保險行業(yè)：利率影響低于預期優(yōu)選OPAT分紅險企

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250016 引子：無風險利率下行導致保險股殺跌 3 HYPERLINK l _TOC_250015 無風險利率對基本面實際影響低于預期 3 HYPERLINK l _TOC_250014 兩大因素使得無風險利率對利潤影響低于預期 4 HYPERLINK l _TOC_250013 投資端短期受利率下行壓力有限 4 HYPERLINK l _TOC_250012 負債端將大幅增提準備金，上市險企 19 年已提前準備 6 HYPERLINK l _TOC_250011 無風險利率對內(nèi)含價值靜態(tài)影響低于預期 7 HYPERLINK l _TOC_25001

2、0 短期投資收益波動對內(nèi)含價值形成正向影響 7 HYPERLINK l _TOC_250009 疊加貼現(xiàn)率影響，投資收益率假設(shè)調(diào)整對EV 影響僅為-7%- 3% 9 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)負債管理能力提升能抵御利率的長期下移 10 HYPERLINK l _TOC_250007 資產(chǎn)負債匹配管理能力的提升將對沖利率風險 10 HYPERLINK l _TOC_250006 資產(chǎn)端應(yīng)對：拉長久期，適度增加信用風險敞口 10 HYPERLINK l _TOC_250005 拉長資產(chǎn)久期，獲取流動性溢價 10 HYPERLINK l _TOC_250004 適度增加信用

3、風險敞口，獲取信用利差 12 HYPERLINK l _TOC_250003 負債端舉措：增加利率敏感性產(chǎn)品占比降低剛性成本 14當前股價反映保險股在10 年期國債利率1.31%2.77%時的清算價值 17 HYPERLINK l _TOC_250002 按照營運利潤分紅能有效降低利率對估值影響 19 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：建議增持基于營運利潤分紅的中國平安和受利率下行影響較小的中國太保 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22引子：無風險利率下行導致保險股殺跌在全球央行降息、通縮壓力加大、疫情不斷蔓延的背景下，國內(nèi)貨幣政策空間打

4、開，全球無風險利率下行已成趨勢，對保險公司經(jīng)營穩(wěn)定性造成沖擊。2019 年 11 月以來 10 年期國債收益率水平持續(xù)下行，市場擔心利率下行將對保險行業(yè)的凈利潤和內(nèi)含價值造成負面影響。圖 1：疫情加速國內(nèi)無風險利率的下行（%）5.004.504.003.503.002.502.002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12數(shù)據(jù)來源：萬得，國泰君安證券研究2020 年 3 月以來，保險股跌幅較大盤指數(shù)逐步拉大，3 月 1 日至 18 日保險板塊大幅下跌 10.3%，超額收益為-2.6%，其中反映的是市場擔憂無風險利率下行對保險板塊基本面的負

5、面影響。圖 2：2020 年 3 月以來 A 股保險板塊跌幅較大盤逐步拉大1.101.051.000.950.900.850.800.750.70申萬行業(yè)指數(shù):保險滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源：萬得，國泰君安證券研究無風險利率對基本面實際影響低于預期兩大因素使得無風險利率對利潤影響低于預期市場普遍擔憂，在利率下行背景下保險公司凈利潤受到較大負面影響，一方面無風險利率影響準備金貼現(xiàn)率（由 750 日國債收益率+風險溢價構(gòu)成）引起負債準備金增提壓力；另一方面當期投資收益率面臨下降。對于準備金貼現(xiàn)率給利潤造成的影響，假設(shè) 2020 年年末 10 年期國債收益率曲線分別下降至 2.8%、2.5%和 2.2%

6、，推出 750 天移動平均國債收益率曲線分別為 3.17%、3.13%和 3.08%，全年分別下降 29bp、33bp 和 38bp。根據(jù)測算，利率曲線變動對上市險企準備金增提的邊際影響中樞分別為中國平安（-13%）中國太保（-64%）中國人壽（-82%）新華保險（-112%），加之資產(chǎn)端投資收益率的下行，市場對于全年上市險企的利潤預期更為悲觀。表 1: 2020 年末 10 年期國債收益率曲線下降至 2.8%/2.5%/2.2%對上市險企稅前利潤的負面影響較大10 年期國債收益對應(yīng) 750 天國債收750 天國債收益率利率曲線變動對稅前利潤影響的敏感性分析率曲線預測益率曲線曲線較上年末變化中

7、國太保中國平安中國人壽新華保險2.80%3.17%-29bp-56%-12%-72%-98%2.50%3.13%-33bp-64%-13%-82%-112%2.20%3.08%-38bp-72%-15%-92%-126%數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究。但我們認為，兩大因素使得利率下降對利潤影響低于預期：投資端新增及再配置資產(chǎn)面臨收益率下降，上市險企新增投資資產(chǎn)占比在 20-25%左右，整體投資收益率下降將是緩慢漸進的過程；負債端考慮到上市險企已在 2019 年評估中考慮利率風險預提部分準備金，預計 2020 年整體準備金計提壓力低于市場預期，對利潤的影響程度排序為中國平安中國太保中國人壽

8、新華保險。投資端短期受利率下行壓力有限利率下行背景下，保險資金投資端新增投資資產(chǎn)收益率將有所下降。保險資金新增投資資產(chǎn)主要包括兩部分，一是到期再投資資產(chǎn)，二是新增現(xiàn)金流。考慮到國內(nèi)險企目前固定收益類資產(chǎn)久期平均在 5-7 年左右，因此短期來看投資端受新增及到期資產(chǎn)的配置壓力有限。圖 3：2020 年中國平安定息資產(chǎn)到期占比高于同業(yè)60%50%40%30%20%10%0%1年以下1-5年5年以上中國平安中國人壽中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究從歷史數(shù)據(jù)來看，過去 10 年上市險企凈投資收益率高于 10 年期國債收益率 121bp，自 2012 年放開非標資產(chǎn)投資以來，保險公司

9、的凈投資收益率進一步提升，2013-2018 年凈投資收益率相較 10 年期國債收益率利差逐步拉大，平均達 151bp，因此我們預測假設(shè) 2020 年全年 10 年期國債收益率曲線為 2.5%，那么上市險企新增資產(chǎn)凈投資收益率的中性假設(shè)為 4.0%。圖 4：上市險企平均凈投資收益率較 10 年期國債收益率利差逐步拉大6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018上市險企平均凈投資收益率10年期國債收益率（年均）數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究注：上市險企凈投資收益率計算包括中國太保、

10、中國平安、中國人壽和新華保險。再考慮資產(chǎn)久期的影響，在當前利率環(huán)境下，預計上市險企投資收益率 下行將是相對緩慢的過程。根據(jù)測算，假設(shè) 1）每年上市險企總投資資 產(chǎn)中，再投資資產(chǎn)占比 15%，新增現(xiàn)金流占比 10%；2）存量固定收益類 資產(chǎn)的投資收益率為5.2%，新增固定收益類資產(chǎn)投資收益率保持在4.0%，那么存量固定收益類資產(chǎn)的投資收益率從 5.2%下降至 4.0%需要 10 年的 時間；悲觀假設(shè)下，如果新增固定收類資產(chǎn)的投資收益率為 3.4%，那么 10 年后的存量固定收益類資產(chǎn)仍能維持 3.5%的投資收益水平，高于目 前絕大部分壽險產(chǎn)品的定價利率。這說明利率曲線的下降對短期投資收 益率影響

11、較低。表 2: 利率下行對固定收益類資產(chǎn)的投資收益率影響是緩慢漸進的過程新增固定收益類資產(chǎn)固定收益類資產(chǎn)投資收益率敏感性分析投資收益率2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E悲觀假設(shè)一：3.40%4.75%4.41%4.16%3.97%3.83%3.72%3.64%3.58%3.54%3.50%悲觀假設(shè)二：3.70%4.83%4.54%4.33%4.17%4.06%3.97%3.90%3.85%3.81%3.78%中性假設(shè)：4.00%4.90%4.68%4.51%4.38%4.28%4.21%4.16%4.12%4.09%4.07%樂

12、觀假設(shè)：4.30%4.98%4.81%4.68%4.58%4.51%4.46%4.42%4.39%4.37%4.35%數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究。注：假設(shè) 1）2020 年存量固定收益類資產(chǎn)投資收益率 5.2%；2）再投資資產(chǎn)占比 15%；3）新增現(xiàn)金流占比 10%。負債端將大幅增提準備金，上市險企 19 年已提前準備根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，保險公司在財務(wù)報告計量未到期責任準備金時，傳統(tǒng)險的基礎(chǔ)利率曲線采用三段法，即 750 天移動平均國債收益率曲線（0-20年）、終極利率過渡曲線（20-40 年，采用二次插值方法計算），以及終極利率 4.5%（40 年以后），因此 750 天移動平均國債收益

13、率曲線的下降將導致保險公司保險合同準備金的增加。圖 5：2020 年 1 月起 750 天國債收益率曲線開始下降（%）3.483.463.443.423.43.383.363.343.323.3數(shù)據(jù)來源：萬得，國泰君安證券研究從實際情況來看，2019 年各家上市公司已經(jīng)開始評估利率下行風險并計提準備金，有助于平滑 2020 年的利潤波動，因此預計 2020 年準備金計提壓力對上市險企的負面影響整體將低于市場預期。根據(jù)中國平安 2019年年報，公司 2019 年大幅計提壽險及長期健康險責任準備金 207.74 億元，而當期 750 天國債收益率曲線正向貢獻 10bp，預計增提準備金有助于平滑 2

14、020 年稅前利潤 10 個百分點左右。表 3：2019 年各家公司均增提保險合同準備金公司增提保險合同準備金（百萬元）中國太保（2019H1） 3816中國平安（2019） 20774中國人壽（2019H1） 2133新華保險（2019Q3） 1982數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究無風險利率對內(nèi)含價值靜態(tài)影響低于預期市場普遍預期，在利率下行背景下上市險企將調(diào)整長期投資收益假設(shè)，對內(nèi)含價值造成負面影響。根據(jù)測算，長期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp 對上市險企內(nèi)含價值的影響分別為：中國平安（-4.6%）中國太保（-7.7%）新華保險（-7.8%）中國人壽（-9.0%）。表 4：長期投資收益率

15、和假設(shè)下調(diào)對內(nèi)含價值影響為-9.0%-4.6%2018 年內(nèi)含價值（百萬元）對內(nèi)含價值的影響中國太保336,141-7.7%中國平安1,002,456-4.6%中國人壽795,052-9.0%新華保險173,151-7.8%公司長期投資收益率下調(diào) 50bp數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究但我們認為，兩大因素使得利率下行對內(nèi)含價值影響低于市場預期：一方面隨著各家公司資產(chǎn)負債匹配能力的提升，短期投資收益波動預計將對內(nèi)含價值形成正向貢獻；另一方面，無風險利率下行同時會帶來內(nèi)含價值風險貼現(xiàn)率（本質(zhì)為股東要求回報率）的下折，因此對內(nèi)含價值的影響幅度將低于年報靜態(tài)披露（市場預期）的內(nèi)含價值下折幅度，影

16、響程度排序為中國平安中國太保=新華保險中國人壽。短期投資收益波動對內(nèi)含價值形成正向影響短期來看內(nèi)含價值中的投資收益波動主要體現(xiàn)在“投資回報差異”和“市場價值調(diào)整影響”兩個方面。投資回報差異來源于實際投資收益率與長期投資收益率假設(shè)的差異，主要取決于當期利率環(huán)境和股市波動?？紤]到目前上市公司每年新增及再配置資產(chǎn)的占比在 20-25%左右，固定收益類資產(chǎn)的投資收益率下行將是緩慢漸進的過程，短期來看投資回報差異的影響預計很小?？傮w上，上市險企 2020 年出現(xiàn)投資回報差異負向偏差的概率較小，其中大類資產(chǎn)配置中固定收益類資產(chǎn)占比較高的公司可能出現(xiàn)小幅負向偏差。根據(jù)測算，2020 年固定收益類資產(chǎn)投資收益

17、率采用前述中性假設(shè) 4.9%，權(quán)益類資產(chǎn)的收益率采用中國太保 2014-2018 年權(quán)益投資類平均收益率 5.8%，根據(jù)各家公司 2018 年的大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，預計 2020 年 中國太保、中國平安、中國人壽和新華保險的總投資收益率分別為 5.01%、 5.06%、5.02%和 5.04%，基本高于長期投資收益率假設(shè) 5.0%。圖 6：固定收益類占比高的險企預計對投資收益率影響更大圖 7：2020 年各家公司總投資收益率均有望小幅正向偏差100%80%60%40%20%0%中國太保中國平安中國人壽新華保險5.06%83%78%78%81%5.05%5.04%5.03%5.02%5.01%5.

18、00%4.99%4.98%中國太保中國平安中國人壽新華保險固定收益類權(quán)益投資類投資性房地產(chǎn)現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及其他總投資收益率 長期投資收益率假設(shè)數(shù)據(jù)來源：公司年報、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司年報、國泰君安證券研究利率下行背景下，保險投資資產(chǎn)中的持有至到期資產(chǎn)/攤余成本法計量資產(chǎn)的市場價值將有所提升，對市場價值調(diào)整產(chǎn)生正向貢獻。歷史數(shù)據(jù)顯示，總體上各家公司的市場價值調(diào)整與當期 10 年期國債收益率呈反向變化，中國平安的市場價值調(diào)整僅針對凈資產(chǎn)部分做調(diào)整，因此調(diào)整幅度相較其他公司更小。總體上，上市險企市場價值調(diào)整在內(nèi)含價值中的占比較小，基本保持在3%以內(nèi)，因此預計利率下行將推動市場價值調(diào)整帶來

19、小幅正向貢獻。根據(jù)預測，假設(shè) 2020 年年末 10 年期國債收益率曲線下降至 2.50%，即全年共計下降 63.65bp，參考 2018 年全年下降 65.42bp，對中國太保、中國平安和中國人壽內(nèi)含價值的正向貢獻分別約為 1.2%、2.0%和 1.1%。2014201520162017201810 年期國債收益-92.99-80.0719.0386.92-65.42中國太保2.6%2.2%-0.8%-1.8%1.2%中國平安1.0%-1.5%0.9%-0.6%2.0%中國人壽5.4%2.5%-2.1%-1.6%1.1%表 5：上市險企市場價值調(diào)整占內(nèi)含價值的比例整體較小率變化（bp）數(shù)據(jù)來

20、源：公司年報，國泰君安證券研究同時，預計上市險企中持有至到期資產(chǎn)/攤余成本法計量資產(chǎn)占比高的公司將獲得更大的正向貢獻。中國平安已于 2018 年起采用 IFRS 9，新會計準則下計入攤余成本法的投資資產(chǎn)占比顯著提升，2018 年和 2019 年分別達 62%和 60%，預計利率下行給中國平安帶來的市場價值調(diào)整貢獻大于同業(yè)。圖 8：中國平安持有至到期資產(chǎn)/攤余成本法計量資產(chǎn)占比顯著高于同業(yè)70%60%50%40%30%20%10%0%2014中國平安2015中國太保2016中國人壽2017新華保險2018數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究疊加貼現(xiàn)率影響，投資收益率假設(shè)調(diào)整對 EV 影響僅為-7

21、%-3%保險公司每年定期評估主要假設(shè)的合理性，目前主要上市險企的長期投資收益率假設(shè)為 5%，如在利率持續(xù)下行的環(huán)境下，上市險企有望基于大類資產(chǎn)的長期回報假設(shè)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案來評估下調(diào)長期投資收益率假設(shè)。同時，考慮到目前主要上市險企的風險貼現(xiàn)率假設(shè)較為審慎，普遍為 11%，預計在下調(diào)長期投資收益率假設(shè)的情況下，將通過同步下調(diào)風險貼現(xiàn)率假設(shè)，來緩解短期內(nèi)對內(nèi)含價值造成的負面影響。表 6：上市險企風險貼現(xiàn)率假設(shè)普遍較為審慎風險貼現(xiàn)率假設(shè)長期投資收益率假設(shè)中國太保11.0%5.00%中國平安11.0%4.75/5.00%中國人壽10.0%5.00%新華保險11.5%（傳統(tǒng)、分紅）4.50%/4.60

22、%/4.80%/5.00%數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究我們使用 2018 年的年報數(shù)據(jù)測算，假設(shè)上市險企分別下降長期投資收益率假設(shè)和風險貼現(xiàn)率假設(shè) 50bp，對內(nèi)含價值造成的負面影響均在 7.0%以內(nèi)，整體影響可控，具體來看，中國平安（-3.3%）中國太保（-6.1%）=新華保險（-6.1%）=AA級) 2017年（=AA級) 2018年（=AA級) 2018年(AAA級中國太保中國平安中國人壽新華保險中國太保中國平安中國人壽新華保險圖 16：上市險企非標資產(chǎn) AAA 級的比重保持在 95以上圖 17：上市險企信用債 AA 及以上資產(chǎn)占比保持在 90以上)數(shù)據(jù)來源：公司年報、國泰君安證

23、券研究數(shù)據(jù)來源：公司年報、國泰君安證券研究 注：中國太保、中國平安披露口徑為 AA/A-1;中國人壽和新華保險為 AA/A-2。負債端舉措：增加利率敏感性產(chǎn)品占比降低剛性成本在監(jiān)管政策的持續(xù)推動下，近幾年國內(nèi)保險公司的剛性負債成本有所下降，但與資產(chǎn)端可獲取的投資收益率相比，負債端應(yīng)對利率下行的調(diào)整并不夠及時，但我們預計隨著監(jiān)管鼓勵預定利率下行政策的推進，未來我國分紅險等利率敏感性產(chǎn)品占比將提升。參考海外經(jīng)驗，利率敏感性產(chǎn)品占比提升將有效抵御利率下行的不利影響。這里我們簡單闡述下分紅險等利率敏感性產(chǎn)品對抵御利率下行的意義。分紅險等利率敏感性產(chǎn)品在銷售時以預期回報率（下例為 4.25%）銷售但其實

24、際為非保證利率，一般分紅險保證利率為 2.5%；但與之對應(yīng)，長期保障型產(chǎn)品的預定利率則為固定且保證的 3.5%。因此，在利率下行過程中，保單預期負債成本更高的分紅險產(chǎn)品面臨的利差損風險更小。根據(jù)測算，假定有預定利率為 3.5%的健康險與預定利率為 2.5%的分紅險兩款產(chǎn)品，當預期投資收益率由 5.0%下降至 4.5%，健康險的利差降低 33.3%，而分紅險的利差降低 20%，相較于傳統(tǒng)險的剛性兌付特征，分紅險的利率敏感性更低。表 8: 利率下行過程中，相較于傳統(tǒng)險的剛性兌付特征，分紅險的利率敏感性更低預期投資收益率分析指標計算公式 =3.5%（健康險）健康險（預定利率 3.5）分紅險（預定利率

25、2.5，分紅比例 70）保單預期負債成本=2.5%+(5.0%-2.5%)*0.7（分紅險）3.50%4.25%5.0%利差幅度=5.0%-1.50%0.75%利差變動（相對 5%投資收益率）=/-10.00%0.00%保單預期負債成本=3.5%（健康險）=2.5%+(4.5%-2.5%)*0.7（分紅險）3.50%3.90%4.5%利差幅度=4.5%-1.00%0.60%利差變動（相對 5%投資收益率）保單預期負債成本=/-1-33.33%-20.00%=3.5%（健康險）3.50%3.55%=2.5%+(4.0%-2.5%)*0.7（分紅險）4.0%利差幅度=4.0%-0.50%0.45%

26、利差變動（相對 5%投資收益率）數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。=/-1-66.67%-40.00%從監(jiān)管層面來看，成熟市場監(jiān)管部門在利率下行周期通過調(diào)低壽險產(chǎn)品的預定利率來約束保險公司剛性負債成本，緩解利差損風險。比如，日本因受利率下行影響，近年來不斷下調(diào)壽險產(chǎn)品預定利率，從 1990 年 10 年期以下保單預定利率 5.5%和 10 年期以上保單預定利率 5.75%下調(diào)至 2017 年以來壽險保單統(tǒng)一預定利率 0.25%。圖 18：利率下行背景下日本監(jiān)管逐步降低壽險產(chǎn)品預定利率上限7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1990 1992 1994 19

27、96 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201810年期以下保單預定利率10年期以上保單預定利率數(shù)據(jù)來源：LIAJ，國泰君安證券研究從國內(nèi)情況來看，近年來監(jiān)管根據(jù)長端利率變化不斷出臺新政，引導壽險公司防范利差損風險。2019 年 9 月，銀保監(jiān)會發(fā)布新規(guī)將普通型養(yǎng)老年金、長期年金的責任準備金評估利率上限由年復利 4.025%和預定利率的小者調(diào)整為年復利 3.5%和預定利率小者；2019 年 11 月，銀保監(jiān)會組織召開風險提示約談會，部分保險公司緊急停售預定利率為 4.025%的年金險產(chǎn)品。從 2020 年的開門紅情況來看，上市險

28、企中，僅有新華保險一家公司限量銷售預定利率為 4.025%的年金產(chǎn)品，總體上剛性負債成本有所降低。從海外經(jīng)驗來看，保險公司為保證產(chǎn)品競爭力也會開發(fā)出利率敏感性產(chǎn)品來應(yīng)對預定利率下降帶來的產(chǎn)品吸引力下行。包括中國平安在內(nèi)的公司已經(jīng)通過 18 年開放日等方式向市場宣導公司負債端在這個方向上的變化理念。圖 19：中國平安產(chǎn)品端逐步從固息負債轉(zhuǎn)向浮息負債數(shù)據(jù)來源：開放日報告，國泰君安證券研究從美國經(jīng)驗來看，1980 年起美國 10 年期國債收益率水平急速下跌，推動美國壽險行業(yè)由客戶自行分擔投資風險的獨立賬戶快速發(fā)展。保險公司通過開發(fā)萬能險、投連險等利率敏感型產(chǎn)品，將部分利率風險轉(zhuǎn)移給消費者，一定程度上

29、緩解了利率下行對公司經(jīng)營的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，美國獨立賬戶負債總額占比從 1987 年的 3%快速提升至 2018 年 36%。圖 20：利率下行背景下美國壽險獨立賬戶占比迅速提升（單位：%）12.0010.008.006.004.002.000.0045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%美國10年期國債收益率曲線美國獨立賬戶占比數(shù)據(jù)來源：萬得，國泰君安證券研究從中國香港的壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，壽險公司普遍將分紅險產(chǎn)品作為業(yè)務(wù)的核心，較好地降低利率下行風險。2002-2018 年，壽險個險產(chǎn)品中非投連分紅險占比始終高于 60%，占比較高，有利于降低負債成本，減少利差損風險。圖 21：

30、中國香港個險中非投連分紅險占比始終高于 60%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：萬得，國泰君安證券研究分紅、投連等利率敏感性產(chǎn)品占比提升將提升負債端的利率敏感度，能有效抵御利率下降給公司價值和盈利的不利影響。當前股價反映保險股在10 年期國債利率 1.31%2.77%時的清算價值從海外經(jīng)驗來看，保險股估值與利率變化高度相關(guān)，美國和日本的歷史經(jīng)驗表明，利率下行周期保險股估值受到較大負面影響。比如，2020 年以來，美國 10 年期國債收益率大幅下跌 98bp，直接影響美國主要壽險公司大都會人壽和美國保德信金融 P/B 估值均下跌 0.24 倍；2016 年上半年

31、，日本 10 年期國債收益率下跌 50bp，日本第一生命保險和簡保生命保險P/EV 分別下跌 0.19 倍和 0.18 倍。圖 22：美國壽險公司 P/B 估值與利率波動相關(guān)性較高圖 23：日本壽險公司能給 P/EV 估值與利率波動相關(guān)性較高2.502.001.501.000.500.006.005.004.003.002.001.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.000.60.50.40.30.20.100.30.20.10-0.1-0.2-0.32016-12016-32016-52016-720

32、16-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-11-0.4美國保德信金融P/B大都會人壽P/B10年期國債收益率（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究日本第一生命保險P/EV 簡保生命保險P/EV 日本10年期國債收益率（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究根據(jù)我們測算，當前的估值分別反映中國平安、中國太保、中國人壽和新華保險在 10 年期國債收益率水平為 1.31%2.77%水平的清算價值。與目前 10 年期國債收益率 2.6%的水平以及中國

33、長期穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期過于悲觀。內(nèi)含價值包括調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值，其中主要是有效業(yè)務(wù)價值受到長期投資收益率假設(shè)變動的影響。因此，我們先測算了當前股價對應(yīng)的隱含有效業(yè)務(wù)價值，分別如下表所示：表 9: 當前股價對應(yīng)有效業(yè)務(wù)價值折價較大（百萬元）公司市值調(diào)整后凈資產(chǎn)有效業(yè)務(wù)價值折價率價值有效業(yè)務(wù)價值 =-=/中國平安1,318,719755,711563,008645,52787%中國太保253,464182,07871,386205,73335%中國人壽741,674457,039284,635491,62458%新華保險127,078112,62914,449

34、86,08017%市值隱含有效業(yè)務(wù)5%投資收益率假設(shè)下數(shù)據(jù)來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究。根據(jù)各家保險公司的披露數(shù)據(jù)來看，投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp 對有效業(yè)務(wù)價值的敏感性影響如下：表 10：投資收益率假設(shè)下降50bp 對有效業(yè)務(wù)價值的影響有限（百萬元）投資收益率假設(shè)下降 50bp有效業(yè)務(wù)價值對有效業(yè)務(wù)價值的影響中國平安570,009-11.7%中國太保172,715-16.0%中國人壽404,003-17.8%新華保險70,379-18.2%公司投資收益率假設(shè)下降 50bp數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：關(guān)于有效業(yè)務(wù)價值的敏感性測算，中國平安使用 2019 年年報數(shù)據(jù)，其

35、他公司使用 2019 年中報數(shù)據(jù)。保守測算，我們假設(shè)每 50bp 投資收益率假設(shè)下調(diào)對有效業(yè)務(wù)價值的影響是相同的，則可以倒算出當前股價反映的中國平安、中國太保、中國人壽和新華保險的隱含投資收益率假設(shè)分別為 4.45%、3.14%、3.82%和 2.90%，具體測算結(jié)果如下表所示：表 11: 當前市值對應(yīng)的隱含投資收益率均低于長期投資收益假設(shè)（百萬元）公司市值隱含有效業(yè)務(wù)價值5%投資收益率假設(shè)下有效業(yè)務(wù)價值投資收益率下降 50bp 時有效業(yè)務(wù)價值的下降額當前市值隱含投資收益率=5%-50bp*（-）/中國平安563,008645,527-75,5184.45%中國太保71,386205,733-

36、33,0182.97%中國人壽284,635491,624-87,6213.82%新華保險14,44986,080-15,7012.72%數(shù)據(jù)來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究此外，我們還考慮各家公司的投資能力差異，我們看到 2013-2018 年中國平安、中國太保、中國人壽和新華保險的平均凈投資收益率超過無風公司2013201420152016201720182013-2018 年平均中國平安1.27%1.14%2.43%3.14%2.20%1.58%1.96%中國太保1.17%1.14%1.83%2.54%1.80%1.28%1.63%中國人壽0.71%0.55%0.93%1.75%1

37、.31%1.02%1.05%新華保險0.77%1.04%1.53%2.24%1.50%1.38%1.41%平均0.98%0.97%1.68%2.42%1.70%1.31%1.51%險利率水平分別為 1.96%、1.63%、1.05%和 1.41%。表 12: 上市險企 2013-2018 年平均凈投資收益率高于 10 年期國債收益率 151bp數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究因此，我們看到當前估值反映的 10 年期國債收益率水平如下表所示：表 13：當前估值反映的 10 年期國債收益率水平在 1.31%-2.77%當前市值隱含投資收益率超額收益率益率中國平安4.45%1.96%2.49%中

38、國太保2.97%1.63%1.34%中國人壽3.82%1.05%2.77%新華保險2.72%1.41%1.31%公司2013-2018 年平均隱含 10 年期國債收數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究按照營運利潤分紅能有效降低利率對估值影響從上述分析可以看出，當前市場反映的是極度悲觀的利率情景下保險公司的內(nèi)在價值。但從海外保險股在利率下行周期的表現(xiàn)來看，確實估值并不能成為保險股見底的理由。也就是說當前狀況下，我們按照 P/EV 無法尋找真正意義上的估值底。但是對于按照營運利潤分紅的保險公司，其分紅不受利率波動帶來的短期影響（原因是營運利潤中剔除了投資收益率及準備金貼現(xiàn)率波動造成的影響），我們能

39、通過實在的分紅測算出適用于長期財務(wù)投資者的 DDM 估值底。因此，我們認為無風險利率對按照營運利潤分紅的公司而言，估值影響更低。我們首推按照營運利潤分紅的公司，然后再去尋找 EV 受利率影響較小的公司。表 14: 新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)波動的情形下，營運利潤增速波動性更小2020E2021E2022E2023E2024E2025ENBV 增速9.0%8.6%8.5%8.5%8.4%8.1%基礎(chǔ)情景OPAT 增速17.1%16.5%16.0%15.2%15.0%14.8%EV 增速20.1%19.0%18.4%17.8%17.3%16.9%NBV 增速5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%悲觀

40、情景一OPAT 增速16.8%16.0%15.3%14.5%14.2%14.0%EV 增速19.8%18.5%17.8%17.1%16.6%16.3%NBV 增速0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%悲觀情景二OPAT 增速16.4%15.3%14.5%13.7%13.3%13.1%EV 增速19.4%17.9%17.0%16.2%15.7%15.3%NBV 增速-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%悲觀情景三OPAT 增速16.0%14.7%13.8%12.9%12.6%12.4%EV 增速18.9%17.2%16.2%15.4%14.9%14.6%數(shù)據(jù)來源：

41、公司年報，國泰君安證券研究歷史數(shù)據(jù)來看，上市保險公司將股東分紅與營運利潤掛鉤，在利率下行背景下能更好地穩(wěn)定中小投資者的預期回報，有利于獲得更高的估值水平。目前中國上市保險公司中，僅友邦保險和中國平安基于營運利潤分紅，兩家公司 P/EV 顯著高于其他上市險企。圖 24：友邦保險和中國平安的 P/EV 估值顯著高于其他上市險企2.521.510.502010201120122013201420152016201720182019中國太保中國平安中國人壽新華保險友邦保險數(shù)據(jù)來源：公司報告，萬得，國泰君安證券研究目前A 股上市險企中僅有中國平安一家公司基于營運利潤分紅，假設(shè)使用 DDM 對中國平安進行

42、估值，5%投資收益率假設(shè)下公司的合理價格為110.04 元。如果公司下調(diào)長期投資收益率假設(shè) 50bp，將影響現(xiàn)金流：1）新業(yè)務(wù)價值-10.3%；2）剩余邊際攤銷-11.7%；3）凈資產(chǎn)投資收益-10%，調(diào)整后公司的合理價格為 100.56 元，即長期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp對股價的影響為-9.4%。表 15: 長期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp 對營運利潤的影響為-8.2%（百萬元）計算過程項目2019A（基礎(chǔ)情形）（長期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp）(1)新業(yè)務(wù)價值75,94576,26468,401新業(yè)務(wù)價值增速5.05%0.42%0.42%(2)=(1)/5.88新業(yè)務(wù)剩余邊際攤銷12

43、,16712,97011,633(3)=前一期(3)+(2)剩余邊際攤銷74,45487,42477,377(4)=凈資產(chǎn)*5%凈資產(chǎn)投資收益11,73814,08612,677(5)息差收入3,9475,0005,000(6)運營偏差及其他10,40610,92610,926(7)=(3)+(4)+(5)+(6)壽險營運利潤（稅前）100,545117,436105,980(8)=(7)*0.88壽險營運利潤（稅后）88,950103,34493,2622020E2020E(9)非壽險業(yè)務(wù) ROE11.16%11.16%10.60%(10)非壽險業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)427,092512,510512,

44、510(11)=(9)*(10)非壽險業(yè)務(wù)營運利潤（稅44,90152,42349,802后）(12)=(8)+(11)集團營運利潤132,955155,767143,065集團營運利潤增速18.1%17.2%7.6%數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究。16.0414.71階段年份基礎(chǔ)情形分紅現(xiàn)值同比貼現(xiàn)值長期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp分紅現(xiàn)值同比貼現(xiàn)值（元）（元）（元）（元）2020E2.3916.8%0.92902.207.3%0.92902021E2.7715.8%0.86302.5515.8%0.86302022E3.2115.8%0.80172.9515.8%0.8017表 16

45、: 長期投資收益率假設(shè)下調(diào) 50bp 對股價的影響為-9.4%2023E3.7015.2%0.74473.3915.2%0.74472024E4.2615.0%0.69183.9015.0%0.69182025E4.8914.9%0.64274.4814.8%0.64272026E5.5714.0%0.59705.1013.9%0.59702027E6.3013.0%0.55465.7713.0%0.55462028E7.0612.1%0.51526.4612.0%0.51522029E7.8511.2%0.47867.1811.1%0.47862030E8.6510.2%0.44467.91

46、10.2%0.44462031E9.469.3%0.41308.659.3%0.41302032E10.258.4%0.38379.378.3%0.3837P2：過渡增長階段2033E11.027.4%0.356454.4610.067.4%0.356449.762034E11.736.5%0.331110.716.5%0.33112035E12.395.6%0.307611.315.6%0.30762036E12.964.7%0.285711.834.6%0.28572037E13.453.7%0.265412.273.7%0.26542038E13.822.8%0.246612.612.8%0.24662039E14.081.9%0.229112.851.9%0.22912040E14.210.9%0.212812.970.9%0.2128P3：永續(xù)增長階段200.040.197739.54182.550