊幅度均為統(tǒng)一的-20%），對我國的供國外服務(wù)業(yè)生產(chǎn)資料出口影響幅度為-50%（對應(yīng)服務(wù)業(yè)需求降低-50%），對我國的供國外制造業(yè)生產(chǎn)資料出口影響幅度為-20%（對應(yīng)商品需求降低-10%和額外-10%的制造業(yè)生產(chǎn)影響），對我國的供國外建筑業(yè)生產(chǎn)資料出口影響幅度為-10%（對應(yīng)建筑業(yè)的生產(chǎn)端影響）。我們將各部分出口占總出口的比例乘以疫情沖擊導(dǎo)致的出口降低幅度，即可得到疫情沖擊對我國出口同比增速的負面影響。根據(jù)測算結(jié)果，全球疫情擴散沖擊

32、下，我國出口同比增速將降低 23.3%，這一比例是在疫情的沖擊期間內(nèi)（即跳水期）出口規(guī)模下降的比例。圖表16： 海外疫情對我國出口規(guī)模的影響（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 測算）出口構(gòu)成出口金額（百萬美元）各部分出口占比疫情沖擊幅度出口影響比例最終產(chǎn)品出口992300.545.14%-20%-9.03%生產(chǎn)資料出口供國外制造業(yè)697306.631.72%-20%-6.34%生產(chǎn)資料出口供國外服務(wù)業(yè)31636314.39%-50%-7.20%生產(chǎn)資料出口供國外建筑業(yè)151894.36.91%-10%-0.69%生產(chǎn)資料出口供國外其他行業(yè)40479.41.84%00總出口金額219834

33、4100%總影響比例-23.26%資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所注：疫情沖擊幅度依據(jù)假設(shè)設(shè)定，出口影響比例=各部分出口占總出口比例疫情沖擊幅度進一步的，決定全年出口增速的關(guān)鍵變量是疫情持續(xù)時間的長短，即潛水期的時長。因此我們根據(jù)疫情的持續(xù)時間的不同情況，計算全球疫情擴散沖擊對我國出口的全年影響。我們假設(shè)疫情持續(xù)期（經(jīng)濟潛水期）將分別持續(xù)至第二季度、第三季度和第四季度，且潛水期之后的攀巖期將繼續(xù)持續(xù)一個季度，期間外需沖擊線性縮小至零。如果全球疫情潛水期持續(xù)至二季度末，將拖累我國 2020 年全年出口增速降低 8.72 個百分點；如果全球疫情潛水期持續(xù)至三季度末，將拖累我國 2020

34、 年全年出口增速降低 14.54個百分點，如果全球疫情潛水期持續(xù)至年末，將拖累我國 2020 年全年出口增速降低 17.44個百分點。圖表17： 海外疫情持續(xù)時間對我國 2020 年出口增速的影響至二季度末疫情持續(xù)期至三季度末至年末2020 年出口增速影響-8.72Pct-14.54Pct-17.44Pct資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所外需萎縮對 2020 年中國 GDP 的影響最終產(chǎn)品需求對 GDP 影響我們在本部分計算我國各行業(yè)的海外最終產(chǎn)品需求降低對我國 GDP 增速的影響系數(shù)，即 假設(shè)各行業(yè)國外最終產(chǎn)品需求降低為零時對我國 GDP 增速的負向拉動程度。我們認為， 國外最終

35、產(chǎn)品需求對我國 GDP 的影響程度與以下兩個因素有關(guān)：（1）國外對我國最終產(chǎn) 品需求的規(guī)模，（2）國外對我國最終產(chǎn)品需求的國內(nèi)增加值率。根據(jù)以上兩個因素的散點 圖，越往右上方的行業(yè)的海外最終產(chǎn)品需求沖擊對我國 GDP 的影響越大。結(jié)果顯示，計 算機光電和紡織品服裝皮革的海外最終產(chǎn)品需求對我國 GDP 的影響程度較其他行業(yè)更大，計算機光電產(chǎn)品由于其最終需求出口規(guī)模較大，而紡織品服裝皮革由于其較高的國內(nèi)增加 值率，預(yù)計兩者的海外最終需求降低對我國 GDP 增速的影響相當。圖表18： 各行業(yè)國外最終產(chǎn)品需求對我國 GDP 影響計算機光電對我國GDP影響越大00紡織品服裝皮革5000機械設(shè)備 其他制造

36、及機械修電氣設(shè)備理批發(fā)及零售業(yè)及汽修0其他運輸設(shè)備機動車輛等化學品及藥劑運輸和儲存食品飲料煙草0焦炭和成品油基本金屬橡塑制品其他非金屬礦人產(chǎn)類農(nóng)健公林康共牧和管漁社理業(yè)會和工社會保及電熱氣水垃圾刷 其理出他版住商音宿界像及服廣食務(wù)播物服務(wù)金屬制品木材 建紙采木非筑制礦制能業(yè)品業(yè)品源信及支礦息印能援產(chǎn)技源服術(shù)處礦務(wù)服產(chǎn)務(wù)金融藝電教房及術(shù)信育地保娛險產(chǎn)樂活康活動體250(十億美元）2國外最終產(chǎn)品需求規(guī)模115707580859095 作 障100資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所國內(nèi)增加值率（%）我們將各行業(yè)最終產(chǎn)品需求出口金額中對應(yīng)的國內(nèi)增加值除以當年我國的總增加值，計算出各行業(yè)國外最

37、終產(chǎn)品需求對我國 GDP 增速的影響系數(shù)。計算機光電和紡織品服裝行業(yè)的海外需求對我國 GDP 的影響較大，如果海外對于計算機光電產(chǎn)品的最終產(chǎn)品需求降低至零，將導(dǎo)致我國 GDP 增速下降 1.63 個百分點，如果海外對于紡織品服裝產(chǎn)品的最終產(chǎn)品需求降低至零，將導(dǎo)致我國 GDP 增速下降 1.51 個百分點。其他行業(yè)的最終產(chǎn)品需求的負向拉動在 1Pct 以內(nèi)，大部分服務(wù)業(yè)行業(yè)的海外最終產(chǎn)品需求影響較小。圖表19： 各行業(yè)國外最終產(chǎn)品需求對我國 GDP 增速的影響系數(shù)（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 測算）（Pct）國外最終產(chǎn)品需求對我國GDP增速的影響系數(shù)1.81.61.41.21.00.

38、80.60.40.20.0計紡機其電批運機其化食金橡其農(nóng)基紙木焦其出住電信能藝金房電非教人采建公算織械他氣發(fā)輸動他學品屬塑他林本制材炭他版宿熱息源術(shù)融地信能育類礦筑共機品設(shè)制設(shè)及和車運品飲制制非牧金品及和商音及氣技礦娛及產(chǎn)源健業(yè)業(yè)管光服備造備零儲輛輸及料品品金漁屬及木成界像食水術(shù)產(chǎn)樂?；畹V康支理電裝及售存等設(shè)藥煙屬業(yè)印制品服廣物垃服康險動產(chǎn)和援和皮機業(yè)革械及修汽理修備劑草礦產(chǎn)刷品油務(wù)播服圾務(wù)體活務(wù)處動理社服社會務(wù)會工保作障資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所建筑業(yè)制造業(yè)生產(chǎn)資料需求對 GDP 影響我國的各行業(yè)產(chǎn)品較為均衡地用于國外制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)的生產(chǎn)活動，因此，國外各行業(yè)的生產(chǎn)

39、活動對應(yīng)了對我國的生產(chǎn)資料需求，與最終產(chǎn)品需求部分的測算不同的是，我們在此通過國外各行業(yè)的生產(chǎn)活動通過生產(chǎn)資料鏈條傳導(dǎo)至我國 GDP 的渠道，計算國外各行業(yè)的生產(chǎn)沖擊對于我國 GDP 的影響系數(shù)，即國外各行業(yè)生產(chǎn)活動降低至零時對我國 GDP 增速的負面影響。為了避免生產(chǎn)資料領(lǐng)域可能存在的重復(fù)計算問題，我們將海外各行業(yè)生產(chǎn)對應(yīng)的我國生產(chǎn)資料規(guī)模乘以該生產(chǎn)資料的環(huán)節(jié)內(nèi)增加值率（本環(huán)節(jié)的增加值/本環(huán)節(jié)的總產(chǎn)出），得到海外各行業(yè)生產(chǎn)降低至0 時對我國生產(chǎn)資料需求降低的規(guī)模，最后除以我國當年的總增加值，即為海外各行業(yè)生產(chǎn)對我國 GDP 增速的影響系數(shù)。結(jié)果顯示，國外的建筑業(yè)對我國的生產(chǎn)資料需求降低導(dǎo)致的

40、GDP 影響較大，如果國外的建筑業(yè)生產(chǎn)全部停滯，將拉動我國GDP增速降低 0.44%。國外的批發(fā)零售及汽修業(yè)、計算機光電、公共管理和社會保障業(yè)對我國的生產(chǎn)資料需求降低導(dǎo)致的 GDP 影響也較大。服務(wù)業(yè)圖表20： 海外各行業(yè)生產(chǎn)對我國 GDP 增速的影響系數(shù)（根據(jù) 2015 年 OECD ICIO 測算）藝術(shù)娛樂康體人類健康和社會工作教育公共管理和社會保障其他商界服務(wù)房地產(chǎn)活動金融及保險活動信息技術(shù)服務(wù)電信出版音像廣播 住宿及食物服務(wù)運輸和儲存批發(fā)及零售業(yè)及汽修電熱氣水和污水垃圾處理其他制造及機械修理其他運輸設(shè)備機動車輛、拖架及半拖架機械設(shè)備電氣設(shè)備 計算機光電金屬制品 基本金屬其他非金屬礦產(chǎn)橡

41、塑制品化學品及藥劑 焦炭和成品油 紙制品及印刷 木材及木制品 紡織品服裝皮革食品飲料煙草 采礦業(yè)支援服務(wù)非能源礦產(chǎn)能源礦產(chǎn)農(nóng)林牧漁業(yè) 采礦業(yè)0.000.100.200.300.400.50(Pct)資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所綜合兩類需求對 GDP 影響使用前文出口影響部分的結(jié)果，海外疫情沖擊對我國的最終產(chǎn)品出口、供國外服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)資料出口、供國外制造業(yè)的生產(chǎn)資料出口、供國外建筑業(yè)的生產(chǎn)資料出口的影響幅度分別為-20%、-50%、-20%、-10%。同時，我們分不同情況討論，經(jīng)濟潛水期將分別持續(xù)至第二季度、第三季度、第四季度的三種情形。在不同的疫情持續(xù)期假設(shè)下，疫情導(dǎo)致的外需沖

42、擊對我國 GDP 增速的影響結(jié)果如下圖所示。圖表21： 海外疫情導(dǎo)致的外需沖擊對我國 2020 年季度 GDP 增速的負向影響(Pct) 全球疫情持續(xù)至二季度末 全球疫情持續(xù)至三季度末 全球疫情持續(xù)至年末-1.11-1.41-1.82-2.49-2.39-2.820.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)2020Q22020Q32020Q4資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所結(jié)果顯示，疫情導(dǎo)致的外需沖擊對我國2020 年Q2 的GDP 同比增速的影響將達到-2.8Pct。從 2020 年全年來看，疫情的外需沖擊將導(dǎo)致 GDP 增速降低大約 1Pct 至 1.9P

43、ct，實際影響取決于疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟潛水期的持續(xù)時間。如果全球疫情持續(xù)至二季度末，則對中國 2020 年 GDP 造成-1Pct 的影響，其中二季度沖擊為-2.8Pct，三季度沖擊為-1.1Pct，四季度 GDP 影響逐漸消退。而如果全球疫情持續(xù)至年末，僅僅是出口的拖累就會對全年 GDP造成約-1.9Pct 的沖擊，其中，外需沖擊導(dǎo)致二季度、三季度、四季度 GDP 增速分別降低2.8Pct、2.5Pct 和 2.4Pct。我們認為，全球疫情大概率在二季度末接近平息，其后外貿(mào)訂單存在回補可能，那么綜合來看對中國全年 GDP 的影響大致在-1Pct 左右。外需沖擊與政策對沖是二季度核心主題疫情沖擊之

44、下，我國外需將受到顯著的負面影響。需要通過基建等方式加以適度對沖，同時釋放國內(nèi)的消費潛力。從外需沖擊的幅度看，結(jié)合國內(nèi)的政策空間等，基建等需要至少拉動 GDP 一個百分點左右才能大部分對沖外需沖擊，以維護總需求的基本穩(wěn)定并避免大面積失業(yè)等問題。但由于不同行業(yè)的外需依賴程度以及面對外需沖擊的彈性和恢復(fù)能力不同，政策對沖應(yīng)該針對不同行業(yè)給予不同的應(yīng)對。首先，二季度隨著國內(nèi)疫情的緩和，我國內(nèi)需將逐漸恢復(fù)，受國內(nèi)疫情沖擊較大的國內(nèi)服務(wù)業(yè)將逐漸復(fù)蘇，沖擊將轉(zhuǎn)向計算機光電、紡織業(yè)、電氣機械設(shè)備等制造業(yè)行業(yè)以及批發(fā)零售和運輸倉儲等服務(wù)性行業(yè)的外需沖擊，政策上需要給予重點關(guān)注。其次，對于處于產(chǎn)業(yè)鏈前端位置的行

45、業(yè)，常規(guī)財政刺激（包括基建、減稅、轉(zhuǎn)移支付等非針對特定產(chǎn)品的刺激政策）已經(jīng)可以較好地對沖外需沖擊，如基本金屬等基礎(chǔ)材料行業(yè)和批發(fā)零售和運輸倉儲等服務(wù)業(yè)行業(yè)。對于計算機光電、電氣機械設(shè)備、紡織品行業(yè)，常規(guī)財政刺激難以較好地對沖外需沖擊，需要進行針對性的政策傾斜，比如采用針對性的消費刺激政策拉動特定產(chǎn)品的消費，同時為沖擊較大的企業(yè)提供稅收優(yōu)惠和補貼同時疏通融資渠道、降低融資成本。最后，服務(wù)業(yè)和紡織品等行業(yè)的疫后恢復(fù)能力較強，政策傾斜在大部分國家疫情緩和后將逐漸退出，而計算機光電和電氣機械設(shè)備行業(yè)的全球產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系更為復(fù)雜，疫后恢復(fù)能力相對較弱，針對性的外需對沖政策需要持續(xù)更長的時間。風險提示1、 海

46、外疫情擴散超預(yù)期。海外部分國家地區(qū)行政性管控能力不足，可能難以限制人員流動造成疫情持續(xù)擴散。2、 全球供應(yīng)鏈效率降低互相制約。由于全球產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)環(huán)相扣，全球的疫情進程不一致會通過供應(yīng)鏈影響疫情緩和的國家，使得各國的疫情恢復(fù)期大大拉長。免責聲明分析師聲明本人，張繼強、蘆哲，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告僅供本公司客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司研究報告以中文撰寫，英文報告為翻譯版