通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：會(huì)通縮縮多久為何縮

1、TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、CPI：未來走勢的三個(gè)辨析 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）CPI 具體什么時(shí)點(diǎn)可能通縮？四季度值得關(guān)注 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）CPI 通縮持續(xù)時(shí)間可能多長？2-5 個(gè)月 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）什么類型的通縮？需求下行是主導(dǎo)變量 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、PPI 的背后：基建、M1 與全球貿(mào)易 5 HYPERLINK l _TOC_250007 三、大類資產(chǎn)展望 6 HYPERL

2、INK l _TOC_250006 （一）利率：短期維持震蕩，可關(guān)注 6 月中旬可能出現(xiàn)的利率下行窗口 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）權(quán)益：結(jié)構(gòu)分化特征或加劇 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）美股：風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，后續(xù)或有波動(dòng) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 四、通脹數(shù)據(jù)細(xì)項(xiàng)分析 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）CPI 總體情況：同比下跌至 3.3% 7 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）CPI 分項(xiàng)情況：食品非食品同步下跌 7 HYPERLINK l _TOC_250000

3、（三）PPI 總體情況：同環(huán)比跌幅走闊 8圖表目錄圖表 12020 年-2021 年CPI 走勢預(yù)測 4圖表 2對(duì)應(yīng)豬肉價(jià)格走勢的預(yù)測 4圖表 3境內(nèi)因素看，M1 同比預(yù)示PPI 年內(nèi)難有起色 6圖表 4全球因素看，PPI 同比受累于全球貿(mào)易而下行 6圖表 5CPI 4 月同比增長 3.3% 7圖表 6CPI 4 月環(huán)比-0.9% 7圖表 74 月食品與非食品同步下跌 7圖表 8各大 CPI 分項(xiàng)對(duì)CPI 同比拉動(dòng)的一覽 7圖表 9肉類價(jià)格是同比仍居高位的主因 8圖表 104 月各食品項(xiàng)環(huán)比繼續(xù)下跌 8圖表 11交通和通信同比跌幅擴(kuò)大 8圖表 12居住環(huán)比跌幅收窄，教育、娛樂等服務(wù)跌幅則擴(kuò)大

4、8圖表 134 月PPI 同比下行至達(dá)-3.1% 9圖表 14生產(chǎn)生活資料價(jià)格同比回落 9一、CPI：未來走勢的三個(gè)辨析（一）CPI 具體什么時(shí)點(diǎn)可能通縮？四季度值得關(guān)注4 月 CPI 在疫情和對(duì)油價(jià)的持續(xù)沖擊下快速下行至 3.3%，符合我們?cè)诮?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻中所給的預(yù)期。供給端，食品項(xiàng)因?yàn)檫M(jìn)口增加、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、政府放儲(chǔ)以及國內(nèi)市場產(chǎn)銷恢復(fù)等多個(gè)因素供給快速修復(fù)甚至超出去年同期，非食品項(xiàng)低油價(jià)則因調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)鏈條的傳導(dǎo)時(shí)滯持續(xù)壓低價(jià)格。需求端，食品消費(fèi)持續(xù)弱勢，非食品消費(fèi)逐步復(fù)蘇但難以持平季節(jié)性。供過于求的關(guān)系繼續(xù)推動(dòng) CPI 下行。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合“翹尾+新漲價(jià)”辦法展望全年通脹形勢，CPI

5、全年下行趨勢明確并有一定通縮風(fēng)險(xiǎn)。在豬價(jià)快速下行，禽肉未見反彈，油價(jià)持續(xù)低迷的催化下，配合持續(xù)回落的翹尾因素，我們前移 CPI 破 3 時(shí)點(diǎn)預(yù)期到 5 月，今年四季度到明年一季度 CPI 有通縮風(fēng)險(xiǎn)。圖表 1 2020 年-2021 年 CPI 走勢預(yù)測資料來源：Wind， 預(yù)測圖表 2對(duì)應(yīng)豬肉價(jià)格走勢的預(yù)測資料來源：Wind， 預(yù)測（二）CPI 通縮持續(xù)時(shí)間可能多長？2-5 個(gè)月結(jié)合預(yù)測來看，未來 CPI 陷入通縮的持續(xù)性有限，樂觀預(yù)期下 CPI 觸 0，中性預(yù)期下通縮在 1 個(gè)季度左右，悲觀預(yù)期下或持續(xù)到 2021 年二季度初，整體情況應(yīng)好于 2009 年（CPI 穿負(fù) 9 個(gè)月）1、為什

6、么通縮大概率只持續(xù)到 2021 年 2 月？主要原因歸于原油價(jià)格下跌的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏。2020 年的原油價(jià)格是在短短 3-4 月兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)迅速被打到低點(diǎn)，是完全的斷崖式?jīng)_擊，因此對(duì) 2021 年翹尾因素的拖累也就局限于 1 季度，高頻數(shù)據(jù)看現(xiàn)貨原油的月均價(jià)格 5 月環(huán)比已上漲超出 20%。對(duì)比之下 2008-2009 年，2008 年下半年原油價(jià)格連續(xù) 5個(gè)月環(huán)比跌幅超過 10%，嚴(yán)重拖累了次年全年的翹尾因素，導(dǎo)致CPI 較長時(shí)間停留負(fù)區(qū)間。2、悲觀預(yù)期下通縮時(shí)間因何持續(xù)到 2021 年 Q2？主因在悲觀預(yù)期下，我們極端假設(shè)居民消費(fèi)極端低迷，2020 年內(nèi)復(fù)蘇困難，衣著、居住、服務(wù)等非食品消費(fèi)的

7、價(jià)格延續(xù) 2-3 月的下行斜率，則會(huì)持續(xù)拖累 2021 年翹尾表現(xiàn)。但這一情景的概率較低，我們將在第三個(gè)辨析中做具體討論。（三）什么類型的通縮？需求下行是主導(dǎo)變量結(jié)合上述分析來看，除豬肉主要是受供給變化影響，疫情沖擊整體需求下行是出現(xiàn)短暫通縮的主導(dǎo)變量1、 豬肉：供給端，2019 年Q4 開始生豬存欄同比下行趨勢得以扭轉(zhuǎn)，從存欄領(lǐng)先出欄 1 年左右的邏輯來看，生豬出欄將在 2020 年四季度大幅提升，一旦供給得到修復(fù)（生豬出欄回升），豬肉價(jià)格在 2019 年Q3 的快速上漲（月環(huán)比 20%以上漲幅），可能完全對(duì)應(yīng)到 2020 年 Q4 的快速下跌。此外，非洲豬瘟尚未根治，較高的仔豬淘汰率又決定

8、了當(dāng)前生豬養(yǎng)殖成本較高的下限，即便悲觀情況下應(yīng)該也不會(huì)因需求回落而跌破歷史最低價(jià)。需求端，低迷的需求也影響導(dǎo)致豬肉價(jià)格提前下跌（實(shí)際上在 4-5 月的豬肉高頻價(jià)格上已經(jīng)體現(xiàn)，復(fù)工復(fù)學(xué)均已開始，然而集體消費(fèi)的回歸并沒有帶來需求回暖和價(jià)格上漲），不過影響更重于價(jià)格變化的節(jié)奏。2、 原油：原油價(jià)格暴跌看似是沙特、俄羅斯油價(jià)戰(zhàn)，但本質(zhì)仍是疫情需求驟降所致，疫情影響下全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的暫停乃至后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的衰退可能限制未來原油價(jià)格上修的上限。3、 其他非食品消費(fèi)：疫情對(duì)于居民消費(fèi)的影響仍在持續(xù)，但從 4 月 CPI 細(xì)項(xiàng)來看，嚴(yán)重程度已經(jīng)稍有緩解?！拔逡弧秉S金周的消費(fèi)數(shù)據(jù)修復(fù)亮眼也反映了我國居民消費(fèi)的韌性。

9、因此我們認(rèn)為居民消費(fèi)最劇烈的下行時(shí)點(diǎn)已過，未來價(jià)格下跌節(jié)奏放緩。4 月衣著、居住、生活用品及服務(wù)價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下跌但跌幅收窄。服務(wù)相關(guān)（娛樂、教育和其他服務(wù)）的修復(fù)相對(duì)滯后，但結(jié)合“五一”消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，服務(wù)消費(fèi)逐步解凍可期。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，“五一”假期期間全國實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額同比增長 36.3%，餐飲住宿消費(fèi)規(guī)?；謴?fù)到去年同期的 70%左右，旅游市場基本恢復(fù)至去年同期的 50%，上海、重慶、浙江重點(diǎn)監(jiān)測企業(yè)汽車銷售額同比分別增長 49.6%、28.5%和 8.8%。二、PPI 的背后：基建、M1 與全球貿(mào)易4 月 PPI 快速下行至-3.1%，同環(huán)比跌幅進(jìn)一步加深，原因何在？疫情打擊需求，全球

10、儲(chǔ)油空間飽和，原油期貨再現(xiàn)暴跌。而國內(nèi)黑色價(jià)格則呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，雖然庫存居于歷史高位，但基建發(fā)力和相關(guān)企業(yè)趕工備貨導(dǎo)致表觀需求回升，多空激烈交織。未來從宏微觀角度展望 PPI 走勢，二季度基建發(fā)力或能暫時(shí)緩和 PPI 下行節(jié)奏，但預(yù)計(jì) PPI 全年乃至明年上半年都將長期滯留負(fù)區(qū)間，同比跌幅到 2021 年方有望收窄基建或暫時(shí)緩和 PPI 下行節(jié)奏。國際定價(jià)的大宗商品原油&國內(nèi)定價(jià)的大宗商品黑色及有色金屬，是影響PPI 走勢的最主要大宗商品。預(yù)計(jì) 2020 年原油價(jià)格中樞在 35-45 美元/桶之間。黑色方面，短期基建需求處于放量階段。融資端，信貸、信用債反映逆周期政策帶動(dòng)的國企、城投、基建板塊是

11、社融快速增長的絕對(duì)主力，生產(chǎn)端，高頻數(shù)據(jù)亦反映基建發(fā)力火熱，水泥平均發(fā)貨率達(dá)到 91.4%創(chuàng)近三年最高水平，螺紋鋼主要鋼廠開工率達(dá)到 74.43%，超過 2019年均值。但后續(xù)地產(chǎn)投資仍存在較大下行壓力，疊加庫存處于歷史高位，預(yù)計(jì)黑色價(jià)格全年震蕩。國際貿(mào)易額同比同步于PPI 走勢。盡管原油價(jià)格在貿(mào)易戰(zhàn)刺激下，大幅下跌提前反映了后續(xù)需求沖擊。但在疫情影響下，全球價(jià)值鏈撕裂疊加經(jīng)濟(jì)受挫需求乏力，未來貿(mào)易修復(fù)乏力。國內(nèi) M1 同比領(lǐng)先于 PPI 走勢近 12 個(gè)月。2019 年 M1 持續(xù)在 3.5%中樞附近震蕩，反映 PPI 走勢或長期處于負(fù)區(qū)間。直到 2021 年Q1-Q2 有望伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)小幅

12、上行，PPI 有望回升，但翻正仍有一定難度。圖表 3境內(nèi)因素看，M1 同比預(yù)示 PPI 年內(nèi)難有起色圖表 4全球因素看，PPI 同比受累于全球貿(mào)易而下行資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 三、大類資產(chǎn)展望（一）利率：短期維持震蕩，可關(guān)注 6 月中旬可能出現(xiàn)的利率下行窗口我們認(rèn)為，4 月數(shù)據(jù)所反映的通縮風(fēng)險(xiǎn)的提升，對(duì)當(dāng)前利率震蕩局勢的影響有限，未來可關(guān)注 6 月中旬可能出現(xiàn)的利率下行窗口。應(yīng)用我們此前提出的利率四驅(qū)車模型，2 月 1 日我們提出十年期國債利率將下行沖擊 2.6%，4 月 18日準(zhǔn)確提示利率后市震蕩風(fēng)險(xiǎn)，觀點(diǎn)均得到了市場表現(xiàn)的映證。短期來看，結(jié)合工業(yè)名義增長速度和社融-M2

13、 缺口，基本面決定利率下行空間不大，但同時(shí)上行風(fēng)險(xiǎn)也很有限?；久嫔希x增長速度的最低時(shí)點(diǎn)已過，CPI 和PPI 下行幅度超預(yù)期，但結(jié)合模型系數(shù)對(duì)名義增速拖累有限。4 月進(jìn)出口和金融數(shù)據(jù)對(duì)債市情緒形成壓制，但出口回落只會(huì)遲到不會(huì)缺席。資金上，當(dāng)前加碼力量并不強(qiáng)勁。ERP 位置已經(jīng)達(dá)到 2018 年末的最高點(diǎn)，短期已呈現(xiàn)出震蕩調(diào)整的態(tài)勢。5 月專項(xiàng)債發(fā)行高峰和兩會(huì)方能明朗的財(cái)政力度也使得債市頭頂懸劍而有所忌憚。貨幣政策上，貨幣政策總體寬松基調(diào)不改，但目標(biāo)轉(zhuǎn)向降融資成本和遏制脫實(shí)向虛的平衡，外需沖擊清晰前對(duì)政策的普遍寬松不宜期待過多。長期來看，下一個(gè)利率下行窗口或到 6 月中旬出現(xiàn)，具體取決于

14、5 個(gè)因素：1、屆時(shí)公布的 5 月CPI 是否確切再下一個(gè)臺(tái)階回歸 3%以下；2、出口增速是否在二三季度之交實(shí)現(xiàn)觸底；3、6 月中美第一階段貿(mào)易協(xié)議 review 釋放的中美關(guān)系的新信號(hào)，是否有風(fēng)險(xiǎn)偏好再度壓制；4、6-7 月正值二季度逆周期政策效果的驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)，5 月底兩會(huì)最終決定的財(cái)政參數(shù)和基建加碼的最終效果值得關(guān)注；5、從社融-M2 的領(lǐng)先性上看，年初以來社融-M2 缺口進(jìn)一步收窄，或在三季度牽引利率進(jìn)一步回落。以上五個(gè)觀察點(diǎn)，如能有過半共振，或有機(jī)會(huì)值得把握。（二）權(quán)益：結(jié)構(gòu)分化特征或加劇對(duì)于權(quán)益而言，伴隨核心因素的逐漸變化，未來結(jié)構(gòu)分化特征或加劇。第一，暫時(shí)強(qiáng)勁的出口增速在經(jīng)過 3-4

15、 月的出口趕工、前期訂單消化與補(bǔ)安全庫存后于 5-7 月間觸底，對(duì)于外需依賴性行業(yè)與產(chǎn)業(yè)鏈精密且長的行業(yè)而言，沖擊料將逐步顯現(xiàn)，但沖擊有所分化。對(duì)于紡織等中國已占據(jù)全球貿(mào)易供需雙高地的行業(yè)而言，更多是需求沖擊，行業(yè)內(nèi)格局或有龍頭集中度提升的邏輯推演；對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈較長的電子、機(jī)械等更多的是供需雙沖擊，二季度短期是需求沖擊為主，但下半年如國際關(guān)系惡化，供給沖擊的擔(dān)憂將成為主因素。第二，二季度內(nèi)需修復(fù)回升+逆周期發(fā)力期待，與逆周期距離越近的行業(yè)，其基本面改善與彈性都值得期待，疫情的長尾輕防控或長時(shí)間伴隨，因此資本密集型會(huì)比勞動(dòng)密集型修復(fù)更快。（三）美股：風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，后續(xù)或有波動(dòng)二季度美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅貜?fù)

16、中國一季度的故事，美股是否再有波動(dòng)仍值得關(guān)注。目前對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)的跟蹤可從四個(gè)階段來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一階導(dǎo)惡化經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)絕對(duì)值惡化峰值經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇絕對(duì)值峰值。具體來說，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化處于加速度最快的階段（即一階導(dǎo)惡化），一階導(dǎo)回落后經(jīng)濟(jì)仍會(huì)繼續(xù)慣性向下但加速度放緩，市場預(yù)期出現(xiàn)改善，直到數(shù)據(jù)絕對(duì)值達(dá)到惡化峰值，經(jīng)濟(jì)觸底。同時(shí)經(jīng)濟(jì)開始重啟復(fù)蘇，重啟初期關(guān)注重啟的加速度有多快，后期關(guān)注經(jīng)濟(jì)重啟后修復(fù)的高度有多高。4 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)落地后，數(shù)據(jù)一階導(dǎo)最差的月份已過去，目前進(jìn)入第二階段，后續(xù)新增失業(yè)人口料將逐步收窄，但失業(yè)率在二季度仍有繼續(xù)走高的可能。對(duì)應(yīng)美股點(diǎn)位來看，目前美股尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)與盈利大幅衰退

17、做充分定價(jià)，美股波動(dòng)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的再次壓制擔(dān)憂尚未完全解除。四、通脹數(shù)據(jù)細(xì)項(xiàng)分析（一）CPI 總體情況：同比下跌至 3.3%2020 年 4 月 CPI 同比增長 3.3%，再次大幅下行 1 個(gè)百分點(diǎn)。CPI 環(huán)比-0.9%，近兩個(gè)月環(huán)比走勢連續(xù)不及季節(jié)性。圖表 5CPI 4 月同比增長 3.3%圖表 6CPI 4 月環(huán)比-0.9%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （二）CPI 分項(xiàng)情況：食品非食品同步下跌4 月食品非食品同比繼續(xù)下跌，但環(huán)比跌幅較 3 月小幅收窄。無論是疫情還是原油，兩者對(duì)于通脹的影響都還在持續(xù)，但國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)以及成品油價(jià)格的逐步企穩(wěn)，使得需求端開啟修復(fù)、供

18、給端沖擊減弱，價(jià)格的下行節(jié)奏放緩。圖表 7 4 月食品與非食品同步下跌圖表 8 各大 CPI 分項(xiàng)對(duì)CPI 同比拉動(dòng)的一覽資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 食品項(xiàng) 4 月環(huán)比下跌 3%，同比上漲 14.8%。隨著交通運(yùn)輸和企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，4 月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)逐步回歸到疫情前水平，菜籃子價(jià)格收于 124，環(huán)比下跌 5.2%。豬肉 4 月月均批發(fā)價(jià) 43.8 元/kg 已經(jīng)接近 2019 年 12 月中旬。供給端，進(jìn)口增加、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、政府放儲(chǔ)以及國內(nèi)市場產(chǎn)銷恢復(fù)，促使農(nóng)產(chǎn)品供給量快速修復(fù)甚至超出去年同期。年初以來，豬肉進(jìn)口同比直線上行，4 月當(dāng)月進(jìn)口同比高達(dá) 202%。同時(shí)，中央分別于 4 月 10 日、4 月 16 日、4 月 23日三次投放儲(chǔ)備凍豬肉共計(jì)近 4 萬噸，且地方政府亦有額外省級(jí)儲(chǔ)備投放進(jìn)入市場。蔬菜方面，由于氣候轉(zhuǎn)暖疊加出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，蔬菜國內(nèi)供給繼續(xù)回升，價(jià)格持續(xù)快速下行。相較之下，需求端有修復(fù)但節(jié)奏緩慢，食品項(xiàng)作為必須消費(fèi)的變化相對(duì)平緩。圖表 9 肉類價(jià)格是同比仍居高位的主因圖表 10 4 月各食品項(xiàng)環(huán)比繼續(xù)下跌