雙GP模式法律界限及矛盾化解機(jī)制

1、雙 GP 模式法律界限及矛盾化解機(jī)制關(guān)于基金投資人LP和基金管理人GP,投資圈有個(gè)形象的比喻， 說(shuō)投資方的LP是“老婆”的拼音簡(jiǎn)稱(chēng)，在有錢(qián)的 LP面前，GP普遍 都是“妻管?chē)?yán)”。隨著二級(jí)市場(chǎng)上市退出更難、投資回報(bào)更低，LP和GP 的關(guān)系又發(fā)生了新變化。 PE 曾經(jīng)的暴利很大程度上來(lái)源于 IPO， 隨著IPO通道縮窄，退出渠道減少直接導(dǎo)致 PE行業(yè)整體利益變小， LP與GP利益分配矛盾凸顯，部分 LP強(qiáng)勢(shì)地要求參與基金管理的各 個(gè)方面。前幾年一些富有的個(gè)人投資者將資金投到基金中，每年向GP交納基金管理費(fèi)的同時(shí)，接受GP投資情況反饋，在投資項(xiàng)目退出 后分出一部分盈利給 GR但現(xiàn)在情況發(fā)生改變，LP

2、想分得更多的投 資收益，且想與GP商討共同管理基金事項(xiàng)，LP除了參與投資、募資 外，同時(shí)參與項(xiàng)目的投資、管理，即所謂的“雙 GP模式”。有些基金 早前為了募資，對(duì)LP做出過(guò)多妥協(xié)，如采取出資額大的LP派駐代表 進(jìn)入投資決策委員會(huì)并擁有一票否決權(quán)， 甚至讓步到由LP把控項(xiàng)目， 這種LR GP相互妥協(xié)之下的契約，行業(yè)里一直都存在。盡管“雙GP不是投資界主流，但它確實(shí)存在。業(yè)內(nèi)人士關(guān)于 這種既有現(xiàn)象褒貶不一，有專(zhuān)家認(rèn)為 LP投資專(zhuān)業(yè)性不夠，人民幣基 金里L(fēng)P不少是做實(shí)業(yè)出身，做基金的LP只是一種投資，但作為企業(yè) 家， 重心應(yīng)該放在現(xiàn)有企業(yè)管理上， 不是花費(fèi)大量時(shí)間對(duì)當(dāng)初因信任才選擇的GP指手畫(huà)腳。止

3、匕外，對(duì)基金而言，并非依靠某個(gè)LP的錢(qián)才 成立的，即便你出資占比到60%，要介入到基金管理中，其他的LP們?cè)趺崔k？LP在逐利性上可能存在的弊端，使得其不適合扮演GP的角色。實(shí)踐中，在PE界早有LP變GP最終導(dǎo)致基金土崩瓦解的前車(chē)之鑒。溫州首家民間PE-溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)，其 LP 本是出資人角色，短短數(shù)月里竟完成了從控制 GP到取代GP的變革， 直到東海創(chuàng)投被封盤(pán)，進(jìn)而黯然退出資本市場(chǎng)，令人唏噓不已。也有專(zhuān)家認(rèn)為L(zhǎng)P介入基金不是壞事，因?yàn)?LP的經(jīng)驗(yàn)、資源可以幫助 GP篩選企業(yè)， 輔助所投企業(yè)少走彎路。 如東方匯富創(chuàng)業(yè)投資公司董事長(zhǎng)闞治東就認(rèn)為L(zhǎng)P充當(dāng)一定的GP職能，雙重角色的LP進(jìn)

4、來(lái)后，便于把潛在的項(xiàng)目直接與其總部溝通， 如此一來(lái)， 就更便于內(nèi)部項(xiàng)目上下 溝通，達(dá)到好的溝通效果，降低溝通成本。俗話說(shuō)：兩虎相斗，必有一傷。LP與GP在管理職責(zé)方面界限模糊，直接導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)上二者之間因利益而引發(fā)沖突。 LP 過(guò)度干預(yù)GP的投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是目前我國(guó)合伙制PE內(nèi)部管理中GP與LP的主要矛盾, 筆者總結(jié)了以下幾方面原因。首先,從市場(chǎng)秩序角度, 我國(guó)本土 PE大都將追求短期投資收益放在首位，集中在Pre-IPO投資上，使得依靠管理經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力來(lái)運(yùn)作企業(yè)的 GP, 與依靠人脈和機(jī)遇來(lái)運(yùn)作的GP無(wú)法有效區(qū)別，大大增加了 LP的長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)，LP出于謹(jǐn)慎 不得不深入PE日常運(yùn)作。其次，從內(nèi)

5、部管理角度，許多PE在成立伊始，或缺乏經(jīng)驗(yàn)，或由于倉(cāng)促 ,組織中存在各種內(nèi)在機(jī)制弊端和缺陷 , 尤其是雙方過(guò)于注重分配激勵(lì)調(diào)節(jié)機(jī)制和利益分配模式, 而忽略了條款中各種制衡的權(quán)利組合設(shè)計(jì), 結(jié)果因設(shè)計(jì)缺失或不足而使得類(lèi)似于最低保障收益等行為的出現(xiàn), 并不能有效阻止LP 的過(guò)度干預(yù)。為了消除其各種疑慮, 甚至需花費(fèi)相當(dāng)大的資源與管理精力來(lái)協(xié)調(diào)不同 LP 之間的矛盾, 導(dǎo)致由于LP之間不能達(dá)成一致意見(jiàn)而錯(cuò)過(guò)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。第三，從GP與LP的專(zhuān)業(yè)性差距角度，事實(shí)上很多LP即是企業(yè)家出身 , 對(duì)企業(yè)運(yùn)作、行業(yè)大勢(shì)、國(guó)內(nèi)外形勢(shì)與格局、人脈資源整合等 , 其經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力, 都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)某些在國(guó)外留學(xué)或本土其

6、他金融機(jī)構(gòu)流散退出的GRLP將自有資金乃至其募集的資金交給并不成熟的GP運(yùn)作 , 也確實(shí)不會(huì)輕易放手,不得不直接干預(yù)。而社保等關(guān)乎公共利益的 LP, 更是不能輕易選擇GP, 面對(duì)公共輿論, 必要的全程跟蹤甚至干預(yù)在所難免。LP 是否需要介入 PE 的日常經(jīng)營(yíng)管理, 應(yīng)如何進(jìn)行管理, 該設(shè)計(jì)怎樣的機(jī)制 , 使得雙方在出資前即充分談判形成有效的合作機(jī)制 , 保證 GP 的具體投資經(jīng)營(yíng)不被過(guò)度的干預(yù), 從而能把更多的資源與管理運(yùn)作 , 投放到前瞻性的、戰(zhàn)略性的投資機(jī)遇中 , 充分獲得基于經(jīng)濟(jì)周期 , 具有風(fēng)險(xiǎn)宏觀補(bǔ)償機(jī)制的收益, 是當(dāng)前我國(guó)合伙制 PE 運(yùn)作中迫切需要解決的問(wèn)題。我國(guó)合伙企業(yè)法明確規(guī)

7、定了GP和LP的不同職責(zé)。因此規(guī)范的合伙制PE中，GP與LP的關(guān)系應(yīng)是，GP作為發(fā)起人和管理人，負(fù) 責(zé)PE的日常管理和經(jīng)營(yíng)，LP負(fù)責(zé)監(jiān)督、建議，當(dāng)然還具有選擇GP的 權(quán)利。同時(shí)，GP對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,LP僅以其認(rèn)繳 的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。由于GP與LP的矛盾主要在 于LP可以以出資為由來(lái)控制GP經(jīng)營(yíng)，而GP沒(méi)有足夠的手段來(lái)顯示 其信譽(yù)和能力 , 也沒(méi)有相應(yīng)的權(quán)力來(lái)控制 LP 出資。因此通過(guò)合理設(shè)計(jì)合伙協(xié)議條款, 以及完善投資風(fēng)險(xiǎn)損失保障方式, 可以大大化解雙方的矛盾。(1) 優(yōu)化合伙協(xié)議條款, 設(shè)計(jì)多階段分期動(dòng)態(tài)合伙協(xié)議實(shí)踐中，由于GP不成熟或?qū)嵙Σ蛔?，LP不得不

8、直接干涉GP運(yùn)作, 以致出現(xiàn)“強(qiáng)LP弱GP格局。因此從LP角度，如果過(guò)度介入企業(yè)經(jīng) 營(yíng) , 可能會(huì)因有違合伙企業(yè)法而須承擔(dān)相應(yīng)損失或需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。從而 LP 與其采取與法律相左的方法來(lái)保障自己的權(quán)益, 不如從合伙協(xié)議入手 , 使雙方對(duì)權(quán)利和責(zé)任形成共識(shí) , 實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn), 提高PE內(nèi)部管理效率目的。設(shè)計(jì)多階段分期動(dòng)態(tài)合伙協(xié)議，將西方以合伙 協(xié)議約束的長(zhǎng)期緊密合伙關(guān)系 , 演變成松散的分段分期的合伙關(guān)系 , 可能更適合我國(guó)國(guó)情。首先, 松散是指 GP 另行融資或自己墊資的協(xié)議關(guān)系 , 相當(dāng)于 LP 可以臨時(shí)全部或部分轉(zhuǎn)讓合伙股份,而無(wú)需重新設(shè)計(jì)改變合伙協(xié)議, 也不更改以后的合伙關(guān)系?，F(xiàn)行合伙企

9、業(yè)法僅設(shè)計(jì)了全部轉(zhuǎn)讓條款，而未涉及部分轉(zhuǎn)讓和上述臨時(shí)轉(zhuǎn)讓條款，LP可以充 分利用這一條件。其次, 分段是在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中 , 將資金分段投入,以減少一次性投資的風(fēng)險(xiǎn)。這是目前項(xiàng)目管理中的常用手段, 可以充分發(fā)揮其效應(yīng)。同時(shí)合伙企業(yè)法并未明確禁止 LP 參與經(jīng)營(yíng) , 第 三方有理由認(rèn)為L(zhǎng)P是GP的項(xiàng)目，LP對(duì)此項(xiàng)目需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，或未經(jīng) 授權(quán)造成損失的承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這對(duì) LP選擇項(xiàng)目介入階段和介入程 度無(wú)疑是一項(xiàng)有利條款。 分期則是對(duì)整個(gè)合伙期限進(jìn)行分段, 前期 LP可以選擇深度介入項(xiàng)目，待GP成熟后再放手，并給與GP選擇紅利再 融資、墊資、轉(zhuǎn)向其他LP融資、紅利留存PE等眾多權(quán)利。同時(shí)也可 以

10、設(shè)計(jì)分期遞減的GP出資比例(或設(shè)計(jì)為遞增的抵押資金)和遞增的 報(bào)酬提成比例。如政府引導(dǎo)資金在有些基金中僅占30%比重 , 即是一種適合我國(guó)國(guó)情的有效出資比例設(shè)計(jì)。(2)合理設(shè)計(jì)GP投資風(fēng)險(xiǎn)損失保障方式西方PE運(yùn)作中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資不僅是直接注入 PE募集的 資金 , 也會(huì)借用債券, 如垃圾債券等形式融資后再投資到企業(yè), 通過(guò)歸還負(fù)債的硬約束條款來(lái)有效擠出被投資企業(yè)的剩余現(xiàn)金流, 提高企業(yè)運(yùn)作效率。有時(shí)債券的比重會(huì)更大。因此，GP承擔(dān)無(wú)限責(zé)任具有 重要意義。但由于我國(guó)金融市場(chǎng)尚未成熟，金融工具不很豐富，PE投 資尚未進(jìn)入全面組合各種金融工具的階段, GP 承擔(dān)無(wú)限責(zé)任只是針對(duì)PE的負(fù)債，而非

11、PE內(nèi)部投資失誤。從而，GP約定向LP承諾保底收 益等條款，不失為GP向LP提供風(fēng)險(xiǎn)保障的一項(xiàng)有效措施，當(dāng)然這是 當(dāng)前金融大環(huán)境下的無(wú)奈之舉。相應(yīng)地，LP也可對(duì)GP設(shè)計(jì)更合理的 根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的出資方式和出資比例或額度條款, 以控制 總體風(fēng)險(xiǎn)。如預(yù)計(jì)某GP的投資失敗概率是1%,損失是1億，即可要求GP在此項(xiàng)目的自有出資比例至少1%但現(xiàn)實(shí)中損失一個(gè)億的概率 可能會(huì)大于 1% , 因此現(xiàn)有地方法規(guī)所限制的最低出資額并不利于 LP,LP對(duì)此可在合伙協(xié)議中調(diào)整，而不必局限于慣例。(3) 組建多種規(guī)模和品種的基金, 以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)分段投資、分期執(zhí)行, 可以使 LP 分段、分期選擇是否介入項(xiàng)

12、目及其介入深度, 是一種在時(shí)間段上分散風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。組建更大規(guī)模的基金, 對(duì)眾多項(xiàng)目進(jìn)行足夠數(shù)量和規(guī)模的分散投資, 則是一種空間上的風(fēng)險(xiǎn)分散策略。顯然后者是西方國(guó)家PE的常用策略，以至即使是 40%的投資失敗率都不會(huì)阻止 LP 的投資熱情, 也不會(huì)影響其整個(gè)投資規(guī)劃的成功。這點(diǎn)值得國(guó)有大型LP借鑒。國(guó)有大型LP因其背景相似, 風(fēng)險(xiǎn)承受方式和程度相似, 因此 LP 無(wú)需僅局限于一家自有資金，可以通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合形成巨型 PE既可與外資巨型PE抗衡,也可形成投資的規(guī)模效應(yīng) , 還可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在多項(xiàng)目中的有效分散。當(dāng)然也需建立相應(yīng)的LP投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度，發(fā)展相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管技術(shù)。在PE行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)，LP與

13、GP雙方都要用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看待合作關(guān)系 , 將長(zhǎng)期利益放在首位, 并根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律、 法律規(guī)定界限、合理的內(nèi)部管理模式和相應(yīng)的權(quán)利分配設(shè)計(jì) , 以規(guī)范 PE 行業(yè)內(nèi)管理體系建設(shè)，來(lái)化解雙方的矛盾和風(fēng)險(xiǎn)，提高PE運(yùn)作效率和規(guī)范性。雙GP模式隨著VC/PE市場(chǎng)全線遇冷，目前有越來(lái)越多的 LP要求介入基金管理，尤其是人民幣基金領(lǐng)域， LP 除了參與投資、募資外，同時(shí)參與項(xiàng)目的投資、管理，即 雙GP模式。止匕外，甚至有極少LP較為強(qiáng)勢(shì)，直接取代GP。如 2007 年 7 月成立的東海創(chuàng)投即是此例。早在東海創(chuàng)投成立之初，LP就與GP相互協(xié)商，在基金內(nèi)部成立了聯(lián)席會(huì)議作為最高決策 機(jī)構(gòu)。其中LP與GP均

14、為聯(lián)席會(huì)議成員，共同管理基金投資決策和運(yùn) 營(yíng)事務(wù)。 每一個(gè)投資決策都需要得到聯(lián)席會(huì)議成員 2/3 以上的贊成方 可執(zhí)行。由于LP相對(duì)于GP來(lái)說(shuō)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，因此過(guò)度介入基金管理對(duì) 于 LP 自身利益也并不是一件好事，同時(shí)每支基金都存在有不同背景的LP,每位LP對(duì)基金的投資領(lǐng)域也存在不同態(tài)度，因此盲目介入管 理反而會(huì)對(duì)基金的投資產(chǎn)生負(fù)面影響。PE業(yè)現(xiàn)“雙GP模式：LP介入部分基金管理本月初，達(dá)晨剛剛獲得了清科評(píng)選的“ 2012 年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu) 50 強(qiáng)”第一名。盡管如此，達(dá)晨合伙人、高級(jí)副總裁邵紅霞今年還是感覺(jué)到了 LP們盯得更緊的目光?！百Y本市場(chǎng)冷淡，LP變得更加敏感了，他們對(duì)項(xiàng)目的投后管

15、理、項(xiàng)目上市解禁后的退出都會(huì)很關(guān)注。 有時(shí)， 對(duì)項(xiàng)目公司的短期波動(dòng)會(huì)特別緊張，對(duì)一些沒(méi)達(dá)到預(yù)期收益的項(xiàng)目也會(huì)特別糾結(jié)。 ”邵紅霞近日在接受南都記者采訪時(shí)表示。事實(shí)上，除了“敏感” ，現(xiàn)在隨著二級(jí)市場(chǎng)上市退出更難、投資回報(bào)更低，LP和GP的關(guān)系也發(fā)生了新變化，自從三年前，溫州首家 民間PE溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有FM合伙企業(yè)短短數(shù)月出現(xiàn)GP被控制到被取代，黯然退出資本市場(chǎng)之后，近來(lái)南都記者在采訪中了解，投資圈又開(kāi)始有LP強(qiáng)勢(shì)介入管理，基金出現(xiàn)了 “雙 GP模式?！半pGP非常態(tài)關(guān)于LP和GP,投資圈有個(gè)形象的比喻，說(shuō)出資方的 LP是“老 婆”的拼音簡(jiǎn)稱(chēng)，在有錢(qián)的LP面前，GP普遍都是“妻管?chē)?yán)”。關(guān)于“雙

16、GP模式，“我的確聽(tīng)聞過(guò)這種事，但不好的事大家也 不會(huì)講太多。我只能肯定地說(shuō)，我們一直遵循最傳統(tǒng)的GP-LP合作方式，基金的管理很平穩(wěn)，從沒(méi)有出現(xiàn) LP介入基金管理的情況?！鄙奂t 霞告訴南都記者，有些基金早前為了募資，確實(shí)有對(duì)LP做妥協(xié)的現(xiàn)象，如采取出資額大的 LP 派駐代表進(jìn)入投資決策委員會(huì)并擁有一票否決權(quán)，甚至讓步到由LP把控項(xiàng)目，這種LP、GP相互妥協(xié)之下的契約，行業(yè)里一直都存在。 “不過(guò)，我認(rèn)為這不會(huì)成為此行業(yè)的常態(tài)或主流。 ”高原資本董事總經(jīng)理涂鴻川所了解的，是一些新的小PE進(jìn)入到了難過(guò)的日子。他對(duì)南都記者說(shuō)，當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境差，有的基金LP 要求撤資，如果投進(jìn)來(lái)沒(méi)辦法撤的話，大 LP就

17、希望參與到基金管理中來(lái)，否則就不再投了。 “這個(gè)問(wèn)題不是發(fā)生在兩家三家，很普遍。尤其是一些成立兩三年的小基金，是家常便飯?！彼硎荆琇P介入基金管理在高原 沒(méi)有發(fā)生過(guò)，在行內(nèi)成熟基金里也甚少聽(tīng)聞。相信眼見(jiàn)為實(shí)的紀(jì)源資本合伙人符績(jī)勛也說(shuō)得很直接， “在我的圈子里，沒(méi)有直接看到LP進(jìn)入基金管理的事?！钡?，他感受到了 LP 們的新變化： 美元基金近來(lái)融資難度加大， 之前預(yù)期做5 億美金的現(xiàn)在可能打個(gè)半折，融資周期拉長(zhǎng)，原來(lái)3 個(gè)月融到了，目前要一年；人民幣基金這塊，的確有LP集體不再放錢(qián)了，一個(gè)基金原本是10億 規(guī)模，前期能到位兩三個(gè)億，后面的錢(qián)就要不到了。止匕外，接受南都記者采訪的 GP們，他們

18、除了強(qiáng)調(diào)自家基金沒(méi)有 出現(xiàn)LP介入基金的問(wèn)題，還有一個(gè)普遍的看法： LP深度參與基金的 現(xiàn)象，更多來(lái)自人民幣基金。戈壁創(chuàng)投人民幣基金合伙人蔣濤的意見(jiàn)很有代表性。 他對(duì)南都記者說(shuō)，國(guó)外LP 之所以樂(lè)當(dāng)甩手掌柜，也經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)成熟期，背后有一整套法律體系的支撐與監(jiān)管，國(guó)內(nèi)LP成熟尚待時(shí)日?！瓣P(guān)鍵是心態(tài)他說(shuō)，美元基金的周期一般長(zhǎng)達(dá)十年八年，以機(jī)構(gòu)為多，人民幣基金可能只有三四年，個(gè)人LP居多，投了兩三年沒(méi)見(jiàn)回報(bào)，LP就著急，有點(diǎn)急功近利?！靶翯P不受歡迎如果介入基金管理，LP會(huì)否是一個(gè)受歡迎的客人？對(duì)此，蔣濤回答得非常干脆， “至少在我看來(lái)，肯定不是一件好事。 ”他說(shuō)，人民幣基金里L(fēng)P不少是做實(shí)業(yè)出身，

19、做基金的LP只是一種投資，但作為企業(yè)家，重心應(yīng)該放在現(xiàn)有企業(yè)管理上，不是花費(fèi)大量時(shí)間對(duì)當(dāng)初因信任才選擇的 GP指手畫(huà)腳。止匕外，對(duì)基金而言，并非依靠某個(gè)LP 的錢(qián)才成立的，即便你出資占比到60%，要介入到基金管理中，其他的LP們?cè)趺崔k？ “大多數(shù)LP之所以愿意投錢(qián)，相信的是最初的GP,不是半路殺出的一個(gè)新 GR”投資人們對(duì)LP于投資上的專(zhuān)業(yè)性也存有懷疑。曾被視為“中國(guó)證券教父” 、現(xiàn)身為東方匯富創(chuàng)業(yè)投資公司的董事長(zhǎng)的闞治東，旗下基金專(zhuān)注的是新能源、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域，他也向南都記者坦承“害怕”做實(shí)業(yè)的LP直接管基金?！弊龇康禺a(chǎn)的只知道地產(chǎn)掙錢(qián)， 不認(rèn)為制造業(yè)、 新能源掙錢(qián)， 對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生會(huì)有嚴(yán)重分

20、歧，這還怎么投？”當(dāng)然，還有來(lái)自心態(tài)上的問(wèn)題。邵紅霞看到的是LP在逐利性上可能存在的弊端，使得其不適合扮演GP 的角色。她說(shuō)GP看項(xiàng)目，看得更多的是項(xiàng)目未來(lái)是否具有成長(zhǎng)性，退出渠道有哪些可能，如果LP 介入基金管理，強(qiáng)調(diào)利益的特點(diǎn)讓她更注重的是眼前利益，且過(guò)多的干預(yù)會(huì)影響 GP投資方向、策略和心態(tài)。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)絕大多數(shù)GP來(lái)說(shuō)，LP介入基金管理都不是一件讓人 愉快的事。事實(shí)上，LP之所以成為不受歡迎的“新 GP,在創(chuàng)投界早有LP 變GP最終導(dǎo)致基金分崩離析的前車(chē)之鑒。比如，深圳一家知名 PE幾年前第一期基金進(jìn)行融資進(jìn)入了七 八家地產(chǎn)背景的LP,由于出資額大，LP坐在投委會(huì)上有一票否決權(quán)。 無(wú)奈投

21、資項(xiàng)目時(shí)，LP和GP的意見(jiàn)分歧大，合作沒(méi)辦法開(kāi)展投資。后 來(lái)，LP直接不出資了，原本約定的近10億元也縮水了一半，項(xiàng)目進(jìn) 展大受影響。在圈內(nèi)更為極端的一個(gè)案例是被媒體披露過(guò)的溫州首家民間 PE， 溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)。它的故事被眾多業(yè)內(nèi)人熟知，其LP本是出資人角色，短短數(shù)月里竟完成了從控制 GP到取代GP的變 革，直到東海創(chuàng)投被封盤(pán)，進(jìn)而黯然退出資本市場(chǎng)，令人唏噓不已。背景 LP 當(dāng)軍師盡管“雙GP不是投資界主流，但它確實(shí)存在。因此，關(guān)于這 種既有現(xiàn)象，還有種頗有爭(zhēng)議的說(shuō)法：有人覺(jué)得LP和GP應(yīng)各司其職， 互不干涉介入，也有人認(rèn)為L(zhǎng)P介入基金不是壞事，因?yàn)閷?duì)方的經(jīng)驗(yàn)、 資源可以幫助GP

22、篩選企業(yè)，輔助所投企業(yè)少走彎路。闞治東并不忌諱自己對(duì)LP介入基金管理的肯定，LP充當(dāng)一定的GP職能，我是贊同的”闞治東介紹說(shuō)，LP參與GP管理在PE行業(yè)一直都有，有的LP資金參與量大， 可以在基金管理中占據(jù)一席之地。 比如在東方匯富的安徽?qǐng)F(tuán)隊(duì)里，就有一只基金是LP派駐代表進(jìn)入到GP管理團(tuán)隊(duì)，在投委會(huì)擁有一票否決權(quán)。這只基金的大LP 是皖南電力，出資量大，不過(guò)闞治東同意對(duì)方派駐代表進(jìn)GP 團(tuán)隊(duì)，最關(guān)鍵的原因是皖南電力本身就有投資部， 派過(guò)來(lái)的代表其實(shí)就是其投資部的人， 有投資經(jīng)驗(yàn)。 “這樣的LP充當(dāng)GP,我是歡迎他們來(lái)的?！痹谒磥?lái)，雙重角色的LP進(jìn)來(lái)后，便于把潛在的項(xiàng)目直接與其總部溝通。如此一

23、來(lái)，就更便于內(nèi)部項(xiàng)目上下溝通，達(dá)到好的溝通效果，降低溝通成本。 “意義還是有的。 ”同時(shí)， 闞治東不否認(rèn)此種模式下的弊端。 基金里畢竟里面有幾路人馬，如果合作不愉快，矛盾也很尖銳，其中最關(guān)鍵的是多溝通。當(dāng)然，在東方匯富， LP 介入基金管理只是個(gè)別地區(qū)的個(gè)別基金，不是普遍情況。雖然堅(jiān)持LP不參與決策管理、投不投最終由GP來(lái)決定，但更多GP通常樂(lè)于將LP作為“軍師”。比如， 戈壁創(chuàng)投的資金來(lái)源于 IBM 等國(guó)外大型企業(yè)的戰(zhàn)略投資者。蔣濤介紹說(shuō)， IBM 在硬件、 軟件等是比較領(lǐng)先的， 戈壁在投 IT 相關(guān)領(lǐng)域時(shí)會(huì)聽(tīng)聽(tīng) IBM 的建議。達(dá)晨也善于玩轉(zhuǎn)LP資源，將其最大化為己所用。“我們專(zhuān)門(mén)建了按區(qū)

24、域、行業(yè)劃分的 LP 資源庫(kù)，會(huì)主動(dòng)與有專(zhuān)業(yè)背景和資源的 LP 溝通，聽(tīng)聽(tīng)他們對(duì)某些項(xiàng)目的看法。 ”邵紅霞說(shuō)，達(dá)晨基金出資門(mén)檻各異，最近幾期基金起點(diǎn)是2000 萬(wàn)元，達(dá)晨會(huì)要求每個(gè)區(qū)域投資經(jīng)理要和該區(qū)域的 LP 對(duì)接，不管是當(dāng)?shù)丶易迤髽I(yè)、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)還是上市公司，他們?cè)诋?dāng)?shù)卣?、行業(yè)都有很多資源，投資經(jīng)理主動(dòng)維護(hù)與LP 的關(guān)系，在項(xiàng)目拓展或政府關(guān)系處理上，能得到幫助。GP加速嬉變作為投資市場(chǎng)里既共舞又博弈的一對(duì)主角兒， 投資圈子有這樣一句調(diào)侃，沒(méi)有不合格的LP,只有不合格的GP。如此評(píng)價(jià)雖不盡然，但它卻從側(cè)面暗示出GP 的“壓力山大”。闞治東對(duì)南都記者說(shuō)， 就東方匯富來(lái)說(shuō)， 要以具體細(xì)節(jié)來(lái)反映這種

25、變化很難舉例說(shuō)， 不過(guò)對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)格、 風(fēng)控、 團(tuán)隊(duì)等都有微調(diào)。 比如，更強(qiáng)調(diào)風(fēng)控，之前主要由投委會(huì)把關(guān)，現(xiàn)在還要聯(lián)合會(huì)計(jì)部、法律部等一起來(lái)做，每個(gè)項(xiàng)目都要清楚知道風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里。相比東方匯富的謹(jǐn)慎，高原資本和紀(jì)源資本嗅到更多的是機(jī)遇。符績(jī)勛說(shuō)， 5 年前是創(chuàng)投市場(chǎng)最活躍的時(shí)期，紀(jì)源的投資節(jié)奏相對(duì)同行是慢的，當(dāng)金融危機(jī)后，很多人選擇了靜觀市場(chǎng)，紀(jì)源卻又加快了投資速度，往往市場(chǎng)不好時(shí)是最好的投資機(jī)遇?！爸?jǐn)慎？這是別人的事。 對(duì)于我是機(jī)會(huì)。 ” 涂鴻川說(shuō)得非常輕松。在他看來(lái)，今年談項(xiàng)目有明顯不同，競(jìng)爭(zhēng)不像去年那么激烈，一個(gè)項(xiàng)目出來(lái)立馬二三十家創(chuàng)投撲過(guò)來(lái)， 今年投資方更趨理性， 起碼 10 倍、20 倍

26、PE 的項(xiàng)目沒(méi)什么人投了，創(chuàng)業(yè)者也開(kāi)始理性，價(jià)格都可以坐下來(lái)談。 “是一個(gè)投資的好時(shí)機(jī)。 ”風(fēng)言風(fēng)語(yǔ)“我害怕做實(shí)業(yè)的LP直接管基金，做房地產(chǎn)的只知道地產(chǎn)掙錢(qián)，對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生會(huì)有嚴(yán)重分歧。 ”東方匯富創(chuàng)業(yè)投資公司董事長(zhǎng)闞治東”和LP合作，除了需要高質(zhì)量項(xiàng)目這個(gè)硬的生命線，還要軟實(shí)力 ，比如增加項(xiàng)目信息的交流和資金使用的透明度等。 ”達(dá)晨合伙人、高級(jí)副總裁邵紅霞“大多數(shù)LP之所以愿意投錢(qián)，相信的是最初的 GP,不是半路殺出的一個(gè)新GP。 ”戈壁創(chuàng)投人民幣基金合伙人蔣濤基金常見(jiàn)的幾種組織架構(gòu)設(shè)計(jì) 同如的無(wú)瞅連指責(zé)任，經(jīng)營(yíng)者自身的閽業(yè)鳳除大大降低“相反從TT限合伙人LP的方向 看，坦然含伏企業(yè)在基金管理公

27、司的運(yùn)作下更為4業(yè)，但由于經(jīng)營(yíng)者不需要承擔(dān)無(wú)阻連 帶貴任從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者的商業(yè)道德反檢代價(jià)降低，此外，這種架構(gòu)下有限合供人灘以形 成對(duì)普通合伙人運(yùn)營(yíng)決策的事實(shí)監(jiān)管.這可能會(huì)導(dǎo)致投資者信心不足.（二）經(jīng)營(yíng)者上導(dǎo)型B：相對(duì)于上一種企業(yè)架構(gòu)，這是一種更傾向于經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)構(gòu)架方案，由“經(jīng)營(yíng)者”控股 或?qū)嶋H捽制的項(xiàng)口公司作為GP,內(nèi)中基金管理公司受托行使普通合伙人管理權(quán)限，這種 架構(gòu)下不僅“經(jīng)昔者”無(wú)需作為普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連用責(zé)任，基金管理公 司也從中脫高出來(lái)e對(duì)于IT限合伙人而言，由于經(jīng)苣者所承擔(dān)的貢任進(jìn)一步減少，合伙企業(yè)出現(xiàn)商業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的兒率更大，此外，這種架構(gòu)下有限合伙人仍然難以形成對(duì)普

28、通 合伙人運(yùn)營(yíng)決策的監(jiān)管.（三）投資者主導(dǎo)型組線架構(gòu)（圖4）樁邛悔過(guò)這是 種傾向于有限合伙人利益的企業(yè)架構(gòu)，現(xiàn)行合伙企業(yè)法沒(méi)有禁止投資者的關(guān)聯(lián)公 司成為普通合伙人，基于此，有限合伙人臼身作為L(zhǎng)P的同時(shí)，可將其控股或?qū)嶋H控制 的項(xiàng)目公司作為GP加入合伙企業(yè)參與經(jīng)普管理活動(dòng)，形成雙GP運(yùn)營(yíng)架構(gòu)，如此架構(gòu)F, 投資者一方面可以享有有限責(zé)任的法律保護(hù)，另方面可通過(guò)項(xiàng)目公司形成對(duì)合伙企業(yè) 的小賣(mài)上的經(jīng)營(yíng)管理與投資決策權(quán)，這種架構(gòu)下，可以消除投資人對(duì)F資金安全和決策 風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，有利于投資人的資金投入，但是從經(jīng)營(yíng)者的角度而言，其獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)管理 與投資決策控制權(quán)將被要求共同行使。（四）均衡型生織架構(gòu)（圖5）

29、投責(zé)者通過(guò)其項(xiàng)目公司的加入作為gp,在“實(shí)上形成r合伙企業(yè)的共同經(jīng)苕管理與投資 決黃；經(jīng)營(yíng)者方面，由項(xiàng)n公司代替經(jīng)營(yíng)者成為普通介伙人從而使經(jīng)營(yíng)者無(wú)需對(duì)合伙企 業(yè)欣擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任：為r解決合伙企業(yè)決策效率與專(zhuān)業(yè)化財(cái)題，由投資人和經(jīng)甘者共 同始建基金管理公司以受托管理方式代替執(zhí)行合伙人負(fù)有合伙企業(yè)運(yùn)營(yíng)t作、這種架構(gòu) 之下，既能滿足u形成對(duì)合伙企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理與投資決策權(quán)，乂能解決GP在經(jīng)營(yíng) 決貨權(quán)受限之下對(duì)于無(wú)限違帶責(zé)任的擔(dān)心，同時(shí)以基金管理公司行使執(zhí)行合伙人權(quán)限的 方式解決了合伙企業(yè)的效率與專(zhuān)業(yè)性向圈,該架構(gòu)由于涉及的土體/機(jī)關(guān)較多，合伙企 業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本將增加，權(quán)利義務(wù)關(guān)系也將較為復(fù)雜。（五）

30、突破投資者人數(shù)的合伙企業(yè)架構(gòu)設(shè)計(jì)組織架構(gòu)（圖6）法律規(guī)定有限合伙企業(yè)的合伙人上限為50人，為解決投資者人數(shù)限制問(wèn)題,可以由投 資在先成立若干個(gè)50人數(shù)以下的有限合伙（普通合伙由丁投資者需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，對(duì) 投資者不具吸引力），再由這些企業(yè)共同成立一家有限合伙，缺點(diǎn)是流轉(zhuǎn)稅將增加，fl 限合伙“稅收掩體”的功效降低。組織架構(gòu)（圖7） 三、有限合伙組織架構(gòu)設(shè)計(jì)要索總結(jié)信托公司集合 送金信托計(jì)劃經(jīng)營(yíng)者GP股份有限公司合伙企業(yè)投資標(biāo)的:有限合伙的企業(yè)蛆織架構(gòu)可以設(shè)計(jì)出多種模式，每種模式各有其特點(diǎn)和利弊，總體而言 構(gòu)建有限合伙組織架構(gòu)應(yīng)當(dāng)面點(diǎn)考慮以下四個(gè)方面：O利川有限責(zé)任制度將投資風(fēng)險(xiǎn)控捌在一個(gè)可以控制的他用內(nèi)；O所采取的經(jīng)營(yíng)管理與投資決策機(jī)制應(yīng)能充分的反應(yīng)出一方或多方的話語(yǔ)權(quán)，打消合 伙伙伴的疑慮，有利于投資，有利于經(jīng)越?jīng)Q策：O企業(yè)運(yùn)營(yíng)的療效性安排：O利益分配與退出機(jī)制C（）多GP模式形成rL