石油天然氣行業(yè)：低油價下中國民營大煉化或迎來歷史性的機遇

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 投資概要 3 HYPERLINK l _TOC_250004 油價下跌或為中國民營大煉化盈利增長帶來歷史性的機遇 3 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 8 HYPERLINK l _TOC_250002 首推恒力石化和桐昆股份，同時推薦榮盛石化和恒逸石化 8 HYPERLINK l _TOC_250001 風險 11 HYPERLINK l _TOC_250000 1Q20 經營與業(yè)績壓力猶存 11圖表圖表 1: 沙特、俄羅斯和美國原油產量 3圖表 2: 2019 年沙特、俄羅斯和美國占

2、中國進口原油比例 3圖表 3: 輕重質原油價差 4圖表 4: 中國一次原油加工能力 5圖表 5: PE 除稅后價格與價差 5圖表 6: PP 除稅后價格與價差 5圖表 7: BD 除稅后價格與價差 5圖表 8: PX 除稅后價格與價差 5圖表 9: CCPI（中國化工產品價格指數）相對 Brent 漲跌幅 6圖表 10: 中國煉油毛利 7圖表 11: 榮盛石化盈利預測調整 8圖表 12: 恒逸石化盈利預測調整 8圖表 13: 歷史 P/E恒力石化 8圖表 14: 歷史 P/B恒力石化 8圖表 15: 歷史 P/E桐昆股份 9圖表 16: 歷史 P/B桐昆股份 9圖表 17: 歷史 P/E榮盛石

3、化 9圖表 18: 歷史 P/B榮盛石化 9圖表 19: 歷史 P/E恒逸石化 9圖表 20: 歷史 P/B恒逸石化 9圖表 21: 可比公司估值表 10投資概要油價下跌或為中國民營大煉化盈利增長帶來歷史性的機遇我們認為近期國際油價大幅下跌有望為中國煉化行業(yè)盈利復蘇帶來歷史性的機遇，主要得益于：1）中國煉化企業(yè)原油加工成本有望隨進口原油價格下降而降低；2）主要石化產品加工價差有望擴大；3）中國成品油“地板價”定價政策有望為國內煉化企業(yè)帶來潛在超額收益。相比國營煉化公司，我們認為近年來在中國沿海地區(qū)新建投產了超大規(guī)模煉化一體化項目的民營大煉化公司，有望憑借增量產能、規(guī)模優(yōu)勢、高負荷運行以及更確定

4、的成品油定價政策受益優(yōu)勢，取得更大的盈利改善空間。推薦恒力石化、桐昆股份、榮盛石化和恒逸石化。中國原油加工成本有望大幅降低國際油價在 3 月 7 日最新召開的 OPEC 會議后，因未能達成新的進一步減產協(xié)議而大幅下跌，截止目前 Brent 和 WTI 分別下跌了 14/13 美元/桶，跌幅均達 28%。我們認為，國際油價大幅下跌，對中國進口型煉廠形成利好。在沙特、俄羅斯和美國三大產油國博弈競爭市場份額的背景下，我們認為中國煉廠對海外原油采購的議價能力正在提升。國際三大產油國博弈加劇，中國進口議價能力提升。我們認為最新一輪 OPEC 減產協(xié)議談判破裂的主要矛盾，是在全球原油需求疲軟，油價逐步走弱

5、的趨勢下，沙特、俄羅斯和美國三大產油國對爭搶市場份額的博弈加劇，而中國作為全球最大的進口國，是必爭之地。今年初中國與美國達成貿易協(xié)議，中國計劃未來兩年大幅增加購買美國能源產品，包括原油。我們預計未來上述三大產油國對中國市場的爭奪有望加劇，中國煉廠對海外原油采購的議價能力有望提升。沙特本周初發(fā)布的 4 月份官方銷售價顯示，向亞洲原油銷售價格較基準價下調 4-6 美元/桶。OPEC 增產有望重新擴大輕重油價差，中國煉廠成本優(yōu)勢有望重新凸顯。2019 年壓縮中國煉廠毛利的主要原因之一，是由于包括沙特在內的 OPEC 產油國減產導致全球重質油供給減少，中國復雜型煉廠以往靠加工更劣質、便宜的重質油取得的

6、優(yōu)勢被大幅削弱。我們預計隨著未來 OPEC 產油國逐步增產，重質油供給有望邊際增加，全球輕質與重質原油價差有望重新擴大，中國煉廠依靠加工重質油的成本優(yōu)勢有望重新凸顯。圖表 1: 沙特、俄羅斯和美國原油產量圖表 2: 2019 年沙特、俄羅斯和美國占中國進口原油比例 百萬桶/天16%15%67%151311971%5201420152016201720182019沙特美國俄羅斯沙特俄羅斯美國其他資料來源：BP 統(tǒng)計年鑒，IEA，EIA，中金公司研究部資料來源：海關總署，中金公司研究部圖表 3: 輕重質原油價差美元/桶OPEC增產有利于擴大輕重質原油價差美元/桶2019年輕重質原油價差顯著收窄90

7、8806706045024003020-210-4Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20輕-重價差（右軸）BrentDubai資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；注：Brent 代表輕質油，Dubai 代表重質油主要石化產品加工價差有望擴大理論上，隨著國際原油價格的下跌，主要石化產品價格亦有望下跌，然而我們認為在國內市場，主要石化產品價格下跌的幅度或遠小于原油加工成本的降幅，換而言之，我們預計在低油價環(huán)境下，中國煉化公司石化產品的加工價差有望擴大，煉廠盈利有望提升。全球原油供給側悲觀預期與中國需求側樂觀預期出現了錯配。我們看到當 3 月 7 日 OPEC 會議

8、談判破裂后，全球市場對于主要產油國增產搶奪市場份額的預期快速加強，然而與此同時，中國國內疫情正在得到良好的控制，下游企業(yè)復產復工也在加速進 行中，因此我們認為在未來的一段時間內，市場對全球原油供給與中國終端需求的預期可能分別朝著悲觀與樂觀兩個方向演進，進而為國內石化產品價差的擴大奠定了基礎。石化產品價格下跌空間或已被提前透支，與油價關聯(lián)度減弱，進一步下跌空間有限。由于自 2018 年以來，中國市場崛起了一批民營大煉化公司，先進的石化新增產能密集投放市場，導致國內主要石化產品價格已跌至了歷史低位。我們以聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、丁二烯（BD）和對二甲苯（PX）為例，今年初至最新 OPEC

9、會議之前，上述產品除稅后出廠價分別為 6,282、7,282、6,503 和 5,702 元/噸，期間對應 Brent均價約 58.8 美元/桶，而兩年前的同一時期，上述產品價格較目前分別高出了 32%、 10%、33%和 10%，對應當期 Brent 均價較目前僅高出了 6%。由此可見，近兩年國內石化產品價格的變化與油價變化關聯(lián)度逐漸減弱，我們認為在當前油價大幅下跌的背景下，石化產品出廠價并不一定會同幅度下降，我們認為價格下跌的空間有限。中國煉化新產能投產高峰期已過。根據我們的統(tǒng)計，截止 2019 年底，中國原油一次加工能力或達 8.9 億噸/年，同比增長達 4.1%，該增速是自 2015

10、年以來的新高。2019年可謂是民營大煉化崛起的元年，國內煉化產能增量主要由沿海地區(qū)民營企業(yè)新建項目投產貢獻，其中包括恒力石化和榮盛石化分別在遼寧大連和浙江舟山投產了的2 套 2,000 萬噸/年煉化一體化項目。在上述兩套民營超大規(guī)模煉化一體化項目投產后，我們預計 2020-21 年，中國原油一次加工能力增速有望放緩至 1.6-1.7%，即考慮到未來兩年持續(xù)或有約 500 萬噸/年的落后產能淘汰，每年實際凈增產能約 1,500萬噸/年。煉化公司產品出廠價相對堅挺，貿易商或承擔部分跌價損失起緩沖作用。我們通過觀察過去幾天市場上產品價格變化的趨勢發(fā)現，3 月 7 日油價大跌以后，國內煉化公司石化產品

11、出廠價并未出現大幅度下調，仍然堅挺。這除了我們上述分析的提前透支因素外，也與石化產品長約銷售的鎖價模式有關。當然我們通過渠道調研發(fā)現，部分石化產品的貿易商在最近幾天的銷售過程中，有小幅度的折讓（5%以內），下游終端客戶對當前產品價格的承受能力良好，根據復產復工的進度，按剛需補庫?？杀?2016 年低油價環(huán)境下，中國煉化行業(yè)高景氣周期。上一輪中國煉化行業(yè)高景氣周期的開始，起始于 2016 年初 Brent 大幅下跌至 27 美元/桶前后，在隨后長達近兩年的時間里，中國煉化行業(yè)盈利水平大幅提升，石化產品加工價差在低油價環(huán)境下屢創(chuàng)新高。我們認為本輪油價大幅下跌后，或為中國煉化行業(yè)帶來類似的機遇。圖表

12、 4: 中國一次原油加工能力1,00090080070060050040030020010009%百萬噸/年888903918831854775803717763652689594590605608546554563586486509519104040561661791982182212412462502592592548%7%6%5%4%3%2%1%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E國企煉廠民營大煉化地方煉廠同比增長（右軸）資料來源：各公司公告，安迅思，中金公司研究部；民營大煉化產能未納入恒逸石化于 2019

13、 年底在文萊投產的 800萬噸/年煉化一體化產能圖表 5: PE 除稅后價格與價差圖表 6: PP 除稅后價格與價差12,00010,0008,0006,0004,0002,0004,000元/噸元/噸3,0002,0001,0000-1,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0004,000元/噸元/噸3,0002,0001,00000-2,0000-1,000Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20價差（右軸）聚乙烯價格石腦油價格Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-1

14、9 Mar-20價差（右軸）聚丙烯價格石腦油價格 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 7: BD 除稅后價格與價差圖表 8: PX 除稅后價格與價差25,00020,00015,00010,0005,00020,000元/噸元/噸15,00010,0005,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0004,000元/噸元/噸3,0002,0001,0000-5,00000Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20價差（右軸）丁二烯價格石腦油價格Mar-14 Mar-15 Mar

15、-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20價差（右軸）對二甲苯價格石腦油價格 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 9: CCPI（中國化工產品價格指數）相對 Brent 漲跌幅180點16030%20%14010%1200%1008060低油價有助于化工產品價差擴大-10%-20%-30%Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-2040-40%CCPI指數相對Brent指數漲跌幅（右軸）Br

16、ent指數CCPI指數資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部；注：CCPI 和 Brent 指數均已 2015 年 1 月記為 100 點成品油“地板價”政策或為民營大煉化帶來潛在超額收益根據國家發(fā)改委的規(guī)定，當一攬子原油價格（參照三地原油移動平均價）跌破 40 美元/桶時，國內汽、柴油最高零售價格不再下調，中國煉廠可能取得超額利潤計提風險準備金，央企由財政部征收，地方企業(yè)由地方征收。最近一次觸發(fā)該機制是在 2016 年，當時的情況是國有石油公司在上市公司層面留存了這部分超額收益，而由其集團母公司代繳，本質上相當于集團公司直接補貼了上市公司小股東。倘若未來油價跌破 40 美元/桶并再次觸

17、發(fā)“地板價”機制，我們預計會由上市公司直接繳納風險準備金，因此我們認為該機制對國營煉廠的直接影響偏中性。然而，考慮到地方企業(yè)受地方征收機關的監(jiān)管力度遠低于國營煉廠，我們認為該情形下，民營大煉化有望從中受益。根據我們的跟蹤，下一次國內成品油調價窗口在 3 月 17 日（下周二）開啟，我們預計本輪調價可能會出現以下 3 種情形：一攬子原油價格跌破 40 美元/桶，“地板價”政策即刻生效，本輪調價中斷。即截止 下周二一攬子原油價格跌破了 40 美元/桶的關口（預計 Brent 下跌至 33 美元/桶附近），國家發(fā)改委宣布按“地板價”政策中斷本輪調價，那么我們認為國內汽、柴油潛在 單噸近千元的下調空間

18、，有望全部轉為煉廠的超額收益，直至下一次調價窗口油價重回 40 美元/桶以上。我們認為，該情形對民營大煉化公司利好影響最佳。一攬子原油價格跌破 40 美元/桶，“地板價”政策即刻生效，以 40 美元/桶為閾值部分下調。即國家發(fā)改委宣布按“地板價”政策下調上一輪調價周期油價與 40 美元/桶的價差部分，但保留低于 40 美元/桶的調價空間（如有）。我們認為該情形也同樣利好民營大煉化公司，僅次于情形一。一攬子原油價格未跌破 40 美元/桶，不觸發(fā)“地板價”政策。在此情形下，本輪調價國內汽、柴油單噸最高零售價或大幅下調近千元，我們認為這有利于激發(fā)國內成品油的需求，對民營大煉化公司利好相對偏溫和。圖表

19、 10: 中國煉油毛利美元/桶上一次觸發(fā)“地板價”發(fā)生在2016年2月份美元/桶 2520151050-5-10-15-20-25140120100806040200Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20當期成品油價減45天前國際原油價格及運儲成本中國原油進口價格（右軸）20151050-5-10-15140美元/桶美元/桶12010080604020-200Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19

20、Mar-20布倫特油價（右軸）當前成品油價減當期國際原油價格與運儲成本資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部投資建議首推恒力石化和桐昆股份，同時推薦榮盛石化和恒逸石化我們維持恒力石化盈利預測、目標價 22.6 元（對應 12 倍 2020 年市盈率和 61%上行空間）不變，維持“跑贏行業(yè)”評級。維持桐昆股份持盈利預測、目標價 20.0 元（對應 10 倍 2020 年市盈率和 45%上行空間）不變，維持“跑贏行業(yè)”評級。從估值與潛在上行空間角度考慮，上述兩家公司為我們民營大煉化板塊的首推標的。 維持榮盛石化 2019 和 2021 年盈利預測基本不變，上調 2020 年歸母凈利潤 13%

21、至 60.0億元，主要考慮到浙石化項目一期投產進度與盈利水平或好于預期；上調目標價 13%至14.3 元（對應 15 倍 2020 年市盈率和 35%上行空間），上調公司評級至“跑贏行業(yè)”。下調恒逸石化 2019/20 年歸母凈利潤 10%/14%至 30.1/45.3 億元，并引入 2021 年盈利預測 53.7 億元。切換目標價估值至 10 倍 2020 年市盈率，維持目標價 16.0 元不變，對應 18%上行空間，維持“跑贏行業(yè)”評級。圖表 11: 榮盛石化盈利預測調整 2019E 2020E 2021E （人民幣百萬元）OldNew ChgOldNewChgOldNew Chg 主營業(yè)

22、務收入85,898 85,898 0.0%160,600 170,3006.0% 194,995 194,995 0.0% 主營業(yè)務利潤3,2673,267 0.0%8,2579,827 19.0% 11,16111,182 0.2% 稅前利潤3,2673,267 0.0%8,2579,827 19.0% 11,16111,182 0.2% 歸屬于控股股東凈利潤2,2222,222 0.0%5,3156,000 12.9% 7,0037,021 0.3% 每股盈利（元）0.350.35 0.0%0.840.95 12.9% 1.111.12 0.3%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 12

23、: 恒逸石化盈利預測調整（人民幣百萬元） 2019EOldNewChg 2020EOldNewChg 2021E New主營業(yè)務收入104,80299,011-5.5%135,658154,81314.1%170,323主營業(yè)務利潤5,6785,026-11.5%8,1647,784-4.7%8,894稅前利潤4,2753,833-10.3%5,9975,936-1.0%7,068歸屬于控股股東凈利潤3,3563,014-10.2%5,2574,535-13.7%5,373每股盈利（元）1.181.06-10.2%1.851.60-13.7%1.89資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 13

24、: 歷史 P/E恒力石化圖表 14: 歷史 P/B恒力石化P/E band600346.SH8x13x18x23xCNY5020451840163514301225102081561045200P/B bandCNY600346.SH1.8x2x2.2x2.4x2016-102017-082018-062019-042020-032016-102017-082018-062019-042020-03資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部圖表 15: 歷史 P/E桐昆股份圖表 16: 歷史 P/B桐昆股份P/E band601233.SH6x12

25、x18x24xCNY6030P/B band601233.SH0.5x1x1.5x2xCNY502540203015201010502011-052013-072015-102017-122020-0302011-052013-072015-102017-122020-03資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部圖表 17: 歷史 P/E榮盛石化圖表 18: 歷史 P/B榮盛石化P/E band002493.SZ15x25x35x45xCNY502545402035301525201015105500P/B bandCNY002493.SZ2x3

26、x4x5x2010-112013-052015-122018-062010-112013-052015-122018-06資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部圖表 19: 歷史 P/E恒逸石化圖表 20: 歷史 P/B恒逸石化P/E band000703.SZ10 x20 x30 x40 xCNY7040603550302540203015201010500P/B bandCNY000703.SZ1x2x3x4x2005-012008-102012-082016-052020-032005-012008-102012-082016-05202

27、0-03資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部圖表 21: 可比公司估值表股價市值市盈率(倍)市凈率 (倍)EV/EBITDA (x)股息收益率公司名稱彭博代碼貨幣12/Mar (US$ mn)19A/E20E19A/E20E19A/E20E19A/E20E股權收益率19A/E20EA股公司上海石化A股 (*)600688 CH人民幣4.415,59821.815.91.61.54.58.82.3%3.1%7.3%9.7%恒力石化(*)600346 CH人民幣14.0414,2029.77.42.52.110.07.34.1%5.4%30.7%

28、30.5%榮盛石化(*)002493 CH人民幣10.619,59230.011.13.02.423.112.1n.m.n.m.10.2%21.1%東方盛虹(*)000301 CH人民幣4.852,80812.512.41.41.29.615.1n.m.n.m.11.6%10.6%桐昆股份(*)601233 CH人民幣13.763,6548.66.71.31.16.86.41.2%1.5%17.0%18.6%恒逸石化(*)000703 CH人民幣13.535,52511.58.51.71.48.16.23.5%5.5%16.3%20.8%華錦股份000059 CH人民幣6.031,38110.

29、56.70.70.64.7n.m.4.1%7.1%6.8%9.9%A 股公司平均值14.99.91.71.59.59.33.0%4.5%14.3%17.3%H股公司上海石化H股 (*)338 HK港幣2.125,5969.56.60.70.69.36.65.3%7.6%7.3%9.7%臺灣公司Formosa Plastics1301 TT臺幣84.0017,73614.413.31.51.418.215.56.9%5.5%10.2%11.2%Nan Ya Plastics1303 TT臺幣63.8016,78321.916.91.51.413.216.57.8%4.4%6.4%8.5%Form

30、osa Chem & Fiber1326 TT臺幣75.1014,60014.616.11.21.211.213.38.3%4.4%7.8%7.0%Far Eastern Textile1402 TT臺幣25.304,49213.211.70.70.611.09.47.1%6.2%4.8%5.4%FPCC6505 TT臺幣77.1024,34919.917.22.22.117.310.53.8%4.3%11.0%13.0%OUCC1710 TT臺幣18.5554583.71,195.41.2n.m.8.428.29.4%1.1%1.3%-1.0%TSRC2103 TT臺幣19.1052315.

31、815.01.01.012.48.75.1%5.3%6.6%5.8%臺灣平均值26.2183.71.31.313.114.66.9%4.5%6.9%7.1%韓國公司Hanwha Chemical009830 KS韓幣14,600.001,952n.m.6.40.40.49.97.31.4%1.8%-0.3%6.0%Honam Petrochemical011170 KS韓幣175,000.004,9668.47.90.40.43.94.53.8%4.0%5.7%5.9%Korea Kumho Petrochemica011780 KS韓幣57,600.001,4535.56.10.50.64.

32、74.62.6%2.6%10.6%10.3%LG Chemical051910 KS韓幣341,500.0019,96183.626.51.41.410.57.80.6%1.1%1.7%5.4%S-Oil010950 KS韓幣59,000.005,50077.310.61.01.016.88.30.3%3.8%-4.5%9.7%SK Innovation096770 KS韓幣92,400.007,078n.m.10.60.50.58.66.83.2%4.3%-0.2%4.5%韓國平均值43.711.40.70.79.16.62.0%2.9%2.2%7.0%印度公司Bharat Petroleu

33、mBPCL IN盧比404.4011,91410.29.62.31.78.48.24.7%4.0%20.7%18.9%Hindustan PetroleumHPCL IN盧比211.054,3584.85.11.10.95.55.07.5%6.7%23.9%17.5%Reliance IndustriesRIL IN盧比1,153.5599,32317.311.91.81.512.28.00.6%0.8%11.6%12.7%GAIL IndiaGAIL IN盧比90.505,5446.26.40.90.88.14.78.0%5.4%14.9%12.4%印度平均值9.68.31.51.28.66

34、.55.2%4.2%17.8%15.4%泰國公司Indorama VenturesIVL TB泰銖23.604,21731.28.61.00.912.26.43.0%4.5%3.1%10.5%IRPC PCLIRPC TB泰銖2.141,392n.m.14.30.50.517.37.38.9%4.7%-1.4%3.9%Thai OilTOP TB泰銖36.752,38611.98.90.60.613.65.84.1%5.1%5.2%6.9%PTT Global ChemicalPTTGC TB泰銖29.754,24811.58.00.50.412.46.06.7%6.6%4.0%5.6%Sia

35、m CementSCC TB泰銖312.0011,91611.711.21.31.213.39.54.5%4.5%11.5%11.0%泰國平均值16.610.20.80.713.87.05.4%5.1%4.5%7.6%日本公司Hitachi Chemical4217 JP日元4,440.008,92046.933.62.22.16.412.00.7%1.4%4.7%6.6%Mitsui Chemicals4183 JP日元2,159.004,2589.38.50.80.76.96.74.6%4.6%8.3%8.7%Shin-Etsu Chemical4063 JP日元10,320.0041,4

36、5313.713.01.71.55.45.82.1%2.4%12.3%11.9%Sumitomo Chemical4005 JP日元313.004,9957.78.50.50.56.47.25.4%5.2%6.8%6.3%Mitsubishi Chemical4188 JP日元604.208,77513.67.40.60.66.96.86.6%6.7%5.8%8.7%日本平均值18.214.21.21.16.47.73.9%4.1%7.6%8.4%環(huán)球市場匯總最高值83.71,195.43.02.423.128.29.4%7.6%30.7%30.5%最低值4.85.10.40.43.94.50

37、.3%0.8%-4.5%-1.0%平均值20.945.31.21.110.28.94.5%4.3%8.6%10.4%注：標*的公司使用中金公司預期；其余使用市場一致預期。資料來源: 公司公告，彭博資訊，中金公司研究部風險1Q20 經營與業(yè)績壓力猶存受年初至今疫情的影響，我們認為包括民營大煉化公司在內的整個中國煉化行業(yè)經營受到了一定的負面影響，主要因下游企業(yè)生產經營活動基本停滯，成品油與石化產品需求萎靡，導致中國煉廠產銷率低于往年水平，工廠不得不降負荷生產并降價促銷。當然，我們預計隨著國內疫情情況逐步得到控制，經濟活動逐步復蘇，民營大煉化公司乃至整個行業(yè)的經營情況有望逐步改善。與此同時，年初至今

38、國際油價已經大幅下跌了超過 1/3，考慮到煉廠連續(xù)作業(yè)和移動平均法計算原油加工成本的特性，我們預計 1Q20 煉化行業(yè)或面臨較大的庫存損失，影響當期業(yè)績；根據我們測算，年加工能力達 2,000 萬噸的煉廠，按 1.5 個月原油庫存規(guī)模計算，截止目前為止，潛在庫存損失可能達 6 億元以上。當然，倘若未來油價止跌回升，煉廠將重新享受較低原油加工成本的優(yōu)勢，取得庫存收益。倘若未來油價因主要產油國博弈矛盾加劇而在更長的一段時間內延續(xù)跌勢，我們認為包括民營大煉化公司在內的整個中國煉化行業(yè)受庫存損失的負面影響亦將延續(xù)，且下游企業(yè)亦或因原料價格持續(xù)下跌而推遲采購節(jié)奏。這可能導致民營大煉化公司的盈利復蘇慢于我

39、們的預期。恒力石化維持跑贏行業(yè)股票代碼600346.SH評級跑贏行業(yè)最新收盤價人民幣 14.04目標價人民幣 22.6052 周最高價/最低價人民幣 18.4510.43總市值(億)人民幣 98830 日日均成交額(百萬)人民幣 383.49發(fā)行股數(百萬)7,039其中：自由流通股(%)6630 日日均成交量(百萬股)24.93主營行業(yè)石油天然氣172600346.SH滬深300154136118100822019-032019-062019-092019-122020-03(人民幣 百萬)2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入60,067121,997 169,517202,97

40、3增速26.5%103.1%39.0%19.7%歸屬母公司凈利潤3,32310,21113,26714,595增速4.0%207.3%29.9%10.0%每股凈利潤0.661.451.882.07每股凈資產5.465.526.838.15每股股利0.300.580.750.83每股經營現金流0.822.323.123.43市盈率21.49.77.46.8市凈率2.62.52.11.7EV/EBITDA16.910.07.36.2股息收益率1.5%4.1%5.4%5.9%平均總資產收益率3.5%6.7%6.7%6.5%平均凈資產收益率14.2%30.7%30.5%27.7%1Q20 經營壓力整體

41、可控；低油價或帶來盈利提升的轉機公司近況我們認為恒力石化近期主營業(yè)務受疫情影響整體可控，公司各環(huán)節(jié)生產裝置基本維持高負荷運行，銷售比較順暢，累庫壓力不大新裝置建設/開車進度也基本不受影響。同時，我們認為近期國際油價大幅下跌，有望為恒力石化在未來一段時間內的盈利提升帶來歷史性的機遇。評論疫情影響整體可控。年初至今，公司經營的中下游業(yè)務基本都維持了高負荷的連續(xù)性生產，三套 PTA 裝置滿負荷運行，聚酯裝置負荷在 95%左右。上游煉廠在春節(jié)期間維持了近 110%的高負荷運行，直到 2 月中旬負荷略微下調至 90%，主要是為了配合一條相對股價(%)重整裝置生產線做定期的檢修。公司已經成功組建了龐大的銷

42、售團隊，形成了成熟的銷售機制，針對年產近 2,000 萬噸煉化產品團隊年銷售能力可達雙倍，以應對極端情況下煉廠保持良好的產銷率。我們預計煉廠檢修目前已基本完成，負荷正在逐步回升。油品出口渠道有望打通。2019 年底國務院發(fā)文支持民營企業(yè)改革發(fā)展，提出支持符合條件的民營企業(yè)參與成品油出口，標志著民營企業(yè)在煉化行業(yè)有望進一步取得同等于國企的市場地位和資源。我們不排除恒力石化在年內，獲得一定數量成品油出口的配額，最快或于 1Q20 末下發(fā)。如是，我們認為這將進一步加強公司油品銷售的能力。新裝置建設/開車進度基本不受影響。公司新建 150 萬噸/年乙烯及下游配套裝置自今年 1 月末投料試車以來，已產出

43、合格產品，正在陸續(xù)提升負荷；250 萬噸/年 4#PTA 裝置今年 2 月初也已順利開車，另一套 250 萬噸/年5#PTA 裝置有望最快于 1Q20 末開車根據經驗，新開車的裝置穩(wěn)定運行 2 個月后具備轉固的條件，即我們預計公司新建乙烯及下游配套裝置最快有望于今年 5 月份開始貢獻增量業(yè)績。估值建議維持盈利預測、目標價 22.6 元（對應 12 倍 2020 年市盈率和 61%上行空間）不變，維持“跑贏行業(yè)”評級。公司當前股價對應 7倍 2020 年市盈率。風險油價大幅波動；庫存損失拖累 1Q20 業(yè)績；新項目投產推遲。資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部陸辰王鐘楊胡宇豪分

44、析員分析員聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:chen.lu chen.luSAC 執(zhí)證編號：S0080519060003 SFC CE Ref： BKH244 HYPERLINK mailto:Nelson.Wang Nelson.WangSAC 執(zhí)證編號：S0080519050001 SFC CE Ref： AXN241 HYPERLINK mailto:yuhao.hu yuhao.huSAC 執(zhí)證編號：S0080119070037 SFC CE Ref： BNJ944財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2018A2019E2020E 2021E利潤表主要財務比率2018A20

45、19E2020E 2021E成長能力營業(yè)收入60,067121,997169,517202,973營業(yè)收入26.5%103.1%39.0%19.7%營業(yè)成本52,413104,710146,300177,499營業(yè)利潤16.2%194.6%29.9%10.0%稅金及附加3256108481,015EBITDA15.9%128.7%36.8%10.3%營業(yè)費用5438541,1871,421凈利潤4.0%207.3%29.9%10.0%管理費用6208541,1871,421盈利能力財務費用1,4781,9803,0442,853毛利率12.2%13.7%13.2%12.1%其他-893-1,4

46、64-2,034-2,436營業(yè)利潤率6.9%9.9%9.3%8.5%營業(yè)利潤4,11912,13515,76617,344EBITDA 利潤率12.3%13.8%13.6%12.6%營業(yè)外收支21000凈利潤率5.5%8.4%7.8%7.2%利潤總額4,14012,13515,76617,344償債能力所得稅7381,8202,3652,602流動比率0.730.800.830.93少數股東損益80103134147速動比率0.390.360.340.42歸屬母公司凈利潤3,32310,21113,26714,595現金比率0.230.150.110.17 EBITDA7,38216,881

47、23,09525,476資產負債率77.7%78.4%77.1%75.6%資產負債表凈債務資本比率38.7%31.4%26.3%3.5%貨幣資金12,32312,81311,35921,004回報率分析應收賬款及票據5,35210,86915,10318,083總資產收益率3.5%6.7%6.7%6.5%預付款項8191,6372,2872,775凈資產收益率14.2%30.7%30.5%27.7%存貨18,47936,91751,58162,580每股指標其他流動資產2,6065,2937,3558,806每股凈利潤（元）0.661.451.882.07流動資產合計39,57967,5308

48、7,684113,249每股凈資產（元）5.465.526.838.15固定資產及在建工程70,06498,334109,082108,829每股股利（元）0.300.580.750.83無形資產及其他長期資產15,59915,76815,92916,083每股經營現金流（元）0.822.323.123.43非流動資產合計85,663114,102125,011124,912估值分析資產合計125,242181,632212,696238,162市盈率21.49.77.46.8短期借款25,56127,00026,00025,000市凈率2.62.52.11.7應付賬款及票據27,49754,

49、93376,75393,120EV/EBITDA16.910.07.36.2其他流動負債1,1572,3453,2613,912股息收益率1.5%4.1%5.4%5.9%流動負債合計54,21684,279106,014122,033長期借款和應付債券40,06755,00055,00055,000其他非流動負債3,0523,0583,0643,070非流動負債合計43,11858,05858,06458,070負債合計97,334142,336164,078180,102歸母所有者權益27,58838,87248,06057,354少數股東權益321424558705負債及股東權益合計125

50、,242181,632212,696238,162現金流量表凈利潤3,32310,21113,26714,595折舊和攤銷1,8832,8694,4195,427營運資本變動-2,2051,1641,1261,099其他1,1312,0803,1742,997經營活動現金流4,13116,32321,98624,118資本開支-35,367-31,300-15,320-5,320其他2,937000投資活動現金流-32,430-31,300-15,320-5,320股權融資01,98600銀行借款31,51216,372-1,000-1,000其他2,793-2,894-7,122-8,154

51、籌資活動現金流34,30515,465-8,122-9,154匯率變動對現金的影響-39000現金凈增加額5,967488-1,4569,643資料來源：公司公告，中金公司研究部公司簡介恒力石化主要從事 PTA、聚酯切片、民用滌綸長絲、工業(yè)滌綸長絲、聚酯薄膜、工程塑料的生產、研發(fā)和銷售，同時對外提供電力、蒸汽等產品。2018 年，公司民用長絲產能約占全國產能的 4%，位列全國第五；工業(yè)長絲產能約占全國產能 9%，位列全國第三。此外公司還擁有 660 萬噸/年的 PTA 生產線，約占全國產能的 15%。2018 年公司收入達到 601 億元人民幣，歸母凈利潤 33 億元。桐昆股份維持跑贏行業(yè)股票

52、代碼601233.SH評級跑贏行業(yè)最新收盤價人民幣 13.76目標價人民幣 20.0052 周最高價/最低價人民幣 18.7111.68總市值(億)人民幣 25430 日日均成交額(百萬)人民幣 534.87發(fā)行股數(百萬)1,848其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)38.19主營行業(yè)石油天然氣152601233.SH滬深300139126113100872019-032019-062019-092019-122020-03(人民幣 百萬)2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入41,60150,66359,68866,711增速26.8%21.8%17.8%11

53、.8%歸屬母公司凈利潤2,1202,9623,8214,419增速20.4%39.7%29.0%15.7%每股凈利潤1.151.602.072.39每股凈資產8.7010.2012.1014.28每股股利0.120.170.210.25每股經營現金流1.312.853.233.44市盈率12.08.66.75.8市凈率1.61.31.11.0EV/EBITDA7.26.86.46.4股息收益率0.9%1.2%1.5%1.8%平均總資產收益率6.9%7.5%7.6%7.2%平均凈資產收益率14.4%17.0%18.6%18.1%長絲龍頭保價應對短期困境；浙石化項目一期負荷爬坡順利公司近況我們認為

54、桐昆股份近期主營業(yè)務受疫情影響整體可控，公司滌綸長絲銷售于今年 2 月中下旬即恢復，截止目前產銷率已基本恢復至正常水平，長絲利潤也在龍頭企業(yè)合力保價的銷售策略下，出現了明顯的漲幅。公司參股 20%的浙石化項目已于 2019 年末全面投產，我們預計今年有望為公司帶來增量投資收益，而近期國際油價大幅下跌，也有望為浙石化項目的盈利增添一道保障。評論相對股價(%)國內滌綸長絲集中度不斷提升，龍頭企業(yè)議價權越發(fā)顯著。雖然今年春節(jié)后因國內疫情影響，下游織造企業(yè)復工進程慢于往年，一定程度上拖累了公司滌綸長絲的產銷率復蘇，然而我們通過高頻數據觀察到，自今年 2 月中下旬開始，滌綸長絲行業(yè)產銷率開始觸底回升，至

55、今已基本恢復到正常水平，并且在原材料價格持續(xù)下跌的過程中，以公司為代表的國內滌綸長絲龍頭企業(yè)采取了合力保價的銷售策略，滌綸長絲加工費較年前顯著擴大。我們認為這主要得益于近年來，滌綸長絲的產能集中度不斷提升，龍頭公司議價權越發(fā)顯著，抗周期能力較以往也明顯提升。浙石化項目一期負荷爬坡順利，低油價或為增量投資收益增添一道保障。公司參股 20%的浙石化項目已于 2019 年末全面投產，其中一條常減壓生產線已于 4Q19 開始貢獻業(yè)績。年初至今，該項目一期兩條生產線，包括煉油、芳烴、乙烯及下游配套裝置均已達到滿負荷，負荷提升進度好于預期。與此同時，我們認為近期國際油價大幅下跌，對浙石化項目一期的投產經營

56、形成利好，有望為公司今年獲取增量投資收益增添一道保障。浙石化項目二期、南通基地穩(wěn)步推進。展望未來 3 年，公司成長看點依舊充足，包括浙石化項目二期（預計 2022 年投產），南通基地（240 萬噸長絲+500 萬噸 PTA）。同時集團層面在重點打造乙二醇項目，與公司主營業(yè)務也有較強的協(xié)同效應。估值建議維持盈利預測、目標價 20.0 元（對應 10 倍 2020 年市盈率和 45%上行空間）不變，維持“跑贏行業(yè)”評級。公司當前股價對應 7倍 2020 年市盈率。風險油價大幅波動；1Q20 庫存損失拖累業(yè)績；可轉債攤薄每股盈利資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部陸辰王鐘楊胡宇豪分

57、析員分析員聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:chen.lu chen.luSAC 執(zhí)證編號：S0080519060003 SFC CE Ref： BKH244 HYPERLINK mailto:Nelson.Wang Nelson.WangSAC 執(zhí)證編號：S0080519050001 SFC CE Ref： AXN241 HYPERLINK mailto:yuhao.hu yuhao.huSAC 執(zhí)證編號：S0080119070037 SFC CE Ref： BNJ944財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2018A2019E2020E 2021E利潤表主要財務比率2018A20

58、19E2020E 2021E成長能力營業(yè)收入41,60150,66359,68866,711營業(yè)收入26.8%21.8%17.8%11.8%營業(yè)成本36,74245,22153,15659,539營業(yè)利潤24.0%30.2%30.0%15.7%稅金及附加8199116130EBITDA34.6%23.1%21.9%13.1%營業(yè)費用126153181202凈利潤20.4%39.7%29.0%15.7%管理費用585712839938盈利能力財務費用573560678789毛利率11.5%10.5%10.7%10.6%其他46503939營業(yè)利潤率6.7%7.1%7.9%8.2%營業(yè)利潤2,77

59、83,6184,7045,443EBITDA 利潤率11.6%11.8%12.2%12.3%營業(yè)外收支10101010凈利潤率5.1%5.8%6.4%6.6%利潤總額2,7883,6274,7145,453償債能力所得稅6566538781,016流動比率0.881.181.401.57少數股東損益-11-12-14-17速動比率0.570.891.121.30歸屬母公司凈利潤2,1202,9623,8214,419現金比率0.230.180.150.13 EBITDA4,8435,9617,2698,225資產負債率53.5%57.8%59.6%60.3%資產負債表凈債務資本比率46.9%6

60、8.8%82.2%90.2%貨幣資金3,0803,0803,0803,080回報率分析應收賬款及票據6527949351,045總資產收益率6.9%7.5%7.6%7.2%預付款項540665781875凈資產收益率14.4%17.0%18.6%18.1%存貨4,1475,1046,0006,720每股指標其他流動資產3,55710,97118,84326,908每股凈利潤（元）1.151.602.072.39流動資產合計11,97620,61329,63938,628每股凈資產（元）8.7010.2012.1014.28固定資產及在建工程16,22515,87215,42614,885每股股