不同因素下的期權(quán)賣方保證金風(fēng)險管理

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250010 一、國內(nèi)場內(nèi)金融期權(quán)市場保證金制度 2 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）國內(nèi)金融期權(quán)保證金制度及特征 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）國內(nèi)已上市金融期權(quán)保證金水平 5 HYPERLINK l _TOC_250007 二、期權(quán)賣方保證金的風(fēng)險管理 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）期權(quán)保證金的影響因素 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）期權(quán)隱含波動率對于期權(quán)保證金的影響 7 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）標(biāo)的價格對

2、于期權(quán)保證金的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）期權(quán)保證金的多維風(fēng)險管理 11 HYPERLINK l _TOC_250002 三、不同市場行情下的期權(quán)保證金風(fēng)險管理 13 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）一般市場行情下的保證金風(fēng)控 13 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）極端市場行情下的保證金變化 15免責(zé)聲明 19圖目錄圖表1：國內(nèi)已上市股票股指期權(quán)品種保證金計算公式 .4圖表2：上證 50ETF 期權(quán) 6 月合約保證金 .5圖表3：滬市 300ETF 期權(quán) 6 月合約保證金 .5圖表4：深市 300ETF 期權(quán) 6

3、月合約保證金 .6圖表5：中金 300 股指期權(quán) 6 月合約保證金 .6圖表6：認(rèn)購期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價檔位） .6圖表7：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價檔位） .6圖表8：期權(quán)保證金的主要影響因素 .7圖表9：期權(quán)保證金的主要影響因素情況 .7圖表10：認(rèn)購期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與隱含波動率） .8圖表11：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與隱含波動率） .8圖表12：上證 50ETF 認(rèn)購期權(quán)不同執(zhí)行價及隱含波動率下保證金變化 .8圖表13：上證 50ETF 認(rèn)沽期權(quán)不同執(zhí)行價及隱含波動率下保證金變化 .9圖表14：認(rèn)購期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與標(biāo)的價格） .9圖表15：認(rèn)沽期權(quán)

4、保證金分布（不同執(zhí)行價與標(biāo)的價格） .9圖表 16：上證 50ETF 認(rèn)購期權(quán)不同執(zhí)行價及標(biāo)的價格下保證金變化 10圖表 17：上證 50ETF 認(rèn)沽期權(quán)不同執(zhí)行價及標(biāo)的價格下保證金變化 10圖表18：認(rèn)購期權(quán)保證金分布 .11圖表19：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布 .11圖表20：平值期權(quán)不同隱含波動率情況下標(biāo)的變化對應(yīng)期權(quán)保證金增加幅度 .11圖表21：上證 50ETF 期權(quán) 5 月認(rèn)沽執(zhí)行價 2.8 合約保證金變化 .12圖表22：上證 50ETF 單日漲跌幅的分布 .13圖表23：上證 50ETF 五日漲跌幅的分布 .13圖表24：上證 50ETF 單日漲跌幅與期權(quán)市場隱含波動率變化 .14圖表

5、25：上證 50ETF 單日漲跌幅與期權(quán)市場隱含波動率變化統(tǒng)計 .14圖表26：上證 50ETF 五日漲跌幅與期權(quán)市場隱含波動率變化統(tǒng)計 .14圖表27：上證 50ETF 單日大幅上漲極端行情的認(rèn)購期權(quán)保證金變化 .15圖表28：上證 50ETF 五日大幅上漲極端行情的認(rèn)購期權(quán)保證金變化 .16圖表29：上證 50ETF 單日大幅下跌極端行情的認(rèn)沽期權(quán)保證金變化 .17圖表30：上證 50ETF 五日大幅下跌極端行情的認(rèn)沽期權(quán)保證金變化 .18一、國內(nèi)場內(nèi)金融期權(quán)市場保證金制度（一）國內(nèi)金融期權(quán)保證金制度及特征期權(quán)保證金制度是指在進(jìn)行期權(quán)衍生品交易時，交易者需繳納一定比例的履約擔(dān)保。在期權(quán)交易

6、中，由于買賣雙方權(quán)利義務(wù)的不對等，保證金的繳納方式會與期貨有所不同。期權(quán)賣方作為獲取權(quán)利金的一方，負(fù)擔(dān)按合約履行的義務(wù)，為保證賣方履約，防范其違約風(fēng)險，因此需要繳納保證金。而買方通過支付權(quán)利金獲取權(quán)利，不存在違約風(fēng)險，因此不需要繳納保證金。目前國內(nèi)已上市的股票股指期權(quán)品種共四個：華夏上證 50ETF 期權(quán)、嘉實滬深 300ETF 期權(quán)、華泰柏瑞滬深 300ETF 期權(quán)以及滬深 300 股指期權(quán)。三個 ETF 期權(quán)保證金的計算方式一致，股指期權(quán)保證金計算方式與其他期權(quán)有兩點差異。一是股指期權(quán)保證金計算的參數(shù)為 10和 5，低于 ETF 期權(quán)的 12和 7，因此股指期權(quán)的保證金比例要低于 ETF

7、期權(quán)；二是股指期權(quán)認(rèn)沽合約的保證金計算沒有設(shè)置行權(quán)價格的最高上限，但從市場實際情況看，認(rèn)沽期權(quán)保證金基本不可能超過對應(yīng)的行權(quán)價，所以影響大不。圖表 1：國內(nèi)已上市股票股指期權(quán)品種保證金計算公式交易所上海證券交易所深圳證券交易所中國金融期貨交易所合約標(biāo)的華夏上證 50ETF華泰柏瑞滬深 300ETF嘉實滬深 300ETF滬深 300 指數(shù)每手看漲期權(quán)開倉保證金（合約前結(jié)認(rèn)購期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金 合約前結(jié)算價+Max（12算價合約乘數(shù)）+max（標(biāo)的指數(shù)前收標(biāo)的前收盤價-認(rèn)購期權(quán)虛值，7合約標(biāo)的前收盤盤價合約乘數(shù)10-虛值額，0.5標(biāo)開倉保證金價） 合約單位認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)倉開倉保證金Min合約前結(jié)算

8、價+Max的指數(shù)前收盤價合約乘數(shù)10）每手看跌期權(quán)開倉保證金（合約前結(jié)（12標(biāo)的前收盤價-認(rèn)沽期權(quán)虛值，7行權(quán)價格），算價合約乘數(shù)）+max（標(biāo)的指數(shù)前收行權(quán)價格 合約單位盤價合約乘數(shù)10-虛值額，0.5合約行權(quán)價格合約乘數(shù)10）每手看漲期權(quán)交易保證金（合約當(dāng)日維持保證金認(rèn)購期權(quán)義務(wù)倉維持保證金 合約結(jié)算價+Max（12合約標(biāo)的收盤價-認(rèn)購期權(quán)虛值，7合約標(biāo)的收盤價）合約單位認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)倉維持保證金Min合約結(jié)算價+Max（12合約標(biāo)的收盤價-認(rèn)沽期權(quán)虛值，7行權(quán)價格），行權(quán)價格 合約單位結(jié)算價合約乘數(shù)）+max（標(biāo)的指數(shù)當(dāng)日收盤價合約乘數(shù)10-虛值額，0.5標(biāo)的指數(shù)當(dāng)日收盤價合約乘數(shù)10）每

9、手看跌期權(quán)交易保證金（合約當(dāng)日結(jié)算價合約乘數(shù)）+max（標(biāo)的指數(shù)當(dāng)日收盤價合約乘數(shù)10-虛值額，0.5合約行權(quán)價格合約乘數(shù)10）資料來源：各交易所 1、杠桿效應(yīng)及風(fēng)險與股票交易的全額保證金不同，期權(quán)的交易者無需繳納與合約面值等額的資金，而只需要按照交易所的規(guī)定繳納一定比例的保證金或權(quán)利金，具有杠桿效應(yīng)，按照目前的市場情況來看，國內(nèi)股票股指期權(quán)近月的平值期權(quán)合約保證金比例大致在 12左右。這樣的保證金交易方式，使得資金的使用效率得以提高，交易者能以較小規(guī)模的資金取得超額的收益，但是市場劇烈波動的情況下，也可能出現(xiàn)超額損失。2、逐日盯市，風(fēng)險防范為防范違約風(fēng)險，期權(quán)保證金采取逐日盯市制度。在每個交

10、易日日終，結(jié)算部門根據(jù)參與日日終持倉及期權(quán)合約價格計算參與人需繳納的保證金。當(dāng)參與人賬戶中保證金不足時，需在限期內(nèi)繳納追加保證金以達(dá)到每日維持保證金水平，否則可能會引起強(qiáng)行平倉風(fēng)險。（二）國內(nèi)已上市金融期權(quán)保證金水平通過國內(nèi)已上市期權(quán)的保證金計算標(biāo)準(zhǔn)我們可以看到，期權(quán)的結(jié)算價以及標(biāo)的合約的收盤價越高，賣方所要收取的保證金也會越高。在標(biāo)的價格不變的情況下，對于認(rèn)購期權(quán)，執(zhí)行價格越低，賣方收取的保證金越高；對于認(rèn)沽期權(quán)，執(zhí)行價格越高，賣方收取的保證金越高。整體而言，實值期權(quán)保證金平值期權(quán)保證金虛值期權(quán)保證金。我們通過計算 5 月 15 日，國內(nèi)已上市的四個股票股指期權(quán) 6 月主要合約的保證金情況來

11、對于比不同的品種及合約的保證金比例。比例比例7.2020.188.3317.6810.6515.7913.0914.3215.1411.2616.308.1017.657.367.452103.735405.219.157.172811.74.38806.222.4520.117887.24.22884.74982.22.952399.28.5017.947037.24.13178.24602.22.93017.210.6916.046290.244417.24274.22.853682.213.0413.965474.23.95615.23695.22.84097.214.5110.3540

12、58.23.86194.23005.22.754401.215.597.4029033.76935.22352.22.74766.216.886.8626903.67915.220332.655207.218.456.5125523.58915.222.736.8619362.65707.220.22比例保證金保證金保證金保證金比例認(rèn)沽期權(quán)執(zhí)行價認(rèn)購期權(quán)認(rèn)沽期權(quán)執(zhí)行價認(rèn)購期權(quán)圖表 2：上證 50ETF 期權(quán) 6 月合約保證金圖表 3：滬市 300ETF 期權(quán) 6 月合約保證金資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）比例比例7.0514.298.3513.4511.6

13、312.6314.9912.0116.6010.8118.829.1220.817.547.172860.54.4923123.156.042371441006323216.0915.015897240502961483014.32921.57.3314.065523240003581475074.23030.57.6013.195183239504245466194.1407610.2211.844653039004719259774542613.619.953911038504963246403.9609015.278.203223038005283233313.8676916.976.5

14、42571037505613228103.7775619.455.432134037006017215.316.6226403.6875321.95比例保證金保證金保證金保證金比例認(rèn)沽期權(quán)執(zhí)行價認(rèn)購期權(quán)認(rèn)沽期權(quán)執(zhí)行價認(rèn)購期權(quán)圖表 4：深市 300ETF 期權(quán) 6 月合約保證金圖表 5：中金 300 股指期權(quán) 6 月合約保證金資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）從國內(nèi)已上市期權(quán)品種的保證金情況來看，由于 ETF 期權(quán)的保證金計算公式中的比例參數(shù)更大，所以賣出期權(quán)需要的保證金比例更高。三種 ETF 期權(quán)近月合約平值期權(quán)的保證金比例大概在 14左右，股指期權(quán)近月合約平

15、值期權(quán)的保證金比例大概在 12左右，股指期權(quán)的保證金比例要明顯低于 ETF 期權(quán)，在進(jìn)行期權(quán)賣方交易時，資金的使用效率更高。同時，不同執(zhí)行價期權(quán)合約之間的保證金分布并不是固定斜率的，對于實值期權(quán)來說，實值的程度越大，保證金上漲的比例也越高，不同實值程度的保證金比例差別較大；但是對于虛值期權(quán)，虛值的程度越大，保證金下跌的比例反而約低，不同虛值程度的保證金比例差別較小。圖表 6：認(rèn)購期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價檔位）圖表 7：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價檔位）0.350.30.250.20.150.10.050.80.820.840.860.880.90.920.940.960.9811.021.

16、041.061.081.11.121.141.161.181.21.221.2400.40.350.30.250.20.150.10.050.80.820.840.860.880.90.920.940.960.9811.021.041.061.081.11.121.141.161.181.21.221.240上證50ETF期權(quán)滬深300ETF期權(quán)深市300ETF期權(quán)中金300股指期權(quán)上證50ETF期權(quán)滬深300ETF期權(quán)深市300ETF期權(quán)中金300股指期權(quán)資料來源：Wind 資料來源：Wind 二、期權(quán)賣方保證金的風(fēng)險管理（一）期權(quán)保證金的影響因素根據(jù)期權(quán)保證金計算公式可以看到，對于不同的期

17、權(quán)合約以及不同的標(biāo)的價格，保證金收取的比例也有所差異，直接影響保證金高低的因素主要有標(biāo)的收盤價格、期權(quán)結(jié)算價以及期權(quán)的虛值程度，對于認(rèn)沽期權(quán)來說，還會直接受到執(zhí)行價格的影響。期權(quán)的虛值程度與執(zhí)行價格以及標(biāo)的價格有關(guān)，同時根據(jù)期權(quán)定價公式我們知道，期權(quán)的價格影響因素相對較多，除了標(biāo)的價格、期權(quán)執(zhí)行價外，還受到隱含波動率，期權(quán)到期時間以及無風(fēng)險利率的影響。圖表 8：期權(quán)保證金的主要影響因素標(biāo)的物價格期權(quán)隱含波動率期權(quán)執(zhí)行價格期權(quán)到期時間資料來源： 圖表 9：期權(quán)保證金的主要影響因素情況影響因素認(rèn)購期權(quán)保證金認(rèn)沽期權(quán)保證金標(biāo)的價格期權(quán)執(zhí)行價格期權(quán)隱含波動率期權(quán)到期時間資料來源： （二）期權(quán)隱含波動率

18、對于期權(quán)保證金的影響根據(jù)期權(quán)定價公式我們可以知道，在其他因素不變的情況下，期權(quán)的隱含波動率越高，期權(quán)的價格也越高。結(jié)合期權(quán)保證金的計算公式，期權(quán)的價格越高，賣出期權(quán)收取的保證金比例也越高，所以期權(quán)隱含波動率對于期權(quán)的保證金比例有正向的影響。我們通過分析不同隱含波動率情況下，各種期權(quán)合約的保證金比例，來探究期權(quán)隱含波動率對于期權(quán)保證金的影響。以上證 50ETF 期權(quán)為例，假設(shè)標(biāo)的的收盤價格為 2.8，通過計算不同執(zhí)行價的期權(quán)合約在隱含波動率發(fā)生變化時，保證金的比例變化情況。圖表 10：認(rèn)購期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與隱含波動率）圖表 11：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與隱含波動率）資料來源：W

19、ind 資料來源：Wind 從上證50ETF 期權(quán)理論定價模型下不同執(zhí)行價與隱含波動率的認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)保證金比例分布可以看到。對于平值期權(quán)，期權(quán)的保證金比例跟隨隱含波動率的高低呈現(xiàn)固定斜率的變化，隱含波動率每增加 5，保證金的比例隨之增加0.56。對于實值與虛值期權(quán)，隨著隱含波動率的增加，期權(quán)保證金上升的幅度會越來越快，隱含波動率較低時，期權(quán)保證金上升的幅度較慢，隱含波動率較高時，期權(quán)保證金上升的幅度越快，且期權(quán)實值或虛值的程度越大，表現(xiàn)的越明顯。圖表 12：上證 50ETF 認(rèn)購期權(quán)不同執(zhí)行價及隱含波動率下保證金變化隱含波動率認(rèn)購期權(quán)執(zhí)行價2.62.652.72.752.82.852.92.

20、9531019.2917.5315.8414.3513.2110.728.607.047.011519.3517.6816.1514.8213.7711.238.967.257.102019.5217.9716.5615.3414.3411.779.417.597.332519.7918.3317.0215.8714.9012.329.918.017.673020.1218.7517.5116.4115.4612.8810.438.488.073520.5119.2018.0216.9616.0313.4410.978.978.514020.9319.6818.5417.5116.5914.0

21、011.519.498.994521.3720.1719.0618.0617.1514.5612.0610.029.485021.8420.6719.5918.6117.7115.1212.6210.5510.005522.3121.1820.1319.1618.2815.6913.1811.1010.526022.8021.6920.6619.7118.8416.2513.7411.6511.06資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）圖表 13：上證 50ETF 認(rèn)沽期權(quán)不同執(zhí)行價及隱含波動率下保證金變化隱含波動率認(rèn)沽期權(quán)執(zhí)行價2.62.652.72.752.82.852.92.953107.0

22、07.028.5410.6213.0512.3412.0012.2313.98157.067.178.8511.0913.6112.8512.3612.4414.08207.237.469.2611.6114.1813.3912.8212.7814.31257.497.829.7212.1414.7413.9413.3213.2014.64307.838.2410.2112.6815.3014.5013.8413.6715.04358.228.7010.7213.2315.8715.0614.3714.1615.48408.649.1711.2413.7816.4315.6214.9214.6

23、815.96459.089.6611.7714.3316.9916.1815.4715.2116.46509.5410.1612.3014.8817.5516.7516.0215.7416.975510.0210.6712.8315.4318.1217.3116.5816.2917.496010.5111.1813.3715.9818.6817.8717.1416.8418.03資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）（三）標(biāo)的價格對于期權(quán)保證金的影響根據(jù)期權(quán)定價公式我們可以知道，在其他因素不變的情況下，標(biāo)的價格的變化會對期權(quán)價格產(chǎn)生較大的因素。在其他因素不變的情況下，標(biāo)的價格越高，認(rèn)購期權(quán)的價格也

24、會越高，但認(rèn)沽期權(quán)的價格會越低。同時根據(jù)期權(quán)保證金計算公式我們也可以看到，標(biāo)的價格的變化也會直接影響期權(quán)的保證金比例，因此標(biāo)的價格的變化會通過兩個因素直接影響期權(quán)保證金的收取。我們通過分析不同隱含波動率情況下，各種期權(quán)合約的保證金比例，來探究期權(quán)隱含波動率對于期權(quán)保證金的影響，隱含波動率固定為 20。圖表 14：認(rèn)購期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與標(biāo)的價格）圖表 15：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布（不同執(zhí)行價與標(biāo)的價格）資料來源：Wind 資料來源：Wind 從上證50ETF 期權(quán)理論定價模型下不同執(zhí)行價與不同標(biāo)的價格的認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)保證金比例分布可以看到。不管是認(rèn)購還是認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)期權(quán)價值狀態(tài)逐漸由虛值轉(zhuǎn)

25、向?qū)嵵禃r，期權(quán)保證金上升的幅度會越來越大。對于深度虛值期權(quán)，虛值的程度越高保證金比例隨標(biāo)的價格變化的敏感度會越低。圖表 16：上證 50ETF 認(rèn)購期權(quán)不同執(zhí)行價及標(biāo)的價格下保證金變化標(biāo)的價格認(rèn)購期權(quán)執(zhí)行價2.62.652.72.752.82.852.92.9532.5511.538.977.507.267.137.067.037.017.002.614.3411.589.077.527.287.147.077.037.012.6515.4014.3411.639.167.547.297.157.077.032.716.6615.3814.3411.689.247.557.317.167.08

26、2.7518.0516.6115.3614.3411.729.337.577.327.172.819.5217.9716.5615.3414.3411.779.417.597.332.8521.0319.4117.8916.5115.3214.3411.819.497.612.922.5420.8919.3017.8116.4715.3014.3411.859.572.9524.0322.3720.7519.1917.7416.4215.2814.3411.89325.4823.8322.2020.6219.0917.6716.3815.2714.343.0526.8925.2623.6422

27、.0520.4919.0017.6016.3415.25資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）圖表 17：上證 50ETF 認(rèn)沽期權(quán)不同執(zhí)行價及標(biāo)的價格下保證金變化標(biāo)的價格認(rèn)沽期權(quán)執(zhí)行價2.62.652.72.752.82.852.92.9532.5513.3312.7313.2114.9316.7618.6520.5722.5124.462.614.1813.3412.7513.1214.8016.5818.4320.3122.212.6511.4714.1813.3512.7613.0314.6716.4118.2120.062.79.0911.5214.1813.3712.7812.9414

28、.5416.2418.012.757.449.1811.5714.1813.3812.8012.8614.4216.092.87.237.469.2611.6114.1813.3912.8212.7814.312.857.117.247.479.3411.6514.1813.4012.8312.702.97.057.127.257.499.4211.7014.1813.4212.852.957.027.067.137.277.509.4911.7414.1813.4337.017.027.067.147.287.529.5611.7714.183.057.007.017.037.077.147

29、.297.629.6311.81資料來源：Wind （標(biāo)紅為平值）（四）期權(quán)保證金的多維風(fēng)險管理在分析標(biāo)的價格及隱含波動率分別對期權(quán)保證金的影響之后，我們綜合的來考慮這兩者對期權(quán)保證金的共同影響。我們通過分析期權(quán)合約的保證金相對期權(quán)隱含波動率以及標(biāo)的價格的變化來度量期權(quán)保證金多維風(fēng)險管理的情況。從整體情況來看，隨著標(biāo)的價格的上漲和期權(quán)隱含波動率的上升，認(rèn)購期權(quán)的保證金比例越高；隨著標(biāo)的價格的下跌和期權(quán)隱含波動率的上升，認(rèn)沽期權(quán)的保證金比例更高。但是隱含波動率對于期權(quán)保證金的影響幅度遠(yuǎn)不及標(biāo)的價格變動對期權(quán)保證金的影響幅度。圖表 18：認(rèn)購期權(quán)保證金分布圖表 19：認(rèn)沽期權(quán)保證金分布資料來源：W

30、ind 資料來源：Wind 圖表 20：平值期權(quán)不同隱含波動率情況下標(biāo)的變化對應(yīng)期權(quán)保證金增加幅度隱含波動率認(rèn)購期權(quán)保證金認(rèn)沽期權(quán)保證金上漲 1上漲 5上漲 10下跌 1下跌 5下跌 10100.933.758.03-0.68-0.914.88200.913.147.00-0.75-1.483.84300.872.866.28-0.77-1.713.11400.842.705.82-0.77-1.822.66500.822.595.49-0.77-1.872.39600.802.505.25-0.76-1.902.21資料來源：Wind 上表計算了平值期權(quán)在不同隱含波動率及標(biāo)的價格變動幅度下的

31、期權(quán)保證金比例變化的情況。從上表可以看到，對于認(rèn)購期權(quán)，標(biāo)的價格上漲同樣幅度時，隱含波動率越低，認(rèn)購期權(quán)保證金增加的幅度越大；隱含波動率越高，認(rèn)購期權(quán)保證金增加的幅度越小。對于認(rèn)沽期權(quán)，我們發(fā)現(xiàn)了一個特殊的現(xiàn)象，當(dāng)標(biāo)的價格下跌的幅度不大時，期權(quán)保證金反而會有所下降，只有當(dāng)標(biāo)的價格跌幅超過一定程度時，期權(quán)保證金才會相應(yīng)增加。這與認(rèn)沽期權(quán)保證金計算的方式有一定的關(guān)系，認(rèn)沽期權(quán)的保證金與標(biāo)的收盤價格和期權(quán)結(jié)算價正相關(guān)，當(dāng)標(biāo)的價格下跌時，期權(quán)結(jié)算價格會上漲，這兩者對期權(quán)保證金的影響是相反的，所以會出現(xiàn)標(biāo)的下跌幅度不大時，認(rèn)沽期權(quán)保證金反而會下降的情況。我們查看上證 50ETF 期權(quán) 5 月認(rèn)沽執(zhí)行價

32、2.8 的合約可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)標(biāo)的價格在 4 月 23 日出現(xiàn)下跌時，期權(quán)的保證金確實發(fā)生了下降的情況。圖表 21：上證 50ETF 期權(quán) 5 月認(rèn)沽執(zhí)行價 2.8 合約保證金變化44002.820002.8100043002.8000042002.7900041002.780002.7700040002.7600039002.7500038002020/4/202020/4/212020/4/222020/4/232020/4/242020/4/252020/4/262020/4/272020/4/282.74000保證金上證50ETF價格資料來源：Wind 三、不同市場行情下的期權(quán)保證金風(fēng)險管

33、理在簡單分析了期權(quán)保證金與標(biāo)的價格及期權(quán)隱含波動率的關(guān)系之后，我們在之后的內(nèi)容中來探究一下標(biāo)的現(xiàn)貨價格與期權(quán)隱含波動率之間的關(guān)系，來分析在不同的市場形態(tài)結(jié)構(gòu)下，兩者之間的相關(guān)性變化，從而計算出對期權(quán)保證金的影響幅度，來更好的進(jìn)行期權(quán)保證金風(fēng)控。（一）一般市場行情下的保證金風(fēng)控從上證 50ETF 近 5 年的情況來看，66.22的時間日漲跌幅集中在-1至+1之間，日跌幅超過 5的僅占 1.02，日漲幅超過 5的僅占 0.63。五日漲幅超過 10的僅占 0.47，五日跌幅超過 10的僅占 1.17。因此單看標(biāo)的漲跌對于期權(quán)保證金的影響，結(jié)合我們前面對于期權(quán)保證金變化的分析，對于期權(quán)賣方，預(yù)留 4左

34、右的保證金既能覆蓋 99以上的市場一日變動情況，預(yù)留 8的保證金即能覆蓋 99以上的市場五日變動情況。圖表 22：上證 50ETF 單日漲跌幅的分布圖表 23：上證 50ETF 五日漲跌幅的分布資料來源：Wind 資料來源：Wind 但期權(quán)保證金除了會受到標(biāo)的價格變動影響外，還會受到期權(quán)市場隱含波動率變動的影響。同時一般在市場發(fā)生大幅波動時，期權(quán)隱含波動率也會出現(xiàn)較大的上漲，導(dǎo)致期權(quán)保證金比例大幅提升。因此我們結(jié)合標(biāo)的價格變動與期權(quán)市場隱含波動率的關(guān)系，來分析在市場出現(xiàn)大幅的價格波動時，期權(quán)保證金的變化情況。從標(biāo)的漲跌與期權(quán)市場隱含波動率變化的情況來看，一般當(dāng)標(biāo)的市場出現(xiàn)大幅的變化時，隱含波動

35、率多數(shù)情況都會出現(xiàn)上漲。我們分別看標(biāo)的不同的一日及五日漲跌幅情況下，期權(quán)隱含波動率的變化情況。圖表 24：上證 50ETF 單日漲跌幅與期權(quán)市場隱含波動率變化210.001.81.65.001.41.20.0010.8-5.000.60.4-10.000.202015/2/92015/8/92016/2/92016/8/92017/2/92017/8/92018/2/92018/8/92019/2/92019/8/92020/2/9-15.00上證50ETF期權(quán)波動率漲跌幅資料來源：Wind 圖表 25：上證 50ETF 單日漲跌幅與期權(quán)市場隱含波動率變化統(tǒng)計50ETF 一日漲跌幅度次數(shù)期權(quán)隱

36、含波動率上漲次數(shù)期權(quán)隱含波動率下跌次數(shù)上漲次數(shù)占比期權(quán)隱含波動率平均漲跌漲幅290405044.440.67漲幅5844503.13跌幅279572272.153.26跌幅51412285.718.86資料來源：Wind 圖表 26：上證 50ETF 五日漲跌幅與期權(quán)市場隱含波動率變化統(tǒng)計50ETF 五日漲跌幅度次數(shù)期權(quán)隱含波動率上漲次數(shù)期權(quán)隱含波動率下跌次數(shù)上漲次數(shù)占比期權(quán)隱含波動率平均漲跌漲幅564442068.752.55漲幅10633504.07跌幅57467790.547.80跌幅101515010015.54資料來源：Wind 當(dāng)標(biāo)的價格上漲時，期權(quán)隱含波動率并不會表現(xiàn)為明顯的上漲

37、，50ETF 一日漲幅超過 2或超過 5時，期權(quán)隱含波動率上漲的比例均不超過 50。五日漲幅超過 5 或 10 時，期權(quán)隱含波動率上漲的比例也不高，說明標(biāo)的的大幅上漲與期權(quán)隱含波動率上漲之間并沒有較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)標(biāo)的價格下跌時，期權(quán)隱含波動率上漲的概率更大。50ETF 一日跌幅超過2時，期權(quán)隱含波動率上漲的概率為 72.15，50ETF 一日跌幅超過 5時，期權(quán)隱含波動率上的概率為 85.71，平均漲跌為 8.86。50ETF 五日跌幅超過 5時，隱含波動率上漲的概率為 90.54，平均漲幅為 7.80，50ETF 五日跌幅超過 10時，隱含波動率上漲的概率為 100，平均漲幅為 15.54。

38、結(jié)合我們前面對于標(biāo)的的漲跌及期權(quán)隱含波動率的變化對于期權(quán)保證的影響分析來看，對于賣出認(rèn)購期權(quán)，標(biāo)的價格出現(xiàn)明顯上漲時并不會帶來期權(quán)隱含波動率的明顯上升，所以對于認(rèn)購期權(quán)賣方，預(yù)留 4左右的保證金既能覆蓋 99以上的市場一日波動，預(yù)留 8的保證金即能覆蓋 99以上的市場五日波動。對于賣出認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的價格出現(xiàn)明顯下跌時，期權(quán)隱含波動率會出現(xiàn)大幅走高，因此我們要綜合考慮標(biāo)的價格變化與期權(quán)隱含波動率的變化兩方面。但通過前面的分析我們知道，當(dāng)標(biāo)的跌幅不太大時，賣出認(rèn)沽期權(quán)的保證金并不會增加，反而還會有所下降。綜合考慮標(biāo)的價格變化與隱含波動率變化情況看，按照隱含波動率提高 15.54對應(yīng)期權(quán)保證金提升

39、的幅度大致為 2來計算，對于認(rèn)沽期權(quán)賣方，預(yù)留 4左右的保證金也能覆蓋 99以上的市場一日波動，預(yù)留 8的保證金即能覆蓋 99以上的市場五日波動。（二）極端市場行情下的保證金變化1、 市場極端大幅上漲我們參考 2019 年 2 月 25 日，上證 50ETF 單日漲幅達(dá)到 7.56的極端情況，當(dāng)日期權(quán)市場加權(quán)隱含波動率上升了 14.78，兩個因素都對賣出認(rèn)購期權(quán)的保證金產(chǎn)生了巨額的影響，我們通過分析當(dāng)天賣出認(rèn)購期權(quán)保證金比例的變化情況來探究市場大幅上漲時的情形。可以看到，當(dāng)市場出現(xiàn)如此大的極端上漲行情時，對于絕大多數(shù)的賣出認(rèn)購期權(quán)合約，預(yù)留 9左右的保證金也能覆蓋市場單日極端上漲行情的波動。圖

40、表 27：上證 50ETF 單日大幅上漲極端行情的認(rèn)購期權(quán)保證金變化執(zhí)行價2 月 22 日保證金比例2 月 25 日保證金比例保證金比例上漲幅度2.0534.2542.928.672.132.3040.918.612.1530.3638.978.612.228.4737.358.882.2526.4835.348.862.324.5433.368.822.3522.8032.289.482.420.6729.558.882.4518.7627.408.642.516.9225.688.762.5515.0923.568.472.613.5821.507.922.6511.4719.928.452.79.1618.028.862.757.1516.409.262.87.1315.378.25資料來源：Wind 我們同樣回顧一下市場五日大幅上漲時，對賣出認(rèn)購期權(quán)的保證金影響。 2015 年 5 月 18 日-5 月 25 日，上證 50ETF 五日漲幅達(dá)到 12