金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)：存款基準(zhǔn)利率有可能調(diào)整

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、存款基準(zhǔn)利率有可能調(diào)整嗎？5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）關(guān)于“降息”：存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的“口風(fēng)”松動(dòng)，貸款“降息”關(guān)注實(shí)際利率5 HYPERLINK l _TOC_250013 1、存款基準(zhǔn)利率“適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整”5 HYPERLINK l _TOC_250012 2、政策利率“降息”：關(guān)注貸款實(shí)際利率變化，加點(diǎn)壓降是“傳導(dǎo)效率”的體現(xiàn)6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）關(guān)于“降準(zhǔn)”：存在空間，但相對(duì)有限6 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）關(guān)于公開市場(chǎng)操作：MLF

2、操作常態(tài)化，對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)容忍度高7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、關(guān)注 MLF 操作的常態(tài)化，1 季度及 6 月份或在月中新做 MLF7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、央行對(duì)于流動(dòng)性波動(dòng)容忍度較高，資金價(jià)格“高波動(dòng)”模式或維持8 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）其他：承認(rèn)城投的債務(wù)置換，對(duì)通脹的關(guān)注已過8 HYPERLINK l _TOC_250006 二、利率債市場(chǎng)周度復(fù)盤：資金面大幅波動(dòng)，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地9 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）資金面：本周累計(jì)凈投放 9000 億元，資金情緒由緊轉(zhuǎn)松10（二

3、）一級(jí)發(fā)行：國(guó)債凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，地方債和國(guó)開債凈融資上行，非國(guó)開凈融資小幅下行11（三）基準(zhǔn)變動(dòng)：活躍券收益率窄幅震蕩11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、信用債市場(chǎng)周度復(fù)盤：一級(jí)發(fā)行規(guī)模大幅增加，二級(jí)單周活躍度較上周有所下降12 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）周度行情回顧：一級(jí)發(fā)行規(guī)模顯著增加，城投債信用利差全線下行12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）一級(jí)市場(chǎng)：本周發(fā)行量有所上升，短期融資券凈融資額大幅增加13 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）二級(jí)市場(chǎng)：中短票長(zhǎng)期收益率小幅下行，城投債信用利差全線收窄1

4、5 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）期限利差和等級(jí)利差周變化16圖表目錄圖表 1對(duì)比以往論述，此次央行對(duì)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的態(tài)度更為開放5圖表 2“三檔兩優(yōu)”框架下，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整6圖表 32019 年 10 月后已經(jīng)顯露 MLF 操作常態(tài)化8圖表 42020 年 1 季度及 6 月，或在月中新做MLF8圖表 52019 年資金利率的波動(dòng)顯著加大8圖表 61 月中資金情緒達(dá)到近年罕見的高位水平8圖表 712 月企業(yè)中長(zhǎng)期信貸表現(xiàn)較好9圖表 8CPI 同比處于相對(duì)高位，PPI 同比回升9圖表 9活躍券收益率波動(dòng)下行10圖表 10國(guó)債期貨表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)開現(xiàn)券10圖表 11公開

5、市場(chǎng)操作10圖表 12資金情緒指數(shù)10圖表 13國(guó)債凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)11圖表 14地方債凈融資大幅上行11圖表 15國(guó)開凈融資小幅上行11圖表 16非國(guó)開凈融資小幅下行11圖表 17國(guó)債收益率曲線變化11圖表 18國(guó)開債收益率曲線變化11圖表 19國(guó)債期限利差變動(dòng)12圖表 20國(guó)開期限利差變動(dòng)12圖表 2110 年期國(guó)債與國(guó)開隱含稅率12圖表 225 年期國(guó)債與國(guó)開隱含稅率12圖表 23信用債合計(jì)發(fā)行、償還和凈融資（億元）13圖表 24城投債周度發(fā)行、償還和凈融資（億元）13圖表 25各品種凈融資額（億元）13圖表 26發(fā)行等級(jí)分布（億元）13圖表 27發(fā)行期限分布（億元）14圖表 28發(fā)行企業(yè)

6、性質(zhì)分布（億元）14圖表 29發(fā)行行業(yè)分布（億元）14圖表 30取消發(fā)行額（億元）14圖表 31周度取消發(fā)行或推遲發(fā)行14圖表 32銀行間信用債成交金額（億元）15圖表 33交易所信用債成交金額（億元）15圖表 34中短票據(jù)收益率及信用利差周變化15圖表 35中短票據(jù)收益率分位數(shù)15圖表 36中短票據(jù)信用利差分位數(shù)15圖表 37城投債收益率及信用利差周變化15圖表 38城投債收益率分位數(shù)16圖表 39城投債信用利差分位數(shù)16圖表 40中短票據(jù)期限利差變動(dòng)16圖表 41城投債期限利差變動(dòng)16圖表 42中短票據(jù)等級(jí)利差變動(dòng)17圖表 43城投債等級(jí)利差變動(dòng)17圖表 44主體評(píng)級(jí)下調(diào)17圖表 45主體

7、評(píng)級(jí)上調(diào)17一、存款基準(zhǔn)利率有可能調(diào)整嗎？2020 年 1 月 17 日，央行公布此前“2019 年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)文字”的文字實(shí)錄，除公布 2019 年 12 月和全年主要金融數(shù)據(jù)之外，央行就貨幣政策操作的具體問題回答了記者提問。從發(fā)布會(huì)通稿中，可以直觀體會(huì)到政策層對(duì)于貨幣政策操作的意圖，有哪些線索需要把握？（一）關(guān)于“降息”：存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的“口風(fēng)”松動(dòng)，貸款“降息”關(guān)注實(shí)際利率1、存款基準(zhǔn)利率“適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整”本次發(fā)布會(huì)對(duì)于存款基準(zhǔn)利率的表述出現(xiàn)細(xì)微變化，透露出調(diào)整的可能。2016 年之后，貨幣政策對(duì)于總量沖擊較大的工具一直維持謹(jǐn)慎的態(tài)度，存貸款基準(zhǔn)利率再未調(diào)整；2019 年隨

8、著“利率市場(chǎng)化”進(jìn)程的推進(jìn)，貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換為以 LPR 為錨，通過市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，此過程中對(duì)于存款基準(zhǔn)利率的態(tài)度，央行政策層的表述以穩(wěn)定為主，這點(diǎn)體現(xiàn)在 2019 年之后的央行文件和政策層發(fā)言中；如 2019 年 Q1 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出“保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定”，2019 年易綱在中債會(huì)議的發(fā)言和接受媒體的專訪，對(duì)于存款基準(zhǔn)利率的態(tài)度均以維穩(wěn)為主；本次發(fā)布會(huì)中，著重強(qiáng)調(diào)了存款基準(zhǔn)利率的保留，并且言明將“綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)等基本面的情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整”，是央行近年來首次以更為“開放”的態(tài)度表述存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，透露出積極信號(hào)。當(dāng)前，LPR 機(jī)制改革已經(jīng)落地，貸款利率市場(chǎng)化

9、穩(wěn)步推進(jìn)，“降低社會(huì)融資成本”方向明確，并不排除央行可能調(diào)整存款基準(zhǔn)利率，助力資產(chǎn)端貸款利率的下行。圖表 1 對(duì)比以往論述，此次央行對(duì)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的態(tài)度更為開放時(shí)間部門/官員采訪/文件相關(guān)表述2019/5/17央行2019 年Q1 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告按照黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，人民銀行將穩(wěn)妥推進(jìn)“兩軌合一軌”，深化利率市場(chǎng)化改革。在此過程中，繼續(xù)發(fā)揮好市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定，為降低企業(yè)融資成本創(chuàng)造有利條件。2019/5/28易綱中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會(huì)第十五次會(huì)議目前存貸款基準(zhǔn)利率處于適度水平，在維護(hù)老百姓利益和保持銀行競(jìng)爭(zhēng)力之間取得了平衡，

10、 適合中國(guó)國(guó)情。在進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的過程中，央行存款基準(zhǔn)利率仍將繼續(xù)發(fā)揮重要作用；貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等，同時(shí)要繼續(xù)深入研究貸款利率走勢(shì)，以及存量貸款合同切換的問題，堅(jiān)持在有利于老百姓、有利于解決中小企業(yè)融資難融資貴問題的前提下推進(jìn)改革。2019/7/23易綱財(cái)新記者專訪存貸款利率要分開走，存款基準(zhǔn)利率仍將保留相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，以免出現(xiàn)存款大戰(zhàn)；貸款利率定價(jià)機(jī)制要進(jìn)一步改革，貸款基準(zhǔn)利率淡出，由市場(chǎng)化報(bào)價(jià)利率來取代貸款基準(zhǔn)利率， 同時(shí)參考中期借貸便利（MLF）等一系列市場(chǎng)化利率；目前“三檔兩優(yōu)”的準(zhǔn)備金率結(jié)構(gòu)， 其政策導(dǎo)向也是鼓勵(lì)銀行

11、多向中小微企業(yè)提供融資；貸款利率定價(jià)機(jī)制要進(jìn)一步改革，貸款基準(zhǔn)利率淡出，由市場(chǎng)化報(bào)價(jià)利率來取代貸款基準(zhǔn)利率；存款基準(zhǔn)利率仍將保留相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。2019/11/15央行2019 年Q3 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中國(guó)人民銀行將繼續(xù)做好 LPR 報(bào)價(jià)和運(yùn)用工作，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)合理定價(jià)，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，并抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。同時(shí)，維護(hù)好存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定。2020/1/16央行2019 年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)存款的基準(zhǔn)利率還將長(zhǎng)期保留，作為我國(guó)利率壓艙石的作用還要發(fā)揮，所以還會(huì)有存款基準(zhǔn)利率，人民銀行將根據(jù)國(guó)務(wù)院的

12、部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)等基本面的情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。資料來源：央行，財(cái)新，華創(chuàng)證券整理2、政策利率“降息”：關(guān)注貸款實(shí)際利率變化，加點(diǎn)壓降是“傳導(dǎo)效率”的體現(xiàn)第一，對(duì)于“降息”，政策層強(qiáng)調(diào)要更加關(guān)注實(shí)際利率的變化。央行公布一組數(shù)據(jù)來證實(shí)貸款利率的下行。其一，2019 月新發(fā)放貸款當(dāng)中，利率低于原來貸款基準(zhǔn)利率 0.9 倍的占比已經(jīng)超過 16%；其二，12 月新發(fā)放貸款中一般貸款的利率 5.74%，是 2017 年第二季度以來的最低水平，比 2018 年的高點(diǎn)下降了 0.55 個(gè)百分點(diǎn)；其三，去年前11 個(gè)月，五家大型銀行新發(fā)放普惠性小微企業(yè)貸款利率平均是 4.73%，比 2018 年

13、平均水平下降了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，小微企業(yè)平均綜合融資成本下降超過了 1 個(gè)百分點(diǎn)；央行強(qiáng)調(diào)對(duì)于實(shí)際貸款利率的關(guān)注，或主要著眼于總結(jié)利率市場(chǎng)化改革對(duì)于降成本的作用，并未言明未來是否會(huì)繼續(xù)推動(dòng)“降息”，但從一般貸款利率的絕對(duì)水平來看，仍有下行的空間，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也再次明確“降低社會(huì)融資成本”，未來政策利率的調(diào)降或仍是主要的政策方向之一。第二，央行將“加點(diǎn)”的壓降視為貨幣政策“傳導(dǎo)效率”的體現(xiàn)，未來并不排除加點(diǎn)的再次壓降。央行再次重申了從 MLF 操作利率到 LPR，再到實(shí)際貸款利率的傳導(dǎo)關(guān)系：MLF+第一層加點(diǎn)（銀行自身的資金成本因素、市場(chǎng)供求因素、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素）=LPR LPR+第二層加點(diǎn)

14、（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不同性質(zhì)的客戶風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同）=實(shí)際貸款利率央行將 2019 年“一般貸款利率下降 0.36 個(gè)百分點(diǎn)，下降的幅度是大于 LPR 下降幅度的”和“LPR 下降的幅度又是大于 MLF 利率的降幅”，視為傳導(dǎo)效率的提升。所以，央行對(duì)于兩層加點(diǎn)的壓降，體現(xiàn)出正面積極的態(tài)度，未來并不排除央行會(huì)采取再次壓降加點(diǎn)的操作，即 MLF 降息和 LPR 調(diào)降可能是非對(duì)稱的，后者存在下行幅度更大的可能。（二）關(guān)于“降準(zhǔn)”：存在空間，但相對(duì)有限央行對(duì)于“降準(zhǔn)”，重申“進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率也存在一定的空間”但“空間是有限的”。從我們對(duì)于金融機(jī)構(gòu)使用法定準(zhǔn)備金率檔位的梳理中，可以輔助理解央行“實(shí)際上大多數(shù)小

15、銀行、服務(wù)縣域的金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際的存款準(zhǔn)備金率是 6%”和“金融機(jī)構(gòu)的平均存款準(zhǔn)備金率是 9.9%，略低于 10%”；對(duì)于“降準(zhǔn)”空間存在但相對(duì)有限的說法，并非央行首次提及，2019 年“十一”節(jié)前央行記者會(huì)中，易綱即提出珍惜現(xiàn)有的貨幣政策空間，隨后央行副行長(zhǎng)陳雨露、央行研究局局長(zhǎng)張雪春同樣表達(dá)的類似觀點(diǎn)；但 11 月中旬后，央行短期貨幣政策邊際仍明顯放松，2020 年初也進(jìn)行了本年度的首次降準(zhǔn)；所以，珍惜政策空間或法準(zhǔn)調(diào)整空間有限的論述與逆周期政策的加碼是并行不悖的，從近期的央行操作來看，前者并未對(duì)貨幣政策的寬松基調(diào)構(gòu)成限制，故 2020 年“降成本”主線明確的情況下，中長(zhǎng)期流動(dòng)性的需求具有剛

16、性，“降準(zhǔn)”仍然存在操作空間。三檔兩優(yōu)階段第一檔第二檔第三檔財(cái)務(wù)、金融租賃、汽車金融降準(zhǔn)規(guī)模（億）工、農(nóng)、中、建、交、郵儲(chǔ)股份制、城商行、非縣域農(nóng)商行、外資銀行農(nóng)合、農(nóng)信、村鎮(zhèn)銀行、縣域農(nóng)商行（資產(chǎn)規(guī)模小于 100 億）基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)一檔優(yōu)惠二檔優(yōu)惠基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)一檔優(yōu)惠二檔優(yōu)惠基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)標(biāo)優(yōu)惠2019/5/15、6/17、7/1513.5%13.0%12.0%11.5%11.0%10.0%8.0%7.0%6.0%28002019/9/613.0%12.5%11.5%11.0%10.5%9.5%7.5%6.5%6.0%80002019/10/1513.0%12.5%11.5%11.0%10.5%9.5%7

17、.5%6.5%6.0%40010.5%（省內(nèi)城商）10% （省內(nèi)城商）9%（省內(nèi)城商）2019/11/1513.0%12.5%11.5%11.0%10.5%9.5%7.5%6.5%6.0%40010%（省內(nèi)9.5%（省8.5%（省內(nèi)圖表 2“三檔兩優(yōu)”框架下，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整城商）內(nèi)城商）城商）2020/1/112.5%12.0%11.0%10.5%10.0%9.0%7.0%6.0%6.0%80009.5% （省 內(nèi)城商）9%（省內(nèi)城商）8%（省內(nèi)城商）普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核達(dá)標(biāo)優(yōu)惠一檔優(yōu)惠上一年普惠貸款余額或增量占比達(dá) 1.5%的，存款準(zhǔn)備金在基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)二檔優(yōu)惠

18、上一年普惠貸款余額或增量占比達(dá) 10%以上，可在一檔優(yōu)惠基礎(chǔ)上再下降 1 個(gè)百分點(diǎn)貸款考核達(dá)標(biāo)優(yōu)惠服務(wù)縣域的銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受 1 個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠資料來源：央行、華創(chuàng)證券整理（三）關(guān)于公開市場(chǎng)操作：MLF 操作常態(tài)化，對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)容忍度高1、關(guān)注 MLF 操作的常態(tài)化，1 季度及 6 月份或在月中新做 MLF發(fā)布會(huì)解釋了央行 MLF 操作思路的轉(zhuǎn)變，MLF 每月操作、月中操作或成為常態(tài)化的操作模式。發(fā)布會(huì)稱“可以看到從去年開始 MLF 操作的常態(tài)化，就是每月的月中進(jìn)行操作”，而對(duì)于 1 月份的 MLF 操作，央行政策層稱“去年 1 月降準(zhǔn)的時(shí)候置換

19、了一季度到期的 MLF 操作，今年的一季度沒有 MLF 到期，所以今年 1 月 15 日 MLF 操作是一個(gè)新增的操作，這是操作的頻率”。MLF 操作的常態(tài)化，可以和 LPR 每月報(bào)價(jià)更加緊密的結(jié)合。2019 年 10 月和 11 月的月中 15 號(hào)前后，在并沒有 MLF 到期的情況下，央行均新做 MLF，對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了一定程度擾動(dòng)。在央行新做 MLF，貨幣政策利好未盡 20191016報(bào)告中，我們也分析過央行新做 MLF 投放流動(dòng)性，或意在中期借貸便利操作的常態(tài)化，彼時(shí)“若央行不進(jìn)行 MLF 操作，則遞延到明年 10 月份，將再次出現(xiàn) MLF 到期的空檔，不利于發(fā)揮 MLF 流動(dòng)性投

20、放和中期政策利率引導(dǎo)作用。本次操作后，中期借貸便利操作或形成每月常態(tài)化操作的模式，與 LPR 每月報(bào)價(jià)制度更加緊密的結(jié)合”。對(duì)于 2020 年的 MLF 操作而言，以月中操作常態(tài)化的趨勢(shì)來看，2 月、3 月、6 月，月中 15 號(hào)左右，央行或新做 MLF。如央行政策層所言，一季度沒有 MLF 到期，2 月和 3 月央行或延續(xù) 1 月份的操作模式，在月中 15 號(hào)左右新做 MLF；6 月到期MLF 分布在上旬和中旬，故也可能在月中新做 MLF；其余月份月中均有 MLF 到期，可順勢(shì)續(xù)作；央行 MLF 操作常態(tài)化后，有利于觀察月中 MLF 操作利率，成為此后 LPR 報(bào)價(jià)的依據(jù)；同時(shí)，常態(tài)化的操作

21、使得月中 MLF 與稅期形成對(duì)沖，有利平抑短期流動(dòng)性的波動(dòng)，但也意味著操作對(duì)于逆周期調(diào)控的指向意義有所弱化，即月中的常態(tài)化操作可能并不代表貨幣政策取向的放松。圖表 32019 年 10 月后已經(jīng)顯露 MLF 操作常態(tài)化圖表 42020 年 1 季度及 6 月，或在月中新做 MLF資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、央行對(duì)于流動(dòng)性波動(dòng)容忍度較高，資金價(jià)格“高波動(dòng)”模式或維持近期流動(dòng)性維持了較為寬松的環(huán)境，但上周資金面急劇收緊，央行投放并不及時(shí)，是“無心之過”還是“有意為之”，投資者對(duì)近期央行操作存在疑問。對(duì)于近期流動(dòng)性的狀況，央行政策層表示“相對(duì)來說在春節(jié)前有現(xiàn)金投放的因

22、素，有稅收的因素，在各種因素沖擊的情況下，目前流動(dòng)性有一定波動(dòng)是正常的，總體來看，整個(gè)流動(dòng)性水平是合理充裕的”?？梢?，央行對(duì)于流動(dòng)性或資金面的波動(dòng)容忍度較高，這也是央行 2019 年以來的操作模式，未來或仍舊維持。2019 年以來，資金利率的中樞大體維持，但資金利率的波動(dòng)顯著加大，從滾動(dòng)波動(dòng)率來看達(dá)到了近年的相對(duì)高位；資金利率的高波動(dòng)狀態(tài)或是“有意為之”，可能與央行 2019 年以來空窗期顯著增多增長(zhǎng)的公開市場(chǎng)操作方式有關(guān)，其目的或在于防止金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿，這種操作在節(jié)前的 1 月中旬效果顯著放大，未來或也將維持資金利率的高波動(dòng)狀態(tài)。圖表 52019 年資金利率的波動(dòng)顯著加大圖表 61 月中

23、資金情緒達(dá)到近年罕見的高位水平資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：上海國(guó)際貨幣經(jīng)紀(jì)，華創(chuàng)證券（四）其他：承認(rèn)城投的債務(wù)置換，對(duì)通脹的關(guān)注已過對(duì)于債務(wù)置換而言，央行政策層承認(rèn)存在“城投公司等主體已經(jīng)通過借新還舊和展期等方式把部分債務(wù)置換為合適的金融工具”，但稱其只是“個(gè)案”。近幾個(gè)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)相對(duì)較好，但企業(yè)投資意愿和中長(zhǎng)期融資需求并未顯著轉(zhuǎn)暖，故可能存在債務(wù)置換對(duì)于中長(zhǎng)期企業(yè)貸款的支撐因素，中長(zhǎng)期信貸對(duì)于企業(yè)投資需求的指向意義或也因此有所弱化。對(duì)于通脹而言，央行政策層稱“保持了通脹預(yù)期的平穩(wěn)，防止了通脹預(yù)期的發(fā)散”，貨幣政策對(duì)于通脹的關(guān)注或已經(jīng)成為“過去時(shí)”，短期仍集中在穩(wěn)增長(zhǎng)上。圖

24、表 712 月企業(yè)中長(zhǎng)期信貸表現(xiàn)較好圖表 8CPI 同比處于相對(duì)高位，PPI 同比回升資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券對(duì)債市而言，本次發(fā)布會(huì)對(duì)于貨幣政策“降準(zhǔn)”、“降息”操作的可能并未給出明確提示，但其對(duì)于存款基準(zhǔn)利率調(diào)整“口風(fēng)”的轉(zhuǎn)變，對(duì)于壓降“加點(diǎn)”的積極評(píng)價(jià)和對(duì)于 MLF 操作的常態(tài)化具有重要意義。貨幣政策操作對(duì)債市的利好短期內(nèi)可能“出盡”，但“降成本”取向下更大幅度的利好仍有想象空間。二、利率債市場(chǎng)周度復(fù)盤：資金面大幅波動(dòng)，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地從上周行情來看，資金面出現(xiàn)較大波動(dòng)，主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)相繼落地，債市配置力量較強(qiáng)，除個(gè)別交易日承壓外，總體呈現(xiàn)偏強(qiáng)格局。周一，

25、央行未開展逆回購操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數(shù) 46，非銀資金情緒指數(shù)在 49，隔夜資金加權(quán)在 2.1%，7D 資金價(jià)格加權(quán)在 2.6%。節(jié)前兩周疊加稅期，取現(xiàn)和現(xiàn)金走款因素或帶來流動(dòng)性總量水平的逐步收斂，下午資金情緒指數(shù)為 56，非銀資金情緒指數(shù)為 59，資金價(jià)格邊際也有所上行。國(guó)債期貨全線近乎收平，10 年期主力合約跌 0.01%，10 年期國(guó)開活躍券 190215 收益率上行 0.5bp 報(bào) 3.5325%，10 年期國(guó)債活躍券190006 收益率持平上日中債估值報(bào) 3.1150%。日內(nèi)流動(dòng)性邊際收緊，人民幣匯率顯著走強(qiáng)，但債市交投總體清淡， 收益率小幅上行；周二，央行未開展逆回購

26、操作，無逆回購到期。早盤資金情緒指數(shù) 75，非銀資金情緒指數(shù)在 79， 隔夜資金加權(quán)在 2.45%，7D 資金價(jià)格加權(quán)在 2.6%。央行仍未操作逆回購，流動(dòng)性邊際收斂，資金利率小幅上行，寬松預(yù)期明顯消退。下午資金情緒指數(shù)為 68，非銀資金情緒指數(shù)為 70，7D 資金價(jià)格加權(quán)上行至 2.7%，維持相對(duì)較高水平，資金情緒較為緊張，全天資金供不應(yīng)求，臨近是本月稅收截止日。國(guó)債期貨小幅收跌，10 年期主力合約跌 0.05%，銀行間現(xiàn)券收益率小幅上行，10 年期國(guó)開活躍券 190215 收益率上行 1.25bp 報(bào) 3.5450%，全天成交 391 筆。10 年期國(guó)債活躍券 190015 收益率上行 1

27、.25bp 報(bào) 3.13%。隨著資金面的收斂，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的寬松預(yù)期有所波動(dòng)，外貿(mào)數(shù)據(jù)的超預(yù)期及貿(mào)易關(guān)系的趨緩或帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振；周三，央行公開市場(chǎng)開展 1000 億元 14 天期逆回購操作， 無逆回購到期，開展 3000 億元MLF 操作。上午資金情緒指數(shù)在 63，非銀資金情緒指數(shù)為 65；隔夜資金加權(quán)為 2.62%， 7D 資金價(jià)格加權(quán)為 2.68%。央行逆回購重啟，MLF 投放對(duì)沖稅期壓力，流動(dòng)性邊際有所緩和。國(guó)債期貨午盤全線上漲，10 年期主力合約漲0.11%，銀行間現(xiàn)券收益率小幅下行，10 年期國(guó)開活躍券190215 收益率下行1.2bp 報(bào)3.5350%，全天成交 458 筆

28、，10 年期國(guó)債活躍券 190015 收益率下行 1bp 報(bào) 3.0875%，全天成交 110 筆。早盤債市受 MLF 操作但未降息影響，流動(dòng)性預(yù)期波動(dòng)，其后股票市場(chǎng)走弱，債市情緒較好，全天收益率下行；周四，央行公開市場(chǎng)開展3000 億元 14 天期逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數(shù) 65，非銀資金情緒指數(shù)在66，隔夜資金加權(quán)在 2.5%，7D 資金價(jià)格加權(quán)在 2.6%。下午資金情緒指數(shù)為 43，非銀資金情緒指數(shù)為 44，央行持續(xù)投放跨節(jié)流動(dòng)性，節(jié)前資金缺口大部分已經(jīng)得到彌補(bǔ)，后續(xù)或仍投放一定規(guī)模的短期流動(dòng)性。國(guó)債期貨短線拉升跌幅收窄，10 年期國(guó)債期貨主力合約跌 0.01%。銀行間現(xiàn)

29、券收益率漲跌不一，10 年期國(guó)開活躍券 190215 收益率下行 0.15bp 報(bào) 3.5360%，成交 377 筆，10 年期國(guó)債活躍券 190015 收益率上行 0.2bp 報(bào) 3.09%，成交 63 筆。流動(dòng)性邊際寬松，中美貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，金融數(shù)據(jù)小幅超預(yù)期，債市維持小幅震蕩格局；周五，央行公開市場(chǎng)開展 2000 億元 14 天期逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數(shù) 59，非銀資金情緒指數(shù)在 64，隔夜資金加權(quán)在 2.5%，7D 資金價(jià)格加權(quán)在 2.6%。央行繼續(xù)投放逆回購，本周累計(jì)公開市場(chǎng)投放約 9000 億，節(jié)前流動(dòng)性缺口基本彌補(bǔ)，下午資金情緒顯著回落，資金面邊際緩解， 國(guó)債期貨

30、全線收紅，10 年期主力合約漲 0.16%，10 年期國(guó)開活躍券 190215 收益率下行 0.9bp 報(bào) 3.5275%，成交 419 筆，10 年期國(guó)債活躍券 190015 收益率下行 1bp 報(bào) 3.08%，成交 63 筆。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地，進(jìn)入數(shù)據(jù)空窗期，配置力量較強(qiáng)，收益率再度下行。圖表 9 活躍券收益率波動(dòng)下行圖表 10 國(guó)債期貨表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)開現(xiàn)券資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券從收益率曲線形態(tài)變化來看，上周國(guó)債和國(guó)開期限利差繼續(xù)擴(kuò)張。本周資金面波動(dòng)較大，稅期前資金價(jià)格快速回升，但短端總體維持穩(wěn)定，僅小幅下行，長(zhǎng)端波動(dòng)下行，期限利差小幅擴(kuò)張；從期限利差的絕對(duì)水平來

31、看，國(guó)開利差在 110BP 以上，國(guó)債期限利差在 80BP 以上，均處于歷史高位水平。（一）資金面：本周累計(jì)凈投放 9000 億元，資金情緒由緊轉(zhuǎn)松圖表 11公開市場(chǎng)操作圖表 12資金情緒指數(shù)投放量回籠量 凈投放150001000050002019-02-012019-02-222019-03-082019-03-222019-04-052019-04-192019-05-032019-05-172019-05-312019-06-142019-06-282019-07-122019-07-262019-08-092019-08-232019-09-062019-09-202019-10-04

32、2019-10-182019-11-012019-11-152019-11-292019-12-132019-12-272020-01-100-5000-10000-15000資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：上海國(guó)際貨幣經(jīng)紀(jì)2018-04-222018-05-062018-05-202018-06-032018-06-172018-07-012018-07-152018-07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-11-182018-12-022018-12-162018-

33、12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-01-122018-07-012018-07-152018-

34、07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-11-182018-12-022018-12-162018-12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-

35、09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-01-122018-07-012018-07-152018-07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-11-182018-12-022018-12-162018-12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-

36、04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-01-122018-07-012018-07-152018-07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-

37、11-182018-12-022018-12-162018-12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-

38、01-12債券周報(bào)（二）一級(jí)發(fā)行：國(guó)債凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，地方債和國(guó)開債凈融資上行，非國(guó)開凈融資小幅下行圖表250013國(guó)債凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)圖表 14地方債凈融資大幅上行6000總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)20005000150040001000300050002000-5001000-10000-1500-2000-1000資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券圖表200015國(guó)開凈融資小幅上行圖表 16非國(guó)開凈融資小幅下行1500總發(fā)行量(億元)總償還量(億元) 凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)

39、凈融資額(億元)15001000100050050000-500-500-1000-1500-1000資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券（三）基準(zhǔn)變動(dòng)：活躍券收益率窄幅震蕩圖表17國(guó)債收益率曲線變化圖表18國(guó)開債收益率曲線變化本周漲跌(BP)右本周漲跌(BP)右2020-01-172020-01-102020-01-172020-01-104.00454.50254035203.504.00153.0030253.50102.5052.0020153.0001.502.50-51051.00-102.000.50-150-50.001.50-201個(gè)月 2個(gè)月 3個(gè)月 6

40、個(gè)月 9個(gè)月 1年 3年 5年 7年10年 20年 30年 50年1個(gè)月 2個(gè)月 3個(gè)月 6個(gè)月 9個(gè)月 1年 3年 5年 7年10年 20年 30年 50年資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券11證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)圖表 19國(guó)債期限利差變動(dòng)圖表 20國(guó)開期限利差變動(dòng)4.54.03.53.02.510010Y-5Y 中債國(guó)債到期收益率:1年 中債國(guó)債到期收益率:5年5Y-1Y 中債國(guó)債到期收益率:10年9080706050403020105.55.04.54.03.53.02.516010Y-5Y 中債國(guó)開債到期收益率

41、:5年 中債國(guó)開債到期收益率:1年5Y-1Y 中債國(guó)開債到期收益率:10年140120100806040202018-02-132018-03-082018-03-272018-04-162018-05-042018-05-232018-06-112018-06-292018-07-182018-08-062018-08-232018-09-112018-09-292018-10-232018-11-092018-11-282018-12-172019-01-022019-01-212019-02-122019-03-012019-03-202019-04-092019-04-262019-0

42、5-162019-06-042019-06-242019-07-112019-07-302019-08-162019-09-042019-09-242019-10-162019-11-042019-11-212019-12-102019-12-272020-01-162018-02-132018-03-082018-03-272018-04-162018-05-042018-05-232018-06-112018-06-292018-07-182018-08-062018-08-232018-09-112018-09-292018-10-232018-11-092018-11-282018-1

43、2-172019-01-022019-01-212019-02-122019-03-012019-03-202019-04-092019-04-262019-05-162019-06-042019-06-242019-07-112019-07-302019-08-162019-09-042019-09-242019-10-162019-11-042019-11-212019-12-102019-12-272020-01-162.002.00資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券圖表 2110 年期國(guó)債與國(guó)開隱含稅率圖表 225 年期國(guó)債與國(guó)開隱含稅率10年期隱含稅率(右) 中

44、債國(guó)債到期收益率:10年 中債國(guó)開債到期收益率:10年5年期隱含稅率(右) 中債國(guó)債到期收益率:5年 中債國(guó)開債到期收益率:5年4.54.517174.04.015153.5133.51311113.03.0992.52.5772019-06-042019-06-112019-06-172019-06-212019-06-272019-07-032019-07-092019-07-152019-07-192019-07-252019-07-312019-08-062019-08-122019-08-162019-08-222019-08-282019-09-032019-09-092019-0

45、9-162019-09-202019-09-262019-10-082019-10-122019-10-172019-10-232019-10-292019-11-042019-11-082019-11-142019-11-202019-11-262019-12-022019-12-062019-12-122019-12-182019-12-242019-12-302020-01-062020-01-102020-01-162019-06-272019-07-032019-07-092019-07-152019-07-192019-07-252019-07-312019-08-062019-0

46、8-122019-08-162019-08-222019-08-282019-09-032019-09-092019-09-162019-09-202019-09-262019-10-082019-10-122019-10-172019-10-232019-10-292019-11-042019-11-082019-11-142019-11-202019-11-262019-12-022019-12-062019-12-122019-12-182019-12-242019-12-302020-01-062020-01-102020-01-162.052.05資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源

47、：wind，華創(chuàng)證券三、信用債市場(chǎng)周度復(fù)盤：一級(jí)發(fā)行規(guī)模大幅增加，二級(jí)單周活躍度較上周有所下降（一）周度行情回顧：一級(jí)發(fā)行規(guī)模顯著增加，城投債信用利差全線下行上周信用債一級(jí)發(fā)行規(guī)模 3843.03 億元，較前一周增加 1286.56 億元，凈融資額為 2745 億元。其中短融凈融資額大幅增加，達(dá) 1134.8 億元，中票凈融資額持續(xù)增至 608.4 億元，公司債凈融資持續(xù)增長(zhǎng)，錄得 965.07 億元，企業(yè)債凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，降至-40.92 億元。城投債凈融資額為-104.02 億元。從發(fā)行額結(jié)構(gòu)上看，AAA 主體占比最高為 72.92%，比重較上一周有所下滑，AA+主體占比 16.61%，與上

48、周基本持平，AA 主體占比為 10.47%，較上周有所回升；1 年期以內(nèi)的占比 55.18%，較前一周增加約 7 個(gè)百分點(diǎn)，13 年期占比小幅回落至 4.37%，35 年期占比亦有所下降， 為 21.79%，5 年期以上的占比略降，達(dá) 18.66%；央企占比大幅增加 27 個(gè)百分點(diǎn)至 50.21%，地方國(guó)有企業(yè)占比進(jìn)一步下降，錄得 45.16%，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行約 78.5 億元，占比回落至 3.27%。行業(yè)方面，產(chǎn)業(yè)債集中在建筑裝飾、采掘、綜合等行業(yè)，其中，建筑裝飾行業(yè)發(fā)行占比有所下降，為 16.6%，綜合行業(yè)占比進(jìn)一步降至 14.8%，采掘行業(yè)占比大幅增至 15.4%，公用事業(yè)、非銀金融等行業(yè)

49、發(fā)行占比均有所上升。信用債二級(jí)市場(chǎng)，單周交易量有所下降，銀行間成交額為 4774.75 億元，交易所成交額為 117.65 億元，總交易量環(huán)比下滑 10.9%。中短票長(zhǎng)期收益率全線下行 1-4BP，短期信用利差走闊 4BP 左右，長(zhǎng)期信用利差走闊 2BP。城投債長(zhǎng)期收益率全線下行 8BP，信用利差全線收窄。評(píng)級(jí)調(diào)整方面，西藏金融租賃有限公司主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)為 AA；新城控股股份有限公司主體信用評(píng)級(jí)上調(diào)為Ba“穩(wěn)定”。（二）一級(jí)市場(chǎng)：本周發(fā)行量有所上升，短期融資券凈融資額大幅增加圖表 23信用債合計(jì)發(fā)行、償還和凈融資（億元）圖表 24城投債周度發(fā)行、償還和凈融資（億元）資料來源：wind、華創(chuàng)證

50、券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 25各品種凈融資額（億元）圖表 26發(fā)行等級(jí)分布（億元）資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 27發(fā)行期限分布（億元）圖表 28發(fā)行企業(yè)性質(zhì)分布（億元）資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 29發(fā)行行業(yè)分布（億元）圖表 30取消發(fā)行額（億元）資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 31周度取消發(fā)行或推遲發(fā)行發(fā)行人債券簡(jiǎn)稱發(fā)生日期公告日期計(jì)劃發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限(年)主體評(píng)級(jí)企業(yè)性質(zhì)是否城投匯川建投20 匯川 012020-01-132020-01-103.005.00AA地方國(guó)有企業(yè)否金

51、松集團(tuán)20 松滋 012020-01-152020-01-165.005.00AA地方國(guó)有企業(yè)否廈門國(guó)貿(mào)20 廈國(guó)貿(mào) SCP0022020-01-152020-01-0910.000.25AAA地方國(guó)有企業(yè)否包鋼集團(tuán)20 包鋼 SCP0012020-01-142020-01-105.000.74AA+地方國(guó)有企業(yè)否廈門象嶼20 象嶼股份 SCP0022020-01-152020-01-135.000.25AA+地方國(guó)有企業(yè)否江南新城20 江南新城 MTN0012020-01-152019-12-111.503.00AA地方國(guó)有企業(yè)否鄂旅投20 湖北文旅 MTN0012020-01-172020

52、-01-1315.003.00AA+地方國(guó)有企業(yè)否寧鄉(xiāng)經(jīng)開建投20 寧鄉(xiāng)經(jīng)開債2020-01-172020-01-144.007.00AA地方國(guó)有企業(yè)否資料來源：wind、華創(chuàng)證券（三）二級(jí)市場(chǎng)：中短票長(zhǎng)期收益率小幅下行，城投債信用利差全線收窄圖表 32銀行間信用債成交金額（億元）圖表 33交易所信用債成交金額（億元）資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 34中短票據(jù)收益率及信用利差周變化品種期限收益率周變化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中 短 期票據(jù)1Y-1.41-1.41-1.41-1.413.033.133.265.323Y2.7

53、31.73-2.27-2.273.363.493.695.745Y-1.61-2.61-4.61-4.613.683.934.316.36信用利差周變化（BP）信用利差（BP）1Y1.961.961.961.966373862923Y-0.22-1.222.00-5.223851712765Y-2.78-3.78-5.78-5.784267105310資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 35中短票據(jù)收益率分位數(shù)圖表 36中短票據(jù)信用利差分位數(shù)資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券品種期限收益率周變化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-圖表 37城投債

54、收益率及信用利差周變化城投債3Y0.86-2.14-4.14-2.143.423.483.645.295Y-1.56-3.56-3.56-5.563.783.864.046.0410Y-8.1-8.1-8.1-8.14.264.514.957.14信用利差周變化（BP）信用利差（BP）3Y-2.09-5.09-7.09-5.094450662315Y-2.73-4.73-4.73-6.7351597827810Y-8.14-8.14-8.14-8.147398142361資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 38城投債收益率分位數(shù)圖表 39城投債信用利差分位數(shù)資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：

55、wind、華創(chuàng)證券（四）期限利差和等級(jí)利差周變化圖表 40中短票據(jù)期限利差變動(dòng)圖表 41城投債期限利差變動(dòng)資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 42中短票據(jù)等級(jí)利差變動(dòng)圖表 43城投債等級(jí)利差變動(dòng)資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 44主體評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)名稱已發(fā)債券名稱評(píng)級(jí)調(diào)整日調(diào)整后調(diào)整前企業(yè)性質(zhì)行業(yè)地區(qū)是否城投西藏金融租賃有限公司19 西藏租賃債 012020/1/14AAAA+民營(yíng)企業(yè)非銀金融西藏自治區(qū)否資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 45主體評(píng)級(jí)上調(diào)企業(yè)名稱已發(fā)債券名稱評(píng)級(jí)調(diào)整日調(diào)整后調(diào)整前企業(yè)性質(zhì)行業(yè)地區(qū)是否城投新城控股集團(tuán)股份有限公司18 新城控股PPN0012