海外困局短期料難解農(nóng)產(chǎn)品后市如何

1、觀點與策略概覽1邏輯與關(guān)鍵因素目錄觀點展望：海外困局短期料難解，預(yù)計農(nóng)產(chǎn)品后市延續(xù)震蕩偏弱上半年基本面強(qiáng)弱預(yù)判：蘋果 油脂玉米 白糖弱強(qiáng)空頭續(xù)持豆油粕比空頭續(xù)持豆菜油空頭續(xù)持油脂2策略：風(fēng)險因素：疫情影響超預(yù)期、政策豆粕 雞蛋 棉花觀點與策略概覽3邏輯與關(guān)鍵因素目錄宏觀因素：預(yù)計CPI下降概率比較大，中性偏空農(nóng)產(chǎn)品板塊豬價：預(yù)計二季度高位震蕩，下半年下降原油：前景悲觀，短期料暫難止跌0204060801001201402012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/

2、112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02全球原油價格 WTI原油 美元/桶布倫特原油 美元/桶0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000510152025303540452014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/0

3、22017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02 生豬價格母豬價格資料來源：Wind 中信期貨研究部45油脂：棕櫚油如期步入增產(chǎn)周期，對價格形成阻力邏輯1：后期隨產(chǎn)量季節(jié)回升，將令價格上方阻力持續(xù)增加數(shù)據(jù)來源：彭博數(shù)據(jù)庫 MPOB 中信期貨研究部2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7

4、月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月印度尼西亞棕櫚油統(tǒng)計數(shù)據(jù)（1000噸）產(chǎn)量期末庫存505,05010,05015,05020,05025,05030,05035,05040,0500501001502002503003504002007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/0920

5、12/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09馬來棕櫚油產(chǎn)量與當(dāng)?shù)亟涤炅孔邉蓐P(guān)系當(dāng)月產(chǎn)量當(dāng)月均價月度累積降雨量（時間較當(dāng)月提前10個月）100000014000001200000160000018000002000000220000001/3102/2803/3104/3

6、005/3106/3007/3108/3109/3010/3111/3012/31馬來西亞:產(chǎn)量:棕櫚油 20202017 20192016 20182015201420132012邏輯2：油脂庫存繼續(xù)壘庫，后期需關(guān)注：大豆到港+4-5月棕油庫壓釋放油脂：豆油供給端邊際增量料將快于需求，壘庫如期進(jìn)行8000000750000070000006500000600000055000005000000450000040000003500000300000001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/

7、0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/0001/002020201720162015進(jìn)口大豆:港口庫存:周:噸201920182014201320127405005107308304003002005006007008009001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec大豆進(jìn)口量及到港預(yù)報2015年2017年 2018年2016年2019年 2020年前期預(yù)估2020年4002000-200-400-600-800-1000-12006002018/02/112018/03/112018/04/1120

8、18/05/112018/06/112018/07/112018/08/112018/09/112018/10/112018/11/112018/12/112019/01/112019/02/112019/03/112019/04/112019/05/112019/06/112019/07/112019/08/112019/09/112019/10/112019/11/112019/12/112020/01/112020/02/11進(jìn)口大豆（港口進(jìn)口+即期分銷）的理論壓榨利潤美灣大豆巴西大豆阿根廷大豆資料來源：Wind 天下糧倉 中信期貨研究部6油脂：雖印存在需求改善預(yù)期，但疫情令全球需求堪憂

9、邏輯3：雖印存在需求改善預(yù)期，但疫情令全球需求堪憂3002001000-100-200-300-400-500-600-7002018/03/152018/04/152018/05/152018/06/152018/07/152018/08/152018/09/152018/10/152018/11/152018/12/152019/01/152019/02/152019/03/152019/04/152019/05/152019/06/152019/07/152019/08/152019/09/152019/10/152019/11/152019/12/152020/01/152020/02

10、/152020/03/15中國進(jìn)口棕櫚油(馬來西亞):利潤棕櫚油(馬來西亞):利潤(計算)280026002400220020001800160014001200100001/0101/0201/0301/0401/0501/0601/0701/0801/0901/1001/1101/1201/1301/1401/1501/16印度油脂庫存14年15年16年17年18年19年20年180160140120100806040200-20-402019/012019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052

11、019/062019/062019/072019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/102019/102019/112019/112019/122019/122019/122020/012020/012020/022020/022020/03印度進(jìn)口利潤毛棕精煉24棕0500 00100 000150 000200 000250 000300 000350 0001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周豆油周度成交201 7201 8201 9202 0資料來源：Wind 天下糧倉

12、中信期貨研究部74000450050005500600065007000750001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆油5月2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020 均值油脂空頭策略：供需過剩壓力仍存，上半年油脂偏空邏輯料將依舊策略：豆油空單續(xù)持邏輯供應(yīng)端：（1）馬棕如期增產(chǎn)。（2）油廠榨利仍良好， 油廠提前完成復(fù)工，油脂壘庫如期進(jìn)行。（3）進(jìn)

13、口大 豆仍預(yù)期充足，但需警惕海外疫情影響。消費(fèi)端：國內(nèi)消費(fèi)一般，海外疫情爬升，令全球油脂 預(yù)期疲弱。結(jié)論：供應(yīng)方面，棕櫚油如期增產(chǎn)，豆油壘庫已至近 年新高，后期供應(yīng)仍將充足，但需注意全球大豆貿(mào)易 因疫情而造成的階段性受阻；需求方面，后期預(yù)計內(nèi) 擴(kuò)外縮，但整體形勢預(yù)計偏悲觀。故料中長期偏空邏 輯仍在發(fā)酵，對油脂價格繼續(xù)形成壓制。風(fēng)險因素：疫情超預(yù)期結(jié)束、政策影響1月15日進(jìn)場資料來源：Wind 中信期貨研究部8油粕比：持偏空思路1.501.701.902.102.302.502.7001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206

14、/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆油/豆粕 9月2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年 均值套利策略：豆油粕比做空（6月之前）邏輯供應(yīng)端：因棕油如期增產(chǎn)，油脂上 方壓力較蛋白粕顯著：需求端：養(yǎng)殖業(yè)恢復(fù)快于食用油終 端消費(fèi)。結(jié)論：短期支撐來自需求端差異， 中長期來自供給差異擴(kuò)大，故建議 此套利持續(xù)持有至今年6月份前。風(fēng)險因素：棕櫚油增產(chǎn)不及預(yù)期。1月15日進(jìn)場資料來源：Wind 中信期貨研究部9套利策略：豆-菜油空頭策略（5月之前）豆-菜油套利：持偏

15、空思路-2000-1500-1000-500050001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆-菜9月2014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年 均值邏輯海外： (1)北美豆陳作大豆疊加南美新 豆增產(chǎn)壓力，今年上半年國內(nèi)進(jìn)口大豆 供應(yīng)量過剩矛盾突出；(2)而進(jìn)口菜籽供 應(yīng)壓力相對有限。國內(nèi)：榨利均理想，但因預(yù)計后期貨源緊 缺不同，壘庫節(jié)奏豆油料將快

16、于菜油。結(jié)論：供應(yīng)端存在邏輯，預(yù)計仍存下降 空間，故建議在5月份前可關(guān)注此套利策 略。風(fēng)險因素：中美貿(mào)易關(guān)系2月16日進(jìn)場資料來源：Wind 中信期貨研究部10蛋白粕：大豆南美新作產(chǎn)量壓力仍比較大，但需警惕海外疫情對大豆供應(yīng)的階段性影響南美新作產(chǎn)量壓力仍比較大，但需警惕可能出現(xiàn)的階段性供應(yīng)緊張問題4%-1%2-5%2%2%2%-59-201%0%-90%-2%7%3%3%-2%-410%10%1%-2%-1%14%7641,112121 339239575235209745118101131253485053349653330-30%-20%-10%0%10%20%30%50%40%60%70

17、%02004006008001,0001,200小麥(百萬噸)玉米(百萬噸)棉花(百萬包)大豆(百萬噸)豆粕(百萬噸)豆油(百萬噸)小麥(百萬噸)玉米(千萬噸)棉花(百萬包)大豆(百萬噸)豆粕(百萬噸)豆油(百萬噸)白糖(百萬短噸)玉米(百萬噸)棉花(百萬包)大豆(百萬噸)豆粕(百萬噸)豆油(百萬噸)玉米(百萬噸)大豆(百萬噸)豆粕(百萬噸)豆油(百萬噸)玉米大豆豆油棉花全球-產(chǎn)量美國-產(chǎn)量巴西-產(chǎn)量阿根廷-產(chǎn)量歐盟-產(chǎn)量印度- 產(chǎn)量USDA:全球農(nóng)產(chǎn)品:產(chǎn)量:同比18/19同比增加19/20同比增加18/1919/20資料來源：Wind 中信期貨研究部11蛋白粕： USDA預(yù)計新年度美國大豆

18、庫消比偏緊，產(chǎn)量、出口明顯增加？0%512-7%655-4%-3%13,6923,558454594908576-9%1314485217916850478558171,8361,92013% 15,4604,1952020-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000-15%-10%-5%5%0% 10%15%20%小麥玉米大豆棉花小麥玉米大豆棉花小麥玉米大豆棉花播種面積（百萬英畝）單產(chǎn)（蒲式耳/英畝、包/英畝）產(chǎn)量（百萬蒲、百萬包）美國主要農(nóng)作物預(yù)期值:種植面積、單產(chǎn)同比%2019/20 1/2020/21 2/18%-413%18%

19、-30%22%12%0%-22%1%0%-17%39%-25%-2%-16%34%-30%-2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%小麥 玉米 大豆 棉花 小麥 玉米 大豆 棉花 小麥 玉米 大豆 棉花 小麥 玉米 大豆 棉花 小麥 玉米 大豆 棉花產(chǎn)量出口消費(fèi)庫存庫存消費(fèi)比美國主要農(nóng)作物預(yù)期值：基本面情況535643361616187.21510.222.91310.57.415225323.627.727.205101520253001020304050602016/172017/182018/192019/20 1/2020/21 2/小麥美國主要農(nóng)作物預(yù)期

20、值：庫存/消費(fèi)比玉米大豆棉花資料來源：USDA Wind 中信期貨研究部12蛋白粕：南、北美豆持續(xù)到港，國內(nèi)上半年大豆供應(yīng)量總體趨勢仍將上升北美豆：預(yù)計仍有1000萬噸將于上半年出口至中國南美豆：2月底-3月初新作將到港，目前巴西銷售良好0500100015002000250030003500400009/0609/2010/0410/1811/0111/1511/2912/1312/2701/1001/2402/0702/2103/0703/2104/0404/1805/0205/1605/3006/1306/2707/1107/2508/0808/22大豆:本周出口:累計值:中國2019/

21、20202018/20192017/20182016/20172015/20162014/20152013/20142012/201302004006008001000120001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01出口至中國:出口量:萬噸20202019201820172016 2015201420132012資料來源：USDA Wind 中信期貨研究部1314資料來源：Wind中信期貨研究部預(yù)計豬價二季度高位震蕩，下半年下降養(yǎng)殖利潤+生長期+此波特殊性，預(yù)計生豬規(guī)模3季后期小幅回升蛋白粕消費(fèi)：后期環(huán)比存在改善預(yù)

22、期，但三重疫情令上半年需求提振有限80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.004540353025201510502014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02 生豬價格母豬價格350030002

23、5002000150010005000-500-100001/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/0104/0107/0110/0101/01生豬養(yǎng)殖利潤仍可觀，生豬補(bǔ)欄積極性良好生豬養(yǎng)殖利潤 元/頭 育肥 元/頭自繁自養(yǎng) 元/頭養(yǎng)母豬賣小豬 元/頭0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0001周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43

24、周45周47周49周51周201520182016201920172020節(jié)后豆粕成交情況良好豆粕周成交量 噸01000200030004000 5000 6000123456789101112能繁母豬存欄 萬頭2020年2011年2015年2012年2016年 2013年 2017年2019年2014年2018年15肉雞存欄仍存高位，但雞苗銷量下滑明顯資料來源：Wind中信期貨研究部 卓創(chuàng)蛋雞存欄持續(xù)上升，但蛋雞苗銷量下滑明顯利潤下降，疫情對上半年規(guī)模影響有限，但補(bǔ)欄節(jié)奏制約下半年規(guī)模(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)-0.501.001.502.002.503.003.50-

25、40-200204060801001201402014/01/012014/04/012014/07/012014/10/012015/01/012015/04/012015/07/012015/10/012016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/012019/10/012020/01/01蛋雞、肉雞養(yǎng)殖利潤 元/頭蛋雞養(yǎng)殖利潤（元/羽）肉雞養(yǎng)

26、殖利潤(元/千克)1413.51312.51211.51110.51001000200030004000500060002015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-31

27、2019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020/1/31蛋雞苗銷量及蛋雞存欄雞苗銷量蛋雞存欄量蛋白粕消費(fèi)：后期環(huán)比存在改善預(yù)期，但三重疫情令上半年需求提振有限1401301201101009080706050403000280026002400220020001800160014001200100020162017201820192020父母代種雞存欄及雞苗銷售量父母代種雞總存欄量（后備+在產(chǎn)） 萬套 父母代雞苗銷售量（外銷+自用） 萬套16蛋白粕：上半年蛋白粕區(qū)間偏弱震蕩，多頭邏輯驅(qū)動力不強(qiáng)20002200240026002800

28、30003200340036003800400001/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/18豆粕5月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 均值邏輯供應(yīng)端：美豆陳作壓力+南美增產(chǎn)壓力，將傳導(dǎo)至中國，大豆產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)充足。消費(fèi)端：畜禽存欄規(guī)模受影響有限，料生豬料 下降與禽料上升形成對沖，這對上半年后期蛋 白粕價格形成支撐。不過需要注意，疫情影響 了生豬補(bǔ)

29、欄進(jìn)程，且對雞苗直接形成折損，這 將作用到下半年飼料需求。結(jié)論：供應(yīng)增長大于需求增長，因此，上半年 蛋白粕趨勢性上升缺乏驅(qū)動，持偏弱震蕩概率 較大。風(fēng)險因素：天氣、中美貿(mào)易再反復(fù)資料來源：Wind 中信期貨研究部建議：弱勢震蕩為主，暫觀望為宜17資料來源：Wind 中信期貨研究部 卓創(chuàng)供應(yīng)：4月底結(jié)束，后期售糧壓力將逐漸緩解玉米：基本面同比持平+蟲害預(yù)期 PK 宏觀悲觀，料玉米上半年區(qū)間震蕩中長期供應(yīng)：大豆玉米補(bǔ)貼差價縮小+比價持平，料種植同比持平短期需求：淀粉廠開工恢復(fù)至去年同期水平，后期支撐價格短期：新糧供應(yīng)、淀粉廠開工中長期：種植、儲備、飼料需求2233332 2201/0201/160

30、1/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412/1801/01現(xiàn)貨價:大豆(國產(chǎn)三等):哈爾濱:/出庫價:玉米(國標(biāo)三等):黑龍 江:哈爾濱2018 20132017201220162019201520142020玉米：基本面支撐增強(qiáng) PK 宏觀悲觀預(yù)期，料玉米上半年區(qū)間運(yùn)行邏輯供應(yīng)端：短期新糧售賣壓力逐漸緩解， 中長期新作種植同比料持平，且國家臨 儲備仍有5000萬噸。消費(fèi)端：短期飼料需求、淀粉加工需求 逐漸

31、回升，但中長期因畜禽規(guī)模同比持 平、淀粉需求下滑，故需求回升幅度料 有限。結(jié)論：短期環(huán)比存改善預(yù)期，疊加蟲害影響增強(qiáng)，均對價格存在提振；但供需同比持平，疊加宏觀悲觀情緒影響，料 提振力有限，料價格區(qū)間震蕩為主。風(fēng)險因素：天氣變化。1200140016001800200022002400260001/0301/1701/3102/1402/2803/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19玉米價格14年15年16年17年18年19年2

32、0年建議：震蕩為主，暫觀望為宜資料來源：Wind 中信期貨研究部182000250030003500400045005000550001/0301/1701/3102/1402/2803/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19雞蛋價格14年15年16年17年18年19年20年建議：區(qū)間偏弱震蕩為主，暫觀望為宜雞蛋：上半年基本面仍存過剩壓力，預(yù)計雞蛋區(qū)間偏弱震蕩邏輯供應(yīng)端：（1）上半年存欄規(guī)模高位略升。（2） 活禽市場部分已解禁，供

33、應(yīng)壓力漸緩（3）利潤下 滑，料下半年規(guī)模下降概率較大。消費(fèi)端：環(huán)比上升但同比下降，需求上升幅度有 限。結(jié) 論：上半年蛋價仍面臨供應(yīng)過剩壓力，但后 期復(fù)工開學(xué)+禽流感未發(fā)酵+豬價高位，支撐近期 蛋價。整體上，上半年在供應(yīng)主導(dǎo)下，料區(qū)間偏 弱；下半年需關(guān)注禽流感+淘雞或換羽情況。若后期禽流感被控制，料下方空間有限。若未出現(xiàn)淘雞或集中換羽，遠(yuǎn)月上漲空間恐有限。風(fēng)險因素：供應(yīng)削減超預(yù)期資料來源：Wind 中信期貨研究部1967%2790%34%23130%71%26%94%46%22%1070%20%40%60%80%100%120%140%全球美國中國印度巴基斯坦巴西棉花庫存消費(fèi)比17/1818/1

34、919/20棉花：全球棉市陳作供需略寬松，前期美豆陳、新作預(yù)期連續(xù)趨緊陳作：全球庫存消費(fèi)比同比上升，其中美國預(yù)期下降新作：USDA預(yù)計美消費(fèi)+出口持平，在減產(chǎn)預(yù)期下新作偏緊-413%18%-30%22%12%0%-22% 1% 0%-17%39%-25%-2%-16%34%-30%-2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%小麥玉米大豆棉花小麥玉米大豆棉花小麥玉米大豆棉花小麥玉米大豆棉花小麥玉米大豆棉花產(chǎn)量出口消費(fèi)庫存庫存消費(fèi)比美國主要農(nóng)作物預(yù)期值：基本面情況資料來源：USDA Wind 中信期貨研究部20美國為全球棉花最大生產(chǎn)國、出口國美棉出口量占全球棉花總出口量

35、1/3棉花：但海外疫情爬升令美棉出口預(yù)期堪憂，料將持續(xù)打壓美棉價格資料來源：FAS Wind 中信期貨研究部21棉花：庫存同比持平+新棉減產(chǎn)預(yù)期PK下游出口需求下滑，料國內(nèi)供需過剩由縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)流通庫存：同比持平，后期去庫存儲備庫存：逐年下降，目前不足200萬噸下游庫存：胚布+紗線庫存同比基本持平02004006008001000120014002016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/0220

36、19/042019/062019/082019/1030528526524522520518516514512510501/3102/2803/3104/3005/3106/3007/3108/3109/3010/3111/3012/31下游出口不及預(yù)期，前景堪憂紡織&服裝出口金額:億美金20202019201820171015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月紗線庫存 20152018201620192017202001002003004005006007009月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月社會庫存2015/162016/172017

37、/182018/192019/201520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月坯布庫存 201520162017 201820192020資料來源：Wind 中信期貨研究部22鄭棉：內(nèi)外需求前景堪憂，預(yù)計鄭棉仍將處于尋底行情建議：缺乏實質(zhì)性驅(qū)動，暫以觀望為宜供應(yīng)端：(1)全球供需同比寬松，但美棉預(yù)期 減產(chǎn)；(2)國內(nèi)庫存同比持平，但后期趨于去 庫存，新棉存減產(chǎn)預(yù)期，且后期新季產(chǎn)量天 氣炒作概率較大。消費(fèi)端：受疫情影響，美棉出口需求前期悲 觀；國內(nèi)下游雖然復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但后期出口訂 單不容樂觀。結(jié) 論：美棉價格存在進(jìn)一步下滑預(yù)期； 國內(nèi)供應(yīng)預(yù)期下降支撐鄭棉，但下游未

38、來出 口需求預(yù)期下滑，疊加美棉價格下滑利空影 響，故預(yù)計國內(nèi)鄭棉仍為尋底。風(fēng)險因素：中美關(guān)系再度惡化邏輯1000012000140001600018000200002200001/0301/1701/3102/1402/2803/1403/2804/1104/2505/0905/2306/0606/2007/0407/1808/0108/1508/2909/1209/2610/1010/2411/0711/2112/0512/19棉花價格14年15年16年17年18年19年20年資料來源：Wind 中信期貨研究部23010020030040050060001/3102/2903/3104/30

39、05/3106/3007/3108/3109/3010/3111/3012/31食糖:新增工業(yè)庫存:月:萬噸202020192018201720162015白糖：國內(nèi)進(jìn)入去庫存階段，但進(jìn)口+疫情或令其節(jié)奏同比放緩中國食糖產(chǎn)量與價格周期：新作產(chǎn)量預(yù)計同比下降20萬噸，后期進(jìn)入去庫存階段，但料節(jié)奏同比緩慢-300-200-100010020030040001000200030004000500060007000800090001995/01/091995/07/091996/01/091996/07/091997/01/091997/07/091998/01/091998/07/091999/01

40、/091999/07/092000/01/092000/07/092001/01/092001/07/092002/01/092002/07/092003/01/092003/07/092004/01/092004/07/092005/01/092005/07/092006/01/092006/07/092007/01/092007/07/092008/01/092008/07/092009/01/092009/07/092010/01/092010/07/092011/01/092011/07/092012/01/092012/07/092013/01/092013/07/092014/01

41、/092014/07/092015/01/092015/07/092016/01/092016/07/092017/01/092017/07/092018/01/092018/07/092019/01/092019/07/09食糖產(chǎn)量增減量現(xiàn)貨價:白糖:南寧 元/噸-500-1000資料來源：Wind 中信期貨研究部2405001000150020002500300035002013/02/112013/04/122013/06/112013/08/102013/10/092013/12/082014/02/062014/04/072014/06/062014/08/052014/10/042

42、014/12/032015/02/012015/04/022015/06/012015/07/312015/09/292015/11/282016/01/272016/03/272016/05/262016/07/252016/09/232016/11/222017/01/212017/03/222017/05/212017/07/202017/09/182017/11/172018/01/162018/03/172018/05/162018/07/152018/09/132018/11/122019/01/112019/03/122019/05/112019/07/102019/09/082

43、019/11/072020/01/062020/03/06 配額外進(jìn)口利潤 配額內(nèi)進(jìn)口利潤白糖：全球基本面存趨緊預(yù)期，但因原油弱勢令預(yù)期環(huán)比前期走弱全球過剩格局已改善，支撐前期原糖上升走勢8.78 9.13-15.98-7.624.3011.7711.507.542.28-6.740.4511.224.19-3.95101520253035(20)(15)(10)(5)05101506/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/19E19/20E但隨原油價格走弱，制糖比或?qū)⒄{(diào)整，令巴西糖量面臨同比上升調(diào)整預(yù)期20%資料來源：Wind 中信期貨研究部2525%30%35%40%45%50%55%08/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515