大券商重資本業(yè)務(wù)分化中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)

1、摘要2一、概述：上市券商1H20歸母凈利潤同比+27%，比我們預(yù)期高9pct。1H20上市券商歸母凈利潤731億元，占FY19比重約70%。其中，華泰、廣發(fā)、中信建投、興 業(yè)等8家上市券商歸母凈利潤增速超預(yù)期20pct(含)以上。全業(yè)務(wù)條線收入均增長，1H20各條 線同比增速：經(jīng)紀(jì)+22%、投行+22%、資管+22%、凈利息+15%、總投資+20%；其中投 行、投資較1Q20提速。1H20上市券商股票質(zhì)押撥備比9.1%，興業(yè)、華泰等撥備比超20%。二、歸因1：大券商分化在重資本業(yè)務(wù)，主要表現(xiàn)在投資端能力和負(fù)債成本。上市券商證券主營收入同比增速為20.6%，大券商中證券主營收入增速超35%僅3家

2、，分別 是中信、華泰、中信建投，且3家總投資收入貢獻(xiàn)收入增速均超25pct。場外衍生品市場快速 擴(kuò)容， 1H20場外期權(quán)、場外互換存量規(guī)模約5700億、2600億，同比+51%/+210%。華泰、 中信1-5月新增場外衍生品業(yè)務(wù)市占率分別為33%、23%。1H20上市券商平均負(fù)債成本 3.72% ， 同比降0.55pct 。 中信、國泰君安、華泰、中信建投等 1H20 平均負(fù)債成本 3.0%3.3%，同比降0.170.69pct不等。融券業(yè)務(wù)空間繼續(xù)打開，業(yè)務(wù)高度集中：1H20中 信、華泰、國泰君安、中信建投、海通融券余額排行業(yè)前五，CR5約57%。三、歸因2：中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)，投行和

3、大資管業(yè)務(wù)拉動作用明顯。興業(yè)、國金1H20證券主營收入同比增速為51.4%、27.6%，均好于行業(yè)，有賴于投行業(yè)務(wù)和 大資管業(yè)務(wù)。年初至今IPO、再融資主承銷CR5約55.2%、62.3%，龍頭券穩(wěn)居前列之外，興 業(yè)、國金的股權(quán)融資市占率有顯著提升。此外，興業(yè)證券大資管收入增速較高。四、維持行業(yè)看好評級，首推華泰證券、興業(yè)證券、中信證券、中信建投-H、國泰君安。風(fēng)險提示：A股市場大幅下跌，資本市場改革不及預(yù)期主要內(nèi)容3概述：歸母凈利超預(yù)期，全業(yè)務(wù)線增長歸因1：大券商分化在重資本業(yè)務(wù)，主 要表現(xiàn)在投資端能力和負(fù)債成本歸因2：中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)首推組合：華泰證券、興業(yè)證券、中信 證券、中信建

4、投-H、國泰君安1H20上市券商歸母凈利潤超預(yù)期資料來源：Wind，申萬宏源研究4上市券商1Q20同比1H20歸母凈利潤實(shí)際同比預(yù)期同比增速: 實(shí)際-預(yù)期上市券商 1Q20同比1H20歸母凈利潤實(shí)際同比預(yù)期同比增速: 實(shí)際-預(yù)期合計(jì)-19.1%731.027.1%17.9%9%東興證券-44.2%7.9-9.0%-6.3%-3%中信證券-4.3%89.338.5%19.5%19%紅塔證券135.8%7.8167.1%161.7%5%華泰證券3.9%64.057.9%38.0%20%長城證券26.5%6.734.2%30.7%4%廣發(fā)證券-29.1%57.538.9%10.2%29%東北證券-4

5、1.2%6.713.1%27.8%-15%海通證券-39.5%54.8-0.8%-1.2%0%浙商證券16.8%6.536.0%28.6%7%國泰君安-39.2%54.58.6%-4.7%13%方正證券-35.5%6.4-16.0%-1.9%-14%中信建投31.1%45.896.5%75.6%21%華安證券-33.4%6.414.5%21.5%-7%招商證券-15.5%43.323.7%25.8%-2%西部證券-56.4%6.438.0%34.9%3%中國銀河14.4%35.536.9%37.7%-1%國元證券-32.9%6.242.8%42.8%0%國信證券-24.5%29.513.4%1

6、6.4%-3%國海證券20.1%6.055.6%41.7%14%光大證券-16.2%21.533.7%30.7%3%中銀證券12.5%5.75.7%-0.8%6%興業(yè)證券-72.8%16.221.5%-2.4%24%南京證券9.4%5.236.7%14.8%22%東方證券-36.0%15.326.2%38.3%-12%中泰證券-12.5%13.814.5%10.2%4%西南證券-50.9%4.3-12.7%-15.9%3%東吳證券-39.4%10.337.3%5.5%32%第一創(chuàng)業(yè)-17.8%4.2102.0%84.1%18%國金證券18.8%10.061.2%41.1%20%天風(fēng)證券-37.

7、4%4.0140.8%43.0%98%長江證券-44.3%9.4-13.4%-4.6%-9%華林證券79.8%2.855.7%51.2%5%華西證券-20.7%9.28.2%-2.1%10%太平洋-72.3%0.5-85.2%-89.3%4%財(cái)通證券-50.5%8.212.0%-2.5%15%中原證券-136.9%0.3-87.1%-63.4%-24%1H20上市券商歸母凈利潤731億元，同比+27%，比我們預(yù)期高9pct：39家中27家1H20歸母凈利潤增速超預(yù)期；其中，華泰、廣發(fā)、中信建投、興業(yè)等8家上市券 商歸母凈利潤增速超預(yù)期20pct(含)以上。上市券商1H20歸母凈利潤同比+27%

8、，增速較1Q20提升46pct1H20上市券商歸母凈利潤占FY19約70%中型券商1H20歸母凈利潤占FY19在44%99%之間大券商1H20歸母凈利潤占FY19在58%83%區(qū)間1H20為全年歸母凈利潤增速高增長打下良好基礎(chǔ)：大券商中，中信、華泰、廣發(fā)、中信建投1H20歸母凈利潤占FY19比重超70%；中型券商中，興業(yè)、東吳1H20歸母凈利潤占FY19比重超90%，國金超70%。注: 大券商我們定義為歸母凈資產(chǎn)超過500億元的上市券商；中型券商我們定義為歸母凈資產(chǎn)200400億元的上市券商。73%71%76%58%63%83%60%68%60%15%25%35%45%55%63%65%75%

9、85%02040608010012014020191H201H20歸母凈利潤占FY19比重（右）歸母凈利潤（億元）92%61%77%57%64%44%64%64%68%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202520191H201H20歸母凈利潤占FY19比重（右）資料來源：Wind，申萬宏源研究5歸母凈利潤（億元） 99%1H20全業(yè)務(wù)條線收入均同比實(shí)現(xiàn)正增長注: 總投資收入=投資凈收益+公允價值變動凈收益，其中投資凈收益包含了對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益； 其他包括大宗商品銷售收入、政府補(bǔ)助、匯兌凈收益、資產(chǎn)處置收益等。經(jīng)紀(jì), 25%投行, 10%資管, 9%凈利息,

10、13%總投資, 41%投資咨詢, 2%上市券商證券主營收入構(gòu)成（1H20）22%22%22%15%20%23%25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%8007006005004003002001000經(jīng)紀(jì)投行資管1H20收入（億元）凈利息總投資其他投資咨詢1H20同比 (右)1Q20增速 (右)資料來源：Wind，申萬宏源研究61H20上市券商營業(yè)收入2290億，證券主營收入（營業(yè)收入-其他收入）1920億，同比+21%。全業(yè)務(wù)條線收入均實(shí)現(xiàn)正增長：各條線收入同比增速：經(jīng)紀(jì)+22%、投行+22%、資管+22%、凈利息+15%、總投資+20%；其中，投行、總投資收入增速提升，分

11、別較1Q20提升6pct、61pct。全業(yè)務(wù)條線收入均增長，投行、投資較1Q20提速信用減值：拖累歸母凈利潤增速約7pct1H20信用減值超2億元的上市券商共11家東方、東吳等券商歸母凈利潤增速受減值拖累明顯292013104.44.13.63.02.22.12.10%20%40%60%80%100%-510152025301H20信用減值 (億元)信用減值歸母凈利潤比重 (右)1H20上市券商信用減值113億，拖累歸母凈利潤增速7.2pct：1H20，39家上市券商信用減值113.1億元，同比多計(jì)提55.6億元；同比多增部分信用減值拖累上市券商歸母凈利潤減少41.7億元，拖累歸母凈利潤增速7

12、.2%；東方、東吳等多增信用減值拖累歸母凈利潤增速最明顯，分別達(dá)到51pct、41pct。25%18%51%20%41%27%-10%0%10%20%30%40%50%60%(5)05101520信用減值同比多增（億元）拖累歸母凈利潤增速 (右)資料來源：Wind，申萬宏源研究7資產(chǎn)質(zhì)量改善，股票質(zhì)押撥備比提升1H20上市券商合計(jì)買入返售減值準(zhǔn)備312億元，較年初增加71億元：1H20上市券商合計(jì)股票質(zhì)押余額3413億元，股票質(zhì)押撥備比提升至9.1%；在股票質(zhì)押余額超過20億元的上市券商中，方正、光大、東吳、興業(yè)、東興、華泰等6家 1H20股票質(zhì)押撥備比超過20%。1H20股票質(zhì)押余額超20億

13、元的上市券商：股票質(zhì)押撥備比情況45040035030025020015010050040%35%30%25%20%15%10%5%0%方正證券光大證券 東吳證券 興業(yè)證券 東興證券 華泰證券 東北證券 東方證券 國信證券 中信證券 國海證券 長江證券 國元證券 太平洋 國泰君安 國聯(lián)證券 華安證券 中銀證券 海通證券 財(cái)通證券 紅塔證券 招商證券 廣發(fā)證券 中信建投 國金證券 浙商證券 中國銀河 中泰證券 華西證券股票質(zhì)押余額（右，億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究81H20股票質(zhì)押撥備比上市券商整體：9.1%注: 股票質(zhì)押撥備比=股票質(zhì)押余額/買入返售減值準(zhǔn)備主要內(nèi)容9概述：歸母凈利超

14、預(yù)期，全業(yè)務(wù)線增長歸因1：大券商分化在重資本業(yè)務(wù)，表 現(xiàn)在投資端能力和負(fù)債成本歸因2：中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)首推組合：華泰證券、興業(yè)證券、中信 證券、中信建投-H、國泰君安大券商分化在重資本業(yè)務(wù)，中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)5.52.22.00.62.18.39876543210經(jīng)紀(jì)投行資管投資咨詢 凈利息總投資各業(yè)務(wù)條線貢獻(xiàn)收入增速情況（pct）22.110.411.20.5-1.747.5-9.43.517.3-4.016.7 17.510.212.813.127.6 12.56.53.718.011.56.19.110.116.9 12.7 14.024.112.94.612.633.9-

15、1010305070重資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增速（pct）輕資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增速（pct）資料來源：Wind，申萬宏源研究10上市券商1H20證券主營收入同比增長20.6%，各條線對收入增速貢獻(xiàn)拆解如下：輕資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增速10.2pct：經(jīng)紀(jì)（5.5pct）、投行（2.2pct）、資管（2.0pct）、投資咨 詢（0.6pct）；重資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增速10.4pct：凈利息（+2.1pct）、總投資（+7.3pct）。大券商證券主營收入增速分化在重資本業(yè)務(wù)：中信、華泰、中信建投的重資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增速為22.1pct、27.6pct、47.5pct；輕資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增速同樣好于行業(yè)，但差距不明顯。優(yōu)質(zhì)

16、中型券商憑借輕資本業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了收入增速超行業(yè)：如興業(yè)、國金的輕資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入 增速為24.1pct、33.9pct。各業(yè)務(wù)條線對上市券商1H20收入增速貢獻(xiàn)拆分歸母凈利潤前16券商收入增速貢獻(xiàn)拆分：輕、重資本中信、華泰、中信建投：投資端能力更優(yōu)資料來源：Wind，申萬宏源研究11上市券商 證券收入增速 經(jīng)紀(jì)貢獻(xiàn)(pct) 投行貢獻(xiàn)(pct) 資管貢獻(xiàn)(pct) 投資咨詢貢獻(xiàn)(pct) 凈利息貢獻(xiàn)(pct) 總投資貢獻(xiàn)(pct) 歸母凈利潤增速中信證券35.1%6.92.43.60.1-3.325.438.5%國泰君安2.0%4.00.9-1.20.02.5-4.28.6%海通證券7.1%2.6

17、0.43.8-0.2-0.30.9-0.8%華泰證券40.4%5.36.31.7-0.4-2.430.057.9%廣發(fā)證券23.7%5.0-0.98.10.32.58.738.9%招商證券17.6%9.21.60.20.54.81.323.7%中國銀河26.0%9.00.3-0.20.14.612.336.9%中信建投65.5%8.56.11.22.2-2.650.296.5%東方證券30.2%6.60.56.0-0.1-3.921.226.2%國信證券22.8%7.81.70.30.313.6-0.813.4%光大證券4.6%3.96.44.1-0.40.5-9.833.7%大券商中證券主營

18、收入增速超35%僅3家：分別是中信、華泰、中信建投；且總投資收入貢獻(xiàn)收入增速均超25pct。大券商各業(yè)務(wù)條線對收入增速貢獻(xiàn)度拆分中信、華泰、中信建投：年化投資收益率更高注: 投資類杠桿=投資類資產(chǎn)/歸母凈資產(chǎn)；投資類資產(chǎn)=金融投資+衍生金融資產(chǎn)年化投資收益率=（1H20投資凈收益+1H20公允價值變動損益）*2/期初期末平均投資資產(chǎn)2.92.22.12.32.12.32.12.72.82.01.81.12.01.91.91.71.51.31.22.11.81%3%5%7%9%1.01.52.02.53.01H20投資類杠桿（倍）年化投資收益率（右）大券商投資類杠桿整體高于中型券商，但年化投資收

19、益率出現(xiàn)分化：中信、華泰、廣發(fā)、中信建投年化投資收益率均超5.2%，超上市券商平均（5.1%）。中信、中國銀河、中信建投投資類資產(chǎn)增速分別較年初+29%、+28%、+23%，超上市券商 平均（17%）。1H20歸母凈資產(chǎn)200億以上券商：期末投資類杠桿與年化投資收益率資料來源：Wind，申萬宏源研究12上半年場外衍生品業(yè)務(wù)需求快速增長01,0002,0003,0004,0005,0006,000場外期權(quán)存量規(guī)模場外互換存量規(guī)模（億元）9,6657,61602,0004,0006,0008,00010,0001H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20

20、半年度新增場外期權(quán)規(guī)模半年度新增場外互換規(guī)模資料來源：Wind，申萬宏源研究13（億元）場外衍生品存量規(guī)模呈現(xiàn)線性增長1H20場外衍生品業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁場外期權(quán)/場外互換1H20新增規(guī)模約9700億/7600億，同比分別+66%/+606%；場外期權(quán)/場外互換1H20存量規(guī)模約5700億/2600億，同比分別+51%/+210%。新增場外衍生品業(yè)務(wù)集中度極高華泰、中信、國泰君安3家券商1-5月新增場外衍生品業(yè)務(wù)市占率合計(jì)65%：華泰1-5月新增場外衍生品規(guī)模約4700億元，市占率約33%；中信1-5月新增場外衍生品規(guī)模約3200億元，市占率約23%；國泰君安1-5月新增場外衍生品規(guī)模約1300億元

21、，市占率約9%。143,4821,4902371,2311,7051,08605001,0001,5002,0002,5003,000華泰證券1-5月新增場外互換名義本金中信證券國泰君安1-5月新增場外期權(quán)名義本金(億元)3,500華泰證券,33%中信證券,23%國泰君安, 9%其他合計(jì), 35%1-5月新增場外衍生品業(yè)務(wù)的市占率情況華泰、中信、國泰君安1-5月新增場外衍生品規(guī)模資料來源：中證場外衍生品市場，申萬宏源研究中信、華泰：交易性金融資產(chǎn)中股票持倉占比提升因場外衍生品交易而產(chǎn)生對沖持倉，龍頭券商交易性股票規(guī)模保持增長：1H20，中信/華泰交易性及衍生金融資產(chǎn)占投資類資產(chǎn)比重達(dá)94%/8

22、9%。1H20，中信/華泰交易性金融資產(chǎn)中股票投資911億/389億，較年初增長47%/29%。1H20，中信/華泰交易性金融資產(chǎn)中股票占比20.3%/15.4%，較年初提升2.8pct/3.5pct。中信、華泰交易性股票規(guī)模保持增長，在交易性金融資產(chǎn)中的占比較其他券商高100%90%80%70%1367460552893817344325203149353127334551146660%50%40%30%20%2201167726312231239708103458655624426129726122514410%0%9113898827515012913094275695101241514

23、交易性金融資產(chǎn): 股票 (億元)債券 (億元)基金及其他 (億元)資料來源：公司財(cái)報(bào)，Wind，申萬宏源研究15融券業(yè)務(wù)空間繼續(xù)打開，業(yè)務(wù)高度集中頭部券商1H20融券余額及轉(zhuǎn)融通券源占比A股融券余額已經(jīng)突破700億元，占融資余額的比重提升至5%0%1%2%3%4%5%6%8007006005004003002001000融券余額 (億元)融券余額/融資余額（右）科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊制正式上線后，市場化轉(zhuǎn)融券約定申報(bào)方式同步推出：截至9/1，A股融券余額突破700億元，融券余額占融資余額的比重提升至5.0%；1H20，中信、華泰、國泰君安、中信建投、海通融券余額排行業(yè)前五，CR5約57%其中，中信

24、證券融券余額中，轉(zhuǎn)融通券源占比高達(dá)77%。67.640.628.226.321.415.811.38.96.680%70%60%50%40%30%20%10%7060504030201001H20融券余額 (億元)轉(zhuǎn)融通券源占比（右）資料來源：公司財(cái)報(bào)，Wind，申萬宏源研究16券商負(fù)債成本普遍同比下降173373357754522043573152161562661421,3068611,8387119048606166586793994722,075 1,3678991,0988831,057724718632494287100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3

25、.3%3.0%3.9%3.3%3.6%2.8%3.6%3.1%3.2%3.2%4.5%(0.17)(0.26) (0.26) (0.26) (0.24)(0.41)(1.25()0.69)(0.51)(0.69)(0.31)-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.2-2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%同比變化 (右，pct)1H20平均短債 (億)1H20平均長債 (億)1H20平均投資性負(fù)債 (億)1H20平均負(fù)債成本注: 平均短債=短期借款期初期末平均值+應(yīng)付短期融資款期初期末平均值；平均長債=長期借款期初期末平均值+應(yīng)付債券期初期末平均值+永續(xù)債期初期末平均值 平均投

26、資性負(fù)債=拆入資金期初期末平均值+賣出回購期初期末平均值平均負(fù)債成本=1H20利息支出*2/（平均短債+平均長債+平均投資性負(fù)債）1H20上市券商平均負(fù)債成本3.72%，同比降0.55pct；頭部券商負(fù)債成本分化：中信、國泰君安、華泰、中信建投等負(fù)債成本區(qū)間3.0%3.3%，同比降0.170.69pct不等；海通、光大平均負(fù)債成本更高，約3.9%、4.5%，因長債占比更高；中國銀河負(fù)債成本同比下 降最明顯，因積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，長債規(guī)模與占比均下降。1H20頭部券商負(fù)債結(jié)構(gòu)頭部券商負(fù)債成本分化，但同比均出現(xiàn)下降資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容18概述：歸母凈利超預(yù)期，全業(yè)務(wù)線增長歸因1：

27、大券商分化在重資本業(yè)務(wù)，表 現(xiàn)在投資端能力和負(fù)債成本歸因2：中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)首推組合：華泰證券、興業(yè)證券、中信 證券、中信建投-H、國泰君安中型券商憑借輕資本業(yè)務(wù)突圍資料來源：Wind，申萬宏源研究191H20興業(yè)、國金證券主營收入分別為27.6%和51.4%，輕資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增速為pct、33.9pct，主要是投行及大資管業(yè)務(wù)的分化：興業(yè)證券：輕資本業(yè)務(wù)收入全面向好，經(jīng)紀(jì)、投行、資管及基金分別對收入增速貢獻(xiàn)了 7.3pct、6.2pct和10.5pct；國金證券：投行業(yè)務(wù)對收入增速貢高達(dá)25.8pct。中型券商各業(yè)務(wù)條線對收入增速貢獻(xiàn)度拆分中型券商 證券收入增速 輕資本貢獻(xiàn)(pct

28、) 經(jīng)紀(jì)貢獻(xiàn)(pct) 投行貢獻(xiàn)(pct) 資管及基金貢獻(xiàn) (pct) 凈利息貢獻(xiàn)(pct) 總投資貢獻(xiàn)(pct) 歸母凈利潤增速方正證券-0.4%11.97.92.31.80.7-13.0-16.0%興業(yè)證券27.6%24.17.36.210.50.43.121.5%中泰證券0.7%4.66.2-0.9-0.87.7-11.714.5%長江證券-11.6%3.67.8-3.7-0.65.7-20.9-13.4%東吳證券29.3%12.63.89.7-1.02.114.637.3%國元證券22.1%0.53.9-4.51.19.712.042.8%財(cái)通證券26.3%20.12.95.411.7

29、13.0-6.812.0%國金證券51.4%33.96.325.81.73.414.161.2%東興證券15.3%-5.63.0-6.5-2.19.311.6-9.0%華西證券4.2%10.87.91.31.7-1.5-5.18.2%投行業(yè)務(wù)：境內(nèi)投行主承銷CR5保持高位資料來源：Wind，申萬宏源研究20排名規(guī)模(億元)首發(fā)券商市占率規(guī)模(億元)再融資券商市占率規(guī)模(億元)債券承銷券商市占率1653中信建投21.2%1,118中信證券21.6%7,657中信證券12.5%2-809中信建投15.7%7,272中信建投11.8%3268中信證券8.7%684華泰聯(lián)合13.2%4,049國泰君安

30、6.6%4223海通證券7.3%334國泰君安6.5%3,306海通證券5.4%5208國泰君安6.8%274中國銀河5.3%-CR555.2%62.3%41.5%6136國金證券4.4%-2,326平安證券3.8%7117華泰聯(lián)合3.8%-2,175華泰證券3.5%895摩根華鑫3.1%160華西證券3.1%2,077光大證券3.4%991光大證券3.0%85興業(yè)證券1.7%2,000招商證券3.3%1089國開證券2.9%84平安證券1.6%1,540中銀證券2.5%CR1072.4%77.1%58.0%1184招商證券2.7%82中德證券1.6%1,218國信證券2.0%1278民生證券

31、2.5%70中原證券1.4%1,089華泰聯(lián)合1.8%1351安信證券1.7%65南京證券1.3%988中泰證券1.6%1448興業(yè)證券1.6%60招商證券1.2%958廣發(fā)證券1.6%1547廣發(fā)證券1.5%60東方投行1.2%941信達(dá)證券1.5%CR1582.4%83.6%66.4%境內(nèi)股權(quán)承銷集中度保持高位，部分中型券商逆勢突圍：年初至今IPO、再融資主承銷CR5約55.2%、62.3%；債券主承銷CR5約41.5%。境內(nèi)投行業(yè)務(wù)主承銷市占率（年初至9/1統(tǒng)計(jì)）大資管業(yè)務(wù)：券商資管降幅趨緩，公募基金快速發(fā)展2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.58101214161

32、8行業(yè)受托管理本金（萬億元）季度變化（右，萬億元）目前共4家上市券商控股公募基金，1H20公募基金快速發(fā)展驅(qū)動大資管收入增長。1H20證券行業(yè)受托資管本金11.8萬億元，季度降幅趨緩1H20券商資管凈收入排名較前的券商1,111 1,1018868717266826495965265000%5%10%15%20%25%4006008001,0001,2001H20券商資管凈收入 (百萬元)占證券主營收入比重（右）資料來源：Wind，申萬宏源研究21上市券商控股基金公司股權(quán)比例1H20營業(yè)收入(百萬元)1H20凈利潤(百萬元)1H20凈資產(chǎn)(百萬元)年化ROE廣發(fā)證券廣發(fā)基金60.6%2,607

33、9107,05725.8%中信證券華夏基金62.2%2,3837489,22916.2%興業(yè)證券興證基金51.0%1,8176042,53647.6%海通證券海富通基金51.0%4981381,46218.9%券商系控股基金公司：1H20年化ROE在16%48%不等主要內(nèi)容22概述：歸母凈利超預(yù)期，全業(yè)務(wù)線增長歸因1：大券商分化在重資本業(yè)務(wù)，表 現(xiàn)在投資端能力和負(fù)債成本歸因2：中型券商突圍靠輕資本業(yè)務(wù)首推組合：華泰證券、興業(yè)證券、中信 證券、中信建投-H、國泰君安重點(diǎn)個股1H20簡評23華泰證券：業(yè)績大超預(yù)期，全業(yè)務(wù)板塊均卓越，買入評級歸母凈利潤排名1H20較FY19提升一位至行業(yè)第2。子公司

34、業(yè)績卓越：華泰紫金/華泰創(chuàng)新投/ 華泰國際凈利潤16.0億/2.5億/2.7億。全業(yè)務(wù)板塊均收入增長：財(cái)富管理53.4億（+15%）、 機(jī)構(gòu)服務(wù)32.4億（+46%）、投資管理41.9億（+59%）、國際業(yè)務(wù)19.9億（+59%）。興業(yè)證券：業(yè)績超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)確立，買入評級1H20 ROE超行業(yè)0.54pct：股票質(zhì)押撥備比提升至22.5%，資產(chǎn)質(zhì)量大幅優(yōu)化，拖累業(yè)績的 信用減值掣肘逐步消除，是估值修復(fù)的重要前提。輕資本業(yè)務(wù)增長顯著好于行業(yè)：1H20經(jīng)紀(jì) 凈收入同比+44%行業(yè)最高、投行凈收入同比翻倍、興證基金年化ROE高達(dá)48%。中信證券：延續(xù)高質(zhì)量擴(kuò)表，審慎計(jì)提減值，買入評級場外衍生

35、品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，交易性股票規(guī)模較年初增長47%，投資類杠桿繼續(xù)提升至2.9x，A股券商中最高；延續(xù)謹(jǐn)慎計(jì)提減值準(zhǔn)備的思路，1H20信用減值20.3億，同比增長290%。中信建投：投資+投行驅(qū)動，ROE遙遙領(lǐng)先投資和投行業(yè)務(wù)均超預(yù)期：1H20總投資收入44.5億元，同比+196%，得益于投資交易業(yè)務(wù) 量價齊增；投行收入19.8億元，同比+22%，股權(quán)承銷躋身行業(yè)第一。國泰君安：業(yè)績略超預(yù)期，公司治理與基本面均改善單季業(yè)績爆發(fā)，增速大幅提升。歸母凈利潤增速從1Q20的-39%提升至1H20的9%，主因股 票持倉浮虧轉(zhuǎn)浮盈，1H20公允價值變動凈收益7.7億元（1Q為-13.2億元)。證券行業(yè)重點(diǎn)公司估值比較表24資料來源：Wind，申萬宏源研究證券行業(yè)重點(diǎn)公司估值比較表單位：人民幣元股票代碼證券簡稱評級2020/9/2收盤價 20E PE20E PB申萬預(yù)測EPS 2020E2021E申萬預(yù)測BVPS 2020E2021E預(yù)測凈利潤增速 2020E2021E預(yù) 測 ROE 2020E2021EA股600030.SH中信證券買入31.9023.42.21.361.7514.415.744%29%10.1%11.6%601688.SH華泰證券買入21.6014