出口鏈修復(fù)：三層需求與三級推力

1、出口鏈修復(fù)：三層需求與三級推力出口鏈：防疫與轉(zhuǎn)單需求尚具韌性，未來或與復(fù)蘇相關(guān)需求“此消彼長”今年疫情發(fā)生以來，我國防疫需求（包括防疫物資和居家辦公）、轉(zhuǎn)移訂單相關(guān)出口需求依次向好，其他商品（剔除防疫物資、居家需求與轉(zhuǎn)移訂單）出口增速在疫情初期受影響較大，但 6 月后逐步回暖。隨著 21 年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后疫情時(shí)代，疫苗逐步推廣使用、全球全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工、美國庫存周期+地產(chǎn)周期帶動下，出口鏈的三層次需求中，防疫需求、轉(zhuǎn)移訂單或逐步回落、其他與經(jīng)濟(jì)修復(fù)相關(guān)度較高的出口行業(yè)有望企穩(wěn)。防疫需求：防疫需求包括防疫物資和居家辦公需求。我國出口防疫物資訂單包括口罩、防護(hù)服、橡膠手套、醫(yī)療器械、藥品等。居家需求包括家

2、具、玩具、電腦、金屬器具、紙張等。疫情迫使人們的居家時(shí)間增長，從而催生出了基于家庭場景的工作及娛樂需求。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，9 月我國出口居家需求相關(guān)商品同比增長 8.5%，占當(dāng)期我國出口總金額的約 37.95%。轉(zhuǎn)單需求：由于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢及海內(nèi)外疫情恢復(fù)差優(yōu)勢，我國接受他國轉(zhuǎn)移訂單主要包括紡織服裝及制品、陶瓷產(chǎn)品、燈具、化學(xué)制品、鋼鐵制品、家電、機(jī)械設(shè)備等。在海外疫情得到初步控制后，各國政府均頒布刺激政策，消費(fèi)回暖，但海外制造業(yè)仍受疫情影響，供給修復(fù)不及需求，而我國修復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先、產(chǎn)業(yè)鏈完善，促使部分原料藥、化工產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備等訂單回流。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，9 月我國出口轉(zhuǎn)移訂單相關(guān)物資約 625.

3、44 億美元，同比增長 14.2%，占當(dāng)期我國出口總金額的約 26.09%。從防疫需求和轉(zhuǎn)移訂單物資增速恢復(fù)的時(shí)序上來看，防疫物資從 3 月開始同比增長，到 5、 6 月增速逐步放緩，對應(yīng)海外第一輪疫情得到控制的時(shí)間點(diǎn)。同時(shí)，轉(zhuǎn)移訂單同比增速開始回升，或是因?yàn)楹Ｍ庵鸩綇?fù)工后，供給恢復(fù)進(jìn)度不及需求，在當(dāng)下第二輪疫情已經(jīng)爆發(fā)的背景下，防疫物資、轉(zhuǎn)移訂單的出口同比增速有望維持韌性。其他商品（剔除防疫需求、居家需求與轉(zhuǎn)移訂單）出口增速在疫情初期受影響較大，5 月同比增速一度達(dá)到 2019 年以來的次低值-23.2%（最低值為 2019 年 2 月的-24.3%，下落受中美貿(mào)易摩擦影響），6 月后逐步回

4、暖。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，9 月其他商品（剔除防疫物資與轉(zhuǎn)移訂單）出口約 615.34 億美元，占中國出口總額的 25.67%，同比增長 0.7%，較去年同期上升 5.2 個(gè)百分點(diǎn)，高于 2015-2019 年的平均增速（0.2%）。圖表1： 我國出口中防疫（防疫物資+居家）、轉(zhuǎn)移訂單、其他商品占比圖表2： 我國防疫(防疫物資+居家)、轉(zhuǎn)移訂單、其他商品出口同比增速防疫物資轉(zhuǎn)移訂單其他（剔除防疫與轉(zhuǎn)移）（右軸） 居家需求防疫物資出口總額同比（%） 轉(zhuǎn)移訂單出口總額同比（%） 其他（剔除防疫與轉(zhuǎn)移）出口總額同比（%） 居家需求出口總額同比（%）100%40%60%30%20%10%40%20%50%

5、0%2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/090%0%-50%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&防疫需求分化：口罩/醫(yī)療器械出口

6、占比回落，防護(hù)服和居家辦公設(shè)備仍在高位具體來看，防疫需求中，口罩/醫(yī)療器械出口占比回落，防護(hù)服和居家辦公設(shè)備仍在高位。防疫需求受海外疫情形勢影響，包括口罩在內(nèi)的紡織紗線織物及制品、包括防護(hù)服和手套在內(nèi)的塑料制品以及醫(yī)療儀器及器械，在 5 月達(dá)到出口同比增速、出口金額占比高峰，隨后口罩、醫(yī)療設(shè)備等相關(guān)出口同比開始回落。防護(hù)服則延續(xù)高增，9 月居家辦公相關(guān)出口同比增速也繼續(xù)擴(kuò)大，電器、電腦和機(jī)械設(shè)備出口同比 20.2%，較 8 月上升 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖表3： 9 月口罩相關(guān)的紡織紗線織物及制品出口占比回落圖表4： 9 月光學(xué)、醫(yī)療設(shè)備等出口占比回落600%500%400%300%200%100

7、%0%-100%8%30%5%其他紡織品等出口同比（%） 其他紡織品等占出口總額比重（%，右軸）光學(xué)、醫(yī)療設(shè)備等出口同比（%） 光學(xué)、醫(yī)療設(shè)備等占出口總額比重（%，右軸）7%20%4%6%5%10%3%4%0%3%-10%2%2%1%-20%1%2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0520

8、18-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090%-30%0%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表5： 9 月防護(hù)服和手套相關(guān)的塑料制品出口占比仍在高位圖表6： 9 月電器、電腦和機(jī)械設(shè)備出口同比仍在高位塑料制品出口同比（%） 塑料制品等占出口總額比重（%，右軸） 電器、電腦和機(jī)械設(shè)備等占出口總額比重（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%5%25%4%20%3%15%2%10%1%5%0%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0

9、12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090%電器、電腦和機(jī)械設(shè)備等出口同比（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06-30%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&分析各個(gè)國家 2020 年 3-9 月對我國進(jìn)口的防疫物資的需求情況，可以發(fā)現(xiàn)美國是我國防疫物資的進(jìn)口大國

10、，在美國疫情第三次爆發(fā)的背景下，相關(guān)商品出口增長有望維持動力。除美國外，日本、英國、德國、韓國對我國防疫物資的需求也十分可觀。從防疫物資內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，我們分析了 5 類防疫物資 6-8 月（疫情緩和期）對各國月度平均出口額相較于 3-5 月（疫情爆發(fā)期）的變化，發(fā)現(xiàn)：（1）大部分歐洲國家對于口罩的需求趨弱，而部分中東（如沙特）、東南亞（如泰國）進(jìn)口需求仍在增加；（2）歐洲及西亞地區(qū)對藥品的需求提高；（3）塑料制品的進(jìn)口需求在全球普遍增加，或是因?yàn)楦鲊雷o(hù)需求提升，防護(hù)服、手套等作為防疫用品需求增長；（4）醫(yī)療器械的需求在全球普遍增加，或是與二次疫情爆發(fā)，各國加強(qiáng)檢測力度有關(guān)。圖表7： 2020

11、 年 3 月-9 月中國向各個(gè)國家和地區(qū)出口防疫物資排名第一名第二名第三名第四名第五名第六名第七名第八名第九名第十名藥品美國中國香港印度巴西韓國德國英國丹麥澳大利亞意大利塑料制品美國日本越南英國韓國泰國澳大利亞馬來西亞中國香港加拿大橡膠制品美國英國加拿大日本澳大利亞沙特德國越南俄羅斯韓國口罩等其他紡織品美國日本德國英國法國意大利加拿大西班牙荷蘭澳大利亞光學(xué)、醫(yī)療等設(shè)備中國香港美國日本德國韓國越南中國臺灣印度英國巴西資料來源：ITS，Wind，&，注：目前 ITS 相關(guān)數(shù)據(jù)更新至 9 月圖表8： 防疫物資：6-8 月中國對各國及地區(qū)月度平均出口額相較于 3-5 月的變化情況口罩等紡織品塑料制品橡

12、膠制品藥品光學(xué)、醫(yī)療設(shè)備美國23.4%36.1%24.4%18.5%22.7%歐盟-25.4%15.9%37.9%7.2%11.4%日本-52.9%-3.0%-10.5%-9.4%-1.5%中國香港-17.9%-0.4%-15.2%-36.1%15.9%中國臺灣1.4%-14.1%-15.0%115.2%7.4%中國澳門-25.9%12.6%-11.3%0.4%-26.9%韓國30.9%-11.7%2.3%11.6%-13.1%泰國40.3%-11.0%8.9%-33.7%-10.2%菲律賓-3.5%97.3%50.0%-13.6%51.8%越南8.4%-3.1%-3.9%-0.1%30.3%

13、馬來西亞-24.0%10.0%50.1%-36.5%0.0%新加坡12.2%-2.4%-16.6%9.7%14.9%印尼-22.6%3.0%4.2%-6.3%6.2%緬甸-16.7%2.2%-4.7%-5.4%-2.8%印度8.9%6.3%-13.0%-3.3%33.0%德國-53.8%12.0%46.5%-12.8%11.8%法國2.0%21.9%19.3%16.8%4.5%英國173.9%129.3%246.8%14.4%59.8%奧地利-69.5%13.2%33.8%1.1%-3.2%比利時(shí)-29.4%0.5%5.6%-16.0%-1.5%丹麥25.4%29.9%156.9%149.5%

14、7.5%芬蘭-18.7%10.1%9.0%13.4%12.4%荷蘭-8.6%16.8%22.9%22.3%-5.2%羅馬尼亞-62.3%16.4%60.6%-5.1%8.4%瑞典-29.0%27.6%25.7%-15.6%55.3%瑞士-67.3%-3.2%-15.0%-23.6%8.4%烏克蘭-3.4%14.7%29.6%-19.9%23.6%西班牙-23.4%33.3%22.3%-20.7%2.9%新西蘭-11.9%-4.5%12.8%11.2%29.7%意大利65.6%12.7%32.3%-23.6%-21.3%巴西-33.8%16.1%18.1%-18.9%19.4%土耳其-1.3%-

15、26.2%-1.1%-5.4%8.9%阿根廷-46.0%20.6%21.0%39.0%33.6%智利-26.8%25.1%-13.0%78.0%81.6%沙特318.4%33.9%18.8%-16.5%-22.6%阿聯(lián)酋-2.6%16.7%28.9%67.1%-14.8%阿曼-21.3%-6.8%-3.0%18.8%-17.3%伊朗-72.8%-3.4%3.0%-0.7%-40.9%巴基斯坦-7.1%2.5%150.1%1.2%49.5%哈薩克斯坦91.7%52.5%64.6%87.3%77.8%俄羅斯-57.5%34.4%49.7%4.2%-2.5%加拿大14.0%32.2%73.4%20.

16、9%28.4%澳大利亞-0.2%6.9%-1.0%-41.9%26.2%南非-76.3%42.7%1.7%-9.8%-23.4%資料來源：ITS，Wind，&從防疫物資需求對應(yīng)到 A 股行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入情況來看，2020 年中報(bào)顯示，其他醫(yī)藥醫(yī)療、化學(xué)制藥、塑料及制品行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入同比增長趨勢較明顯。圖表9： 防疫物資類商品對應(yīng)中信行業(yè)分類商品一級行業(yè)二級行業(yè)三級行業(yè)藥品醫(yī)藥醫(yī)藥中藥生產(chǎn)化學(xué)制藥中藥飲片、中成藥化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑塑料制品基礎(chǔ)化工塑料及制品其他塑料制品橡膠制品基礎(chǔ)化工橡膠及制品橡膠制品口罩等其他紡織品紡織服裝紡織制造其他紡織光學(xué)、醫(yī)療等設(shè)備醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療醫(yī)療器械資料來源：W

17、ind，&圖表10： A 股防疫物資行業(yè)海外收入同比增長率250%中藥生產(chǎn) 橡膠及制品 化學(xué)制藥紡織制造塑料及制品 其他醫(yī)藥醫(yī)療200%150%100%50%0%-50%2009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/04-100%資料來源：Wind，&轉(zhuǎn)單效應(yīng)接力：繼疫情

18、需求趨緩以來，推動中國出口需求持續(xù)回暖我們采用兩個(gè)指標(biāo)篩選受益疫情后轉(zhuǎn)單效應(yīng)的出口行業(yè)：2020 年 3-8 月（ITS 分國家數(shù)據(jù)大部分更新截至 8 月）各 HS 編碼分類商品（剔除防疫需求）在中國出口總額中的占比，相對 2015-2019 年的平均出口占比提升；2020 年 6-8 月（疫情緩和時(shí)期）各商品占全球各類商品總進(jìn)口金額平均比重，相對3-5 月（疫情爆發(fā)期）平均比重提升；指標(biāo)（1）顯示，紡織服裝、化工材料、家電機(jī)械等商品出口額在我國出口總額占比提升居前。指標(biāo)（2）顯示，紡織服裝、陶瓷制品、鋼鐵、化工產(chǎn)品和家電機(jī)械設(shè)備等商品出口額在全球進(jìn)口份額中占比提升居前。考慮到 6-8 月中國

19、和海外疫情恢復(fù)的情況，在全球進(jìn)口份額占比中有明顯提升的商品有可能是受益于轉(zhuǎn)單效應(yīng)的商品，結(jié)合各商品在我國歷史出口結(jié)構(gòu)中占比變化情況，我們認(rèn)為受益轉(zhuǎn)單效應(yīng)的商品分布在紡織服裝、鋼鐵、化工材料和家電機(jī)械設(shè)備等品類中。圖表11： 2020 年 3-8 月出口占比較歷史平均（15-19）提升行業(yè)圖表12： 2020 年 3-8 月全球進(jìn)口份額占比同比提升行業(yè)4%60%3%2%1%0%其家塑有計(jì)雜光鋼藥絮洗咖雜紙涂礦蔬谷油無蛋生食油糕他電料機(jī)算項(xiàng)學(xué)鐵品胎滌啡項(xiàng)、料砂菜物或機(jī)白物品籽餅50%40%30%20%10%0%羽 針 毛 陶 編 化 絮 石 化 鋼 特 非 易 蠶 家紡、及化機(jī)化、制 、劑、食紙類

20、、 油化類膠工、點(diǎn)毛 織 皮 瓷 結(jié) 學(xué) 胎 料 學(xué) 鐵 種 針 燃 絲 電織機(jī)其學(xué)軟學(xué)照品 氈等茶品漿 礦水 脂學(xué)物 業(yè)飼心、 物 及 產(chǎn) 材 纖 、 等 纖 制 機(jī) 織 材、制械制品件產(chǎn)相呢 、 及 渣果品質(zhì) 的料絨 及 其 品 料 維 氈 類 維 品 織 或 料機(jī)成設(shè)品 及品、品備未 醫(yī)及分 療零類 等件商 設(shè)品 備及零附件及 馬 紙 及殘等無 黛 板 礦渣紡 茶灰及織 及廢物 調(diào)料味香料及 鉤 制其 編 品制 織品 物制 短 呢 似 長品 纖 及 材 絲無 料紡 的織 制物 品物 非 制械鉤 品設(shè)編備的及服零裝件資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對比歷史數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)單效應(yīng)或源于疫

21、情時(shí)期的“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移回流”。2018-2019 年，日韓、美國、歐盟、東盟（以泰國為例）對我國出口的轉(zhuǎn)移訂單類商品需求增速出現(xiàn)明顯的下降趨勢。轉(zhuǎn)移類訂單商品多為勞動密集型產(chǎn)品，這種出口的趨緩或是與中國近年來勞動力資源相對優(yōu)勢的減弱，以及與整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)。但疫情迫使這種情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，中國相對海外相關(guān)產(chǎn)品出口國的疫情恢復(fù)差優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢促使訂單回流中國，自 2020 年 3 月開始，中國對各國出口轉(zhuǎn)移訂單類商品的同比增速均出現(xiàn)過明顯回升。從各主要國家對轉(zhuǎn)移訂單類商品需求來看，我國相關(guān)商品主要出口美國、歐盟、韓國、越南等國家。美國韓國 歐盟越南日本品類美國歐盟日本韓國越南其他羽毛、絨及其制品110

22、111針織物及鉤編織物111111毛皮及其制品111111陶瓷產(chǎn)品111111編結(jié)材料制品11001化學(xué)纖維短纖110001絮胎、氈呢及無紡織物111111石料等類似材料的制品110111化學(xué)纖維長絲11001鋼鐵制品110011特種機(jī)織物110111非針織或非鉤編的服裝110111易燃材料制品010111蠶絲100000家電、機(jī)械設(shè)備及零件100111圖表13： 中國出口轉(zhuǎn)移訂單類商品同比增速圖表14： 主要國家的轉(zhuǎn)單需求匯總(標(biāo)紅為轉(zhuǎn)單商品出口需求持續(xù)增長）60%40%20%0%-20%-40%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

23、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-60%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&，注：曲線為各類商品對主要國家出口金額趨勢轉(zhuǎn)移訂單商品的競爭供給國主要分布在北美、日本、中歐、北歐和東南亞地區(qū)，預(yù)計(jì)隨著這些地區(qū)的疫情防控好轉(zhuǎn)，相關(guān)出口商品轉(zhuǎn)單效應(yīng)或回落。轉(zhuǎn)移訂單商品需求的誕生依賴于國內(nèi)外疫情的恢復(fù)差，如果 2021 年年中之后全球從疫情的影響下逐步走出，又有誰會成為中國在全球出口市場上的有力競爭者呢？我們分析了 2019 年轉(zhuǎn)移訂單類商品在全球的十大出口國

24、，可以發(fā)現(xiàn)，這些國家主要分布在北美、日本、中歐、北歐和東南亞地區(qū)。圖表15： 轉(zhuǎn)移訂單類商品全球出口競爭供給國 第一名第二名第三名第四名第五名第六名第七名第八名第九名第十名 羽毛、絨及其制品中國印尼印度德國美國荷蘭意大利韓國菲律賓英國針織物及鉤編織物中國韓國中國臺北土耳其意大利美國德國日本印度西班牙毛皮及其制品中國丹麥意大利芬蘭哥倫比亞加拿大泰國希臘土耳其波蘭陶瓷產(chǎn)品中國意大利德國西班牙美國印度日本波蘭土耳其泰國編結(jié)材料制品中國印尼荷蘭德國印度加拿大波蘭西班牙菲律賓法國化學(xué)纖維短纖中國印尼美國一度韓國土耳其澳大利亞日本泰國意大利絮胎、氈呢及無紡織物中國德國美國意大利日本土耳其法國韓國荷蘭西班牙

25、石料等類似材料的制品中國德國美國意大利日本西班牙印度波蘭土耳其荷蘭化學(xué)纖維長絲中國韓國中國臺北印度日本意大利美國土耳其德國荷蘭鋼鐵制品中國德國美國意大利日本韓國波蘭荷蘭法國西班牙特種機(jī)織物中國中國臺北德國意大利美國土耳其印度法國韓國泰國非針織或非鉤編的服裝中國意大利德國西班牙印度法國土耳其荷蘭英國印尼易燃材料制品中國美國捷克法國德國瑞典加拿大荷蘭俄羅斯南非蠶絲中國意大利羅馬尼亞印度法國日本韓國英國德國巴西家電、機(jī)械設(shè)備及零件中國德國美國日本意大利荷蘭英國韓國法國新加坡資料來源：Wind，&鋼鐵圖表16： 轉(zhuǎn)移訂單類商品對應(yīng)中信行業(yè)分類相關(guān)商品蠶絲、羽毛、絨及其制品、針織物及鉤編織物、編結(jié)材料制

26、品、等陶瓷產(chǎn)品鋼鐵制品化學(xué)纖維短纖、炸藥等易燃品中信一級中信二級紡織服裝紡織制造建材裝飾材料基礎(chǔ)化工化學(xué)纖維普鋼特材基礎(chǔ)化工其他化學(xué)制品中信三級 非棉紡織品陶瓷滌綸、氨綸、粘膠、綿綸、碳纖維長材、板材特鋼民爆用品、日用化學(xué)品、其他化學(xué)制品電子消費(fèi)電子消費(fèi)電子設(shè)備家電、機(jī)械設(shè)備及零件家用電器白色家電黑色家電小家電 廚房電器照明電工及其他白色家電黑色家電小家電 廚房電器照明電工、其他家電工程機(jī)械工程機(jī)械專用機(jī)械叉車、電梯等油氣設(shè)備、紡織服裝機(jī)械等通用設(shè)備鍋爐設(shè)備、機(jī)床設(shè)備等資料來源：Wind，&從轉(zhuǎn)移訂單需求對應(yīng)到 A 股行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入情況來看，2020 年中報(bào)顯示，通用設(shè)備、裝飾材料等行業(yè)海外

27、業(yè)務(wù)收入同比增長趨勢較明顯，是轉(zhuǎn)單效應(yīng)主要受益的細(xì)分行業(yè)。圖表17： A 股轉(zhuǎn)移訂單相關(guān)行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總營收比重圖表18： A 股轉(zhuǎn)移訂單相關(guān)行業(yè)海外收入同比增長率紡織制造 裝飾材料 紡織制造 裝飾材料化學(xué)纖維 普鋼 化學(xué)纖維 普鋼 特材 其他化學(xué)制品 特材其他化學(xué)制品消費(fèi)電子家電 消費(fèi)電子家電70%60%50%40%30%20%10%0% 工程機(jī)械專用機(jī)械通用設(shè)備100%50%0%2008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-

28、022017-092018-042018-112019-062020-012015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-50% 工程機(jī)械專用機(jī)械 通用設(shè)備資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&其他需求分化：部分出口受損行業(yè)仍待改善，部分在疫情緩和期出現(xiàn)修復(fù)在防疫、轉(zhuǎn)單需求拉動我國出口的同時(shí)，疫情也帶來部分行業(yè)出口受損，包括禽肉、魚肉以及鞋帽類商品。從 2020 年 3-

29、5 月（全球疫情爆發(fā)期）我國出口的各類商品占全球該類商品的比重?cái)?shù)據(jù)顯示，禽肉、魚肉以及鞋帽類商品受疫情影響較大，在全球進(jìn)口占比回落的幅度最高，或因新冠病毒易通過禽類及海鮮的冷鏈物流在各國間轉(zhuǎn)移，各國對來自中國的兩類商品進(jìn)口保持謹(jǐn)慎，造成了禽肉、魚肉在全球進(jìn)口市場占比的下滑。鞋帽商品的出口下滑則主要因疫情影響下，人們減少了外出的次數(shù)，導(dǎo)致鞋帽需求減弱。從 10 類最受影響的商品自3 月以來的出口同比增速恢復(fù)情況來看，鞋帽類商品在海外疫情逐步控制后，同比增速回升；但禽肉、其他動物產(chǎn)品、煙草類產(chǎn)品出口情況仍不容樂觀。圖表19： 2020 年 3-5 月受疫情拖累在全球進(jìn)口占比回落的 10 個(gè)行業(yè)圖表

30、20： 受疫情拖累 10 個(gè)行業(yè)的回升趨勢0%-1%-2%肉及食用雜碎 動物皮毛及其機(jī)織物煙草相關(guān)制品魚、無脊椎動物等制品珍珠、貴金屬及制品鞋靴帽類其他動物產(chǎn)品50% 船舶及浮動結(jié)構(gòu)體其他植物紡織纖維-3%-4%-5%肉動煙魚珍鞋帽其船其-50%及物草、珠靴類他舶他食皮相無、動及植用毛關(guān)脊貴物浮物0%雜及制椎金碎其品動屬機(jī) 物 及織等制物制品品產(chǎn)動紡品結(jié)織構(gòu)纖體維-100%2020/042020/052020/062020/072020/08資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&進(jìn)一步對比全球疫情較嚴(yán)重時(shí)期（2020 年 3-5 月）和疫情緩和期（2020 年 6-8 月）受損出口需求的

31、修復(fù)情況，受益于轉(zhuǎn)單效應(yīng)的商品在全球疫情緩和后出口逐步修復(fù)。篩選 2020年 3-5 月和 6-8 月出口同比較受疫情拖累的前 10 個(gè)行業(yè)，對比發(fā)現(xiàn)：仍受疫情負(fù)面影響，出口數(shù)據(jù)仍受拖累的行業(yè)：蠶絲、照相及電影用品、可可制品、銅及其制品、玻璃制品、編結(jié)材料制品和谷物；出口同比改善，或受益于轉(zhuǎn)單效應(yīng)的行業(yè)：化學(xué)品、鎳及其制品、鐘表及其零件；受國內(nèi)外需求差異影響，出口持續(xù)走弱的行業(yè)：鋼鐵制品、棉花、食用蔬菜商品在出口結(jié)構(gòu)中占比同比下降，或因國內(nèi)相關(guān)需求相對海外較為旺盛。此外，此前受疫情影響較小、隨著疫情緩和出口進(jìn)一步改善的行業(yè)包括，紡織服裝、汽車及其零部件以及家具類商品，對比 3-5 月以及 6-

32、8 月我國商品的出口結(jié)構(gòu)，相關(guān)商品出口占比提升幅度居前，或受轉(zhuǎn)單效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)及海外地產(chǎn)/汽車鏈需求好轉(zhuǎn)拉動。圖表21： 國內(nèi)占比對比 19 年同期，3-5 月/6-8 月受疫情拖累行業(yè)圖表22： 國內(nèi) 6-8 月相對 3-5 月出口占比改善的行業(yè)3 - 5 月受拖累的行業(yè)6 - 8 月受拖累的行業(yè)單位：pct1.4第一名蠶絲玻璃及其制品第二名照相及電影用品蠶絲第三名鎳及其制品照相及電影用品第四名可可及可可制品 鋼鐵制品第五名 無機(jī)化學(xué)品 可可及可可制品第六名銅及其制品銅及其制品第七名編結(jié)材料制品谷物玻璃及其制品鐘表及其零件谷物 棉花編結(jié)材料制品食用蔬菜、根及塊莖第八名第九名第十名1.21.0

33、0.80.60.40.20.0非 針 鞋 陶針 織 靴 瓷織 服 產(chǎn)服 飾 品裝 等等軟 皮 賤 絮件 革 金 胎等 及 屬 及箱 工 無包 具 紡織物針 羽 車織 毛 輛物 絨 及其零附件食 帽 鋪用 類 地水 制果 品及堅(jiān)果資料來源：Wind，&，注：紅色標(biāo)識代表 6-8 月出口改善行業(yè)，綠色標(biāo)識代表出口受損加速行業(yè)資料來源：Wind，&圖表23： 受疫情拖累相關(guān)商品對應(yīng)中信行業(yè)分類相關(guān)商品中信一級中信二級中信三級肉及食用雜碎、魚、無脊椎動物等制品其他動物產(chǎn)品農(nóng)林牧漁畜牧業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工漁業(yè)畜牧養(yǎng)殖水產(chǎn)養(yǎng)殖、水產(chǎn)品加工動物皮毛及其機(jī)織物鞋靴、帽類紡織服裝紡織制造品牌服飾其他紡織體育及戶外品牌、

34、家紡等船舶及浮動結(jié)構(gòu)體機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備船舶制造珍珠、貴金屬及制品商貿(mào)零售專營連鎖珠寶首飾資料來源：Wind，&圖表24： A 股受疫情拖累行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總營收比重圖表25： A 股受疫情拖累行業(yè)海外收入同比增長率40%30%20%畜牧業(yè) 農(nóng)產(chǎn)品加工 紡織制造 品牌服飾運(yùn)輸設(shè)備漁業(yè)（右軸）專營連鎖80%60%40%畜牧業(yè) 漁業(yè) 專營連鎖品牌服飾 農(nóng)產(chǎn)品加工 紡織制造運(yùn)輸設(shè)備300%200%100%10%20%0%2010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12

35、2018-072019-022019-092020-040%0%-100%2015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&短期推力：后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+潛在貿(mào)易摩擦修復(fù)歐美經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)：庫存周期+地產(chǎn)周期帶動出口需求從歷史回溯來看，我國每輪出口修復(fù)均對應(yīng)歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)、歐美進(jìn)口金額同比增長，對應(yīng)美國制造業(yè)庫存見底回升、地產(chǎn)銷售持續(xù)改善。預(yù)計(jì) 2021 年美國制造業(yè)有望啟動補(bǔ)庫、地

36、產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，帶動我國出口修復(fù)。庫存周期方面，09 年以來三次美國庫存周期啟動均對應(yīng)歐美進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)，帶動我國出口同比增長：第一輪美國庫存周期于 2009.8 啟動補(bǔ)庫，對應(yīng)我國出口同比 2009.5 見底，同年 12 月轉(zhuǎn)正；第二輪美國庫存周期于 2014.1 啟動補(bǔ)庫，對應(yīng)我國出口同比 2014.2見底，同年 4 月轉(zhuǎn)正；第二輪美國庫存周期于 2016.2 啟動補(bǔ)庫，對應(yīng)我國出口同比 2016.2見底，次年 1 月轉(zhuǎn)正。對照三輪美國庫存周期與歐美進(jìn)口、我國出口復(fù)蘇周期，美國制造業(yè)補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先我國出口同比轉(zhuǎn)正 3-11 個(gè)月：美國制造業(yè)補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)是美國進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正的領(lǐng)先性指標(biāo)，領(lǐng)先 2-

37、9 個(gè)月，同時(shí)美國進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正同步或領(lǐng)先于歐盟進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)，最多領(lǐng)先 4 個(gè)月，體現(xiàn)每輪貿(mào)易需求改善中美國經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)作用；美國進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正是我國出口同比轉(zhuǎn)正的領(lǐng)先性指標(biāo)，領(lǐng)先 1-2 個(gè)月；美國進(jìn)口同比增長高峰基本與我國出口同比增長高峰同步；對比三輪我國出口修復(fù)周期，出口同比持續(xù)上升時(shí)期來看，基本與美歐進(jìn)口同比增長持續(xù)時(shí)間對應(yīng)，其中第三輪和第一輪持續(xù)時(shí)間較長，出口正值時(shí)期分別持續(xù)了 24 個(gè)月、31 個(gè)月，形成相對較強(qiáng)的出口復(fù)蘇周期，對應(yīng)美歐進(jìn)口同比增長持續(xù)時(shí)間也較長，達(dá)到 20 個(gè)月以上。當(dāng)前我國受益疫情防控成效、生產(chǎn)端修復(fù)領(lǐng)先于海外，出口同比持續(xù)正增長，在后疫情時(shí)代美國制造業(yè)補(bǔ)庫有望接

38、續(xù)拉動我國出口增長。截至 20 年 9 月，美國庫存周期尚在探底，但同比回落幅度已逐步收窄，按照美國補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先我國出口同比轉(zhuǎn)正拐點(diǎn) 3-11 個(gè)月的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)在 21 年疫苗量產(chǎn)、全球疫情防控改善的后疫情時(shí)期，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)、美國制造業(yè)補(bǔ)庫將接續(xù)回落的防疫、轉(zhuǎn)單需求。圖表26： 三輪美國制造業(yè)庫存周期中，補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)是美國進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正的領(lǐng)先性指標(biāo)我國出口復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)與美國補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)對應(yīng)美國進(jìn)口歐盟進(jìn)口我國出口復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 美國庫存周期補(bǔ)進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正拐 同比回落拐點(diǎn) 進(jìn)口同比增長進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正拐 同比回落拐點(diǎn) 進(jìn)口同比（同比持續(xù)上升） 庫起點(diǎn)點(diǎn)持續(xù)(個(gè)月)點(diǎn)增長持續(xù)2009.5-2010.52009.8

39、2009.122012.11252009.122012.6202014.2-2015.22014.12014.32015.3122014.32015.3122016.2-2018.22016.22016.112018.11242017.32019.223資料來源：Wind，&我國出口復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)（同比持續(xù)上升） 美國庫存周期補(bǔ) 美國進(jìn)口同比轉(zhuǎn)庫起點(diǎn)正拐點(diǎn)中國出口同比轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)進(jìn)口同比高 中國出口同比高峰數(shù)2009.5-2010.52009.82009.122009.122010.82010.5312014.2-2015.22014.12014.32014.42015.22015.2112016.2-

40、2018.22016.22016.112016.122018.22018.224圖表27： 美國進(jìn)口同比轉(zhuǎn)正是我國出口同比轉(zhuǎn)正的領(lǐng)先性指標(biāo)美國峰中國出口同比回落時(shí)點(diǎn)2012.72015.32018.12中國出口正持續(xù)(個(gè)月)資料來源：Wind，&圖表28： 美國庫存周期基本與歐美進(jìn)口同比增速同步波動圖表29： 美國庫存周期啟動補(bǔ)庫帶動三輪我國出口同比增長單位：%美國全部制造業(yè)存貨量當(dāng)月同比（%,季調(diào)）歐洲進(jìn)口金額累計(jì)同比（%）單位：% 美國全部制造業(yè)存貨量當(dāng)月同比（%,季調(diào)）806040200(20)(40)美國進(jìn)口金額同比（%,季調(diào)）706050403020100(10)(20)(30)中國

41、出口金額當(dāng)月同比（%,季調(diào)）2008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&地產(chǎn)周期方

42、面，一是從美國成屋與新房銷售周期來看，地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)均對應(yīng)美國幾輪庫存周期拐點(diǎn)、相關(guān)品類出口增長拐點(diǎn)。二是美國居民部門的購房需求、購房能力、購房意愿齊具備，從歷史數(shù)據(jù)的周期性來看，美國房屋空置率有 20 年左右的周期，當(dāng)前處于 20年周期的底部位置），反映房地產(chǎn)庫存水平非常低，意味著回升的房地產(chǎn)銷售將帶動美國房地產(chǎn)新開工、房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)竣工回升。美國房地產(chǎn)周期的回升對制造國拉動作用較顯著，家庭設(shè)備依賴進(jìn)口，中國作為最大制造國有望持續(xù)受益。圖表30： 美國地產(chǎn)周期與國內(nèi)相關(guān)行業(yè)出口金額同向波動圖表31： 美國房屋空置率有 20 年左右的周期單位：%美國地產(chǎn)周期拐點(diǎn)對應(yīng)國內(nèi)相關(guān)出口復(fù)蘇拐點(diǎn)907

43、0503010(10)(30)2008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01(50)美國成屋銷售同比（%，季調(diào)） 美國新房銷售同比（%，季調(diào)）對美國家具寢具燈具等出口金額同比（%）(%)美國:房屋空置率20年左右20年左右20年左右 3.53.02.52.01.51.00.51956-091960-091964-091968-091972-091976-091980-09198

44、4-091988-091992-091996-092000-092004-092008-092012-092016-092020-090.0資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&美國庫存回補(bǔ)、歐美進(jìn)口同比回正時(shí)期，國內(nèi)哪些細(xì)分行業(yè)對出口拉動貢獻(xiàn)較大？我們篩選出口復(fù)蘇較強(qiáng)時(shí)期，即第一輪和第三輪美國補(bǔ)庫存、國內(nèi)出口持續(xù)上升階段，我國出口增長的前 30 個(gè)細(xì)分 HS 行業(yè)；第一輪出口同比持續(xù)上升時(shí)期（2009.12-2010.5，下同）和第三輪出口同比持續(xù)上升時(shí)期（2016.12-2018.2，下同），機(jī)械器具（音響設(shè)備、電機(jī)等）、有機(jī)化學(xué)品、車輛及其零件、塑料及其制品、鋼鐵制品均為出口增長主

45、力板塊。兩輪出口拉動主力行業(yè)的差異：第一輪出口受美國成屋銷售和新房銷售同比高增帶動，地產(chǎn)后周期用品對出口增量的貢獻(xiàn)率高于第三輪，如音響設(shè)備、光學(xué)設(shè)備、家具寢具等，同時(shí)低附加值、勞動密集型產(chǎn)品居多，如鞋靴、紡織品等；第三輪出口產(chǎn)品相對集中于高附加值、高端制造類，如機(jī)械設(shè)備、軌道裝置、玩具或運(yùn)動品、化學(xué)工業(yè)品（有機(jī)化學(xué)品、無機(jī)化學(xué)品、雜項(xiàng)化學(xué)品）、塑料及其制品、車輛及其零部件等對出口拉動高于第一輪。圖表32： 第一輪和第三輪美國補(bǔ)庫存、國內(nèi)出口持續(xù)上升時(shí)期，對應(yīng)我國出口增長的前 30 個(gè)細(xì)分行業(yè)梳理2016.12-2018.2出口增長居前行業(yè)排期間細(xì)分行業(yè)序 HS行業(yè)大類HS細(xì)分行業(yè)出口增量對總出

46、口拉動2009.12-2010.5出口增長居前行業(yè)排期間細(xì)分行業(yè)序 HS行業(yè)大類HS細(xì)分行業(yè)出口增量對總出口拉動第一輪/ 第三輪出口拉動差值(pct)1 機(jī)器電氣設(shè)備電氣設(shè)備及其零件26.111 機(jī)器電氣設(shè)備電機(jī)、音像設(shè)備28.072.22 機(jī)器電氣設(shè)備電機(jī)、音像設(shè)備25.892 機(jī)器電氣設(shè)備電氣設(shè)備及其零件21.18-4.93 雜項(xiàng)制品玩具游戲或運(yùn)動用品6.543 光學(xué)照相檢驗(yàn)等醫(yī)療等設(shè)備及零附件5.134.04 化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)有機(jī)化學(xué)品5.284 車輛及運(yùn)輸設(shè)備船舶及浮動結(jié)構(gòu)體4.385 礦產(chǎn)品礦物燃料5.195 賤金屬及其制品鋼鐵4.186 車輛及運(yùn)輸設(shè)備車輛及其零附件4.936 礦產(chǎn)

47、品礦物燃料3.08-2.17 塑料、橡膠及其制品塑料及其制品4.687 車輛及運(yùn)輸設(shè)備車輛及其零附件2.69-2.28 賤金屬及其制品鋼鐵制品2.968 雜項(xiàng)制品家具寢具燈具2.621.79 車輛及運(yùn)輸設(shè)備鐵道車輛;軌道裝置2.319 化學(xué)工業(yè)有機(jī)化學(xué)品2.31-3.010 化學(xué)工業(yè)雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品1.8010 塑料、橡膠及其制品塑料及其制品2.18-2.511 化學(xué)工業(yè)無機(jī)化學(xué)品;貴金屬化合物1.7411 紡織原料及紡織制品針織或鉤編的服裝1.9512 紡織原料及紡織制品針織物及鉤編織物1.5312 賤金屬及其制品鋁及其制品1.650.813 紡織原料及紡織制品化學(xué)纖維長絲1.2813 塑料、橡

48、膠及其制品橡膠及其制品1.160.014 特殊交易品特殊交易品及未分類商品1.2014 鞋、帽、傘等鞋靴、護(hù)腿1.140.515 塑料、橡膠及其制品橡膠及其制品1.1615 紡織原料及紡織制品其他紡織制成品1.030.316 光學(xué)照相檢驗(yàn)等醫(yī)療等設(shè)備及零附件1.1516 珍珠、寶石天然或養(yǎng)殖珍珠0.9417 賤金屬及其制品賤金屬工具、餐叉1.1117 化學(xué)工業(yè)無機(jī)化學(xué)品;貴金屬等0.94-0.818 雜項(xiàng)制品家具寢具燈具0.9018 紡織原料及紡織制品棉花0.8719 賤金屬及其制品鋁及其制品0.9019 石料、石膏、水泥陶瓷產(chǎn)品0.7220 食品飲料；煙草肉、魚、甲殼動物制品0.7520 紡

49、織原料及紡織制品化學(xué)纖維長絲0.71-0.621 生皮、皮革、毛皮皮革制品;旅行箱包0.7321 生皮、皮革、毛皮皮革制品;旅行箱包0.70-0.022 紡織原料及紡織制品其他紡織制成品0.7222 活動物；動物產(chǎn)品魚、甲殼動物0.6723 賤金屬及其制品賤金屬雜項(xiàng)制品0.6723 賤金屬及其制品銅及其制品0.660.224 鞋、帽、傘等鞋靴、護(hù)腿0.6324 紡織原料及紡織制品針織物及鉤編織物0.64-0.925 雜項(xiàng)制品雜項(xiàng)制品0.5625 植物產(chǎn)品食用蔬菜、根及塊莖0.640.226 鞋、帽、傘等已加工羽毛羽絨及其制品0.5126 木及木制品木及木制品;木炭0.6327 化學(xué)工業(yè)鞣料;著

50、色料;涂料0.4927 紡織原料及紡織制品化學(xué)纖維短纖0.6228 賤金屬及其制品銅及其制品0.4528 木漿；紙及紙板紙及紙板;紙漿、紙0.6129 植物產(chǎn)品食用蔬菜、根及塊莖0.4429 化學(xué)工業(yè)雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品0.60-1.230 紡織原料及紡織制品浸漬、涂布、包覆0.4230 石料、石膏、水泥玻璃及其制品0.55資料來源：Wind，&隨著出口復(fù)蘇，A 股各細(xì)分行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入也同步增長，我們采用細(xì)分行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占全 A 海外業(yè)務(wù)收入比重，來篩選第一輪和第三輪美國補(bǔ)庫存、國內(nèi)出口持續(xù)上升階段，海外業(yè)務(wù)收入居前的細(xì)分行業(yè)：第一輪出口快速增長時(shí)期和第三輪快速增長時(shí)期，全 A 海外業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)

51、居前的行業(yè)均包括：科技制造（消費(fèi)電子、電源設(shè)備、光學(xué)光電、元器件）、基建地產(chǎn)鏈（建筑施工、白色家電、黑色家電）、金融服務(wù)（國有大型銀行）、交通運(yùn)輸（航空機(jī)場）、中游材料（稀有金屬、工業(yè)金屬）；第一輪出口增長時(shí)期，科技制造（計(jì)算機(jī)設(shè)備、電源設(shè)備）、基建地產(chǎn)鏈（白色家電、小家電、黑色家電、建筑施工）行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比，相對第三輪較高；第三輪出口增長時(shí)期，科技應(yīng)用端（云服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟件）、高端制造（汽車零部件、半導(dǎo)體、乘用車）行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比，相對第一輪較高；圖表33： 當(dāng)前數(shù)據(jù)行業(yè)篩選：歷史美國補(bǔ)庫存對應(yīng)國內(nèi)出口同比增長，A 股行業(yè)海外收入同比增長情況對比2016.12-2018.6海外業(yè)務(wù)

52、收入居前行業(yè)2009.12-2010.6A股海外業(yè)務(wù)收入居前行業(yè)第一輪/第三輪海外收入占中信二級期間海外業(yè)務(wù)收入增量占全A比重中信二級期間海外業(yè)務(wù)收入增量占全A比重比差值(pct)云服務(wù)白色家電建筑施工汽車零部件消費(fèi)電子國有大型銀行貿(mào)易光學(xué)光電半導(dǎo)體 石油化工工業(yè)金屬電源設(shè)備農(nóng)用化工物流稀有金屬多元金融其他化學(xué)制品元器件黑色家電普鋼航空機(jī)場房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營油服工程化學(xué)制藥 計(jì)算機(jī)軟件畜牧業(yè)乘用車電氣設(shè)備食品電商及服務(wù)17.35建筑施工9.08計(jì)算機(jī)設(shè)備8.31白色家電5.58國有大型銀行5.35航空機(jī)場4.82電源設(shè)備4.26消費(fèi)電子4.24通信設(shè)備制造2.96光學(xué)光電2.55黑色家電2.43

53、化學(xué)制藥2.31發(fā)電及電網(wǎng)2.23紡織制造2.21元器件1.92小家電1.89其他化學(xué)制品1.86半導(dǎo)體1.48稀有金屬1.31全國性股份制銀行1.27工業(yè)金屬1.18摩托車及其他1.12家居1.10貿(mào)易1.08化學(xué)纖維0.98電氣設(shè)備0.93照明電工及其他0.93油服工程0.85品牌服飾0.84航運(yùn)港口汽車零部件24.6116.324.2812.583.58.854.07.526.36.834.56.331.05.074.970.73.582.32.781.72.452.132.110.62.112.080.22.05-0.91.71-0.21.421.35-1.11.091.080.94-

54、3.30.840.84-0.00.810.80-0.30.740.730.67-4.9資料來源：Wind，&當(dāng)前部分出口相關(guān)行業(yè)已受益疫情帶來的轉(zhuǎn)單效應(yīng)，海外業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)改善，我們采用兩個(gè)指標(biāo)分析當(dāng)前相關(guān)行業(yè)的出口改善情況，一是行業(yè)出口業(yè)務(wù)收入彈性、二是當(dāng)前出口業(yè)務(wù)收入修復(fù)程度：行業(yè)出口業(yè)務(wù)收入彈性：即第一輪和第三輪出口增長高峰階段，行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入增長空間，第一輪中海外收入增長空間較大的行業(yè)包括，建筑施工、計(jì)算機(jī)設(shè)備、白色家電、國有大型銀行、航空機(jī)場、電源設(shè)備、消費(fèi)電子等；第二輪中海外收入增長空間較大的行業(yè)包括，云服務(wù)、白色家電、建筑施工、汽車零部件、消費(fèi)電子、國有大型銀行、半導(dǎo)體、石油化工

55、、貿(mào)易等；當(dāng)前出口業(yè)務(wù)收入修復(fù)程度：即截至 20 年中報(bào)，行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入所處的歷史百分位（相對 2016 年年報(bào)以來），當(dāng)前海外業(yè)務(wù)收入占比修復(fù)至歷史中樞及以上的行業(yè)包括，消費(fèi)電子、石油化工、電源設(shè)備、黑色家電、食品、品牌服飾、航運(yùn)港口等；當(dāng)前海外業(yè)務(wù)收入占比尚未至歷史中樞的行業(yè)包括，云服務(wù)、白色家電、建筑施工、汽車零部件、光學(xué)光電、計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、半導(dǎo)體、元器件、工業(yè)金屬、農(nóng)用化工、畜牧業(yè)、紡織制造、化學(xué)纖維等；圖表34： 當(dāng)前數(shù)據(jù)行業(yè)篩選：歷史美國補(bǔ)庫存對應(yīng)國內(nèi)出口同比增長，A 股行業(yè)海外收入同比增長彈性對比中信二級高峰收入 當(dāng)前海外收入/行 中信二級彈性空間 業(yè)營業(yè)收入

56、歷史百分位高峰收入 當(dāng)前海外收入/行彈性空間 業(yè)營業(yè)收入歷史百分位0.00.390.00.621.3355.50.2855.555.50.00.180.00.350.34100.00.7611.133.30.570.00.090.090.4033.30.16100.0100.00.210.00.670.00.3911.10.2666.60.6433.30.47100.00.170.01.220.00.3177.70.3544.40.5888.80.910.7711.10.350.4433.333.333.333.30.9911.10.750.7088.80.4433.30.5011.11.49

57、22.20.330.00.4177.70.830.81100.0100.00.340.00.3244.466.62.520.00.800.7811.111.10.400.901.1144.41.8477.70.00.00.03.74100.044.41.501.551.241.702.862.510.00.03.201.9122.24.980.00.00.04.610.05.75建筑施工 計(jì)算機(jī)設(shè)備白色家電國有大型銀行航空機(jī)場電源設(shè)備消費(fèi)電子通信設(shè)備制造光學(xué)光電黑色家電化學(xué)制藥 發(fā)電及電網(wǎng)紡織制造 元器件小家電其他化學(xué)制品半導(dǎo)體稀有金屬全國性股份制銀行工業(yè)金屬摩托車及其他家居貿(mào)易 化學(xué)纖維電氣

58、設(shè)備照明電工及其他油服工程品牌服飾航運(yùn)港口汽車零部件22.27.71云服務(wù)白色家電建筑施工汽車零部件消費(fèi)電子國有大型銀行貿(mào)易光學(xué)光電半導(dǎo)體 石油化工工業(yè)金屬電源設(shè)備農(nóng)用化工物流稀有金屬多元金融其他化學(xué)制品元器件黑色家電普鋼航空機(jī)場房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)油服工程化學(xué)制藥 計(jì)算機(jī)軟件畜牧業(yè)乘用車電氣設(shè)備食品電商及服務(wù)2016.12-2018.6海外業(yè)務(wù)收入居前行業(yè)2009.12-2010.6 A股海外業(yè)務(wù)收入居前行業(yè)資料來源：Wind，&，注：行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入所處的歷史百分位為相對 2016 年年報(bào)以來本輪出口修復(fù)中，我們預(yù)計(jì)四個(gè)要素影響 A 股行業(yè)海外收入：（1）相比 09 年制造端為主，預(yù)計(jì)

59、 20-21 年出口修復(fù)結(jié)構(gòu)更接近 16 年，科技應(yīng)用和高端制造占比較高；（2）預(yù)計(jì) 20-21年美國地產(chǎn)周期走強(qiáng)，地產(chǎn)鏈拉動較強(qiáng)；（3）出口業(yè)務(wù)收入彈性較高行業(yè)較為受益；（4）根據(jù)出口業(yè)務(wù)收入修復(fù)程度，判斷短期、中長期修復(fù)進(jìn)程?；谝陨纤膫€(gè)要素，建議短期關(guān)注出口收入已好轉(zhuǎn)行業(yè)+科技應(yīng)用和高端制造或地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)，中長期關(guān)注出口彈性潛力大+未來出口有望修復(fù)行業(yè)+科技應(yīng)用和高端制造或地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)：短期關(guān)注歷史出口復(fù)蘇增量空間大+當(dāng)前出口增量百分位高+科技應(yīng)用和高端制造或地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)：云服務(wù)、消費(fèi)電子、石油石化、電源設(shè)備、稀有金屬、黑色家電、半導(dǎo)體；中長期關(guān)注歷史出口復(fù)蘇增量空間大+當(dāng)前出口增

60、量百分位低+科技應(yīng)用和高端制造或地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)：白色家電、建筑施工、汽車零部件、光學(xué)光電、工業(yè)金屬、農(nóng)用化工、黑色家電。潛在貿(mào)易摩擦修復(fù)+拜登新政：改善壓制的出口需求若拜登正式勝選，或意味著潛在的中美貿(mào)易緩和，第一，拜登所代表的民主黨立場擁護(hù)自由貿(mào)易，對華戰(zhàn)略重地緣施壓（如重返亞太戰(zhàn)略等）而非經(jīng)濟(jì)施壓，第二，拜登在選前稱若當(dāng)選總統(tǒng)，將重新審視前期對華加征的懲罰性關(guān)稅。中美貿(mào)易關(guān)系緩和或邊際逆轉(zhuǎn) 2019-2020 年中國對美出口的“缺口”。粗略地，若將中國對非美市場出口作為基準(zhǔn)，按照對美 vs 對非美市場出口金額歷史比例均值測算（如下右圖所示，這一比例在中美貿(mào)易摩擦前相對穩(wěn)定），2019、20