宏觀策略研究報(bào)告：如何應(yīng)對(duì)全球疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊

1、如何應(yīng)對(duì)全球疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊？宏觀策略研究報(bào)告宏觀報(bào)告|宏觀專題報(bào)告日期：2020 年 03 月 25 日宏觀研究宏觀專題報(bào)告證券研究報(bào)告分析師:郭懿執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S0270518040001電話： 01056508506郵箱： HYPERLINK mailto:guoyi guoyi相關(guān)報(bào)告1.萬聯(lián)證券研究所 20200323_海外宏觀跟蹤_AAA_美國會(huì)發(fā)生金融危機(jī)嗎？投資要點(diǎn)：疫情防控造成的經(jīng)濟(jì)下行并非經(jīng)濟(jì)過熱后的衰退：新冠疫情防控期間，國內(nèi)的供給沖擊，國外的需求收縮，交錯(cuò)發(fā)生，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期面臨的問題更加復(fù)雜。而且本次遇到的并不是過往經(jīng)濟(jì)過熱后的自然衰退現(xiàn)象。因此，采取過往所謂的

2、逆周期調(diào)節(jié)措施，通過需求端的擴(kuò)張似乎并不對(duì)癥，而且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的諸多結(jié)構(gòu)性問題，再次實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的空間也非常有限。疫情防控主要沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融風(fēng)險(xiǎn)更多的是衍生問題：根據(jù)我們觀察到的現(xiàn)有疫情各國采取防控措施的嚴(yán)格程度、金融市場反應(yīng)、經(jīng)濟(jì)沖擊程度看，我們認(rèn)為防控越嚴(yán)格，短期經(jīng)濟(jì)沖擊就更大，不過措施越嚴(yán)格，疫情緩解越快，整體受影響的時(shí)間可能相對(duì)較短；疫情防控，沖擊的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融風(fēng)險(xiǎn)更多的是衍生問題。因此，政策應(yīng)對(duì)的重點(diǎn)也應(yīng)該放在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，金融方面更多的是流動(dòng)性的短期紓困。國內(nèi)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，促進(jìn)供給為重點(diǎn)，關(guān)注民生為導(dǎo)向：綜合看國內(nèi)外疫情防控造成的沖擊，無論是供給沖擊、還是需求沖擊，都

3、是因?yàn)槲锢砀綦x導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，而且供給和需求在相當(dāng)大的程度上是相互交織的，在不同的時(shí)段供給沖擊和需求沖擊又可能出現(xiàn)相互演化。因此，本次政策的應(yīng)對(duì)上，更多的是以扶持供給，促進(jìn)供給的快速恢復(fù)為重點(diǎn)，而不是刺激總需求；短期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，帶來的衍生失業(yè)問題，也需要重點(diǎn)關(guān)注，因此需要更多的資源去救助受疫情防控沖擊較大的中小企業(yè)和中低收入者，即以民生為導(dǎo)向；此外，結(jié)合疫情持續(xù)時(shí)間以及波及范圍的動(dòng)態(tài)分析，重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)問題，提高調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)度，而非大規(guī)模的刺激增加中長期的不平衡問題。風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情持續(xù)時(shí)間存在不確性，或加大經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，隨著外圍風(fēng)險(xiǎn)的上升，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃俅巫呷酢Ｖ忻蕾Q(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策

4、超預(yù)期變化。請(qǐng)閱讀正文后的免責(zé)聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1、各國央行緊急推出政策對(duì)應(yīng)疫情防控的短期沖擊 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2、因防控措施的升級(jí)，美國經(jīng)濟(jì)面臨 2 個(gè)季度的負(fù)增長 4 HYPERLINK l _TOC_250012 3、美股暴跌將加劇短期消費(fèi)的波動(dòng) 7 HYPERLINK l _TOC_250011 美國資本市場波動(dòng)主要是短期流動(dòng)性壓力導(dǎo)致的恐慌 7 HYPERLINK l _TOC_250010 美國發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率不高 7 HYPERLINK l _TOC_250009 美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略重在緩解流動(dòng)性問

5、題 9 HYPERLINK l _TOC_250008 美股暴跌將加劇短期消費(fèi)的波動(dòng) 9 HYPERLINK l _TOC_250007 4、美國財(cái)政刺激政策推出只是時(shí)間問題 11 HYPERLINK l _TOC_250006 5、國內(nèi)應(yīng)對(duì)政策更多的要落在供給端，以民生為導(dǎo)向 11 HYPERLINK l _TOC_250005 綜合分析當(dāng)前國內(nèi)面臨的問題 11 HYPERLINK l _TOC_250004 應(yīng)對(duì)政策更多的落在供給端，并密切關(guān)注疫情變化 12 HYPERLINK l _TOC_250003 財(cái)政政策：地方專項(xiàng)債與政策性金融是主要力量 12 HYPERLINK l _TOC_

6、250002 貨幣政策：更加靈活適度 13 HYPERLINK l _TOC_250001 房地產(chǎn)政策：穩(wěn)投資，穩(wěn)預(yù)期 13 HYPERLINK l _TOC_250000 6、風(fēng)險(xiǎn)因素 14圖表 1：各國央行緊急推出各項(xiàng)政策 3圖表 2：各國央行資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模 4圖表 3：1-2 月工業(yè)增加值大幅下滑 4圖表 4：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速大幅下滑 4圖表 5：美國 GDP 增速 5圖表 6：美國 GDP 結(jié)構(gòu) 5圖表 7：美國個(gè)人消費(fèi)結(jié)構(gòu) 6圖表 8：美國個(gè)人商品消費(fèi)結(jié)構(gòu) 6圖表 9：當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù) 6圖表 10：美國失業(yè)率 7圖表 11：G-SIBs 一級(jí)資本充足率和杠桿率 8圖表 1

7、2：負(fù)債端存款占比 9圖表 13：新增薪資構(gòu)成 10圖表 14：租金收入和財(cái)產(chǎn)性收入占比 10圖表 15：美國央行緊急推出各項(xiàng)政策 11圖表 16：地方政府債發(fā)行 12圖表 17：MLF 利率 131、各國央行緊急推出政策對(duì)應(yīng)疫情防控的短期沖擊近期由于新冠疫情的全球大范圍蔓延，國際金融市場動(dòng)蕩，尤其是美國為代表的股市大跌，使得市場擔(dān)憂2008年的金融危機(jī)將很快再現(xiàn)。這種對(duì)未來的悲觀預(yù) 期，往往是加速危機(jī)發(fā)生的重要因素。目前各國政府推出各種政策，包括下調(diào)市場利率，提供流動(dòng)性支持，推出QE計(jì)劃等，目的就是未來支持金融市場，應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)本國經(jīng)濟(jì)造成的影響。圖表1：各國央行緊急推出各項(xiàng)政策美國緊

8、急降息 50bp，至 1-1.25下調(diào)基準(zhǔn)利率至 0-0.25 ，啟動(dòng) 7000 億美元量化寬松計(jì)劃（QE）重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)，建立一級(jí)交易商信貸安排(PDCF)，為銀行提供額外靈活性推出貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利工具（MMLF）與更多央行建立美元互換安排等日本擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃，加大貨幣政策寬松力度，推出新借貸計(jì)劃，利率為 0歐盟實(shí)施臨時(shí)性長期再融資，進(jìn)行 1200 億歐元資產(chǎn)購買計(jì)劃啟動(dòng) 7500 億歐元資產(chǎn)購買計(jì)劃英國下調(diào)基準(zhǔn)利率 50bp，至 0.25推出企業(yè)融資便利工具（CCFF）降息 15bp 至 0.1，擴(kuò)大 2000 億英鎊的英國政府債券和英鎊非金融投資級(jí)公司債券持

9、有量準(zhǔn)備通過新的商業(yè)票據(jù)工具向市場注入流動(dòng)性，隨時(shí)準(zhǔn)備向經(jīng)濟(jì)注入無限量的資金澳大利亞下調(diào)基準(zhǔn)利率 25bp，至 0.5，創(chuàng)歷史新低向銀行提供 900 億澳元小型企業(yè)貸款工具，將現(xiàn)金利率從 0.5 降至 0.25 ，再次刷新歷史新低提供 900 億澳元小型企業(yè)貸款工具，再次下調(diào)現(xiàn)金利率 25bp 至 0.25 ，再創(chuàng)歷史新低資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所但是從目前主要央行的政策空間看，歐洲和日本已經(jīng)處于零利率和負(fù)利率狀態(tài)，美國政策利率在連續(xù)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率后，已經(jīng)降到0-0.25。即便對(duì)比2008年金融危機(jī)以及歐債危機(jī)當(dāng)時(shí)的情況看，降息空間也相對(duì)狹小。而從各國央行的資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模看，日本央行處

10、于絕對(duì)高位，歐元區(qū)也超過了前兩次危機(jī)的高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也與歐債危機(jī)時(shí)的水平基本一致。圖表2：各國央行資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所2、因防控措施的升級(jí)，美國經(jīng)濟(jì)面臨2個(gè)季度的負(fù)增長嚴(yán)格的防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊顯著，甚至幾乎停擺，但是不實(shí)施嚴(yán)格的防控措施，市場的恐慌情緒將會(huì)持續(xù)蔓延，不利于穩(wěn)定預(yù)期。從目前歐美國家的應(yīng)對(duì)措施看，處于逐步加強(qiáng)管控的過程中，對(duì)控制疫情是有幫助的，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊程度多大？參考我國的經(jīng)驗(yàn)，沖擊的大小如何衡量，仍然取決于疫情的管控力度，以及疫情的持續(xù)時(shí)間這些不確定性的變量。從我國的實(shí)際情況看，從需求端看，消費(fèi)者的減少外出，影響餐飲、旅游、娛樂等服務(wù)需求，其中

11、餐飲一項(xiàng)在春節(jié)到2月末就減少3000億，汽車消費(fèi)下降2150億等。而供給端看，由于隔離措施導(dǎo)致的復(fù)工困難，使得短期有效勞動(dòng)力供給在一段時(shí)間內(nèi)不足，造成了制造業(yè)生產(chǎn)同比下滑15.7。從目前看，我國的問題仍是供給端的問題。圖表3：1-2月工業(yè)增加值大幅下滑圖表4：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速大幅下滑資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所不過，新冠疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊更多的是需求端，在防控隔離措施下人們減少外出，減少消費(fèi)，但是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和人口分布的問題，大概率不會(huì)出現(xiàn)大面積停工的現(xiàn)象出現(xiàn)。圖表5：美國GDP增速資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所美國GDP構(gòu)成中，個(gè)人消費(fèi)占比

12、近70。短期看，物理隔離等措施的大范圍推動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)消費(fèi)大幅下降，美國經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)出現(xiàn)2個(gè)季度左右的負(fù)增長難以避免，而且下行的幅度或較大。但是疫情結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將會(huì)恢復(fù)，一些消費(fèi)支出和企業(yè)投資將得到彌補(bǔ)。圖表6：美國GDP結(jié)構(gòu)資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從美國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，個(gè)人服務(wù)消費(fèi)的占個(gè)人消費(fèi)的比重接近70，商品消費(fèi)僅占30。商品消費(fèi)中，耐用品消費(fèi)占比34，而非耐用消費(fèi)品占比66。對(duì)比我國疫情期間物理隔離后，消費(fèi)所受到的沖擊看，個(gè)人服務(wù)消費(fèi)將出現(xiàn)大幅下滑，而部分耐用品的消費(fèi)也將出現(xiàn)下滑。圖表7：美國個(gè)人消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表8：美國個(gè)人商品消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所資料來

13、源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從目前的失業(yè)數(shù)據(jù)看，3月14日當(dāng)周初次申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)達(dá)到28.1萬人，不僅較上周增加7萬人，增幅33，而且也上升到了2015年以來的最高水平。圖表9：當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所未來隨著疫情的逐步升級(jí)，美國的失業(yè)率或?qū)⒗^續(xù)上升。參考2008年次貸危機(jī)時(shí)，美國整體失業(yè)率從2008年初的5，一路上升至2009年末的10，一直到2015年末，經(jīng)歷了6年，才再次回到了5的水平。預(yù)計(jì)本次新冠疫情下，失業(yè)率上升的速度或較快，如果疫情持續(xù)時(shí)間較長，結(jié)合當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)都將進(jìn)入下行周期的大環(huán)境，上升的幅度可能會(huì)高于2009年的水平。圖表10：美國失業(yè)率資料

14、來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所3、美股暴跌將加劇短期消費(fèi)的波動(dòng)美國資本市場波動(dòng)主要是短期流動(dòng)性壓力導(dǎo)致的恐慌由于對(duì)疫情的恐慌，以及政府未出臺(tái)嚴(yán)格的防控措施的擔(dān)憂，這種恐慌情緒衍生出的恐慌拋售行為以及一些投資產(chǎn)品的技術(shù)性原因，給美國的資本市場形成了較大沖擊，美國股市短期內(nèi)出現(xiàn)了急劇調(diào)整，信用利差也顯著擴(kuò)大。其中，一些產(chǎn)品的技術(shù)性原因主要是指這些產(chǎn)品的策略要求控制波動(dòng)率，一旦某類資產(chǎn)的波動(dòng)率超過了預(yù)先設(shè)定的水平，就會(huì)被迫賣出該類資產(chǎn)。在市場出現(xiàn)短期向下急劇波動(dòng)時(shí)，這一策略的被動(dòng)執(zhí)行，將進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。不過，過去10年美國波瀾壯闊的漲幅看，更多的是長期持續(xù)低利率的環(huán)境，貨幣超發(fā)帶來的。美國長期

15、的低利率環(huán)境并未帶來企業(yè)新增投資的增加，反而是不少公司通過低成本舉債回購股票并注銷，這種方式不僅提高了投資者的持股比例和同時(shí)也增厚了每股收益，從而推動(dòng)了股價(jià)的上升。而從美國主要股票指數(shù)表現(xiàn)看，已經(jīng)從2月20日的高點(diǎn)下跌25左右的幅度。從主要估值的相對(duì)估值水平看，均處于歷史高位。因此，新冠疫情的爆發(fā)引發(fā)的恐慌情緒導(dǎo)致的短期恐慌拋售也許只是壓倒美股的最后一根稻草。美國發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率不高參考我們的跟蹤，美國目前資本市場的風(fēng)險(xiǎn)只是局限于對(duì)沖基金和共同基金市場，并未蔓延到其他金融機(jī)構(gòu)，因此短期因?yàn)榱鲃?dòng)性問題，導(dǎo)致的類似2008年出現(xiàn)的反身性問題發(fā)生的概率不高。另外，由于美國于2010年通過的“

16、沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對(duì)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露，股價(jià)下跌引發(fā)金融危機(jī)的概率不大。在2008年次貸危機(jī)后，全球金融機(jī)構(gòu)均加強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，特別是對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。過去10年銀行金融因?yàn)楸O(jiān)管因素，導(dǎo)致成本也在持續(xù)上升。從美國銀行業(yè) 的數(shù)據(jù)看，對(duì)FSB發(fā)布的全球系統(tǒng)重要性銀行2018年的各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，核心 一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率以及桿桿率的均值分別為12.8、15.1、 18.3和5.9。對(duì)比國內(nèi)目前被列入全球系統(tǒng)性重要銀行的同期指標(biāo)，分別為12.45、13.07、15.67和7.37。除了杠桿率指標(biāo)外，其他指標(biāo)均優(yōu)于國內(nèi)銀行的平均水平。如果單從杠桿率這個(gè)指標(biāo)的角度看

17、，只有5家銀行高于國內(nèi)銀行，分別為富國銀行、高盛集團(tuán)、美國銀行、摩根士丹利和摩根大通銀行。這5家銀行集團(tuán)的平均杠桿率在 8.6，比國內(nèi)銀行高1.2個(gè)百分點(diǎn)1。圖表11：G-SIBs一級(jí)資本充足率和杠桿率資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從負(fù)債端存款占比的角度看，存款占比超過60的有12家銀行，而這12家銀行除了道富銀行和紐約梅隆銀行外，其他銀行的凈利息收入占比均超過40。而存款占比未超過60的部分銀行，如花旗集團(tuán)和德意志銀行，存款占比分別為58.9和44.1，而凈利息收入的占比也較高，分別為63.9和56.8。1 參考我所銀行業(yè)研究員于 2019 年 7 月 22 日發(fā)布的國有大行估值提升之路

18、圖表12：負(fù)債端存款占比資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所基于銀行業(yè)相對(duì)較低的杠桿率以及穩(wěn)健的負(fù)債端，我們認(rèn)為美國銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性金融危險(xiǎn)的概率并不高。美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略重在緩解流動(dòng)性問題新冠疫情在美國蔓延后，美聯(lián)儲(chǔ)推出了以下一系列政策措施：在3月3日緊急降息50BP后，在3月15日再次宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)100BP，基準(zhǔn)利率直接降到了0-0.25，與此同時(shí)啟動(dòng)了7000億元的量化寬松計(jì)劃。3月17日又重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，建立一級(jí)交易商信貸安排，為銀行提供額外靈活性。3月18日又推出貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利工具。3月19日，又與更多央行建立美元互換安排，其中包括新西蘭、澳大利亞、巴西、

19、韓國、挪威、新加坡、瑞典、墨西哥央行等。由于“沃克爾法則”的存在，在阻斷了股市風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)的同時(shí)，也阻塞了銀行資金向股市的流動(dòng)，從而增大了股市爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的政策看，也是以紓困流動(dòng)性為核心。比如3月17日和3月18日，針對(duì)共同基金推出的，推出貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利工具（MMLF）以及針對(duì)一級(jí)交易商提出的，建立一級(jí)交易商信貸安排(PDCF)，都是為了維護(hù)各類凈融出機(jī)構(gòu)的資金穩(wěn)定性。此外，通過購買國債、抵押貸款支持證券以及重啟商業(yè)票據(jù)融資工具購買商業(yè)票據(jù)等措施來解決局部的流動(dòng)性問題。美股暴跌將加劇短期消費(fèi)的波動(dòng)一個(gè)通常的看法是，由于美國家庭持有較多的股票資產(chǎn)，如果股市大跌

20、，家庭財(cái)富將迅速蒸發(fā)，必然對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生較大的影響。次貸危機(jī)后，美股的持續(xù)上漲，美國家庭總財(cái)富在不斷增加。不過，從過去10年收入新增構(gòu)成看，新增薪資報(bào)酬部分貢獻(xiàn)占比56，租金上漲貢獻(xiàn)11，財(cái)產(chǎn)性收入增加貢獻(xiàn)11，其他部分貢獻(xiàn)占比21。圖表13：新增薪資構(gòu)成資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所從過去10年，租金收入和財(cái)產(chǎn)性收入對(duì)個(gè)人總收入的貢獻(xiàn)占比看，租金收入上升了2個(gè)百分點(diǎn)，而財(cái)產(chǎn)性收入的占比基本沒有變化。從相對(duì)角度上看，租金收入的上升速度快于總薪資以及財(cái)產(chǎn)性收入的上升速度，即房地產(chǎn)財(cái)富的增值帶來的財(cái)富效應(yīng)或高于財(cái)產(chǎn)性收入的增加。圖表14：租金收入和財(cái)產(chǎn)性收入占比資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所另

21、外，從美國內(nèi)部的矛盾看，由于貧富差距持續(xù)擴(kuò)大，股票上漲僅使富人受益，而中低收入者并不屬于受益范圍。因此，短期股票市場的大幅調(diào)整，對(duì)富人的財(cái)務(wù)影響更大，但是對(duì)其消費(fèi)的影響較低，但是對(duì)中低收入者來說，財(cái)富沖擊非常有限，但是這些人的消費(fèi)中，50以上都是租金支出。不過，對(duì)于中低收入者來說，失業(yè)預(yù)期的上升，將影響中低收入者對(duì)未來收入降低了預(yù)期，因此，將加劇短期消費(fèi)的波動(dòng)。4、美國財(cái)政刺激政策推出只是時(shí)間問題從美國目前的政策看，除了宣布降息以及量寬計(jì)劃外，還有一系列配套貨幣政策措施，例如包括將存款準(zhǔn)備金率降至零，同時(shí)調(diào)整存款準(zhǔn)備金及超額準(zhǔn)備金的利率，把貼現(xiàn)窗口的基本信貸利率下調(diào)150個(gè)基點(diǎn)至0.25等。此

22、外，美聯(lián)儲(chǔ)還在密切監(jiān)控信貸市場，并準(zhǔn)備利用其各種工具來支持信貸流向家庭和企業(yè)，從而促進(jìn)實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。從美聯(lián)儲(chǔ)的措施看，短期解決流動(dòng)性問題的同時(shí)，也在警惕美股暴跌后是否會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退的問題。圖表15：美國央行緊急推出各項(xiàng)政策美國緊急降息 50bp，至 1-1.25下調(diào)基準(zhǔn)利率至 0-0.25 ，啟動(dòng) 7000 億美元量化寬松計(jì)劃（QE）重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)，建立一級(jí)交易商信貸安排(PDCF)，為銀行提供額外靈活性推出貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利工具（MMLF）與更多央行建立美元互換安排等資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所參考我們的跟蹤，美國目前資本市場的風(fēng)險(xiǎn)只是局

23、限于對(duì)沖基金和共同基金市場，并未蔓延到其他金融機(jī)構(gòu)，因此短期因?yàn)榱鲃?dòng)性問題，導(dǎo)致的類似2008年出現(xiàn)的反身性問題發(fā)生的概率不高。另外，由于美國于2010年通過的“沃克爾法則”降低了銀行系統(tǒng)對(duì)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露，股價(jià)下跌引發(fā)金融危機(jī)的概率不大。結(jié)合美國銀行業(yè)當(dāng)前相對(duì)較低的杠桿率以及穩(wěn)健的負(fù)債端，我們認(rèn)為美國銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性金融危險(xiǎn)的概率并不高。因此，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的信貸收縮，在經(jīng)濟(jì)下行周期，仍有操作空間對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成支撐作用。美國已經(jīng)醞釀出臺(tái)財(cái)政刺激方案，目前兩黨分歧嚴(yán)重。不過經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，刺激方案的出臺(tái)，只是時(shí)間問題。預(yù)計(jì)仍是通過減稅、增加轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政擴(kuò)張措施，救助受本次新冠疫情影

24、響較大的企業(yè)和居民。5、國內(nèi)應(yīng)對(duì)政策更多的要落在供給端，以民生為導(dǎo)向綜合分析當(dāng)前國內(nèi)面臨的問題新冠疫情防控期間，國內(nèi)的供給沖擊，國外的需求收縮，交錯(cuò)發(fā)生，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期面臨的問題更加復(fù)雜。而且本次遇到的并不是過往經(jīng)濟(jì)過熱后的自然衰退現(xiàn)象。因此，采取過往所謂的逆周期調(diào)節(jié)措施，通過需求端的擴(kuò)張似乎并不對(duì)癥，而且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的諸多結(jié)構(gòu)性問題，再次實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的空間也非常有限。根據(jù)我們觀察到的現(xiàn)有疫情各國采取防控措施的嚴(yán)格程度、金融市場反應(yīng)、經(jīng)濟(jì)沖擊程度看，我們認(rèn)為防控越嚴(yán)格，短期經(jīng)濟(jì)沖擊就更大，不過措施越嚴(yán)格，疫情緩解越快，整體受影響的時(shí)間可能相對(duì)較短；疫情防控，沖擊的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融風(fēng)險(xiǎn)更多的

25、是衍生出來的。因此，政策應(yīng)對(duì)的重點(diǎn)也應(yīng)該放在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，金融方面更多的是流動(dòng)性的短期紓困。應(yīng)對(duì)政策更多的落在供給端，并密切關(guān)注疫情變化綜合看國內(nèi)外疫情防控造成的沖擊，無論是供給沖擊、還是需求沖擊，都是因?yàn)槲锢砀綦x導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，而且供給和需求在相當(dāng)大的程度上是相互交織的，在不同的時(shí)段供給沖擊和需求沖擊又可能出現(xiàn)相互演化。因此，本次政策的應(yīng)對(duì)上，更多的是以扶持供給，促進(jìn)供給的快速恢復(fù)為重點(diǎn)，而不是刺激總需求；短期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，帶來的衍生失業(yè)問題，也需要重點(diǎn)關(guān)注，因此需要更多的資源去救助受疫情防控沖擊較大的中小企業(yè)和中低收入者，即以民生為導(dǎo)向；此外，結(jié)合疫情持續(xù)時(shí)間以及波及范圍的動(dòng)態(tài)分析，重點(diǎn)

26、關(guān)注結(jié)構(gòu)問題，提高調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)度，而非大規(guī)模的刺激增加中長期的不平衡問題。財(cái)政政策：地方專項(xiàng)債與政策性金融是主要力量財(cái)政政策方面，政府已經(jīng)推出相關(guān)舉措支持疫情防控，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。財(cái)政部又再次提前下達(dá)2020年新增地方政府債務(wù)限額8480億元，已經(jīng)累計(jì)下達(dá)18480億元，其中一般地方債5580億元，專項(xiàng)債12900億元。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至3月10日，已經(jīng)累計(jì)發(fā)行近1.31萬億元。我們預(yù)計(jì)2020年支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，財(cái)政赤字或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大。但是，受制于財(cái)政支出的剛性，赤字的壓力以及財(cái)政的順周期性，基建投資的擴(kuò)張預(yù)計(jì)有限。圖表16：地方政府債發(fā)行資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所2020年基建投資有了更多內(nèi)涵，舊基建和新基建。無論新舊，投資都需要錢。目前看，地方專項(xiàng)債與政策性金融是主要力量。貨幣政