商貿(mào)零售行業(yè)深度報告：化妝品景氣度維持高位關(guān)注國貨加速崛起之路

1、行業(yè)有望維持高景氣度，國貨品牌具備投資價值。我們認為行業(yè)的景氣度有望加速從疫情中恢復(fù)，市場規(guī)模的長期 CAGR 將繼續(xù)維持 10%以上的高位。而彩妝等細分賽道的快速增長、營銷模式的快速變化、新消費群體和需求的出現(xiàn)，均為大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。短期看，外資大牌在高端市場、渠道、品牌產(chǎn)品上均有明顯優(yōu)勢，或?qū)⒗^續(xù)占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。但國貨品牌也將繼續(xù)受益于市場高增長，而從長期看消費群體的變化也對國貨品牌更為有利，因此優(yōu)質(zhì)的國貨品牌具備持續(xù)的投資價值，我們建議關(guān)注珀萊雅、丸美股份等具備加速成長可能的化妝品企業(yè)。風(fēng)險提示：1）消費能力下滑的風(fēng)險：新冠病毒疫情對居民消費能力影響較大，化妝品可

2、選消費屬性較強，行業(yè)景氣度或受消費能力下滑的影響。2）行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：化妝品行業(yè)市場競爭充分，但過多的參與方可能惡化競爭形勢，推動行業(yè)整體成本上升。3）線上渠道增速放緩的風(fēng)險：近年來電商招新成本不斷上升、滲透率日趨飽和，若線上增速放緩，行業(yè)增速或也將放緩。股票名稱股票代碼股票價格EPSP/E評級2020-05-142019A2020E2021E2019A2020E2021E珀萊雅 603605156.191.962.433.1679.764.349.4未評級丸美股份 603983861.371.451.7462.859.349.4未評級注：EPS 預(yù)測取自萬得一致預(yù)測正文目錄TOC o 1

3、-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 一、行業(yè)市場規(guī)模加速增長，預(yù)計疫情影響時長有限 6 HYPERLINK l _TOC_250016 市場規(guī)模加速增長，人均消費水平提升空間大 6 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情下化妝品韌性較強，線上渠道支撐行業(yè)恢復(fù) 7 HYPERLINK l _TOC_250014 下沉市場、年輕群體空間巨大，行業(yè)有望維持高增 8 HYPERLINK l _TOC_250013 二、渠道快速變遷，美妝店、電商稱王 10 HYPERLINK l _TOC_250012 傳統(tǒng)百貨、商超渠道占比持續(xù)下滑 10 HYPERLINK

4、 l _TOC_250011 體驗+服務(wù)出色，美妝店難以被取代 11 HYPERLINK l _TOC_250010 電商渠道維持高景氣度，社交營銷推動渠道發(fā)展 12 HYPERLINK l _TOC_250009 三、外資品牌優(yōu)勢明顯，國貨短期難以超車 15 HYPERLINK l _TOC_250008 外資品牌歷史悠久，積極變革迎合潮流 15 HYPERLINK l _TOC_250007 營銷模式持續(xù)創(chuàng)新，國貨善于打造爆款 16 HYPERLINK l _TOC_250006 短期國貨難以超車，長期有望縮小差距 17 HYPERLINK l _TOC_250005 四、上市國貨亮點頗多

5、，三強有望加速成長 19 HYPERLINK l _TOC_250004 珀萊雅：產(chǎn)品矩陣、渠道分布日益完善 19 HYPERLINK l _TOC_250003 上海家化：老牌國貨家底雄厚，新帥引導(dǎo)公司變革 20 HYPERLINK l _TOC_250002 丸美股份：專注眼部抗衰老，打造差異化優(yōu)勢 21 HYPERLINK l _TOC_250001 五、行業(yè)有望維持高景氣度，國貨品牌具備投資價值 22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示 22 圖表目錄圖表 1美妝個護市場規(guī)模、同比增速 6圖表 2護膚品市場規(guī)模、同比增速 6圖表 3彩妝產(chǎn)品市場規(guī)模、同比增速

6、6圖表 4人均消費額（USD，2019 年）遠未觸及天花板 7圖表 5疫情下化妝品零售額出現(xiàn)負增長 7圖表 6裝扮消費中化妝品受疫情影響相對較小 7圖表 7阿里系電商護膚品 GMV 增速仍在高位 8圖表 8高低線城市小康、中產(chǎn)家庭數(shù)量增速 8圖表 9下沉市場年輕女性對化妝品熱度更高 8圖表 102019 雙十一新增用戶城市等級分布 9圖表 11線上彩妝消費者滲透率前五省份 9圖表 12年輕女性對化妝品銷售的貢獻度更高 9圖表 1395 后男性消費者對化妝品接受度更高 9圖表 14護膚品銷售渠道分布（2019 年） 10圖表 15彩妝銷售渠道分布（2019 年） 10圖表 16百貨渠道占比變化

7、10圖表 17百貨中銷售的化妝品偏于高端 10圖表 18超市便利店渠道占比變化 11圖表 19超市化妝品多為平價品牌 11圖表 20日化藥品店渠道占比變化 11圖表 21專業(yè)美妝店渠道占比變化 11圖表 22屈臣氏重視生活用品的一站式購物 12圖表 23絲芙蘭重視化妝品的現(xiàn)場體驗與服務(wù) 12圖表 24化妝步驟繁多，現(xiàn)場試用可降低買錯幾率 12圖表 25護膚品電商渠道增速遠高于全渠道增速 13圖表 26電商渠道占比變化 13圖表 27國貨、外資品牌電商旗艦店上線時間 13圖表 28各媒介/方式對化妝品購買的影響 13圖表 29李佳琦直播的高知名度起步于口紅品類 14圖表 30林清軒董事長親自直播

8、帶貨 14圖表 31低線城市直播用戶數(shù)更高 14圖表 32年輕人群對直播的接受度更高 14圖表 33國貨主要在中低端市場競爭 15圖表 34外資主要分布在中高端市場 15圖表 35外資化妝品公司 15圖表 36天貓+淘寶雙十一化妝品熱度 Top10 品牌 16圖表 37外資品牌在護膚領(lǐng)域的市占率重新提升（%） 16圖表 38國貨化妝品公司 16圖表 39珀萊雅制造爆款產(chǎn)品的組合拳 17圖表 40泡泡面膜快速成為抖音熱門話題 17圖表 41國貨在大眾品牌中的占比并不低 17圖表 42外資主導(dǎo)高端品牌 17圖表 43高端市場增速已拉開與大眾市場的差距 18圖表 44消費者選擇美妝產(chǎn)品所考慮的因素

9、18圖表 45部分新潮國貨在護膚品領(lǐng)域的市占率變化（%） 19圖表 46珀萊雅旗下子品牌 19圖表 47珀萊雅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2019 年） 20圖表 48珀萊雅線上營收占比 20圖表 49上海家化旗下子品牌 20圖表 50上海家化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2019 年） 21圖表 51上海家化線上營收占比 21圖表 52丸美股份旗下子品牌 21圖表 53丸美股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2019 年） 22圖表 54丸美股份線上營收占比 22一、 行業(yè)市場規(guī)模加速增長，預(yù)計疫情影響時長有限市場規(guī)模加速增長，人均消費水平提升空間大2019 年美妝個護市場規(guī)模達到 4,777 億，同比+13.8%?；瘖y品是近年來少數(shù)加速成長的消費行

10、業(yè)之一。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，美妝個護行業(yè) 2010-2019 年間市場規(guī)模年復(fù)合增速達 8.8%。受電商購物節(jié)、直播帶貨等積極因素的帶動，2016 年以來化妝品行業(yè)影響力、受眾加速擴大，美妝個護市場規(guī)模的同比增速回升至 10%以上。2019 年行業(yè)整體市場規(guī)模達 4,777 億元，同比+13.8%。圖表1 美妝個護市場規(guī)模、同比增速6,0005,0004,0003,0002,0001,00020%美妝個護（億元）同比增速，右軸4,77713.8%16%12%8%4%00%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Euromonitor，平安證券研

11、究所其中化妝品兩大領(lǐng)域：2019 年護膚品規(guī)模達 2,444 億、同比+14.7%，彩妝規(guī)模達 552 億、同比+27.4%。美妝個護行業(yè)包含化妝品、洗護、清潔等多個子行業(yè)，其中化妝品行業(yè)的兩大領(lǐng)域：護膚品與彩妝 的規(guī)模增速均高于平均水平。護膚品市場較大但仍維持高增速，2019 年規(guī)模達 2,444 億、同比+14.7%。彩妝市場較小但發(fā)展更為迅猛，2019 年規(guī)模達 552 億、同比+27.4%。圖表2 護膚品市場規(guī)模、同比增速圖表3 彩妝產(chǎn)品市場規(guī)模、同比增速3,0002,5002,0001,5001,0005000護膚（億元）同比增速，右軸14.72,444%20%16%12%8%4%0

12、%600500400300200100030%彩妝（億元）同比增速，右軸55227.4%25%20%15%10%5%0%2010201220142016201820102012201420162018資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 人均消費水平向美日韓等靠攏。從化妝品（護膚品+彩妝）的人均消費水平上看，2019 年我國人均消費額僅為 31.1 美元/年，僅為美國的約 1/4，更是遠低于文化相似的日韓地區(qū)（分別為 199.4、169.2美元）?；瘖y品消費是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，人們開始追求美麗和享受而逐漸產(chǎn)生的需求。我國目前距全面建

13、成小康社會僅一步之遙，預(yù)計各線城市、各年齡段的消費者對化妝品的需求日益增加。而收入水平提升下消費也將持續(xù)升級，我國化妝品的人均消費水平有望繼續(xù)向美日韓靠攏。圖表4 人均消費額（USD，2019 年）遠未觸及天花板彩妝護膚護膚+彩妝345.7199.4169.2127.8123.3118.7101.385.882.531.1400350300250200150100500中國香港日本韓國新加坡 中國臺灣美國英國德國法國中國資料來源：Euromonitor，平安證券研究所疫情下化妝品韌性較強，線上渠道支撐行業(yè)恢復(fù)疫情沖擊線下零售，化妝品韌性較強。2020 年一季度，新冠病毒疫情對全國零售行業(yè)造成嚴

14、重沖擊，其中線下零售因商場關(guān)門、客流量大幅減少等原因而遭受更大的損失?；瘖y品行業(yè)大半銷售仍在百貨、化妝品店、超市等線下渠道中進行，因此零售額增速也大幅下滑，1Q20 限額以上零售額同比-13.2%，較 2019 年全年 12.6%的增速下滑了 25.8 個百分點。然而化妝品也顯示出了較強的韌性，同期社零總額下滑幅度高達 19%，而其他裝扮消費如服裝紡織品、金銀珠寶等則分別下滑 32.2%、 37.7%，下滑幅度均遠高于化妝品。圖表5 疫情下化妝品零售額出現(xiàn)負增長圖表6 裝扮消費中化妝品受疫情影響相對較小限額以上化妝品零售額累計同比（%）302520151052017-012017-042017

15、-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010-5-10-15-200%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%社零、分項限額以上零售額1Q20同比降幅-13.2%-19.0%-32.2%-37.7%化妝品社零總額 服裝等紡織品 金銀珠寶 資料來源：Wind，平安證券研究所資料來源：Wind，平安證券研究所 線上增速迅速回歸高位，有望支撐行業(yè)率先恢復(fù)。我們認為，化妝品行業(yè)在疫情沖擊下體現(xiàn)的韌性來源于其線上渠道的高占比與高增速。調(diào)研顯示，在化妝品線上主戰(zhàn)場的阿里系電商，護膚

16、品月度 GMV 增速長期維持 40%以上，疫情期間也僅 20 年 1 月出現(xiàn)負增長，2 月以來 GMV 增速迅速回歸高位。展望全年，雖然線下零售恢復(fù)緩慢，但化妝品的高線上滲透率（30-40%之間），疊加火熱的直播帶貨為行業(yè)帶來的增量，有望推動化妝品消費率先恢復(fù)正常水平，我們預(yù)計行業(yè) 2020 年市場規(guī)模仍將保持個位數(shù)的同比增長。圖表7 阿里系電商護膚品 GMV 增速仍在高位350300250200150100500阿里系電商護膚品GMV（億元）同比增速，右軸70%60%50%40%30%20%10%0%-10%Feb-20Mar-20-20%Apr-19May-19Jun-19Jul-19Au

17、g-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20資料來源：阿里平臺數(shù)據(jù)，平安證券研究所下沉市場、年輕群體空間巨大，行業(yè)有望維持高增疫情對行業(yè)造成了短期沖擊，但行業(yè)恢復(fù)的潛力十足。對照歐美等發(fā)達國家歷史，在經(jīng)濟增速下行周期，化妝品消費也能因“廉價的奢侈品”屬性而表現(xiàn)穩(wěn)健。從長期看，行業(yè)發(fā)展的核心動力或來源于下沉市場與新一代消費者的貢獻。在 2020 年低增速的對照下，2021 年行業(yè)市場規(guī)模的增速有望提升至接近 20%，2022 年起或?qū)⒒貧w 10%左右的穩(wěn)健增長。低線城市消費升級，下沉市場規(guī)模持續(xù)擴大。隨著低線城市小康、中產(chǎn)家庭數(shù)量快速提升，下沉市場已成所有消費行業(yè)的必爭之

18、地。低線城市消費者消費能力的提升，有望持續(xù)推動消費升級，刺激化妝品消費進一步向下滲透。若聚焦到化妝品的主力消費者：25-34 歲女性的身上，則低線城市的消費者在化妝品的消費上更為活躍，是推動行業(yè)規(guī)模擴大的一大助力。圖表8 高低線城市小康、中產(chǎn)家庭數(shù)量增速圖表9 下沉市場年輕女性對化妝品熱度更高40%35%30%25%20%15%10-18年寬裕小康&大眾富裕家庭數(shù)量CAGR23%38%16012080400下線城市上線城市149108114 104113 111量滲購線10%5%0%一二線三四線透買上指率頻單數(shù)指次次數(shù)指購數(shù)買 資料來源：麥肯錫，平安證券研究所注：XX 指數(shù)=25-34 歲女性

19、消費者/其他年齡段消費者*100資料來源：Kantar，平安證券研究所下沉市場也是線上增量消費者的主要來源。從線上零售市場看，下沉市場是增量消費者的主要來源。即便是“五環(huán)外”起家的拼多多，超 60%的雙十一新增用戶來源于三四五線城市。對天貓?zhí)詫毝裕途€城市新用戶占比更是超過 70%。下沉市場對化妝品線上零售的重要性也更為突顯，以彩妝為例，線上滲透率前五的省份并非沿海發(fā)達地區(qū)，而是內(nèi)陸低線城市密集分布的省份。因此，下沉市場對化妝品全渠道銷售均具重要意義，是培育新增用戶的主戰(zhàn)場之一。圖表10 2019 雙十一新增用戶城市等級分布圖表11 線上彩妝消費者滲透率前五省份15.6%10.8%13.5%

20、13.8%16.4%26.6%29.5%22.2%25.2%23.3%27.1%30.2%22.6%29.3%22.6%1吉林五線 四線 三線 二線 一線城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%手機淘寶拼多多京東蘇寧易購唯品會貴州5四川3黑龍江4陜西資料來源：Mob 研究院，平安證券研究所資料來源：CBNdata，平安證券研究所 年輕群體為化妝品消費主力，滲透率也有望持續(xù)提升。除下沉市場外，年輕消費者也是行業(yè)增長的主要動力之一。女性消費者方面，15-24 歲消費者對化妝品銷售的貢獻達 34%，24-35 歲貢獻達36%，合計約 70%。男性方面，新一代消費者對化妝

21、品的接受度有所提升，95 后男性對化妝品的接受度較95 前高 7 個百分點，有望推動化妝品在男性群體中的滲透率持續(xù)提升。圖表12 年輕女性對化妝品銷售的貢獻度更高圖表13 95 后男性消費者對化妝品接受度更高45-54歲,12%15-24歲,35-44歲,34%19%25-34歲,36%40%分年齡段男性對化妝品接受比例39%32%35%30%95后95前 注：各年齡段女性消費者對化妝品銷售的貢獻率資料來源：Kantar，平安證券研究所資料來源：CBNdata，平安證券研究所二、 渠道快速變遷，美妝店、電商稱王分渠道看，線上電商已成化妝品銷售的第一大渠道，電商渠道在護膚品銷售中占比近 30%，

22、在彩妝銷售中更是達到 38%。百貨、專業(yè)美妝店為第二、第三大渠道，其余重要渠道包括超市、便利店、日化藥品店（如屈臣氏等）、直銷渠道等。圖表14 護膚品銷售渠道分布（2019 年）圖表15 彩妝銷售渠道分布（2019 年）日化藥品 其他,直銷, 超市,其他,直銷, 12.0%超市便利店, 12.4%專業(yè)美妝店, 16.7%店, 5.0%0.6%電商, 29.7%百貨, 23.6%日化藥品 4.9% 3.7%店, 7.7%專業(yè)美妝店, 9.2%百貨, 36.1%0.4%電商, 38.0% 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 傳統(tǒng)百貨、商

23、超渠道占比持續(xù)下滑百貨渠道市場份額大幅下滑。百貨渠道曾為化妝品銷售的首要渠道，主要由國際大牌、少數(shù)老牌國貨等高端品牌占據(jù)。但近年來電商崛起、購物中心快速增加后，消費者習(xí)慣開始改變，百貨業(yè)態(tài)整體銷售額出現(xiàn)明顯下滑。此外，百貨化妝品銷售主要以各品牌的專柜形式展現(xiàn)，然而消費者對化妝品的需求日趨多樣化，在不同類型的化妝品上傾向于使用不同品牌，但品牌專柜無法為消費者提供多品牌一站式購物的選擇，或也導(dǎo)致百貨市場份額進一步被電商、專業(yè)美妝店等渠道所瓜分。圖表16 百貨渠道占比變化圖表17 百貨中銷售的化妝品偏于高端護膚彩妝60%50%40%30%20%10%0%56.4%39.5%36.1%23.6%201

24、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：百度圖片，平安證券研究所 商超、便利店渠道是另一市場份額快速下滑的渠道。不同于百貨渠道，在商超、便利店中銷售的化妝品大多為低端平價的產(chǎn)品，在服務(wù)上也較為欠缺。產(chǎn)品不可試用、缺乏專業(yè)導(dǎo)購等均對銷售產(chǎn)生了負面影響。商超便利店的化妝品無法滿足消費升級的需求，市場份額也出現(xiàn)明顯下滑。 圖表18 超市便利店渠道占比變化圖表19 超市化妝品多為平價品牌護膚彩妝25%20%23.3%15%10%5%0%15.1%12.4%3.7%2010 2011 2012

25、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：品觀 APP，平安證券研究所 體驗+服務(wù)出色，美妝店難以被取代CS 渠道出現(xiàn)分化，專業(yè)美妝店走強。線下除百貨、超市外，日化藥品店（如屈臣氏等）和專業(yè)美妝店（如絲芙蘭）等 CS 渠道也具備重要地位，但兩者的發(fā)展出現(xiàn)了一定的分化。日化藥品店銷售額占比并沒有明顯提高，但專業(yè)美妝店的占比則持續(xù)提升。圖表20 日化藥品店渠道占比變化圖表21 專業(yè)美妝店渠道占比變化9%8%7%7.2%6%護膚彩妝7.7%18%16%14%12%12.6%護膚彩妝16.7%5%5.1%5.0%4%3

26、%2%1%0%10%8%6%4%2%0%5.7%9.2%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 日化藥品店配有專業(yè)店員，但重心在于生活用品的一站式購物。對于屈臣氏等日化藥品店而言，化妝品并非店中唯一銷售的品類，門店亮點在于日用品、保健品、化妝品、洗護品、食品飲料等生活用品的一站式購物。但與超市不同，此類門店配備了更加專業(yè)的銷售人員與服務(wù)。這種模

27、式與日本的藥妝店較為類似，藥妝店是日本護膚品第一大銷售渠道，2019 年占比達 24.4%，但近年來其市場份額也呈現(xiàn)下行趨勢。重視現(xiàn)場體驗、服務(wù)，專業(yè)美妝店在線下更勝一籌。我們認為絲芙蘭等專業(yè)美妝店的崛起，可能導(dǎo)致日化藥品店在化妝品領(lǐng)域無法取得類似日本藥妝店的地位。專業(yè)美妝門店必然配備專業(yè)的美妝導(dǎo)購，并提供現(xiàn)場試用區(qū)域，在產(chǎn)品體驗與服務(wù)上力求完美。此外，絲芙蘭等零售商同時銷售多個品牌，從各品牌中選擇適合自己的產(chǎn)品組合成套，消費者可進行一站式的試用與購買，降低買錯的幾率。在下沉市場，面積足夠的美妝門店會提供部分美容 SPA 的服務(wù)，打造“美妝美容館”，進一步加碼消費者服務(wù)。圖表22 屈臣氏重視生

28、活用品的一站式購物圖表23 絲芙蘭重視化妝品的現(xiàn)場體驗與服務(wù) 資料來源：百度圖片，平安證券研究所資料來源：百度圖片，平安證券研究所 因此，相比其他線下業(yè)態(tài)，專業(yè)美妝店憑借良好、專業(yè)的服務(wù)打造差異化優(yōu)勢，在電商的沖擊下逆勢擴張。在中美兩國，專業(yè)美妝店銷售額占比均明顯提升，歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計 2010-2019 年間在護膚品領(lǐng)域，中國美妝店占比從 12.6%提升至 16.7%，美國美妝店占比從 14.1%提升至 17.1%，均是除電商外唯一占比有明顯提升的渠道。對比電商渠道，微博、小紅書的種草或直播帶貨雖能代替線下“店員推薦”這一環(huán)節(jié)，但仍難以取代“現(xiàn)場試用體驗”環(huán)節(jié)。我們認為，專業(yè)美妝店有望與電商一道

29、繼續(xù)取代其他線下渠道的份額。圖表24 化妝步驟繁多，現(xiàn)場試用可降低買錯幾率資料來源：36kr，平安證券研究所電商渠道維持高景氣度，社交營銷推動渠道發(fā)展線上銷售額高速增長，滲透率 10 年翻 10 倍。線上電商是化妝品銷售增長最明顯的渠道，以護膚品為例，其電商渠道的銷售額高速增長，增速遠高于全渠道銷售額增速?；瘖y品的線上滲透率也隨之大幅抬升，從 2010 年的小個位數(shù)上升至 2019 年的 30-40%，10 年間滲透率翻了 10 倍。我們認為，在直播帶貨等社交營銷的帶動下，線上渠道仍將延續(xù)高速增長，線上滲透率也有望繼續(xù)向 3C 家電品類 40%+的水平靠近。電商銷售額（億元）電商增速，右軸全渠

30、道增速，右軸26.6%33.1%19.8%22.0%14.9%圖表25 護膚品電商渠道增速遠高于全渠道增速圖表26 電商渠道占比變化800700600500400300200100020152016201720182019護膚彩妝38.0%29.7%3.8%2.7%35%40%30%35%25%30%20%25%15%20%10%15%5%10%0%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 先有淘品牌后有各大牌旗艦店，化妝品行業(yè)緊抓

31、電商崛起機遇?；瘖y品行業(yè)對電商崛起的嗅覺十分敏銳。2010 年前后，當淘寶網(wǎng)初步興起時，一部分小型國貨化妝品品牌率先進場開店，此類“淘品牌”通過雙十一活動積累大量知名度。2012 年淘寶商城更名為天貓，阿里系電商重心轉(zhuǎn)向品牌化。此時化妝品行業(yè)也積極響應(yīng)，各知名品牌迅速上線官方旗艦店。至 2016 年，國內(nèi)外大牌已基本完成旗艦店的搭建，并開始積極參與雙十一、618 等購物節(jié)。新品發(fā)布、年末大促等活動也開始往線上搬遷，以彌補線下零售成本提升、銷售額增速下滑的損失。此外，化妝品銷售的其他流程如宣傳推廣等也開始向線上轉(zhuǎn)移，微博、美妝 APP（如小紅書等）等線上媒介的影響力不斷增強，進一步推動最終消費行

32、為往線上轉(zhuǎn)移。圖表27 國貨、外資品牌電商旗艦店上線時間圖表28 各媒介/方式對化妝品購買的影響資料來源：天貓，平安證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所 從圖文種草到直播帶貨，社交營銷刺激行業(yè)加速成長。2013 年后微博、小紅書等線上媒介培育了一大批美妝 KOL，圖文種草開始成為化妝品營銷的主要途徑之一，各企業(yè)在明星代言、紙媒電視廣告等方向的投入日益謹慎。2018 年以來，線上平臺拉新費用不斷上升，但與此同時直播帶貨的浪潮開始興起，化妝品行業(yè)再度踩在了浪尖上，如李佳琦早期是歐萊雅店員，公司的 BA 網(wǎng)紅化項目是其成為行業(yè)知名 KOL 與主播的第一步。新冠病毒疫情發(fā)生以來，線上直播受眾進

33、一步增加，吸引行業(yè)進一步加碼直播。以專注開設(shè)線下直營門店的林清軒為例，其董事長帶領(lǐng)門店導(dǎo)購開設(shè)直播間。在疫情最嚴重的 2 月，公司線下門店悉數(shù)關(guān)閉，但整體業(yè)績同比增長 20%，可見直播效果十分顯著。圖表29 李佳琦直播的高知名度起步于口紅品類圖表30 林清軒董事長親自直播帶貨 資料來源：百度圖片，平安證券研究所資料來源：百度圖片，平安證券研究所 直播帶貨互動性增強，下沉市場、年輕群體接受度高。與圖文種草相比，直播帶貨增強了線上社交營銷的互動性，相當于將線下門店的導(dǎo)購過程整個搬至線上直播間，把線下一對一的導(dǎo)購轉(zhuǎn)化為線上一對多的帶貨，并配合“全網(wǎng)最低價”等形式積極營銷。目前各大品牌紛紛加碼與各類主

34、播合作，產(chǎn)品銷售、需求洞察和品牌打造三路齊下。此外，直播也是吸引下沉市場與年輕消費者的良好平臺，淘寶直播中三線及以下城市用戶數(shù)占比達 58%，34 歲以下用戶數(shù)占比高達 75%，直播帶貨也成打開新消費市場的重要助力。圖表31 低線城市直播用戶數(shù)更高圖表32 年輕人群對直播的接受度更高35%30%25%20%15%10%5%0%淘寶直播用戶占比30%27%23%12%8%一線城市二線三線四線五線70%60%50%40%30%20%10%0%淘寶直播用戶占比66%23%8%1%2%18歲以下 18-24歲25-34歲35-44歲 45歲以上 資料來源：Mob 研究院，平安證券研究所資料來源：Mob

35、 研究院，平安證券研究所 三、 外資品牌優(yōu)勢明顯，國貨短期難以超車國貨主要在中低端競爭，外資品牌分布更為廣泛。國內(nèi)化妝品行業(yè)的參與者可分為國貨與外資公司兩大類，國貨公司旗下的品牌多在中低端（大眾）市場競爭，僅有佰草集等少數(shù)品牌定位在高端市場（單品價格 500 元以上）。外資公司旗下子品牌的分布更為多元化，從中端至超高端（單品價格1,000 元以上）均有分布。圖表33 國貨主要在中低端市場競爭圖表34 外資品牌主要分布在中高端市場資料來源：平安證券研究所資料來源：平安證券研究所 外資品牌歷史悠久，積極變革迎合潮流先發(fā)優(yōu)勢明顯，外資產(chǎn)品力、品牌力強。外資化妝品公司普遍歷史悠久，也較早進軍國內(nèi)市場，

36、對國內(nèi)市場情況較為熟悉，如歐萊雅創(chuàng)立已達百年、進入國內(nèi)市場的歷史也超 20 年。外資公司品牌、產(chǎn)品矩陣也較完善、研發(fā)實力雄厚，旗下子品牌數(shù)量多達數(shù)十個，對應(yīng)不同群體、檔次、用途的化妝品需求。各知名子品牌下的大單品也經(jīng)久不衰，產(chǎn)品生命力可長達數(shù)十年。因此，作為先行者的外資在品牌力和產(chǎn)品力上均形成了較明顯的優(yōu)勢，在國內(nèi)市場的市占率排名靠前。圖表35 外資化妝品公司歐萊雅雅詩蘭黛資生堂創(chuàng)立時間190719461872進入國內(nèi)時間199619931981旗下子品牌數(shù)量3630+20+高端子品牌代表赫蓮娜、蘭蔻海藍之謎、雅詩蘭黛資生堂大眾子品牌代表歐萊雅、美寶蓮倩碧悠萊、泊美19 年護膚品市占率排名12

37、419 年彩妝市占率排名136知名大單品小黑瓶小棕瓶紅腰子精華資料來源：Euromonitor，品牌官網(wǎng)，平安證券研究所線上優(yōu)勢明顯，助推市占率提升。在渠道力上，外資品牌進入國內(nèi)市場后曾主要在百貨渠道競爭，在國內(nèi)消費者心中留下高檔奢侈品的印象。在電商渠道崛起后，外資品牌積極轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，2019 年歐萊雅中國區(qū)電商占比已接近 50%，雅詩蘭黛中國則達到 25-30%。通過開設(shè)線上旗艦店、參與購物節(jié)、重視直播帶貨等，外資在線上渠道繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。以雙十一為例，2016 年起外資品牌已占據(jù)熱度榜前十的半數(shù)以上，2018 年后國貨品牌甚至被完全擠出前五。歐萊雅、雅詩蘭黛等外資大牌在線上渠道的優(yōu)勢明顯，

38、疊加在高端市場的雄厚品牌力，或共同推動了其市占率的重新提升。圖表36 天貓+淘寶雙十一化妝品熱度 Top10 品牌圖表37 外資品牌在護膚領(lǐng)域的市占率重新提升（%）外資CR5歐萊雅，右軸 雅詩蘭黛，右軸2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192016201720182019百雀羚百雀羚玉蘭油歐萊雅3020歐萊雅SK-自然堂SK-蘭蔻歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛25162012一葉子玉蘭油SK-玉蘭油 15自然堂雅詩蘭黛雅詩蘭黛SK-10 8雅詩蘭黛蘭蔻百雀羚百雀羚5 4韓束歐萊雅自然堂后0 0佰草集一葉子HFP自然堂玉蘭油資生堂資生堂資生堂蘭蔻膜

39、法世家薇諾娜薇諾娜資料來源：億邦動力網(wǎng)，平安證券研究所外資 CR5 含歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂、愛茉莉太平洋資料來源：Euromonitor，平安證券研究所營銷模式持續(xù)創(chuàng)新，國貨善于打造爆款擅長打造爆款產(chǎn)品，國貨具備競爭能力。除百雀羚、雙妹等有限幾個品牌外，國貨品牌大多成立于 2000 年前后，旗下子品牌、產(chǎn)品數(shù)量均不算豐富，其中立足高端市場的品牌或產(chǎn)品更加屈指可數(shù)，旗下也缺乏生命力長盛的明星大單品。但相比于海外品牌，國貨更擅長在短時間內(nèi)打造出爆款產(chǎn)品，如珀萊雅的泡泡面膜等，在國內(nèi)市場的競爭中也占有一席之地。圖表38 國貨化妝品公司百雀羚伽藍上海家化珀萊雅創(chuàng)立時間193120011996

40、2006主要子品牌數(shù)量56107高端子品牌/系列水能量系列美素佰草集-大眾子品牌代表百雀羚自然堂玉澤珀萊雅護膚品市占率排名561216爆款產(chǎn)品潤膚系列小紫瓶精華皮膚修護系列泡泡面膜資料來源：品牌官網(wǎng)，平安證券研究所營銷模式持續(xù)創(chuàng)新，組合拳打造爆款產(chǎn)品。國內(nèi)化妝品的營銷方式最早照搬了外資品牌在海外的打法，一般為大明星代言+媒體廣告+渠道促銷，后來國貨品牌擴展至綜藝冠名和電視劇/電影植入，代言人的選擇也更為多樣。但近年來部分國貨品牌在短時間內(nèi)突然成為焦點，旗下產(chǎn)品的相關(guān)話題在微博、美妝 APP 等媒介上反復(fù)刷屏，且并無大明星、大量廣告等前期宣傳的支撐。根據(jù)我們的觀察，珀萊雅泡泡面膜營銷是打造爆款產(chǎn)

41、品的一個好案例。首先，珀萊雅的這款產(chǎn)品具有獨特的話題性：面膜貼上后將冒出泡泡。接著需要將話題投放在能迅速大范圍擴散的平臺：微博、小紅書、抖音等美妝博主、話題集中的平臺。后續(xù)邀請 KOL 進行宣傳，如大量頭腰底部的 KOL 在抖音上密集發(fā)布試用視頻、小鮮肉羅云熙代言并拉動其粉絲宣傳。再配合李佳琦直播帶貨，以活動低價推廣新品，并在各電商平臺上投放廣告。在這一系列的組合拳下，泡泡面膜的知名度和銷售額均迅速提高，并獲得“抖音第一面膜”的稱號。19 年 7 月公司面膜銷售額同比翻數(shù)倍，并快速殺入天貓面膜月度銷售榜的前三?！百N上出泡泡”的有趣性制造話題珀萊雅泡泡面膜爆款產(chǎn)品圖表39 珀萊雅制造爆款產(chǎn)品的組

42、合拳圖表40 泡泡面膜快速成為抖音熱門話題話題投放平臺抖音、小紅書、微博等KOL 種草大量抖音 KOL 同時發(fā)力小鮮肉代言羅云熙頭部主播帶貨李佳琦廣告投放平臺天貓、淘寶、返利網(wǎng)等電商得到稱號抖音第一面膜轉(zhuǎn)化成果當月面膜銷售額同比翻數(shù)倍資料來源：平安證券研究所資料來源：百度圖片，平安證券研究所 短期國貨難以超車，長期有望縮小差距國貨在大眾市場具備競爭力，但在高端市場的劣勢明顯。分價格段看，美妝個護的大眾市場競爭激烈，2019 年 CR10 為 45.3%，國貨公司占據(jù)前十強的四席，與寶潔、歐萊雅歐美公司相比仍有較大差距，但并不遜色與資生堂、愛茉莉太平洋等日韓公司。高端市場則較為集中，CR10 達

43、到 63.7%，其中歐美的歐萊雅、雅詩蘭黛、LVMH 市占率超過或接近 10%，競爭優(yōu)勢較為明顯，其余前十強也以外資為主。圖表41 國貨在大眾品牌中的占比并不低圖表42 外資主導(dǎo)高端品牌15%10%5%0%寶歐百伽潔萊雀藍雅羚聯(lián) 上 資 上 愛 玫合 海 生 海 茉 琳利 上 堂 家 莉 凱華 美化 太平洋20%17.3%13.1%9.3%美妝個護（高端）CR1015%10%5%0%歐雅萊詩雅蘭黛美妝個護（大眾）CR104.0%3.8%3.6%2.7%資阿愛寶無香LGLVMH生道茉潔限奈堂夫莉極兒太平洋 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：Euromonitor，平安證券

44、研究所 外資在高端市場、渠道、品牌和產(chǎn)品上的優(yōu)勢依然明顯，短期內(nèi)國貨或難以彎道超車。高端市場優(yōu)勢：2019 年高端市場占整體市場規(guī)模的比例已達 30%以上，且近年來高端市場的增速節(jié)節(jié)攀升，已大幅拉開與大眾市場增速的差距，兩個市場的規(guī)模差距進一步縮小。而外資品牌在高端市場優(yōu)勢較明顯，高端市場的紅利或率先被外資大牌所得。線上渠道優(yōu)勢：線上渠道已是行業(yè)第一大渠道，其規(guī)模增速也遠高于線下。外資品牌在雙十一、618 上領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，并積極與頭部主播合作帶貨，在線上的領(lǐng)先地位仍較牢固。品牌、產(chǎn)品力優(yōu)勢：整體看，外資品牌創(chuàng)立歷史、在國內(nèi)經(jīng)營時間均長于國貨，消費者對歐萊雅、雅詩蘭黛、玉蘭油、資生堂等外資大牌的

45、熟悉度、認同度高。此外，國貨品牌雖擅長打造爆款產(chǎn)品，但缺乏如雅詩蘭黛小棕瓶般長盛數(shù)十年不衰的明星大單品。國貨在產(chǎn)品矩陣寬度和深度、產(chǎn)品效果、科研能力等方面的積累也仍有所不及。圖表43 高端市場增速已拉開與大眾市場的差距圖表44 消費者選擇美妝產(chǎn)品所考慮的因素35%高端市場規(guī)模增速大眾市場規(guī)模增速100%80%71%65%消費者選擇美妝產(chǎn)品所考慮的因素30%25%20%15%30.8%28.9%25.1%60%40%20%0%63%62%55%53%10%5%0%11.3% 4.5% 5.7% 6.7% 6.9%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

46、18 2019產(chǎn) 口 價 產(chǎn)品 碑 位 品功 評 效能 測 果品 使 產(chǎn) 促牌 用 品 銷熟 感 成悉 受 分度品 購 產(chǎn) 代 限牌 物 品 言 量歸 體 包 人 版屬 驗 裝國外觀 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所資料來源：騰訊國貨美妝洞察報告，平安證券研究所 長期看，國貨有望拉近與外資品牌的差距。近年來百雀羚、伽藍、珀萊雅、完美日記等優(yōu)質(zhì)國貨的市占率處于上升期，而從長期看國貨品牌在低線城市、Z 世代中已建立起一定的優(yōu)勢，有望繼續(xù)提升市場份額、逐步拉近與外資品牌的差距。國貨品牌在下沉市場布局廣泛。外資品牌早期集中在百貨、購物中心等大商場渠道銷售，更多布局在高線城市的核心商圈。

47、而國貨品牌在發(fā)展初期難以進入高檔商場，只能著力低線城市商場、美妝店的布局，但也為承接下沉市場的消費升級打下基礎(chǔ)。如伽藍集團（旗下包含美素、自然堂、植物智慧等新潮國貨）在全國建立各類零售網(wǎng)絡(luò)近 40,000 個，覆蓋全國各級城市、縣城及一萬多個城鎮(zhèn)。再以丸美股份為例，其銷售終端以美妝店為主，網(wǎng)點數(shù)達 1 萬多家，其中近 80%布局于三線及以下城市（2018 年）。新一代消費者國貨接受度高。根據(jù)騰訊國貨美妝洞察，15-24 歲的消費者重視產(chǎn)品體驗、口碑和 KOL推薦，而通過 KOL 的體驗進行種草正是國貨擅長的打法。此外，追求新潮國貨逐漸成為年輕消費者體現(xiàn)領(lǐng)先感的方式之一，更能突顯其“達人”屬性。

48、而美妝國貨的相對低價也減輕了年輕消費者對嘗鮮的風(fēng)險和成本顧慮。圖表45 部分新潮國貨在護膚品領(lǐng)域的市占率變化（%）百雀羚伽藍上海上美珀萊雅完美日記（彩妝）5432102010201120122013201420152016201720182019資料來源：Euromonitor，平安證券研究所四、 上市國貨亮點頗多，三強有望加速成長珀萊雅：產(chǎn)品矩陣、渠道分布日益完善產(chǎn)品打造、銷售能力強，明星單品+爆款產(chǎn)品推動成長。珀萊雅公司成立于 2006 年，主品牌“珀萊雅”主打“海洋科技護膚”概念，旗下主要品牌大多在大眾或平價市場競爭，覆蓋各年齡段消費者，近年來同時著力打造明星單品（熱度可持續(xù) 3-5 年

49、）與爆款產(chǎn)品（迎合消費者階段性需求）。公司擅長制造營銷話題，在大單品紅寶石精華的前期推廣上，公司借力熱門電視劇安家與其女主演孫儷，而爆品如泡泡面膜等則走社媒營銷+KOL 帶貨的模式。此外，公司也著力研發(fā)以保障產(chǎn)品線和品牌線的持續(xù)拓展，研發(fā)支出占比維持 2%以上。我們認為，公司已證明其產(chǎn)品打造、銷售上的能力，有望維持主品牌的穩(wěn)健增速，并推動子品牌快速增長以迎合層出不窮的新消費需求。圖表46 珀萊雅旗下子品牌定位價格針對客群珀萊雅海洋科技護膚大眾全年齡優(yōu)資萊茶元素護膚平價成熟悅芙媞輕松快樂的美妝方式平價年輕化韓雅高功能性護膚大眾成熟貓語玫瑰甜美戀愛系自然彩妝平價年輕化YNM韓系新銳平價美妝平價年輕

50、化彩棠東方韻味+當代時尚的美妝大眾全年齡資料來源：公司公告，平安證券研究所發(fā)力彩妝、線上，規(guī)模增速有望大幅跑贏行業(yè)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，公司護膚品占比達 86%，占比較高。但公司彩妝業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，營收占比從 2018 年的 1.2%大幅提升至 2019 年的 5.3%，預(yù)計 2020年可達 5-10%之間，有望進一步豐富產(chǎn)品矩陣。從渠道分布上看，公司線上渠道占比加速提升，至 2019 年線上營收占比已經(jīng)過半，較 2015 年提升約 30 個百分點。整體看，公司敏銳把握住彩妝、線上渠道的高速增長趨勢，其規(guī)模增長有望大幅快于行業(yè)增速，市占率或?qū)⒖焖傧虬偃噶绲纫痪€國貨品牌靠攏。 線上營收占比圖表47 珀

51、萊雅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2019 年）圖表48 珀萊雅線上營收占比7.55%5.29% 1.30%潔膚,彩妝,其他,護膚, 85.86%60%50%40%30%20%10%0%線上營收占比53.1%43.5%36.0%30.0%23.4%20152016201720182019 資料來源：公司公告，平安證券研究所資料來源：公司公告，平安證券研究所 上海家化：老牌國貨家底雄厚，新帥引導(dǎo)公司變革旗下包含高端國貨，品牌矩陣較為完善。上海家化的前身是成立于 1898 年的香港廣生行，公司專注于美容護膚、個人護理、家居護理三大領(lǐng)域。公司旗下?lián)碛卸鄠€知名品牌，其中雙妹和佰草集是行業(yè)中為數(shù)不多的高端國貨品牌。從品牌端看，公司各子品牌覆蓋了不同定位、價格帶和客群，品牌矩陣較為完善。圖表49 上海家化旗下子品牌定位價格針對客群佰草集本草護理，中國美顏經(jīng)典高端全年齡段六神中草藥在個護領(lǐng)域的現(xiàn)代化演繹及應(yīng)用平價全年齡段湯美星英國高端哺育高端嬰幼兒美加凈植物和食材美容平價全年齡段高夫?qū)I(yè)男性護理大眾男性啟初取自然之初，育生命之初平價嬰幼兒玉澤致力于皮膚屏障修護大眾全年齡段家安家庭清潔產(chǎn)品大眾家庭雙妹以東情西韻為特色的時尚美妝高端都會女性一草