宏觀策略研究報告：如何應對全球疫情帶來的經濟沖擊

1、如何應對全球疫情帶來的經濟沖擊？宏觀策略研究報告宏觀報告|宏觀專題報告日期：2020 年 03 月 25 日宏觀研究宏觀專題報告證券研究報告分析師:郭懿執(zhí)業(yè)證書編號： S0270518040001電話： 01056508506郵箱： HYPERLINK mailto:guoyi guoyi相關報告1.萬聯(lián)證券研究所 20200323_海外宏觀跟蹤_AAA_美國會發(fā)生金融危機嗎？投資要點：疫情防控造成的經濟下行并非經濟過熱后的衰退：新冠疫情防控期間，國內的供給沖擊，國外的需求收縮，交錯發(fā)生，使得國內經濟短期面臨的問題更加復雜。而且本次遇到的并不是過往經濟過熱后的自然衰退現(xiàn)象。因此，采取過往所謂的

2、逆周期調節(jié)措施，通過需求端的擴張似乎并不對癥，而且國內經濟面臨的諸多結構性問題，再次實施逆周期調節(jié)的空間也非常有限。疫情防控主要沖擊實體經濟，金融風險更多的是衍生問題：根據(jù)我們觀察到的現(xiàn)有疫情各國采取防控措施的嚴格程度、金融市場反應、經濟沖擊程度看，我們認為防控越嚴格，短期經濟沖擊就更大，不過措施越嚴格，疫情緩解越快，整體受影響的時間可能相對較短；疫情防控，沖擊的是實體經濟，金融風險更多的是衍生問題。因此，政策應對的重點也應該放在支持實體經濟層面，金融方面更多的是流動性的短期紓困。國內應對經濟下行，促進供給為重點，關注民生為導向：綜合看國內外疫情防控造成的沖擊，無論是供給沖擊、還是需求沖擊，都

3、是因為物理隔離導致的短期現(xiàn)象，而且供給和需求在相當大的程度上是相互交織的，在不同的時段供給沖擊和需求沖擊又可能出現(xiàn)相互演化。因此，本次政策的應對上，更多的是以扶持供給，促進供給的快速恢復為重點，而不是刺激總需求；短期經濟的波動，帶來的衍生失業(yè)問題，也需要重點關注，因此需要更多的資源去救助受疫情防控沖擊較大的中小企業(yè)和中低收入者，即以民生為導向；此外，結合疫情持續(xù)時間以及波及范圍的動態(tài)分析，重點關注結構問題，提高調節(jié)的精準度，而非大規(guī)模的刺激增加中長期的不平衡問題。風險因素：疫情持續(xù)時間存在不確性，或加大經濟的短期波動，隨著外圍風險的上升，全球經濟或將再次走弱。中美貿易摩擦風險；國內外經濟、政策

4、超預期變化。請閱讀正文后的免責聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1、各國央行緊急推出政策對應疫情防控的短期沖擊 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2、因防控措施的升級，美國經濟面臨 2 個季度的負增長 4 HYPERLINK l _TOC_250012 3、美股暴跌將加劇短期消費的波動 7 HYPERLINK l _TOC_250011 美國資本市場波動主要是短期流動性壓力導致的恐慌 7 HYPERLINK l _TOC_250010 美國發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的概率不高 7 HYPERLINK l _TOC_250009 美聯(lián)儲的應對策略重在緩解流動性問

5、題 9 HYPERLINK l _TOC_250008 美股暴跌將加劇短期消費的波動 9 HYPERLINK l _TOC_250007 4、美國財政刺激政策推出只是時間問題 11 HYPERLINK l _TOC_250006 5、國內應對政策更多的要落在供給端，以民生為導向 11 HYPERLINK l _TOC_250005 綜合分析當前國內面臨的問題 11 HYPERLINK l _TOC_250004 應對政策更多的落在供給端，并密切關注疫情變化 12 HYPERLINK l _TOC_250003 財政政策：地方專項債與政策性金融是主要力量 12 HYPERLINK l _TOC_

6、250002 貨幣政策：更加靈活適度 13 HYPERLINK l _TOC_250001 房地產政策：穩(wěn)投資，穩(wěn)預期 13 HYPERLINK l _TOC_250000 6、風險因素 14圖表 1：各國央行緊急推出各項政策 3圖表 2：各國央行資產相對規(guī)模 4圖表 3：1-2 月工業(yè)增加值大幅下滑 4圖表 4：社會消費品零售總額增速大幅下滑 4圖表 5：美國 GDP 增速 5圖表 6：美國 GDP 結構 5圖表 7：美國個人消費結構 6圖表 8：美國個人商品消費結構 6圖表 9：當周初次申請失業(yè)金人數(shù) 6圖表 10：美國失業(yè)率 7圖表 11：G-SIBs 一級資本充足率和杠桿率 8圖表 1

7、2：負債端存款占比 9圖表 13：新增薪資構成 10圖表 14：租金收入和財產性收入占比 10圖表 15：美國央行緊急推出各項政策 11圖表 16：地方政府債發(fā)行 12圖表 17：MLF 利率 131、各國央行緊急推出政策對應疫情防控的短期沖擊近期由于新冠疫情的全球大范圍蔓延，國際金融市場動蕩，尤其是美國為代表的股市大跌，使得市場擔憂2008年的金融危機將很快再現(xiàn)。這種對未來的悲觀預 期，往往是加速危機發(fā)生的重要因素。目前各國政府推出各種政策，包括下調市場利率，提供流動性支持，推出QE計劃等，目的就是未來支持金融市場，應對新冠肺炎疫情對本國經濟造成的影響。圖表1：各國央行緊急推出各項政策美國緊

8、急降息 50bp，至 1-1.25下調基準利率至 0-0.25 ，啟動 7000 億美元量化寬松計劃（QE）重啟商業(yè)票據(jù)融資機制(CPFF)，建立一級交易商信貸安排(PDCF)，為銀行提供額外靈活性推出貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）與更多央行建立美元互換安排等日本擴大資產購買計劃，加大貨幣政策寬松力度，推出新借貸計劃，利率為 0歐盟實施臨時性長期再融資，進行 1200 億歐元資產購買計劃啟動 7500 億歐元資產購買計劃英國下調基準利率 50bp，至 0.25推出企業(yè)融資便利工具（CCFF）降息 15bp 至 0.1，擴大 2000 億英鎊的英國政府債券和英鎊非金融投資級公司債券持

9、有量準備通過新的商業(yè)票據(jù)工具向市場注入流動性，隨時準備向經濟注入無限量的資金澳大利亞下調基準利率 25bp，至 0.5，創(chuàng)歷史新低向銀行提供 900 億澳元小型企業(yè)貸款工具，將現(xiàn)金利率從 0.5 降至 0.25 ，再次刷新歷史新低提供 900 億澳元小型企業(yè)貸款工具，再次下調現(xiàn)金利率 25bp 至 0.25 ，再創(chuàng)歷史新低資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所但是從目前主要央行的政策空間看，歐洲和日本已經處于零利率和負利率狀態(tài)，美國政策利率在連續(xù)兩次下調基準利率后，已經降到0-0.25。即便對比2008年金融危機以及歐債危機當時的情況看，降息空間也相對狹小。而從各國央行的資產相對規(guī)?？矗毡狙胄刑?/p>

10、于絕對高位，歐元區(qū)也超過了前兩次危機的高點，美聯(lián)儲也與歐債危機時的水平基本一致。圖表2：各國央行資產相對規(guī)模資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所2、因防控措施的升級，美國經濟面臨2個季度的負增長嚴格的防控措施對經濟的沖擊顯著，甚至幾乎停擺，但是不實施嚴格的防控措施，市場的恐慌情緒將會持續(xù)蔓延，不利于穩(wěn)定預期。從目前歐美國家的應對措施看，處于逐步加強管控的過程中，對控制疫情是有幫助的，但是對實體經濟的沖擊程度多大？參考我國的經驗，沖擊的大小如何衡量，仍然取決于疫情的管控力度，以及疫情的持續(xù)時間這些不確定性的變量。從我國的實際情況看，從需求端看，消費者的減少外出，影響餐飲、旅游、娛樂等服務需求，其中

11、餐飲一項在春節(jié)到2月末就減少3000億，汽車消費下降2150億等。而供給端看，由于隔離措施導致的復工困難，使得短期有效勞動力供給在一段時間內不足，造成了制造業(yè)生產同比下滑15.7。從目前看，我國的問題仍是供給端的問題。圖表3：1-2月工業(yè)增加值大幅下滑圖表4：社會消費品零售總額增速大幅下滑資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所不過，新冠疫情對美國經濟的沖擊更多的是需求端，在防控隔離措施下人們減少外出，減少消費，但是由于經濟結構和人口分布的問題，大概率不會出現(xiàn)大面積停工的現(xiàn)象出現(xiàn)。圖表5：美國GDP增速資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所美國GDP構成中，個人消費占比

12、近70。短期看，物理隔離等措施的大范圍推動，會導致短期內消費大幅下降，美國經濟大概率會出現(xiàn)2個季度左右的負增長難以避免，而且下行的幅度或較大。但是疫情結束后，經濟活動將會恢復，一些消費支出和企業(yè)投資將得到彌補。圖表6：美國GDP結構資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從美國的消費結構看，個人服務消費的占個人消費的比重接近70，商品消費僅占30。商品消費中，耐用品消費占比34，而非耐用消費品占比66。對比我國疫情期間物理隔離后，消費所受到的沖擊看，個人服務消費將出現(xiàn)大幅下滑，而部分耐用品的消費也將出現(xiàn)下滑。圖表7：美國個人消費結構圖表8：美國個人商品消費結構資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來

13、源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從目前的失業(yè)數(shù)據(jù)看，3月14日當周初次申領失業(yè)金的人數(shù)達到28.1萬人，不僅較上周增加7萬人，增幅33，而且也上升到了2015年以來的最高水平。圖表9：當周初次申請失業(yè)金人數(shù)資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所未來隨著疫情的逐步升級，美國的失業(yè)率或將繼續(xù)上升。參考2008年次貸危機時，美國整體失業(yè)率從2008年初的5，一路上升至2009年末的10，一直到2015年末，經歷了6年，才再次回到了5的水平。預計本次新冠疫情下，失業(yè)率上升的速度或較快，如果疫情持續(xù)時間較長，結合當前全球經濟都將進入下行周期的大環(huán)境，上升的幅度可能會高于2009年的水平。圖表10：美國失業(yè)率資料

14、來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所3、美股暴跌將加劇短期消費的波動美國資本市場波動主要是短期流動性壓力導致的恐慌由于對疫情的恐慌，以及政府未出臺嚴格的防控措施的擔憂，這種恐慌情緒衍生出的恐慌拋售行為以及一些投資產品的技術性原因，給美國的資本市場形成了較大沖擊，美國股市短期內出現(xiàn)了急劇調整，信用利差也顯著擴大。其中，一些產品的技術性原因主要是指這些產品的策略要求控制波動率，一旦某類資產的波動率超過了預先設定的水平，就會被迫賣出該類資產。在市場出現(xiàn)短期向下急劇波動時，這一策略的被動執(zhí)行，將進一步加劇市場的波動。不過，過去10年美國波瀾壯闊的漲幅看，更多的是長期持續(xù)低利率的環(huán)境，貨幣超發(fā)帶來的。美國長期

15、的低利率環(huán)境并未帶來企業(yè)新增投資的增加，反而是不少公司通過低成本舉債回購股票并注銷，這種方式不僅提高了投資者的持股比例和同時也增厚了每股收益，從而推動了股價的上升。而從美國主要股票指數(shù)表現(xiàn)看，已經從2月20日的高點下跌25左右的幅度。從主要估值的相對估值水平看，均處于歷史高位。因此，新冠疫情的爆發(fā)引發(fā)的恐慌情緒導致的短期恐慌拋售也許只是壓倒美股的最后一根稻草。美國發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的概率不高參考我們的跟蹤，美國目前資本市場的風險只是局限于對沖基金和共同基金市場，并未蔓延到其他金融機構，因此短期因為流動性問題，導致的類似2008年出現(xiàn)的反身性問題發(fā)生的概率不高。另外，由于美國于2010年通過的“

16、沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對股票市場的風險暴露，股價下跌引發(fā)金融危機的概率不大。在2008年次貸危機后，全球金融機構均加強了金融機構的監(jiān)管，特別是對銀行業(yè)金融機構。過去10年銀行金融因為監(jiān)管因素，導致成本也在持續(xù)上升。從美國銀行業(yè) 的數(shù)據(jù)看，對FSB發(fā)布的全球系統(tǒng)重要性銀行2018年的各項監(jiān)管指標進行統(tǒng)計，核心 一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率以及桿桿率的均值分別為12.8、15.1、 18.3和5.9。對比國內目前被列入全球系統(tǒng)性重要銀行的同期指標，分別為12.45、13.07、15.67和7.37。除了杠桿率指標外，其他指標均優(yōu)于國內銀行的平均水平。如果單從杠桿率這個指標的角度看

17、，只有5家銀行高于國內銀行，分別為富國銀行、高盛集團、美國銀行、摩根士丹利和摩根大通銀行。這5家銀行集團的平均杠桿率在 8.6，比國內銀行高1.2個百分點1。圖表11：G-SIBs一級資本充足率和杠桿率資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從負債端存款占比的角度看，存款占比超過60的有12家銀行，而這12家銀行除了道富銀行和紐約梅隆銀行外，其他銀行的凈利息收入占比均超過40。而存款占比未超過60的部分銀行，如花旗集團和德意志銀行，存款占比分別為58.9和44.1，而凈利息收入的占比也較高，分別為63.9和56.8。1 參考我所銀行業(yè)研究員于 2019 年 7 月 22 日發(fā)布的國有大行估值提升之路

18、圖表12：負債端存款占比資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所基于銀行業(yè)相對較低的杠桿率以及穩(wěn)健的負債端，我們認為美國銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性金融危險的概率并不高。美聯(lián)儲的應對策略重在緩解流動性問題新冠疫情在美國蔓延后，美聯(lián)儲推出了以下一系列政策措施：在3月3日緊急降息50BP后，在3月15日再次宣布將聯(lián)邦基金目標利率下調100BP，基準利率直接降到了0-0.25，與此同時啟動了7000億元的量化寬松計劃。3月17日又重啟商業(yè)票據(jù)融資機制，建立一級交易商信貸安排，為銀行提供額外靈活性。3月18日又推出貨幣市場共同基金流動性便利工具。3月19日，又與更多央行建立美元互換安排，其中包括新西蘭、澳大利亞、巴西、

19、韓國、挪威、新加坡、瑞典、墨西哥央行等。由于“沃克爾法則”的存在，在阻斷了股市風險向銀行傳導的同時，也阻塞了銀行資金向股市的流動，從而增大了股市爆發(fā)流動性風險的可能。因此，美聯(lián)儲的政策看，也是以紓困流動性為核心。比如3月17日和3月18日，針對共同基金推出的，推出貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）以及針對一級交易商提出的，建立一級交易商信貸安排(PDCF)，都是為了維護各類凈融出機構的資金穩(wěn)定性。此外，通過購買國債、抵押貸款支持證券以及重啟商業(yè)票據(jù)融資工具購買商業(yè)票據(jù)等措施來解決局部的流動性問題。美股暴跌將加劇短期消費的波動一個通常的看法是，由于美國家庭持有較多的股票資產，如果股市大跌

20、，家庭財富將迅速蒸發(fā)，必然對消費產生較大的影響。次貸危機后，美股的持續(xù)上漲，美國家庭總財富在不斷增加。不過，從過去10年收入新增構成看，新增薪資報酬部分貢獻占比56，租金上漲貢獻11，財產性收入增加貢獻11，其他部分貢獻占比21。圖表13：新增薪資構成資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從過去10年，租金收入和財產性收入對個人總收入的貢獻占比看，租金收入上升了2個百分點，而財產性收入的占比基本沒有變化。從相對角度上看，租金收入的上升速度快于總薪資以及財產性收入的上升速度，即房地產財富的增值帶來的財富效應或高于財產性收入的增加。圖表14：租金收入和財產性收入占比資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所另

21、外，從美國內部的矛盾看，由于貧富差距持續(xù)擴大，股票上漲僅使富人受益，而中低收入者并不屬于受益范圍。因此，短期股票市場的大幅調整，對富人的財務影響更大，但是對其消費的影響較低，但是對中低收入者來說，財富沖擊非常有限，但是這些人的消費中，50以上都是租金支出。不過，對于中低收入者來說，失業(yè)預期的上升，將影響中低收入者對未來收入降低了預期，因此，將加劇短期消費的波動。4、美國財政刺激政策推出只是時間問題從美國目前的政策看，除了宣布降息以及量寬計劃外，還有一系列配套貨幣政策措施，例如包括將存款準備金率降至零，同時調整存款準備金及超額準備金的利率，把貼現(xiàn)窗口的基本信貸利率下調150個基點至0.25等。此

22、外，美聯(lián)儲還在密切監(jiān)控信貸市場，并準備利用其各種工具來支持信貸流向家庭和企業(yè)，從而促進實現(xiàn)其最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的目標。從美聯(lián)儲的措施看，短期解決流動性問題的同時，也在警惕美股暴跌后是否會導致美國經濟衰退的問題。圖表15：美國央行緊急推出各項政策美國緊急降息 50bp，至 1-1.25下調基準利率至 0-0.25 ，啟動 7000 億美元量化寬松計劃（QE）重啟商業(yè)票據(jù)融資機制(CPFF)，建立一級交易商信貸安排(PDCF)，為銀行提供額外靈活性推出貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）與更多央行建立美元互換安排等資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所參考我們的跟蹤，美國目前資本市場的風險只是局

23、限于對沖基金和共同基金市場，并未蔓延到其他金融機構，因此短期因為流動性問題，導致的類似2008年出現(xiàn)的反身性問題發(fā)生的概率不高。另外，由于美國于2010年通過的“沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對股票市場的風險暴露，股價下跌引發(fā)金融危機的概率不大。結合美國銀行業(yè)當前相對較低的杠桿率以及穩(wěn)健的負債端，我們認為美國銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性金融危險的概率并不高。因此，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性的信貸收縮，在經濟下行周期，仍有操作空間對實體經濟形成支撐作用。美國已經醞釀出臺財政刺激方案，目前兩黨分歧嚴重。不過經濟面臨較大的下行壓力，刺激方案的出臺，只是時間問題。預計仍是通過減稅、增加轉移支付等財政擴張措施，救助受本次新冠疫情影

24、響較大的企業(yè)和居民。5、國內應對政策更多的要落在供給端，以民生為導向綜合分析當前國內面臨的問題新冠疫情防控期間，國內的供給沖擊，國外的需求收縮，交錯發(fā)生，使得國內經濟短期面臨的問題更加復雜。而且本次遇到的并不是過往經濟過熱后的自然衰退現(xiàn)象。因此，采取過往所謂的逆周期調節(jié)措施，通過需求端的擴張似乎并不對癥，而且國內經濟面臨的諸多結構性問題，再次實施逆周期調節(jié)的空間也非常有限。根據(jù)我們觀察到的現(xiàn)有疫情各國采取防控措施的嚴格程度、金融市場反應、經濟沖擊程度看，我們認為防控越嚴格，短期經濟沖擊就更大，不過措施越嚴格，疫情緩解越快，整體受影響的時間可能相對較短；疫情防控，沖擊的是實體經濟，金融風險更多的

25、是衍生出來的。因此，政策應對的重點也應該放在支持實體經濟層面，金融方面更多的是流動性的短期紓困。應對政策更多的落在供給端，并密切關注疫情變化綜合看國內外疫情防控造成的沖擊，無論是供給沖擊、還是需求沖擊，都是因為物理隔離導致的短期現(xiàn)象，而且供給和需求在相當大的程度上是相互交織的，在不同的時段供給沖擊和需求沖擊又可能出現(xiàn)相互演化。因此，本次政策的應對上，更多的是以扶持供給，促進供給的快速恢復為重點，而不是刺激總需求；短期經濟的波動，帶來的衍生失業(yè)問題，也需要重點關注，因此需要更多的資源去救助受疫情防控沖擊較大的中小企業(yè)和中低收入者，即以民生為導向；此外，結合疫情持續(xù)時間以及波及范圍的動態(tài)分析，重點

26、關注結構問題，提高調節(jié)的精準度，而非大規(guī)模的刺激增加中長期的不平衡問題。財政政策：地方專項債與政策性金融是主要力量財政政策方面，政府已經推出相關舉措支持疫情防控，穩(wěn)定經濟增長。財政部又再次提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，已經累計下達18480億元，其中一般地方債5580億元，專項債12900億元。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截至3月10日，已經累計發(fā)行近1.31萬億元。我們預計2020年支持實體經濟的穩(wěn)定，財政赤字或將繼續(xù)擴大。但是，受制于財政支出的剛性，赤字的壓力以及財政的順周期性，基建投資的擴張預計有限。圖表16：地方政府債發(fā)行資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所2020年基建投資有了更多內涵，舊基建和新基建。無論新舊，投資都需要錢。目前看，地方專項債與政策性金融是主要力量。貨幣政